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证券研究报告·策略研究·策略点评
策略点评 20200202
[Table_Main]
新型冠状病毒对宏观经济及资本市场的影响
事件
疫情分析及展望：新冠病毒疫情目前的发展仍然存在不确定性，以下分
析结论基于当前数据，未来需要密切观察数据，及时更新调整。从当前
数据来看，湖北省外新增确诊/疑似病例已经连续三天环比下降，而且
绝大多数是源自湖北的“一代”病例。假设病毒携带者最晚 1 月 24 日
武汉封城前离开，并在 14 天之后也就是 2 月 7 日传递病毒，被感染源
在 14 天后即 2 月 21 日被确诊。按照这个推论，2 月 21 日就是最晚确
认疫情是否完全得到控制的日期。当然数据可能在此之前就出现好转。
（以上推论需要全国各地仍然执行严格的疫情控制措施）
观点
对宏观经济的影响：我们估计疫情对短期经济冲击较大，降低 1 季度经
济增速 个百分点以上，影响 2020 年全年 GDP 增速 %以上。短
期冲击，我们从两个方面估算：其一，假设受疫情影响最大的行业，餐
饮旅游、交通运输，零售娱乐等行业，在春节（年三十到元宵节）期间
收入同比下挫 40%-60%。那么 1 季度 GDP 下滑 %。其二，疫情让大
多数地区/行业，在 1 季度总共 60 个工作日中减少 5 个工作日。那么整
体产值减少 2%以上。
对宏观政策的预期：为了应对疫情冲击，我们估计货币和财政政策在
2020 年上半年会格外积极。预测 2020 年赤字率会明显上升，1 季度内
可能降低回购利率，降低存款准备金率。这些政策将减少疫情对全年经
济增长的冲击。
对短期股票市场预判：疫情期间，海外市场普遍下跌（本周港股下跌
6%、美股、欧股下跌 3%左右）。我们预计上证开盘下跌 5%-6%。特
别提醒，新增确诊/疑似病例数字的变动，对指数变动有较大影响。
对比 SARS 期间股市表现，预测市场中长期走势：SARS 期间，疫情病
例数据对市场短期影响较大，以 2003 年 4 月 15 日为节点，前期未受冲
击。2003 年 4 月 15 日至 6 月初，A 股表现同步疫情发展。但 2003 年全
年股市表现，由基本面决定，受益于全球化和重工业化的影响，“五朵
金花”表现优异。我们认为 2020 年全年，决定股票市场表现仍然是经
济基本面，维持前高后低判断，但市场回报期间推迟到 3-4 月。
对未来行业的预判：与宏观经济联系密切的版块受影响更大，与全球产
业相关的行业受影响不大，市场的结构性机会很强，看好电子、电动车
等版块，疫情对消费和机械制造影响较大。
对券商行业的影响：SARS 期间券商行业整体受影响有限，本次新冠肺
炎预计对券商自营和投行权益类融资冲击较大，经纪业务影响有限，预
期其对券商全年业绩的整体负面影响在 5%-10%之间。
风险提示：疫情在除湖北以外地区，发生普遍蔓延，扩大。给经济和资
本市场带来较大负面影响。
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[Table_Author]2020 年 02 月 02 日
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1. 新型冠状病毒疫情分析及展望
新冠肺炎病例增长迅速，同时治愈数和死亡率态势向好，未来 1-2 周是观察疫情关
键时期。截至 2019 年 1 月末，新冠肺炎病例确诊 9692 例，已超过 SARS 确诊数，病例
数增长非常迅速。确诊人数自 1 月 26 号开始出现爆发式增长，27 号开始每日确诊病例
数超过 1000，但同时治愈数量逐渐攀升，态势向好。从死亡率看，新型肺炎全国平均死
亡率 2%左右，湖北平均死亡率 %左右，且均呈下降态势，目前湖北省新增确诊病例
数不再增加，但外省市新增确诊病例数仍持续增加，未来 1-2 周是观察疫情发展的关键
时期。
新冠肺炎病毒较 SARS 病毒致死率更低，蔓延趋势更广：与 SARS 相比，新型肺炎
