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推荐（维持） 从政策推动到业绩提升，发掘环保产业蜕变历程
2011年12月6日 环保行业2012年度投资策略（环保产业研究第四卷）
上证指数 2333
行业规模
占比%
股票家数（只） 34
总市值（亿元） 2102
流通市值（亿元） 1399
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
Dec-10 Apr-11 Jul-11 Nov-11
(%) 公用事业 沪深 300
相关报告
1、《环保行业 2011 年四季度投资策
略（环保产业研究第三卷）－政策持
续推动，污水处理打开新市场》
2011/10/10
2、《环保行业 2011 年中期投资策略
（环保产业研究第二卷）－探寻国际
环保巨头的成长之路》2011/6/8
各国在金融危机爆发后，都不约而同地选择了培育和发展节能环保等新兴产业作
为经济结构调整的方向。作为新兴产业，环保板块走势与政策和投资密切相关，
2012 年将是环保投资带动订单增加的一个重要时期，建议重点关注 2011 年有相
应扶持政策出台、2012 年投资落实有保障、且市场空间较大的细分板块。
节能环保是经济结构调整中的重要方向。从国际上来看，各国在发展的不同
阶段选择了不同的产业进行扶持，但自国际金融危机爆发以来，世界多国均
开始纷纷着手规划，加快了对战略性新兴产业的布局，仍不约而同地选择了
培育和发展以节能环保、新能源、新材料、生物、信息网络为代表的产业作
为应对金融危机、实现经济振兴、抢占新一轮国际竞争制高点的重要突破口。
初期靠政策驱动，投资落实促进明年订单提升，合同执行推动后年业绩增长。
作为新兴产业，环保板块 2010 年 9 月以来的上涨主要都是政策驱动的，根据
五年投资周期和产业发展进程来看，2012 年环保投资将开始快速增长，2013
年投资保持较高增速。 随着投资的增长，2012 年相应企业订单将开始增加，
但考虑订单实施的周期性，当年业绩压力仍较大。2013 年开始，业绩成长预
计将逐步兑现。
关注今年政策扶持、明年投资落实的细分市场。2012 年将是投资带动订单增
加的一个重要时期，因此，在细分板块中，我们主要关注 2011 年有相应扶持
政策出台、2012 年投资落实有保障、且市场空间较大的细分板块，如城镇污
水处理、城市生活垃圾处理及废旧商品回收和资源综合利用、火电厂大气污
染物治理。
自上而下与自下而上结合，精选高成长个股。目前，环保板块整体估值处于
较高水平，明年环保行业主要的机会在于投资带动订单增长，较好的投资时
点可能在下半年。未来还需要精选长期成长能够消化高估值的个股，投资思
路上，一是自上而下精选细分市场优秀龙头企业，二是自下而上关注在手订
单充足、超募资金丰富的企业。
风险提示：证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者
如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。
彭全刚
010-57601860
pengqg@
S1090511030016
研究助理：
侯鹏
010-57601861
houp@
张晨
010-57601866
zhangchen2@
重点公司主要财务指标
股价 10EPS 11EPS 12EPS 11PE 12PE PB 评级
桑德环境 39 28 强烈推荐 A
龙源技术 45 31 强烈推荐 A
龙净环保 22 20 强烈推荐 A
国电清新 63 27 强烈推荐 A
碧水源 43 26 强烈推荐 A
天立环保 35 20 强烈推荐 B
凯美特气 44 32 强烈推荐 A
资料来源：招商证券
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正文目录
一、新兴产业发展历程：从政策推动到业绩提升 ........................................................ 3
1、节能环保是世界各国经济结构调整时的一个重要方向 .................................... 3
2、发展初期靠扶持，政策利好推动环保板块上涨 ............................................... 5
3、投资落实促进明年订单提升，合同执行推动后年业绩增长 ............................. 8
二、关注今年政策出台、明年投资落实的细分市场................................................... 10
1、追踪产业政策，锁定细分市场 ...................................................................... 10
2、政策落实之一：城市污水处理投资力度加大，价格有望上涨........................ 12
3、政策落实之二：脱硝市场启动，脱硝电价试点 ............................................. 14
4、政策落实之三：财税政策支持，促进垃圾资源化利用 .................................. 15
三、自上而下与自下而上结合，精选高成长个股 ...................................................... 17
1、精选高成长个股消化高估值水平 .................................................................. 17
2、投资思路一：自上而下精选细分市场优秀龙头企业 ...................................... 19
3、投资思路二：自下而上关注在手订单、超募资金丰富的企业........................ 20
4、主要环保上市公司盈利预测及估值 ............................................................... 21
5、风险提示 ...................................................................................................... 21
图表目录
图 1：我国 GDP 增速变化情况 ................................................................................... 3
图 2：美国环保产业产值及就业人数........................................................................... 5
图 3：2008 年美国环保各细分产业产值占比 .............................................................. 5
图 4：政府对新兴产业发展的影响 .............................................................................. 5
图 5：环保板块 2010 年 9 月以来走势分析................................................................. 6
图 6：1991 年以来环保投资增长情况 ......................................................................... 8
图 7：主要环保脱硫企业市场启动时期新签订单量（按脱硫装机量计算）变化情况 ... 8
