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公司治理与财务柔性及投资
——基于固定效应模型的分析
戴晓风，任述康
（湖南大学金融与统计学院，湖南 长沙 410000）
摘 要：本文基于 2005-2014年 681家 A股上市公司的面板数据，运用固定效应模型研究公
司治理对财务柔性及投资的影响。研究结果表明：第一，公司治理的有效性与财务柔性水平负相关；
第二，公司治理较好的企业，其财务柔性更能有效地促进未来投资。由此可见，财务柔性作为企
业的一种资源储备，对公司未来投资具有促进作用，但这种作用的发挥有赖于公司治理的有效性。
上述研究结论的政策含义在于：在当前供给侧结构性改革的背景下，要推动国有企业加强公司治
理机制建设，降低因管理层消极怠工、过度追求职务消费等问题所产生的代理成本，减少不必要
的资金闲置，提高投资效率。
关键词：公司金融；现金柔性；负债柔性；国有企业改革；固定效应模型
中图分类号：， 文献标识码：A 文章编号：1007-9041-2016(9)-0048-07
收稿日期：2016-04-18
作者简介：戴晓凤（1960-），女，湖南长沙人，教授，博士，供职于湖南大学金融与统计学院；
任述康（1992-），男，湖北荆州人，湖南大学金融与统计学院硕士研究生。
一、引言及文献综述
财务柔性（financial flexibility）是公司为了增强现金流调整能力和未来低成本融资能
力，促进企业更好地应对未来不确定性风险、抓住有利投资机遇而实施的动态财务管理。一
个公司具有较高的财务柔性水平，通常是指公司维持较高的现金持有水平或较低的财务杠杆
率的状态。Graham（2000）指出，规模大、流动性和盈利性较好的公司，虽然具有较低的
财务困境成本，但却保持着比最优杠杆率更低的杠杆率。Stulz（2009）在对美国上市公司
1980-2004年数据的分析中也发现，样本公司的现金 -资产比率以平均每年 %的速度增
长，由 1980年的 %上升至 2004年的 %。Andrea和 Triantis（2007）的研究表明，
高财务柔性的公司通常在估值时会产生更高的溢价。
然而，也一些文献提出了不同看法，认为财务柔性并没有对企业的投资能力、经营业绩
以及企业价值产生正向作用，反而会带来负面影响。Dittmara 和 Smith（2007）研究发现，
高现金持有公司的管理层对剩余现金的浪费更严重，并导致更差的经营业绩。刘醒云和陈平
（2008）指出，执行高现金持有政策的上市公司，其经营绩效与同类公司相比并没有显著更
好，且后期的资本支出较少。马春爱（2011）发现，财务柔性对于公司投资的影响具有两面性，
即财务弹性对公司的非效率投资行为存在一定的制约作用，但是公司财务弹性处于极高或极
低水平时，反而经常表现为投资不足。那么，是什么原因导致财务柔性具有双面性特征呢？
Dittmara和Smith（2007）的研究结果表明，对管理层缺乏约束的企业，其投资效率较低；
与治理较好的公司相比，其现金持有价值将减半。彭桃英和周伟（2006）在研究企业持有过
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度现金的动机时发现，高现金持有并不一定会导致更高的投资支出和业绩提升，管理层消极
怠工等代理问题是潜在不利因素。刘醒云和陈平（2008）指出，一个公司长期保持高现金持有，
却没有显著提高投资规模，很大程度上是由于管理层追求“平静生活”而消极工作、过度追
求职务消费等代理问题所致。
综上所述，代理问题是影响公司财务柔性效果的一个重要因素。不论是哪一种代理问题，
其根源都在于信息不对称和激励不足（姜付秀和黄磊，2009）。缓解代理问题的重要途径是建
立健全的公司内部治理机制，比如大股东治理、董事会治理或者管理层约束激励等。公司内
部治理效率的高低很大程度上决定了代理问题的严重程度。但是，这是否意味着当公司治理
较差、代理问题较严重时，公司的财务柔性就会产生负面影响呢？韩少真（2014）认为，有