传播率高，感染率低，WHO 于 1 月 23 日给出的感染数值为 ，低于 SARS。基于
目前较好的防控趋势，预计影响可控。
复盘非典时期，医药消费减少导致大部分疫情相关企业业绩下滑，炒作概念股总体
涨幅未超 10%。复盘 2003-SARS，医药指数在 期间下跌 %，跑输
沪深 300。回顾全年走势，除了 4 月出现短暂的 SARS 行情外，医药全年跑输。短暂 SARS
行情出现于北京非典人数激增、官员免职之时，止于五一休市。情绪性、概念性、主体
性炒作为当时行情的主要特点，但总体看涨幅不超过 10%。非典疫情给了投资者很大的
想象空间，新闻报道各种抗病毒药物、免疫增强药物等脱销让很多人相信相关企业一定
会受益。但实际上，非典带来的医药消费减少更加突出。医院是医药企业的主要销售渠
道，由于受到疫情影响，医院患者减少，处方药企业产品滞销，库存增加。流通企业存
货增加，周转率降低。而疫情相关的企业大部分业绩下滑，只有少部分有独特产品的企
业业绩实现增长。
3个月后疫情消亡不会对医药行业有太大影响，建议本次疫情概念股谨慎参与。2019
年 1 月 31 日，WHO 将新型肺炎列为国际关注的突发公众卫生事件，将持续 3 个月，若
3 个月后疫情消亡不会对医药行业有太大影响。对于疫情概念股，我们建议谨慎参与。
长期看，医改政策依旧以医保控费和药品降价为核心，医药行业必然从营销驱动转向产
品力驱动，也推动行业加速进入创新的转型，我们更加看好具备产品国际化竞争力的创
新药产业链、医疗器械、原料药等子领域。
2. 疫情对宏观经济影响及宏观对冲政策判断
疫情尚未稳定，仍存在很强不确定性，当前影响餐饮、零售、旅游、交运、娱乐等
行业，预计对一季度经济的冲击在 %左右（GDP 增速 %-5%），2020 全年冲击
%（GDP 增速 %左右）：新型肺炎与 2003 年 SARS 病毒的不同之处在于，致死率
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低、传染率更高，高传染性使得采取的措施更加严厉。2003 年 4、5 月，仅北京、广东
实行明显的分区块管理，其他地区以舆论引导为主，而目前 31 个省市已全部启动一级
响应，进行严厉的行政封锁，对人员的限制使得对消费、餐饮、零售、娱乐的限制比 2003
年大得多。因此我们认为新型肺炎对一季度经济冲击非常大。1）以受到主要影响的餐
饮、零售、旅游、交通运输、娱乐等行业为例，疫情对 GDP 的冲击至少 6000 亿-7500
亿，对应增速 1%%左右；2）以工作日为例，目前开工时间普遍推后一周，造成的
GDP 冲击在 %-2%左右，可能超过 2%。我们认为疫情对一季度经济的冲击非常大，
估计 个百分点左右，一季度经济增速 %-5%，但对 2020 全年经济增长的影响不会
很大，如果疫情顺利在 4、5 月份消散，后期投资、消费缓和，实行宽松的财政、货币
政策，预计对 2020 年全年的影响在 %左右，GDP 增速 %左右，仍能实现翻一番
的目标。
在冠状病毒负面影响下，我们预计财政政策、货币政策将积极调整对冲经济下行压
力，具体来说：1）财政政策发力主要集中减负以及增支两大方面，具体来说：增支方
面：有三方面可以着手：第一、扩大赤字率至 3%，增大支出力度；同时加大并加快加
转债发行的力度和速度。第二、加大疫情相关财政支出的额度，对医疗、救援等部分拨
出专项资金。第三、降低基建准备金率，同时落实专项债用于基建政策，以基建对冲疫
情过后的经济下滑。在减负方面：第一、减免受疫情影响较大的交运、医疗、酒店、旅
游、电影等行业的增值税。第二、对捐赠的企业以及个人所得税予以一定程度减免，一
方面鼓励捐赠，一方面降低捐赠企业的负担。第三、可以适当对受影响行业预期临时性
财政贴息。综合减负、增值两大方面的手段，在财政方面予以支撑。2）货币政策方面，
短期内央行需假期结束后以公开市场操作补充大量流动性（对冲到期资金），中期进行
定向降准或者普降，进一步补充流动性。从全年来看，货币政策上半年的力度有可能加
强，但考虑到物价等因素，预计仍是下半年发力为主。具体措施上，上半年可以适度在
