金融市场学
@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
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参考资料
教材+课件+期刊+网络
参考杂志:
经济研究
金融研究
21世纪经济报道
相关网站：
世界主要交易所
全景网络
中国债券信息网
华尔街日报中文版（双语）
FT中文网（英国金融时报中文网）
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先修课程：微观经济学、宏观经济学、金融学、财政学、证券投资学、投资学
成绩计算方法：
作业20%+期末笔试80%
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目 录 1 投资环境
第一章 金融市场概念
第二章 货币市场
第三章 资本市场
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目 录 2 投资分析
第五章 债券价值分析
第六章 普通股价值分析
第七章 金融远期货和互换
第八章 期权和权证
第十章 利率
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目 录 3 投资理论
第十一章 效率市场假说
第十二章 投资组合理论
第十三章 资产定价理论
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第一章
金融市场概念
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现代经济体系有三类市场对经济运行起着主导作用，它们分别是:
要素市场
产品市场
金融市场
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第一章 目录
1金融市场的概念及主体
2金融市场的类型
3金融市场的功能
4金融市场的趋势
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第一节 金融市场的概念及主体
概念
金融市场是指以金融资产为交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。
三层含义：
金融资产进行交易的一个有形和无形的场所
反映金融资产之间的供求关系
包含金融资产交易过程中所产生的运行机制
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金融资产
金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证，亦称为金融工具或证券。
划分：
基础性金融资产：
包括债务性资产和权益性资产；
衍生性金融资产：
包括远期、期货、期权和互换等。
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金融市场、要素市场和产品市场的差异
金融市场上参与者之间的关系不是一种单纯的买卖关系，而是一种借贷关系或委托代理关系，是以信用为基础的资金的使用权和所有权的暂时分离或有条件的让渡；
金融市场中的交易对象是一种特殊的商品即货币资金。
交易场所通常是无形的。
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金融市场的主体
从动机看，金融市场的主体主要有投资者 (投机者)、筹资者、套期保值者、套利者、调控和监管者五大类。
这五类主体是由如下六类参与者构成：
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（一）政府部门
中央政府与地方政府通常是资金的需求者
通过发行财政部债券或地方政府债券来筹集资金
政府部门同时也可能是资金的供应者。
比如中东的主要石油出口国家。
政府部门还是金融市场上的经济行为主体之一。
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（二）工商企业
在不少国家，国有或私营的工商企业是仅次于政府部门的资金需求者。
工商企业也是金融市场上的资金供应者之一。
工商企业还是套期保值的主体。
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（三）居民个人
个人一般是金融市场上的主要资金供应者。
个人的各种投资，直接购买债券或股票，或购买共同基金份额、投入保险等，为向金融市场提供资金。
个人也有资金需求，但数量一般较小，比如住房抵押贷款等消费贷款。
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（四）存款性金融机构
存款性金融机构是指通过吸收各种存款而获得可利用资金，并将其贷给需要资金的各经济主体或是投资于证券等以获取收益的机构。
它们是金融市场的重要中介，也是套期保值和套利的重要主体。存款性金融机构一般包括如下几类：
商业银行
储蓄机构
信用合作社
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（五）非存款性金融机构
非存款性金融机构的资金来源主要是通过发行证券或以契约性的方式聚集社会闲散资金。
存款性金融机构一般包括：
保险公司
养老基金
投资银行
投资基金。
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（六）中央银行
特殊地位：既是金融市场的行为主体，又是金融市场上的监管者。
作为银行的银行，充当最后贷款人的角色，从而成为金融市场资金的提供者。
公开市场操作不以盈利为目的，但会影响到金融市场上资金的供求及其它经济主体的行为。
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第二节 金融市场的类型
从多个角度对金融市场进行分类。
按标的物划分
按中介特征划分
按金融资产的发行和流通特征划分
按成交与定价的方式划分
按有无固定场所划分
按地域划分
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按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场
（一）货币市场
货币市场指以期限在一年及一年以下的金融资产为交易标的物的短期金融市场。
主要功能是保持金融资产的流动性，以便随时转换成现实的货币。
货币市场一般没有正式的组织，交易几乎都是通过电讯方式进行的。市场交易量大是货币市场区别于其它市场的重要特征之一。
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按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场
（二）资本市场
资本市场是指期限在一年以上的金融资产交易的市场。
一般来说，资本市场包括两大部分：
一是银行中长期存贷款市场
另一是有价证券市场
通常，资本市场指的是债券市场和股票市场
资本市场与货币市场之间的区别为：
（1）期限的差别。
（2）作用的不同。
（3）风险程度不同。
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按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场
（三）外汇市场
外汇市场广义和狭义之分。狭义的指的是银行间的外汇交易 ；广义的是指外汇买卖、经营活动的总和。
其主要功能有：
实现购买力的国际转移
调剂国际资金余缺
拥有发达的通信设施及手段 ，提高资金使用效率
可有效的避免或减少因汇率变动带来的风险，从而促进国际贸易的发展。
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按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场
（四）黄金市场
黄金市场是专门集中进行黄金买卖的交易中心或场所。目前，由于黄金仍是国际储备工具之一，在国际结算中占据着重要的地位，因此，黄金市场仍被看作金融市场的组成部分。
随着时代的发展，黄金非货币化趋势越来越明显。
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中国黄金市场
已初步构成了以交易所体系、银行体系、实物金商体系为主的三大市场
上海黄金交易所是国内成立最早影响最大的黄金交易所，产品涵盖目前主要贵金属品种。主要有黄金现货交易、延期交收交易和中远期交易。
上海期货交易所于2008年初推出黄金期货，沪期金与上海黄金交易所成交量共同成长壮大。根据2010年美国期货业协会(FIA)发布的2009年全球期货成交量统计，在全球黄金期货成交合约数排名中，中国黄金期货位列第七。
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中国黄金市场
2002年，中国人民银行批准工商银行、农业银行、中国银行和建设银行四大国有银行开办8项黄金业务：现货买卖、交易清算、项目融资、实物交割、同业拆借、向企业租赁、收购和对居民个人开办黄金投资产品及零售业务。
虽然一直以来，国家通过鼓励黄金生产，能够维持我国黄金的自给自足，但我国黄金市场的封闭性使得国际市场黄金价格不能反映中国黄金市场的供需情况，导致中国黄金市场缺乏定价能力，只能被动接受国际市场的定价机制；
同时，交易时间与国际市场的不匹配使迫使投资者直面不可预期的市场风险。
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按标的物划分：货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场和衍生市场
（五）衍生市场
衍生市场是各种衍生金融工具进行交易的市场
衍生金融工具，是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。
它一般表现为一些合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。衍生工具包括远期合约、期货合约、期权合约、互换 (Swap) 协议等。
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按中介特征划分：直接金融市场和间接金融市场
直接金融市场：
指资金需求者直接从资金所有者那里融通资金的市场，一般指的是通过发行债券或股票方式在金融市场上筹集资金的融资市场。
间接金融市场：通过银行等信用中介机构作为媒介来进行资金融通的市场。
直接金融市场上也有金融中介机构，但它不是资金的中介，而大多是信息中介和服务中介。
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按金融资产的发行和流通特征划分：初级市场、二级市场、第三市场和第四市场
资金需求者将金融资产首次出售给公众时所形成的交易市场称为初级市场、发行市场或一级市场。
买卖流通所形成的市场即为二级市场。
第三市场是原来在交易所上市的证券移到场外进行交易所形成的市场。
第四市场是投资者和证券的出卖者直接交易形成的市场。
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按成交与定价的方式划分：公开市场与议价市场
公开市场一般在有组织的证券交易所进行。
在议价市场上，金融资产的定价与成交是通过私下协商或面对面的讨价还价方式进行的。
在发达的市场经济国家，绝大多数债券和中小企业的未上市股票都通过这种方式交易。
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按有无固定场所划分：有形市场与无形市场
有形市场即为有固定交易场所的市场，一般指的是证券交易所等固定的交易场地。
无形市场是在证券交易所外进行金融资产交易的总称。交易一般通过现代化的电讯工具在各金融机构、证券商及投资者之间进行。它是一个无形的网络，金融资产及资金可以在其中迅速的转移。
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按地域划分：国内金融市场与国际金融市场
国内金融市场是指金融交易的作用范围仅限于一国之内的市场，它除了包括全国性的以本币计值的金融资产交易市场之外，还包括一国范围内的地方性金融市场。
国际金融市场是金融资产的交易跨越国界进行的市场，进行金融资产国际交易的场所。国际金融市场有广义和狭义之分。
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第三节 金融市场的功能
一、聚敛功能
金融市场的聚敛功能是指金融市场具有聚集众多分散的小额资金成为可以投入社会再生产的资金的能力。在这里，金融市场起着资金“蓄水池”的作用。
其聚敛功能，一是由于金融市场创造了金融资产的流动性，二是金融市场根据不同的期限、收益和风险要求，为投资者提供了多样化的金融工具。
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第三节 金融市场的功能
二、配置功能
资源的配置：稀缺资源的合理配置和有效利用。
财富的再分配，这是通过金融市场价格的波动来实现的。
风险的再分配：
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第三节 金融市场的功能
三、调节功能
调节功能是指金融市场对宏观经济的调节作用。
首先，金融市场具有直接调节作用。引导资本形成及配置的机制对微观经济部门产生影响，进而影响到宏观经济活动的一种有效的自发调节机制。
其次，金融市场的存在及发展，为政府实施对宏观经济活动的间接调控创造条件。
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第三节 金融市场的功能
四、反映功能
历来被称为国民经济“晴雨表”和“气象台” 。
金融市场首先反映微观经济运行状况。
----各种指数
交易直接和间接反映国家货币供应量的变动。
------交易量
大量专门人员长期从事商情研究和分析，能了解企业的发展动态。
有着广泛而及时的收集和传播信息的通讯网络，人们可以及时了解世界经济发展变化情况。
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第四节 金融市场的趋势
一、资产证券化
资产证券化 (Asset Securitization)，是指把流动性较差的资产通过商业银行或投资银行的集中及重新组合，以这些资产作抵押来发行证券，实现了相关债权的流动化。
资产证券化的主要特点是将原来不具有流动性的融资形式变成流动性的市场性融资。
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资产证券化趋势的原因
金融管制的放松和金融创新的发展。
国际债务危机的出现。
现代电讯及自动化技术的发展为资产的证券化创造了良好的条件。
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资产证券化趋势的影响
1对投资者来说，资产的证券化趋势为其提供了更多的可供选择的新证券种类，投资者可以根据自己的资金额大小及偏好来进行组合投资；
2对金融机构来说，资产证券化可以改善其资产的流动性，提高资金周转效率，还可以使金融机构获取成本较低的资金来源，增加收入；
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资产证券化趋势的影响
3对整个金融市场来说，资产的证券化为金融市场注入了新的交易手段，这种趋势的持续将不断地推动金融市场的发展，增加市场活力。
4看到资产证券化有利的一面的同时，必须注意它的风险。
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二、金融全球化:内容
市场交易的国际化。包括国际货币市场交易的全球化、国际资本市场交易的全球化和外汇市场的全球一体化三个方面。
市场参与者的国际化。传统的以大银行和主权国政府为代表的国际金融活动主体正为越来越多样化的国际参与者所代替。
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二、金融全球化：原因
金融管制放松所带来的影响
现代电子通讯技术的快速发展，为金融的全球化创造了便利的条件。
金融创新的影响。
国际金融市场上投资主体的变化推动了金融全球化的进一步发展。
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二、金融全球化：影响
有利影响：
促进国际资本的流动，有利于稀缺资源在国际范围内的合理配置，促进世界经济的共同增长。
合理配置资产持有结构、利用套期保值技术为分散风险创造了条件。
为筹资者提供更多的选择机会，有利于其获得低成本的资金。
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二、金融全球化：影响
不利影响：
金融风险的控制显得更为复杂。
增加政府在执行货币政策与金融监管方面的难度。
使政府金融监管部门在金融监管及维护金融稳定上产生了一定的困难。
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三、金融自由化：主要表现
减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制。
对外汇管制的放松或解除。
放宽金融机构业务活动范围的限制，允许金融机构之间的业务适当交叉。
放宽或取消对银行的利率管制。
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三、金融自由化：原因
经济自由主义思潮的兴起。
金融创新的作用。
金融的证券化和全球化的影响。
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三、金融自由化：影响
有利影响：
导致金融竞争更加激烈，在一定程度上促进了金融业经营效率的提高。
在金融自由化过程中产生的新型的信用工具及交易手段，极大方便了市场参与者的投融资活动，降低交易成本。
促进资本的国际自由流动，有利于资源在国际间的合理配置，在一定程度上促进了国际贸易的活跃和世界经济的发展。
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三、金融自由化：影响
不利影响：
国际资本的自由流动，既有机遇，也充满了风险。
金融市场上管制的放松，对金融机构的稳健经营提出了较高的要求，一旦处理不好，有可能危及金融体系的稳定，并导致金融动荡和经济危机。
金融自由化还给货币政策的实施及金融监管带来了困难。
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四、金融工程化：内容
金融工程是指将工程思维进入金融领域，综合采用各种工程技术方法 (主要有数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等) 设计、开发新型的金融产品，创造性地解决金融问题。
这里的新型和创造性是指金融领域中思想的跃进、对已有观念的重新理解与运用，或者是对已有的金融产品进行分解和重新组合。
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四、金融工程化：原因
社会经济制度的变革。1970年代以来国际金融领域内社会经济制度的最大的变革是布雷顿森林体系的崩溃。
电子技术的进步。
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四、金融工程：影响
有利影响
金融工程化的趋势为人们创造性地解决金融风险提供了空间。金融工程的出现标志着高科技在金融领域的应用，它大大提高了金融市场的效率。
不利影响
金融工程是一把双刃剑 。在大大提高金融市场效率的同时，也放大了金融市场的风险。
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第二章
货币市场
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第二章 目录
§1 同业拆借市场
§2 回购市场
§3 商业票据市场
§4 银行承兑票据市场
§5 大额可转让定期存单市场
§6 短期政府债券市场
§7 货币市场共同基金
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§1 同业拆借市场(参与者)
同业拆借市场(概念) 同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。
商业银行
非银行金融机构
外国银行的代理机构和分支机构
市场中介人
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同业拆借市场(形成和发展 )
同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展。
拆借交易不仅发生在银行之间，还发生在银行与其它金融机构之间。
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§2 回购市场 (概念)
回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。
所谓回购协议 (Repurchase Agreement)，指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。
从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。
