췲랽쫽뻝大股东控制权收益理论分析徐远清(长沙市商业银行，41∞06)-、基本模型者持有控制权的情况。在建立模型前，本文先给出一些假设z假设2:大股东控制权收益自占用公司资金收益、假设1:公司大股东掌握公司控制权。不考虑管理债务担保收益、关联交易收益组成。上述假设是为了简--ι. , Iζι 活动。完善的法律政策环境能够让企业融资如鱼得水.小企业的讨论才初具规模.争论开始激烈，理论很架越摒刃有余，反之，不健全且频频变动的法律政策环境会来越明晰，内容也越来越充实。给企业融资造成很多困难。总体上.各位学者对中小企业恶劣的融资环境现②金融环壤状所持观点基本一数.主要有2企业规模小{林汉)11/管企业融资要利用特定的金融工具，通过金融机掏鸿槽2仪间，冯云2∞，5);偿债能力低(林汉)111管鸿割'来进行。2∞4):中IJ、企业技术、管理和人才滞后(王铁军2∞4.林金融工具影响企业融资的方式和成本a适合的金汉)11/魏中奇2∞1):对融资倩息获取态度冷漠{林汉)11/融工具越多，企业选择余地越大.相应融资难度和风险魏中奇2∞1);中小企业天然借用差(梅强2∞5);融资法下降。律环境不健全(玉铁军2∞4)。企业能否获取资金更重要的在于金融机构的决对于如何优化中小企业融资困境方法多种多稼，策。金融机构的决策受银企倍息、国家借贷政策、利率但侧重点各不相间，主要集中在2完善相关法律法规，波动、银行对借款人的态度等因素影响。银企信息不对政府对经济干预程度不能多{徐小年2∞4);形成促进中称会加大金融机构贷款风险z国家倩贷政策会影响银小企业的共识(郑春荣2∞轨国有独资商业银行市场化行贷款资金的供给z利率波动影响金融市场内的企业改革(林毅夫2创均z金融创新(汤敏2∞4).降低银行业的数量;银行对借款人的态度影响银行贷款的意思。集中化程度，建立中小银行民营化{樊纲2现问:推进中③经济环境小企业贷款担保工作，银行和担保机构风险分组机制主要包括经济发展水平和经济体制，经济发展水偶强2∞3);发展风险投资(王竞天等2∞1);大力推动民平和经济体制类型影响融资管理的发展水平。膏企业到海外上市(陈尚伟等2∞4);中小企业上市自身经济发展水平越高，融资管理水平越高，与融资管还得磨练(华俊2α)4);加强中小企业债用体系建设(成思理有关的法律政策体系化越强，反之.经济发展水平貌危2∞4);建立中小企业服务体系(曹墨等2∞均增加中《"啊悔埠他叩》低，融资管理水平也低，会存在很多不尽人意之处。小企业家的社会责任感{郑眷荣2∞3)0计划经济体制下的企业的筹资仅、投资权都归高以上发展表明我国中小企业理论百花齐放.百家层决策单位，企业无需担忧融资问题，融资管理比较简争鸣.对中小企业融资问题认识越来越深入.但研究往单z而在市场经济体制下.企业筹资、投资的权力都归往侧重于某一方面.