国际金融研究 (2006%4)
最近，国际学术界十分关注美国国际收支经
常帐户逆差能否持续问题，!"这一问题的讨论之
所以牵动人们神经，是因为美国国际收支逆差不
仅是美国的问题，也是世界的问题，它不仅涉及
国际金融体系的稳定，而且还关乎世界经济未来
的发展格局和前景。本文将对此做一简单剖析。
一、美国国际收支逆差与国际金融
体系的潜在不稳
美国国际收支经常帐户的逆差从1992年以
来迅速扩大，2004年，美国经常帐户的逆差已经
达到6659亿美元，占其GDP的%。根据已经
公布的2005前3个季度的数据，美国经常帐户
的逆差已经达到 亿，估计全年将接近
8000亿美元，超过其GDP的6%。它导致了人们
对美国能否继续维持这一逆差状态的疑问，并曾
使美元汇率在过去的两年里出现了大幅度下跌。
从一定程度上看，美国国际收支经常帐户
逆差问题，是国际金融体系面临困境的一个集
中表现。现存国际金融体系是美国霸权国际体
系的重要组成部分，美元霸权与国际金融体系
的稳定存在着相互依存的关系。美国持续不断
的国际收支经常帐户的逆差，既是美元霸权的
一个结果，又要依赖于美元霸权的国际金融体
系的稳定，同时也对这个体系有着重要影响。
二次大战后建立的布雷顿森林体系使美元
等同黄金，确立了美元在国际金融体系中的霸
主地位，美元作为国际经济交易的记值手段和
媒介、贮备货币和干预手段，尽享国际货币之
美国国际收支经常帐户逆差不断扩大
对世界经济的影响
徐明棋
内容提要：论文认为美国国际收支经常帐户逆差不断扩大与现行国际金融体系缺陷存
在着内在的联系，美国通过美元和美国金融体系在国际金融体系中霸权地位不断转嫁其经
常帐户逆差的成本。但是，美国国际收支逆差积累到一定程度，终究会发生质的变化，调
整将不可避免。美国如果不与其他国家进行协调和合作，继续采取以邻为壑的政策，国际
金融体系将发生动荡，世界经济发展将为此付出代价。论文提出了避免国际金融和世界经
济发生动荡和危机的原则性思路和建议。
关键词：经常帐户逆差 美元汇率 国际金融体系 世界经济
中图分类号：F831 文献标识码：A
作者简介：徐明棋，男，上海社会科学院世界经济研究所副所长、研究员、经济学博士、博士生导师，中国世
界经济学会副秘书长。
!" 随着美国国际收支逆差不断加大，包括美国联储前主席格林斯潘（2004）以及一些著名学者如麦金农
（MacKinnon，2001）在内的不少学者近几年都在不断地参与到美国能否持续维持经常帐户逆差的讨论中。最近，这
一问题又成为热点，主要的观点分两派：一是美国无法继续维持GDP5%以上的逆差，美国终将为此付出代价，那就
是不得不提高利率和紧缩开支，其结果就是包括美国在内的全球经济增长下降 (Truman，2004;Rubin,2005)。另一种
意见认为，美国国际收支经常帐户的逆差是美国经济实力的体现，外国对美国的经济看好，流入美国的资金可以继
续支撑美国经常帐户的逆差，美国联储持这一观点（见美国联储副主席，2005），多数学者也都支
持后一种看法 （Dooleyetal,2004;Crokeetal,2005;，2005；Kouparitsas,2005以及 Cooper,2005
等） 。美国的讨论也引起了其他国家经济学界的讨论，如德国 （DeutscheBank2005）、澳大利亚、日本等。
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便利与收益。布雷顿森林体系崩溃以后，并没
有动摇美元的霸主地位，尽管一些其他发达国
家的货币也在国际货币“多元化”的发展中扮
演了某些国际货币的角色，但是国际货币的主
体仍然是美元，“特里芬两难”并没有得到解
决，只不过是在一定程度上稍稍缓解而已。美
国实际上处在一种更加有利的地位，因为它不
用像在布雷顿森林体系下那样承担维持美元汇
率稳定的义务，不用为稳定汇率干预市场而付
出代价。于是，伴随着美国国际收支经常帐户
的逆差不断扩大，美元就不断贬值。
“特里芬两难”曾向我们解释了国际货币流
通规模增加存在着客观的需求，而作为第一国
际货币的美元就不能不通过美国国际收支的逆
差来满足这种国际货币需求的增加。这实际上
只道出了问题的一个方面，因为我们现在所面
临的另一个问题是国际流通手段“过剩”，美元
的供应太多，超出了正常国际贸易的需求（国
际贸易增长与国际储备货币增长之比较参见表
