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行业深度|建筑材料
证券研究报告
Tabl e_Title
建筑材料行业：他山之石系列 3
德国汉高：粘合剂之王到日化帝国
Table_Summary 埋首百年图治，成就德意志化工传奇：汉高（Henkel）公司创建于 1876年
的德国亚琛，目前形成了以粘合剂、清洁剂以及美容个护为三大核心的产
品体系。2015 年汉高销售额 181 亿欧（折合 RMB 约 1333 亿），营业利润
达 29亿欧（折合 RMB约 214亿），其中粘合剂收入 90亿欧，占半壁江山，
稳居全球粘合剂龙头；清洁剂和美容产品收入占比分别约为 30%和 20%，
亦均处于世界领先地位。公司 1985年上市，目前市值 487亿欧。
服务和技术（研发）并重，锻造黄金三角产品体系：1）三大核心业务空间
广阔，全球化布局着力新兴市场。胶粘剂被誉为“工业味精”，下游应用广
泛，随着诸多新兴行业（电子、新能源、高铁、水处理）兴起，带动了胶
粘剂的持续快速发展，2015 年全球粘合剂行业收入规模约为 450-480 亿美
元）；清洁剂和美容个护作为消费领域的日化产品，行业规模更加广阔（千
亿美元量级）；三大业务的新兴市场则无论在容量和增速上都远高于成熟市
场，公司很早就开始新兴市场的布局和拓展，2015 年新兴市场销售额就占
到 43%，是公司最主要的增长驱动因素；2）胶黏剂：服务与技术（研发）
齐头并进，品牌之路苦心孤诣。粘合剂行业认证严格和服务为王的特点要
求企业把服务做到极致。拥有百年生产经验的汉高，在产品质量和客户服
务方面具备先发优势，广泛覆盖大部分下游行业，销售渠道亦信息通道，
定制服务提供高附加值；在品牌策略方面，汉高采取国际与本地品牌双轨
发展，满足不同层次消费者的需求。3）日化业务：一脉相承，铸就百年老
店日化先锋。汉高的日化业务主要分为美容个护和清洁剂两大块，与粘合
剂业务一脉相承，汉高延续了服务与技术（研发）结合的发展策略。实行
国际（高端）与本土（中端）品牌相辅相成的战略，提供专属的解决方案，
与客户互动收集意见，作为其产品研发的依据；
极致外延扩张，并购成就领先：良好的现金流量为公司扩张并购提供了资
金支持，而每次的扩张并购又反过来助益公司未来现金流量增长。粘合剂
应用广泛的特点使其细分市场繁多，为快速掌握核心技术和切入市场，外
延的扩张并购也必不可少，美容个护和清洁剂业务情况也是如此。1996-2015
年间汉高共完成 66次收购，对被收购品牌充分尊重，结合自身积累渠道、
团队和技术储备，实现内外融合的快速扩张。
财务和估值分析：公司二十多年间 ROE虽偶有大幅波动（主要因金融危机
和重大并购），总体呈现稳步上升态势；ROE变动主要由净利率提升驱动；
受益于行业隐性壁垒和公司品牌优势，以及规模化效应，毛利率和净利率
都处于上升态势。固定资产占总资产比重持续走低，轻资产运营属性明显，
资产负债率也持续降低；自上市以来，股价和市值处于波动上升的慢牛长
牛趋势，1989 至 2015年，股价涨幅为 1077%。自 2001 以来， PE 估值大
部分时间都处在 15-25倍，中枢水平 22倍。
风险提示：全球宏观经济大幅下行、胶黏剂应用领域拓展不达预期；
Table_Grade
行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2016-10-16
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor 分析师： 邹 戈 S0260512020001
021-60750616
zouge@
分析师： 谢 璐 S0260514080004
021-60750630
xielu@
Table_Report 相关研究：
建筑材料行业：他山之石系列
之 2:PPG：从玻璃龙头到涂料
帝国的跨越
2016-10-13
建筑材料行业:地产调控政策
对下游影响几何？
2016-10-11
建筑材料行业:金秋好时节，中
线个股观点重申
2016-09-26
Table_Contacter 联系人： 徐笔龙 021-60750611
xubilong@
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2015-10 2016-02 2016-06 2016-10
建筑材料 沪深300
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目录索引
埋首百年图治，成就德意志化工传奇 ................................................................................. 5
1、跨国专业集团，粘合剂行业龙头 ........................................................................... 5
2、三大主营战略业务，定位品牌技术领袖 ................................................................ 6
3、并购完善核心产品，百年坚守造就巨头 .............................................................. 10
服务和技术（研发）并重，锻造黄金三角产品体系 .......................................................... 12
1、核心业务空间广阔，公司全球化布局着力新兴市场 ............................................ 12
2、服务与技术（研发）齐头并进，品牌之路苦心孤诣 ............................................ 17
3、百年老店日化先锋， ........................................................................................... 21
极致外延扩张，并购成就领先 .......................................................................................... 22
1、汉高粘合剂并购历程：细分覆盖和地域布局....................................................... 23
2、汉高日化行业并购，助益快速切入市场 .............................................................. 24
财务和估值分析 ................................................................................................................ 25
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行业深度|建筑材料
图表索引
图 1：汉高股指与德国 DAX指数 ........................................................................... 5
图 2：公司 2015年净利润规模 21亿欧 ................................................................. 5
图 3：公司 2015年营收规模 181亿欧 ................................................................... 5
图 4：公司上市以来分红比例高且稳定 .................................................................. 5
图 5：公司市值规模（百万欧）持续增长 ............................................................... 5
图 6：汉高主营三大产品体系 ................................................................................. 6
图 7：公司产品体系发展历程 ................................................................................. 6
图 8：公司主要业务产品营业利润率 ...................................................................... 7
图 9：汉高核心业务旗下三大知名品牌 .................................................................. 7
图 10：公司近年三大业务营收占比 ........................................................................ 7
图 11：公司三大业务营收（百万欧）及增速 ......................................................... 7