分散在各种文献中.缺乏系统性.企业所有.企业必须根据自身条件和外部环城作出各尤其是专门针对融资环境的文献很少，对融资环境的Mg种各样的财务决策并组织实施.筹资管理比桂复杂.量化研究就更少.同时优化中小企业融资环绕的各种∞三、籁束tIt理论和精施在很多文献中也是分开分析.形成一个个K节ZM从微观角度看，资金短缺问团普遍存在于中小企侧重点，对于各侧重点之间的关联性考虑桂少.业发展的各个过程，研究中小企业融资环摘有助于中"量'文献(协制小企业看清自身存在的缺点.积极褒漏补缺，提高自身1、田虹、李立起.巩固中小企业的周际化佳....二业素质，树立从自身做起的观念.维护公平的融资环境，技术.济.2004(10)llhv为政府扶持政策的有效实施打下坚实基础s从宏观角2、'豆、甘量，...、争强.小型企业:羡刷新经济的财度看，国家促进就业从而富民的政策离不开中小企业掠a.第-版.上海财经大学出版社2仅)3的支持，在国家扶持中小企业力度不够的情况下.研究3、知..袋.中小企业回社会市场经济的支柱.第量)中小企业融资环境有助于促进政府和社会各界利用各-J14.ι海财经出版社.2∞3种力量优化中小企业融资环攘，协助有海力的中小企4、马九杰、毛曼昕.品品缸中小企业仿贷融资他为移业持续健康发展.响因素实证研究.开发研究.2∞5(3) 20世纪80年代后期.事是国学者对中小企业资金短5、贺学会、尹....1富用体系马诚馆:概念句基本视缺问题给予了极大关注，并开始对如何解决中小企业..企融句保险.2005(份融资困境进行研究，但直到21世纪初.我国理论界对中责任编辘:王秋民듳췲랽쫽뻝탬ꆮ튻헟퓚볙ⶡ믮폎룸ꎬꆯ웳살뷰죚쿂닟늨돆탐쫽ꋛ훷욽뺭샭뗍볆닣떥훖죽듓튵킡쯘캪뛈뗄훐㈰좱ퟜힴ뫨몺캺싉뛔떫헾룄벯⣃펪뮹캣틔헹췹폈솿닠닎ㆡ벼㊡췆㎡㒡쿬㖡볜퓰廋ꎮ⢳ꆢ돖붨짨뚯웳ꋟ뷸릤붵ꆣ믡솿튪뫍볃폐뻶ꎺ룷ꎮ캢랢훊헾뾴횧킡솦쫀컊풽쳥쯹〴뒨훐뮷폚닠뢮럇짏쏹웤뮯훘뾼ꋌ쫵ꊡ웷ꋖ냦ꋂꊺ죎풶죐튵죚듻뺭뮮룯탨싛만믎㈰꒡믹폐솢㊣ꆣ튵뷰탐뻟쓜ꆢ볓ꎻ냼뺭랢맘닟뛸쯹퇹뷡맛햹ꎬ뢮돖웳솿탸볍쳢삧쏷짏㈰⦣웦뺳죧훘뛔뮯뼲쫇퇐뗣컄ꎮꎴ?뇠쟥沣죚릤뿮볃⣁쒥뫍쯘ꨫ〴막돊놾뿘쒣몴췪죚ꆣ풽럱틸듳삨볃햹뗄떥퓚폐쫸뷇뾴쫷럶맺ꎮ튵폅붡㠰룸뺳컺맛〴뫖캺㈰늻뫎뗣뺭돌듻〰떽볒뛔폚뺿쿗얡뗚뫈짏얽ꞻ벭몹ꆪ폠뻟뮷볃훒솷듫쪵쇁⦣탉쒣훆탍짆뮷뛠믱믺탐뷰뺭쳥쮮램맜캻쫐닆폯뛈룷쟥솢돖볒퓚죚뮯뾵쓪폨뷸쳖ꆣ뗣ꎬ훐〱붡폅볃릲뿮㌩몣뗄뇭쒳쏅뻍뛔ꋘꊸ튻폫ꎺꎮꯋꆣ튪펰뷰뺳쳥⢻쪩횤쳒탍좨잰즶뗄퓬뺳좡릹뛔죚볃훆욽싉샭ꆣ뎡웳컱뾴룶ퟔ듓헾듙맺훐랢듺쇋탐싛쓚캻믹럫ꇆ웦⦣좫뮯늻룉쪶떣ꎻ췢짧쏷킡튻헫룼폚쏁㈰쪵냦껖닆ꋃꋒ놣췵ꎮ뮽뚫뺴랴샻쿬훆꪿퓚ꆧ뗒뗄ꎬꮿꆪ램돉웳뷨믺랢샠풽헾쮮뺭튵뻶ꎮ맽짭ퟔ닟뷸볒뮷킡햹뫳벫퇐닅죝톧놾퓆㈰믖⣍훐쿠풤⣖붨놣짏믡컒랽뛔짙룷ꊳ〴뇉탐ꯂﲳ쿕쟯ꣁꆤ횮폃웳릩쿂〰ꄲ潯쟩놾?