1与表2）。从表1我们看到，全球外汇储备在
1999年至 2004年间增长了一倍多，而这其中
又主要是发展中国家增加的。同期国际商品贸
易只增长了60%，服务贸易只增长了50%。国
际外汇储备的增幅是全球贸易增幅的一倍，这
毫无疑问与美国滥用其国际货币发行国的地位
有关。因此，国际学术界和舆论界常常指责美
国利用现存的国际金融体系谋利，导致持有美
元的国家付出高昂的代价。
表1 外汇储备规模与年增长率（单位：亿美元；年增长率%）
表2 国际贸易规模 *与年增长率（单位：亿美元；年增长率）
资料来源：IMFInternationalFinancialStatistics
*包括转口贸易
资料来源：WTO：InternationalTradeStatistics2005统计附表A4与A5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005年11月底
全球 17812
19354
(%)
20523
(6%)
24077
(%)
30276
(%)
36885
(%)
41059
(%)
发达国家 7221
7768
(%)
7877
(%)
8993
(%)
11179
()
12946
(%)
12826
(-1%)
发展中国家和地区 10591
11586
(%)
12646
(%)
15084
(%)
19097
(%)
23939
(%)
28272
(%)
1999 2000 2001 2002 2003 2004
商品贸易
57120
(%)
64490
(%)
61830
(%)
64820
(%)
75510
(%)
91530
(%)
服务贸易
13970
(%)
14851
(%)
14887
(%)
15881
(%)
18047
(%)
21275
(%)
或许有人会说，国际储备的增加也与国际收
支顺差国的经常帐户顺差有关，如果国际收支顺
差国减少顺差，尤其是东亚国家和地区减少顺
差，那么国际储备货币的增加问题就可以得到缓
解。其实，这一问题本身也与国际金融体系的失
衡直接相联系。我们观察到，东亚国家和地区外
汇储备迅速不断地增加，主要发生在东亚金融危
机以后，1999年，不包括日本在内的所有亚洲国
家和地区的外汇储备只有6560亿美元，以后才
开始逐渐增加，到2004年底已增至15750亿美
元，增长了将近2倍；金融危机的打击使东亚国
家和地区意识到缺乏足够的外汇储备，将面临外
部投机者随时冲击的可能。学术界已经证实国际
金融体系的缺陷对东南亚金融危机的爆发有着
直接的联系。!"在国际金融体系从制度层面不能
为单个国家提供避免投机冲击保障的情况下，付
出一定代价增加本国的外汇储备便成了这些国
家和地区不得不做出的被动选择。当然，寻求区
域货币和金融合作也是重要的举措，但是因为这
方面的进展困难重重，在目前尚不能缓解维持高
!" 参见拙作《国际货币体系缺陷与国际金融危机》，《国际金融研究》，1999年第7期。
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额外汇储备的压力。
由于现存国际金融体系中，美国的金融体
系实际上是处在一个核心的地位，它与美元的
国际货币霸主地位是相辅相成的。这就使得绝
大多数顺差国不得不将巨额的外汇储备又投放
到美国金融市场上，主要是美国政府债券上，
形成了对美国资金的回流。两次“石油危机”
形成的“石油美元”的回流，也主要是通过美
国的金融机构来完成的。很多人可能认为，顺
差国可以有很多选择，比如将外汇储备分散到
欧元、日元的资产上。如果大家都如此行事，
美国就不得不收敛其经常帐户的逆差。但在实
践上这是很困难的。其一，如果外汇资金的分
散化导致美元资金不能回流到美国，美元的汇
率就会急剧下跌，外汇储备持有国就将遭受巨
大的价值损失。各国中央银行被迫不得不小心
谨慎。其二，由于长期以来美国依赖其经济强
国和美元的地位，发展了全球规模最大、市场
度最深的金融市场，其他任何一种货币和国家
的金融市场都无法与之相匹敌，也无法真正满
足规模巨大的国际储备对金融资产的需求。日
本不用提，即使总体经济规模已经超出美国的
欧盟，也尚未将欧元为载体的金融市场整合成
能够与美元市场相竞争的市场，其一体化程度、
规模、流动性和便利性都无法与美元资产市场
