第口卷第5期工业工程Vol. 12 2∞9年10月October 2α" Industrial Engineering Journal 基于麦克勒姆规则模型的中国货币政策检验傅强，沈雪鸿(重庆大学经济与工商管理学院，重庆4α)()30)摘要:根据中国1995-2∞8年的季度GDP数据，对麦克勒姆模型进行扩展，用于检验中国的货币政策对经济的影响。分析显示，总的来说，中国的货币政策目前是遵循麦克勒姆规则的。研究结果表明，中国基础货币的调控对经济增长、汇率、外汇储备均反应显著。但通货膨胀的反应系数为负，这反映了中国自亚洲金融危机以来通货紧缩的基本事实。其中一些结果不同于现有的研究，对中国的货币政策具有参考意义。关键词:麦克勒姆规则;货币政策;H-P滤波法中图分类号:阳20文献标识码:A文章编号:1∞7-7375(2创沟)05α>95'{)5Test of Chinese Monetary Policy by Using McCallum Model Fu Qiang, Shen Xue-hong (School of Economics and Business Administration. Chongqing University. Chongqing 4α)()30 China) Abstract: With the GDP data in China from 1995 to 2008, McCallum model is expanded to test the effect of Chinese monetary policy on the economy of China. It shows that, in general, the Chinese monetary poli›cy follows the McCallum rule. The resuIts indicate that the control of basic money in China has significant effect on economic growth, exchange rate, and foreign currency reserves. It also reflects that China has been being in deflation since the Asian financial crisis, for the inflation rate is negative. Some of the re›sults are different from the existing studies and useful for the operation of monetary policy in China. Key words: the McCallum rule; monetarγpolicy; H-P filter 择"理论，同时提出了"单一规则"的货币政策理论，1 文献综述公开宣布并长期采用一个固定不变的货币供应增长近年来，货币政策目标的有效性越来越受到质率。麦克勒姆等川将货币规则动态化，从而延续了疑，货币供应量作为货币政策目标存在较大分歧，有弗里德曼的思想一一通过控制货币增长率来调控经很多专家学者提出应采用利率作为货币政策中介目济。他们坚持将基础货币作为货币政策工具，但反标。但是，在货币政策传导机制中，利率似乎还没有对货币增长率固定不变。他们指出，货币政策的最起到突出作用，政策模拟用泰勒规则强调短期利率终目标是稳定名义收人，同时还要考虑到货币流通似乎很难适合中国。相反，如麦克勒姆规则提出的速度和通货膨胀率。以控制货币供应量为基础的货币政策，似乎是→种对于麦克勒姆规则在中国货币政策的检验，国可行的替代。内外学者都较少涉及。目前，国外的研究主要有以麦克勒姆规则源自于弗里德曼的固定货币增长下这些。Burdekin和Siklos[2)运用1990-2∞4年的理论，弗里德曼(Friedman)理论的特点在于通过实季度数据对中国货币政策进行了麦克勒姆规则检证分析来求证经济因素变动的"稳定性从而反对验，并通过协整分析，认为可以使用标准的货币方法任何形式的政府干预，尤其反对凯恩斯的"相机抉(麦克勒姆规则)对中国的通货膨胀与货币政策进行收稿日期:2ω9..()4'{)8 作者简介傅强(1963-)，男，重庆市人，教授，博导，主要研究方向为技术创新、宏微观经济学、金融工程等.