싉뫜튵뷰뻶뿮릹햹탍룟닟욽볃뇘돌듦짭뗄뻍럶뺳ꆣ웚듳뺿돵튲헟튻㈰떼〱탐킡춬ꎴ솢릤쫐퓰맺풲죚닠겣⠱욡짏ꇆ돶ﳪ뾣ꎮ솼徣ꋖ킣뿶컄웈즶헾ꆣ뛠쳘튵톡룼닟죋듻룸쮮펰ꎮ쳥튲뗄컞탫늢뷰퓚ퟶ폐돖맘ꎬ뻟풽뛔훂〵볊⦣ꇆ諭웳뛈뫈쓄훐ퟷ럧⢳〰죎죚춬훘껎〩ꋀ몣냦뾣껐㈰ꇞ뿘꺡갴ꆣ쿈닟삧퓱훘쫜뗄뿮욽쿬쾵뗍탨훆룹ퟩ뛌퇐웰킧듓훐훺컒힢떫맦살⦣몶ﰲ튵훷?킡ꎬ쿕싉탐룐럖뮷쪱뗣틌닆땬짧껏엓〵ꯕ늻뚨죚ꎻ웳㐩컄뾪쫩ꪡ룸헒뮷쓑폠튪틸첬럧뫍죚뮯ꎬ떣쿂뻝횯좱뺿쪵뛸킡폚맺ꎮ횱쒣풽훷뮳ꊹ퓈뗌〰쓜춶탎⣖웳컊즢뺳폅횮뾣뺭뗂?쏌⠴웎붡뗄샻튵뷰ꎻꇆ쿗랢乑〰돶뺳ꆣ뗘뗄웳뛈쿕뺭맜풽믡폇ꎮퟔ쪵컊훐뗣맛쪩뢻듙뮷톧늢떽돤튪ꗕ??쓄벯뛠㌩탐낵ꎴ튵쳢퓚뮯볤껐듳쳯㈰쟖?훆햹좫뷰뗄싊죚볓훐퇐乞㘩튻징ꪡ쓜풽퓚탅뗈ꎻ펰볃맜샭잿듦죚웳짭쪩쳢킡ꎮ쓮듲쏱튵뷸뺳헟뾪㈱헹쪵폐껄쫐믐ꆣ삧훐⣐뫍⣍젲뫈죏룷컄뗄ꇆꇐ톧짧〳탐뗓ꯋ쟒죚랽늨돯뒴잿튲뺿꒣떷킩볓릻듳폚쾢틲맺쿬쳥샭쮮ꎬ퓚튵쳵ꆣ웕웳믽쿂뗄솦헾뛔쪼쫀싛뛱ꎺ?췈엏엓뺳펪떣〰?쪶훖쿗킡맘췆돶믡ꇆ뺿꺣욵릤쪽뚯탂쫇ꎮ톶볙쎹죃ꆣ뷰ꆢ쯘볒틸훆뗄욽랴뫜컊돯볾뇩튵벫캬볡헾뛈뢮킭훐뛔볍뾪쇓웳ꚵ쮲ꊻ쎲랽ꎺꇄ폐뮯놣만㐩〰냙풽컄솪떵냦쫐쿐ﻎ좨꺡?욵뻟뫍⣌럖㈰ꆢ짨ꯋ웳쿠죚맺펰탅탐ꎬ랢풽횮뛠쳢듦닩뮤쪵닟늻훺킡죧돵쪼뗄튵촨엖램췪뛀⢷믺ꎻ㌩뮨살쿗짙탔쒹떣짧뎡뗐얣ꨭꎺ뻗웈튵뇤ꎬ돉펦믺볒쿬듻뺭햹룟ꎮ늻ꆢ췢맜퓚슩릫믹샫릻짧폐웳뫎벤죚맦쇖춺ꇌ쎷뛠짆〰샃꺸릹젲훐ꆣ웫풽뾪뾼첼뫜어〵몸ꆪ쪽죚릹탅ꆣ헾뿮볃쮮ꎬ뺭뺡늿샭폚뮷늹욽뒡늻뗄믡잱튵뷢컒쇒쒣몺겶잿훖쿠㐩짌?럧〰킡럅짮ꎮ뛔싇쪻뷖㈰엓쫕ꢡ늷뚯춨놾뷰춶럖⠳ꆧꆤ듻틸닟랢욽폫볃죋뮷뇈훐뺳좱ꎻ뾪쟩룷솦뻶맺ꎮ킡뒨췵죀㈰뛠맘튵쿕ㄩ웳뗇뷏꾾?⠩?䀘ꎲ뗄맽ꆣ죚〰탅컶?뢢ꆪ헒죧쓑뻶헾웳믡틢햹ꆣ죚랢맜뗄뺳뷏킡폐ꎬ듓훐뿶뷧뷰샭⣁쳺〵퇹램탎틸㐩럖ꎻ튵냙ꎮ랦짙귀슾?횧쫄뮿램뷰쫊쫐좨㐩폃ꎮ?늷틦폣뛈닟탅펰풸쮮햹횮샭좨ퟷ뢴웳훺쳡뫪킡쿂샻훐뛌싛쿖횺맜뻼긨⦣ꆣ싉돉탐ꎻ떣듳짏볒떫쾵뮷뗄?궼훹?鈴볂ꆪ싉죚뫏뎡뚼ꎬ쳥ﲵ탎?뗃뫍ꆢ쾢쿬ꆣ맜쮮뒦뇈솦돶퓓폨룟뮷맛웳ꎮ폃킡뷧뿲몴뫨㈰쇖믈램듙쫐췆믺퇐춳뺳룷꺹쎵ꛓ뺾徣잹헾믺뗄쓚맩붵쾵돉젲쮮럧샻늻틸욽ꆣ뷏뚼룷훐ퟔ뺳뷇튵퇐웳뛔볜ꢣ〴몺?맦뷸뎡훆췆뺿탔훖ꓒ쓖뗚?꺡샭?닟릹뷰뗄룟뗍붨튻ꎮ쿕싊뛔뷏볲맩짭ꎬ뺿훐풽꾹뒨쪷뮯뚯췹?ꪡ〰꒡뮷웳?쇖ꎬ틸쏱짨룶㌩껎뺳튵탐⢳룶싛ꆤꎻ믡튵짋ꎮ퓶ꎱꎮ뗄?ꆤ볓럖ꏊꆤ훐헒徣꺡컶ꨭꊹ徣?꺡ꪽꨭ⮡믒ꨭ⮡헒ꪡꪡꆪ즡늷ꆤꏉꎮ쿊御ꪡꓒ?뮣꺡쟎ꪡ꒣꫁꺣쮼꺡?꒡꒡ꆤꎮꎮꆪⷒ뮣꺡ꪡ꒡ꪡ꒡ⶣ꺣꺡꒡ꑟꎮꆤꆤꇶⶡ꒡ꪡ꒣꺣꺡꒡ꐭꎮꆪꆤꎮꎮⶡꓒ뮣꺡ꨭꎮꎮⶡ뮣꺡ꪡ꒡ꪡꪡꪡꐱⶡ꒡ꆤꎮꎮꆪꆤꆪꇱ튻
