上市公司频遭举牌的背后逻辑探讨
史 垣
摘 要：经济的新常态下，中国新一轮的改革需要更加强大的资本市场。2014年下 一2015年中，在政策引导、无风险收益下降、股市
长期低迷等多种因素的共振下，中国资本市场迎来了久违的牛市，但随后经历了非理性的连续暴跌，上证综指最大跌幅近 50％。但与此同
时，我们看到指数见顶回落后近一年的时间里，私募、保险等各路资本争相举牌上市公司，据不完全统计，近一年的举牌数超过过去5年
来举牌总数的2倍还多。本文从 2015年7月股灾一年来国内上市公司遭举牌的众多案例中，研究阐述了举牌的主要参与方以及背后的潜在
投资逻辑，并提出上市公司应对被举牌的策略。
关键词：资本市场；举牌；投资逻辑；策略
一
、 引盲
从 2016年 6月触及本轮高点 5178后 (上证综指)，20个交易 日从
5178点跌至 3373，跌幅达 35％，让众多市场参与者叫苦不迭，而此时
市场迎来了第一波 “野蛮人”，7月间，A股市场已经有 18家上市公司
遭各路资本举牌，截止 2015年 12月底，被举牌公司数已达 4O余家。
其中以中科招商旗下的中科汇通 、刘益谦控股的国华人寿以及姚振华前
海人寿最为市场所关注，险资则成为举牌的主力军。近日，恒大系大举
举牌地产类上市公司，万科 A的股权之争更是挑动着境内资本市场的神
经，必将成为 2016年中国资本市场的一件大事。“举牌概念”已经独立
成为一个风格板块，影响着广大市场参与者的投资决策。据通达信中显
示的举牌概念股有近百家，占全部上市公司比重达到3％，考虑到 30％
以上的国有企业被举牌概率相对较低，举牌市场已然是硝烟弥漫。曾经
的 “小概率行为”如今正成为国内资本市场一道亮丽的风景。
二、何为 “举牌”
为保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价， 《证券法》规
定，投资者持有一个上市公司已发行股份的5％时，应在该事实发生之
日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，
通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。业内称之
为 “举牌”。
三、“举牌”市场主要参与者及背后的投资逻辑
(一)中科招商举牌 “小市值非优质公司”
前身是北大招商，于2000年 12月在深圳成立。初期大部分股东是
大型企业团体或具有国有背景的大型机构。到 2011年 ，早期的第一大
股东中科院已全部退出中科招商，目前已再无国有企业股东持股，其股
份已然变为自然人 、信托计划、PE机构等持股。主要从事私募股权投
资基金管理业务以及投资业务。
2015年以来，中科招商可谓风生水起，3月成功挂牌新三板，成为
继九鼎后第二家 PE公司，通过连续增发募集资金额达 8O余亿元，成为
新三板融资王。随后的7月股灾便频频出手，举牌公司近 20家，其中
持股比例超过 15％的有海联讯 (300277)、朗科科技 (300042)、鼎泰
新材 (002352顺 丰实 现 借壳 )、恒 通 科技 (300374)、燕 塘乳 业
(002732，已大比例减持)，举牌公司行业涉及房地产、电子设备制造、
农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造等，所选举牌标的多是经营
状况和盈利能力不突出且股本规模比较小，总市值相对低 (小于5O亿)
的企业。
中科招商举牌的目的并不在于获得企业的控股权 ，更多的是跟企业
的一种合作。从持股超过 15％以上的四家企业情况就可见一斑。朗科科
技 2016年 3月31日显示，中科招商持股占比21％，大股东邓国顺持股
21．63％，两者持股仅相差 80余万股，对应金额仅3000余万元，如此
接近却不谋求大股东 ，可见中科招商目的不在控制权。
中科招商董事长兼总裁单祥双曾指出 “上市公司这个群体是我们国
