《上海金融》2012 年第 1 期
摘要： 本文通过国际上两种主要的养老金监管模式———严格限量监管和审慎监管模式进行比较分析，对我
国严格准入的监管模式进行经济学模型分析，得出严格限量监管模式将带来养老金市场的寡头垄断、造成服务
供给不足，并形成较高的市场价格、降低市场运行效率的结论。 本文通过对国际上采取这两种模式的国家养老
金投资运营的效率进行实证分析，得出结论：采取审慎性监管模式的养老基金投资收益率较高，同时风险水平
也相对较低，而严格监管模式下养老基金投资却在承担较高风险的情况下投资收益率也较低。 尽管审慎监管模
式有若干优点，但基于我国的现实情况，目前宜采取严格限量监管为主审慎监管为辅的混合监管模式，逐步引
导中国的养老金市场监管走向审慎监管的模式。
关键词： 严格准入；审慎；监管模式；养老金市场
JEL分类号：G23 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428（2012）01-0053-06
* 基金项目：2011 年国家社科基金青年基金项目《城镇人口年龄结构变动对储蓄、消费和社会保障的影响研究》阶段性成果，项目批准号：
11CRK007。 2010 年教育部人文社会科学青年基金项目《我国社会保障基金投资运营与风险研究》部分成果，项目批准号：10YJC840051。
收稿日期：2011-10-25
作者简介：路锦非（1974-），女，山东淄博人，经济学博士，华东师范大学公共管理学院讲师，清华大学养老金工作室研究员，清华-布鲁金斯
研究院兼职研究员。
1 《2010 年全国社会保障基金年度报告》。
2 《2010 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。
3 《2010 年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》。
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严格准入还是审慎监管：*
中国养老金市场的监管模式选择
路锦非
（华东师范大学公共管理学院， 上海 200062）
本文将我国的养老金市场定义为：有实际积累资
金并需要进行市场化投资运作的、以养老为目的而积
存的基金及其管理和运作体系。其构成应当包括：（1）
全国社保基金。截至 2010年底，全国社保基金总资产
亿元 1；（2） 企业年金， 第二支柱的积累养老
金。截至 2010年底，企业年金积累总额为 2809亿元 2；
（3） 基本养老保险的个人账户做实部分。 2010年末，
全国13 个做实试点省份总共积累基本养老保险个人
账户基金 2039亿元 3，部分交由全国社保基金理事会
管理。这些养老基金的管理运营和保值增值需要良好
的监管模式和机制。本文将探讨当今世界上两种主要
的养老金市场监管模式，分析各自的优劣，并对我国
的准入模式提出建议。
一、养老金市场监管的两种基本模式
一般来说， 根据运营机构准入条件限制的差异，
养老金市场的监管可以分成两种模式：
1、严格准入限制模式。
严格准入限制模式是由政府监管部门发布专业
投资机构的资格认定标准，养老金的运营机构最终从
符合资格条件的机构中选择合乎要求的专业投资机
构。 这种模式对养老金运营机构的公司组建、系统建
立、标准设定、人员选择等方面进行全面监管，即对从
事养老金运营的机构专设特殊准入标准，把符合资格
条件的对象限定在一定范围内， 在欧洲大陆国家，智
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《上海金融》2012 年第 1 期
利等拉美国家以及新加坡等都采用了这种方式。采用
严格准入限制模式的优势主要在于，该种模式可以降
低养老金受托人选择运营机构的风险，因为通过政府
严格的运营机构的资格和条件限制，仅有少数符合资
格标准的机构有资格从事养老金业务，从而降低了受
托人选择运营机构的风险。 另一方面，采用这种模式
的国家，一般对基金资产配置的投资组合予以比例限