图 8：我国火电机组脱硫增长情况统计 ....................................................................... 9
图 9：我国火电脱硫设施套数及去除率变化情况 ......................................................... 9
图 10：主要环保细分子行业特点及明年可能投资机会...............................................11
图 11：再生水回用率“十二五”及未来提升及发展空间 .......................................... 13
图 12：各行业市盈率比较......................................................................................... 17
图 13：各行业市净率比较......................................................................................... 17
图 14：环保公司整体单季度盈利情况....................................................................... 18
表 1：世界各国战略性新兴产业选择及扶持情况 ......................................................... 4
表 2：今年以来出台的主要环保政策........................................................................... 7
表 3：后续预计还将发布的主要环保政策.................................................................... 7
表 4：“十一五”末污水处理能力和处理率及“十二五”末目标对比......................... 12
表 5：某电厂机组脱硝投资经济性评价 ..................................................................... 14
表 6：2011 年公告的环保企业新签订单或新中标项目统计 ....................................... 18
表 7：天立环保 2011 年新签订单统计 ...................................................................... 20
表 8：维尔利 2011 年新中标项目统计 ...................................................................... 20
表 9：主要环保上市公司估值表 ................................................................................ 21
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一、新兴产业发展历程：从政策推动到业绩提升
从国际上来看，各国在发展的不同阶段选择了不同的产业进行扶持，但自国际金融危机
爆发以来，世界多国均开始纷纷着手进行规划，加快了对战略性新兴产业的布局，各国
仍不约而同地选择了培育和发展以节能环保、新能源、新材料、生物、信息网络为代表
的产业作为应对金融危机、实现经济振兴、抢占新一轮国际竞争制高点的重要突破口。
作为新兴产业，环保板块 2010 年 9 月以来的上涨主要都是政策驱动的，根据五年投资
周期和产业发展进程来看，2012 年环保投资将开始快速增长，2013 年投资保持较高增
速。 随着投资的增长，2012 年相应企业订单将开始增加，但考虑订单实施的周期性，
当年业绩压力仍较大。2013 年开始，业绩成长预计将逐步兑现。
1、节能环保是世界各国经济结构调整时的一个重要方向
改革开放后，我国经济开始快速发展，尤其是“十五”和“十一五”时期，GDP 增速
保持在较高位置。但随着外部环境和经济形势的变化、资源与环境危机的加重，我国经
济结构战略性调整的紧迫性日益加强，调结构也成为我国“十二五”期间的主攻方向。
“十二五”是我国经济结构调整的关键时期，从 2011 年的经济形势来看，我国经济增
速已连续三个季度放缓，结构调整和增长模式转型可能已逐步开始启动。
图1：我国GDP增速变化情况
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012E2015E
GDP增速预计将下调
资料来源：国家统计局，招商证券
战略性新兴产业的培育是经济结构调整与转型中的一个重要方向，2010 年 10 月 10
日，国务院下发《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定（国发
[2010]32 号）》，其中提出，要把战略性新兴产业加快培育成为先导产业和支柱产
业，而节能环保产业被列在其中的第一位。
从国际上来看，各国在发展的不同阶段选择了不同的产业进行扶持，但自国际金融危机
爆发以来，世界多国均开始纷纷着手进行规划，加快了对战略性新兴产业的布局。
虽然美国、日本、加拿大等发达国家环保产业起步较早，产业发展已达到一定高度，但
金融危机后，各国仍不约而同地选择了培育和发展以节能环保、新能源、新材料、生物、
信息网络为代表的产业作为应对金融危机、实现经济振兴、抢占新一轮国际竞争制高点
的重要突破口。各国政府均视绿色经济为经济发展的新引擎及新一轮产业革命的发展方
向，加大投资，实施“绿色新政”。
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表 1：世界各国战略性新兴产业选择及扶持情况
序号 国家 战略性新兴产业相关扶持
1 美国
9 2009 年，在总额 7870 亿美元的经济刺激方案中，可再生能源及节能项目、医疗信息化、
环保等均为投资重点。而所有新兴产业中，新能源为重中之重。
9 2009 年 9 月，美国颁布《美国创新战略：促进可持续增长和提供优良的工作机会》，指出
要发动清洁能源革命，支持先进汽车技术、推动健康技术发展。
2 欧洲
9 将低碳经济的发展看做新的工业革命，将低碳产业列为新兴产业的重点。
9 欧盟从碳排放指标和节能与环保标准的制定、科研经费的投入、碳排放机制的提出到低碳
项目的推广等率先出击，推出了全方位的政策和措施，统领成员国大力发展低碳产业。
3 日本
9 石油危机期间，日本曾重点发展计算机、电子、新材料、新能源等产业，支持了经济的复
苏与快速发展。
9 2009 年 12 月，日本内阁府制定《面向光辉日本的新成长战略》，提出要充分发挥日本的
优势，发展环境与能源、健康（包括医疗、护理、医药）两大产业。
9 目前，日本政府将信息通讯、节能和新能源开发、环保、生物工程、宇宙航空、海洋开发
等产业作为重点领域进行扶持。
4 韩国
9 韩国政府将低碳与绿色发展作为重要主题之一，综合推进新兴产业发展。
9 2009 年 1 月，韩国发布《新增长动力规划及发展战略》，提出重点发展能源与环境、新一
代运输装备、新兴信息技术产业、生物产业、产业融合、知识服务六大产业及太阳能电池、
海洋生物燃料、绿色汽车等 22 个重点方向。
5 芬兰
9 50 年代，芬兰将发展现代造纸业和造纸机械产业放在首位，目前，芬兰仍是世界上第二大
纸张、纸板出口国，第四大纸浆出口国。
9 60-70 年代，芬兰推动了向现代造船业和先进装备制造业的跨越，目前，全球最大的豪华
游轮和先进的南极考察船大多为芬兰制造；也成为了全球电梯和自动扶梯设备的最大供应
商之一。
9 70-80 年代，芬兰加快了现代电信产业的发展与技术创新，目前其电信发展在欧洲及世界