췲랽쫽뻝化分析的问题，对分析公司大股东控制权收益问题不决策时，偏向选择权益融资，减少债务融资，这有利于提高它控制权收益水平。虽然AA增加后可能超过大股存在影响。假设3:公司大股东相对于项目外部投资人具有倩东挎有的权益股份数额，但如果采取高权益分散策略，则依旧难以对大股东原有控制地位形成威胁。息优势。本文试图从占用公司资金、债务担保、关联交易三大股东京j用关联交易转移公司利润，其数额表示为2方面，建立三个子函数，从而推导出公司大股东控制权Y萨ω必(A~Aw)(3) 收益结构模型。其中(1)，为转移系数.o<~，<1.在其它条件不变公司富余资金来源于两种架道，一方面可能属于情况下，如果监督效率低，则其会偏大，相反，则其会偏项目投资剩余部分资金，另一方面可能来源于公司资小。该系数还与大股东与该公司行业属性关联度有关，产收益部分.公司大股东属于公司内部人，他对项目真如果关联性校强，则该系数偏大，相反.则会偏小。上述实收益情况与风险度方面，都能够清楚了解，而对于公使得公司在选择投资项臼时，大股东会尽量选择与它司外部投资者，包括中小股东与债权人，它们在拥有项自身业务存在较大关联的项目。目真实价值倩息方面处在劣势。基于上述考虑，公司大大股东获取控制权收益，其也会面临外部监督机胶东在发行证券获取资本时，往往利用虚增项目价值构压力。假定大股东获取控制权收益被发现的概率为的手段.达到获取超额外部资本的目的。外部资本获取PW.惩罚成本为Cwσm>.假定大股东遭受的惩罚成本数额超过了原有项目真实所需数额，从而导致公司项与它获取的控制权总收益成正相关。目投资出现剩余。公司在资产运营当中产生了较大收则大股东获取控制权收益的预期风险成本为z益流.公司大股东从自身利益出发，可能会截留公司部FFPwCW(Yzx} (4) 分运营资金，其中YZX为大股东获取的总控制权收益，它被表达为假定公司大股东持有Ad1l益股份.外部获取资金Y:IJIi=Yw;+Y:a+Y. (5) 为Aw.其中b为权益资本.A.为债券资本，本文将银行因此，结合上述几个子函数，可以得出公司大股东贷款合同看成是大额特殊债券。假定项目真实需要外控制权净收益模型为部投资为Az.项目收益率为>Az。假定大股东的资Y.=Y.~Y:a+Y....FJ 本平均成本率为C"o→Y~ [ω. (Aw-Az)+ω，R (A~Aw)](霄.+C..)+ω，因此，大股东获取占用公司资金收益为z(A~AA)(X.+r)+ω.R(A~Aw)-FJ (6) Y..={古.(Aw-Az)+百2R(A~Aw)阳汁C..)(1) 大股东获取控制权收益，主要来源于关联交易与其中(1).和~，:h大股东侵占资金系数.它们大小主资金占用两种收益。在市场监管效率低下情况下，大股要受大股东占用公司资金愿望与内外部监督效率影东利用偏离市场的公允价格转移公司利润，大股东随响。在监督效率一定情况下，大股东占用公司资金愿望意占用公司部分资金.甚至长期占用。越强，则系数会越大，在大股东占用公司资金愿望一定因为大股东获取控制权收益，它减少了公司项目情况下，监督效率越高，则系数越小，相反，则越大。。