图 12：2010年全球主要衣物清洁剂品牌市占率 .................................................... 9
图 13：2008年全球清洁剂龙头企业市占率 ........................................................... 9
图 14：2014年美容个护行业主要品牌全球市场份额 .......................................... 10
图 15：公司美容个护三大品牌 ............................................................................. 10
图 16：全球护发前五企业占据市场份额的一半 ................................................... 10
图 17：公司营收增速与全球经济发展显著正相关 ................................................ 12
图 18：全球粘合剂及施胶设备规模（亿美元） ................................................... 12
图 19：发达与发展中国家人均粘合剂消费量（kg）............................................ 12
图 20：高端、大众和总的美容个护市场规模增速 ................................................ 13
图 21：美容个护市场规模（十亿美元） .............................................................. 13
图 22：2014年各地区美容个护市场占比 ............................................................. 13
图 23：2013年各地区美容个护市场规模增速（%） ........................................... 13
图 24：2014年各地区人均美容个护消费额（美元） .......................................... 14
图 25：2008年全球各地区清洁剂市场规模份额 .................................................. 14
图 26：汉高全球各区域中心总部 ......................................................................... 15
图 27：2005-2010公司在新兴亚洲市场营收增速 ................................................ 15
图 28：2000与 2008年公司清洁剂业务地区营收占比 ........................................ 15
图 29：1995-2005公司清洁剂业务东欧营收 ....................................................... 15
图 30：2004-2015公司各地区业务收入占比变化 ................................................ 16
图 31：公司 2006-2015年新兴市场收入变化 ...................................................... 16
图 32：粘合剂技术的发展 .................................................................................... 17
图 33：粘合剂用途的扩张 .................................................................................... 17
图 34：汉高各领域粘合剂使用图例 ...................................................................... 17
图 35：汉高粘合剂产品分销渠道结构示意 ........................................................... 19
图 36：汉高粘合剂产品销售和信息渠道功能 ....................................................... 19
图 37：汉高全球研发中心 .................................................................................... 20
图 38：汉高近年来研发开支 ................................................................................. 21
图 39：汉高 2015年各业务研发投资占比 ............................................................ 21
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行业深度|建筑材料
图 40：汉高 1991-2015年经营活动现金流量 ...................................................... 22
图 41：汉高 1996-2015年间收购情况 ................................................................. 22
图 42：2015年清洁剂各细分市场占比 ................................................................ 24
图 43：公司 ROE及杜邦分析三因子对 ROE变动贡献占比情况 ......................... 25
图 44：公司净利率情况 ........................................................................................ 26
图 45：公司毛利率情况 ........................................................................................ 26
图 46：公司固定资产/总资产 ................................................................................ 26
图 47：公司资产负债率情况 ................................................................................. 26
图 48：公司资本支出/折旧费用 ............................................................................ 26
图 49：公司股权融资情况 .................................................................................... 26
图 50：公司 PE估值情况 ..................................................................................... 27
图 51：公司股价走出慢牛态势 ............................................................................. 27
表 1：公司主营产品介绍 ........................................................................................ 6
表 2：粘合剂主要市场 ............................................................................................ 8
表 3：汉高粘合剂五大品牌组合 ............................................................................. 8
表 4：公司清洁剂部分品牌及介绍 .......................................................................... 9
表 5：汉高发展历程 .............................................................................................. 11