上均名列前茅。
9 80-90 年代，芬兰开始向信息通讯业为代表的高新技术产业跨越，目前芬兰已跃升为信息
与通讯技术的生产和消费大国，并掌控了信息和通讯行业最尖端的技术市场。
9 21 世纪后，芬兰确立了发展新能源和节能环保产业的战略目标，重视节能环保新技术的
开发，并提出到 2020 年使能耗水平与 2008 年接近，逐步实现消费零增长。
资料来源：招商证券；
从目前世界各国环保产业的发展来看，最具有代表性的是美国、日本、加拿大和欧洲，
其中，美国是当今环保市场最大国家。
¾ 美国：2008 年，美国环保产业总产值已达到 3157 亿美元，就业人数达 万
人，已成为美国经济中的重要组成部分。其中，废水、废气、清洁能源、资源恢复
等细分行业产值贡献较大。
¾ 加拿大：根据 EBI2000 年调查报告评估，加拿大环保产业的发展已进入了最高发
展阶段，环保产业已成为该国第四大产业，是其经济增长的重要部分，年收入超过
200 亿美元。
可以看到，美国、加拿大等发达国家，环保产业在政策的扶持下，经过一段时期的发展，
都可达到较高的产值，成为国家经济中的重要部分，甚至是支柱产业。我国的环保产业，
在经济结构调整、战略性新兴产业相关政策扶持的背景下，经过一定时期的市场培育后，
也有望发展成为真正的国民经济支柱产业，堪当大任。
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图2：美国环保产业产值及就业人数 图3：2008年美国环保各细分产业产值占比
0
500
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1500
2000
2500
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3500
4000
2000 2007 2008
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250产值
就业人数
亿美元 万人
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4%
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9%12%
10%
10%
6%
4%3%3%
废水处理工程
固废管理
修复与工业服务
咨询与工程
水装备与化学品
水公用设施
资源恢复
清洁能源系统与电力
空气污染控制设备
废物管理设备
有害废物管理
其他
资料来源：《美国环保产业政策分析及经验借鉴》，招商证券 资料来源：《美国环保产业政策分析及经验借鉴》，招商证券
2、发展初期靠扶持，政策利好推动环保板块上涨
新兴产业由于其具有高智能、高投入、高风险、高回报等特征，在产业培育的初期，对
于相关政策扶持的依赖性是非常强的，需要有相应的规划、法律、标准、激励政策来引
导市场发展，待产业逐步成熟后，再进一步市场化。
此外，环保产业由于其外部性和公益性的特点，对于政策调控的依赖性更强于其他行业，
因此，在目前阶段，环保板块对于政策出台具有极高的敏感性。
图4：政府对新兴产业发展的影响
资料来源：《基于政府作用的新兴产业发展研究》，招商证券
2011 年是“十二五”的开局之年，这一时期的特点是各项政策陆续制定出台，且多从
下半年开始，而在相应规划出台之前，市场尚未启动，投资也还未到位，企业订单和业
绩快速增长还需要等待，因此，这一时期驱动环保板块上涨的因素主要还是政策出台预
期。
由于大部分环保公司是在 2010 年 9 月后上市，我们分析了自 2010 年 9 月以来环保板
块的走势。
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¾ 从 2010 年 9 月到 2010 年 12 月，环保板块一路上涨，从 11 月开始大幅跑赢市场。
¾ 1 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块下跌 %，跑输市场 个百分点。
¾ 2 月份，沪深 300 指数上涨 %，环保板块上涨 %，跑赢市场 个百分点。
¾ 3 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块下跌 %，跑输市场 个百分点。
¾ 4 月份，沪深 300 指数下跌 2%，环保板块下跌 %，跑输市场 个百分点。
¾ 5 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块下跌 %，跑输市场 个百分点。
¾ 6 月份，沪深 300 指数上涨 %，环保板块下跌 %，跑输市场 个百分点。
¾ 7 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块上涨 %，跑赢市场 4 个百分点。
¾ 8 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块上涨 %，跑赢市场 个百分点。
¾ 9 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块下跌 %，跑输市场 3 个百分点。
¾ 10 月份，沪深 300 指数上涨 %，环保板块上涨 %，跑赢市场 个百分点。
¾ 11 月份，沪深 300 指数下跌 %，环保板块下跌 %，跑赢市场 个百分点。
可以看到，环保板块的主要上涨多是由于相关政策推动，且在业绩真空期的表现由于突
出，如 2010 年 11 月开始至 2011 年 1 月（大幅跑赢大盘），2011 年 10 月末至今的两
段时期。经过新一轮的政策推动后，目前环保板块整体估值又达到一个相对较高的位置。
由于环保产业的外部性和公益性特性，其未来发展对于政策的依赖将始终存在，未来还
将有《节能环保产业发展规划》以及各个细分行业相应规划陆续出台，引导行业发展。
但随着产业的逐渐成熟、市场的日趋完善，我们认为，推动环保板块上涨的催化剂可能
将变得更加多元化，政策出台后，相关投资逐步到位，环保企业订单开始增加，随后转
化为实际业绩，由投资带动的订单增长和业绩兑现在未来的不同时期，可能成为环保板
块新的催化剂。
图5：环保板块2010年9月以来走势分析
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沪深300涨幅 环保板块涨幅 环保板块相对收益
战略新兴产业相
关政策推动板块
上涨
紧缩政策连续出台，
中小盘股票大幅回
调，杀估值
年报业绩低于预期，
估值及盈利双杀
进入下半年的新一
轮政策密集出台期
三季报业绩预期不乐
观，下跌释放风险
业绩真空期，政策
出台期，估值提升
资料来源：WIND，招商证券
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表 2：今年以来出台的主要环保政策
序号 政策名称 时间 相关部委
1 《重金属污染综合防治“十二五”规划》 国务院、环保部
2 《关于促进节能服务产业发展增值税、营业税和企业所得税政策问题的通知》 财政部、国家税务总局
3 《关于进一步加强污泥处理处置工作，组织实施示范项目的通知》 发改委、住建部
4 《湘江流域重金属污染治理实施方案》 国务院
5 十二五和今年工业节能减排四大约束性指标 工信部
6 《关于环保系统进一步推动环保产业发展的指导意见》 环保部科技标准司
7 《关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见》 住建部等 16 个部门
8 《“十二五”期间城镇污水处理设施配套管网建设项目资金管理办法》 财政部、住建部
9 《环保“十二五”科技发展规划》 环保部
10 《节能技术改造财政奖励资金管理办法》 财政部、发改委
11 国家“十二五”水专项实施计划 环保部
12 国务院审议通过《“十二五”节能减排综合性工作方案》 国务院