家实施产业转型升级的真正的排头兵和领头羊”，而并购是实现企业转
型的重要手段。中科招商大举举牌壳公司，显然是为了未来产融结合、
实现自身投资项目与上市公司的 “联姻”，从而实现投资项 目的高溢价
退出和上市公司的市值增长，同时缓解 IPO放缓对于项 目退出的压力。
此外，单一股权投资已经满足不了日益壮大的投资公司，不少 PE
开始尝试全产业链布局和多元化发展，中科招商此举也同样是在谋篇布
局。通过收购方式退出比 IPO方式对资产的要求更低，审批相对容易，
可操作性更大，可以很好的应对目前整体资产质量下降的困境。
举牌的另一显而易见的好处就是提升了公司的品牌知名度，迅速进
入公众视野，这对于中科招商各地洽谈投资项目和获取 LP资源都有极
大的助益。
(二)恒大系举牌 “地产股”
与中科招商举牌 “小市值非优质公司”不同，许家印执掌的恒大
集团举牌的目的更多的在于产业链上的整合和布局。而且举牌只是实现
目的的方式之一，协议转让、参与增发等方式也被采用。
恒大地产于2009年 1O月在港交所正式挂牌上市，同大多数在港上
市的内地房企股一样，估值偏低一直是内地房产股的痛点。销售规模跟
跟万科相当恒大地产，市值不足万科的1／3。获得 A股平台，使得恒大
地产顺利回归 A股，将可能给恒大地产带来千亿的市值增长空间。
2015年以来，房地产企业在境 内发债的规模越来越大，而发债利
率也随着降息不断创新低，境内融资慢慢取代了此前在海外发债的热
潮。而拥有了多个 A股上市平台也将增加发债的机会，拓宽和优化自身
的融资渠道。
恒大概念股可谓是当前最热的概念。随着举牌廊坊发展，控制权之
争进入白日化，1O余交易 日股价已然翻倍。与中科招商不同，恒大的
举牌马上使得控股股东廊坊控股增持，可见大股东嗅到了威胁，也侧面
看出恒大举牌的目的志在控制权。
2016年 8月 8日晚间消息 ，万科 A披露股东权益变动，恒大在
2016年7月25日至 2016年8月 8日之间增持公司 A股股份 5．52亿
股 ，占公司总股份的5％，耗资近百亿。
许家印举牌收购地产股，是新时期地产行业的创新性发展，同时通
过金融和地产的深度融合，实现成倍的溢价效果。直接购买相对低估值
的房企股权比传统的拿地开发模式或兼并收购模式扩大规模扩大市场有
更大的优越性，同时也不存在传统项 目收购的谈判问题，高价拿地与房
地产公司交叉持股殊途同归，都是小周期高点背景下的市场化选择 ，只
是短期看来，后者或是捷径和洼地。
(三)以宝能系前海人寿、安邦系国华人寿、恒大系恒大人寿、生
命人寿为代表的险资举牌
与中科招商举牌 “小市值非优质公司”截然不同，险资举牌的上
市公司基本都符合如下的要求：业绩优异、低估值、分红稳定、流通市
值较大。目前A股市场来看，尤以地产类大蓝筹最为符合上述条件，也
就必然成为各险资猎杀的对象。被举牌的万科 A、格力地产、保利地产
的 ROE分别达到了 18％、17．84％、17．03％。PB方面，金融街 PB
为 1．33倍，保利地产 PB为 1．46倍，金地集团 PB为 1．47倍。
险资举牌的深层次原因源于当前的资产荒。经济下行，实体经济陷
入困境。固定收益率资产中十年期国债利率已经跌破 3％，信用债刚兑
逐步打破 ，风险上升。随着保险意识增强，未来保费规模将有望持续增
长 ，在此情况下，为保证现金流保持足够的流动性，权益类资产成为一
种相对合理的选择。
(四)复星系举牌新华保险
在险资大举举牌优质上市公司之际，资本大佬郭广昌旗下上海复星
高科技 (集团)有限公司于 8月 8日通过集中交易方式购买了公司 55
万股 H股股份，约占公司总股本的0．02％。此次增持后，郭广昌旗下
复星国际有限公司、上海复星高科技 (集团)有限公司等 5家公司合计
持有新华保险 15625．92万股 H股股份，合计持股 比例由增持前的4．
99％增至5．01％。
复星系突破5％举牌线，料想未来将进一步增持。鉴于新华保险大
股东为中央汇金，所以复星系举牌不为控制权，更多的应该是出于对新
华保险未来发展前景的看好。