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§2 回购市场 (交易原理 )
回购协议签定时
回购协议到期时
逆回购协议
资金获得者
资金供应者
债券
资金
资金获得者
资金供应者
资金
债券
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§3 商业票据市场（概念）
商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。
商业票据市场就是一些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。
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§3 商业票据市场（历史）
商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，可以追溯到19世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。
20世纪20年代以来，商业票据性质发生了变化。
20世纪60年代，商业票据的发行量迅速增加。
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第四节 银行承兑票据市场 (概念)
商业承兑汇票与银行承兑汇票
以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。
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汇票
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§4 银行承兑票据市场 (原理)
银行承兑汇票的产生：信用证
在国际贸易中的优势与运用
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§4 银行承兑票据市场 (市场交易)
初级市场
出票
承兑
二级市场
背书
贴现
转贴现
再贴现
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§4 银行承兑票据市场 (价值分析)
从借款人角度看
比较银行贷款
比较发行商业票据
从银行角度看
增加经营效益：支付前即可赚取手续费
增加其信用能力
银行出售银行承兑汇票无缴纳准备金要求
从投资者角度看
收益性、安全性和流动性
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§5 大额可转让定期存单市场 (概述)
不记名、可以流通转让
金额较大
利率既有固定，也有浮动，且一般来说比同期限的定期存款利率高
不能提前支取，但可在二级市场流通转让
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§5 大额可转让定期存单市场 (种类)
按照发行者的不同分为：
国内存单
欧洲美元存单
扬基存单
储蓄机构存单
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§6 短期政府债券市场 (概念)
短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债务凭证。
一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。
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美国国债
. Treasury Securities 是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债。
根据发行方式不同，美国国债可分为凭证式国债、实物券式国债（又称无记名式国债或国库券）和记账式国债3种。
根据债券的偿还期限不同，美国国债大致可分为短期国库券（T-Bills）、中期国库票据（T-Notes）和长期国库债券（T-Bonds）3类。
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不同国家、地区及组织所持有的美国国债具体数目以及百分比数据：2010
社保基金：万亿美元(19%)
美国财政部：万亿美元(%)
中国（大陆）：万亿美元(8%)
美国家庭：9594亿美元(%)
日本：9124亿美元(%)
国家和州政府：5061亿美元(%)
私人养老基金：5047亿美元(%)
英国：3465亿美元(%)
货币市场互助基金：3377亿美元(%)
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国家、地方和联邦退休基金：3209亿美元(%)
商业银行：3018亿美元(%)
共同基金：3005亿美元(2%)
石油输出国：2298亿美元(%)
巴西：2114亿美元(%)
台湾：1534亿美元(%)
加勒比海金融中心：1483亿美元(1%)
香港：1219亿美元(%)
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第七节 货币市场共同基金市场 (概念)
共同基金是将众多的小额投资者的资金集合起来，由专门的经理人进行市场运作，赚取收益后按一定的期限及持有的份额进行分配的一种金融组织形式。
而对于主要在货币市场上进行运作的共同基金，则称为货币市场共同基金。
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第三章
资本市场
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本章框架
§1 股票市场
§2 债券市场
§3 投资基金
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§1 股票市场
股票的概念：股票是投资者向公司提供资本的权益合同，是公司的所有权凭证。股东的权益在利润和资产分配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益，即剩余索取权 (Residual Claims) 。公司破产的时候，股东的个人财产不受追究。
通俗地讲，股票是一种权利的证明，这种权利既可以使我们分享公司的胜利果实，又让我们承担公司经营失败的风险。
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股票种类
普通股和优先股。
普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最终的剩余索取权。
普通股股东一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等。普通股股东还具有优先认股权 (Preemptive Right)。
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一级市场
一级市场 (Primary Market) 也称为发行市场 (Issuance Market)，它是指公司直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。
所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票，前者是公司第一次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。
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股票发行方式
公募 (Public Placement) 和私募 (Private Placement)
公募是指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。
私募是指只向少数特定的投资者发行股票，其对象主要有个人投资者和机构投资者两类，前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工，后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来关系的公司。
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二级市场
二级市场 (Secondary Market) 也称交易市场，是投资者之间买卖已发行股票的场所。
证券交易所
组织形式分为：公司制、会员制。
交易制度的类型：
做市商交易制度和竞价交易制度。
证券交易的买卖价格均由做市商 (Market Maker) 给出，买卖双方并不直接成交，而向做市商买进或卖出证券。
买卖双方直接进行交易或将委托通过各自的经纪商送到交易中心，由交易中心进行撮合成交。
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信用交易(融资融券)
信用交易又称垫头交易或保证金交易，是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。
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卖空机制市场的危险性
在没有卖空机制市场，证券定价会过分乐观而较高。而有了卖空机制，证券价格发现会更好的实现。
卖空又是一个相当危险的机制，因为当价格下跌时投资者份份卖空容易导致证券市场的崩溃。
为了防止这一现象的发生，交易所用所谓的波幅检验规则对卖空进行的时间给予限制，即卖空只能在以下条件下才能进行:
1)某股票的售价高于前一次交易价格。
2)某股票交易价格不变，但前一次交易的价格必须高于再前一次的价格。
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①保证金购买 (Buying on Margin)应用
信用交易又称为保证金购买，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 (Initial Margin)，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。
例3-1：假设A股票每股市价为10元，某投资者对该股票看涨，于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为50%，维持保证金比率为30%。保证金贷款的年利率为6%，其自有资金为10000元。
他就可以借入10 000元共购买2 000股股票。
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例3-1
假设一年后股价升到14元，如果没有进行保证金购买，则投资收益率为40%。而保证金购买的投资收益率为：
假设一年后股价跌到元，则投资者保证金比率 (即保证金账户的净值/股票市值) 变为：
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例3-1 保证金比率
那么，股价下跌到什么价位 (X) 投资者会收到追缴保证金通知呢？
保证金比率 =保证金账户的净值/股票市值
这可以从下式来求解：
重要：
上式解得：X=。因此当股价跌到时投资者将收到追缴保证金通知。
假设一年后该股票价格跌到5元，则保证金购买的投资收益率将是：
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②卖空交易
例3-2 假设有9 000元现金，并对B股票看跌。该股票不支付红利，市价现为18元/股。初始保证金比例为50%，维持保证金为30%。向经纪人借入1 000股卖出。
1 股票价格跌至12元
（18 000-12 000）/9 000=%
2 股票价格不跌反升。追加保证金通知：
（18 000+9 000-1 000Y）/1 000Y=30%
Y=
3 股票价格升至26元
（18 000-26 000）/9 000=%
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场外交易市场
场外交易市场也称为柜台交易，在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场外交易。
第三市场交易是既在证交所上市又在场外市场交易的股票，以区别于一般含义的柜台交易。
第四市场是指大机构 (和富有的个人) 绕开通常的经纪人，彼此之间利用电子通信网络 (Electronic Communication Networks, ECNs) 直接进行的证券交易。
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股价指数
1．股票价格指数及其计算
1）股票价格指数,简称股价指数,是用来衡量计算期一组股票价格相对于基期一组股票价格的变动状况的指标,是股票市场总体或局部动态的综合反映。 是反映股票市场行情变化的重要指标。
2)分类： 从股市涵盖股票数量和类别的不同分类
A·综合指数
将某个交易所上市的所有股票市价升跌都计算在内的指数。如纽约证交所综合指数、上证综合指数。
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B·成分指数
在计算股价指数时仅仅选择部分具有代表性的股票市值作为标的指数。
如道·琼斯指数、标准·普尔500指数、伦敦金融时报100指数、上证180指数、沪深300指数等。
成分指数选择的股票一般具有市值大、交易量大、业绩好的特点。
C·分类指数
分类指数是指选择具有某些相同特征（如同行业）的股票作为目标股计算出来的指数。
如房地产股指数、金融股指数、工业股指数等。
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§2 债券市场
债券的概念：债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同。
债券与股票的比较：
1．股票一般是永久性的，债券是有期限的；
2．股东从公司税后利润中分享股利，债券持有者从公司税前利润中得到固定利息收入；
3．在求偿等级上，股东的排列次序在债权人之后
4．股东可以通过投票来行使剩余控制权，而债权人一般没有投票权；
5．权益资本是一种风险资本，不涉及抵押担保问题，而债务资本可要求以某一或某些特定资产作为保证偿还的抵押；
6．在选择权方面，股票主要表现为可转换优先股和可赎回优先股，而债券则更为普遍。
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债券的种类
政府债券：中央政府债券、政府机构债券、地方政府债券。
公司债券：
按抵押担保状况分为信用债券、抵押债券、担保信托债券和设备信托证；
按利率可分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券；
按内含选择权可分成可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券和带认股权证的债券。
金融债券：是指银行等金融机构为筹集信贷资金而发行的债券。
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§3 投资基金
投资基金的概念：投资基金，是通过发行基金券 (基金股份或收益凭证)，将投资者分散的资金集中起来，由专业管理人员分散投资于股票、债券或其他金融资产，并将投资收益分配给基金持有者的一种投资制度。
基金特点：规模经营、分散投资、专家管理、服务专业化。
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投资基金的种类
根据组织形式分为公司型基金和契约型基金。
根据投资目标，可分为收入型基金、成长型基金和平衡型基金。
根据地域不同，可分为国内基金、国家基金、区域基金和国际基金。
根据投资对象细分，基金又大致可分为股票基金、债券基金、货币市场基金等。
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对冲基金
1对冲基金的定义
是一种通过将客户限定于少数十分老练而富裕个体的组织安排以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的共同基金。
2 对冲基金与共同基金的特征比较
1）投资者人数 2）操作
3）监管 4）筹资方式
5）能否离岸设立 6）信息批露程度
7）经理人员报酬 8）经理能否参股
9）投资者抽资有无规定 10）可否贷款交易
11）规模大小（资料） 12）业绩
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2 宏观对冲基金与相对价值基金
1 宏观对冲基金的共同特征：
1）利用各国宏观的不对称性。寻找宏观经济偏离并当这些变量不稳定时其资产价格以及利润会剧烈波动的国家。
2）经理人尤其愿意进行那些损失大笔资本的风险显著为零的投资
3）当筹资成本较低时，最有可能大量买入
4）经理人对流动性市场感兴趣
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宏观对冲基金与相对价值基金
2 相对价值基金
对密切的证券（如国库券和债券）的相对价值进行投资。一般不太冒市场波动的风险。
但相关证券之间价差通常很小，不用杠杆效应则不能赚取高额利润，因而比宏观对冲基金更倾向于使用高杠杆，故风险也更大。
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3 对冲基金是否是金融风险的罪魁祸首
对冲基金因其：
1 相对较小的规模
2 大部分对冲基金不用杠杆或所用杠杆比例小
3 对冲基金信息匮乏
4 倾向于负向反馈交易以求高利，因而反而可能是市场的稳定者
5 业绩好于其它投资者，能更有效保护投资者的利益
6 对冲基金也会赔钱（案例）
-------从对冲基金的特点看，它不应当是罪魁祸首
＊ 对冲基金是否导致了97年的亚洲金融危机？
---是否是“罪魁祸首”有二种意见：
A 支持这一论点的反应：
1 对冲基金的大肆炒作
2 制造“羊群效应”
B 格林斯潘的观点：
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第五章
债券价值分析
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本章框架
§1 收入法在债券价值分析中的运用
§2 债券定价原理
§3 债券价值属性
§4 久期、凸度与免疫
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§1 收入法在债券价值分析中的运用
贴现债券(Pure discount bond)
定义
贴现债券，又称零息票债券 (zero-coupon bond)，是一种以低于面值的贴现方式发行，不支付利息，到期按债券面值偿还的债券。
贴现债券的内在价值公式
其中，V代表内在价值，A代表面值，y是该债券的预期收益率，T是债券到期时间。
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贴现债券举例
Answer: $ 508
Unknown: PV
PMT = 0
FV = 1000
N = 10
I = 7
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直接债券(Level-coupon bond)
定义 （附息式 见P74 3-2）
直接债券，又称定息债券，或固定利息债券，按照票面金额计算利息，票面上可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票。是最普遍的债券形式。
直接债券的内在价值公式
其中，c是债券每期支付的利息。
…
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直接债券现金流量分布
本金（票面额）
各期产生的利息（息票收入）
t
债券价值(或市场价格)
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一次还本付息债券的现金流分布
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直接债券举例
给付某债券的支付利息与本金特征如下：
求解: PV
年支付： PMT = 100
终值（面值）： FV = 1000
支付多少年： N = 3
贴现利率（收益率）： I = 10%
Answer: $1,000
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直接债券举例
Unknown: PV
PMT = 100
FV = 1000
N = 3
I = 12
Answer: $952
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直接债券举例
Unknown: PV
PMT = 100
FV = 1000
N = 3
I = 8
Answer: $1,052
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收益率（贴现率）与价格的关系
-----息票10% 3 year bond
收益率K 现值（市场价值）PV
4% $1,167
8% $1,052
10% $1,000
12% $952
14% $907
----从数值得到的图形说明了什么？见excel “凸性”
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价格与收益率的关系：债券的凸性
当债券收益率增加或减少时债券价格会如何变化?
