内容目录
2008 年次贷危机期限利差复盘 ...............................................................................................4
2020 年新冠肺炎疫情后期限利差走向 ...................................................................................5
期限利差快速上行多对应着货币政策快速放松时期 ............................................................5
出现偏高的期限利差并不意味着经济将好转 ........................................................................6
影响期限利差的核心指标是回购利率（短期利率） ............................................................7
长周期来看，短期利率和长期利率同方向变化 ...........................................................7
短期利率波动率更大，期限利差和短端利率相关性比长期利率更好 .......................9
二季度期限利差缩窄，曲线将走平 ......................................................................................10
国信证券投资评级 ...................................................................................................................11
分析师承诺 ...............................................................................................................................11
风险提示 ...................................................................................................................................11
证券投资咨询业务的说明 .......................................................................................................11
图表目录
图 1：2008 年和 2009 年 1 年期国债和 10 年期国债利率走势 ............................................4
图 2：2008 年和 2009 年 10 年期国债和 10-1 期限利差走势 ..............................................5
图 3：1 年期国债利率和 10 年期国债利率走势 ...................................................................5
图 4：10 年期国债利率和 10-1 期限利差走势 ......................................................................5
图 5：牛市+期限利差走阔（2008 年） .................................................................................6
图 6：牛市+期限利差走阔（2011 年-2012 年） ...................................................................6
图 7：牛市+期限利差走阔（2014 年-2016 年） ...................................................................6
图 8：牛市+期限利差走阔（2018 年-2019 年） ...................................................................6
图 9：国债 10-1 期限利差走势 ...............................................................................................7
图 10：1 年期国开债和 10 年期国开债走势 .........................................................................7
图 11：期限利差和 1 年期国开债 ..........................................................................................9
图 12：期限利差和 10 年期国开债 ........................................................................................9
图 13：R007 和短期利率走势 ..............................................................................................10
图 14：R007 和短期利率走势 ..............................................................................................10
2008 年次贷危机期限利差复盘
次贷危机期间中国重要的货币政策（按照公告时间顺序）：
（1）20080916：9 月 15 日晚间，央行宣布下调贷款基准利率和存款准备金率。
（2）20081009：10 月 8 日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率。
（3）20081030：10 月 29 日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率。
（4）20081127：11 月 26 日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率、存款准备金
率和超额存款准备金利率
（5）20081223：12 月 22 日晚间，央行宣布下调存贷款基准利率、存款准备金
率
然后上述重要事件对应的 1 年期和 10 年期国债利率以及 10-1 期限利差走势图见
图 1 和图 2。
图 1：2008 年和 2009 年 1 年期国债和 10 年期国债利率走势
资料来源: WIND、 整理
从 2008 年和 2009 年期间货币政策工具和国债利率走势图来看，有以下规律：
（1）第二次货币政策工具调整后，10 年期国债收益率下行速度明显减慢，但
是 1 年期国债下行速度明显加大，这导致 10-1 期限利差快速走阔；
（2）2009 年 10 年期国债和 1 年期国债走势曾阶段内背离，10 年期国债的最低
点时间是2009 年1 月7 日，1 年期国债的最低点时间是2009 年5 月18 日，
