辽宁大学学报JOURNAL OF UAONING UNIVERSI1γ (1然科学阪Nωura1 &itncł Editω但'自;第4期笃酣年 2α~ 控制权转移绩效的因子检验骆样炎·(广东商学院金融学院.广州510320)摘要分析褒叨，1999年句氢阳勾拟据因子分析法tlJ到绩效的部告细分的均由分别为、-。但191，，0∞姐"、-0αn且O.均由的IU'蚀俭撞在叨隙X四年公司业锁与1999年相比有校大的下阵外，其余各'f.与1999年的平均埠合得分没有且喜盟异因此，公司控制仅的转移世有使上市公司绩效彻到明显改警在日I，rt宵配下.加强佳句监管是政停公司治理和l绩般的有效途径关键词控制权转移，公司监管，公司治理，因子分析中圈分类号同文献标iRl凋A文'撞编号l以:xJ.，制';1>曲"归..l 3咀榈rij叮?础和1业绩改普方丽，控制仅转移(市场)究竟1 问题的提出有多大作用.在巾国证券市场不友边响l公司治理还尽管回外许5多F关于井购1￥2由动~jJ机l的理论解释主f持辛4规范的悄况下，应该寻找-种怎样的途径来解决井购改警公司绩效的现点，~但且)虽l且是趾」E挂国外的实证分析却公1;)治理方面的系列问姐本文*m因子分析法分且示析付丰公司1隅年翻3年财务指标所反映的业且的差异M.日F"t咄础h(叩19剧)对英因1田969年一1肝975销变化，试图对上述问且iil1行同特年问的4陋个并购样本进行分析后4徘l牲}川址山i结论H标公司!股世东获得的AR时飞町(抽Ab】monnulR飞创Unl)为2却8%岛'而2 样本、研究方法与模型及指标选取井购公司股东的收益则:为1均LJ-6. 3%此外，Michacl C. Jcnscn租. Ruback ( I四川、AgmwalAnup (1992)、AgmwalAn叩和. Je!frey(200I)等 样本选择及鼓据来源人都m.到了相似的结论这悦明，控制权转移改lYf他控制权分为三种悄况持有一家上市公司公司治理和缆效的结论是fl1l11怀疑的J‘井购是以51%以上股份，从而形成对公司的绝对控制，作为市场体系取代无f血管理"的观点需要得到纠E近第一大股东，持有上市公司30%以上股份，能对上年来学者对中国企业控制权转移和井购进行过实市公司耻行相对控制.作为第一太股东但持有上巾ìE分析例如，陈信元和张旧余(19佣)、李普民币l陈公司不足30%的股份，Jml!Hi权选择董事会多数玉盟。回到、原红旗非(1998)、1'1恨捆(2∞1)、朱成El或对该公司行使实质上的控制权按照上述标宝宪等(2002)，徐晓东等(2回3)国内的上述研究准，2嗣年共在l田家上lIì公司发生控制权转移结论也Jf不一致对于上述出现的控制权转移理论综合非虑到资料和1数据的完整性和代表性且指标和实ìE姑且相矛盾相各种实证结呆本身不一致的情况，促使我们必须分析这样一个问跑在促进公的异常程度非因素，本主选怀Jt巾的η家公司为 1作者简介骆作炎(1968-)，刃I糊叶'ji';1Jl入，广A商学院金融芦院副掀蟹，位济学附L从事金融现场观i金、消费跚论、性会保朦期'"及经济恩怨业的研究收精日期200'咽~I
310 辽宁大学学报自然科学箴u嗣.. 样本η家公司发生的股权转让情况如下·股权转根据各因于对且方差所做的贡献，可以得出5让比例达到50%以上的有8家，占且样本的11个综合得分函数如下:11%;股权转让比例在30%以上的有28家.占总样Fw = (1叹'lJ577x F, + ~目2xF+耻始只2本的%;股权转让比例在20%以上的为71F) +1∞7岱1xF. +阳89x F, )/5. 88即78家.占，t?，样本的%;只有Ijj(公司(探万科)Foo=(1怔盯736xF+1饭X>523xF，+1仅XJ427x 1股权转让比例低于却%，其股权转让比例为11民+1. <XX>306 x F. + 1跚216x F, )/5由2国19%上述这些公司具有较强的行业代表性本主F= (2. 593319 x Fl + 1. 01阳47X F+ 1. 012005 x 01 2 原始财务数据来源有(2000上市公司年报大企}F] + 1∞2548xF‘+ xF,)/ (浦东电子出版社出版、上海证券信息有限公司F. = (2. 5303佣xF+ xF+ 回56x ，2 编)，(2002上市公司速查手册-一年报大全}和F) + x几+ FJ )/5. 879759 。∞3上市公司速查于册一一年报大全)(万方数儿=(U目141X F+ X Fl + J田甜22x1 据电子出版社出版、中国证券报社监制)和neF] + 1. 009437 x巳+1. 003唰xFJ)/5皿125明. cn网站2∞3年上市公司年报数据由其中，凡、Fω、马、F.、Fω分别表示19四年、2【四于数据量较大，本主只列出结论敷掘，其它费生据可年1∞1年、2002年和2003年的综合得分，F，、凡、向作者索取凡、凡、几分别为公共因于 研究万法与模型 岳王宇平均综合得卦情况采用因子分析方法方法如下根据各因于对根据上述综告m分函数，计算出η家公司且方差所做贡献立和大于或等于回%为标准，逃1酬年-2田3年的综合得分平均值分别h出公共因子，原始财#指标与公共因于关革为、、、0∞15200、-0X =aa xF+ 8xF] +... +8;J xF∞3缸。