作者简介：史垣 (1985．12一)，男，汉族，北京人，中国人民大学，在读研究生，研究方向：世界经济。
Bus sI．1 89·
复星系举牌新华保险也是出于对保险行业的情有独钟。此前复星系
旗下已经控股或参股了包括永安财险、复星保德信寿险公司，香港鼎睿
再保险公司，通过海外收购 的葡萄牙保险集团Caixa Seguros、美国特种
险公司Ironshore、专注于劳工险的美国财险公司 MIG，复星联合健康保
险股份有限公司等 7家保险相关企业。
四、上市公司应对之法
面对各路资本的大举进攻，作为上市公司而言，必须要做好应对预
案。一方面是预防性的，比如设置合理的股权架构，关注公司股价的异
常波动，做好公司的合理价值的评估等；另一方面要做好事后的应对，
比如研究分析举牌方的真实意图，看是恶意收购还是仅仅是因为看好公
司发展而作为战略投资人，持续关注后续的盘面异动和事件的演变。
对于类似中科招商PE机构举牌，一般不会进行恶意收购，举牌的
目的本身就在于跟企业建立联系实现合作，所以在不违规的情况下，应
该加强合作，引入市场化程度高的团队进行资本运作，实现企业市值的
增长。险资一般也都是作为财务投资人，但现阶段险资成为各财团的融
资通道，险资举牌背后是经济实体的融合和战略考虑，需要上市公司认
(下接第200页)需要人工多的部门划分出来，并且外包给外面的企业，
比如说宾馆房间的打扫，地下车库的保洁和保安 ，餐饮部门的保洁洗刷
等部门，这样的好处，一是把不能抵扣的人工成本降低了，二是假如外
包公司是一般纳税人，能开具增值税专用发票，这部分的费用还能进行
进项抵扣，使企业的成本降低，提高利润，三是减少了诸上部门人力资
源的管理，招聘等工作，提高了工作效率，酒店的管理更加科学。
(二)严格选择供应商、规范采购流程
在上面内容计算 “营改增”对酒店业的税负影响时，我们知道就
对于增值税一般纳税人而言，假如它的增值税进项税额为零，它的税负
其实是增加的，但现实中这种情况是不多见的，同时我们也知道 “营改
增”之后，增值税进项抵扣对酒店业的重大影响。而联系到酒店业的实
际，我们可以得知，酒店的采用成本占酒点成本的几乎一半，所以酒店
业必须在采购过程中下功夫，尽可能多的取得专用的增值税专用发票 ，
进行抵扣。这也就要求酒店业在采购过程中必须规范，决不能出现采购
过程中的徇私舞弊，采购人员侵占企业利益，同时在选择供应商时，多
考虑那些规模较大，能开具增值税专用发票的一般纳税人企业，维持好
良好的关系，保证以后的采购能持续下去。
(三)设备采购正规化、改造装修时间适宜
酒店行业一般在营业 5年后，每年都得进行维修装修，这样在装修
过程中就得采购新的设备，这一过程比较频繁。我国税法规定，企业采
用用于生产经营用的固定资产设备等可进行增值税进项抵扣，所以这就
要求酒店采购用于生产经营的固定资产并取得增值税专用发票，这样才
(下接第207页)中小企业为了更好地享受 “营改增”的政策带来的好
处，可以将承担的劳务业务外包给具有服务业资质的同行额，从而享受
进项税额的抵扣，实现企业税费的合理优化配置；其次是结算方式筹
划，企业可以以分期付款、赊销、委托代销等方式代替直接收款，从而
分摊一次性直接收款的税收负担，让节省下来的资金因为货币的时间价
值得以增值，取得资金使用的机会成本，进行有效投资，进而提高企业
资金的有效使用率；最后是经营模式筹划，由于国家相关税收部门对于
相同行业的不同经营模式的征收税率有所不同，因此，企业应该适时调
整经营模式以降低税收。比如我国提供交通运输业服务的，增值税税率
为11％，而提供物流辅助服务的，包括航空服务、港口码头服务、货运
客运站服务、货物代理运输服务、装卸搬运服务和收派服务的，增值税
税率为6％。企业可以将自身具有交通运输业服务性质的业务，项物流
辅助服务转型，从而可以降低 5％的税款。
(四)税收优惠政策筹划
我国为了保证 “营改增”政策能够积极有效地开展，在某些改革
的试点会实行原营业税的优惠政策，在试点中的中小企业就要抓住机