效的公司治理对于提升公司业绩具有正向作用，但这种作用在国有企业和民营企业中的大小
不一样，其原因在于两者的股权结构及代理问题存在差异。陈艺萍和张信东（2012）研究公
司股权结构、资本结构和公司效率之间的关系时发现，国有企业和民营企业在公司治理机制
上存在着显著的差异，不同的公司治理会对资本结构产生显著的影响。鉴于此，本文将通过
对国有企业与民营企业不同的治理机制对财务柔性影响进行比较，进一步研究公司治理有效
性对财务柔性及投资的影响。
二、研究假设与变量设计
（一）理论分析及假设。
1． 财务柔性水平与公司治理。
公司治理较好的公司，一般盈利能力更强，高收益可以有效缓解公司的组合风险，使公
司陷入财务困境和破产的可能性降低。因此，高效率公司可以保持相对较高的负债率，即低
财务柔性。
根据公司治理理论，公司治理较差将导致严重的代理问题，可能表现为股东层与管理层
之间的利益冲突（第一类代理问题），或者大股东侵占小股东利益（第二类代理问题）。随着
我国资本市场不断发展和完善，在大小股东利益关系不断改善的同时，股东与管理层的利益
冲突却越来越突出（姜付秀和黄磊，2009）。当管理层缺乏约束机制时，他们倾向于“享受平
静生活”，这将导致公司的投资水平和经营业绩下降（Bertrand和 Mullainathan，2003）。钟
永红和陈璐（2014）指出，企业属性对上市公司负债率具有显著影响，国有企业的长期负债
潜在风险较大。刘醒云和陈平（2008）在对公司治理与公司持有超额现金的研究中指出，股
东对管理层的约束和激励机制不健全，可能导致管理层的消极怠工、“职位固守”等问题。因
为即使业绩变差，管理层也不用为工作或报酬问题担心。这种消极怠工会导致资金使用效率
低下、资源闲置，从而使公司表现出高财务柔性现象。
综合上述分析，提出假设 1：财务柔性水平与公司治理的有效性负相关。
2．公司治理、财务柔性与未来投资机会。
公司保持财务柔性的主要目的是为了规避经济中的不确定性风险、及时抓住未来有利的
投资机会。对于未来投资机会较多的公司，高财务柔性保证公司能在需要时以较低的资金成
本筹措充足的资金，从而增强把握投资机会的能力、提高未来投资水平。基于理性人假设，
当公司预见未来投资机会较多时，应该会主动储备较高的财务柔性。因此，财务柔性水平应
该与未来投资机会显著正相关。
但是，管理层消极怠工等代理问题也可能导致公司财务柔性上升。这种表面上的财务宽
松并不一定能提高公司的未来投资水平（刘醒云和陈平，2008）。此时财务柔性上升来源于代
理问题，而非来源于企业的主动财务决策，所以财务柔性水平可能并不与未来投资机会正相关。
公司治理水平的高低决定了代理问题严重程度，进而决定了财务柔性是否能促进公司的未来
有效投资。相比于民营企业，国有企业的股权集中度相对较高，所有者与管理层之间的信息
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不对称问题更加严重。由于代理问题的影响，高财务柔性的公司，并不一定有更高的投资效率。
综合上述分析，提出假设 2：公司治理较好的企业，其财务柔性能有效地促进未来投资。
（二）变量设计及度量方法。
1．财务柔性的度量。
对财务柔性的度量主要有三种方法：①单指标判断法，根据公司单个财务指标（负债率
或现金持有量）来判断财务柔性的强弱；②多指标结合法，运用多个财务指标来度量财务柔性；
③多指标综合法，对反映财务柔性的多项财务之便赋予不同的权重，计算出一个综合得分来
度量财务柔性。曾爱民等（2011）认为，对不同类型财务柔性的公司，多指标综合法难以对
具体融资方式作出合理的预测和判断；因此，建议采用单指标判断法和多指标结合法。本文
借鉴曾爱民等（2011）的方法，对财务柔性定义如下：
财务柔性 FF=现金柔性 CFF+负债柔性 DFF
现金柔性 =公司现金持有水平 - 行业平均现金持有水平
负债柔性 =max（0，行业平均负债率 - 公司负债率）
其中，现金持有水平 =（现金 +现金等价物）/总资产，负债率 =总负债 /总资产。