(见图1) 1 i2 j 其中，8ij表示因于载街，同表示公共因于以各因子0044 的方差贡献率占这些因子且方撞贡献率的比重作kd且幽咀血曲曲睛蛐且.d..:;JEF....~.，'I 为极重进行加极汇且，得出各公司分年度的综合IIII融融融蝴分 原始财费指标的选取周I19"年-~四年每合仰分均倪本主选取如下原始财务指标:X•每股收益，1" .每股经营活动现金流量ÔX).净资产收益事;XH从国l可以看出，并购当年(2【四年)业绩的主营业务收入与总资产的比串内，净利润与且资平均综合得分为-。但1910，较2000年的业绩得产的比率，马，流动比率这些原始指标通过因于分分。由44152t生7很大的下降，是五年中最低的析法产生公共因于，从而消除在原始指标之间的相一年舰1年有所上升，但仍然没有达到井购前五影响.保证公共因于的独立性1阴年的革平;b\.2001年开始，各年的综合得分出现下降的趋势，而且低于1阴年的水平因此，本3 实证分析过程及其初步结果文初步认为井购没有改善公司绩效 公共因子选取使用数据处理软件，根据各因于对方4 实证结果的进一步分析差所做贡献之初大于或等于80%的标准，本主选 平均综合得舟的堕异显著性检验取5个公共因于分别为F，、凡、町、F.、F，这5个由于上述各年平均综合得分从绝对数据着差公共因于在1拥9年-2皿3年对方控所做的贡献立距较小，因此还必须进行平均得分的差异显著性检和分别为%、%、%、%、91验这里引人一个分类变量A，~f分别取的为o和829也.具有足够的代表性和解释意义1. "0"代表井购前，")"代表井购友生被解释变量 岳董事综合得分函数
第4期稍作炎控制阳转移绩效的因子撞撞311 分别是2000年1∞1年、2002年和2∞3年与1期则进行T检验，如果至少有一者不符合正态分布特年的得分比较-具体方法是，首先进行正态分布检征，如l进行非参数检验具体检验过程及结果且表验;如果在两种分类水平上都符合正态分布特征，'担1平均篇舍得分的羞异E警位检碰项目'.与'.的J2异伎辙'拿F.与h的萃"饨illa'.与'.的J2异性验.'.与F町的J2异性位善jl，阵手无显3售[).异无跟着差异i!异性"论x豆l，lfl!:异(I)A_O，.阳明，(l)A ..0, W_ , (I)，\'('=咽7，(1)，哺7，.创剧，凰且正态分布;1'.0.因刷刷品正牵分4旨:....0.但酶，醒从íEJ)分配P ..0，0:翩翩从iE牵分布i;E事性幢幢(2)A叫，'η64，(2)'"叫，'布66，(2) A .1 W. .0. 914423(2)A叫，咽749]4，, P .O.<XXII，不厦从正毫分明I1'由1，皿JAiE4Ht市剧，不服从正态分布，不..Æ奇分布Variallce are cc阳"T撞撞不嗣足T幢幢如件'"且，1'.0.到:M1;'"帽且T植黯最仲小佛!.T恼10l快仲.卫团9，1'.位.1配枪.S .51日，∞，. S _5332.∞，Z..到.1，S ，.557).∞，Z 佣钮，不需进行11'.敷幢幢{咽，'il目酬，)1>~旦地1). "’. 注4验中所下的创论JM'ES~的显著水平上做出的从表1可以君出，2跚年平均综合得分与1哪业绩下降的幅度要小年的敷掘存在明显的蕴异.在井购当年公司业绩发5 控制权转移失效的原因及其对策生了校大幅度的下降，2001年，2002年加田3年各年的平均综合得分与并购俐的1嗣年平均综合 公司监曹融费是靠晌控制权转移效果的重分相比没有显著性的差异因此，本文可以得出结要原因论·在95%的概率意义上.并购没有改善公司绩效。本主认为.造成友尘控制权转移的公司绩效 岳相邻两每综合得分的比较(且回到没有提高的原因与公司监管缺失息息相关，控制岳相部年份综合得分均值之l!分别为-0权转让过程中的系列不规范因章也与公司监管缺056325、货始、-0创'Æ>Tl2、回4，除2001年失有着极大的联系就中旧情况而宫，股权结构畸与2(四年的均值差额为正值外，其余均为负数形(其中主要是"-11It独大..)、国有资本主体缺位、股束控制权残缺和经理人员的约束机制不健全是中网上市公司治理结构的主要缺陷(何设.1_"II'~I~I1'A'iII!t"Î 1998)在罔前情况下.政普公司治理问题的主要途径应该是加强对公司的监管和对企业经理的约束有般的公司监管和资本市场‘用脚投票"等。l回2得刷锅3两句Z综合I~分之J2制的共问作用，才能从根本上改善公司治理从正值比率看，2000年-2∞3年的正值比事分别 加强利益相关者的监督是改害公司治理的为，%、%、%、%;2∞3年有效措施和2田)()年求生业绩上升的公司均在40%以下，虱加强利益相关苟的监督应该从事方面λ手然Z∞2年和2田1年的业绩监生上升的公司家数第一.强化产权约束，加强国有资产管理部门的监达到了50%以上J且结合综合得分且体情况籽，这管第二，强化银行等债权人的监管作用银行等些业绩上丹公司业绩上升的幅度比业绩下降公司债仅人更关注公司收益的安圭，应该赋予银行一
