信贷资产支持证券利差分析 联合资信评估有限公司 刘静 自2005年国内银行间债券市场首次发行资产支持证券以来，截止到2008年11月底，资产支持证券总共发行了16单，涉及54只分档债券，发行总规模达到亿元，发行主体涉及国开行、建设银行、东方资产、信达资产、浦发银行、工商银行、兴业银行、通用汽车金融、中信银行、招商银行、浙商银行等十一家金融机构。资产支持证券涉及的基础资产主要包括信贷资产、住房抵押贷款、汽车消费贷款、不良资产四种类型。 由于以住房抵押贷款、汽车消费贷款、不良资产为基础资产的资产支持证券发行数量很少，并且特点不同于信贷资产支持证券，因此本文只采用信贷资产支持证券进行利差分析。 截止到2008年11月底，信贷资产支持证券共发行37只（详见附表），其中AAA级证券16只，A级证券9只，A+级和BBB级证券各1只，次级证券10只。 计算利差时采用两个基准，一是以一年期定期存款为基准计算的利差记为利差Ⅰ，样本量是27；二是以一年期Shibor为基准计算的利差记为利差Ⅱ，国开行于2005年和2006年发行信贷资产支持证券时，当时尚未建立Shibor利率，因此需剔除4个样本，计算利差Ⅱ的样本量是23。利差的统计结果如下： 表1 信贷资产支持证券 单位：Bp 样本量 均值方差 AAA 利差Ⅰ8 58 46 (固息) 利差Ⅱ7 14 37 AAA 利差Ⅰ8 92 24 (浮息) 利差Ⅱ7 47 14 利差Ⅰ1 1500 A+ 利差Ⅱ1 1300 利差Ⅰ9 17661 A 利差Ⅱ7 14719 利差Ⅰ1 5400 BBB 利差Ⅱ1 5200 从表1可以看出： 1. 利差与随信用等级呈反向关系，信用等级越高，利差越小。 2. AAA级浮动利率的证券发行利差波动最小，相对其他等级证券来说，定价比较成熟。 3. 利差Ⅱ的波动明显小于利差Ⅰ，这说明以Shibor利率作为定价基准更符合市场情况。 AAA级信贷资产支持证券 AAA级信贷资产支持证券的平均发行利率461BP，标准差69Bp，平均利差Ⅰ是75Bp，标准差是40Bp，平均利差Ⅱ是31Bp，标准差是32Bp。 1. 固定利率的AAA级证券 执行固定利率的AAA级证券大部分都有明确的摊还计划，加权期限介于~年， 1
发行利率介于229Bp~520Bp，平均发行利率435BP，标准差88Bp。 利差Ⅰ介于-23Bp~133Bp，均值是58Bp，标准差是46Bp。 利差Ⅱ介于-27Bp~71Bp，均值是14Bp，标准差是37Bp。 图1 发行利率与基准利率的关系 固定利率AAA一年期定存发行利率Shibor60050040030020010002007/82007/112008/22008/62008/92008/12发行时间 从图1可以看出，固定利率的AAA级证券发行利率的变化基本与Shibor利率、一年期定期存款利率的变化保持一致，但是变化幅度比较大。 图2表示利差与期限的关系，可以看出，固定利率的AAA级证券的利差Ⅱ和期限有比较明显的关系，期限越长，利差Ⅱ越大。无论是利差Ⅰ还是利差Ⅱ在至年之间明显不符合这一规律，在1年至2年间，利差和期限有正向关系。 图2 利差和期限的关系 固定利率AAA利差Ⅰ利差Ⅱ-50期限 图3表示固定利率的AAA级证券利差和信用支持水平的关系，信用支持水平越高，发行利差越大，这可能反映了投资者对基础资产质量的判断，信用支持水平越高，投资者越对基础资产的质量越持谨慎态度，从而对信用风险的补偿要求越高，导致利差变大。 图3 固定利率AAA利差Ⅰ利差Ⅱ%%%%%-50信用支持水平 2
图4表示固定利率的AAA级证券的利差随发行时间变化的情况，从2007年至2008年9月之前，利差随时间变化有逐步缩小的趋势，然而10月份以后，利差有增加的趋势，这与一年期定期存款利率和Shibor利率的变化相反，后二者在2008年9月之前呈上升趋势，之后呈现下降趋势。 图4 固定利率AAA利差Ⅰ利差Ⅱ一年期定存Shibor50040030020010002007/82007/112008/22008/62008/92008/12-100发行时间 2. 浮动利率的AAA级证券 执行浮动利率的AAA级证券全部是过手证券，期限介于~年，发行利率介于460Bp~527Bp，平均发行利率486Bp，标准差33Bp，与执行固定利率的AAA级证券相比，发行利率高，波动幅度小。 利差Ⅰ介于65Bp~140Bp，平均利差92Bp，标准差24Bp。 利差Ⅱ介于31Bp~74Bp，平均利差47Bp，标准差14Bp。 图5表示浮动利率的AAA级证券的利差与期限的关系，可以看出，相关关系并不明显。 图5 浮动利率AAA利差Ⅰ利差Ⅱ15010050001234期限 图6表示浮动利率的AAA级证券的利差随信用支持水平变化的情况，无明显相关关系。 图6 浮动利率AAA利差Ⅰ利差Ⅱ%%%%信用支持水平 3