持续 4 个月。这段时间的背离，使得 10-1 期限利差继续走阔；
（3）2008 年至 2009 年期间，10-1 利差最低点 15BP，最高点 229BP。
图 2：2008 年和 2009 年 10 年期国债和 10-1 期限利差走势
资料来源: WIND、 整理
2020 年新冠肺炎疫情后期限利差走向
从当前的情况来看，4 月3 日超额存款准备金利率下调后，期限利差走势和2008
年末有相似之处，均出现短端利率极速下降，期限利差快速走阔。截至 4 月 10日，
国债 10-1 期限利差为 130BP，在历史 3/4 分位数，和 2009 年的最高点 229BP还相
差甚远。
图 3：1 年期国债利率和 10 年期国债利率走势 图 4：10 年期国债利率和 10-1 期限利差走势
资料来源：WIND、 整理 资料来源：WIND、 整理
期限利差快速上行多对应着货币政策快速放松时期
从历史来看，期限利差快速上行多对应着货币政策放松时期，尤其是首次降准
后的一段时期，期限利差走阔是大概率。
图 5：牛市+期限利差走阔（2008 年） 图 6：牛市+期限利差走阔（2011 年-2012 年）
资料来源：WIND、 整理 资料来源：WIND、 整理
图 7：牛市+期限利差走阔（2014 年-2016 年） 图 8：牛市+期限利差走阔（2018 年-2019 年）
资料来源：WIND、 整理 资料来源：WIND、 整理
而从逻辑来看，10-1 期限利差=10 年期国债-1 年期国债，期限利差走阔的两者
组合如下：
（1）10 年期国债利率上行，1 年期国债利率上行，但是 1 年期国债利率上行
幅度小于 10 年期国债；
（2）10 年期国债利率下行，1 年期国债利率下行，但是 1 年期国债利率下行
幅度超过 10 年期国债；
（3）10 年期国债利率上行，1 年期国债利率下行；
然后上述期间，均对应着 1 年期国债利率下行快于 10 年期国债。更进一步说，是
R007 利率下行幅度超过 10 年期国债，因为 1 年期国债利率走势和 R007 相
近。而在上述货币政策快速放松时期，比如降准初期，货币市场供过于求，这
导致了 R007 利率的快速下行。
出现偏高的期限利差并不意味着经济将好转
从绝对水平来看，10-1 期限利差上行至 100BP 以上，除了 2009 年，还有 2015
年二季度、2014 年一季度和 2012 年 6 月。
其中 2012 年 6 月过后，国内经济逐渐回升，10 年期国债缓慢上行。然后前两个
时期，国内经济仍持续低迷了较长时间，债券牛市延续。因此，出现偏高的
期限利差并不意味着经济将好转。
图 9：国债 10-1 期限利差走势
单位：BP 期限利差走势（国债10年-1年）
资料来源: WIND、 整理
影响期限利差的核心指标是回购利率（短期利率）
长周期来看，短期利率和长期利率同方向变化
观察 2002 年以来 1 年期国开债和 10 年期国开债的走势，两者亦步亦趋。
图 10：1 年期国开债和 10 年期国开债走势
单位:% 1年期国开债和10年期国开债走势
资料来源：WIND、 整理
然后分阶段来看，我们考察牛熊周期、年度周期、季度周期以及月度周期中两
个曲线的变动情况如下：
牛熊周期
2007 年至 2019 年，从利率走势来看，我们分别经历了四轮熊市和四轮牛市。
国债10-1年利差 中位数
1年国开债 10年国开债
然后观察1 年期国开债和10 年期国开债它们各自在牛熊周期的变动，规律如下:
（1） 牛市 1 年期国开债和 10 年期国开债均下行；
（2） 熊市 1 年期国开债和 10 年期国开债均上行；
（3） 各个周期内，1 年期国开债绝大多数时候收益率变动幅度大于 10 年期国
开债；
（4）1 年国开债和 10 年国开债的牛熊分界时点非常靠近，多数时候 10 年国开
债拐点略滞后于 1 年期国开债；
表 1：四轮熊市和四轮牛市的 1 年期国开债、10 年期国开债以及 10-1 期限利差变动
熊市上行幅度 牛市下行幅度
1 年国开 10 年国开 两者差异 1 年国开 10 年国开 两者差异
第一轮 147 197 -50 -318 -224 94
第二轮 345 183 162 -191 -94 97
第三轮 290 194 96 -331 -291 41
第四轮（截至 2019 年底） 244 211 33 -224 -158 66
资料来源: WIND、 整理
表 2：1 年期国开债和 10 年期国开债各自的牛熊时点
1 年国开债 10 年国开债 日期差
牛市 2008-07-01 2008-08-11 41
熊市 2009-01-09 2008-12-19 -21
牛市 2011-08-31 2011-09-19 19
熊市 2012-06-08 2012-07-11 33
牛市 2013-12-23 2014-01-14 22
熊市 2016-09-14 2016-10-09 25
牛市 2017-12-28 2018-01-19 22
资料来源: WIND、 整理
年度周期、季度周期以及月度周期两者波动方向相同概率不低
从年度变动来看，过去十七年间，1 年期国开债和 10 年期国开债收益率的年度
变动方向，仅 3 年出现相反走势，分别是 2003 年、2006 年和 2012 年，其中
近十年来仅 2012 年出现相反走势。
单位:BP 期限利差走势
10年国开-1年国开
单位:
10年国开
表 3：历年 1 年期国开债和 10 年期国开债收益率变动
收益率（%） 年度变动（BP）
1 年国开 10 年国开 1 年国开 10 年国开
2002
2003 36 -18
2004 68 146
2005 -169 -148
2006 89 -8
2007 127 176
2008 -282 -193
2009 91 83
2010 138 18
2011 -1 -20
2012 -8 48
2013 201 135
2014 -154 -173
2015 -155 -96
2016 78 55
2017 150 114
2018 -193 -118
2019 -25 -6
资料来源: WIND、 整理
然后季度数据来看，1 年期国开债和 10 年期国开债收益率的变动方向，71 个
季度中有 14 个季度两者方向相反，方向相同的概率超过 80%。月度数据来看，
215 个月度中 61 个月方向相反，方向相同概率 75%左右。周度数据来看，从
2007 年开始统计，大概 68%的时间两者波动方向相同；日度数据来看，大概
65%的时间两者波动方向相同。
短期利率波动率更大，期限利差和短端利率相关性比长期利率更好
虽然短期利率和长期利率多数时候同方向变动，但是短期利率波动性大于长期
利率，短期利率和期限利差波动的幅度相关度大于长期利率，所以期限利差和
短期利率相关性更好。或者说，期限利差=长期利率-短期利率，但是从期限利
差的纵向波动来看，短期是决定期限利率的更核心指标。
图 11：期限利差和 1 年期国开债 图 12：期限利差和 10 年期国开债
资料来源：WIND、 整理 资料来源：WIND、 整理
另外，短期利率主要跟随 R007 变动，所以影响期限利差的核心指标是回购利
率。
单位:BP 期限利差走势
10年国开-1年国开
单位:
1年国开
图 13：R007 和短期利率走势
单位：% R007和短期利率走势
资料来源: WIND、 整理
二季度期限利差缩窄，曲线将走平
我们认为，二季度期限利差大概率缩窄，曲线将走平。首先，2020 年以来 1 年
期国债下行幅度大于 R007，1 年期国债偏离回购利率明显，有一定的修复需求；
其次，二季度国内实际经济增长将好于一季度，国内需求将逐渐回升，因此二
季度货币市场的回购利率出现上行的概率不低。
图 14：R007 和短期利率走势
单位：% R007和1年期国债利率走势
资料来源: WIND、 整理
R00
7
1年期国债 1年期国开债
1年期国债 R00
7