相比。其三，美国常常通过其经济、政治、甚
至是军事的综合实力，向对美元和美国金融体
系构成竞争压力的对手施加压力，使其处在一
种不利的地位，这也为美国的金融市场和美元
资产的实际价值提供了额外的信用保障，使外
部世界不得不继续依赖美国的金融市场。
客观上，世界其他国家对美国金融市场的
依赖程度并不亚于多数东亚国家和地区对美国
商品市场的依赖程度。美国也正是利用其他国
家对美元资产的依赖和对美国金融市场的依赖
毫无顾忌地推行着美国国际收支经常帐户的逆
差政策，并通过其金融市场，再将经常帐户流
出的美元吸收进来，完成其资金回流过程并从
中尽获福利收益。通过适度的通货膨胀和美元
汇率的贬值，美国可以不断地将成本转嫁至国
际收支顺差国和美元储备持有者身上，不断地
减轻其对外负债的负担。因此，美国经常帐户
逆差与资本帐户顺差是直接相关的，并且维持
经常帐户的能力又取决于维持资本帐户顺差的
能力，而后者又直接依赖于美元占据霸主地位
的国际金融体系的存在。
但是，随着美国国际收支逆差的持续扩大
和世界经济格局的变化，国际金融体系改革是
不可避免的，美国国际收支逆差积累到一定程
度，终究会发生质的变化。在这个过程中，国
际金融体系也将经历动荡和不稳，美元和其他
主要国际货币的汇率将发生重大的震荡，国际
资本流动也会发生严重的扭曲，这些都可能对
未来的世界经济发展产生不利的影响。
二、美国调整国际收支的代价
和可能对世界经济产生的影响
很多学者从美国资本帐户的顺差情况入手，
分析了美国吸引美元资金流入的途径和有利因
素，并预计未来美国吸引资金流入的能力不会被
削弱，因而得出了美国能够继续维持10年经常
帐户逆差占GDP5%的结论(Kimura，2005；Gruen
andHarri，2005)。!"更有人认为，美国经常帐户的
逆差与资本帐户的顺差是一种利益上的交换，美
国的贸易逆差为东亚国家和地区通过外向型经
济发展提供了机会，同时因美国的金融资产回报
率高，东亚国家和地区将顺差资金回流到美国获
取稳定的收益，让美国的公司再通过直接投资的
形式对东亚国家和地区投资。他们认为这种循环
是对双方都有利的循环，可以继续运行下去
（Dooleyetal，2005）。这种分析有其正确的一面，
美国超过其本身经济产出规模的消费和投资需
求的确为整个世界经济的增长提供了动力，没有
美国巨额逆差所产生的需求，很多国家的出口所
带动的经济增长速度可能会受到抑制，整个世界
经济增长的速度可能会因此受到影响。
但是这种分析忽略了一个重要的事实，那
就是随着美国国际收支逆差的不断积累，即使
外部世界仍继续将赢余资金回流到美国，也可
!" 这两位一位是日本财务省官员，另一位是澳大利亚国立大学教授，他们的观点基本上与美国主流的观点一致。
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能会要求额外的风险贴水，即美国将不得不提
高利率和其金融资产的回报率，来稳住资金的
回流规模。这样，美国就可能无法继续享受目
前高于绝大多数发达国家的经济增长速度。一
旦没了经济发展高速所提供的未来前景吸引力，
资金的持续流入也就可能会出现问题。这是一
个相互循环的过程，不是良性循环，就是恶性
循环。从良性到恶性循环的转折或许就在不知
不觉之中发生。
另外，至今为止，美国尽管是一个净资本
进口国，但是其在资本收益上仍具有顺差。其顺
差来源主要是得益于美国对外投资主要是直接投
资，收益率高；而国外对美国的投资主要是政府
债券和股票等证券投资，收益率要低得多。美国
2004年直接投资收益的顺差（即美国公司的直
接投资收益减外国公司在美直接投资收益）高达
1280亿美元，总的投资收益和支出相抵后净盈
余达到304亿美元。如果随着欧洲金融市场条件
的改善以及亚洲金融一体化的发展，对美国吸引
外部资金产生竞争压力，迫使美国对外国所持有
的金融资产付出更高的利息，比如达到日本4%
的水平，!"那么美国国际收支经常帐户逆差就可
能扩大 1~个 GDP的百分点（Kimura，
2005）。这也就意味着即使美国可以继续维持目
前规模的国际收支经常帐户逆差，但其维持资本
帐户顺差所要付出的代价就会不得不加大，这对
美国经济可能会产生重要的负面影响。
如果美国国际收支经常帐户逆差继续扩大，
并且资金回流因上述原因出现困难，美国很可
能会通过美元的贬值来缓解压力。迄今为止美