13 《关于同意北京市朝阳区等 33 个城市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点实施方案并确定为试点城市的通知》
国家发改委、财政部、
住建部
14 《关于鼓励和引导民营企业发展战略性新兴产业的实施意见》 发改委
15 《“十二五”节能减排综合性工作方案》 国务院
16 《火电厂大气污染物排放标准》 环保部
17 《全国地下水污染防治规划（2011-2020 年）》 国务院
18 《关于加强环境保护重点工作的意见》 国务院
19 《关于建立完整的先进的废旧商品回收体系的意见》 国务院
20 国务院通过《“十二五”控制温室气体排放工作方案》 国务院
21 《“十二五”全国环境保护法规和环境经济政策建设规划》 环保部
22 《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政策的通知》 财政部、国家税务总局
23 脱硝电价开始试点，暂按 分/千瓦时执行 发改委
资料来源：招商证券；
表 3：后续预计还将发布的主要环保政策
序号 政策名称 目前进度
1 《节能环保产业发展规划》 预计环保大会后
2 《环境服务业“十二五”规划》 -
3 《“十二五”页岩气规划》 已上报国务院
4 《“十二五”节能环保装备专项规划》 -
5 《北京再生水使用鼓励办法》 -
6 《污水处理回用条例》 -
7 《再生水利用专项规划》 -
8 《全国主要行业持久性有机污染物污染防治“十二五”规划》 -
9 《“十二五”可再生能源发展规划》 已上报国务院
10 《垃圾焚烧厂的污染控制标准》 -
11 加快海水淡化产业发展的意见，海水淡化十二五规划 -
12 《“十二五”大宗工业固体废物综合利用专项规划》 已通过专家论证
13 《全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划(2011-2015 年)》 编制启动
14 《全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划(2011-2015 年)》 编制启动
15 《重点流域水污染防治规划（2011~2015 年）》 修改后将上报国务院
16 《重点区域大气污染联防联控“十二五”规划》 有望明年初上报国务院
17 《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》 已起草完成
资料来源：招商证券；
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3、投资落实促进明年订单提升，合同执行推动后年业绩增长
从“八五”到“十一五”期间，历年环保投资增长情况来看，在每个五年间，环保投资
都呈现一定的周期性：
¾ 第一年：是政策规划陆续出台时期，投资尚不到位，环比增速往往较低。
¾ 第二、三年：投资环比增速最快，是增长的重要时期。
¾ 第四年环比增速较低，第五年为完成五年计划要求，投资增速又将略有回升。
图6：1991年以来环保投资增长情况
0
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199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015
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50%环保投资
环比增速
亿元
十五
八五
九五
十一五
十二五
预测
第二三年
增速最高
第二三年
增速最高
第二三年
增速最高
第二三年
增速最高
资料来源：中国环保部，招商证券
而在环保产业的发展过程中，从政策出台、投资增加、到订单增长、业绩增长也具有一
定的周期性，以当年脱硫工业的发展历程来看：
¾ 2003 年我国新修订了《火电厂大气污染物排放标准》，新标准自 2004 年 1 月 1 日
起执行，脱硫市场开始快速启动；
¾ 2004 年开始，环保企业火电厂脱硫订单开始大幅增加；
¾ 2005 年，脱硫环保企业相应收入增加，2006 年收入增速达到最高值。从火电行业
来看，2006 年，脱硫装机及脱硫设施套数的增速都达到最高值。
图7：主要环保脱硫企业市场启动时期新签订单量（按脱硫装机量计算）变化情况
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400
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800
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1400
2001 2002 2003 2004 2005
国电龙源环保 龙净环保 博奇环保万千瓦
2004年订单开始爆
发式增长
2003年出台政策，
市场启动
资料来源：公司公开信息，招商证券
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图8：我国火电机组脱硫增长情况统计 图9：我国火电脱硫设施套数及去除率变化情况
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2005 2006 2007 2008 2009 2010
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90%脱硫装机 火电装机
占比
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40%
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60%脱硫设施套数
火电脱硫去除率
套
发展最快
时期
2004年实行新标准
资料来源：中国环保部，招商证券 资料来源：中国环保部，招商证券
因此，根据五年投资周期和产业发展进程来看：
¾ 2012 年环保投资将开始快速增长，2013 年投资保持较高增速。
¾ 随着投资的增长，2012 年相应企业订单将开始增加，但考虑订单实施的周期性，
当年业绩压力仍较大。
¾ 2013 年开始，业绩成长预计将逐步兑现，较好的投资时点将是在 2012 年后期。
具体到环保的各个细分产业中，由于其发展阶段和属性的不同，进程也将有所差异，下
一部分，我们将就环保产业各个细分领域进行区别分析。
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二、关注今年政策出台、明年投资落实的细分市场
在“五年计划”开局之年政策出台后，伴随发生的是投资落实、订单增加、业绩成长兑
现等一系列的过程，而 2012 年将是投资带动订单增加的一个重要时期，因此，在细分
板块中，我们主要关注 2011 年有相应扶持政策出台、2012 年投资落实有保障、且市
场空间较大的细分板块，如城镇污水处理、城市生活垃圾处理及废旧商品回收和资源综
合利用、火电厂大气污染物治理。
1、追踪产业政策，锁定细分市场
防治由工业生产和生活活动引起的环境污染，是环保产业的一个重要方面，也是目前我
国环保工作的主要内容。根据对工业生产和生活中产生的不同污染物的防治，我们可以
将主要的环保细分产业归纳起来，如图 10 所示。
根据第一部分的分析，在“五年计划”开局之年政策出台后，伴随发生的是投资落实、
订单增加、业绩成长兑现等一系列的过程，而 2012 年将是投资带动订单增加的一个重
要时期，因此，在细分板块中，我们主要关注 2011 年有相应扶持政策出台、2012 年投
资落实有保障、且市场空间较大的细分板块。
从图 10 中可以看到，在“十二五”开局之年，政府对城镇污水处理、城市生活垃圾处
理、火电厂大气污染物治理、废旧商品回收及资源综合利用均出台了相应政策，而且，
这几个板块明年还将有相关政策出台，投资落实也相对较有保障，是明年值得重点关注
的细分领域。
¾ 火电厂大气污染物治理：新《火电厂大气污染物排放标准》的出台，是 2011 年环
保行业的最重大事件之一，与 2003 年的排放标准出台类似，此次新标出台，将开