表 6：2013年各地区美容个护市场增长 ............................................................... 14
表 7：公司各地区市场营收及增速 ........................................................................ 16
表 8：粘合剂产品需通过的部分资质认证 ............................................................. 18
表 9：汉高国际和本土品牌举例 ........................................................................... 19
表 10：根据新产品排名全球前 10美容个护公司 ................................................. 21
表 11：汉高粘合剂业务的收购扩张 ...................................................................... 23
表 12：2014-2019年美容个护各细分市场规模增长预测 ..................................... 25
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行业深度|建筑材料
埋首百年图治，成就德意志化工传奇
1、跨国专业集团，粘合剂行业龙头
汉高（Henkel）公司创建于1876年9月26日德国亚琛，创始人为Fritz Henkel。
1878年为使交通更加便利，公司迁往杜塞尔多夫。1899年公司再度迁址到水路及铁
路交通条件更好的霍尔特豪森。现公司总部位于德国杜塞尔多夫。
经过逾百年发展，汉高已从当年只有80人的小公司发展成为拥有近5万名员工的
世界500强跨国企业。旗下330多家分支机构分布在全球60多个国家和地区，业务遍
布欧洲、北美洲、拉丁美洲和亚太地区。同时，汉高优先股也被列入德国DAX指数。
图1：汉高股指与德国DAX指数
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
2015年汉高销售额达181亿欧（折合人民币约1333亿），营业利润达29亿欧（折
合人民币约214亿），销售回报率达到%。公司前十大品牌的收入占到销售额的
61%，其中粘合剂业务更是占到总收入近乎一半，牢牢占据全球粘合剂头把交椅。
上市以来，公司凭借不错的成长性在资本市场走出慢牛态势，自1993至2015年，公
司股价涨幅为861%。公司市值规模同样不断成长，目前市值487亿欧，相比1993年，
增长了近9倍。
图2：公司2015年净利润规模21亿欧 图3：公司2015年营收规模181亿欧
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图4：公司上市以来分红比例高且稳定 图5：公司市值规模（百万欧）持续增长
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数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
2、三大主营战略业务，定位品牌技术领袖
汉高以清洁剂产品进入市场，在随后的时间里，从挖掘产品快速增长和高盈利
方面的潜力角度，通过内生性发展以及外延性的并购，逐渐建成了以清洁剂、粘合
剂以及美容个护产品为核心的产品体系，其产品在消费品领域和工业领域均处于世
界领先地位。汉高每年销售的洗涤剂清洗次数高达250亿次，此外每秒钟都有多达20
多款的汉高染发剂被销往世界各地。汉高还是目前世界排名第一的粘合剂生产商，
仅在2015年其粘合剂技术业务部的销售额就达到亿欧，几乎占汉高总收入的半
壁江山，稳居全球粘合剂龙头。
图6：汉高主营三大产品体系 图7：公司产品体系发展历程
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
表1：公司主营产品介绍
产品种类 产品介绍
粘合剂
全球领先的粘合剂、密封剂和功能性涂料解决方案供应商，汉高自 1922年起开始生产粘合剂，目前产品种类超过
3000种，丰富的产品应用满足了不同目标群体，包括消费者，以及工匠和工业领域的需求。
清洁剂及家用护理
洗涤护理业务不仅包括重垢型洗涤产品和专业清洁产品，还包括织物柔软产品、洗涤性能增强产品和洗涤护理产品。
汉高家用护理产品组合覆盖了手洗和机洗用餐具清洁产品、洗浴和卫生间及家用清洁产品、玻璃清洁产品和专用清
洁产品。此外，在一些特定市场领域，汉高还提供空气清新剂和家用杀虫剂。
化妆品/美容用品
在染发、造型、护发、身体护理、皮肤护理和口腔护理领域，汉高也是名牌产品的代名词，其中就包括最为人们所
熟知的品牌——施华蔻。目前，汉高已经成为世界领先的美发沙龙产品供应商之一。
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
通过多年深耕产品，公司品牌效应明显，而粘合剂品牌乐泰广泛应用于全球130
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行业深度|建筑材料
多个国家和地区，仅2015年乐泰品牌就实现销售额约27亿欧，乐泰粘合剂广告更是
在2015年美国超级碗联赛期间播出。2015年，集团十大顶级品牌的目标销售额约达
到总销售额的60%，其中粘合剂、清洁剂、美容美发三大领域的三大品牌——乐泰、
宝莹、施华蔻共计创造了约59亿欧的销售额。
图8：公司主要业务产品营业利润率 图9：汉高核心业务旗下三大知名品牌
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
公司三大业务的收入逐年稳定上升，2015年粘合剂、清洁剂和美容产品营收分
别为亿欧（占销售收入的50%）、亿欧（占销售收入的29%）及亿
欧（占销售收入的21%），三者的营收增速近年来也都保持稳定上升的趋势。三大
核心业务中粘合剂在总营收中占比最大，2010年以来，粘合剂营收占比近乎50%，
而清洁剂和美容产品占比分别约为30%和20%。
图10：公司近年三大业务营收占比 图11：公司三大业务营收（百万欧）及增速
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
（1）粘合剂覆盖消费、建筑、工业三大领域，全球领导者
汉高是全球领先的粘合剂、密封剂和功能性涂料供应商，拥有乐泰（Loctite）
等具有强大的创新力和领先技术的核心品牌。汉高在工业及民用粘合剂这两大业务
领域面向全球客户提供量身定制的系统解决方案，同时还提供多样的服务和专业的
技术支持。其中工业客户覆盖包装及消费品、交通运输和金属、通用工业及电子工
业战略业务领域，工业产品组合涉及五个技术集群品牌，包括乐泰（Loctite）、
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粘合剂 清洁剂 美容产品
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粘合剂 清洁剂 美容产品
yoy（粘合剂） yoy（清洁剂） yoy（美容）
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行业深度|建筑材料
Bonderite 、Technomelt、泰罗松（Teroson）和Aquence；而民用、工匠及建筑类
领域粘合剂业务面向私人、贸易和建筑用户提供丰富的产品，对于民用和专业市场，
汉高专注于四个全球品牌平台：百特（Pritt）、乐泰（Loctite）、赛力特（Ceresit）
和百得（Pattex）。
表2：粘合剂主要市场
汉高粘合剂主要市场 相应市场的汉高粘合剂成就
日常生活消费领域 70多年来“汉高”始终代表着创新、优质和来自家庭、校园和办公用粘合剂领域最高水平的专业技能
工艺建筑领域 汉高提供了适合工匠的具有高度独创性品牌的产品组合，以满足来自专业领域的需求
工业领域-运输
汉高在开发、制造和维修车辆和运输系统方面是许多企业的重要合作伙伴。乘用车、商用车、货车及大巴的制造商以及
航空航天部门都能从汉高的高性能粘合剂和密封剂中获益
工业领域-家具 汉高是装饰性装修方面的专家，也是产品开发新思路的推动者。我们的家具行业粘合剂帮助客户提升效率及可持续性
工业领域-电子
汉高为半导体封装、印刷电路板组装提供高品质电子材料及先进焊接解决方案。从晶圆级到电路板级再到最终组装，汉
高是唯一一家可提供世界级材料产品、工艺知识以及全方位解决方案的供应商
工业领域-能源与公用 汉高针对能源和公用设施工业中大量的用途，提供优质的粘合剂、密封材料和保护膜
工业领域-装配 粘合剂原材料的选择、耐温度特性、粘度以及固化时间等因素都必须检查
工业领域-维护大修 专业维护人员希望使用汉高独家代理的 Loctite®品牌产品
工业领域-医疗与药物 在一次性卫生用品和无纺布行业，我们的创新产品将亲肤性和强粘附性结合在一起
工业领域-金属加工 汉高在金属加工产品、应用系统方面拥有超过 50年经验，使客户通过环保和具有成本效益的运营实现生产率最大化
工业领域-食品包装 汉高从包装用粘合剂到包装涂层两个方面帮助产品脱颖而出
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