国基本上是通过这种方式来转嫁和缓解其国际
收支逆差的压力的。很多人只注意到美元贬值
对美国进出口可能产生的影响，认为这将使美
国减少进口，增加美国出口产品的竞争力，从
而使美国经常帐户的逆差趋于减少。其实这一
影响固然存在，但是，这并非美国调节国际收
支的主要途径。美元即使贬值也不会在很大程
度上扭转美国经常帐户的逆差状况。因此，美
国压中国以及其他东亚国家和地区货币升值的
主要目的也不在此。美国的主要目的是要通过
美元的贬值来缓解国外债务的负担，并使美国
资产价格以其他货币衡量变得便宜，从而吸引
更多的国际资金投资于美国的资产，持续其以
资本帐户顺差弥补经常帐户逆差的格局。当然，
美国在做出这种调整的时候，会同时动用通货
膨胀手段和名义利率，使两者都处在较高的水
平。这样，美国的调整就会迫使世界各国为其
付出代价，因为各国所持有的美元储备价值会
随之减少。同时，美国还可以通过贬值和通货
膨胀将经常帐户逆差与名义GDP之比值维持在
可接受的5%左右，因为，通货膨胀将使美国名
义GDP的规模扩大，而经常帐户逆差的数额如
果仍以不变的名义增长幅度增加的话，其占
GDP的比重就会下降。这样，即使逆差的增幅
不断提高，在通货膨胀情况下，其占GDP的幅
度是可以不变的。我们只要看一下80年代美国
所经历的高经常帐户逆差、高通胀和高利率，
就会明白未来可能会发生什么。
但是，毕竟时代发生了巨大变化，美国不
能简单重复以前曾经动用过的政策，而且过快过
度的美元贬值无异于饮鸩止渴。美国希望美元缓
慢温和地贬值，不损害美元信誉地贬值，同时还
不能妨碍国外购买美国金融资产的信心和热情。
这就要求美元的贬值必须控制在相对比较小的
幅度内。因此美元对其他主要货币继续大幅度贬
值的可能性在近期可能不会出现，相应地，美国
利率上升的速度和幅度也不会在短期内走得很
高。但是，任何政策都不会完全按照制定者预想
的那样运行。如果美国不想通过国内约束开支来
减低“双赤字”，那么持续的经常帐户逆差终将会
对美国的经济带来负面影响，高利率和低增长将
取代现在的低利率、高增长。
基于上述判断，美国国际收支经常帐户如
果持续巨额逆差，将不可避免地使世界经济格
局出现相应的变化。美国自上个世纪90年代以
来世界经济增长火车头的地位将会减弱，美国
的世界市场地位也会下降，各国将不得不调整
将美国市场作为惟一主要出口市场的战略。世
界经济将重新进入一个结构和市场格局的调整
期，总的增长速度也可能会有一定幅度的下降。
!" 美国金融资产名义收益率比日本高，但如果扣除2%通货膨胀因素，日元金融资产的实际回报率比美元资产
高，因为近几年日本的通货膨胀率是负数。
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三、避免国际金融和世界经济
发生动荡和危机的途径
美国国际收支经常帐户逆差问题之所以牵
引世人的神经，其实不在于美国经济能否继续
依赖外部资源运行，也不在于美国经济将要付
出什么代价来扭转其逆差状态，而主要是在于
美国的经常帐户逆差及调整关乎世界经济的稳
定，也直接关乎世界各国如何来分摊由此种调
整带来的成本。如果美国缺乏远见，采取短视
和以邻为壑的政策，那么，未来的国际金融体
系和世界经济就难免发生动荡，最终包括美国
在内的世界各国都可能为此付出更高的代价。
如果美国充分认识到其本身的问题及对世界经
济可能产生的影响，与其他对世界经济有重要
影响的大国进行充分协调，在国际金融体系改
革和促进贸易更进一步自由化方面达成共识，
世界经济就可以避免发生重大的动荡和危机。
避免发生动荡的最关键的内容包括以下几
个方面：
第一，美国逐步减少财政预算赤字，通过
削减财政开支减少需求，为经常帐户逆差问题
的缓解提供经济基础。虽然学术界关于美国双
赤字的关系尚存在争论，但是，多数学者还是
认为美国国际收支经常帐户逆差的扩大与财政
赤字的增加有密切的联系，最近几年美国经常
帐户逆差迅速增加与美国财政赤字保持着同步
的关系（Obstfeldetal，2004）。美国在调整其
储蓄和消费关系、提高储蓄水平的同时，应该
逐步放宽其具有优势的高科技产品的出口限制，
通过扩大这些产品的出口，降低其贸易逆差的
规模，从而使全球贸易的失衡状态得到改观。
另一方面，与美国有贸易顺差的国家，也应适
当分散其出口的集中程度，逐步减少对美国市