启脱硫提标改造、脱硝、除尘技术升级等多个新市场。而且，2011 年年末，脱硝
电价也开始试行，更有助于提高火电企业制定脱硫、脱硝计划的积极性，保障明年
的投资落实。
¾ 城镇污水处理、尤其是重点流域水处理：“十二五”城镇污水处理仍然是投资重点，
尤其是重点流域的水环境治理，国家“十二五”水专项规划还有专项投资用于重点
流域水质改善。而且，污水处理与地方政府政绩挂钩，各地投资积极性相对较高。
此外， 2012 年，《再生水利用专项规划》还可能出台，为污水处理打开新市场。
¾ 城市生活垃圾处理及废旧商品回收：城市生活垃圾处理是我国“十二五”期间要重
点提升的领域，今年 4 月，国务院也发布《关于进一步加强城市生活垃圾处理的工
作意见》，明确提出了“垃圾分选、餐厨垃圾分类收运”等政策，表示要推广垃圾
资源化利用方式，并推行垃圾收费制度。今年 11 月，国务院专门发布了《关于建
立完整的先进的废旧商品回收体系的意见》，要加快促进废旧商品回收体系的建设，
财政部联合国家税务总局出台了《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政
策的通知》，将垃圾处理等劳务也新纳入了增值税免征范围。目前，中央对于相关
环保设施建设的支持态度非常明确，资金审批也都没有问题，未来的建设投资相对
还是较有保障。明年，《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》还有望出
台，为电子废弃物回收处理提供资金来源；未来随着垃圾收费制度的逐渐推行，行
业投资的资金来源问题更将慢慢解决。
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图10：主要环保细分子行业特点及明年可能投资机会
工业企业产废 居民生活产废
节能改造
废水 废气 废渣 生活污水 生活垃圾
减少废弃物产生
锅炉节
能改造
余热
利用
工业废
水处理
脱
硫
脱
硝
除
尘
碳回
收
市政污
水处理
生活垃
圾处理
工业固
废处理
渗滤液
处理
企业 企业产废治理主要由企业治理，部分难以找到污染主体的，由政府投资部分
投资
主体 政府投资
投资
驱动
对企业具有经
济效益
1， 传统废弃物处理主要是政府强制行为；
2， 涉及资源综合利用的部分：如中水回用、碳回收利
用，工业废渣循环利用等，对企业有经济效益
主要是政府强制行为
主要
上市
公司
今年
相关
政策
明年
行业
可能
的变
化和
投资
要点
1， 增值税、营业
税、企业所得
税相关；
2， 财政奖励资
金管理办法
1， 《火电厂大气污染物排放标准》及脱硝电价；
2， 《“十二五”控制温室气体排放工作方案》；
3， 《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税
政策的通知》；
4， 关于建立完整的先进的废旧商品回收体系的意见；
1， 《关于进一步加强城市生活垃圾
处理工作意见》；
2， 城镇污水处理设施配套管网建设
项目资金管理办法；
3， 国家“十二五”水专项规划；
4， 33个城市餐厨垃圾处理试点；
5， 关于建立完整的先进的废旧商品
回收体系的意见；
6， 资源综合利用产品劳务和增值税
调整。
上游行业资金面
可能有所改善，
投资进度恢复；
但宏观经济下行
也可能对行业投
资产生负面影
响。
1， 核电恢复发展，相应水处理行业可能有所改善；
2， 脱硝电价出台，脱硝市场将快速开启；
3， 脱硫改造市场也将启动，经过脱硫行业洗牌后，仍
留在业内，技术过硬的企业将具有优势；
4， 除尘标准提高，袋式除尘需求增大；
5， 碳交易机制的变化可能影响全球碳回收市场发展，
但国内碳市场还处于探索阶段。
6， 工业固废（除危废）加强资源综合利用（如粉煤灰）；
7， 电子废弃物回收利用加强
1， 重点流域污水处理继续加大投资，
且出水水质标准提高；
2， 污水处理价格可能进入提价周期；
3， 《再生水利用专项规划出台》，再
生水利用重视程度提高；
4， 《废弃电器电子产品处理基金征
收使用管理办法》出台，为电子废
弃物回收利用提供资金来源；
5， 餐厨垃圾处理试点；
天立环保；
易世达；
龙源技术；
永清环保；
各大锅炉厂；
1， 工业水处理：中电环保、巴安水务、万邦达；
2， 脱硫：龙净环保、九龙电力、国电清新、永清环保；
3， 脱硝：龙源技术、龙净环保、九龙电力、永清环保、
国电清新；
4， 除尘：龙净环保、菲达环保；三维丝；
5， 碳回收：凯美特气；
1， MBR水处理工程：碧水源；
2， 市政污水处理运营：兴蓉投资、首
创股份、洪城水业等；
3， 生活垃圾处理：桑德环境；
4， 垃圾渗滤液处理：维尔利；
6，电子废弃物回收处理：格林美（既有工业，又有生活）；
资料来源：招商证券
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2、政策落实之一：城市污水处理投资力度加大，价格有望上涨
2011 年，我国正处于“十二五”规划的开局阶段，从目前已发布和即将发布的政策来
看，“十二五”期间，政策对污水处理行业的支持力度不减，投资还将加大，贯彻落实
最严格的水资源管理，加强水的循环利用，推进再生利用率的提高。从地域上来看，重
点流域仍然是污染治理的重点。此外，从 2012 年开始，随着通胀的逐步缓解，各地污
水处理价格也有望开始进入提价周期。
¾ 投资力度：“十二五”期间，我国城市污水处理总投资有望达到 4500 亿元，较“十
一五”期间的 3000 亿元将提升 50%。而“十二五”水专项的总经费预算也将达到
亿元，比“十一五”期间的 亿元也有所提升。
¾ 处理目标：根据我国今年发布的节能减排综合工作方案，到 2015 年，要基本实现
所有县和重点建制镇具备污水处理能力，全国新增污水日处理能力 4200 万吨，新
建配套管网约 16 万公里，城市污水处理率达到 85%。
表 4：“十一五”末污水处理能力和处理率及“十二五”末目标对比
序号 项目 “十一五”末 “十二五”末 提升量
1 污水处理能力（万吨） 12500 16700 4200 万吨，提高 %
2 城市污水处理率 77% 85% 8 个百分点，预计增加年处理城市污水量约 30 亿吨
资料来源：发改委，招商证券
（1）重点流域污染治理仍是重点
“三河三湖”是流经我国人口稠密聚集地的淮河、海河、辽河，以及太湖、巢湖、滇池，
目前，这些重点流域Ⅰ-Ⅲ类水质占比不足 50%，其中，海河、滇池、巢湖劣Ⅴ类水质占比
更是超过了 40%，对周边地区的经济发展及人民生活产生极大不利影响。
“十二五”期间，“三河三湖”等重点流域仍是污染治理的重点，也是投资的主要地区，对
于在相关地区拥有业务的环保企业，投资落实可期。
¾ 云南滇池：2011 年 8 月，云南省政府召开了滇池、抚仙湖保护治理“十二五”规
划汇报会，从会上了解到，滇池治理“十二五”规划中明确提出，到 2015 年，滇
池外海水质将得到明显改善，确保达到Ⅴ类标准，力争达到Ⅳ类；滇池草海各项指
标大幅下降，达到Ⅴ类标准；主要入滇河道水质大幅度改善，除季节性断流的河道
外，大部分河道水质力争达到Ⅲ类，确保Ⅳ类标准。为达到治理目标，据昆明市委
常委、副市长朱永扬介绍，滇池治理“十二五”规划上报项目共六大类 88 项 111
个小项，总投资 420 亿元，比“十一五”期间再翻一番。
¾ 江苏太湖：在国家的“十二五”水专项实施计划中，总经费预算 亿元包括太
湖流域 亿元。此外，“十二五”期间，江苏省还将全面加强污染防治，到 2015
年，城市主要河流基本消除“黑臭”，并以南京、苏州、无锡等城市为重点，逐步
建立与国际接轨的空气环境质量评价体系。到 2015 年，城市、县城污水处理率分
别达到 90%和 80%，建制镇污水处理设施覆盖率达到 90%。
（2）《再生水利用专项规划》出台可能推动再生水利用率提高
“十二五”期间，我国将实施最严格的水资源管理，加大水资源节约力度，同时预备首
次将污水处理后的再生水回用设施建设，列入“十二五”规划中的水资源开发利用工程