图7表示浮动利率的AAA级证券在不同的发行时间利差的变化，利差有增大的趋势。利差Ⅱ比利差Ⅰ波动幅度更小。 图7 浮动利率AAA利差Ⅰ利差Ⅱ一年期定存Shibor50040030020010002007/82007/112008/22008/62008/92008/12发行时间 A级信贷资产支持证券 A级信贷资产支持证券的期限介于~年，发行利率介于297Bp~642Bp，平均发行利率554BP，标准差105Bp。 利差Ⅰ介于458Bp~235Bp，平均利差Ⅰ是176Bp，标准差是61Bp。 利差Ⅱ介于129Bp~175Bp，平均利差Ⅱ是147Bp，标准差是19Bp。 图8表示A级证券的发行利率与基准利率之间的关系，三者的变化基本一致，基准利率上升，发行利率上升，反之，下降。 图8 A级证券发行利率Shibor一年期定存80060040020002007/82007/112008/22008/62008/92008/12发行时间 图9表示A级证券的利差与证券期限的关系，从中可以看出，对于2年以上的证券，发行利差有缩小的趋势。 图9 A级证券利差Ⅰ利差Ⅱ期限 图10表示A级证券的利差和信用支持水平的关系，相关关系不明显。 图10 4
A级证券利差Ⅰ利差Ⅱ%%%%信用支持水平 图11表示A级证券的利差随发行时间变化的情况，在2008年10月之前，利差有逐渐增加的趋势，2008年10月后又有所回落。与基准利率的变化一致。 图11 A级证券利差Ⅰ利差Ⅱ一年期定存Shibor50040030020010002007/82007/112008/22008/62008/92008/12发行时间 5
序信用发行额度加权预定到期固息\浮发行评级机项目名称 占比 发行时间 利息本金利差号 等级 （亿元） 期限日 息 利率构 1 2005开元一期 AAA % 2005-12-15 按季过手12006-12-31 固定 %中诚信2 2005开元一期 A % 2005-12-15 按季过手-6-30 浮动 %%中诚信3 2005开元一期 NR % 2005-12-15 -6-30 中诚信4 06开元一期 AAA % 2006-4-25 按季过手-6-30 浮动 %%中诚信5 06开元一期 A % 2006-4-25 按季过手-12-31 浮动 %%中诚信6 06开元一期 NR % 2006-4-27 中诚信7 浦发2007CLO AAA % 2007-9-12 按季过手 浮动 %%联合 8 浦发2007CLO A+ % 2007-9-12 按季过手 浮动 %%联合 9 浦发2007CLO BBB % 2007-9-12 按季过手 浮动 %%联合 10 浦发2007CLO NR % 2007-9-12 联合 11 2007工行CLO AAA % 21 2007-10-11 按季计划-2-26 固定 %联合 12 2007工行CLO AAA % 12 2007-10-11 按季过手-8-26 浮动 %%联合 13 2007工行CLO A % 2007-10-11 按季过手-2-26 浮动 %%联合 14 2007工行CLO NR % 2007-10-11 2012-2-26 联合 15 2007兴业CLO AAA % 25 2007-12-14 按季计划 固定 %联合 16 2007兴业CLO AAA % 18 2007-12-14 按季过手 浮动 %%联合 17 2007兴业CLO A % 2007-12-14 按季过手 浮动 %%联合 18 2007兴业CLO NR % 2007-12-14 联合 19 工元2008CLO AAA % 2008-3-27 按季过手-1-26 浮动 %%联合 20 工元2008CLO A % 2008-3-27 按季过手-1-26 浮动 %%联合 21 工元2008CLO NR % 2008-3-27 2013-1-26 联合 22 2008开元CLO AAA % 5 2008-4-28 计划计划 2009-1-12 固定 %联合 23 2008开元CLO AAA % 2008-4-28 按季过手-1-12 浮动 %%联合 24 2008开元CLO A % 2008-4-28 按季过手-1-12 浮动 %%联合 25 2008开元CLO NR % 2008-4-28 联合 26 信银2008CLO AAA % 5 2008-10-8 计划计划-7-26 固定 %联合 27 信银2008CLO AAA % 8 2008-10-8 计划计划-10-26 固定 %联合 28 信银2008CLO AAA % 2008-10-8 按季过手 浮动 %%联合 29 信银2008CLO A % 2008-10-8 按季过手 浮动 %%联合 30 信银2008CLO NR % 2008-10-8 联合 31 招元2008CLO AAA % 15 2008-10-28 按季计划-1-26 固定 %联合 32 招元2008CLO AAA % 2008-10-28 按季过手-10-26 浮动 %%联合 33 招元2008CLO A % 2008-10-28 按季过手-4-26 浮动 %%联合 34 招元2008CLO NR % 2008-10-28 联合 浙元2008-1 35 AAA % 2008-11-12 按季过手2009-7-26 固定 %中诚信中小企业CLO 浙元2008-1 36 A % 2008-11-12 按季过手2009-7-26 固定 %中诚信中小企业CLO 浙元2008-1 37 NR % 2008-11-12 2009-10-26 中诚信中小企业CLO 6
附表：信贷资产支持证券发行情况 7