2．未来投资机会和公司治理的度量。
学者们通常将市净率作为衡量公司未来成长机会的变量。此外，常用的代理变量还有托
宾 Q、市账率等。但是托宾 Q中企业重置成本数据往往难以获取，使用受到较大的限制。而
市账率也存在较大缺陷。一方面，资产的账面价值只能反映历史成本，没有考虑资产价值随
时间的变动。另一方面，市账率也常被用来衡量公司绩效、代理成本、无形资产价值等，一
定程度上削弱了其作为公司未来投资机会代理变量的有效性。因此，本文将以市净率（MB）
作为公司未来投资机会的度量。
根据代理理论，由于股东和管理层的最大化目标不一致，管理层行为不一定有助于实现
公司价值最大化。当公司缺少有效的约束监督机制时，代理问题会更加严重。邹鹏飞（2008）
研究指出，股权结构、股权集中度以及控股股东性质等因素均会对公司管理效率产生显著影响。
基于此，采用前十大股东持股比例（Top10）、董事会规模（Dir）和独立董事比例（IDR）三
个指标来综合描述公司治理机制。一般来说，股权过于集中不利于股东之间的制衡，独立董
事比例较低或董事会规模较小不利于股东对管理层的监督和约束，会使代理问题更加严重。
3．控制变量。
财务柔性的其它影响因素，既包括外在的宏观经济状况，也包含企业自身获得和消耗财
务柔性的速度。麦勇等（2011）指出，实际 GDP增速会同时影响上市公司的资本结构及其调
整速度。因此，宏观经济状况用年度实际 GDP增速（ΔGDP）来度量。在考虑企业财务柔性
的影响因素时，Byoun（2011）将公司的资产规模、利润率、股利支付率、长期信用评级等
综合起来加以分析。但在我国，由于股票市场的分红制度具有半强制性，这不仅不能强制“铁
公鸡”公司分红，反而迫使那些不宜分红的高成长、有再融资需求的公司进行派现（魏志华，
2014）。因此，为可防止分红变量可能导致模型回归出现较大的噪音干扰，不将股利支付率作
为控制变量。与此同时，考虑到我国公司债券市场不发达以及长期信用评级变量存在较大的
时滞性，对公司信用评级变量也不予考虑。综合借鉴 Byoun（2011）的研究方法，选取实际
GDP增速和公司资产规模、盈利能力、成长速度作为控制变量。
公司规模取公司总资产的自然对数（lnA）。公司盈利能力指标有总资产收益率、净资产
收益率等。考虑到证监会把净资产收益率作为公司增发、配股等的审核指标，上市公司可能
会对净资产收益率进行财务上的调整，总资产收益率应该更加真实，因而采用总资产收益率
作为盈利能力的代理变量。公司成长性指标有总资产增长率、净资产增长率、销售收入增长率、
净利润增长率等。为减少与公司规模变量之间的相关性，以及考虑到净利润可能受到财务数
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据调整的影响，使用销售收入增长率（Δsale）作为公司成长速度的代理变量。
三、研究设计
（一）模型设定。
借鉴 Byoun（2011）和曾爱民等（2011）的研究方法，建立以下回归模型：
FFit=c0+β1ΔGDPit+β2lnAit+β3ROAit+β4ΔSaleit+β5MBit+β6Top10it+β7Dirit+β8IDRit+εit
其中：c0为常数截距项，ε为随机扰动项。模型中各变量名称及计算方法如下表 1所示：
表 1 模型变量说明
变量名称 变量定义 计算公式
财务柔性 财务柔性FF=现金柔性CFF+负债柔性DFF
现金柔性=公司现金持有水平-行业平均现金持有水平，
负债柔性=max（0，行业平均负债率-公司负债率）
宏观经济状况 年度实际GDP增长率ΔGDP ΔGDP=当期GDP/上一期GDP×100%
公司规模 总资产的自然对数lnA ln(总资产)
盈利能力 总资产收益率ROA ROA=净利润/总资产
成长性 销售收入增长率ΔSale ΔSale=当期销售收入/上一期销售收入×100%
未来投资机会 市净率MB MB=股价/每股净资产
公司治理
前十大股东持股比例Top10 前十大股东持股比例之和
董事会规模Dir 董事会人数
