2006 年第5 期
(总第29 期)
边疆经济与文化
THE BORDER ECONOM AND CUCTURE
NO. 5. 2006
General. NO. 29
74 BI AN JI ANG JI NG JI YU WEN HUA
金融市场羊群效应 ARCH 模型与股市实证分析
杨 洋9支晓津
南京大学 江苏 南京 210093
摘 要!股票市场上的羊群效应是指股市参与者忽视自己的信息9受到其他投资人的影响9去模仿别人
投资的行为O研究分析金融市场羊群效应9有一套理论方法和公式9这就是 ARCH 模型O运用这一理论模
型9结合沪深两市的数据进行实证分析9明显看到存在羊群效应9并且突出\显著O这说明我国股票市场在
发展中9十分不成熟O政府应该加强股市监督9尽力减少羊群效应的发生和消极影响9维护股市正运行O
关键词!金融市场;羊群效应;ARCH 模型
中图分类号!F 830. 9 文献标识码!A 文章编号!1672 -5409 "2006#05 -0074 -02
收稿日期!2005 -11 -29
作者简介!杨 洋 1980 - 男 江苏苏州人 南京大学国际经济贸易系硕士研究生 从事国际金融与证券投资研
究 支晓津 1981 - 男 江苏常熟人 南京大学国际经济贸易系硕士研究生 从事外商投资理论和亚洲经济关系研究
股票市场的羊群效应是指每个股市参与者作出
一个不可逆转的决策 而忽视他们的自己的信息
受到其他投资者的影响 去模仿其他投资者的行
为 羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率
价格泡沫及其破灭的主要原因之一 近十年来 羊
群效应的理论模型有了丰富成果 在实证分析方
面 Chri sri e 和 Huang 利 用 截 面 收 益 标 准 差
CSSD 研究美国证券市场投资者的投资行为 宋
军等用分散度方法研究我国股票市场的羊群效应
认为 如果金融市场确实存在羊群效应 大多数投
资者看法将趋于市场舆论
一$理论假设与模型的建立
羊群效应的理论模型的理论假设有四条 一是
经理人忽视他们自己的私人信息 跟随大多数投资
者的行为 而不想冒失去名声的风险 表现得与众
不同 二是不同经理人的一致的投资行为 可能是
因为他们都得到同样或相关的私人信息 或都用同
一指标来分析 三是不同经理人可能从前一期具有
更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信
息 导致一致的投资行为 四是不同机构投资者可
能具有同样的风险偏好 比如说偏好效益好 具有
稳定红利回报的绩优股 导致一致的投资行为
在羊群效应显著时 个股的收益率将不会太偏
离市场的收益率 分散度应该变小 这样 还可以
用个股收益率和资产组合的收益率的一致程度来定
量检验市场是否存在羊群效应
我们首先给出一些股票市场指标的定量度量
我们用截面收益的绝对偏差 CSAD 作为度量个
股收益率分散化程度的指标 还可以通过检验证券
收益率分散度与市场收益之间是否保持线性关系来
判断市场是否存在羊群效应 为此 要考虑如下的
多项式回归方程
CSADr =a +y 1 \ Rm r \ +y 2 R2m r +。r
。r =e r h~ r
h r = 0 + 1。2r -1 + + p。2r -p
1
其中 R 表示资产收益率 er 是独立同分布的
随机变量序列 模型 1 实际上就是金融计量学
中的具有 ARCH 误差的回归模型 因此 检验收
益率分散度与市场收益之间是否存在线性关系 等
价于检验二次项系数在统计意义上是否显著为零
如果二次项系数显著不为零 则当二次项系数为负
时 我们说市场存在羊群效应
为考虑市场极度上涨与下跌情况下羊群效应程
度 用如下回归模型进行实证分析
CSADr =a + y 1 \ Rm r \ +y 2 R2m r I Rm r >r hm
+ y 1 \ Rm r \ +y 2 \ R2m r \ I Rm r <r rm +。r
。r =e r h~ r
h r = 0 + 1。2r -2 + + p。2r -p 2
其中 R 表示市场收益率 r hm 和r rm 表示市场收
益率极高和极低时的 p 分位数 I . 为示性函
边疆经济与文化 2006 年第5 期 财政金融
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数 当括号中的条件满足时 取值为1 否则为0
二!ARCH 模型计量经济分析
在进行上海与深圳证券市场的 ARCH 模型计
量分析时 为保持计算所需个股的 p 系数的一致
性 故取数据区间为1997 年1 月2 日到2002 年3
月14 日 包括沪深两地所有上市公司 上海市场
637 只 深圳市场 501 只股票数据的日收益率数
据
利用方程 <1>对沪深两市整个取样区间段利
用 OLS 方法进行回归 可以明显地看出残差有较