汉高拥有超过3000种的粘合剂产品在全球140个国家销售，2015年公司粘合剂
业务在全球市场占有率达14%，是该领域当之无愧的全球领导者。2012年为了更好
的利用旗下品牌，汉高还将粘合剂部门旗下的品牌组合到了五个技术品牌之下，每
个品牌组合代表了旗下粘合剂在不同领域的应用。
表3：汉高粘合剂五大品牌组合
品牌组合 应用领域
LOCTITE 专业高性能粘合剂、密封剂和涂料解决方案
BONDERITE 制造工艺领域的表面处理技术解决方案
TECHNOMELT 热熔胶首选，提供了最佳的生产工艺和应用
TEROSON 用于汽车车身粘合、密封、涂装和加固以及汽车维护保养应用领域的世界顶级品牌
AQUENCE 创新型可持续水基型粘合剂溶液
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
（2）清洁剂造就汉高王国基石，核心产品塑造行业标杆
清洁剂及家用护理业务是汉高成功传奇的基石，一切都始于这个业务。1876年，
公司刚成立的首款产品便是一款基于水玻璃的洗衣剂，并命名为“万能清洁剂”。自此
公司逐渐发展成为拥有多个全球知名品牌的企业，旗下诸如宝莹、普雷克斯以及Pril
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行业深度|建筑材料
等品牌逐渐成为世界各地消费者日常生活中不可或缺的一部分。在相关的市场，汉
高的清洁剂及家用护理业务的产品在全球范围内也处于领先地位。而今汉高的清洁
剂及家用护理产品体系包括：洗衣用清洁剂、洗衣添加剂、洗碗剂、硬表面清洗剂、
卫生间护理、空气护理以及杀虫剂。
表4：公司清洁剂部分品牌及介绍
品牌 介绍
Purex 始于 1922年，主要提供衣物洗涤剂、织物柔顺剂、芬芳助推剂、烘干机等产品
Persil 开发自 1907年，是织物深层清洁、衣物亮白清洗的“专家”
Pril 源自 1951年，提供针对顽固油脂到淀粉类污渍清洁的洗碗液产品
Ballerina 源自 1986年的西班牙品牌，主要提供从地板到厨房清洁的房屋清洁产品
Big D 主要提供针对烧烤和烘焙使用的烤炉、烤架、托盘的清洁产品
Bloom 源自西班牙，主要杀虫剂等害虫控制产品
Blue Star 主要提供洁厕及浴室清洁产品
Boston 源自 1911年，主要提供鞋靴护理
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
图12：2010年全球主要衣物清洁剂品牌市占率 图13：2008年全球清洁剂龙头企业市占率
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
（3）美容产品第一梯队，旗下施华蔻业界三甲
汉高美容用品在全球一直保持在第一梯队，旗下的知名品牌产品业务也不断扩
张，产品销往全球近150个国家。同时，汉高美容用品业务也活跃在品牌消费品和专
业美发沙龙业务领域。在品牌消费品业务领域，公司近年来继续在成熟市场中扩大
市占率；而在专业美发沙龙业务领域，汉高化妆品旗下的施华蔻品牌为染发、护发、
造型和烫发领域提供了众多沙龙专用产品，是世界前三大领先的美发沙龙产品公司，
并且公司也在不断刺激市场推陈出新。
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Tide Purex Surf Arm and Hammer Others
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行业深度|建筑材料
图14：2014年美容个护行业主要品牌全球市场份额
数据来源：Euromonitor International、广发证券发展研究中心
2015年公司美容个护产品的营收为亿欧，提供护发、护肤以及身体关护业
务，其中护发占据最大份额，2015年公司护发收入超过20亿欧，占据美容个护产品
营收的一半以上。全球前十大美容个护品牌占据了全球一半的市场份额，相较于公
司美容个护产品在全球前10名左右的市占率，公司的护发产品业务占据全球第三，
表明了公司极强的市场竞争力。同时护发领域的市场集中度也更高，全球前五的企
业就占据了50%的市场份额，公司与欧莱雅、保洁这三家全球护发前三企业占据了
市场绝对统治地位。
图15：公司美容个护三大品牌 图16：全球护发前五企业占据市场份额的一半
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
3、并购完善核心产品，百年坚守造就巨头
汉高的发展轨迹伴随着汉高产品体系的逐步完善以及通过不断并购从而形成的
全球化战略布局，每一阶段的提高都有迹可循，步步为营。
（1）起步萌芽期（1876-1950）：清洁剂领域起家，逐步完善核心产品体系
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行业深度|建筑材料
公司在成立初期主要产品是一种硅酸盐质地的洗涤剂，直至1878年汉高首推成
功自行研发的清洁剂品牌产品Bleich苏打，并于同年向国外出口产品。1907年宝莹
的问世则是汉高清洁剂产品蓬勃发展的标志。而1922年，由于胶水供应终端影响汉
高消费产品的标签，汉高开始进入粘合剂领域，从此开辟汉高的粘合剂业务。随着
1950年汉高收购了生产Poly彩色染发剂的TheraChemie公司，汉高正式步入美容化
妆品领域，至此汉高完成了公司未来发展的核心三大产品体系。
（2）波动成长期（1951-2003）：阶段性经济危机下波动上升
公司在进入50年代之后，完成了第一次管理者的交接，并在之后的时间里，逐
渐丰富自身的产品体系，同时着眼布局全球，兼并收购扩大公司竞争力，并在世界
各地建立汉高的分部，公司于1985年在德国上市。1990-1992年间西方世界爆发世
界性经济危机，雅尔塔体制的解体对德国乃至其他欧美国家造成了巨大的冲击，其
中德国受到的冲击最为严重。由于受其“统一经济”的影响，德国为统一后提高间
接税、紧缩银根政策和高利率付出了代价。汉高在1995年和1997年收购了其日后两
大龙头品牌施华蔻和乐泰之后，迎来了营收短时间内的快速增长。但随着21世纪初
以美国互联网泡沫为开端的新一轮经济危机的爆发，汉高的业务坠入了低点。
（3）整合成熟期（2004-2015）：并购提升品牌实力，跨国巨头应运而生
公司凭借布局全球的战略，通过多元化发展产品以及并购提升其综合实力，在
金融危机后迅速摆脱低谷，并迎来了新一轮的增长。汉高在2004年收购Dial极大的
提升了其在北美市场的市占率，同时公司2008年收购国民淀粉的粘合剂及电子业务
部，使其在亚太地区粘合剂的市占率也得到了显著的提升。至此，汉高的盈利保持
着较高的增速。虽然2008年的宏观经济下滑对公司的业绩产生了一定的负面影响，
但随着公司多元化、全球化战略的成功，公司抵抗宏观经济风险的能力也逐渐加强，
并在2010年后建立了全球最大的粘合剂工厂以及新的供应链组织，业内地位进一步
得到巩固。
表5：汉高发展历程
1876 Fritz Henkel创建汉高洗衣剂公司，进入清洁剂领域 1969 Pritt胶棒面世 2004 收购美国清洁剂领域巨头 Dial
1878 品牌产品 Bleich苏打首推成功；搬迁至杜塞尔多夫 1971 汉高进驻中国 2008 收购国民淀粉粘合剂业务
1903 Shampoo—德国第一款洗发露 1984 汉高亚太总部在中国落成 2011 建立全球最大粘合剂工厂“龙工厂”
1907 宝莹（Persil）—世界首个自作用洗衣粉 1991 收购知名美发品牌施华蔻 2012 提出可持续性发展战略
1913 建立国外第一个生产地—瑞士 1995 收购老牌粘合剂企业乐泰 2014 收购 SexyHair、Alterna和 Kenra三家
1922 汉高的第一款粘合剂，开始进入粘合剂领域 美发公司成为单一美发市场的领先企业
1929 汉高第一款工业清洁剂 P3 2015 汉高管理中心开幕
1950 汉高收购 TheraChemie，开始进入化妆品领域
萌芽期（1876-1950） 成长期（1951-2003） 成熟期（2003至今）
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
整体来看，汉高作为布局全球、行业品牌领袖的粘合剂巨头，近年来总营收的
50%来自粘合剂业务，受粘合剂营收影响较大。而作为工业味精的粘合剂行业的下
游主要为建筑和工业领域，这些下游领域受经济周期影响较大，因此汉高的营收增
长情况受全球经济景气波动影响明显。
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行业深度|建筑材料
图17：公司营收增速与全球经济发展显著正相关
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
服务和技术（研发）并重，锻造黄金三角产品体系
1、核心业务空间广阔，公司全球化布局着力新兴市场
（1）核心业务空间广阔
胶粘剂被誉为“工业味精”，下游应用广泛，随着上世纪90年代许多新兴行业
（如电子和生物技术等）的迸发，重新获得活力。汉高正是在90年代完成了两次重
要的粘合剂业务收购，帮助其奠定了行业龙头地位。近年来新能源、高铁、水处理
等新兴领域的兴起，带动了胶粘剂的继续快速发展。2015年全球粘合剂行业收入规
模约为450-480亿美元，而北美市场为120-140亿美元规模，约占25%。从2009年粘
合剂行业复苏开始，行业规模就以每年%的速度增长，高于全球经济每年不到
%的增速。