制，有助于保证基金投资运作趋向安全稳健。 而这种
模式的缺点在于一方面严格限制意味着政府对商业
行为的干预，不符合市场公平竞争原则，可能导致行
业垄断；另一方面由于机构数量过少，缺乏必要的竞
争机制，不利于提高投资管理效率。
2、审慎性管理模式。
审慎性管理模式是指由政府立法、 制定政策，对
养老金专业投资机构的准入资格仅做一个基本条件
要求。这种模式下，基金投资运营不受许可证管理，监
管机构较少干预基金日常活动， 主要依靠独立审计、
精算师等中介组织对基金运营进行监管。这种模式适
合金融体制较为完善、资本市场和各类中介组织比较
发达、基金管理机构发展程度成熟、相关法律比较健
全的国家，如美国、英国、澳大利亚等。 这种模式下政
府坚持总的审慎原则，在投资行为细节和其他方面则
给予养老基金充分的自由。
严格准入和审慎监管两种模式的差别主要体现
在以下两个方面：一是实行严格准入限制管理的国家
比实行审慎性管理的国家多一层政府制定的准入条
件限制和资格认定标准环节。 而在审慎性管理国家，
运营机构不受许可证管理就可进入养老金市场参与
经营和管理。二是实行严格准入限制管理的国家比实
行审慎性管理国家可供挑选的机构范围更狭小，数量
上更少。
二、我国企业年金监管采取的是严格准入限制模式
我国最具有代表性的市场化运营养老金基金是第
二支柱的企业年金基金，明确采取严格准入限制的模式。
第一，法规规定了明确的资格条件。 《企业年金基
金管理办法》4规定了各类机构资格准入的基本条件。
相比 2004年 23 号令，此次 11 号令的相关修订，在准
入资格上制定了更为严格的规定。各类机构均须是经
国家金融监督管理部门批准，在中国境内注册的独立
法人。 申请受托人的基本条件包括：注册资本不少于
5 亿元人民币，且在任何时候都维持不少于 5 亿元人
民币的净资产。 这比原 23 号令中不少于 1 亿元注册
资本的规定标准大幅提高；申请投资管理人的基本条
件中增加了养老金管理公司的规定，并将信托公司从
事企业年金投资的门槛从原来的 1 亿元人民币提高
至 3 亿元； 申请账户管理人的基本条件从原来 5000
万注册资本金的要求大幅提高至注册资本不少于 5
亿元人民币，且在任何时候都维持不少于 5 亿元人民
币的净资产；申请托管人的基本条件是：注册资本 50
亿元，净资产 50 亿元。 此外，各类机构还须具备相应
的硬件系统配置及专职人员 5。
第二，法规规定了年金运营机构收费标准。 受托
人提取的管理费不高于受托管理企业年金基金财产
净值的 %； 账户管理人的管理费按每户每月不超
过 5 元人民币的限额另外收取；托管人提取的托管费
不高于托管企业年金基金财产净值的 %； 投资管
理人提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财
产净值的 %。
第三，法规规定了基金管理公司的投资方向和比
例。 《办法》规定，企业年金基金财产的投资范围，限于
银行存款、 国债和其他具有良好流动性的金融产品，
包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债
和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基
金、股票等。
企业年金基金财产的投资，按市场价计算应当符
合下列规定：（1）投资银行活期存款、中央银行票据、
短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，
不低于基金净资产的 5%。 相比较 23号令 20%的比例
限制有所降低；（2）投资银行定期存款、协议存款、国
债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债
券基金的比例，不高于基金净资产的 95%。 该项规定
大幅提高了投资固定收益类产品的比例限制，从原来
的50%提高到 95%， 并取消了投资国债比例不低于
20%的限制。（3）投资股票等权益类产品及投资性保险