大的波动 这说明残差项具有时变的条件异方差
因此 可以用 ARCH 或 GARCH 模型来建模 本
文通过反复筛选 建立沪深两市下列具有 ARCH
<3>误差结构的回归模型
沪市:CSADr = -0. 011 +0. 022 \ Rmr \ -
0. 01 <Rmr >2 <-0. 74><2. 55>% <-5. 58>%
a 2r =0. 04 +0. 284。2r -1 +0. 148。2r -2 +0. 238。2r -3
<12. 98>% <17. 29>% <4. 38>% <4. 41>%
R2 =0. 01 S=0. 36 DW=2. 03
深市:CSADr = -0. 012 +0. 017 \ Rmr \ -
0. 005 <Rmr >2 <-1. 02><5. 11>% <-7. 48>%
a 2r =0. 015 +0. 228。2r -1 +0. 252。2r -2 +0. 24。2r -3
<12. 2><5. 65>% <4. 99>% <2. 71>%
R2 =0. 04 S=0. 203 DW=1. 91
括号中数字表示r 值 用% 表示回归系数是显
著的 从沪深两市回归结果可以看出 回归二次项
系数y 显著为负 分散度 CSAD 变小 个股收益
率表现出一定的集中 说明这段时期沪深两市存在
羊群效应
为进一步研究我国证券市场极度上涨与下跌情
况下的羊群效应 利用方程 <2 >分别考虑收益率
分布5 %和10 %分位点的情况 即研究收益率分布
最高 <最低>5 % <10 %>情形 通过反复筛选
建立沪深两市 ARCH <3 >误差结构的回归模型
具体计算结果见下表 对于回归系数 y 1 和 y 2 在括
号中给出了对应的r 值 用 % 表示回归系数显著
从下表中可以看出 在市场极度上涨与下跌时 回
归二次项系数显著为负 分散度 CSAD 变小 说
明这段时期沪深两市存在显著的羊群效应
沪深两市极度上涨与下跌时羊群效应检验结果表
5 %分位点 10 %分位点
a y1 y2 a y1 y2
沪市 0. 01 0. 029 <7. 03 > -0. 012 <-11. 68 > 0. 03 0. 013 <3. 12 > -0. 003 <-8. 71 >
深市 -0. 02 0. 012 <3. 67 > -0. 005 <-8. 55 > -0. 02 0. 012 <3. 12 > -0. 002 <-9. 02 >
从表中还可以看出 沪市的回归系数 y 2 比深
市的大两倍多 说明沪市羊群效应比深市羊群效应
更显著 在市场存在压力 <价格剧烈波动>时 即
在市场极度上涨和下跌时 个股收益分散化程度减
小 存在显著的羊群效应 5 %极端水平下的回归
系数y 2 比10 %极端水平下的回归系数 y 2 大得多
说明价格变动越剧烈 羊群效应越显著 在市场大
幅上升时 有许多投资者跟风~跟庄行为严重 这
种买方的羊群效应反过来使得股价持续上升 这种
持续的正反馈 导致羊群效应越来越显著 而当市
场大幅下跌时 市场上熊声一片 大部分投资者担
心会持续下跌 于是纷纷抛出股票 这种卖方的羊
群效应反过来使价格进一步下跌 这种持续的正反
馈 导致羊群效应越来越显著
三!结果分析
第一 羊群效应的发生在很大程度上有政府高
度干预的结果 中国证券市场是有名的政策市场
国家政策变化对股市有着巨大的影响 国家通过行
政手段直接干预股市的发展 宣布各种政策 从而
创造了股市羊群效应存在的外部环境
第二 上市公司披露信息准确性比较差 投资
者对上市公司基本信息缺乏了解 只能根据其他信
息或信号来作决策 由于证券市场上信息流动性较
差 普通股民一般只能从市场价格的变动中进行信
息的判断 成为根据噪声信号进行交易的噪声交易
者 其交易行为具有很大的盲目性
第三 在中国的股票市场中 特殊的股权结构
和收益率使得投资者只能着眼于股票的价差收益
流通市场上的持股者不可能成为上市公司的大股
东 从资本收益方面来看 沪深两市上市公司的市
盈率和世界其他证券市场相比是比较高的 上市公
司基本上不分或很少派发现金红利 投资者预期通
过股票的价差收益来获取投资回报 投资者短期投
机行为严重
总之 我国股市不成熟产生了羊群效应 而羊
群效应存在又进一步证明了我国股市的不成熟 因
此我国政府必须加强对股市的监督 以尽力减少羊
群效应的消极影响 维护股市正常有序的运行
参考文献"
1] 宋 军 吴冲锋 .基于分散度的金融市场的羊群行为研究 J ].经济研究 2001 <11>.
2] 李 平 曾 勇 .基于非理性行为的羊群效应分析:一个简单模型 J ].中国管理科学 2004 <7>.
3] 姜 蕙 .证券投资中的羊群效应分析 J ].云南财贸学院学报 2003 <10>.
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