图18：全球粘合剂及施胶设备规模（亿美元） 图19：发达与发展中国家人均粘合剂消费量（kg）
数据来源：新材料在线、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
相比于欧美成熟市场，亚太新兴国家与地区的人均粘合剂消费量较小。美国和
德国等发达国家人均粘合剂消费量在9kg以上，而中国只有千克，印度只有。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
-30%
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营收增速 全球实际GDP增速
欧洲汇率机制危机
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2012 2013 2014 2015 2019
粘合剂 施胶设备
1
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1
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3
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7
8
9
10
德国 美国 日本 俄罗斯 中国 巴西 印度
亚洲金融危机
俄罗斯债务危机
互联网泡沫危机
次贷危机
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行业深度|建筑材料
进入二十一世纪随着新兴国家的经济发展与基础建设，人均粘合剂消费也得到了快
速的发展。粘合剂行业不止收入和规模在增大，行业利润也在扩大，这主要由北美
页岩油和天然气所生产的化工原料的低廉成本所带来。
清洁剂及家用护理市场2008年全球规模达到860亿欧，其中衣物清洗市场规模
450亿欧，占据52%；家庭清洁市场规模410亿欧，占据48%。按终端用途来划分的
话，清洁剂及家用护理市场主要可以分为洗衣及织物护理、硬面清洁、餐具清洁和
其它如空气清新等细分市场，在上述个细分市场中，洗衣及织物护理主导了整个行
业，其市场份额在近年来都保持在53%左右。在2008年，西欧在全球清洁剂及家用
护理市场占据份额最多为29%；亚太地区次之，占据了23%；接下来是北美和拉美
地区，分别占据了18%和15%。新兴市场各自规模虽然暂时还落后于欧美发达国家，
但是他们合计也占到了全球市场过半的规模，近年也在快速发展。
美容个护行业在2014年全球市场规模便突破4000亿美元（剔除皂类、口腔护理
和剃须刀市场），且2013年较上年便增加了225亿美元的市场价值，体量庞大。从
2007年以来除了2009年金融危机外，美容个护市场的增长率就始终保持在3%以上。
图20：高端、大众和总的美容个护市场规模增速 图21：美容个护市场规模（十亿美元）
数据来源：Euromonitor International、广发证券发展研究中心 数据来源：L'Oréal/FBIC、广发证券发展研究中心
2014年亚太是全球最大的美容个护市场，占全球市场份额的35%，作为成熟市
场的西欧和北美分别以22%和21%的占比紧随其后，而与亚太同为新兴市场的拉美
则占据了%。在市场规模增速方面，新兴国家和地区则远超欧美3%不到的增速。
近年来在市场规模的绝对增加值排名中新兴国家和地区都占据了前列。在2014年，
这些新兴市场就贡献了全球美容个护市场增长的80%，这些地区的零售在一年的时
间里就增长了110亿美元，新兴国家的市场容量巨大。
图22：2014年各地区美容个护市场占比 图23：2013年各地区美容个护市场规模增速（%）
200
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
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行业深度|建筑材料
数据来源：L'Oréal/FBIC、广发证券发展研究中心 数据来源：L'Oréal/FBIC、广发证券发展研究中心
表6：2013年各地区美容个护市场增长
排名 国家 2013市场增长（百万美元）
1 巴西 4653
2 中国 3551
3 美国 1711
4 印度 1446
5 阿根廷 1326
6 委内瑞拉 1133
7 伊朗 1005
8 印度尼西亚 516
9 墨西哥 507
10 韩国 455
数据来源：Euromonitor International、广发证券发展研究中心
在人均美容个护产品消费上，发达地区的北美和西欧的消费额分别为235美元和
177美元，新兴市场的亚太地区只有34美元，中东和非洲则仅有8美元，离世界平均
水平相去甚远。随着亚太、中东和非洲等地的经济发展，当地对美妆产品的消费需
求在逐渐提升，目前相关市场已成为拉动全行业市场发展的强大驱动力。
图24：2014年各地区人均美容个护消费额（美元） 图25：2008年全球各地区清洁剂市场规模份额
数据来源：L'Oréal/FBIC、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
（2）公司全球化布局，着力新兴市场
%
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亚太 西欧 北美 拉丁美洲 东欧 中东&非洲
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人均消费（美元）
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23%
北美 西欧 东欧 拉美 中东&非洲 亚太
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行业深度|建筑材料
汉高三大业务的欧美市场早已日趋饱和，相较之下新兴市场则无论在容量和增
速上都远高于成熟市场。意识到这点，公司很早就开始新兴市场的布局和拓展，早
在1951年公司就在南非成立了子公司，1955年和1959年又分别成立了巴西墨西哥公
司。到2011年公司有68%的员工在西欧以外地区工作，其中有55%在新兴市场。
在成熟市场，公司通过加大品牌投资和保持成本集中化（规模经济）发挥自身
优势。2015年公司成功在美国推出宝莹和施华蔻的零售业务，帮助公司恢复增长；
同时汉高收购了高露洁在澳洲的整个洗衣粉以及预洗品牌，从而跻身为该市场上的
领头羊；2014年在西欧与Sportless Group的整合完善了清洁剂产品体系，创造了新
的利润增长点。公司目标定位在提升盈利的同时将更多强势品牌提升至领先地位。
在新兴市场，公司则扩大现有产品的地位，以提升该区域市场的增长速度，同
时公司还选择性的进入尚未稳固的新兴成长性市场。仅2015年新兴市场销售额就占
到总销售额的43%，新兴市场是公司最主要的增长驱动因素。公司2005至2010年间
在亚洲新兴市场粘合剂营收CGAR达到惊人的29%，亚洲作为公司粘合剂业务重点
拓展的新兴市场，展现出了迅猛的发展势头。
图26：汉高全球各区域中心总部 图27：2005-2010公司在新兴亚洲市场营收增速
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
2000至2008年间，由于西欧市场的成熟，公司西欧地区清洁剂业务占比由71%
降至45%，呈现急剧下滑。反观以东欧为代表的新兴市场则表现出了更为广阔的前
景，2000至2008年间公司清洁剂业务在东欧的收入占比由14%增加至24%。而从
1995至2005年的十年间，东欧的清洁剂业务收入由1亿欧增加至亿欧，CAGR
达到%，成为公司拓展新兴市场最经典的发展模型之一。
图28：2000与2008年公司清洁剂业务地区营收占比 图29：1995-2005公司清洁剂业务东欧营收
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行业深度|建筑材料
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
公司在欧洲、中东和非洲的营收占比则从2004年的%降为2015年的
%；北美的营收则从2004年的%缓慢增加至2015年的%；相较之下，
在亚太地区的营收则从2004年的%大幅增加至2015年的%。2015年公司
在新兴市场的收入达到43%，而公司2016年的目标是实现200亿欧的收入，其中100
亿欧要来自新兴市场，公司业务向新兴市场拓展的目标和决心可见一斑。
图30：2004-2015公司各地区业务收入占比变化 图31：公司2006-2015年新兴市场收入变化
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
表7：公司各地区市场营收及增速
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
欧洲/非洲/中东 7,013 7,430 7,979 8,397 8,798 8,267 9,020 9,371 9,673 9,694 9,711 10,069
yoy % % % % % % % % % % %
北美洲 1,961 2,721 2,721 2,543 2,668 2,512. 2,724 2,716 3,023 2,928 2,884 3,648
yoy % % % % % % % % % % %
亚太地区 868 986 1,105 1,182 1,631 1,751 2,168 2,296 2,597 2,524 2,676 3,134