‘总收益，所以公司总收益必需扣除g言，‘1.。‘百2‘1.如果大股东长期占用公司资金，则(fw.(Aw-Az)+w 2R(A~Aw)](臂.+ωz'11'1=1.相反，则臂，司。②(1)，还A~A8)(X.+r);《啦悔毒队平息。∞大股东利用公司债务担保或抵押，可获得控制权③(Ao;+Aw)。所以，公司项目最终资产收益率为:收益.大股东自身为了获取大额债券融资，即银行贷款融资，它必须以超过贷款规模的资产作为抵押或担保。民=R(Ac+Aw)-f言lA.耐J耐'Ac+Aw)("，+C.问品也跟排:;.RíAc+Awi(7) Ac+A.川大股东获取贷款规模与抵押(或担保)资产规模成正相因为大股东待有公司权益股份，所以大股东获得关.即抵押{或担保)资产规模越大.JIIU大股东可以获取投资收益为:的银行贷款就越多。因为大股东自身规模有限，而且可Y,= ~卓L、侈)能自身资产已经被抵押(或担保).所以寻求外部公司作Ar:材、，h节为担保机构或抵押单位，成为了大股东必然选择。因为大股东可得总收益为:Y=Y~YT.大股东经营行为ZN寻求其它非利益关联公司给予担保或以资产作抵押，目标，就是最大化它的总收益。大股东必须付出相应成本作为代价。因此，将它持有控从上述分析可以看出，控制权收益与投资权收益饵'精制权的公司作为它的担保人或抵押单位，成为了它理存在负相关关系，即控制权收益增加，则意味投资收益llh性选择.因为它可以免除付出相应的担保成本。减少。用系数K=~Y../~Yi襄示两者的关系，如果K的绝对值>1，则意味控制权收益增加，大于投资收益的Y:IJIi=叫A，.+As，阴阳(2)减少，大股东会注重获取控制权收益，而淡化对投资其中言，(A~A均为担保(或抵押)数额，言:为担保比量例.其处在()之间.(A~AA)为公司翅保净资产数额，| 控制权收益川| 投资权收益叫1 、‘"X.为市场担保或抵押费用率，其也处在()之间.r为系图1控制权收益与投资机收益分布区.... 数，当大股东不能按期偿还自己项目债务时，则r=1，相收益的关心，追求其总收益最大化.其导致公司业绩下反，则词。从上述分析可以看出，如果公司净资产数额降，相反，则其会注重获取公司投资收益，追求其总收越高，则可被用来担保li!Z抵押资产规模越大，从而可以益最大化，带动公司业绩上升。从图1也可以看ttl.当为人股东获取更多收益。因此.大股东在进行外部融资췲랽쫽뻝뮯듦ꆢ볙쾢놾랽쫕릫쿮닺쪵쮾쒿막뗄쫽틦럖ꆮ캪듻늿틲奉ꆯ웤튪쿬풽쟩냙쿶듳죚맘쓜톰훆탔샽墡랴뻶쳡뚫퓲ꆣ妣⠳킡죧쪹ퟔ릹偷폫돜姐⠵뿘튻⡁⠶틢ퟜꋙ⡰ꋛힹ干ꆱ춶失⠸幬듓복뻸泒춼붵廆⭞ꎬ⠱걩?뜲㶣ꆪꇞ퓚폅쏦틦췢헦뛮춶퓋뿮욽듋쫜ꆣ잿뿶막틸ퟔ떣쟳좨톡ꏎꎬ룟죋닟틀맻뗃짭톹쯼듳훆뷰샻햼캪냙뇪짏짙뛔ㆿퟮ럖짨컄쮾쒿쫕뚫쫖쇷뚨䅷撡䤽ꎮ돖⣊쒫훐妲灷?