产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的 30%。 新
的《办法》中取消了投资股票比例不高于 20%的限制。
第四，规定了严格的审批办法和程序。 为适应严
格准入的年金监管模式， 我国引入了专家评审制度，
来决定哪些机构具备年金基金管理资格。尽管监管机
构不直接参与评审，但可推荐评审专家。 《企业年金基
金机构资格认定专家评审规则》规定了评审专家的产
生步骤。第一步，劳动和社会保障部邀请行业协会、金
4 人社部、银监会、证监会、保监会，2011 年第 11 号令：《企业年金基金管理办法》。
5 人社部、银监会、证监会、保监会，2011 年第 11 号令：《企业年金基金管理办法》。
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融监管部门或行政管理部门推荐评审专家，鼓励个人
自愿报名；第二步，审核推荐或报名专家的专业能力
和职业声誉；第三步，劳动和社会保障部会同有关部
门和机构，按照择优原则确定评审专家，建立专家库，
并在劳动保障部网站上公示。其中还规定了评审专家
库的人员构成等信息。
三、严格准入监管模式的市场效应分析
有效率的监管模式要实现两个目标：一是选择合
格并且最优的进入者，二是防止垄断和恶性竞争。
第一个目标可以通过两个层次的筛选实现 : 首
先,筛选合格的进入者；其次,从合格者中选择最优者。
它意味着获得经营许可证的机构不仅是符合监管机
构制定的申请条件的，而且还是合格者中最具有竞争
力的。 《企业年金基金管理办法》规定了申请条件，评
审专家决定谁最具竞争力。 由于存在信息不对称，评
审专家不可能将众多的申请机构逐一准确打分，加上
评审专家面临寻租的可能性，严格准入的年金监管模
式在满足第一个目标上存在缺陷。
第二个目标保证年金市场的供求平衡。由于我国
企业年金普及率并不高，市场容量有限，而取得经营
牌照的机构数量相对较多，当前年金市场具有僧多粥
少的特征。采用年金管理机构审批制可以避免各机构
恶性竞争，大打价格战。但同时，这种监管模式很容易
造成寡头垄断局面，即拥有牌照的机构共同瓜分年金
市场的局面。 如图 1：
图 1 严格准入模式下的企业年金市场
在严格准入限制模式下，短期内，供给曲线是垂
直的，因为市场不能自由进入和退出，因此不论价格
多高，供给均不变；建立年金计划的企业数量即需求
曲线是价格的反函数， 若 A*是市场上对年金产品的
潜在需求，若要达到潜在供求平衡，应该发放 S*个牌
照，但由于严格准入限制，评审专家以及监管方倾向
于发放 S1<S*个牌照。 这样实际均衡点就由 A*转移到
B，另外，价格也由 p*上升到 p1。 因此，在现行监管模
式下，将会存在有潜在年金需求的企业得不到年金管
理服务，消费者剩余减少三角形 A*BC 的面积；而有幸
得到年金管理服务的企业却因为为每单位服务多付
出了 P1-P* 的价格而损失了消费者剩余矩形 P1BCP*
的面积。 综上，严格准入限制模式让消费者共损失了
P1BA*P*的面积。
若市场上有 n 家拥有年金经营牌照的机构，他们
管理的年金规模共有 Y 元，Y=y1+y2+…yn,yi(i=1,2,…n)
为第 i家经营机构的年金规模。 市场的反需求函数为
p=a-bY， 其中 p 为单位资产的投资管理费率， 单位
为%。 这个模型是古诺模型的推广形式，我们的目的
是来求出这 n家机构相互博弈后的均衡年金规模。这
里有两个简化：
（1）假设市场只有一种类型的年金投资品种，如股
票型基金。 因此当市场均衡时， 只存在一种市场费率
（价格）。 如果存在多种投资品种， 如还存在债券型基
金，则我们只需要求出债券型基金的均衡市场费率。
（2）投资管理公司的管理成本忽略不计。 管理成
本主要是福利费和工资成本，随着管理的年金规模的
增长，平均成本呈下降趋势。忽略不计有两个理由：一
是理论上成本相比投资管理人的收益较小，因此收益
最大化与利润最大化可看作是等价的； 二是实证上
看，我国年金市场刚处于起步阶段，总金额并不是很