年后进行降准或者定向降准（目前已有部分地区银行调低其区域内小微、民企的存款准
备率率），对降准而言，2020 年 2 月中上旬的时点相对较好，下调幅度约在 个百分
点，因为此期间到期资金较多、同时也是疫情的高发期，降准的对冲效果相对较好。除
此之外、可以考虑在 MLF 降息、以期实现降低 LPR 的水平，降低小微民企的融资成本
的目标。降息的时点在 1 季度相对较好，幅度也为 个百分点。如果疫情在 1 季度末
得以控制，则 2 季度货币政策保持相对稳健。若疫情或经济下行压力仍大，可以在 4 月
初考虑定向降准的操作，实现在呵护资金面的同时，也可以一定程度的降低银行负债端
成本。3）其他政策方面：保证物价平稳、强化控制疫情扩散，以防外部担忧强化，致
使外需大幅度回落。对企业进行补贴以防过度裁员等事件发生，使失业率保持在一定的
安全水平。
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3. 春节期间海外市场的表现及对未来市场预判
春节期间海外市场普遍下跌，预计上证开盘下跌 5%-6%：本周港股下跌 6%、美股、
欧股下跌 2%-3%左右，预计上证开盘下跌 5%-6%，走势在短期内将与新增确诊人数、
疑似人数密切相关，若其环比上升指数将会随之恶化。WHO 的约束只有引导性意义，
对中国不会有明显影响。
4. 对比 SARS 期间股市的表现
非典三阶段：发酵期、恐慌期、修复期
为了更为清晰的复盘非典期间市场表现，我们结合非典期间的重要事件对其进行阶
段划分。
. 非典期间的重要事件节点
12 月 15 日，广东首例报告病例；
2 月 6 日，广东发现病例 218 例，新增病例骤升；
3 月 6 日，北京接报第一例输入性非典病例；
4 月 15 日，世卫组织将广东、山西、香港列为疫区，并于 16 日宣布 SARS 的致病
原为一种新的冠状病毒；
4 月中旬非典病例数量呈上升态势，4 月 25 日为疑似病例报告最高峰，4 月 26 日开
始下降，5 月 1 日呈明显下降趋势；
5 月 19 日，北京新增病例首次降至个位数；
6 月 15 日，内地确诊病例和疑似病例数均为零。
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图 1：非典疫情重要节点及 A 股走势
数据来源：Wind，东吴证券研究所
. 非典疫情的三个阶段：发酵期、恐慌期、修复期
整体上看，综合疫情情况和 A 股走势，大致可划分为三阶段：
第一阶段是发酵期，为 12 月 15 日至 4 月 15 日，此阶段，以 12 月 15 日广东出现
首例报告病例为触发标志，属于疫情逐步发酵期，但 A 股对其反应钝化。
第二阶段是恐慌期，为 4 月 16 日至 4 月 25 日，此阶段，以 4 月 15 日世卫组织将
广东、山西、香港列为疫区为触发标志，疫情迅速引发公众关注，A 股开始反映利空。
第三阶段是修复期，为 4 月 26 日至 6 月 15 日，此阶段，以 4 月 25 日疑似病例报
告达到最高峰并于 26 日开始下降为触发标志，A 股开始出现情绪性修复。
此外，基于资产价格领先基本面的规律，我们认为 6 月 15 日之后，非典基本对市
场走势无影响。
值得关注的一点在于，早期触发 A 股调整的催化剂在于非典引起公众关注，但是，
后续主导 A 股调整结束和情绪修复的因素则主要是新增病例数量。
这点对当前市场的启示在于，1 月 23 日的 A 股表现已经确认肺炎疫情引起公众关
注，未来 1-2 周市场大概率处在“恐慌期”。因此，新型冠状病毒肺炎疫情的后续进展
是影响短期市场节奏的主要变量，预判未来 1-2 周市场走势，应重点关注新增疑似数量
的环比变化趋势。
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5. 对未来行业的预判
市场的结构性机会很强，看好电子、电动车等版块，预期下周开盘大跌，之后可能
回升。参照 2003 年经验，下半年在外围经济已经好转的情况下，仍然采用强力的货币