独立董事比例IDR 独立董事人数/董事会人数
（二）样本数据。
选择 2005-2014年为样本期。按照以下方法筛选公司样本：①由于金融行业的资产负债
及业务具有特殊性，故不考虑金融行业公司②对公司所有人属性不明确的公司予以剔除；③
ST公司的财务数据已经非正常化，故予以剔除；④资产负债率大于 100%，以及市净率小于
0的数据也属于异常值，予以剔除；⑤为了保证数据的连续性，对数据不连续的公司予以剔除。
最终得到 681家公司 10年的面板数据。所有公司数据和宏观经济数据均来自 Wind数据库和
国泰安数据库。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计分析。
根据模型变量的描述性统计（见表 2），可以看出以下几个特征：第一，无论是国有企业
还是民营企业，财务柔性的最大值和最小值都相差悬殊。这一方面说明不同公司的财务柔性
水平相差较大，另一方面也反映出我国上市公司的资本结构差别较大。第二，与国有企业相比，
民营企业的财务柔性平均值更大。反过来，这也说明国有企业融资约束程度更小，可以保持
较低的财务柔性。第三，国有企业和民营企业的前十大股东持股比例平均数分别为 %和
%，国有企业的股权相对更集中。第四，独立董事比例平均值为 ，略高于 的最
低标准，且标准差仅为 ，说明大部分公司都没有主动增加更多的独立董事。
表 2 变量的描述性统计
均值 中位数 最大值 最小值 标准差 观测值
国有企业FF 681
民营企业FF 681
ΔGDP 10
lnA 28 681
ROA 681
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ΔSale 681
MB 681
Top10 681
Dir 9 19 3 681
IDR 681
从各变量的相关系数矩阵（见表 3）可以看出，各个自变量之间的相关系数都较小，不超
过 。各变量的方差膨胀因子都介于 1至 2之间，远小于临界值 10，自变量之间不存在严
重的多重共线性问题。
表 3 变量相关系数矩阵
FF Gdp Lna Roa Sale Mb top10 Dir IDR VIF
FF
Δgdp
Lna
Roa
Δsale
Mb
top10
Dir
IDR
（二）回归分析。
为了确定模型选用固定效应模型还是随机效应模型，首先进行 Huasman检验。结果显示：
P值为 ，小于 ，强烈拒绝原假设，故选择固定效应模型。面板数据的固定效应模
型回归结果如表 4所示。
表 4 财务柔性影响因素实证分析结果
全样本 国有企业 民营企业
GDP
***
()
***
()
***
()
LnA
***
()
***
()
***
()
ROA
***
()
***
()
***
()
Sale
***
()
***
()
***
()
MB
***
()
()
**
()
Top10
**
()
**
()
()
Dir
()
()
-06
()
IDR
()
()
*
()
Constant
***
()
***
()
***
()
Observations 6810 4830 1980
Number of id 681 483 198
R-squared
注：“*”、“**”、“***”分别表示在 10%、5%和 1%的显著性水平下显著。 括号内为标准差。
第一，在全样本回归时，ΔGDP、lnA、Δsale都与财务柔性 FF负相关，且在 1%水平下显著。
当宏观经济状况较好的时候，公司更容易获得外部融资，且有较多好的投资机会，此时大部
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分公司的理性选择是主动增加负债、扩大投资，抓住有利的时机创造利润，由此会降低财务
柔性。规模较小的公司一般具有更高的融资约束和外部融资成本，所以往往会保持更高的财
务柔性。而处于高速成长的公司，公司需要增加外部融资以实现投资快速增长，从而使财务
柔性较低。