工业工程第12卷96 模拟，但其结论似有草率之嫌，因为其反馈系数存在实际利率恢复到实际均衡利率。理论与实际不符的问题，且没有解释清楚问题所在。麦克勒姆规则和泰勒规则，究竟哪一种货币政Tuuli Koivu、AaronMehrotra和RiikkaNuutilainen[3] 策规则能够有效改进各国货币政策的绩效，一直是以货币供应量为基础，评估了麦克勒姆规则在中国理论界和实务界争论的话题，也没有明确的答案。货币政策执行中的有效性。结果表明，麦克勒姆规中国一直以货币供应量作为货币政策的中介指标，则对于分析中国的货币政策和提供通胀压力的信息但究竟状况如何，同样存在很大争议。本文针对中是一个很有意义的工具，对麦克勒姆在中国的应用国的情况，实证分析了麦克勒姆规则的有效性，以便给予了肯定。但没有对麦克勒姆规则进行扩展并进为最优货币政策规则提供参考。行相关实证检验。Z血han2 实证分析均衡模型，研究了中国2种货币政策规则，即数量规则和价格规则，实证结果表明价格规则很可能比数 麦克勒姆规则原始模型的检验量规则能更有效地管理宏观经济，这有利于政府实 麦克勒姆规则的原始模型施利率自由化，同时更积极地利用价格规则，认为中中央银行实施货币政策的最终目的是保持价格国的货币政策已不适应以货币供应量作为工具。稳定并促进经济增长，麦克勒姆归纳出了货币供应国内也有学者对此规则进行检验研究。如杨英量的调控规则。麦克勒姆规则包括3个主要部分:杰[5]试图对中国的货币政策进行泰勒规则与麦克勒1 )名义GDP增长目标;2)货币流通速度变化的移动姆规则的检验，认为麦克勒姆规则不能为我国货币平均值(即相对于名义GDP的货币需求的变化);3) 政策提供一个参考尺度，而泰勒规则则可以作为参名义与目标GDP之差。其具体模型为考尺度，衡量货币政策的松紧，货币市场利率应成为, =I ’ , +λ(* ,) 0 (1) 我国货币政策操作目标。但针时麦克勒姆规则，杨在式(1)中，，作为政策工具的基础货币增长英杰只是根据中国的经济增长目标和通货膨胀设定率;，代表名义GDP的增长率均g事代表名义GDP了简单的形式，并没有运用具体数据检验。向祥华、增长率的目标值;，是基础货币流通速度增长率的杨垦星[6]对麦克勒姆规则进行了较为系统的理论平均值。我们取前4个季度的平均值计算，麦克勒梳理，但该文同样也没有运用具体数据进行实证检姆假定系数值是，则式(1)为验，只是总结了使用麦克勒姆规则对我国货币政策, =I * , + O. 5 ( \,) 0 (2) 的借鉴意义。何问陶、刘朝阳[7]选取1998-2005年 数据来源与处理GDP与货币供应量的季度数据，运用计量等方法进以上变量的数据均选取1995-2008年的季度行实证研究，认为货币供应量仍然是我国货币政策数据作为样本，每个变量的样本为56，数据来源于中一个比较好的中介目标，在中央银行货币政策操作国人民银行网站、中经专网、人大经济论数据库和中中有较好的指示作用。宋玉华、李泽样[8]对麦克勒国金融年鉴。姆有效性在中国的实证检验时，没有考虑开放条件季度名义GDP增长率我们取季度累计名义下的汇率因素。江曙霞、江日初、吉鹏[9]对麦克勒姆GDP增长率，这样可以保证央行是依据全年经济增规则及其扩展形式进行了检验，认为中国基础货币长情况对基础货币进行调控，而不是按单一季度采有较强内生性特征，货币政策调控方式应逐步由数取行动。季度基础增长率按与上年同比进行计算，量型向价格型过度。与季度累计GDP增长率计算口径保持一致。货币在利率作为货币政策中介日标研究的问题上，流通速度指基础货币供应量与名义GDP之比，我们经济学家泰勒做出了很大的贡献。他1993年提出取前4个季度的加权平均计算。由于名义GDP与基了著名的泰勒规则(TaylorRule)。依据泰勒规则，础货币数据呈现明显的季度特征，我们用移动平均即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以比率法中的乘法模型对其进行季节调整。保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超此外，由于数据获取原因，名义GDP目标增长过或低于潜在水平，或是预期通货膨胀率偏离日标率，我国只公布年度数据，但本文是以季度数据进通货膨胀率，都会使得实际利率偏离实际均衡利率，行实证分析。因此采用H-P滤波法，得到的处理数此时，中央银行就应运用政策工具调节名义利率，使据来代替名义GDP增长率的目标值，具体过程