大， 拥有牌照的机构的首要目标是抢占市场份额，成
本因素目前考虑并不多。
综上，对每个投资管理人而言，就是要选择最优
的 yi*使
max(pyi)=max[a-b(y1+y2+…yn)]yi
根据一阶条件条件，可求得
yi*= a-b(y2+y3+…+yn)2b
求极限可得 Y*= na(n+1)b
，代入 p-a-bY，可求得
p*= an+1
根据上面结果我们可得到如下两个结论：
第一，企业年金牌照发放越多，最优的年金服务
提供越多，因为 Y*= na(n+1)b
是 n的增函数。
在我国目前监管模式下， 年金市场实行严格准入
制。 以投资管理人为例，目前 n=21，相比我国未来企
业年金市场的巨大潜力，n 远远小于有进入需求的投
资管理人数量，设为 n*。 这样根据 Y*= na(n+1)b
的函数
金融监管
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性质，严格限制监管下的均衡供给 Y*= na(n+1)b
要小于
潜在年金服务的供给规模 n
*a
(n*+1)b
。因此，一方面严格
审批制可以降低年金投资风险，规范年金市场，另外
一方面， 随着经济全球化以及我国养老金市场的发
展，供给不足的矛盾会表现得越来越明显。
第二，牌照发放越多，企业年金管理费率越低，因
为 p*= an+1
是 n的减函数。同样，根据 p*= an+1
的函数
性质，n*>n=21意味着在准入制下，年金市场的均衡费
率 p*= an+1
高于潜在牌照都得到满足的费率 a
n*+1
。
因此，如果继续实行牌照审批制，并且投资管理人都
以自身收益为目标，那么均衡管理费率必将高于市场
潜在最优管理费率，企业职工利益势必受到损失。
需要说明的是， 目前尽管供给方处于寡头垄断地
位，但是由于我国年金市场刚处于起步阶段，规模不
是很大，截至 2010 年底，只有 2089 亿元，仍处于僧多
粥少的局面。 众多年金管理机构极力争取牌照，目的
并不是短期内获得管理费，而是放长线钓大鱼，抢占
市场份额。所以模型求出的均衡年金规模 Y*= na(n+1)b
并不一定是投资管理公司实际管理的年金数量。 但
是，长期来看，赚钱是每个市场主体的最终目标，Y*=
na
(n+1)b
正是年金市场成熟后， 根据市场的供求而决
定的规模。
综上，我们得出了理论上实行严格监管模式下养
老金市场的两大缺陷： 供给不足以及管理费率过高。
两者均垄断造成，不仅会造成供方（投资管理人）的不
平等 （被排除在牌照外的机构得不到年金管理费收
入），而且还会损害消费者利益（支付过高的费率）。
四、世界各国不同监管模式的养老金运营情况比较
从世界各国两种不同模式的养老金投资实践效
果来看， 采取审慎性监管模式的国家的投资收益明
显高于采取严格限量监管模式的国家， 同时风险水
平也相对较低。
各国养老金投资发展的历史也表明，随着一国资
本市场的深化、 年金规模的壮大及监管者水平的提
高，各国一般会逐步从定量限制的监管模式向审慎监
管过渡，同时放松对投资工具和比例的限制，这也推
动了养老金的投资工具呈现多元化的趋势。即使是遵
循“审慎人”规则的美国和英国，其养老金进入股票市
场的比例也是渐进地增加（表 1）。
表 1 部分国家养老金的股票投资比例(%)
资料来源：Davis ., Pension Funds, Retirement-
Income Sedurity and Capital Markets: An International
Perspective, Oxford: Oxford University Press
以智利和日本为例，这两国的监管模式的变革都
遵循了从定量限制监管逐步放宽管制并向 “审慎人”
规则方向发展的清晰变化轨迹。 智利的养老金建立于
1981 年， 起初限于资本市场的落后和养老金规模较
小，智利实行了严格的投资限制，养老金的投资范围
仅限于政府债券、定期储蓄和非常有限的私人债券和
股票，并对不同类别的资产设置最高上限：政府债券