312 辽宁大学学报自然再学版2曲4年究[N]上海证券报1四8-8-26定的控制权，从而更好地履行监管责任把一部分[ 4] 玛根锢，吴称江中国上市公司并酣绩盟的主证研究股权转化为债权也是为了强化银行的监管作用[1]经讲研究，2001，(1):54-68第三，加强对监管者的监管[5] 朱宝亮，王怡凯1998年上市公司并购实盹的最应分析[1]经挤研究，206 结论02，(11):20-26 [6] 徐晓东，盹小世第一大股东对公司治理、企业业蜻实证分析表明.1999年-2∞3年根据因于分的影响分析[1]经讲研究.2田3，(2):64-74 析法得到!jJi效的综合得分的均的分别为[7] 何楼上市公司治理站构的实证分析[1]经济研、0日2191、、∞、究，1998，(5)-0∞3820;均值的显著性检验表明除2∞0年公[8] Agrnwal Anup, F JaffeJeffroy, GeI’!)ho N Mandelker 司业绩与19四年相比有较大的下降外，其余各年’111C p，伽t-Me唱crPerfonnance of AcquirinS 们ml$:A I飞eeummat附nof an Anomaly[J). Joumal of日nance与1999年的平均综合得分没有显著差异。因此.l四2.(盯), Seplember 公司控制权的转移没有使上市公司绩效得到改[9] Agrnwal Anup F Jaffc Jcffn:y. Do T尬。 Un 普公司1!~'tf缺失和控制权转移过程中的不规范dcr -Pcrfoml? E叫dcncefrom Operating and Slock ›因章是产生这种现象的亚辛苦原因有效的公司监tunLS [J]. NORE Working Papcr Scric8, N川崎nul u›管和资本市场"用脚投恕"等机制的共同作用，才rcau of w:momic IlCSCß时.2田1.(6) 能从根本上改普公司治理[ 10] Michael C Jensen, n S Iluback. 11le Mark创forCor. 阳rnleConl时thcScicnlifie E刺dcnce[J). Joumal 番考立献of Financjn] Economic$ω1983，(ll):5-5() [ 1] 陈伯元，张(u余贤产E细的市场反应[1]是济研[ 11 ] Sherwin 1l0000cn. Learn吨byExpcrienceωJoinl Pro 虫.1999，(9):47-55duction (J]. Quartcrly Joumal of E四, [2] 李瞥目，陈五里上市公司嫌并与收购的财前效应AuguS!: 3届-382[1]经济研究2∞2.( I J) [3] 原红胀，虽且字班产置咀对财务业绩影响的实证研A Factor Analysis about the Outcome of Transfer of ControIIing Property Rights LUO Zuo-ya (Firwllcial SchoQl of CuulIgdong University 01 Busøtcss StuJ !s. Cuang:::hou 510320) Abstract: ’nlis ana1ysis shows on the basis of factor analysis lhat the average comprehcnsive scores of 72 compilOics whcre transfer of eontrolling property rights t∞k place from 1999 to 2阳3are as follows: , ,,, ; 1ne examination of thc djffercnce between the average也oresshows that Ù1C。由erycars arc not diffcrent from the score of 1999, except 2仪X>.The lransfer of controlling propeI1y rights has not improved the busincss achievemenlS. Under contemporaηcircumstances， 10 enfo町"upervision of co甲。rntionsis an effeclive approach to enforce Ihe govemance of corporations Key words: transfer of conLrolling property rightsj supcrvision of co甲orntlOnSjco币。rallongovemanCCj factor analysis (责任编辑郑绥乾)