场的依赖以避免美国可能动用的单边性非市场
化调整手段对其经济产生的不利冲击。
第二，建立美元、欧元、日元等主要国际货币
汇率协调机制，保障国际汇率的基本稳定。这一机
制的建立并不一定要求重新建立国际固定汇率制
度，但是通过建立一定的机制维持主要国际货币汇
率的基本稳定，对保障国际金融市场的正常功能和
国际资本的正常流动是十分重要的。它将给除投机
者之外的绝大多数投资者以市场信心，抛却很多非
理性的猜测和预期，减少不必要的资金流动和非理
性的投机操作，为国际金融市场的稳定奠定基础。
这种机制确立之后，也会使其他非国际储备货币与
主要国际货币汇率趋于稳定，减少因各种非理性预
期造成的市场冲击，其结果也会大大降低发展中国
家和地区增加外汇储备的动机，使全球性国际收支
失衡的程度得到逐步的缓解。
第三，在国际协调的基础上，逐渐分散外
汇储备的币种。之所以要强调国际协调，是因
为大规模、急速的外汇储备货币种类的调整本
身就是外汇市场不稳定的诱发因素。因此，各
国中央银行在这个问题上的协调是稳定国际金
融市场的重要环节。
第四，增强IMF的国际金融监督和协调功
能，在IMF条款中增加反对和抑制国际金融操纵
和垄断的原则与条款。在国际金融市场一体化条
件下，当越来越多的国家和地区已经实现了资本
自由化时，作为保障国际金融活动正常进行的秩
序总和，国际金融体系理应将危害市场和体系本
身的金融垄断和过度投机等行为作为重要的规范
对象，并将抑制投机和垄断作为重要的原则加以
确定。现行国际金融体系尚未能进行这样的改革，
因此需要我们去推动这样的改革。如果在IMF中
增加了这样的原则，就将会在国际社会中形成反
对操纵市场，抑制垄断性投机的舆论，这将会大大
有利于发展中国家金融开放的国际环境的形成，
推动他们金融开放的进程，同时也减少了投机和
市场操纵引发的市场震荡。随着这一改革的实施，
多数国家干预外汇市场的需求也会减少，各国外
汇储备的规模就会降下来，美国国际收支失衡的
规模就会受到更多的外部压力制约。
第五，推进区域货币和金融合作，提高区
域性金融市场一体化程度。欧元的诞生使美元
在理论上有了一个竞争对手，但是由于历史、
政治和经济等综合性的原因，欧元尚不具备制
衡美元的真正实力。如果亚洲，尤其是东亚各
国和地区能够加快区域货币一体化的步伐，摆
脱在金融上对美国金融体系和美元的高度依赖
状态，那么三足鼎立的格局就会形成。从理论
上讲，三足鼎立所能够获得的稳定性要比单极
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和两极格局高，国际金融体系的稳定就可能获
得更多的保障，美国就很难再简单地通过发行
美元和美元贬值来转嫁其国际收支经常帐户的
逆差负担。届时，美国就必须付出更高的代价
来维持其巨额的经常帐户逆差，否则美国很难
真正下决心通过国内经济的调整来减少逆差。
第六，重建全球性国际收支逆差调节规范和
合理的机制。IMF应将成员国国际收支的失衡作
为规范的内容，对长期处于严重逆差状况的国家
应进行政策规劝与指导，并提供相应的援助，以
防患于未然。因为事实证明，严重的货币危机通
常总是与国际收支长期逆差相关。布雷顿森林体
系崩溃以及随后发生的美元汇率贬值，多数拉美
和东亚国家和地区在上个世纪 80~90年代发生
的货币危机都源于国际收支的长期失衡。即使作
为国际储备货币的发行国，美国也不可能无限地
延续经常帐户的巨额逆差。积累起来的矛盾总要
爆发，没有一定的国际规范和合理的机制，急剧
的调整通常都会以金融动荡或危机的形式表现
出来，而由此引发的成本通常要高得多。
（责任编辑：冯郦君）
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,whenthedeficitaccu-
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systemandworldeconomy.
Keywords:CurrentAccountDeficit;TheUSDollarExchangeRate;InternationalFinancialSystem;WorldEconomy.
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