的投资限额是 100%，抵押证券的投资限额是 80%，定
期存款的投资限额是 70%。随着资本市场在深度和广
度上的拓展，监管水平的提高及各方参与者经验的积
累，严格限制的规则也逐渐放宽。 1992年该国对投资
于外国证券解禁 ， 股票的限制比例从 30%提高到
70%， 外国证券的投资比例从 9%提高到 12%， 相应
的，固定受益证券的投资比例则减少了，对证券化资
产的投资限制也从 70%降至 1998 年的 50%。 与此相
适应， 智利养老金投资组合也呈现了多元化的趋势。
在养老金建立的前五年， 全部都投资于固定收益证
券， 截至 1990 年只有 11%的养老金投资于股票，到
1995 年增长到 30%，而海外投资的比例也上升到 6%
（巴曙松、 华中炜，2005）。 1996年日本企业年金建立
之初，政府也设立了“5:3:2”的限定比例，即国债投资
不少于 50%， 国内和国外股票投资均不高于 30%，房
地产等其他投资不高于 20%。 但日本政府于 1997 年
完全取消了对企业年金的投资限制，年金的投资管理
人可完全根据企业的委托自行决定投资组合。 禁令解
除后，日本年金投资股票的比重提高了，而存贷款比
例相应下降。
从 OECD 国家养老基金资产平均收益率和风险
方面来看（表 2），1967-1995 年间，平均真实收益率最
高的资产是国内和国外股票，其次是房地产、贷款、抵
押贷款和国外债券，最低的是政府债券，平均真实收
益率只有 %， 投资风险最高的也是国内和国外股
票，其次是政府债券、公司债券和国外债券，最低的是
1970 1975 1980 1985 1990 1995 1997
�� 45 46 46 58 63 72
�� 41 41 43 40 46 61
�� 10 -- 10 -- 27 36 52
��� 30 40 25 31 29 55
3 25 9 -- 16 18
�� 14 13 7 15 20 36
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金融监管
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贷款、抵押贷款和短期资产。高收益必然伴随高风险，
如股票、房地产、国外债券和公司债券；但低收益并不
意味着低风险，如政府债券的收益仅为 %，而风险
却高达 %，收益-风险比为 ，表现出明显的不
对称。
表 2 OECD国家养老金资产投资收益率与风险对比
注：根据澳大利亚、加拿大、丹麦、法国、德国、意
大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国、美国等 12 个国家
的分项数据计算得到。
资料来源：Davis . and Steil B.(2000), Institu-
tional investors, MIT Press。
如上数据和事实均表明：养老金管理采取审慎监
管模式的国家不仅效益较好，而且从各国养老金发展
历史来看，审慎监管最终取代严格限量监管；而且从
养老金投资范围来看，投资品种具有不对称的收益风
险比，因此完全依靠投资比例的限制来达到控制风险
的目的其实是值得怀疑的。
五、我国宜采取严格限量为主审慎监管为辅的混
合监管模式
实行审慎监管相当于开放了养老金市场，根据微
观经济学理论， 市场处于接近完全竞争市场的结构
中，因此能够实现帕累托效率，可以避免供给不足以
及价格过高的现象。 但是，养老基金投资监管模式的
选择取决于一个国家的政治、法律和行政传统，取决
于与养老金相关的各个不同的社会和政治因素的相
互作用。 从发达国家养老基金投资监管模式来看,由
于其经济发达,金融体制和监管体系较为完善,资本市
场和各类中介组织发育充分, 相关法律较为健全,为
“审慎人” 规则确保养老金安全提供了良好的外部环
境。 而我国处于企业年金发展初期,由于投资管理人
和监管层经验的欠缺、资本市场的高波动性、投资管
理人自我监管和治理结构的不完善、 法律方面的障
碍、资本账户的管制以及“审慎人”规则要求的高透明