政策、大规模的信贷投放，引起 2003 年全年 GDP 增速上升。我们认为 2 月份开始货币、
财政政策将宽松，尤其是货币政策，可能降息、降准、提高赤字率等。整体来看，一方
面短期（一季度）经济增长受到休克性冲击，全年经济增长预期降低 %，另一方面
货币、财政政策将非常积极。投资者将一方面规避与传统经济增长相关的行业（如消费），
另一方面与全球产业相关的半导体、电动车、娱乐、游戏、传媒、5G 应用等将会受到
追捧，存在较强的结构性机会。指数方面将会保持一段低迷期。
TMT 行业只有线下娱乐方式受到冲击，科技（电子、通信）本身和经济周期关系
不大，可能存在结构性机会。线上娱乐方式包括游戏、短视频等在春节期间更加爆发，
我们认为线上的以游戏为代表的娱乐方式一季报数据会更好；同时线上在线交易将会受
益。
电动车受需求和产业政策驱动，受影响不大。1）电动车：我们更看好全球供应链
的公司，其在市场环境不好的情况下相对优势更加明显。2）光伏：光伏海外需求占比
超过 70%，由于国际航班停运，新的海外项目获取可能短期搁置；此外，出口海运可能
会受影响。生产端，江浙部分企业略受影响。3）工控：与经济周期相关，如果一季度
复工慢会略有影响，电网相关的影响不大。4）汽车：武汉生产端的占比、消费者关联
度较大，短期需求有明显影响。
疫情对大消费的影响非常大（春节业绩占全年 15%-25%），线上标品影响不大，非
标品库存问题将延续至下半年。1）从终端需求角度出发，春节前后业绩占全年 15%-25%
左右。疫情对适合线上交易的标品影响不大；非标品将受到较大影响，预计库存问题会
延续到 2020 下半年。2）从细分版块来看，预计港股高教板块（每年 9 月份收取学费）、
化妆品（不含彩妆）、卫生纸等不会受到很大影响。3）对生产型企业，短期来看由于一
季度占比相对低，大概百分之十几，影响不大，长期来看由于下游需求减弱仍会受影响。
机械制造与经济周期密切相关，疫情的短期影响非常大。1）影响最大的是工程机
械行业，每年一季度是旺季，销量占全年 40%左右，由于今年春节提前，市场普遍认为
2、3 月份销量会出现开门红，就目前情况来看将下滑 20%-30%，市场对工程机械企业
的预期多为 10%-20%增长，目前面临较大下调风险。2）目前看好与国内经济相关度较
小、与全球高端制造需求更紧密的成长板块，如电动车设备、光伏设备、半导体设备。
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6. 对券商行业的影响
SARS 期间券商行业整体受影响有限，本次新冠肺炎预计对券商自营和投行权益类
融资冲击较大，经纪业务受冲击不大。1）2003 年 4 月 15 日至 4 月 25 日，申万券商指
数下跌约 13%；4 月 15 日至 6 月 13 日，下跌约 8%，整体来看券商行业受影响有限。2）
分业务线来看，权益自营在短期受到的冲击较为明显。2003 年 4 月中旬至 6 月初期间
各版块除医药外均下跌；我们判断本次疫情对中短期交易冲击会比较显著，对全年净利
润的影响有限。对比 03 年非典，由于业务结构已发生较大差异，自营占比下降，对净
利润的影响会更小（2003 年自营业务占比 30%-40%左右）。基于上市券商自营业务的敏
感性分析，市场下跌 5%，对券商全年净利润影响为-5%；市场下跌 10%，影响为-10%
（由于未考虑自营策略调整、仓位调整，实际下跌幅度将更小）。我们预计自营收入下
滑对券商全年净利润的负面影响在 5%%左右。3）投行权益类融资中期受到较大冲
击，2003 年上半年 IPO 规模 136 亿元，同比减少 45%；再融资规模 28 亿元，同比减少
9%；4）经纪类业务受冲击不大。由于疫情对市场的影响周期较短，股票交易额未出现
明显下滑，2003 年二季度（疫情严峻期）月均成交额 3419 亿元，显著高于全年月均成
交额 2090 亿元、一季度月均成交额 2008 亿元。
7. 风险提示
疫情在除湖北以外地区，发生普遍蔓延，扩大。给经济和资本市场带来较大负面影
响。