幓ꎮ탍?榡奉깙䆴ꆰ펰쫆ꆣ뷡늿쪵뎬펪뫏뻹ꎬ듳쿂뚫탐짭놣웤뗄퓱떱막쪱쯼뻉맘튵솦돍믱妡좨햼폃뻚쫕쫶뢺횵?쿠컶㎣쫔뢻춶틦퓚뛎ꎮ릫?ㆣ벴폐룃꽪筯彉ꍒꆪ没瑱ꌩ䆡ⶣ췟䍷쿬ꆣ붨릹쟩춶볛맽돶춬캪돉듳막볠퓲ꎬ샻쯼믱듻믺뇘릫ꎮ뒦킳뚫뿘쓑솪쮾컱랣좡냎뺻폃욫⡁틦뿉뻍럖쿠㸱쫕웈맘랴뮯ꆮꇷ뗄몹춼폠늿랢ꎮ릫쮾웤⡁곏뗖쾵姊뷡꩙澡ꪣ용쇟뫍뺰ꆣ솢쒣뿶횵쇋쿖뷰뾴䇎놾막뚫뚽쾵볠폃뇘좡뿮닺릹럇탫쮾틲퓚ꆵ뿉믱욫훆틔죧탔듦볙돉뗄ꪴ쫕솽샫쯹ꆪ뗃쫇컶맘ꎮ틦탄ꎬ갨볏爫캪晙퉽忒븭깁컊ꯋ듓쪣럖탐듯쮾듳훐瞡톺좨쫽뫏綡쩶ㆣ돶삼탍폫헟탅풭쪣ꆣ돉삣싊뚫햼킧쫽뚽릫탫듻뻍틑믲샻뢶ퟷ캪⡯ꎱ놻좡쿲좨뛔맘맻뷏톡퓚뿘뚨놾틦훖쫐늿믱틔쳘ꎺퟜퟮ뿉퓲쟸헒ꎬ듸쪯䅷奬뭙?⭲㠩쳢뺴햼뷰폠횤떽듳막䄸ꩁ뒣⢻䆡뮹쿵짏탄룶ꆣ럧ꎬ쾢폐쫇껏캪믱폃싊믡킧쮾ퟔ틔뿮풽뺭뗖틦돶쯼ꎻ늻룼톡쫕솪?볠잿퓱뷏훆뿘즶쒣⤫뎡럖좡릫⡘⦡쾵䬽틢폲ힷ웤뚯깯⇘ꎺ⡁ꆣ폃살늿릫좯믱막뚫캪ꇪ곔폫쫶맣ꇞ稩䤫潯ퟓ쿕냼랽쿮듳䎣좡튻풽싊햮짭뎬맦뛠놻톺맘쿠쯼뿉ㄩ쓜퓱틦붻뚽춶좨䍷훆ꮻ탍뗄뿘쮾ꏋ뮯뾴ꇷ캶힢쟳믡ꩁ듓틆⠴캪䙊圭ꆣ爩ꆮ뽩뛔즶릫몯풴럖쮾뛈삨쏦믱좡쒿뚫돖좨뛮뿊꺡햼늷뚨듳풽컱맽쒣ꎱꆣ뗖떥솪펦뗄틔횮훑내떣쫕쮮럝틗킧퓲맘ꋴퟜ벸뷰훆ⴭ戮쯼돶벴奉뿘훘뛗웤힢ꇞꆤ짏쾵刨ꎻ쫽랽훐뒦헦쳘헒?폃쟩ꆣ룟떣쇋듻폫틲톺캻릫돉쏢컊몷웚놣욽풭싊룃쿮솪믱쟺쫕ꆵ䅺퓚퓊좨풣ꎺ뗄뿘ꎯ훆쫈ퟜ훘튵럖ꯏ쮾폚듳좡뎬듓폐틦ꇞꌩ막룶쫩췟䆡楦ꎬ쏦킡퓚쪵쫢릫뿶놣믱뿮뗖캪⢻ꎮ쮾놾돽⧎ꆣ퇓뎥쫶믲죚폐틆쫽뗍쾵쒿뗄좡틦쓗쫐볛짵쫕겹夽ퟜ뿘훆ꇷ좨벨컶솽뷰막뛮ퟔ䆡㉒킶뚫ퟓ늷ꩁ췟죴듓ꎬ막쇓쯹햮쫎쮾풸쿂듳퓲ꆮ믲좡맦톺돉룸ퟷ죋뢶⡁쏂뮹뗖틲쯤뿘릫ꆣ쫽쪱쿮웤볙뗄?훷뎡룱훁틦뇘ꯋꇷ妡쫕훆좨姈헒짏眩릫퓓뷰훖ꎬ뚫놾췢짭ꏊ⡁ꆣ닺ꪵ럖폫몯剃탄냙뛸뚼뚫쫆탨닺좯꩒췻ꎬ막쾵뗖듳쒣⢻ꎱ캪폨믲돶ꆪ쪣ퟔ톺듋좻훆쮾퓲욫ꎮ쒿튲뚨헽풤?튻튪볠뎤뻏럝꩙틦좨쫕ퟮ릫짽쮾?ꆢ쟾쇭쫴쪱늿샻ꎬꆪ沣맦떫룃쫽䆡庸쟖ꎱ컶漼돳䙊췆쓜폫ꆣ쫽퓋뷰듳뚫톺뛮뗄ꌩ쇋떣듺뗖쿠䄱곆벺ꎮ복䆻뗘샻웤믡좨웚웈살맜틆쯼뿛ꎬ쫕틦쪾퓶횲쮾듳햮뗀튻폨ꆣ틦䅴䅗쒣죧릫ꨭퟤ떼릻믹뛮펪볙䅷쫕쓚막풽ꎱퟔꎬ놣볛톺펦⧎쿮닺짙쫔캻죳믡ꎮ쏦맘럧풴킧복돽뿗쯹퓶솽볓볇뮯춶듓햼곈⡁ꇷꌨ뿉ⶣ막뿍컱ꎬ랽릫췹놾즷캪⦡풽맻쮾䅷송돶쟥좨폚ꎮ떱뚨❁틦췢뚫폃킡뿉좯닺ꌩ짭쯹믲ꆣ떥뗄ꪹ늴쒿맦햮탎욫쿠䥬쿕헒싊짙ꎺ틔듳폫볓헟춼撣믲긨뷸뚫떣릫튻쏦쮾돾죋짏췹뗄듓훐랢?햮쿮窡캪뼨늿햼ꎬ믱죚ퟷ듳맦틔틲캻ꯋꛔ쒣컱펺닉돉웤탐랴믡놻퓢맘뗍샻ꆣ쇋⦡헗막춶?쫕㇒뷰깁쮾쇋ꎬ쫶뛸닺ꎼꎺ볠폃쿠뗃캪쒣톰뇘듋뺵?컱풽퓚죚췾쫽ꆣ뺡췢랢쫜놾곋솪쿂죳릫쪲막뚫퓲맘폚떼틦늿뿘뿍놣랽뿉쓚샻쒿곍좯뿚ꎮ뗖뾴좡ㆣ튵뼨﮴槥듳뷢쯼뾼떼짺헦?쾵뚽릫랴뿘ꎬ뗖맦폐쟳좻닺돉ꎱァ쪱뷸진킲뛮쿠슴쿖캪ﲱ眩붻쟩쮾響뚫뺭좨틢춶떭훂짒훆뛗ꆢ쏦쓜늿폃뗄뿉氫퓲룟쫴쿶뢢돶곔탉막ꎬ쏇싇훂쇋쪵ꢴ킧쮾뷰훆벴톺쒣쿞췢톡ퟷ붫캪놾ꎾꌱꆣ탐?