----债券价格和收益率呈反向关系，但这种关系并非是线性的。
即收益率下降引起的债券价格上升的幅度，在量上要超过收益率同比例上升引起的债券价格下降的幅度。定理四（见电子表格）
凸性图形
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凸性图形
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统一公债 (Consols)
定义
统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债 (English Consols)，英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息。优先股实际上也是一种统一公债。
统一公债的内在价值公式
…
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统一公债（永久债券 Perpetual Bond）
举例：
P = PMT / i = $80/ = $800
如果其它投资工具市场利率增加了20%，对其影响如何？为什么？
“国债中标利率走高之后，二级市场上各期限品种利率产品收益率均有明显上涨”
----这一消息意味着债券价格是上升还是下跌？
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判断债券价格被低估还是或高估
——以直接债券为例
方法一：比较两类到期收益率的差异
预期收益率（appropriate yield-to-maturity ）：即公式（2）中的y
承诺的到期收益率（promised yield-to-maturity ）：即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用k表示
y>k，则该债券的价格被高估；
y<k，则该债券的价格被低估；
y= k，债券的价格等于债券价值，市场也处于均衡状态。
…
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判断债券价格被低估还是或高估
——以直接债券为例
方法二：比较债券的内在价值与债券价格的差异
NPV ：债券的内在价值 (V) 与债券价格 (P) 两者的差额，即
当净现值大于零时，该债券被低估，买入信号。
当净现值小于零时，该债券被高估，卖出信号。
债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。
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§2 债券定价的五个原理
马寇勒(Malkiel, 1962) ：最早系统地提出了债券定价的5个原理 。
定理一： “凸性，非线性”
债券的价格与债券的收益率成反比。换句话说，当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升 （见例5-6 电子表格）
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债券定价的五个原理
定理二：到期时间T和⊿p的关系
在债券的收益率在持有期内变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系。
换言之，到期时间越长，价格波动幅度越大；反之，到期时间越短，价格波动幅度越小。 见 例5-6 表5-2及教材P121
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债券定价的五个原理
定理三： T和⊿p的关系
随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加。 见excel例5-6之表5-3
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债券定价的五个原理
定理四：--- R和p的关系
对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。换言之，对于同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失（见例5-9,表5-2及excel）。
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债券定价的五个原理
定理五： -----息票率和⊿p的关系
对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系。换言之，息票率越高，债券价格的波动幅度越小（见例5-10）。
定理五不适用于一年期的债券和以统一公债为代表的无限期债券。
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债券定价原理对利率风险的确定
马寇勒的债券-定价关系确定了决定利率风险的主要因素是期限的长度。
同时也表明，期限并不足以单独测度利率的敏感性。为了解决债券多次支付的“期限”含糊不清的问题，需要工具：
-----------久期和凸度
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§3 债券价值属性
1.到期时间 (期限)
2.债券的息票率
3.债券的可赎回条款
4.税收待遇
5.市场的流通性
6.违约风险
7.可转换性
8.可延期性
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1到期时间 (Time to Maturity)
分析债券市场价格时间轨迹
当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿；
当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；
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到期时间
当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率。
无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额(对比表5-4和表5-5)。
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表5-4:20年期、息票率为9%、贴现率为12%的债券价格变化
一年支付一次，面值1000美元
0
1
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
债券价格 (美元)
以6%贴现的票面价值的现值 (美元)
以6%贴现的45美元息票支付的现值 (美元)
剩余到期年数
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表5-5: 20年期、息票率为9%、内在到期收益率为7%的债券的价格变化。一年支付一次，面值1000美元
0
1
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
债券价格 (美元)
以%贴现的票面价值的现值 (美元)
以%贴现的45美元息票支付的现值 (美元)
剩余到期年数
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折 (溢) 价债券的价格变动
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零息票债券的价格变动
零息票债券的价格变动有其特殊性。在到期日，债券价格等于面值，到期日之前，由于资金的时间价值，债券价格低于面值，并且随着到期日的临近而趋近于面值。如果利率恒定，则价格以等于利率值的速度上升。
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2息票率 (Coupon Rate)
息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大。
例5-12
息票率与债券价格之间的关系详见
“第05章 债券定价与久期”的模板
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例5-12
假设：5种债券，期限均为20年，面值为100元 ，息票率分别为4%、5%、6%、7% 和 8% ，预期收益率都等于7% ，可以利用式 (2) 分别计算出各自的初始的内在价值。如果预期收益率发生了变化 (上升到8%和下降到5%)，相应地可以计算出这5种债券的新的内在价值。具体结果见表5-6。
从表5-6中可以发现面对同样的预期收益率变动债券的息票率越低，债券价格的波动幅度越大。
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表5-6：内在价值 (价格) 变化与息票率之间的关系
+%
- %
110 100 137
8%
+%
- %
100 90 125
7%
+%
%
89 80 112
6%
+%
%
78 70 100
5%
+%
%
68 60 87
4%
7% 8% 5%
内在价值变化率
(7% 到 5%)
内在价值变化率
(7% 到8%)
预期收益率
息票率
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3可赎回条款 (Call Provision)
可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。
赎回价格 (Call price) ：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率。
赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发行后的5至10年。
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可赎回条款对债券收益率的影响
可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率，详细分析见例子。
息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的息票率和较高的承诺到期收益率。在这种情况下，投资者关注赎回收益率 (yield to call, YTC) ，而不是到期收益率 (yield to maturity)。
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例子：
30年期的债券以面值1000美元发行，息票率为8%，比较随利率的变化，可赎回债券和不可赎回债券之间的价格差异的变化。
在图5-3中
随着市场利率下降，债券未来支付的现金流的现值增加，当这一现值大于赎回价格时，发行者就会赎回债券，给投资者造成损失。
图中，当利率较高时，被赎回的可能性极小，AA与BB相交；利率下降时，AA与BB逐渐分离，它们之间的差异反映了公司实行可赎回权的价值。当利率很低时，债券被赎回，债券价格变成赎回价格1100美元。
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图5-3
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赎回收益率
定义：
赎回收益率也称为首次赎回收益率 (yield to first call)，它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。
赎回收益率 VS. 到期收益率？例5-13
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例5-13：
30年期的可赎回债券，面值为1000美元，发行价为1150美元，息票率8% (以半年计息)，赎回保护期为10年，赎回价格1100美元。
赎回收益率 (YTC) ：
求得：YTC=%
期收益率 (YTM) ：
求得：YTM=%
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债券的溢价折价发行对影响公司的赎回决策的影响：
折价发行：如果债券折价较多，价格远低于赎回价格，即使市场利率下降也不会高于赎回价格，公司就不会赎回债券，也即折价债券提供了隐性赎回保护。对折价债券主要关注到期收益率。
溢价发行：溢价债券由于发行价较高，极易被赎回。所以，对溢价债券投资者主要关注赎回收益率。
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4税收待遇 (Tax Treatment)
不同种类的债券可能享受不同的税收待遇
同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇
债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税
我国税法规定：个人取得的利息所得，除国债和国家发行的金融债券利息外，应当缴纳20%(5%)的个人所得税；个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股票外，也应缴纳20%(?)的个人所得税。
税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素，参见例5-14。
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5流通性 (Liquidity)
定义：流通性，或者流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。
通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。
在其他条件不变的情况下，债券的流动性与债券的名义到期收益率之间呈反比例关系 。
债券的流动性与债券的内在价值呈正比例关系。
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6违约风险 (Default Risk)
定义：债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。
债券评级是反映债券违约风险的重要指标 ：标准普尔公司和穆迪投资者服务公司 。
债券评级分为两大类：投资级（BBB 或Baa及其以上）或投机级 （BB或Ba及其以下）。
由于违约风险的存在，投资者更关注的是期望的到期收益率 ，而非债券承诺的到期收益率 。（详见例5-15）
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债券评级主要财务比率
固定成本倍数 (Coverage ratios)：即公司收益与固定成本之比 。
杠杆比率 (Leverage ratio)：即资产负债比率 (Debt-to-equity ratio) 。
流动性比率 (Liquidity ratios) ：流动比率和速动比率。
盈利性比率 (Profitability ratios)：常见的是资产收益率 (return on assets, ROA)。
现金比率 (Cash flow-to-debt ratio)，即公司现金与负债之比。
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7可转换性 (Convertibility)
转换率 (conversion ratio) ：每单位债券可换得的股票股数
市场转换价值 (market conversion value)：可换得的股票当前价值
转换损益 (conversion premium) ：债券价格与市场转换价值的差额
可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则持有者的实际收益率会大于承诺的收益率。
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可转换性
债券价格为1 000美元，转换率为40，当前股价为20美元。
如此时进行转换，损益为
40*20-1 000=-200美元----不会转换
如股价为30美元此时进行转换，损益为
40*30-1 000=200美元----会转换
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8可延期性 (Extendability)
可延期债券是一种较新的债券形式。与可赎回债券相比，它给予持有者而不是发行者一种终止或继续拥有债券的权利。
如果市场利率低于息票率，投资者将继续拥有债券；反之，如果市场利率上升，超过了息票率，投资者将放弃这种债券，收回资金，投资于其他收益率更高的资产。
这一规定有利于投资者，所以可延期债券的息票率和承诺的到期收益率较低。
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小结：债券属性与债券收益率
可延期债券的收益率比较低，不可延期的债券收益率比较高。
8.可延期性
可转换债券的收益率比较低，不可转换债券的收益率比较高。
7.可转换性
违约风险高的债券的收益率比较高，违约风险低的债券的收益率比较低。
6.违约风险
流动性高的债券的收益率较低，流动性低的债券的收益率较高。
5.流动性
享受税收优惠待遇的债券的收益率较低，无税收优惠待遇的债券的收益率比较高。
4.税收待遇
当债券被赎回时，投资收益率降低。作为补偿，易被赎回的债券的名义收益率比较高，不易被赎回的债券的名义收益率比较低。
3.可赎回条款
当预期收益率 (市场利率) 调整时，息票率越低，债券的价格波动幅度越大。
2.息票率
当预期收益率 (市场利率) 调整时，期限越长，债券的价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。
1.期限
与债券收益率的关系
债券属性
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§4 久期、凸度与免疫: 1久期
①马寇勒久期：
由马寇勒(Macaulay,1938) 提出，是债券的平均到期时间。久期的单位规定为年。
② 计算公式 ：
D是马寇勒久期，P是债券当前的市场价格，ct是债券未来第t次支付的现金流，T是债券在存续期内支付现金流的次数，t是第t次现金流支付的时间，y是债券的到期收益率，PV(ct) 代表债券第t期现金流用债券到期收益率贴现的现值。
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1久期
③ 马寇勒推导了Duration，用以简单计算价格利率弹性。它实质上是一个时间的加权平均，权重是各期现金流的现值占债券价格的比重。
④ 决定久期的大小三个因素：
各期现金流、到期收益率及其到期时间
⑤ 久期与利率价格弹性和风险的关系：
利率波动对债券收益的影响，直接体现在利率波动引起债券市场价格波动，从而带来资本升值或贬值上。