度信息披露等限制条件,决定了不宜采用审慎性监管
模式,而应制定较为严格详尽的投资限制,这也是目前
我国年金监管采取严格准入限制模式的现实合理之
处。
我国正面临严峻的老龄化挑战，同时第二支柱
的养老保障建设刚刚开始，特别我国企业年金市场
处于起步阶段，这些因素要求我国的养老金市场建
设一方面应把“养命钱”的安全性摆在首位，坚持严
格限制准入模式的基础地位，另一方面 ，应在安全
性的基础上重视收益率 ， 提高养老基金的回报水
平。 因此，我们不能单纯固守于一种监管模式，而是
应该借鉴国外发达国家的实践经验，结合我国养老
金市场的实际情况，采取以严格限量为主 ，审慎性
为辅的混合监管模式，在如下方面对现有监管模式
进行改进:
第一，完善风险承担机制，实现风险与收益的对
等。我国《企业年金基金管理办法》对于投资管理人收
取的管理费中，需提取 20%作为风险准备金，专项用
于弥补基金亏损。但是《办法》规定风险准备金弥补亏
损直至用尽，并没有规定企业年金投资管理人以自有
资金承担清偿责任。这实际上锁定了投资管理人的风
险，同时将企业年金基金暴露于较大的风险中。 这是
一条明显保护投资管理人利益的规定。投资管理人对
企业年金基金的投资收益负有直接责任，并且其是否
尽到审慎勤勉的义务将直接影响投资效果。为了鼓励
投资管理人努力工作同时避免消极行为，应当让投资
管理人在获得投资收益的同时也承担相应亏损的风
险。 否则将出现“赚钱我有份亏钱我无损”的现象，必
然损害企业年金基金的利益。 这样规定，即使对企业
年金基金投资管理人在注册资本上进行更多限制并
不具有太大的实际意义。
第二，进一步放松企业年金基金的投资限制。 根
据 2011 年新修订的《企业年金基金管理办法》，企业
年金投资规定有所放松：降低流动性产品及货币市场
产品的限制比例，大幅提高固定收益类产品的投资比
例至 95%。尽管投资于权益类产品的比例没有太大变
化，但取消了股票 20%的限制，上限可至 30%。这次政
策的调整已经明显地表现出逐步放松投资限制的政
策尝试。 但总体上，我国对企业年金基金的投资限制
还是比较严格的，一方面与其它国家相比投资工具过
少；另一方面投资组合中对收益较高的权益类资产的
投资比例限制还是没有松动。因为《办法》没有规定最
低收益率，投资管理人为了保证基金安全，很可能将
基金主要投资于银行存款和国债，这样就降低了企业
年金的投资收益率，进而损害了受益人的利益，在遇
到通货膨胀时，受益人的损失将更加严重。 为此我们
认为， 目前逐步放松投资比例管制的做法值得坚持，
根据市场发展的实际情况，逐步放宽投资限制，增加
投资选择范围，同时提高投资股票和股票基金等的比
例，允许企业年金投资于海外和固定资产投资，逐步
走向审慎监管的模式。
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金融监管
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《上海金融》2012 年第 1 期
（上接第 107页）之后的结果是 CDO 变成了脱离实体
资产自主交易的纯金融工具，随着量的激增，最终演
变成风险叠加的投机工具，并一定程度上充当了全球
金融危机的引爆点。
钢贸货押切莫 CDO 化， 可考虑通过以下几个方
式强化管理：
第一，总量检核与分户检核相衔接。 银行必须了
解仓储市场内各银行质押货物的总量，并建立沟通和
信息交流机制，防止融资项下质押品加总大于仓储货
物实物总量。 同时，银行质押货物可通过粘贴质押物
标签明示，便于分户检查核对。
第二，强化并追加联保责任。 选择信誉良好的钢
材市场，强化其对银行授信安全保证，担保与抵质押
结合并找到平衡点。 同时，通过钢贸公司组成联保小
组方式，最大程度分散单个授信企业的授信风险。
第三，合理核价质押物。钢材质押物按大类监管，
银行核价应按同一大类各规格中的最低价格进行核
价，不同类钢材质押物加总核价时要设计一定的折扣
机制。
第四，加强与监管公司业务合作。 目前业内主要