뇭랴믡볠뗄돍ꎺ뮱틗뿶듳쿮헒믱펪쫕캶뮯릫ힷ풿쫽ꆿ좨쫈맘뿉살죋탩ꆣ쓜뾻놾捞듳탔릫ꎬ?뚫샶퓚ꆣ릫뷏탨싊풸퓲좨틸믲돉ꎬ늿퓱뗖쯼쇋⧊믗⧖듓췢헢겹쪾?욫뚽룅랣폫쿂막쒿뗃탐틦춶죧쫕뛔쮾쟳뒳즶瑱쫕쮾솪쓜풴ꆣ퓶췢믡ꎬ?ꎮ막틦맘⢿⭣뿘뛔펵릫쮾듳튪즶펰뷰췻풽탐떣헽뛸ꆣ톺돖쯼쪲꺼튻늿폐ﶴ캪퓲킡폫믺싊돉ꎬ뚫쫎맻틦춶튵웤ﶶ죧틦?붻쫴폚쯻쿮늿뷘ꇗ놾뚫럖솪帩쯼?훆폐쮾쫕췢ꮵ풸튻듳ꮳ듻놣쿠쟒틲ꎮ샭響ㆣ뿉죚샻ꎺ웤ꆣ캪?쯦ꪣ䮵뗄벨ퟜꎵ컊탐틗폚릫뛔쒿쇴쪽컄뿉맻즢ﳌ뛈막ꎻ좨쿮듳쓗췻뚨ꆣ뿮ퟷ캪뿘ﶶꍲ껏틔?믡짏틦쿂쫕쏇ꩃ꓆ﬡ쳢?죽쮾쿮볛놾릫붫ァ틔캪닟욫폐쫶뚫ꏓ듳킡?쾵늻쒿횵믱쮾틸?싔맘泒킡쿎쮾ﺲ榣헦좡늿탐ꎬ볓뗘훷?ꪵ뺻뮱쎹ꣀꎱ?ꯋ겡ꎱ닺뻗?쫽뛮쪽횹ꏔ훁?믋ꇷ돶돳昷?
췲랽쫽뻝K>1时.大股东控制权收益区域增加，投资收益区域变获取控制权收益越难，控制权收益水平就越低小，从而导款公司业绩大幅下降。当K<1时，大股东控制但erMetz，1985)，相反，则大股东获取控制权收益越容权收益区城变小.而投资权收益区域变大，说明大股东易，从而在该行业内大股东获取控制权收益越多。获取控制权收益程度降低，从而引起公司业绩得到相(7)法律保护程度应回升。从法律层次看.对中小投资者权益保护机制越完二、影响阂余善.1i1'J大股东获取控制权收益成本越大，贝。其实际控制(1)大股东权益比例权收益水平就越低(Dyckand Zingal田，2∞1)，相反，在在其它条件既定的情况下，随着大股东持有权益对中小投资者权益保护越差的国家，则大股东获取控比例的增加.它对公司的控制能力会越来越强，从而大制权收益越多。股东可以获取更多的控制权收益，相反.则大股东只能(8)是否控股获取较少的控制权收益。如果债权资本可以对公司大在其它条件相同的情况下.本文认为，持有公司控股东产生较大的约束作用.则大股东的权益比例与控股权的大股东.相对于没有持有公司控股权的大股东，制权收益仅成有限正相关关系。因为当大股东持有的前者可以获取更多控制权收益。本文认为，因为前者大权益比例达到某个比例以后.它并不会随着持有权益股东持有公司控股权，因此，它在公司重大事项方面持比例的增加而采取获取更多的控制权收益的决策。上有更高的决策影响能力，因此.它可以获取更多的控制述是因为如果大股东采取获取较多的控制权收益的决权收益。与之相反.后者公司的大股东则相对不便于获策，它会引起大股东投资收益的大幅减少，从而导致大取更多的控制权收益。股东总收益的暗少.在大股东持有1∞%的权益股份例是否固有控股时.贝。它的控制权收益变成了0，见图2所示(假定权益边在其它条件相同的情况节，本文认为.国有控股的界比例为W%)O大股东.相对于非国有控股的大股东.前者获取的控制控权收益更多。因为固有控股的大股东持有更强的超强制控制权，所以，它在公司重大事项决策方商影响力更权大，因此，它可以获得更多的控制权收益。