债券利率风险的大小可以用债券市场价格变动对利率波动的反映程度即价格的利率弹性来衡量，弹性越大，风险越大，久期越大。
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久期的计算例题
一债券的面值为l000美元，年利息支付额为80美元。剩下的期限为3年。若其到期收益率为10％。计算其久期。
解：由于该债券的现行市价为950．25美元
见excel久期的计算例题
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久期的计算例题
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2久期和到期期限、息票收入、收益率的关系
6%
15%
息票利率10%YTM 15%
久期
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3债券久期的作用
债券久期与同年限的零息债券具有相同的利率弹性（即久期），所承担的利率风险相同。
久期短的债券与久期长的债券相比，其利率变化的敏感度较低。即承担的利率风险较小。
对于一个给定的利率变动，不同的债券价格可能会做出明显不同的调整。而具有相同久期的债券的反应却十分相似。
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4马寇勒久期定理
定理一：贴现债券的马考勒久期等于它的到期时间。
定理二：直接债券的马考勒久期小于或等于它们的到期时间。只有仅剩最后一期就要期满的直接债券的马考勒久期等于它们的到期时间，并等于1 。
定理三：统一公债的马考勒久期等于 ，其中y是计算现值采用的贴现率。
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马寇勒久期定理
定理四：在到期时间相同的条件下，息票率越高，久期越短。
定理五：在息票率不变的条件下，到期时间越长，久期一般也越长。
定理六：在其他条件不变的情况下，债券的到期收益率越低，久期越长。
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5马寇勒久期与债券价格的关系
假设现在是0时刻，假设连续复利，债券持有者在ti时刻收到的支付为ci (1≤i≤n)，则债券价格P和连续复利到期收益率 的关系为：
债券价格的变动比例等于马考勒久期乘到期收益率微小变动量的相反数
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6修正久期
当收益率采用一年计一次复利的形式时，人们常用修正的久期 (Modified Duration，用D*表示) 来代替马考勒久期。
修正久期的定义：
修正的久期公式：
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修正的久期是价值曲线斜率的负值，当收益和现值分别做（X，Y）时，斜率越大，风险越大
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7债券组合的马寇勒久期
计算公式：
其中，Dp表示债券组合的马考勒久期，Wi表示债券i的市场价值占该债券组合市场价值的比重，Di表示债券i的马考勒久期，k表示债券组合中债券的个数。
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债券组合免疫
2004年初，经测算某养老金负债的久期为7年，该基金投资两种债券，其久期分别为3年和11年，那么该基金需要在这两种债券上分别投资多少才能不受2004年利率风险变化的影响？
问题：如果下一年年初，利率没有变化，那么，该公司要不要对投资权重进行调整？
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由于负债的到期日又接近了，因此，可能导致债务和债权之间的久期不一致，就需要再平衡。
问题：到期日每接近一天，久期就有可能不一致，是否意味着每天需要调整？
债券免疫策略：资产管理者需要再不断再平衡以获得良好的免疫功能和进出市场导致的交易成本之间寻求一个折衷的方案。
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7凸度(Convexity)
①定义：
凸度 (Convexity) 是指债券价格变动率与收益率变动关系曲线的曲度。是指在某一到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。
②如果说马考勒久期等于债券价格对收益率一阶导数的绝对值除以债券价格，我们可以把债券的凸度 (C) 类似地定义为债券价格对收益率二阶导数除以价格。即：
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凸度
③凸度是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大，债券价格曲线弯曲程度越大，用修正久期度量债券的利率风险所产生的误差越大。
④严格定义的凸度是指在某一到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。
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8久期的缺陷
现实中，债券价格变动率和收益率变动之间的关系并不是线性关系，而是非线性关系。
如果只用久期来估计收益率变动与价格变动率之间的关系，那么从公式 (5-18) 可以看出，收益率上升或下跌一个固定的幅度时，价格下跌或上升的幅度是一样的。显然这与事实不符. (见图5-5)
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图5-5. 价格敏感度与凸度的关系
用久期近似计算的收益率变动与价格变动率的关系
不同凸度的收益率变动幅度与价格变动率之间的真实关系
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图5-5说明的问题：
当收益率下降时，价格的实际上升率高于用久期计算出来的近似值，而且凸度越大，实际上升率越高；
当收益率上升时，价格的实际下跌比率却小于用久期计算出来的近似值，且凸度越大，价格的实际下跌比率越小。 这说明：
(1) 当收益率变动幅度较大时，用久期近似计算的价格变动率就不准确，需要考虑凸度调整；
(2) 在其他条件相同时，人们应该偏好凸度大的债券。
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考虑凸度的收益率变动幅度与价格变动率之间的关系
考虑了凸度的收益率变动和价格变动关系：
当收益率变动幅度不太大时，收益率变动幅度与价格变动率之间的关系就可以近似表示为 ：
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9免疫
久期免疫：
免疫技术：由雷丁顿 (Readington, 1952) 首先提出，投资者或金融机构用来保护他们的全部金融资产免受利率波动影响的策略。
两种作用相互抵消的利率风险：价格风险和再投资风险
久期免疫：如果资产组合的久期选择得当，这一资产组合的久期恰好与投资者的持有期相等时，价格风险与再投资风险将完全抵消，到期时投资组合的累积价值将不受利率波动的影响。
免疫资产的构造：先计算实现承诺的现金流出的久期，然后投资于一组具有相同久期的债券资产组合。
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久期免疫的进化
久期免疫的缺陷：
久期是对债券价格变化的一阶近似，因此，一般来说，久期会低估利率变动带来的预期收益或损失。
改进方法：
由于凸度是二阶估计，考虑凸度可以提高利用久期得到的结果，尤其是在利率变化很大时，凸度可以修正通过久期得到关于债券价格变化的估计
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第六章
普通股价值分析
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学完本章后，你应该能够：
掌握不同类型的股息贴现模型
掌握不同类型的市盈率模型
了解负债情况下的自由现金流分析法
了解通货膨胀对股票价值评估的影响
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第6章框架
§1 股息贴现模型
§2 市盈率模型
§3 负债情况下的自由现金流分析法
§4 通货膨胀对股票价值评估的影响
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§1 股息贴现模型概述
1收入资本化法的一般形式
认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。
一般数学公式：
其中，假定对未来所有的预期现金流选用相同的贴现率，V代表资产的内在价值，Ct表示第t期的预期现金流，y是贴现率。
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2估价方法的分类
1 贴现现金流估价法
一项资产的价值应为该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。
2 相对估价法（比率估价法）
比率估价法根据某一变量如收益、现金流账面价值或销售额考察同类“可比”的资产的价值，借以对一项新资产进行估价。
3 或有要求权估价法（期权估价法）
用期权定价模型估计有期权特性的资产的价值
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公司盈利状态与估价模型选择
公司是否盈利？
类比估价模型
－P/R，P/Customers
贴现现金流估价模型
期权估价模型
类比估价模型
－P/E, P/CF
贴现现金流估价模型
是
否
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公司成长状态
概念型公司(No Assets, No Revenues)
业务专业化成长型初期公司(Sina、Sohu): less tangible Asset, Negative Profits，Negative Operating Cash Flow
业务专业化快速成长型公司(Intel、Dell)： Negative Operating Free Cash Flows
业务专业化成熟成长型公司(五粮液)：Free Cash Flow充裕，No additional Equity Financing Demand
业务多元化公司(北京控股、上海实业)
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公司成长阶段与估价模型选择
Start-up
阶段
高速增长
阶段
成熟
阶段
成长时间
盈亏平衡
稳速增长
阶段
P/R
Subscriber growth
Per-user statistic
Real Option
P/R
DCF
Price/EBITDA
Per-user statistic
Real Option
P/R
DCF
Price/EBITDA
EV/Sale
EV/EBITDA
P/E
Long term DCF
EV/EBIT
SALE/EBIT
Dividend yield
分析员根据每一个不同阶段采用不同的指标来估价企业。IPO时往往同时采用增长型贴现现金流和类比估价模型评估股票价值。
收入增长
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三大类估价理念和模型方法的关系
三大类估价理念和模型方法各有适用条件和局限性。但并不排斥，实际上为估价实践提供了更多的选择。
实际运用时，可以根据企业业务和投资机会组合中的各项业务收益及其风险特性结合使用。
(1) 单独采用贴现现金流、类比和期权方法
(2) DCF ＋ 类比估价
即在现金流可预期的第一阶段期限内采用贴现法，在难以预期的第二阶段内采用类比模型。
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三大类估价理念和模型方法的关系
(3) DCF + Real Option
即对潜在增长机会运用期权估价模型或理念，然后将其加入到贴现现金流估价模型计算出的价值之中。
投资银行估价实践中，往往采用多种估价模型相互印证。如果获得的结果接近，可以增强对估价结果的信心。
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不同估价模型结果差异－e*Trade
模型方法 估价结果
贴现现金流 $ 1,127
Price/Customers $ 4,446
Price/Revenue $ 5,059
Price/EPS $ 804
期权方法 $12,794
实际市场价值(2000年6月6日) $ 4,923
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不同估价模型结果差异
市场价格受多种因素影响，包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏观经济环境。这些因素对股票市场价格解释的比例随环境变化。
企业估价技术没有发生革命性变化，但对驱动公司价值的因素的理解大大深化，知识和数据环境显著改善。估价需要兼备对企业商业模式和股票市场评价理念的理解。
完善经验数据基础，包括行业数据，资本成本估算数据基础，使估价的依据充分，被投资者接受。
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3股息贴现模型
股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。
基本的函数形式：
其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期预计支付的股息和红利，y是贴现率，又称资本化率 (the capitalization rate)。
该式同样适用于持有期t为有限的股票价值分析
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股息贴现模型的种类
每期股息增长率：
根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为：
①零增长模型
②不变增长模型
③三阶段股息贴现模型
④ H型股息贴现模型
⑤多元增长模型
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为什么市价与内在价值不一致？
股票市场的效率
股市的低效率使投资者无法获得完全的信息
股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异
投资者的期望
在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价值的共识值
Black（1986）提出噪声交易者（Noise trader）和信息交易者（Informed trader）
股票评估方法，是判定股票的内在价值的办法。
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用股息贴现模型指导证券投资
目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。
方法 一：计算股票投资的净现值NPV
当NPV大于零时，可以逢低买入
当NPV小于零时，可以逢高卖出
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用股息贴现模型指导证券投资
方法二：比较贴现率与内部收益率的大小
内部收益率 (internal rate of return ),简称IRR，是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即：
净现值大于零，该股票被低估
净现值小于零，该股票被高估
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①零增长模型 (Zero-Growth Model)
模型假设：股息不变 ，即
把式（5）代入（1）中可得零增长模型：
当y大于零时， 小于1，可以将上式简化为：
* 例6-1
。
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②不变增长模型 (Constant-Growth Model)
假定条件：
股息的支付在时间上是永久性的，即：式 (1) 中的t 趋向于无穷大 ( ) ;
股息的增长速度是一个常数，即：式 (5) 中的gt等于常数 (gt = g) ;
模型中的贴现率大于股息增长率，即：式 (1) 中的y 大于g (yg）。
由假设条件可得不变增长模型 *见例6-2
其中的 、 分别是初期和第一期支付的股息。
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§2 市盈率模型
1市盈率模型类型
实际市盈率 = 交易价格/每股盈余
每期股息=每股收益×派息比率
D = E × b
零增长模型
不变增长模型
多元增长模型
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指标特点
①市盈率反映投资人对每元净利润愿支付所的价格，可以用来估计股票投资报酬和风险。
②是市场对公司的共同期望指标，市盈率越高，表明市场对公司越看好。
③但该指标不能用于不同行业公司的比较，新兴行业普遍较高，成熟工业普遍较低，但这并不说明后者的股票没有投资价值。
④在每股收益很小或亏损时（分母很小），市价不会降至零，很高的市盈率往往不说明任何问题。
市盈率的准确应用
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⑤市盈率的高低受净利润的影响，而净利润受可选择的会计政策的影响，从而使得公司间的比较受到限制。
⑥市盈率高低受市价的影响，影响市价的因素很多，包括投机炒作等，因此观察市盈率的长期变动趋势很重要。而且，投资者要结合其他有关信息，才能运用市盈率指标判断股票的价值。
⑦由于一般的报酬率为５％～１０％，所以正常的市盈率为２０～１０。（1÷5%或1÷10%）
市盈率的准确应用
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一些国家市盈率水平
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2004年11月23日部分股票市盈率
长丰汽车
600991
凌钢股份
600231
桂柳工A
000528
江淮汽车
600418
电气B股
900925
本钢板B
200761
南钢股份
600282
东风汽车
600006
复星实业
600196
韶钢松山
000717
酒钢宏兴
600307
安阳钢铁
600569
济南钢铁
600022
夏新电子
600057
承德钒钛
600357
京东方B
200725
山推股份
000680
长安汽车
000625