第5期傅强，沈雪鸿:基于麦克勒姆规则模型的中国货币政策检验97 如下。-一一一实际值-规则值H-P滤波法在分析宏观经济趋势方面有着广泛锄30的应用，它把经济周期看成是对某一缓慢变动路径的一种偏离，该路径在期间内是单调增长的，所以成tZlM I J 卜….~ 1d \\ 1 1\ f\/\--:_~ 为趋势。它由Hodrick和Presott于1981年在分析美制10t\.V1 :"H ~ I.--YI . 国战后的经济景气时首先提出，后来于1997年正式发表。H-P滤波假定时间序列由趋势性成分和波动性成分组成，对于某个时间序列飞，选择一个矶，使ασσαασαoσσασσα 军军军gs§§§§§§言§言下式最小:时间r(飞_S,) 2 +λr[(S'+1 -S.) -(S, -S'_I)]2。这个使该式最小的S，即被认为是时间序列的趋圄2麦克勒姆规则:模拟值势性成分。式中，λ是控制平滑程度的惩罚因子;λ 麦克勒姆规则的扩展越大，S，越平滑;当λ→∞时，式中第2项只能取0。 模型扩展这时H-P滤波就退化成了最小二乘法。本文采用上述部分是根据麦卡勒姆早期提出的以名义EVIEWS软件，按照软件默认值对其进行滤波处理，GDP为目标、基础货币为操作工具的规则。但作为H-P滤波处理结果如图1所示。一国中央银行，仅仅关注名义GDP的变动是显然不50 够的。下面将考虑央行货币政策的具体目标，同时一-一-GDP加人相关因素，对模型进行扩展并检验。4 , GDP-HP 句AVAU 11m, =α( I1g二I1g，)+βa， + o (3) M39臂创制架内陆。。其中，吗代表用于扩展麦克勒姆规则的其它额，"外变量(见下文);ç是一个误差项，代表其它潜在因10 素。。1)以经济增长和通货膨胀为目标的麦克勒姆规则考虑央行在调控宏观经济时，不仅关注GDP的-10 523535E Bs 25523s吝v、""r-、。o0 N M旷""r-、。。增长，而且需要控制通货膨胀。鉴于此，Judd和Mot。、o、o、，，"，000 0 0 000 e、。、。、。、o0 0 0 0 000 ~ M N N N N N N N ley对麦克勒姆规则进行了修订，修订后的麦克勒姆时问规则为圈1GDP增长率的HP滤波处理11m, =α( I1g -I1g,) +β(p'-p，) + o (4) 其中，l1g\I1g，表示名义GDP增长率对目标路 原始模型的检验径的偏离;p二p，表示通货膨胀对目标路径的偏离。我们将上述数据代人方程(2)，而模型中的系通货膨胀采用消费价格指数表示，目标通货膨胀由数λ采用麦克勒姆原始模型所假定的，我们在于无法获取季度数据，我们在这里使用"潜在物价指该原始模型中也将系数假定为，且只考虑了目数"法，即引人"潜在物价指数P"作为通货膨胀的目标和实际名义国内生产总值的增长差距，并没有考标值。潜在物价指数的计算基于费雪交易方程式，虑其它影响货币政策的因素。最终得到模型的基具体指在给定货币供应量和均衡货币流通速度下，础货币增长率，并与实际基础货币增长率数值进行能维持潜在产出正常交易活动的均衡物价水平，即对比。P’ =MV’ /y’ 0 (5) 如图2所示，中国基础货币的增长基本与麦克其中，M以广义货币供应量M表示;V'为均衡勒姆规则模拟的值趋势大体一致，但是在1997年亚2洲金融危机前后以及2005年流动性过剩凸现后，实货币流通速度;Y'为潜在产出(名义GDP进行季节际值与模拟值出现了一定程度的偏差，虽然总体趋调整后，在通过HP滤波法处理即得)。理论上，V’ 势没有太大变化。这说明中国的货币政策总体上是是由很多因素决定，很难估计，简单起见，我们用每遵循麦克勒姆规则的。季度末的名义GDP除以当季末的M代替V'用其2