的监管公司有中远物流、中外运、中远货运和中国储
运、南储等公司，质押监管质量总体上是有保障的。
第五，提高贷后管理的强度和有效性。 贷后管理
主要包括质押物的现场巡查和授信资金的用途核查，
防止质押物不足和客户挪用授信资金，而其中资金用
途永远排在首位。 只要资金在钢贸链条中，质押物的
保证是第二性的，若资金涉房、涉股、涉高利贷，那么
质押物可能成了第一位的还款来源，若一旦出现市场
骤降、资金断裂，再去除货押衍生过程中生成的泡沫
就只能是“亡羊补牢”了。
（责任编辑：尚荣）
金融监管
第三，设立相对收益率担保机制。 相对担保就是
设置一个相对于某一基准指数的收益率，这个指数可
以是所有养老基金的平均收益率，也可以是政府债券
的收益率或银行利率。监管部门建立相对收益率担保
的目的是为了平衡职工之间的养老基金投资收益率
差异，防止因投资管理人的管理不善或违法行为而承
担过度市场风险。当投资管理人的投资绩效较差和不
能满足担保要求时， 投资管理人必须承担担保的成
本。在设定收益率担保方面智利、阿根廷、波兰等国家
都有较为成功的经验。这几个国家都规定基金管理人
对投资收益与风险共担的原则，提取的储备基金不足
以支付亏损时，必须用自有资产支付，如果仍不足以
支付，基金管理人宣布破产，用政府基金弥补缺口（刘
昌平、孙静，2003）。 这样的机制才能让投资管理人尽
最大努力提升投资收益避免发生亏损。建议我国参考
设立养老基金投资收益率担保机制，以过去 3 年养老
基金的平均投资收益率为基准，设立最高和最低的担
保标准， 然后根据我国金融资本市场的发展情况，进
行合理调整。
第四，对外资机构有条件地开放市场。 打破企业
年金管理牌照由中资一统天下的局面，外资机构可以
公开竞标牌照。对年金管理机构实行审批制一方面有
利于降低受托人选择专业投资机构的风险，有利于控
制基金投资风险，最大限度地保证年金的合规发展和
广大受益人的利益； 另外一方面是为了避免恶性竞
争，保护国内金融机构。 外资金融机构进入我国养老
金市场， 可以促进内资经营机构提升自身竞争实力，
引入国际先进的养老金经营理念、技术和方法，改善
内资公司在养老金经营管理中的风险控制和收益匹
配；同时，外资养老金经营机构的进入，可以促进我国
养老金市场的多元化与高效率，促进我国养老金市场
的发育和成熟，最终令企业职工受益。
参考文献：
[1]许凌艳.金融统合监管法制研究：全球金融法
制变革与中国的选择[J] .证券法苑，2010 第二卷：44-
58.
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（责任编辑：昝剑飞）
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《上海金融》2012 年第 1 期
On the Strategic Significance of Building Global RMB Asset Center for Exchange, Pricing and
Clearing for the Construction of Shanghai International Financial Center
Ren Xinjian/ Li Hao/ Zhang Yuan
Abstract: It is of great strategic significance for Shanghai to build global RMB asset center for exchange, pricing and clearing. After analyzing
the foundation, opportunity and impediment, the paper puts forward a general scheme and major measures for Shanghai to build global RMB asset
center for exchange, pricing and clearing.