yoy % % % % % % % % % % %
拉丁美洲 489 588 686 709 791 833 982 1,065 1,062 1,061 1,029 1,110
yoy % % % % % % % % % % %
数据来源：Bloomberg 、广发证券发展研究中心
0%
20%
40%
60%
80%
100%
EMEA 北美洲 亚太地区 拉丁美洲
69% 63% 59% 57%
31% 37% 41% 43%
0%
20%
40%
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80%
100%
2006 2008 2010 2015
成熟市场 新兴市场
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1995 1997 1999 2001 2003 2005
东欧收入（百万欧元）
%
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行业深度|建筑材料
2、服务与技术（研发）齐头并进，品牌之路苦心孤诣
汉高的企业定位一直是：做全球品牌与技术的领袖。时势造英雄，从汉高的发
展历史来看，汉高之所以能够成长为一家世界顶级的粘合剂产品供应商，并获得长
期的成功以及稳定的公司收入增长，与其行业格局和顺应行业趋势离不开关系。
（1）粘合剂行业三大特征
应用广泛：工程粘合剂的应用范围广泛，被称为“工业味精”，其广泛的用途
是支撑整个行业长远发展的主因。从1950年至今，粘合剂技术取得了巨大发展，从
曾经的天然高分子聚合物到现在的合成聚合物，性能提高了4到10倍；伴随着技术的
发展，其应用领域也在不断扩展，从曾经的简单粘合用途到如今的复杂结构性用途，
粘合剂代替了铆接、焊接等传统的连接工艺，提升了工业产品部件间的粘合程度，
提高产品的质量和密封性能，还改善了工业产品外观。
图32：粘合剂技术的发展 图33：粘合剂用途的扩张
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
工程粘合剂大部分下游行业为新兴行业，这些行业的高速增长极大激发了对粘
合剂的需求。中低端市场碎片化的格局是目前粘合剂行业一大特征，这主要由终端
市场的多样化需求导致。今天粘合剂不只是起到连接基质和防潮层的作用，还有如
结构填隙料、吸收震动和声音、或者隔离电子元件等其他重要的用途。生产商发现
细分和专业化是能带来回报的，在某种特殊用途上专注于创新并提供最好的产品是
在市场上形成壁垒的一种方法。
图34：汉高各领域粘合剂使用图例
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
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行业深度|建筑材料
认证严格：下游行业对粘合剂的“严格认证”铸就行业壁垒。投建粘合剂项目
所需资本并不多，生产环节也无太高的壁垒，但下游客户和第三方检测机构对粘合
剂的认证十分严格，因为粘合剂对它们的产品的质量、安全性和美观度等都有着重
要的影响。除了汽车制造和电子电器行业对粘合剂有专项认证外，像风电和光伏行
业等也通过外部机构对粘合剂设置了准入标准。例如，风电行业的粘合剂应用需通
过德国劳氏认证，而光伏行业则需通过美国UL认证。
和通用认证标准相比，具体下游客户对粘合剂的认证过程更为严格，且认证周
期较长。粘合剂厂商和下游客户从开始建立合作关系开始，通常要经过产品研发、
试生产、试用、认证通过、小批量供货、批量供货等多个环节，整个流程通常至少
需要1-2年，而部分大客户的认证周期甚至长达5-6年。粘合剂产品的下游客户粘性
很强，这是因为粘合剂产品的认证周期长且严格，此外粘合剂成本占其总生产成本
比例不高。这一现象在汽车和电子等需要长期使用粘合剂的下游行业最为明显。在
不发生严重服务和质量问题的情况下，厂商已获取的供货订单通常很难丢失。
表8：粘合剂产品需通过的部分资质认证
资质名称 所属行业 资质类别
SGS/T11187-1998
电子电器
通用资质（表面组装用粘合剂通用规范）
UL94V-0 专项资质（电子粘合剂阻燃等级）
RHOS 专项资质（电子材料无有害物质认证）
ISO9001：2000
汽车制造行业
准入资质
ISO/TS16949：2002 准入资质（国际汽车行业标准）
Q/EQY-429-2003 专项资质（单组份湿固化聚氨酯粘合剂和密封胶）
数据来源：广发证券发展研究中心
服务为王：现在的粘合剂企业不再只是简单的产品供应商，还是客户重要的服
务商。粘合剂中间生产环节并不是特别重要，但配方研发能力和销售服务是决定企
业竞争力的关键因素，二者均代表了企业的客户服务能力。对于重要的下游客户，
企业需要针对它们的需求设计整套粘接方案。一方面，当下游客户提出需求时，企
业研发团队需要结合具体用胶点的受力情况、工作环境、材料属性等因素确定合适
的用胶量，并选择已有的胶种或开发新的胶种，提供给客户检测试用，再根据实际
试用情况不断完善原有粘接方案；另一方面，当胶种被客户选用后，企业还要对使
用过程保持跟踪，随时解决粘接过程中可能出现的问题。
上述三个行业特征使得粘合剂行业具有较强的盈利能力：1）应用广泛决定了企
业不依赖单一客户，下游企业议价能力相对较弱，但广泛的用途也意味着企业要进
入某一细分市场时必须拥有相应的技术，对企业的产品深度和广度有着较高要求；2）
认证严格也决定了企业的潜在竞争者并不多，但要通过严格的认证要求产品质量和
技术过硬；3）服务的本质使粘合剂摆脱传统工业品的定价模式，但要做到客户满意
并不容易。
汉高正是顺应时势和行业的特征，方才成就粘合剂领域一番霸业。
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行业深度|建筑材料
（2）国际和本土品牌并重，避免进入低端价格竞争
粘合剂行业认证严格和服务为王的特点要求企业把服务做到极致。拥有近百年
生产经验的汉高，在产品质量和客户服务方面具备先发优势，广泛地覆盖绝大部分
下游行业。在品牌策略方面，汉高采取国际与本地品牌双轨发展，满足不同层次消
费者的需求。汉高粘合剂定价属于中等偏高水平，其中国际品牌注重高端市场，定
价较高，服务于大型下游客户，推广其全球性的品牌战略，向用户提供全球一致的
产品和技术解决方案。
在推广全球品牌的同时，汉高也通过并购地方性小中型品牌，实现各地区销售
的有机增长，不断提高市占率和核心竞争力。其地方品牌定价比较适中，但低于国
际品牌的价格并不意味着产品质量的下降，汉高利用其行业领先技术保障地方品牌
的水准，为顾客提供价美物优的产品，避免进入市场白热化的低端价格竞争。汉高
品牌策略的一个例子是中国市场，汉高不提供其全球知名品牌乐泰、泰罗松等产品，
也提供其合资或收购的熊猫、汉港等产品，不同品牌间协同发展。
表9：汉高国际和本土品牌举例
粘合剂 美容个护 清洁剂及家用护理
全球品牌 乐泰（Loctite）、泰罗松（Teroson）
施华蔻（Schwarzkopf）、丝蕴（Syoss）、
黛而雅（Dial）
宝莹（Persil）、普雷克斯（Purex）、Pril
本土品牌 熊猫、汉港 孩儿面、光明 Bloom、Ballerina
数据来源：广发证券发展研究中心
（3）销售渠道亦信息通道，定制服务提供高附加值
销售是粘合剂整个服务体验里重要的一环，汉高一直与全球主要零售商保持合
作关系，拥有巨大的渠道优势。汉高的销售渠道不止是产品传递通道，还是重要的
信息收集和反馈渠道。一方面汉高为客户提供综合信息服务，包括产品性能、市场
需求和行业产品流行趋势等信息，为客户提供紧跟市场发展的基础配方；另一方面，
客户也为汉高提供改进意见和来自终端消费者需求变化信息，为新产品和服务的开
发提供参考。此外，汉高还为其销售渠道合作伙伴提供行业信息与培训，希望藉此
可为终端客户提供更专业的服务，可以说销售渠道是联结汉高和客户的重要纽带。
图35：汉高粘合剂产品分销渠道结构示意 图36：汉高粘合剂产品销售和信息渠道功能
数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心
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行业深度|建筑材料
汉高除了通过经销商和代理商进行产品销售，还为有特殊需求的客户提供定制
化的产品解决方案。汉高粘合剂定价中等偏高，却提供较高的附加值。
汉高乐于与客户在价值链上进行全方位的合作，在客户早期产品的开发阶段便
参与其中，与客户一起研究和解决产品实际制造产生的问题。汉高专注于粘合剂的
改进和创新，同时深入研究完整的粘合工艺，帮助客户改善产品质量、减少不合格
品率、优化生产工艺，从而降低成本、提升运营效率，并最终决定一项最兼容的、
定制化解决方案，从而提升整个供应链的可持续性。
汉高并不默认销售特定粘合剂给客户，而是选择最适合客户的产品，甚至可专
门开发新胶种，能做到这一点正是由于汉高丰富的经验和覆盖广泛的产品线，能够
提供真正符合不同客户需求的粘合剂技术。
（4）重视技术创新与研发，新产品收益颇丰
粘合剂的广泛用途要求企业掌握多样的核心技术，汉高已将其服务做到行业领
先，但空有服务无法成为行业龙头，服务和产品是互补的，而产品技术则主要来源
于研发和并购。汉高十分重视技术的创新，与各利益相关者紧密合作，为粘合剂市
场带来更多可持续发展的整体解决方案。目前汉高在全球拥有17个研发中心，地理