江铃B
200550
长安B
200625
每股收益
收盘价
市盈率
名称
代码
每股收益
收盘价
市盈率
名称
代码
这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益
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2市盈率决定因素
第一个层次的市盈率决定因素
市盈率 (P/E) 取决于三个变量：
派息比率(payout ratio) b，市盈率与股票的派息比率成正比。
贴现率y ，与贴现率负相关 。
股息增长率g，与股息增长率正相关。
第二层次的市盈率决定因素
股息增长率的决定因素分析
贴现率的决定因素分析
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市盈率的决定因素
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3贴现率的决定因素分析
证券市场线 ：
，投资第i种证券的期望收益率，即贴现率
，无风险资产的收益率
，市场组合的期望收益率
，是第i种证券的贝塔系数
贴现率取决于：
无风险资产的收益率
市场组合的期望收益率
证券的贝塔
都成正比
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市盈率模型判断股票价格的高估或低估
股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了；
当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。
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第七章
金融远期、期货和互换
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学完本章后，你应该能够：
了解金融远期、期货和互换的概念及特点
掌握远期合约和期货合约的定价
了解期货价格和远期价格，期货价格和现货价格之间的关系
掌握利率互换和货币互换的设计和安排
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第7章框架
§1 金融远期和期货概述
§2 远期和期货的定价
§3 金融互换
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§1金融远期合约概述
1定义
金融远期合约 (Forward Contracts) 是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的金融资产的协定。
多方(Long Position)；
空方(Short Position)。
交割价格 (Delivery Price)。
远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。
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2金融远期合约概述
特点：解决了价格风险问题却派生出信用风险问题。
柜台市场（OTC）达成远期合约的双方都面临着信用风险
非标准化合约
场外市场交易
优点
灵活性较大
流动性较差
市场效率低
违约风险较高
缺点
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金融远期合约概述
种类
1远期利率协议
2远期外汇合约
3远期股票合约
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远期合约的执行
实物交割：要求交割真实的资产
现金交割：仅要求支付到期日的现货价格与执行价格之间的差价
假设：
3个月的黄金远期多头
执行价格： $300
3个月后的现货价格： $320
----有两种选择：实物或现金差额，但无论哪种方式，赢方会获得相同的价值补偿
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3远期利率协议
远期利率协议 (Forward Rate Agreements，简称FRA) 是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。
规避利率上升（下降）的风险
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远期利率协议
重要术语
交易流程
合同金额
合同货币
交易日
结算日
确定日
到期日
合同期
合同利率
参照利率
结算金
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与结算金计算有关的几个要素：
①参照利率、合同利率：双方打赌的目的，两者相差越大，两方面各自的输赢越大。
②合同金额和合同期天数：双方打赌时对各自的自信程度的一种表现，金额越大，合同期限越长，输赢越大。
③合同金额和合同期限往往与各自和第三方的交易有关系。
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远期利率协议例题：
基金经理在11月份需借一笔100万美元的款项满足支付需要，借款期限为3个月。由于担心11月份时贷款利率上涨，借款成本会增加，因而想要锁定借款利率，以避免风险。
操作方式如下：
10月5日市场LIBOR为％，基金经理与一家银行签定一份1×4名义金额100万美元的合同利率％的远期利率协议，借入100万美元（名义）。
可知：起算日为10月7日，结算日为11月7日，确定日为11月5日。合同到期日是下一年2月7日。合同期为11月7日至下一年2月7日。
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远期利率协议例题：P169
11月5日，LIBOR果然上涨，涨至％。由于投资基金经理需要这笔借款，不得不向开户行申请贷款100万美元，期限为3个月，年利率为％。这样他在利率上损失了％％= ％的点数，合计
[（100万×％）×92]÷360（计1 916美元）
但投资基金经理做了远期利率合约，理应由对方补偿他这笔损失。补偿金额为1 (计算的关键)。补偿金补偿了他借款时的利率成本上升的损失。
假如他没有做这笔远期利率协议，则只有净损失1,916美元。而做了这笔交易，损失只有
1 916-1 =美元，另加交易的手续费。
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远期利率协议例题：
思考：11月5日利率没有上涨，反而下跌，投资基金经理的盈亏如何？假定利率为％。
现货市场盈
[（100万×％）×92]÷360=1,533美元
远期市场亏: 1517 -------？如何计算
1,533/(1+% × 92/360)=1517
净盈1533-1517=16美元（另加交易的手续费作为交易成本）
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远期利率协议
结算金的计算：
在远期利率协议下，如果参照利率超过合同利率，那么卖方就要支付买方一笔结算金，以补偿买方在实际借款中因利率上升而造成的损失。
注：结算金可理解为由于利率而损失（或盈利）的收入额，从到期日折现到合同开始的现值。
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4远期外汇合约
远期外汇合约 (Forward Exchange Contracts) 是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。
直接远期外汇合约
远期外汇综合协议
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5远期股票合约
远期股票合约 (Equity forwards) 是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。
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6金融期货合约概述
1 定义
金融期货合约 (Futures Contracts) 是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件(包括价格、交割地点、交割方式) 买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。
期货价格(Futures Price) 。
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金融期货合约概述
2 特点
1、期货合约均在交易所进行,违约风险小
2、采取对冲交易以结束其期货头寸 (即平仓)，3而无须进行最后的实物交割。
4、标准化合约
5、期货交易是每天进行结算，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户
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金融期货合约概述
3 种类
①利率期货（标的资产价格依赖于利率水平的期货合约）
②股价指数期货(标的物是股价指数)
③外汇期货(标的物是外汇)
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金融期货合约概述
4 期货市场的功能
转移价格风险的功能
价格发现功能
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期货价格和现在现货价格的关系
可以用基差 (Basis) 来描述。
基差=现货价格—期货价格
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金融期货合约概述：
5 期货合约和远期合约的比较
1 标准化程度不同
2 交易场所不同
远期合约在柜台市场交易，而期货合约则在交易所交易
3 违约风险不同
4 价格确定方式不同
5 履约方式不同
绝大多数合约在到期日之前就被平仓
6 合约双方关系不同
7 结算方式不同
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金融期货合约概述：
5 期货合约和远期合约的比较
相同：都是今天达成的在未来某个时间按照某一既定价格买卖资产的协议
远期合约需要界定的条款
标的资产
交割地
- 到期日和执行期
- 清算方式
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金融期货合约降低信用风险的方式
1、每日结算：期货合约实行逐日盯市制度，在每个交易日结束时都进行结算
2、保证金账号：要买卖期货合约，投资者必须缴纳既定金额的保证金以保证合约得到执行
3、清算协会（Clearinghouse）：清算协会自身在任何交易都不持有头寸，但参与每笔交易，承担交易双方的中介
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保证金账户
保证金是由投资者在其经纪人处存入的现金或可交易证券（marketable securities）
保证金账户余额的调整反映了每日的结算（利润或损失）
初始保证金：交易者在建立期货头寸时必须在其交易账户（即保证金账户）中存入的金额
当保证金账户的余额降到或低于维持保证金的时候，交易者将收到追加保证金的通知，要求将保证金账户余额提高到初始水平
追加的金额被称为变动保证金
如果保证金账户余额超过初始保证金水平，交易者可以将它们从该账户中提出
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保证金账户的例子
一个投资者在IMM持有美元/英镑期货多头
% 保证金
合约金额：62,500英镑
62,500*=103125 美元
初始保证金：1,485美元
维持保证金：1,100美元
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日期
结算价格
开市 余额 (美元)
每日
盈亏 (美元)
收市余额 (美元)
追加保金通知
(美元)
累积盈亏
(美元)
1,485
01/11
1,485
50
1,535
50
02/11
1,535
-600
935
550
-550
03/11
1,485
-175
1,310
-725
04/11
1,310
450
1,760
-275
05/11
1,485
225
1,710
-50
08/11
1,710
09/11
10/11
11/11
12/11
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6期货应用
back
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①利率期货合约
已知公司8月份的价值$100万的政府债券到期，该公司5月1日筹划这笔资金到期后的安排。
现市场有9月份30天短期政府债券出售，利率9％，IMM指数91，但据行家预测，该种政府债券的利率在8月份将跌至％，即IMM指数为，为不使收益率降低，公司决定做利率期货。
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利率期货合约
操作：
5月1日，公司购入9月份政府债券期货合约，价值按贴现方式计算为：
100－100×9％/12=（万）
8月1日，30天期政府债券利率为％，政府债券期货合约总值按同样方式计算：
100－100×％/12=（万），该公司按此价卖出相同合约，以对冲交易。
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利率期货合约
同时，现货市场上，此时市场利率为％。而8月1日到期的债券得到的100万美元，公司用做购买9月份30日短期政府债券。
实付100万－100万×％/12＝万
结果：期货市场上获利$400
－=
8月1日到期政府债券购买的9月份30天短期政府债券，此时利率下降，买进债券比5月1日买进多付$500（－＝500万）。但因期货市场业务，两者相抵。---- 见图表分析
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利率期货合约
结果：期货市场获利：万美元，现货市场少赚万美元
实际购买价：－＝万美元
9月30日政府短期债券实际利率：（100－）÷100×12＊100％=％
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②股价指数期货合约
例：6月份某投资者持有NYSE上市股票10，000股，市值20万美元。据测，由于受经济周期性因素影响，第三季度股价有回落的趋势。为防止手持股票贬值，该投资者拟做NYSE股票综合指数期货套期保值交易。
NYSE股票综合指数期货交易单位为$500乘以指数，现NYSE股票综合指数为480点，则每张标准指数合约价格为$500×480点=$24万（保证金交易未计入考虑）。
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股价指数期货合约
操作：6月份在期货市场卖出9月份NYSE股票综合指数期货合约10张价格$240万。8月份股市回落，该投资者股票市值跌至$16万，损失$4万。此时NYSE股票综合指数为470点，买入10张NYSE股票综合指数期货平仓。
----见图表分析
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§2 远期价格和远期价值
远期价格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧密相联的。
远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际价格与远期理论价格的差距决定的。
远期合约价值=远期价格-合约价格
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期货价格与远期价格的关系
当标的资产价格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。
当标的资产价格与利率呈负相关性时，远期价格就会高于期货价格。
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无收益资产远期合约的定价
无收益资产是指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券。
(一) 无套利定价法
基本思路：
构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；
否则的话，就可以进行套利。
这样，就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格。
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远期价格必须满足无套利
假设：
黄金的现货价格是$300
- 1年期美元的利率是5% （按年计复利）
- 无储存成本和保险费用
则
1年期远期的价格 = $300(1+)= $315
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远期价格超过$315就存在着套利机会
- 假设远期价格为 $320
- 在时间 t = 0
1、以$320的价格卖出黄金远期
2、以每年5%的利率借入$300
3、按$300的价格在现货市场上购买黄金
- 在时间 t = 1 年
1、交付黄金，收入$320
-2、支付借款本金和利息 ($315)
3、获利 $5
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远期价格低于$315也存在着套利机会
- 假设远期价格为 $310
- 在时间 t = 0
1、以$310的价格买入黄金远期
2、在现货市场上以$300的价格卖出黄金
3、将所得的$300以每年5%的利率存入银行
-在时间 t = 1 年
支付$310，得到黄金
- 收回存款及利息 $315
获利 $5
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无收益资产远期合约的定价：
基本假设与基本符号
基本假设：
1.没有交易费用和税收。
2.能以相同的无风险利率自由借贷
3.远期合约没有违约风险。
4.允许现货卖空行为。
5.理论价格是在没有套利机会下的均衡价格。
6.期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。
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基本符号
T：
t：
S
ST
K：远期合约中的交割价格
f：远期合约多头在t时刻的价格
F：t时刻的远期合约和期货合约中标的资产的远期(理论)价格和期货(理论)价格
r: T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率