范畴。目前，水利部初步确定了“十二五”全国及分省城市污水处理回用率指标。
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明年，《再生水利用专项规划》可能出台，根据规划，到 2015 年，全国城市再生水利
用率要达到 20%以上，较 2010 年底提高逾 10 个百分点。在更远的将来，若按照发达
国家的水平计算，我国污水再生利用率如果能够达到 70%，假设污水总量保持不变，
我国每年还有近 200 亿立方米的再生水资源可以得到开发利用。
图11：再生水回用率“十二五”及未来提升及发展空间
0
50
100
150
200
250
300
“十一五”末 “十二五”末 远期
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%全国城市污水回收利用率 污水回收利用量（亿吨）
20%
70%
50亿吨
200亿吨
数据来源：招商证券
除了总体回用率的要求外，国家还拟在其他多方面出台相应政策措施，吸引资金进入再
生水回用市场，保障对再生水行业的投资。
¾ 目前，国家正在加快再生水的价格改革，提高再生水的利用效率，建立健全城市污
水处理回收利用的运行机制，建立多层次、多渠道、多元化的城市污水处理回用设
施建设与运行维护投融资模式。
¾ 国家拟通过税费减免、优惠电价、财政贴息、以奖代补等多种政策手段鼓励和吸引
社会投资来达到目。污水处理企业可以从巨大的需求量中获得利润，以改变目前污
水处理厂在资金方面对政府完全依赖的状况，促使污水处理企业尽快走向市场。
¾ 此外，水利部还酝酿出台污水处理回用条例，并争取出台污水处理回用设施以及再
生水管网的以奖代补政策。
（3）污水处理价格有望进入提价周期
2006 年，环保总局要求污水处理费要达到 元/吨的标准。2008 年以来，已经有部分
省会城市已经提高了污水处理费，平均提高幅度 51%，部分城市提高幅度达到 120%。
虽然污水处理费有大幅提升。到 2010 年底，我国居民生活、工业生产的污水处理费占
总供水价格的比例平均约为 40%。各国水价虽有不同，但污水处理费一般都高于供水
价格。因此，与英美相比，我国污水处理费还有很大以上的涨价空间。
2011 年 10 月 14 日，在 2011 中国（国际）水务高峰论坛上，国家发改委价格司环境
与房地产价格管理处处长倪弘表示，下一步的水价改革将全面推行污水处理收费制度，
扩大污水处理收费的征收范围，适时调整污水处理费标准。
2012 年，随着我国通胀压力的逐步缓解，各种要素价格预期将开始进行价格调整，水
价也可能是其中之一。而且，从各水务运营企业来看，大多 2-3 年调一次水价，2012
年开始，部分公司也将逐步进入自身的调价周期，改善盈利能力。
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3、政策落实之二：脱硝市场启动，脱硝电价试点
2011 年 9 月，环保部发布《火电厂大气污染物排放标准》（以下简称“新标准”），较
2003 年标准有较大幅度的提升，对二氧化硫、氮氧化物、烟尘等各项污染物的排放要
求都达到了历史最严格的水平，并新增加了对汞及其化合物排放限值的要求。新标准将
自 2012 年 1 月 1 日起实施。
此次新标准发布，是 2011 年环保行业的重大事件之一，与 2003 年的排放标准出台类
似，此次新标出台，将开启脱硫提标改造、脱硝、除尘技术升级等多个新市场。而且，
2011 年年末，脱硝电价也开始试行，更有助于提高火电企业制定脱硫、脱硝计划的积
极性，保障明年的投资落实。
（1）脱硫进入提标改造时代，有技术、有资金的企业在竞争中相对占优势
在新火电厂大气污染排放标准中，燃煤机组的二氧化硫排放量由之前的 400/800/1200
降至 100/200/400，之前已装有脱硫设施的大量机组都可能面临排放不达标的问题，需
要再次改造。若假设之前脱硫机组中有一半需要进行重新改造，则为 亿千瓦，单位
改造费用若仍按 80 元估算，则仍有 200 亿的脱硫改造市场容量。与 2003 年新标准出
台后脱硫市场的启动类似，2012 年，脱硫改造项目可能陆续开始招标。
脱硫改造的方式包括塔内改造、串塔改造、拆塔改造等多种，要求脱硫改造的工程实施
企业有较强的技术能力和过往扎实的建造业绩，因此，技术能力较强、过往脱硫设施建
设质量较高、稳定运行的环保企业在获取订单方面具有一定优势。
此外，目前，五大发电集团的负债率均较高，环保压力巨大，改造资金投入压力也大。
因此，在脱硫提标改造市场的竞争中，资金实力较雄厚的企业也相对占优势，可通过
BOT 模式，争取订单。
（2）脱硝市场开启，后端脱硝是必需投资，前端脱硝是降低成本的有力手段
根据《火电厂大气污染物排放标准》，一般地区 2004 年后新建燃煤锅炉氮氧化物排放
限值为要达到 100 mg/m3；2003 年 12 月 31 日前建成投产或通过建设项目环境影响报
告书审批的燃煤锅炉要执行 200 mg/m3限值；重点地区一律执行 100 mg/m3限值。在
这一限值下，单纯使用低氮燃烧技术较难稳定达到排放要求，而单纯使用 SCR 技术脱
硝，成本又太高。因此，推荐火电厂可根据具体情况采用“高效低氮燃烧技术＋SCR
技术”、“高效低氮燃烧技术＋SNCR 技术”实现达标排放。
2011 年底，脱硝电价开始试点，预计将推动前后端脱硝市场更快地启动。
表5：某电厂机组脱硝投资经济性评价
单位：万元 普通燃烧器+SCR 高效低氮燃烧器+SCR
燃烧器 1400 2400
SCR 设备 7100 5250
合计 8500 7650
设备
投资
单位千瓦投资（元） 121 109
年更换催化剂 946 473
年更换还原剂 180 90
合计 1126 563
运行
成本
单位千瓦投资（元） 16 8
资料来源：公司公告，招商证券
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上表统计为某电厂 2×35 万千瓦机组脱硝投资经济性评价方案，可以看出，采用
“高效低氮燃烧器+SCR 技术脱硝”，结合了前端与后端技术的优点，相对于单纯
SCR 技术更经济。在炉内先进行低氮燃烧改造降低氮氧化物产生量，再在后端辅以
SCR 设备使脱硝效率稳定达标，前后端脱硝打出组合拳，是一种既经济又有效的脱硝
方式。
因此，在目前 100 mg/m3 的氮氧化物排放浓度要求下，后端脱硝是必需投资（否则难
以达标），而在 元的脱硝试行电价下，前端脱硝又是降低脱硝投资和运营成本的
有力手段，能为电厂在脱硝运营期间争取更大的利润空间。
我们预计，2012 年，脱硝市场将全面开启，前端低氮燃烧改造周期相对较短，市场启
动后，在 2012 年当年即可为环保公司贡献较多利润，而对后端脱硝企业而言，更多业
绩贡献将在 2013 年实现。
4、政策落实之三：财税政策支持，促进垃圾资源化利用
2011 年 3 月份，国务院召开会议研究进一步加强城市生活垃圾处理工作；2011 年 4 月
19日，国务院批转了住建部等16个部门《关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见》。
在开局之年的最初阶段，国务院就明确了对加强城市生活垃圾处理工作意见的态度，也
是对固废行业发展黄金时期即将开始的印证。
今年 11 月，国务院专门发布了《关于建立完整的先进的废旧商品回收体系的意见》，要
加快促进废旧商品回收体系的建设，财政部联合国家税务总局出台了《关于调整完善资
源综合利用产品及劳务增值税政策的通知》，将垃圾处理等劳务也新纳入了增值税免征
范围。目前，中央对于相关环保设施建设的支持态度非常明确，资金审批也都没有问题，
未来的建设投资相对还是有保障。
¾ 土地支持：在城市新区建设和旧城区改造中要优先配套建设生活垃圾处理设施，确
保建设用地供应，并纳入土地利用年度计划和建设用地供应计划，符合《划拨用地
目录》的项目，应当以划拨方式供应建设用地
¾ 财税支持：对垃圾处理劳务免征增值税。垃圾处理是指运用填埋、焚烧、综合处理