分布规模是汉高的一大优势，通过全球网络汉高可在世界各地为不同客户提供同等
标准的技术支持和产品服务。汉高在印度孟买、杜塞尔多夫和上海等地拥有全球培
训中心和粘合剂技术创新中心，为客户提供理论课程和系统培训，跨行业的研发整
合让客户能从全面、联动的技术革新中不断获益。
图37：汉高全球研发中心
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
为提升产品竞争力，汉高在逐年加大对研发的投资。2010年以来，汉高研发开
支占总销售额的比例都维持在%左右，远高于同业平均水平。2014年研发开支
为亿欧，而2015年研发开支增长更是超过6千万欧，可见汉高对创新的高度重视。
目前公司拥有3000多种粘合剂产品，1500项注册设计，超过8000项专利，还有5100
项专利还在审批。公司研发人员一般维持在2650人左右，2015年则达到了2800人。
在产品研发上的巨大投入使得相较于竞争对手，汉高在产品开发速度上占有绝对优
势，新产品从立项到上市只需3-6个月时间，同行一般则需1-3年。新产品的投入也
为汉高带来巨大的收益，公司在粘合剂产品上的创新率（5年内发布的新产品收入占
总收入的比重）由2009年的20%提升至2014年的30%。
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行业深度|建筑材料
图38：汉高近年来研发开支 图39：汉高2015年各业务研发投资占比
数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心
3、百年老店日化先锋，
汉高的日化业务主要分为美容个护和清洁剂两大块。1903年施华蔻发明了第一
支洗发水产品，1907年世界首款自作用洗衣粉宝莹诞生，如今这两个汉高旗下开创
近代日化行业的品牌仍然走在行业前列。在美容个护与清洁剂业务上，与粘合剂业
务一脉相承，汉高延续了服务与技术（研发）结合的发展策略。
汉高美容个护业务也实行国际与本土品牌相辅相成的战略。在大众零售品领域，
汉高继续在成熟市场中扩大领导力，进一步增加市场份额。在美发沙龙领域，则坚
持全球化战略，重点开拓新兴市场。例如，汉高旗下施华蔻和丝蕴等国际品牌主攻
高端美发护发业务，其孩儿面和光明染发剂等本土品牌则主攻中端大众美容个护消
费品。
公司美容个护新产品收入位列全球第9，较公司市占率更具竞争力。无论是个体
消费者，还是美发设计师，在汉高都可以找到专属的解决方案。施华蔻专业拥有百
年专业美发历史，始终坚持产品革新，是世界四大专业美发产品制造厂商之一。施
华蔻致力于建立以人为中心的专业合作关系，与超过80多个国家的近20万家沙龙的
发型师进行合作和产品研发，共同建立双赢的局面。
表10：根据新产品排名全球前10美容个护公司
排名 公司
1 L'Oréal Group
2 Estée Lauder Cos Inc
3 Procter & Gamble Co
4 Unilever Group
5 Beiersdorf AG
6 Coty
7 Kao Corp
8 Revlon
9 Henkel
10 Johnson & Johnson Inc
数据来源：Mintel Global New Product Database
360
380
400
420
440
460
480
500
2011 2012 2013 2014 2015
研发开支（百万欧）
15%
22%
63%
美容产品 清洁剂及家庭护理 粘合剂
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行业深度|建筑材料
汉高旗下清洁剂品牌宝莹等早已家喻户晓，为保持顾客忠诚度，汉高仍不断与
各利益相关者紧密合作，开发新技术和推出新产品，如宝莹片状洗衣粉。此外，汉
高清洁剂产品还实行本土化战略，因地制宜。例如，在中东许多穆斯林妇女以穿黑
色衣物为主，汉高专门开发了Persil Black Abaya清洁剂，它能保护黑色衣物免受晒
洗而褪色，迅速开拓了市场。这些新产品带来了全新的消费理念，引导着时尚潮流。
汉高在全球各地开设有多个清洁剂和美容个护体验中心，在与客户互动过程中
收集意见，作为其未来产品研发的来源。在清洁剂家用护理和美容个护领域，汉高
同样非常重视创新研发，这也为其带来巨大的回报，汉高最近三年新研发投产的产
品收入占总销售的45%。由于美容个护与清洁剂行业属于快消行业，汉高非常重视
与关键零售商的紧密合作关系，与他们协作制定商业规划，这使汉高拥有高于行业
平均的增长和收益。百年的行业洗礼并没有使汉高从日化行业里消失，汉高以其优
异的服务和不断的技术创新在行业里从容前进。
极致外延扩张，并购成就领先
汉高自上市来一直拥有良好的经营活动现金流量，并呈上升趋势，其25年CAGR
为%。良好的现金流量为公司扩张并购提供了资金支持，而每次的扩张并购又
反过来助益公司未来现金流量增长。粘合剂应用广泛的特点使其细分市场繁多，企
业为快速掌握核心技术和切入市场，除了内生的创新研发，外延的扩张并购也必不
可少。汉高的美容个护和清洁剂业务情况也是如此。
1996-2015年间汉高共完成66次收购，进入21世纪后汉高加快了全球收购的步
伐，2000年至今公司共计完成了超过58起并购。汉高不断通过外部资源整合，对被
收购品牌充分尊重，结合自身积累的销售渠道、人才团队和技术储备，达到内外融
合，实现企业业务的一体化发展。汉高收购的各大品牌已成为其核心竞争力，这是
汉高的成功之道。
图40：汉高1991-2015年经营活动现金流量 图41：汉高1996-2015年间收购情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
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收购公司数目
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行业深度|建筑材料
1、汉高粘合剂并购历程：细分覆盖和地域布局
目前粘合剂行业前十企业控制了全球近半市场，然而行业用途广泛、下游分散
的特点使得每一种粘合剂技术不能轻易地迁移用途，这让中小企业也能在市场中有
生存机会。大企业如对每一胶种逐一研发攻克，耗时耗资，通过收购某一掌握核心
技术的企业，可快速丰富自身产品线，进入相应市场；此外，粘合剂认证严格且耗
时，并购拥有知名下游客户的企业是快速获取客户资源的方法；粘合剂行业要求企
业能够快速响应客户，因此需要在贴近客户的区域建立服务机构或生产基地，相较
于直接投资设厂，收购当地厂商则更为快捷。汉高并购历史正是这种通过收购快速
进入细分领域和获取市场份额的战略思想的体现。
表11：汉高粘合剂业务的收购扩张
年份 并购标的公司 并购影响
1984 Monarch/Adams Adhesives Ltd 收购完成后，汉高成为英国粘合剂市场龙头
1991 Teroson（泰罗松） 老牌粘合剂公司，被纳入汉高的粘合剂和表面技术业务部门，被认为是汉高粘合剂业务新起点
1995 LePage’s Ltd 收购完成后，汉高成为加拿大粘合剂市场龙头
1995 鲁道夫•希伯博士化工厂有限公司 2000年成为汉高旗下在欧洲最先进的热熔胶生产厂
1995 Pelikan Holding AG 收购涂改和粘合剂业务以及自 2000年后的已注册的标记的棒式方法的生产、深入开发及营销的权利
1995 瑞士 Laesser 在苏黎世建立了世界香烟粘合剂竞争能力中心
1996 Canadian Adhesives Ltd 密封胶和装配胶合剂生产商，后与 LePage’s Ltd合并
1996 United Resins Products 提升了汉高在美国热熔胶市场的市占率和地位
1996 Novamax-Thiem汽车分部 扩大覆盖了汽车工业粘合剂和密封剂业务，进一步开拓美国市场
1996 粘合剂公司 澳大利亚和新西兰包装用粘合剂市场龙头
1997 Loctite Corporation（乐泰）
DIY家用以及工程领域粘合剂世界范围领先的专业品牌公司，收购乐泰后，汉高毫无争议成为了全球粘
合剂市场的龙头，改善了其在美国和全世界的销售结构
1998 Avon、Manco 进一步巩固在北美粘合剂市场的地位
2002 Solyplast . 西班牙的粘合剂和密封剂制造商
2004
Orbseal LLC、Sovereign Specialty
Chemicals
声音削减产品和生产汽车密封剂以及粘合剂的美国公司，进一步开拓美国市场
2008 国民淀粉粘合剂及电子材料业务 极大巩固汉高的世界粘合剂龙头地位（尤其是包装粘合剂领域），与汉高已有的粘合剂产品形成互补
2012 法国圣戈班集团压敏型黏合剂业务 显著提升汉高在压敏型粘合剂领域的地位
2014 Bergquist 继续开拓汉高在北美、亚太和欧洲等的市场；帮助汉高获得电子工业产品粘合剂市场的强势地位
2015 Novamelt 进一步增强汉高在热熔胶领域的优势
2016 Alfagres . 切入花砖粘合剂业务，扩展了在消费者、工匠和建筑领域业务，加强在新兴市场地位
数据来源：公司官网、公司年报、广发证券发展研究中心
从汉高的扩张历程可看出，公司从“细分覆盖”和“地域布局”两条主线进行
有的放矢的并购。汉高的并购策略为：填补此前还未覆盖的细分市场领域，成为已
覆盖领域的领袖。从上世纪80年代开始，汉高平均每两年完成一次粘合剂领域的并
购，至今共计完成超过19次主要并购。通过每次收购的精心布局，汉高粘合剂业务
已覆盖绝大多数市场，并成为各细分领域的领导者；其业务也遍布世界各大洲，在
不少国家确立了领先地位。