第二，从盈利指标看， ROA、MB与财务柔性 FF显著正相关。盈利能力强的公司，有
更多利润可用于分红、偿还债务或增加现金储备，其财务柔性的来源更有保障。因此，财务
柔性与公司盈利能力正相关。
第三，从公司治理角度看， Top10与财务柔性水平显著正相关，而 Dir、IDR两个变量
并无显著影响。
使用国有企业和民营企业两个子样本分别进行回归时，ΔGDP、lnA、ROA、Δsale四个
变量的符号和显著性水平都不变。但是， MB以及公司治理代理变量的回归系数却发生了变化：
其一，Top10在全样本和国有企业样本中都显著为正，而在民营企业样本中并不显著。
其二，Dir在三个样本中均不显著，说明董事会人数对公司财务柔性的决策并无显著影响。
其三，IDR在全样本和国有企业样本中不显著，但是在民营企业样本中显著为负。
其四，MB在全样本和民营企业样本中显著为正，但是在国有企业样本中并不显著。
上述前 3点说明假设 1成立，即财务柔性水平与公司治理的有效性显著负相关。在国有
企业中，前十大股东持股比例越高，股权越集中，股东间的制衡机制相对更少，可能会加剧
大股东与中小股东之间的代理问题，因而财务柔性较高。在民营企业中，独立董事比例越高，
对管理层的约束力增强，公司治理越有效，财务柔性越低。
财务柔性和未来投资机会的关系在国有企业和民营企业中表现出很大的差异。从理论上
说，公司财务柔性应该与未来投资机会显著正相关。但实证结果表明，与民营企业不同的是，
国有企业的财务柔性与未来投资机会不具有显著相关性，即财务柔性不能有效促进未来投资。
其原因在于，股权过于集中会导致公司内部治理的制衡机制失效，独立董事无法正常履行监
督职责，从而导致公司有效监督不足。当管理层缺乏足够激励时，公司经营业绩与管理层个
人激励并无强挂钩的关系，会导致管理层消极怠工。另外，国有企业容易受到行政约束、产
业规划、项目行政审批等非市场化因素的影响。当一些有利的投资机会出现时，可能由于各
种原因而不能及时把握，造成投资不足，从而造成国有企业高财务柔性的表象。因此，假设
2也得到了证实，即公司治理较好的企业，其财务柔性更能有效促进公司未来投资。公司财
务柔性促进未来投资这一作用的发挥，需要有效的公司治理作为保障。
五、结论及启示
本文选取 681家 A股上市公司 2005-2014年的面板数据，分析公司治理对财务柔性及投
资的影响。研究结果表明：第一，财务柔性水平与公司治理的有效性显著负相关。对公司治
理相对较差的公司，股权集中度与财务柔性水平显著正相关，董事会规模和独立董事比例没
有显著影响。对于公司治理相对较好的公司，独立董事比例与财务柔性水平显著负相关，前
十大股东持股比例和董事会规模无显著影响。第二，财务柔性与公司未来投资机会相关性受
到公司治理的显著影响。公司治理较好的企业，其财务柔性与未来投资机会显著正相关；公
司治理相对较差的企业，财务柔性与未来投资机会并无显著关系。
由此可见，财务柔性作为企业的一种资源储备，对公司未来投资具有促进作用，但这种
作用的发挥依赖于公司治理的有效性。当公司治理较差时，财务柔性更大程度上是由股东与
管理层的代理问题所导致，而不是公司资本结构最优决策的结果，对提高未来投资水平并没
有明显作用。因此，在建立现代企业制度、完善公司治理机制的过程中，应注重强化企业内
部控制与外部约束机制，加强对管理层的监督和约束，提高独立董事的比例并保障其确实发
挥作用，避免由代理问题而产生的财务柔性。在当前供给侧结构性改革的背景下，应充分发
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挥国有企业的带动作用，扩大有效投资，减少无效和低效投资，发挥投资在稳增长、调结构
中的作用。为此，要推动国有企业加强公司治理机制建设，降低因管理层消极怠工、过度追
求职务消费等问题而产生的代理成本，减少不必要的资金闲置，提高投资效率，以此加快企
业转型和产品升级。
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（编辑：李锋森）