和回收利用等形式，对垃圾进行减量化、资源化和无害化处理处置的业务；
¾ 其他支持：2012 年，《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》还有望出台，
为电子废弃物回收处理提供资金来源；未来随着垃圾收费制度的逐渐推行，行业投
资的资金来源问题更将慢慢解决。
除了总体上的支持外，我国生活垃圾处理还将出现资源化比例提升、餐厨垃圾开始单独
收运处理等新动态，生活垃圾资源化利用及餐厨垃圾处理等新市场将逐渐形成。
（1） 生活垃圾处理利用方式向资源化倾斜，资源化利用比例达到 30%。
在今年下发的《工作意见》中，指出要推广废旧商品回收利用、焚烧发电、生物处理等
生活垃圾资源化利用方式。在传统的填埋处理方式之外，“生活垃圾资源化利用方式”
将越来越受重视。2008 年，我国城市生活垃圾中仍有 83%是通过填埋方式进行处理的，
焚烧处理生活垃圾比例仍然较低。“十二五”期间，资源化利用比例要达到 30%，因此
回收利用、焚烧发电、生物处理等方式处理生活垃圾比重预计将有较大提升。
此外，静脉产业园，是废旧商品回收利用、焚烧发电、生物处理等生活垃圾资源化方式
的集成，“生活垃圾资源化”理念的推广，对于我国静脉产业的发展也有推动左右。走
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“资源化”路线的企业，在“十二五”期间将面临更大的市场。
（2）推行垃圾分类，餐厨垃圾单独收运循环利用，在 33 个城市开始试点。
由于垃圾分类制度不完善，我国垃圾含水率较高，一般在 50%以上，这一直是我国垃
圾处理行业发展面临的难题之一。而且，由于我国特定的饮食习惯，餐厨垃圾在我国生
活垃圾中占比也较大，甚至可达到 50%左右，远高于国外的水平，因此餐厨垃圾处理
的市场空间同样巨大。
餐厨垃圾有机物含量高、含水率高，可通过堆肥处理转换成优质有机肥料，也可以在厌
氧发酵中转换成沼气再发电。因此，对其进行的专门分类收运更便于餐厨垃圾的后续处
理，同时也可有效降低剩余部分生活垃圾的含水量。
在我国《关于进一步加强城市生活垃圾处理工作意见》中，首次明确提出“推行垃圾分
类、餐厨垃圾分类收运处理”；2011 年 8 月，国家发展改革委、财政部、住房城乡建设
部联合印发了《关于同意北京市朝阳区等 33 个城市餐厨废弃物资源化利用和无害化处
理试点实施方案并确定为试点城市的通知》，批复了北京市朝阳区等 33 个城市的实施方
案并确定为试点城市。明年，餐厨垃圾处理试点城市的对应投资预计将逐渐落实，启动
餐厨垃圾处理大市场。
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1
三、自上而下与自下而上结合，精选高成长个股
目前，环保板块整体估值处于较高水平，明年环保行业主要的机会在于投资带动订单增
长，较好的投资时点可能在下半年。未来还需要精选长期成长能够消化高估值的个股，
投资思路上，一是自上而下精选细分市场优秀龙头企业，二是自下而上关注在手订单充
足、超募资金丰富的企业。
1、精选高成长个股消化高估值水平
按照 12 月 5 日收盘价，对不同行业之间的 PE 和 PB 进行比较，按照当前价格计算的
2011 年预测市盈率和按照最新年报公布的每股净资产计算的市净率比较，环保板块由
于其新兴产业的特性，整体估值已处于较高水平，未来还需要精选长期成长能够消化高
估值的个股。
¾ 按照 2011 年预测市盈率计算，环保行业平均 PE 为 41 倍，位居所有行业中第一位。
¾ 按照最新净资产计算，环保行业平均 PB 为 倍，在所有行业中位列第四，位于
食品饮料、医药生物、农林牧渔三个行业之后。
图12：各行业市盈率比较
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10
20
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40
50
60
环保餐饮旅游信息服务食品饮料农林牧渔医药生物轻工制造有色金属信息设备公用事业纺织服装机械设备综合商业贸易黑色金属交运设备交通运输家用电器采掘化工建筑建材房地产金融服务
10年市盈率 11年预测市盈率
资料来源：wind，招商证券（截至 12 月 5 日收盘价）
图13：各行业市净率比较
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1
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食品饮料医药生物农林牧渔环保餐饮旅游综合有色金属信息设备信息服务商业贸易机械设备纺织服装轻工制造交运设备家用电器采掘化工房地产公用事业建筑建材金融服务交通运输黑色金属
资料来源：wind，招商证券（截至 12 月 5 日收盘价）
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根据我们之前的分析，明年环保行业主要的机会在于投资带动订单增长，较好的投资时
点可能在下半年，主要原因如下。
¾ 从环保公司单季度盈利情况来看，一季度是盈利的低点。
¾ 从今年公告的环保企业新签订单或中标项目统计情况来看，主要订单还是集中下半
年。明年环保市场从上半年启动，但大部分订单仍将集中在明年下半年签订。其中，
电厂脱硫、脱硝订单受政策推动可能略有提前。
¾ 投资带动明年订单增长，业绩将主要在后年开始贡献。
图14：环保公司整体单季度盈利情况
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15
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2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3
(亿元)
0%
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10%
15%
20%
25%
30%主营收入 归属净利润 毛利率净利率 营业利润率
资料来源：wind，招商证券
表 6：2011 年公告的环保企业新签订单或新中标项目统计
序号 环保公司 合同内容 合同金额 （万元）
签订/中标
时间
1 天立环保 双欣化学《4×33000KVA 电石炉主体成套设备购销合同》 3200
2 天立环保 通化嘉成《一座 600d 套筒石灰窑设备商务合同书》 3700
3 天立环保 内蒙古港原化工有限公司 6×33MVA 电石项目成套设备总包 31500
4 维尔利 常州市生活废弃物处理中心渗滤液处理提标扩能 BOT 项目 -
5 碧水源 昆明市第九、第十污水处理厂 BT 项目投资建设 50000
6 天立环保 安徽腾龙合金科技有限公司 12 万吨/年镍合金项目建设 33000
7 维尔利
“老港综合填埋场垃圾渗滤液处理工程设计采购及安装第一
标 MBR 系统”和“老港综合填埋场垃圾渗滤液处理工程设备
采购及安装第二标厌氧系统”
5600
8 维尔利 大连市城市中心区生活垃圾焚烧处理项目
9 国电清新 重庆石柱电厂 2×35 万千瓦（有机催化集成净化 BOT 承包） 25000
10 维尔利 福州红庙岭垃圾综合处理厂渗滤液处理工程 7539
11 维尔利 厦门西部（海沧）垃圾焚烧发电厂渗滤液处理工程 3280
12 国电清新 神华神东店塔电厂 2×66 万千瓦脱硫改造 BOT 项目 12500
13 桑德环境 山东省临朐县生活垃圾处理 BOT 项目 35000
14 维尔利 深圳宝安老虎坑垃圾焚烧厂二期配套渗滤液项目（生化处理部分） 4236
15 天立环保 新疆圣雄年产 60 万吨电石、60 万吨石灰项目承包 65000
16 维尔利 南京水阁有机废弃物处理场污水处理站改扩建工程项目的渗滤液处理系统设备采购及安装 4896
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17 维尔利 南京市天井洼有机废弃物处理厂污水处理站改扩建工程渗滤液处理系统的设备采购及安装 2695