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无收益资产远期合约的定价
（一）构建如下两种组合：
组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金；
组合B：一单位标的资产。
组合A在远期合约到期时正好用来交割一单位标的资产
在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。即：
一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和单位无风险负债组成。
远期合约价值=远期价格-合约价格
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【例7-2】
设一份标的证券为一年期贴现债券，剩余期限为6个月的远期合约多头，其交割价格为960美元，6个月期的无风险年利率（连续复利）为6%，该债券的现价为940美元。则该远期合约多头的价值为多少？
f = *
=
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无收益资产远期合约的定价
(二) 现货－远期平价定理
令f=0，则：
当K=F，即交割价格等于标的资产的远期价格
这就是无收益资产的现货－远期平价定理，或称现货期货平价定理。
该式表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。
0
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【例7-3】
设一年期贴现债券价格为960美元，3个月期无风险年利率（连续复利）为5%，则3个月期该债券的远期合约交割价应为多少？
F = *
= 972
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支付已知现金收益资产远期合约的定价
现货－远期平价公式
根据F的定义，我们可从公式 () 中求得：此处公式打印有误，无负号
该式表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与知已现金收益现值差额的终值。
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支付已知收益率资产远期合约定价
支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产现货价格成一定比率的收益的资产。
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第八章
期权和权证
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本章框架
第一节 期权
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第一节 期权
一、期权市场概述
二、期权合约的盈亏分布
三、布莱克－斯科尔斯 (Black-Scholes) 期权定价公式
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一、期权市场概述：(一) 金融期权合约的定义与种类
金融期权 (Option)，是指它的持有者有权在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产(称为标的金融资产Underlying Financial Assets) 的合约。p197
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1．按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权 (Call Option) 和看跌期权 (Put Option)。
2．按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。
3．按照期权合约的标的资产划分
金融期权合约可分为利率期权、货币期权 (或称外汇期权)、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权
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香港期货与期权品种
1 恒生指数期货及期权
2 小型恒生指数期货
3 恒生100期货及期权
4 恒生香港中资企业指数期货及期权
5 恒生地产分类指数期货及期权
6 MSCI中国外资自由投资指数期货
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(二) 金融期权的交易
期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的期权合约。
由于有效期 (交割月份) 和执行价格不同，同一种标的资产可以有好几个期权品种, 见下图
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此外，同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种，同一标的资产、相同期限、相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类，因此期权品种远比期货品种多得多。
1 买入看涨期权---后市上升预期
2 卖出看涨期权
3 买入看跌期权
4 卖出看跌期权---后市上升预期
问：如果后市看涨可以如何持仓？
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买进看涨期权的实用策略
使用时机：期货市场受到利多题材刺激，多头气势如虹，预料后续还有一波不小的涨幅
操作方式：买进看涨期权
最大获利：无限制，期货价格涨得越多，获利越大
最大损失：权利金
损益平衡点: 执行价格 + 权利金
保证金：不交纳
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(三) 期权交易与期货交易的区别
1、权利和义务。
对于期权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。
作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权费（Premium）或期权价格（Option Price）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。
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(三) 期权交易与期货交易的区别
2、标准化
3、盈亏风险
4、保证金：期权买者不交付保证金
5、买卖匹配
在期权上，买者和卖者风险不匹配
6、套期保值
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二、期权合约的盈亏分布
(一) 看涨期权的盈亏分布
(二) 看跌期权的盈亏分布
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(一) 看涨期权的盈亏分布
假设2007年4年11日微软股票价格为美元。甲认为微软股票价格将上升，因此以美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下
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如果在期权到期时，微软股票等于或低于30美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美元 (即)。
如果在期权到期时，微软股票升至美元，买方通过执行期权可赚取75美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。
如果在期权到期前，微软股票升到美元以上，买方就可实现净盈余。股票价格越高，买方的净盈余就越多。
股票价格升到40元，买方通过执行期权——用30元的价格购买市价高达40美元的股票，可赚取1000美元 (即(40-30)100)，扣掉期权费用75美元 (即)，净盈利925美元。
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(二) 看跌期权的盈亏分布
假设2007年4年11日微软股票价格为美元。
甲认为微软股票价格将下跌，因此以美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。
那么，甲、乙双方的盈亏分布如下
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1．如果在期权到期时，微软股票等于或高于30美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为期权费247美元 (即)。
2．如果在期权到期时，微软股票跌至美元，买方通过执行期权可赚取247美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。
3．如果在期权到期前，微软股票跌到美元以下，买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余就越多。如股票价格下跌到20元，买方通过执行期权——用30元的价格卖出市价只有20美元的股票，可赚取1000美元 (即(30-20)×100)，扣掉期权费用247美元 (即)，净盈利753美元。
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三 布莱克——斯科尔斯期权定价公式
1973年，布莱克和斯科尔斯成功地获得了欧式看涨期权和看跌期权的精确公式。一个不付红利的欧式看涨期权的定价公式为：
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N(x) 为标准正态分布变量的累计概率分布函数 (即这个变量小于X的概率)
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第十章
利 率
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本章框架
第一节 利率概述：即期利率与远期利率
第二节 利率期限结构理论
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第一节 利率概述
一、到期收益率 1 到期收益率是使得承诺的未来现金流量的总现值等于债券当前市场价格的贴现率。当以这种方式解释时，到期收益率等同于内在收益率。
2 到期收益率是债券的“利率”或“收益率“的常用的度量。
人们可以计算任何债券的到期收益，并将其用于不同投资之间的比较。
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到期收益率
3 到期收益率的缺陷
到期收益率概念有一个重要假定，就是所有现金流可以按计算出来的到期收益率进行再投资。因此，到期收益率只是承诺的收益率 (Promised Yield)，它只有在以下两个条件都得到满足的条件下才会实现：
(1) 投资未提前结束；
(2) 投资期内的所有现金流都按到期收益率进行再投资。
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到期收益率
4 为什么要考虑名义利率与真实利率 ？
计算中的重要作用。
1）实际利率是名义利率根据通货膨胀率进行调整的利率水平，分为事前实际利率和事后实际利率。
2）实际利率反映了投资的实际收益或者融资的实际成本，可以更准确地衡量人们借款和贷款的动因。
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二、即期利率与远期利率
1、即期利率(Spot Rate)是指当前时点上零息债券的到期收益率。
它可以看作是联系于一个即期合约的利率。这样一个合约一旦签定，资金立即从一方借入另一方。借款将在未来某一特定时连本带利全部还清，这个利率在合约中标明，它就是所谓的即期利率。
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即期利率与远期利率
2 远期利率是从将来某个时点开始的一定期限的利率，也就是将来的即期利率。
由当前市场上的债券到期收益计算的未来两个时点之间的利率水平。
一年期即期利率、两年期即期利率及一年期远期利率之间的联系可用符号表示为：
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3 即期利率与远期利率的关系
远期利率是指未来两个时点之间的利率水平，相当于与一个远期合约有关的利率水平，或者相当于从现在起将来某个时点以后通行的一定期限的借款利率，即将来的即期利率。
注：f2=f1,2
fn=fn-1,n
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即期利率与远期利率的关系
远期利率是指将来时刻的一定期限的利率，它可通过一系列即期利率求出。
两种n年期的投资策略，使收益满足相同的“收支平衡关系”的利率：
（1）投资于n年的零息债券；
（2）先投资于n－1年的零息债券，然后紧接着投资1年期的零息债券
注意：远期利率可以从当前债券的市场价格来估计，它不一定等于未来短期利率的期望值，更不一定未来是短期利率。
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由3年零息债券的到期收益率和2年零息债券的到期收益率推断出的第3年的远期利率。
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4 连续复利利率与每年计m次复利的利率可以互相换算
n
n
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三、利率期限结构
利率期限结构：债券的到期收益率（Yield to maturity）与债券到期日（the term to maturity）之间的关系
把利率表示为到期日的函数，用以体现不同到期日利率的方式——利率的风险结构
到期收益率与未来短期利率有关系
未来短期利率
相关
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利率期限结构----如何得到
1 假设债券市场上所有的参与者都相信未来5年的1年期利率如表1所示 。
%
5年 F 4，5
%
4年 F 3，4
9%
3年 F 2，3
8％
2年 F 1，2
6％
1年 F 0，1
远期利率
第n年
表1 第n年的远期利率
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利率期限结构----如何得到
2. 由面值和给出的合理价格，计算零息债券到期收益率
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S1
S2
S3
S4
S5
F1
F3
F2
F4
F5
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利率期限结构----如何得到
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四、收益率曲线的基本形状
通过观察多个国家不同时期的收益率曲线，研究者发现收益率曲线可能呈现不同的形状。
(a) 正常(斜率为正) 的收益率曲线
(b) 水平的收益率曲线
(c) 反向(斜率为负) 的收益率曲线
(d) 驼峰状的收益率曲线
图10-10 收益率曲线的形状
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收益率曲线的基本形状（续）
收益率曲线的一般形状有：
正常或斜率为正 (normal or positively sloped)
水平 (flat)
反向或斜率为负
驼峰型 (humped)。
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收益率曲线用于定价的不足
国债收益率曲线只能作为债券定价的参考，不能直接运用于债券定价。
最主要的原因是收益率曲线是由所有债券 (包括息票债券和零息票债券) 的到期收益率构成的曲线，其曲线上的点并不是真正的某个期限的市场利率，而只是某个期限的债券的到期收益率。
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当前零息债券的价格
当前不同期限债券的到期收益率
远期利率
未来短期利率的期望值
三种不同的假定：
（1）市场期望理论
（2）流动性偏好理论
（3）市场分割理论
未来不同期限债券的到期收益率
未来利率期限结构
当前利率期限结构
第二节 利率期限结构理论
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三个利率期限结构理论
关于利率的期限结构方面的两个现象：
1）各种期限债券的利率往往是同方向波动的。
2）长期债券的利率往往高于短期债券。
对于这两个现象，有三种流行的解释：
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1 市场期望理论（the market expectations theory）
未来短期利率期望值＝远期利率
2 流动性偏好理论（the liquidity perference theory)
长期债券必须有流动性溢价（liquidity premium）
3 市场分割理论（the market segentation theory)
长期债券和短期债券分别适应于不同的投资者
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第十一章
效率市场假说
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本章框架
§1效率市场假说的定义和分类
§2效率市场假说的实证检验
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§1 效率市场的定义和分类
1定义
如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。
市场效率不是指市场运作效率而是指市场的信息效率。
——马基尔 (Makiel, 1992)
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市场效率概念的基本理解
1 市场效率指的是信息效率
在一个有效的市场里，价格能够根据信息作出迅速调整，且现有市价能充分反映被交易资产所有可能的信息。
有效的资本市场含义 ：“（信息）有效的”
资本市场中投资品的价格对信息的敏感程度的和反应的速度。
2 市场效率是一种相对效率