Key words: Shanghai International Financial Center; RMB Internationalization; Center for Exchange, Pricing and Clearing
The Framework Design of Property Filing System for Majority Shareholders
of Enterprises in Growth Enterprise Market
Wang Rongfang
Abstract: Currently, it is common occurrence that majority shareholders occupy the funds of listed companies, even hollow out the companies,
and impair the interest of minority investors. Under these circumstances, minority investors hold grudge against majority shareholders of enterprises,
especially enterprises in growth enterprise market. So the article suggests building property filing system for majority shareholders of enterprises in
growth enterprise market, so as to prevent majority shareholders from occupying assets of listed companies, and to protect the legitimate interests
and rights of minority investors. Meanwhile, such system will improve the financing environment of SMEs.
Key words: Growth Enterprise Market; Majority Shareholder; Property Filing System; Minority Investor; Necessity; Feasibility
Monetary Policy and Earning Management of Listed Company
———A Study based on the Perspective of Corporate Governance
Wang Mingli
Abstract: This article regards Non-recurring profit and loss （Net non-operating income）as proxy-variable of earning management, uses the
quarterly data of China's A-share listed companies from 2002 to 2008, and introduces the factor of corporate governance to analyze the impact of
monetary policy on the selection of accounting policy of micro economic entities. The results suggest that the PBC's monetary policy will signifi -
cantly affect the accounting behavior of micro economic entities: when central bank tightens monetary policy, listed companies tend to offset the
negative impact by earnings manipulation. Furthermore, we find out that private enterprises, special treatment enterprises and single-listed enter -
prises are more willing to conduct earnings management than state-owned enterprises, special treatment enterprises and cross-listed enterprises,
meaning that corporate governance has significant effects on accounting behavior. Finally, the article analyzes the above conclusions and presents
policy suggestions.
Key words: Earning Management; Corporate Governance; Monetary Policy
Strict Entry or Prudential Supervision: Choice of Chinese Pension Market Supervision Model
Lu Jinfei
Abstract：The article analyzes two main models of pension market supervision: strict entry and prudential supervision. By taking China as an
example, the article makes an economic model to analyze the economic effects of strict entry model, concludes that strict entry will result in
oligopoly, insufficient services and higher price, which will reduce the market efficiency. The article also makes an empirical analysis of countries
adopting these two models all over the world, and concludes that: the prudential supervision model makes higher return with lower risks while the
strict entry model earns lower return with relatively higher risks. However, given China's reality, we should mainly take strict entry model at current
stage, and gradually lead pension market supervision in the direction of prudential supervision.
Key words: Strict Entry; Prudence; Supervision Model; Pension Market
Financial Innovation, Investor Escape and Central Bank's Bailout
Mao Jing/ Wang Yu
Abstract: On the basis of investor escape model, the article begins with financial innovation and the uncertainty of investors to discuss the in -
vestor escape behavior during financial crisis, and explores the timing and approaches of central bank's bailout. The conclusions include: in the phase
of pre-crisis prevention, central bank should lead financial institutions to educate investors and moderately control the scale of innovative instruments
when financial institutions promote the application of innovative instruments, in order to reduce the probability and destruction of crisis; while in the
phase of post-crisis bailout, central bank should grasp the timing when the uncertainty of investors suddenly increases and investors begin to adjust
the original strategies. Bailout measures should be commitment to assets purchase or liquidity injection under certain circumstances, in order to reduce
the uncertainty of investors and urge investors to change escape plan or at least prevent investor escape from becoming group behavior.
Key words: Investor Escape; Financial Innovation; Uncertainty; Central Bank's Bailout
The Development of Large Certificate of Deposits Market in China on the Basis of Inter-bank Market
Ye Tingting/ Yuan Qinyu
Abstract: Large certificate of deposits was an important milestone innovation in the financial history of the United States, which subverted
traditional operational pattern of commercial banks, and had great effects on interest rate liberalization and the development of financial market in
. In recent years, there has been growing demand for large certificate of deposits by China's financial institutions including commercial banks.
Given the market conditions in China and the objective law of financial market development, it seems a right path to construct a large certificate of
deposits market based on the inter-bank market with a gradual approach to deregulation.
Key words: Large Certificate of Deposits; Interest Rate Liberalization; Inter-bank Market
英文摘要
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