18 永清环保 《湖南华电石门发电有限公司 2×30 万千瓦机组烟气脱硝特许经营项目合作意向协议书》 -
资料来源：公司公告，招商证券；
2、投资思路一：自上而下精选细分市场优秀龙头企业
根据第二部分的分析，在“十二五”开局之年，政府对城镇污水处理、城市生活垃圾处
理、火电厂大气污染物治理、废旧商品回收及资源综合利用均出台了相应政策，而且，
这几个板块明年还将有相关政策出台，投资落实也相对较有保障，是明年值得重点关注
的细分领域，建议精选这些细分市场的优秀龙头企业。
（1）城市生活垃圾处理、废旧商品回收及资源综合利用：桑德环境
桑德环境公司作为固废行业龙头，固废业务开展形势良好，业绩一直稳定增长符合预期。
明年公司静脉园、重庆等大项目开工还可较大幅度地提升公司业绩，保持年均 40%左
右的增长。
（2）脱硫改造领域关注：龙净环保、国电清新
¾ 龙净环保：虽然公司介入脱硫领域较晚，但公司近几年脱硫工程市场份额稳步提升，
从近三年已投运脱硫装机容量统计情况来看，龙净环保脱硫运营装机年复合增长率
达到 50%，远远高于其他脱硫公司的增速，成为脱硫行业中成长最快的公司。凭
借丰富的经验，公司在脱硫改造市场中仍具有极强的竞争力。
¾ 国电清新：公司拥有自主知识产权的旋汇耦合湿法脱硫技术，技术脱硫效率稳定，
公司之前项目运行效果也都较良好。凭借其过硬的技术和成功的运营经验，在脱硫
改造的市场中，公司也能占据一定优势。
（3）脱硝领域关注：龙源技术、龙净环保
¾ 龙源技术：公司低氮燃烧技术在抢占脱硝市场中具有优势，目前难以被替代，随着
示范项目的成功运行，将在电厂中更快推广。凭借前端的低氮燃烧技术，可大幅减
少烟气中的氮氧化物含量，降低后端 SCR 脱硝的运营成本，为电厂脱硝运营带来
更大的利润空间。随着脱硝市场的开启，公司的低氮燃烧设备销售数量和收入都有
望大幅提升。
¾ 龙净环保：是国内率先进入烟气脱硝领域的厂家之一，根据中国建设招标网统计，
公司在 2011 年上半年的脱硝工程竞争中，初露锋芒，拿到市场份额的 33%，暂时
列第一位，标志着公司优秀的研发能力和新业务开拓能力，为今后公司脱硝业务的
爆发打开了想象空间。
（4）污水处理领域关注：碧水源
碧水源以 MBR 技术为基础，并在全国各地与当地政府合作，推广 MBR 技术，开发当
地污水处理市场，异地扩张在云南首先取得硕果，并在湖南、江苏、内蒙等地继续复制。
在我国水资源日益紧张的背景下，再生水利用、水污染防治等越来越受重视，公司的政
府合资模式也有望在其他水资源紧缺、水污染严重地区继续复制，打开成长空间。明年，
重点流域水处理仍是重点，而公司在之前滇池、太湖等重点流域水处理都拥有较成功的
业绩。
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3、投资思路二：自下而上关注在手订单、超募资金丰富的企业
除了细分领域龙头外，还建议关注目前在手订单充足、明年增长有保障；以及超募资金
多、对外投资机会大的两类企业。
（1） 在手订单充足的企业：天立环保、维尔利；
¾ 天立环保：公司今年新签订单总量达到 亿元，是其 2010 年收入的 4 倍多，
能有效保障明后年的增长。
¾ 维尔利：公司今年新中标项目合计达到 4 亿元，这些项目将主要在明年开始贡献收
入，推动业绩提升。
表 7：天立环保 2011 年新签订单统计
序号 签约方 合同内容 合同金额 （万元）
1 鄂尔多斯双欣化学 4×33MVA 电石炉设备 3200
2 通化嘉成耐火材料 一座 600d 套筒石灰窑设备 3700
3 内蒙古港原化工 6×33MVA 电石成套设备总包 31500
4 安徽腾龙合金科技 12 万吨/年镍合金项目建设（土建除外） 33120
5 新疆圣雄 60 万吨电石、60 万吨石灰项目承包 65000
合计 136520
资料来源：公司公告，招商证券；
表 8：维尔利 2011 年新中标项目统计
序号 合同内容 合同金额 （万元）
1 苏州市七子山升级改造项目（EPC）
2 常州提标改造 BOT 项目
3 老港项目
4 大连焚烧项目
5 福建红庙岭改扩建项目
6 厦门西部垃圾焚烧电厂一期工程
7 深圳老虎坑焚烧项目渗滤液处理（生化部分）
8 南京水阁有机废弃物处理场污水处理站改扩建工程
9 南京市天井洼有机废弃物处理厂污水处理站改扩建工程
合计
资料来源：公司公告，招商证券；
（2）超募资金丰富、对外投资机会大：碧水源、天立环保；
¾ 碧水源：目前，公司还拥有约 亿超募资金（其中 4 亿元用于暂时补充流动资金，
6 个月归还），未来，公司还将继续复制异地扩张模式，积极对外投资。
¾ 天立环保：公司拥有 亿超募资金，暂时都未使用，目前，在传统主业外，公司
积极向新能源、资源综合利用等领域拓展，未来对外投资的可能性也较大。
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4、主要环保上市公司盈利预测及估值
表9：主要环保上市公司估值表
每股盈利 P/E
类型 代码 名称 投资评级 股价 09 10 11E 12E 09 10 11E 12E PB
300203 聚光科技 审慎推荐 A 54 45 41 29 监测
300137 先河环保 中性 44 36 59 48
300125 易世达 审慎推荐 A 18 14 32 25
300156 天立环保 强烈推荐 B 20 19 35 20 节能
002549 凯美特气 强烈推荐 A 53 43 44 32
300105 龙源技术 强烈推荐 A 40 38 45 31
600388 龙净环保 强烈推荐 A 19 24 22 20
002573 国电清新 强烈推荐 A 110 50 63 27
600292 九龙电力 审慎推荐 A 94 176 140 40
300152 燃控科技 审慎推荐 A 31 43 31 24
300187 永清环保 审慎推荐 A 73 62 65 37
大气
治理
300056 三维丝 审慎推荐 A 40 56 33 21
300070 碧水源 强烈推荐 A 45 33 43 26
300055 万邦达 审慎推荐 A 23 26 56 32
300172 中电环保 审慎推荐 A 49 43 59 36
污水
治理
300190 维尔利 审慎推荐 A 72 42 40 27
000826 桑德环境 强烈推荐 A 79 55 39 28 固废
治理 002479 富春环保 审慎推荐 A 29 21 39 33
资料来源：招商证券（截至 12 月 5 日收盘价）
5、风险提示
证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，
请认真阅读末页风险提示和评级说明。
1， 投资进度放缓，影响环保公司工程收入确认进度；
2， 明年大部分新上市环保企业将面临解禁风险；
3， 市场整体回调的风险。
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行业研究
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
彭全刚：清华大学博士，长期从事电力行业研究工作，曾供职于中国华能集团公司、国务院电力体制改革工作
小组办公室，2007 年加入招商证券。现为招商证券研究董事、首席电力与公用事业研究员，曾获《新财富》2008～
2011 年电力与公用事业最佳分析师、《证券市场周刊》水晶球奖 2009～2011 年最佳分析师、《中国证券报》
2010~2011 年“中国证券业金牛分析师”。
侯鹏：清华大学硕士，曾供职于国家开发投资公司旗下国投电力公司，长期从事电力项目建设和企业管理工作，
2010 年加入招商证券，现为招商证券电力及公用事业行业分析师。
张晨：清华大学硕士，2010 年加入招商证券，现为招商证券电力及公用事业行业分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