工业工程第12卷98 120 得到的物价指数旷减去1即为目标通货膨胀率l nHυA U (GDP数据的处理如上节所示)。MW2)开放条件下的麦克勒姆规则世响曲需由喃您]轩'一电80 一国汇率的变化对宏观经济的影响也比较重60 要，它也可能会影响基础货币的变动，因此，在扩展的模型中，我们根据Hall等的方法，添加了汇率因素。40 Ilm, =α( .g * - .g,) +β(p\p，) +γ(e*-e，) + o 20 (6) nu 其中，f-es表示人民币实际有效汇率对均衡汇叫mσHσ问COCO5N8 0mσNNO-OσN mσmCON mUC--chCON σmRUE-σ唱。。-∞串串串-寸∞EAU-OONOON 率的偏离。人民币实际有效汇率数据来源于国际金山川融统计年鉴。因均衡实际有效汇率的估计程序太过复杂，而且争议颇多，我们取人民币实际有效汇率的固4外汇储备增长率走势长期趋势作为均衡汇率的替代。在理论上，它反映 麦克勒姆规则的模型估计了历史的均衡水平。在数据处理上，我们运用H-P首先，为了避免模型出现伪回归问题，本文将利滤波法对人民币实际有效汇率进行处理。处理结果用Dichey和Fuller提出的考虑残差项序列的ADF如图3所示。单位根检验法，检验变量的平稳性。因此，运用140 分别对各变量进行单位根检验。检验过程中滞后项的确定采用SIC准则，自动选择。具体100 结果见表1。E 80’ 表1ADF检验结果在60变量检验类型ADF统计量5%临界值40 !, ( C,O,O) 119 20 ! -!, (C,O,1 ) 0 p -p, (C,0,3) 175 &&8õ&&8õ&&8吝~ ~ ~ ~ 8 ~ ~ ~ ~ 8 ~ ( C,O,O) 650 0-. 0叭。、o、o0 0 0号o0 0 '圃'回回回F叫俨电俨也俨吗俨4俨电俨NN (C,0,3) 258 L 时间检验类型中，C，T、N分别表示截距项、趋势项、滞后阶数。图3有效汇率的H-P滤波处理由表1的检验结果，可以得出，各个变量均是零3)加人外汇储备因素的麦克勒姆规则阶单整。接下来对上述3个模型分别进行OLS估此外，考虑中国的现状，当前我国外汇储备增长计，回归结果如表2-表4所示。势头强劲，通过外汇占款渠道投放的货币量开始迅速增加。对基础货币的影响也不容忽视，因此，我们表2模型1回归结果借鉴Burdekin和Siklos扩展的模型，添加了外汇储变量系数标准差T值P值备作为额外变量。我们将原始模型进行扩展，如式g -g, O. 174 121 2. 196 632 (7)所示。p -p, -1. 218 089 962 141 O.。∞0C Ilm, =α( Ilg二Ilg，)+β(p\p，) +γ(e' -e.) + 1. 033 189 O.αJOO 2 航+ço(7) R=0 .419 632 其中，兀表示外汇储备的增长率。同时为了使表3模型2回归结果计算口径保持一致，各模型的变量，均采取与上年同-，一寸土主一且一系数标准差T值P值-gepae比得到的增长率。-ι 。.170159 2. 129011 以上变量的数据仍选取1995-2∞8年的季度-1. 347874 044 106 O.α泪。数据作为样本，每个变量的样本为56，数据来源于中 O. 280 652 -1. 925 942 国人民银行网站、中经专外和国际金融统计年鉴，如 1.∞9351 O.αJOO 2 图4所示。R= O. 458 275
第5期傅强，沈雪鸿:基于麦克勒姆规则模型的中国货币政策检验99 表4模型3回归结果其次，就国内金融市场而言，利率管制在某种程度上一直存在，利率的完全市场化还有待进一步加变量系数标准差T值P值强，因此长期以来央行所倚重的货币政策工具就是g -g, 2. 348 279 O. 022 8 p -p, -O. 888 385 O. 基础货币的投放量，而这又与麦卡勒姆规则所提倡303 951 -2. 922 788 O.∞52 e -e, -O. 650 639 804 081 1 的政策工具相吻合。但随着我国利率逐步市场化， 819 2. 038 793 O. 046 7 以及我国长期使用低利率政策剌激经济，利率对经L C 11. 51571 3. 840 026 O. ()(泊3济的调节作用越来越显著。采用利率作为货币政策2 中介指标值得关注，这也是今后实施货币政策调控，R=∞ 稳定产出、物价与汇率的主要方向。从以上几个实证结果来看，表4的拟合优度最再次，从规则的具体运用来看，由于麦卡勒姆规高。并且这3个模型的各个系数均通过显著性模则明确规定基础货币对名义GDP缺口通货膨胀缺型，但通货膨胀因素的系数为负，这是较国内学者先口等变量的反应方式，一方面为货币当局调整基础前的研究有改进的地方。