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行业深度|建筑材料
历次并购中，以收购泰罗松、乐泰和国民淀粉粘合剂业务最为关键。泰罗松比
汉高还早20多年进入粘合剂行业，1991年并购泰罗松不仅是市场份额的简单扩张，
更被认为是汉高粘合剂业务的新起点；1996年汉高粘合剂业务收入为亿欧，而
1997年收购乐泰后则为亿欧，同比大幅增长69%，使其毫无争议地成为业界龙
头，现在乐泰与泰罗松已成为汉高粘合剂最大的两个品牌；2008年汉高整合了国民
淀粉的粘合剂业务，进一步巩固了在市场上尤其是工业领域的领先地位，同年收入
达到67亿欧，增长%，汉高亚太地区销售份额也由原来的8%增至12%。而收
购国民淀粉后，汉高粘合剂收入进入了平稳增长的阶段，其全球布局也日臻完善。
2、汉高日化行业并购，助益快速切入市场
汉高粘合剂主要服务于工业领域，其收购是为了掌握核心技术和进入细分领域。
与此不同，汉高另外两大日化业务则主要聚焦于终端个体消费者，所以在清洁剂和
美容个护领域的并购是为了快速切入前景看好的地区市场和获取相关销售渠道。
在清洁剂行业，公司把精力聚焦于洗涤剂和清洁产品市场，而这两个细分市场
合计占据行业超过80%的份额。肌肤护理和洗涤剂分别是美容个护和清洁剂行业里
最重要的细分领域，汉高在2004年以29亿美金收购美国Dial可谓一箭双雕，同时巩
固了两块业务。Dial集团是一家专门生产洗涤剂、家用清洁剂和身体护理产品的公司，
旗下拥有全美最畅销的Dial牌肥皂和Purex牌洗涤产品。汉高收购Dial旨在利用其与
沃尔玛的业务关系扩大自身零售规模，推动汉高北美品牌的业务，以此来提升相较
于宝洁、联合利华以及高露洁等竞争对手的竞争优势。
图42：2015年清洁剂各细分市场占比
数据来源：Euromonitor International、广发证券发展研究中心
在美容个护行业，公司1995年收购施华蔻快速进入头发护理领域，该领域的市
场份额和前景在行业中一直都是前三的，美容个护业务销售额在当年取得近两倍的
增长。收购施华蔻后汉高将其打造成全球领先的美发高端产品，如今施华蔻已成为
汉高规模最大的品牌。
54% 34%
6%
6%
洗涤剂 清洁产品 空气清新剂 杀虫剂
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行业深度|建筑材料
表12：2014-2019年美容个护各细分市场规模增长预测
排名 细分市场 2014-2019市场增长（百万美元）
1 肌肤护理 20115
2 彩妆 7568
3 头发护理 7317
4 香水 5820
5 口腔护理 5780
6 男士用品 5212
7 婴童用品 4001
8 除臭剂 3675
9 沐浴用品 3457
数据来源：Euromonitor International、广发证券发展研究中心
财务和估值分析
1990-1999年期间，公司ROE除了1993年飙升至18%外，基本稳定在12%左右；
而2000-2007年期间，公司ROE除了2004年飙升至25%外（主要因为收购了Dial，
极大的开辟了北美市场），基本在15%左右波动；2008年的全球金融危机，公司未
能幸免，ROE跌落至10%；但公司很快走出金融危机的阴霾，从2009年至今，ROE
基本维持在17%上下的水平。公司在这二十多年间，ROE虽偶尔出现大幅波动（主
要因金融危机和重大并购），总体呈现出稳步上升态势；公司ROE的变动主要由销
售净利率的提升驱动；受益于行业隐性壁垒和公司品牌优势，以及规模化效应，公
司的毛利率和净利润率都处于上升态势。
图43：公司ROE及杜邦分析三因子对ROE变动贡献占比情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
10%
12%
14%
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净利率 资产周转率 杠杆比率 ROE(右)
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行业深度|建筑材料
图44：公司净利率情况 图45：公司毛利率情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
公司不仅盈利能力高，其他财务指标也都表现不错：固定资产占总资产比重持
续走低，轻资产运营属性明显，资产负债率也持续降低；2000年以来虽然公司资本
支出持续加大，但是股权融资以盈余投资为主，对外股权融资较少，对股东摊薄较
少。
图46：公司固定资产/总资产 图47：公司资产负债率情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
图48：公司资本支出/折旧费用 图49：公司股权融资情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
0%
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4%
6%
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16%
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0
500
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净利润 净利率
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3000
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5000
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7000
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9000
毛利润 毛利率
10%
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20%
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30%
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40%
公司固定资产/总资产
30%
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55%
60%
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70%
75%
公司资产负债率
1
2
资本支出/折旧费用
-600
-100
400
900
1400
盈余再投资 外来股权融资
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行业深度|建筑材料
自2001以来，公司PE估值大部分时间都处在15-25倍之间，中枢水平22倍。
图50：公司PE估值情况
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
自上市以来，汉高的股价和市值处于波动上升的慢牛长牛趋势，从1989至2015
年期间，公司股价涨幅为1077%。2004年之后，公司股价上升速度加快，主要因公
司开始了大范围的兼并收购，布局全球市场，并很好的完成了整合。其中，2004年
公司收购了Dial，极大的开辟了北美市场；2008年收购了国民淀粉旗下粘合剂与电
子材料业务；同时在2014年公司收购了全球供应链组织，扩张了公司的渠道。
2009至2015年间，公司股价在金融危机之后开始大幅上涨，期间公司每股收益
从2009年最低点欧上涨至2015年的欧，上涨了倍。股价则从2009年最
低点欧上涨至2015年底的欧，上涨逾5倍之多；除了业绩驱动以外，估
值修复也是因素之一。
图51：公司股价走出慢牛态势
数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心
风险提示
全球宏观经济大幅下行、胶黏剂应用领域拓展不达预期；
10
15
20
25
30
PE
0
20
40
60
80
100
120
股价（欧元）
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行业深度|建筑材料
Table_Research 广发建材行业研究小组
邹 戈： 首席分析师，上海交通大学财务与会计硕士，2011年进入广发证券发展研究中心。
谢 璐： 分析师，南开大学经济学硕士，2012年进入广发证券发展研究中心。
徐笔龙： 研究助理，南京大学管理学硕士，2015年进入广发证券发展研究中心。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
广州市 深圳市 北京市 上海市
地址 广州市天河区林和西路 9
号耀中广场 A座 1401
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月坛大厦 18层
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客服邮箱 gfyf@
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