证券价格作为一种正确的信号反映了一切当前可能获得的信息，可获得的有关信息的范围、程度和时效就成为价格是否能够作为正确信号的决定因素。
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* 为什么信息是相对效率的？
1）信息公开的数量、规模和时间的制约
A、证券发行者夸大优点，隐瞒缺陷
B、企业维护自身竞争地位要求，对企业信息进行保密或延时公布
C、信息公布会产生成本，包括信息的搜集、整理和发布等直接成本，
2）信息传递的时效性
传播范围和速度受信息传播程序、途径、载体和技术水平的影响
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* 为什么信息是相对效率的？
3）投资者对信息的判断存在个体差异
·风险厌恶----不同价值判断
·投资者掌握信息的数量和时间上的差异
·投资者知识、技能和知识背景方面的差异
4）投资者实施投资决策的有效性约束
由于投资者的交易地点、交易手段、交易条件和交易技术的不同，投资者实施交易所用的时间不同，可能会损失交易的时效性。
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2 效率市场假说具体的四个内容：
1）价格反映信息
2）证券价格是证券内在价值的最适评估
3）价格随机游走
4）零超额收益的存在
有效市场对零超额收益并不排除某些投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益，它排除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长期持续地超额收益。
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2 效率市场假说及其类型
1弱式效率市场假说
2半强式效率市场假说
3强式效率市场假说
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3 弱式效率市场
当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的历史信息。
根据历史交易资料进行交易是无法获取经济利润——宣判技术分析无法击败市场。
过去的价格、成交量、未平仓合约等。
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弱式效率市场具体内容：
第一，投资者获得的是证券的所有公开了的相关信息。
第二，每一位交易者都等机会地获得了全部公开了的信息。
第三，信息得到及时的公开和传递
第四，每一位交易者对各证券的价值判断不都是一致的。
第五，每一位投资者都可以将投资决策顺利实现。
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弱式效率市场具体内容：
结论：这一假设下，若根据过去收益率或者其他任何历史市场数据反映的交易规律进行证券买卖决策，基本上不能获利。
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4半强式效率市场
所有的公开信息都已经反映在证券价格中。
意味着根据所有公开信息进行的分析无法取得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效。
证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。
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半强式效率市场主要特点：
第一，投资者获得的是有关证券的所有已公开的相关信息
第二，信息得到及时的公开和传递
第三，每一位交易者都充分获得了已公开的、同样多的信息
第四，每一位交易者对投资品的价值判断都是一致的（！）
第五，每一位投资者都可以将投资决策顺利实现
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半强式效率市场结论：
意味着那些以公布后的重要新信息作为买卖决策的依据的投资者不会从其交易中获得超过平均水平的收益率，因为证券价格已经反映了这些新的公开信息。
然而这里说的是全部已公开的信息，而不是公开全部信息，也就是说，证券的发行者由于种种原因没有将全部有关证券发行和交易的信息全部地、及时地、真实地公开，存在内幕信息和虚假信息，证券买卖双方在信息占有上处于不平等的地位。
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5强式效率市场假说
所有的信息都反映在股票价格中。市场价格反映所有可知信息的市场
意味着所有的分析都无法击败市场。
包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。
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强式效率市场假说具体内容：
第一，包括投资品的所有相关信息得到及时的公开和传递
第二，每一位交易者都获得充分的、同样多的信息
第三，每一位交易者对各证券的价值判断是一致的
第四，每一位投资者都可以将投资决策顺利实现。
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强式效率市场假说结论：
强有效市场假说包含弱有效市场假说和半强有效市场假说：
意味着没有投资者可以持续地获得超过平均水平的收益率。
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效率市场假说总结：
1、市场不是绝对有效或无效的问题，而是一个有效程度的问题。
2、有效市场反映对已公开信息的认知程度、新信息的吸收程度和内幕信息的扩散程度。
3、对以上对三种类型市场的效率分析结果是，证券的价格总是反映一定的信息。
4、从弱有效到半强势有效再到强势有效是价格所包含的信息范围逐步扩大的过程。
5、证券价格所反映的信息范围越广，反映信息的速度越快，投资者就越难通过证券交易获得差额利润，平均利润就更能充分地得到实现。
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6效率市场的特征
1、能快速、准确地对新信息作出反应
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效率市场的特征
2、证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关
3、任何交易(投资) 策略都无法取得超额利润
4、专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的
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结论：
对效率市场假说的实证验证还远没有形成一致的结论。
目前，在成熟资本市场国家，一般认同的观点是市场已经基本达到了弱式有效，而半强式有效、强式有效还需要进行进一步的验证。
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第十二章
投资组合理论
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本章框架
§1金融风险的定义和类型
§2投资收益和风险的衡量
§3证券组合与分散风险
§4风险偏好和无差异曲线
§5有效集和最优投资组合
§6无风险借贷对有效集的影响
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第一节 金融风险的定义和类型
现代投资组合理论产生以发表的《投资组合选择》为标志
1962年，Willian Sharpe对资产组合模型进行简化，提出了资本资产定价模型（Capital asset pricing model， CAPM）
1976年，Stephen Ross提出了替代CAPM的套利定价模型（Arbitrage pricing theory，APT）。
上述几个理论均假设市场是有效的。人们对市场是否是有效地问题也发生了兴趣，1965年，Eugene Fama在其博士论文中提出了有效市场假说（Efficient market hypothesis，EMH）
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金融风险的定义和类型
金融风险？
金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。
或可简单定义为投资收益率的波动性
·收益率的波动性越大，投资的风险越高
·收益率的波动性用标准差或方差表示
思考：
1、风险是否等同于亏损？
2、风险与收益之间的关系？
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风险衡量包括两方面：
收益在何种程度上偏离了平均收益：标准差
收益相对整个市场的波动率：β值
前者即收益变化率用标准差衡量
标准差能客观准确反映一组数据的离散程度
后者即波动率用β衡量
用以衡量系统风险，即某资产收益相对于整个市场的波动大小
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金融风险的类型-按风险来源分类
金融风险
价格风险
流动性风险
信用风险（违约风险）
市场风险
操作风险
货币风险（外汇风险）
利率风险
交易风险
折算风险
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金融风险的类型-按会计标准分类
金融风险
会计风险
经济风险
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金融风险的类型-按能否分散分类
金融风险
系统性风险（不可分散风险）
非系统性风险（可分散风险）
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Unsystematic Risk and Total Risk P298
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第二节 投资收益与风险的衡量
1 单一证券的收益与风险的衡量
①证券投资的单期收益率
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单一证券的收益与风险的衡量
②单一证券的预期收益率--- P291：例12-2
③单一证券的风险
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见电子表格
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两种证券组合的收益与风险的衡量
④两证券组合的预期收益率 见“两证券模型电子表格”
⑤两证券组合的风险（用收益率的方差表示）
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两种证券组合的收益与风险的衡量
⑥两证券收益之间的相关性
1、协方差
2、相关系数
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协方差:反映两个资产的收益变动是否同向
协方差，两个随机变量相互关系的一种统计测度。 测度证券回报率之间的互动性。
用 代表资产A和B的协方差,反映A和B的变动关系。
A、正相关。 >0，表示A和B的收益变动方向相同，要么同增,要么同减
B、负相关。 <0，表示A和B的收益变动方向相反，A的预期收益增长时,B的预期收益可能降低。
C、协方差是一个无限的量。
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以下验证相关系数或协方差对组合的作用
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协方差 与 相关系数
完全正相关 ρAB = 1 ----- Case 1
正相关 > 0 0 < ρAB < 1
不相关 当ρAB=0，A与B毫无关系,称为互不相关。说明A和B两个变量之间无直线关系
负相关 < 0 -1 < ρAB < 0
完全负相关 ρAB = -1 ------Case 2
在现实中，资产完全不相关或完全负相关的情况不多，大部分证券处于不完全正相关状态
------Case 3
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协方差 与 相关系数
完全正相关或负相关时，所有图点都在直线回归线上
点的分布在直线回归线上下越离散， ρAB的绝对值越小
-------见下图
通常| ρAB |大于时，认为两个变量有很强的线性相关性。
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教材 P202
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两种资产组合完全正相关，当权重w1从1减少到0时可以得到一条直线，该直线就构成了两种资产完全正相关的可行集（假定不允许买空卖空）。
收益 Erp
风险σp
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两种证券完全负相关的图示
收益rp
风险σp
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总结：在各种相关系数下、两种风险资产构成的可行集—风险抵消效果最好的是哪个？
收益Erp
风险σp
ρ=1
ρ=0
ρ=-1
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总结：风险抵消效果最好的是哪个
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Correlation coefficient 相关系数: ρAB
与协方差密切联系的另一个统计测度是相关系数。
两个随机变量间的协方差等于两个随机变量之间的相关系数，乘以它们的标准差的积。
ρAB∈[-1，+1] 或
正号表示正相关，负号表示负相关
ρAB越是接近+1，A和B的正相关程度越大
ρAB越是接近-1，A和B的负相关程度越强
当ρAB=1时，A的变动与B的变动绝对一致，被称为完全正相关;
当ρAB=-1时,A的变动与B的变动绝对相反,被称为完全负相关;
当ρAB=0，A与B毫无关系,称为互不相关。说明A和B两个变量之间无直线关系
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相关系数的计算
见教材292 公式
或 = б A* бB * ρAB
б A ----- A证券的标准差
б B ----- B证券的标准差
ρAB ----- A 、B证券的相关系数
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两种证券组合的收益与风险的衡量
提醒：
思考：两种证券正相关、负相关、不相关是指什么，及其与协方差、相关系数之间的关系？
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两种证券组合的收益与风险的衡量
两证券组合的风险（用收益率的方差表示）
思考：两种证券组合的风险分散与相关系数之间的关系，以及相关系数的大小是否会影响组合的预期收益率？
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两种证券组合的收益与风险的衡量
注意：
1、组合的预期收益率与相关系数无关。
2、相关系数等于1，达不到风险分散效果。
3、相关系数由1向-1变动，风险分散效果逐渐增强。
4、相关系数等于-1，风险分散效果最好。
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三种证券组合的收益与风险的衡量
⑦三证券组合组合的预期收益率
⑧三证券组合组合的风险（用方差表示）
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N种证券组合的收益与风险的衡量
⑨ N证券组合的预期收益率
⑩ N证券组合的风险（用标准差表示）
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N种证券组合的收益与风险的衡量
思考：单个证券的方差与证券之间的协方差对组合方差的影响程度如何，这对我们考虑通过组合分散风险有何启示？
N证券资产组合需算计的协方差个数为:
(N2-N)/2
N=3 值为3
N=4 值为6
N=5 值为10
N=10 值为45 ……
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第三节 证券组合与分散风险
“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？
思考：
1、对投资有何启示？
2、需要多少篮子？
3、如何选择篮子？
决策：投资者建立的证券组合需要通过各证券收益波动的相关系数来分析。
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投资组合理论证券投资决策分四个阶段
1，寻找证券组合（构建投资组合）。即寻找一些供决策的投资组合，包括纳入哪些证券并确定其权重。
2，证券分析。必须估算出所有种类的预期收益率、标准差，以及与其他证券的协方差。
3，证券组合分析（实际的最优化）。其任务就是寻找一系列有效的证券组合以及由此形成的有效前沿。
4，证券组合的选择（二次优化），其任务是选择最为理想的投资组合。
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构建投资组合
Markowitz模型表明，构建投资组合的合理目标应是在给定的风险水平下形成一个具有最高回报率的投资组合。
具有这种特征的投资组合叫有效的投资组合，它是最优投资组合的典范。
为实现这一目标的过程称为最优化，或资产配置。
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第四节 风险偏好与无差异曲线
投资者对收益和风险的态度的两个基本假设：
1、不满足性：收益越高越好
2、厌恶风险：风险越小越好
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1理性投资人的风险偏好
不满足性
投资者在其余条件相同的两个投资组合中进行选择时，总是选择预期回报率较高的组合。
厌恶风险
投资者在其余条件相同的情况下，将选择标准差较小的组合。
不同的风险态度：厌恶风险，风险中性，爱好风险。
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2理性投资人的无差异曲线
投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于预期收益率与风险。
预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用。