亚洲金融危机以来，中国货币的操作提供了一个参考指标，从而避免基础货经济多处在通货紧缩的状况之中，直到2∞7年下半币的供给出现重大偏离;另-方面，由于其规则运行年才开始变化。从检验过程可以看出，央行的货币机理简单，公众可以很方便地判断货币政策的走势，政策对于名义GDP、汇率因素，以及外汇储备均反应从而稳定公众的经济预期，提升货币政策的运行效显著，这几个因素都很好地反映了对基础货币的反率和政策透明度。应，即遵循了麦克勒姆规则。参考文献:[ 1 ] McCallum B T. Japanese monet町policy，1991-2∞1 [J] . 3 结论与启示Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 通过对1995年以来的货币政策进行麦克勒姆2∞3，89 (1) : 1-31. 规则不同形式的实证检验，可以看出，中国的货币政[2] Richard C K Burdekin, Pierre L Siklos. What has driven Chi›nese monetary policy since 1990s? Investigating the People’ s 策总体上是遵循麦克勒姆规则的，麦卡勒姆规则可Bank’ s policy rule [ J] . Journal of lnternational Money and 以为衡量我国货币政策的松紧程度提供一个重要的Finance，2∞8(27) :847-859. 政策参考指标。这是本文的实证结果和众多文献研[ 3] Tuuli Koivu, Aaron Mehrotra, Riikka Nuutilainen. An analysis 究的不同之处，目前国内的研究基本都认为麦克勒of Chine(e money and prices using a McCallum-type rule 姆规则不能为我国的货币政策提供一个参考尺度，[JJ. Journal of Chinese Economic and Business Studies, 已经不适应中国，货币市场利率应成为我国的货币2∞9，7 (2) :219-235. 政策操作目标。[ 4 ] Zhang Wenlang. China’ s monetary policy: Quantity versus price rules [ J/OL]. (2∞8-09-03)[2∞9-01-16]. http:// 不可否认的是，相对于西方发达国家而言，我国? _ob =阳mg&_imagekey= 市场经济体制还远未完善，由于我国货币政策宏观B6X4M-4四CI96-1-C&_cdi= 7330&_user = 2176452&_orig = 调控机制的复杂性和不稳定性，注定我们不能完全search& coverDateω% 2F23% 2F2008& sk 简单照搬西方发达国家的政策经验，同其他的货币"现期限)9&viewc&wchp dGLzVtb-zSkzk&r时5= 政策规则一样。虽然，直接运用麦卡勒姆规则来指ba55fd4lm2e9cfee8必55df3eelcdld&ie=/sdarticle.同f.导我国的货币政策实践从目前来看还不具备可行[5]杨英杰.泰勒规则与麦克勒姆规则在中国货币政策中的性，但是这并不妨碍运用麦卡勒姆规则对我国货币检验[J].数量经济技术经济研究，2∞2，19(12):97-1∞. [6J向祥华，杨垦星.麦卡勒姆规则及其对我国货币政策的借政策的借鉴和参考。鉴意义[J].上海金融，2ω4(曰:17却.首先，从货币政策规则目标的设定看，麦卡勒姆[7J何问陶，刘朝阳.货币供应量作为我国货币政策中介目标规则建议以稳定名义GDP为货币政策操作目标，这的实证研究[JJ.西南金融，2∞7(2):24-25. 恰好与我国每年的政府工作报告中拟定的经济发展[8]宋玉华，李泽祥.麦克勒姆规则有效性在中国的实证研究规划目标相契合，同时在理论上也有效地避免了不[JJ.金融研究，2∞7(5):49-60. 同的货币政策操作目标与货币政策最终目标之间有[9]江曙霞，江日初，吉鹏.麦克勒姆规则及其中国货币政策效相关性的争论。检验[J].金融研究，2∞8(5):35-46.