会，对 “营改增”的政策的把握，了解到其中对企业自身有利的方面，
从而在其中为企业创造实质的经济效益，扩大企业价值。而国家在推行
“营改增”政策的过程中，也会推出相应的减税和免税政策，企业可以
根据相应的政策选择企业的战略方向。而增值税差额纳税的政策 ，可以
增加企业缴纳增值税进项税额的金额，因此中小企业应该仔细研究政策
本身，加 自己纳入到差额纳税的范围之内，减少税负负担。
(五)税务申报筹划
．1 90．-B mess ● 同
真分析险资举牌的动机，在合规的情况下进行有效的沟通，找到各方利
益的最佳平衡点，以保证中小股东的合法利益。
五、结语
综上所述，不同主体举牌的公司各具特点，背后投资逻辑也各有不
同，主要归结为以下几类：一是看好上市公司的发展前景；二是价值低
估；三是与自身业务实现有效融合。
中国资本市场处于大变革的前夜 ，随着加入 SMCI，人民币国际化
的推进，资本市场改革将更加深化，开放程度更高。投资者的结构和风
险偏好的变化，也将影响着 A股的举牌大战。
让我们拭 目以待!(作者单位：中国人民大学)
参考文献：
[1] 深圳证券交易所创业企业培训 中心 上市公 司规范运作指 引
(2015修订版)／中国财政经济出版社 2015．4
[2] 赵惠芳 中国上 市公 司投 资价值分析研 究／中国财富 出版社
2015．9
可以抵扣进项税额，同时建筑业、房地产业也在 2015年改用增值税，
饭店企业装修进项税额也可抵扣 ，所以酒店在装修时间的选择上可以推
后，可延迟采购或装修时间以享受 “营改增”政策。
四、结束语
“营改增”这一政策标志着我国税法制度的进一步完善，它与我国
现如今的经济发展紧密联系，为企业的发展减压，给企业的发展创造了
一 个更加良好的税收环境，可以说，“营改增”政策势在必行，各类企
业必须积极应对，提前吃透，深入了解这一政策，提前做好企业的管理
工作，在不违背我国税收法律的前提下，做好适宜的税收筹划工作，为
企业的目后财务工作打下良好的基础，最大限度的享受国家这一政策给
企业带来的税收红利。(作者单位 ：西藏民族大学)
参考文献 ：
『1] 王美玉．“营改增”对饭店企业税负的影响及税收筹划策略 _J]
四川旅游学院学报 2015．4
[2] 褚惠玲 ．“营改增”对酒店业收益的影响及应对策略 [J]财经
界 2015．5
[3] 贾雪雅 ．浅析 “营改增”对我国旅游业的影响 【J]．现代经济
信息，2014(9)：242．
[4] 李传红 ．营改增对旅游饭店的影响及对策 [J]．中国工会财会，
2014 (3)：42—44．
根据财税相关文件的规定，固定业户应当向其机构所在地或者居住
地主管税务机关申报纳税。中小企业可以在纳税申报时选择合并 申报和
各 自申报两种方式，而在确定具体申报方式之前，中小企业可以通过相
关政策规定，计算两种不同申报方式所需要缴纳的所有税款，再根据税
款大小做出有利于企业的选择。
四、结语
小微企业是市场经济的重要组成部分，税收 占总体税收收入的
50％，所创造的最终产品和服务 占GDP总体的60％。但中小企业自身
组织结构存在简单单一，会计核算不健全的情况，导致税收筹划意识薄
弱，且本身税负重、管理能力无法与大型企业比较 ，较为低下，融资渠
道少，融资较为困难。在如此大的缺口下，所以需要从国家层面己经明
确支持小微企业的发展，在 “营改增”的大背景下小微企业通过了解
学习税收政策，切实制定符合本公司实际的会计制度，提高财务人员的
纳税筹划意识 ，采取合理合法的措施和方法达到节税的目的，从而促进
企业的进一步发展。(作者单位：西藏民族大学)
参考文献：
[1] 冯雪清．营改增后的税务风险与税务筹划 [J]．现代经济信息
2013，18：310—311．
[2] 彭奕．实施 “营改增”后企业税务筹划 [J]．财会学习，2015
18：161+163．
[3] 张菁．“营改增”后中小型服务企业财务税务筹3i】
贸工业，2016，06：137—138．