无差异曲线反映效用水平，一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。
同一条无差异曲线, 给投资者所提供的效用（即满足程度）无差异，无差异曲线向右上方倾斜, 高风险被其具有的高收益所弥补。
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①无差异曲线形状
对于每一个投资者,无差异曲线位置越高，该曲线上对应证券组合给投资者提供的满意程度越高。
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②不同理性投资者具有不同风险厌恶程度
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③无差异曲线与风险厌恶比较
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④无差异曲线特征
1、无差异曲线的斜率为正；
2、无差异曲线是向下凸的；
3、同一投资者有无限多条无差异曲线；
4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。
5、越靠近西北方向，代表的效用越高
注意：无差异曲线的斜率越大，投资者越厌恶风险。即在增加单位风险的情况下，越厌恶风险要求的收益补偿越多。
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3投资者的投资效用函数
投资效用函数(U)：
效用函数的形式多样，目前金融理论界使用比较广泛的是：
其中，A表示投资者的风险厌恶系数，其典型值在2至4之间。
注：A可以是负值，表示投资人对风险是偏好的
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投资者的投资效用函数
完美市场中，投资者对各种证券的预期收益率和风险的估计是一致的，但不同投资者的风险厌恶度不同，他们的投资决策也不尽相同。
思考：如何度量自己及其他投资者的风险厌恶程度？
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第五节 有效集和最优投资组合
基本假设
（1）投资者仅仅以期望收益率和方差（标准差）来评价资产组合（Portfolio）
（2）投资者是不知足的和风险厌恶的，即投资者是理性的。
（3）投资者的投资为单一投资期，多期投资是单期投资的不断重复。
（4）投资者希望持有有效资产组合。
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现代证券组合思路
投资者首先可以通过计算各个证券预期收益率、方差及各证券间协方差得出证券投资的有效集，然后找出有效集与该投资者等效用曲线族相切的切点，该切点代表的组合就是获得最大投资效用的组合，即最优投资组合。
这就是马柯维茨现代证券组合理论（Modern Portfolio Theory）的主要内容。
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1可行集
①由N种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。
又称：资产组合机会集合（Portfolio opportunity set），即资产可构造出的所有组合的期望收益和方差。
注意：
1、所有可能的组合都位于可行集的边界上或内部。
2、一般来说，可行集的形状类似伞形（水母）。
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完全正相关的两资产可行集是一直线
完全正相关的两种资产构成的可行集是一条直线。
收益 Erp
风险σp
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部分正相关的两资产可行集是一曲线
总结：在各种相关系数下、两种风险资产构成的可行集
收益Erp
风险σp
ρ=1
ρ=0
ρ=-1
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②3种风险资产的组合可行集的表示
一般地，当资产数量增加时，要保证资产之间两两完全正（负）相关是不可能的，因此，一般假设两种资产之间是不完全相关（一般形态）。
收益rp
风险σp
1
2
3
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③n种风险资产的组合可行集的表示
类似3种资产构成组合的算法，可以得到一个月牙型的区域为n种资产构成的组合的可行集。
收益rp
风险σp
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收益rp
风险σp
rf
不可行
非有效
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不可能的可行集
收益rp
风险σp
A
B
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2有效集
整个可行集中，G点为最左边的点，具有最小标准差（最小方差组合）。从G点沿可行集右上方的边界直到整个可行集的最高点S（具有最大期望收益率），这一边界线GS即是有效集。
G点、Ａ点、Ｂ点、Ｐ点比较
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有效集和最优投资组合
1有效集（有效边界还包括下半部分）？
同时满足以下两个条件的投资组合的集合：
1.相同的风险水平，预期收益率最大的组合；
2.相同的预期收益率水平，风险最小的组合。
每一个组合代表一个点。
处于有效边界上的组合称为有效组合。
又称为有效边界（ Efficient frontier）,它是有效组合的集合（点的连线）
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有效集曲线的特征
有效集是可行集的一个子集。
最小方差组合
最小方差边界
有效集曲线的特征：
1、一条向右上方倾斜的曲线；
2、一条向上凸的曲线；
3、曲线上不可能有凹陷的地方。
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3最优投资组合
最优投资组合的选择？
－－－无差异曲线与有效集的切点
1 确定有效集的形状
2 依据投资者对风险的偏好所决定的风险无差异曲线的形状决定切点的位置。
这个组合位于无差异曲线与有效集的切点处。
有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了两者的相切点只有一个，即最优投资组合是唯一的。
有效集是客观存在的，无差异曲线是主观的，因此最优投资组合的位置依投资者的风险厌恶程度不同而不同。
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3最优组合的确定
最优资产组合位于无差异曲线I2与有效集相切的切点Ｏ处。由G点可见，对于更害怕风险的投资者，他在有效边界上的点具有较低的风险和收益。
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第六节 无风险借贷对有效集的影响
1无风险资产？
1、收益率确定；
2、收益率的标准差为零，其与风险资产收益率之间的协方差也为零。
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无风险资产的界定
现实生活中，无风险资产的界定：
1、没有任何违约可能；
2、没有市场风险。
因此，严格地说，只有到期日与投资期限相等的国债才是无风险资产。
但为方便起见，通常将1年期的国库券或者货币市场基金视为无风险资产。
问题：交易型开放式指数基金（ETF、交易所交易基金）是什么资产？
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2无风险贷款对有效集的影响
什么是无风险贷款下的投资组合
①投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形：
该组合的预期收益率为
该组合的标准差为（无风险资产的标准差为0）
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加入无风险贷款的有效集：蓝色线段
---其有效集是一直线段，为什么？
Rf
A1
б1
R1-Rf
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无风险贷款有效集:资产配置线
夏普比率(Sharpe Ratio)？
即单位风险报酬，为
资产配置线：
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无风险贷款对有效集:资产配置线
线段AB即为资产配置线，投资组合的预期收益率和标准差均落在该线段上
B
A
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无风险贷款资产组合的有效集
②投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形
先前情形下的结论依然适用
投资组合的预期收益率和标准差一定落在线段AB上
C
B
A D
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无风险贷款资产组合的有效集
无风险贷款对有效集的影响：AT+TD
新的有效集由线段AT和弧线TD构成
D
T
A C
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无风险贷款对有效集的影响
无风险贷款对投资组合选择的影响
影响依投资者风险厌恶程度的不同而不同：
1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者，其投资组合的选择不受影响；
2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者，其新的投资组合由无差异曲线与线段AT的切点确定。
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3无风险借款
1、无风险借款并投资于一种风险资产的情形
将无风险借款视为负投资
投资组合位于线段AB右上方的延长线上
B
A
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无风险借款对有效集的影响
2、无风险借款并投资于风险资产组合的情形
投资组合位于线段AB右上方的延长线上
有效集由弧线CTD变为弧线CT加上过A、T点的直线在T点右边的部分
A
C
D
T
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无风险借款对有效集的影响
无风险借款对投资组合选择的影响
影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同：
1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者，其新的投资组合由无差异曲线与过A、T点的直线在T点右边的部分的切点决定。
2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者，其投资组合的选择不受影响。
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4无风险借贷的加入对有效集的影响
总之，在允许无风险借贷的情况下，有效集变为一条直线，该直线经过无风险资产A点并与马科维茨有效集相切。
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5加入无风险资产后的最优资产组合
风险
收益
无风险收益率rf
原组合
有效边界
M
F
新组合的
有效边界
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最优风险组合
最优风险组合？ M点、无风险资产(A点)连线：
无风险资产与风险资产组合的连线斜率最大的资产组合。
事实是一个求极值问题：
约束条件：
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第十三章
资产定价理论
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本章框架
§1资本资产定价模型
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第一节 资本资产定价模型
资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model, CAPM)
夏普(Sharpe,1964)、林特勒 (Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)等人在现代证券组合理论的基础上提出。
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1基本假定（1）
1、所有投资者的投资期限均相同。
2、投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。
3、投资者永不满足，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。
4、投资者是厌恶风险的，当面对其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。
5、每种资产都是无限可分的。
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基本假定（3）
6、投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。
7、税收和交易费用均忽略不计。
8、对于所有投资者而言，信息都是免费的并且是立即可得的。
9、投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。
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2资本市场线（CML）
1、分离定理
投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者最优风险资产组合的构成是无关的。
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资本市场线（CML）
2、市场组合 （通常用M表示）
在均衡时，最优风险组合中各证券的构成比例等于市场组合 (Market Portfolio)中各证券的构成比例。
市场组合？
由所有证券构成的组合，在该组合中，每一种证券的构成比例等于该证券的相对市值。
而证券的相对市值就等于该证券市值除以所有证券的总市值。
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资本市场线（CML）
3、共同基金定理
如果我们把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险厌恶系数A，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金。
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资本市场线（CML）
4、有效集
资本市场线就是允许无风险借贷情况下的线性有效集，其反映的是有效组合的预期收益率和标准差之间的关系。
思考：证券市场提供了时间和风险的交易场所？
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3证券市场线（SML）
证券市场线反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系。
比较CML
证券的预期收益率与无风险利率的大小关系取决于该证券与市场组合的协方差的符号。
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证券市场线（SML）
系数 ：表示一种证券与市场组合协方差的另一种方式：
证券市场线可表示为：
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CML与 SML有什么区别？
（1）CML反映的是有效资产组合(市场资产组合与无风险资产构成的资产组合)的风险溢价，是该资产组合标准差的函数，标准差测度的是投资者总的资产组合的风险。
（2）SML反映的是单个资产的风险溢价是该资产风险的函数，测度单个资产风险的工具不再是该资产的方差或标准差，而是该资产对于资产组合方差的影响程度或贡献度，用贝塔值来测度这一贡献度。
（3）在均衡市场中，所有的证券均在SML上。
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理解CML与 SML
SML的风险只包含了系统性风险. 因为假设所有的非系统的风险已经全部分散掉了。所有的证券，不管有效还是无效，都在SML上；
而CML是一个包含无风险资产的有效前沿。 CML 是在有效前沿(即包含所有风险资产）的基础上加入了无风险资产的概念所形成的，其模型所用的风险是总风险 （资产组合的协方差）
存在在SML但不在CML上的点
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特有风险补偿
.
.
无风险收益
系统风险补偿
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证券市场线（SML）
系数 的一个重要特征是，一个证券组合的 值等于该组合中各种证券 值的加权平均数，权重为各种证券在该组合中所占的比例：
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证券市场线（SML）
比较：
1、只有最优投资组合才落在资本市场线上，其他组合和证券则落在资本市场线的下方；
2、无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上。
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β值的估算:单因素模型
单因素模型（市场模型）
注意：
（1）我们使用市场指数来代替市场组合；
（2）根据历史数据估计过去一段样本期内的 值，将其作为预期值使用。
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β值的估算
2、多因素模型
陈、罗尔和罗斯(Chen, Roll & Ross,1986)
三因素模型，法马和弗伦奇(Fama & French,1986)
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