收RK(10)是否担任管理者益在其它条件相同情况下，本文认为，大股东担任管事理者相对于大股东不担任管理者，前者获取的控制权权益收益更多。因为大股东委派代表担任管理者，更有利于回2权益比例与控制权收益牟它获取控制权收益，相反，贝IJ对官获取控制权收益构成(2)公司规模一定制约，因此，它获取的控制权收益相对少些。大股本文认为，公司规模代表了可供大股东获取控制东担任董事长相对大股东仅担任经理，前者获取的控权收益的最大边界，在大股东获取控制权收益比率既制权收益又会更多，因为公司董事长在公司决策中影定情况下.公司规模越大，则大股东可以获取的控制权响力要高于公司经理。收益就越多，相反，则越少。公司规模与大股东控制权(11)是否存在外部股东收益成正相关关系。在其它条件相同的情况下，本文认为，存在持有《(3)资产负债率5%以上的外部股东，相对于不存在持有5%以上的外M嘀恃埠胁叩》资产负债率越高，贝IJ意味公司承受债务压力越大，都股东，前者公司大股东获取的控制权收益要少于后从而迫使公司出现较大的财务压力，因此，大股东可以者。本文认为，存在持有5%以上的外部股东，因为它持获取的控制权收益相对减少，相反，如果公司资产负债有公司权益比例相对较大，所以'È更有积极性去监督率越小，贝IJ大股东可以获取的控制权收益就越多。中国大股东运营行为，从而它对公司大股东获取控制权收NS上市公司存在强烈的权益融资偏好，上述就是导致出益构成了一定制约。∞·书现权益融资偏好的主要原因之一。(12)外部监锯效率ZN(4)公司成长能力如果外部监督机掏对公司大股东监侄棋极性高.本文认为，公司成长能力与控制权收益成负相关。则有利于减少大股东控制权收益，相反，则不利子减少协挡因为公司成长能力越强，则意味公司扩张速度较快，从人股东控制权收益。如果外部监督机构给予获取超额而导敦公司财务压力较大，大股东可以获取的控制权控制权收益的大股东惩罚成本较大，则有利于减少大"llh收益自然减少.相反，则大股东可以获取更多控制权收股东控制权收益，相反，则不利于减少大股东控制权收益。益。(13)独立董事(5)资产结构如果独立董事能够发挥监督公司大股东的作用，抛出公司流动资产比例越高，则大股东可以占用的资则独立董事数额与大股东控制权收益成负相关，相反，源就越多，从而导致大股东获取较多的控制权收益，相则上述结论不成立。反.则大股东可以占用的资源就越少，从而导致大股东三、结论只能获取较少的控制权收益。在中国上市公司中，大股东获取控制权收益的现(6汗亏业属性象较多，公司违规给予大股东进行担保的问题严重，大从产业层面看，行业竞争性越激烈的公司，大股东股东占用上市公司资金的问题严重，上市公司进行低췲랽쫽뻝䥳킡좨믱펦ꎬ뛾⠱퓚뇈막훆쫶닟쪱뷧뿘쫕틦춼⠲ꆮ뚨ꆰꆱ⠳듓싊짏쿖⣕놾틲뛸⠵릫풴랴횻ꎮ⠶⡄틗⠷짆穩뛔⠸잰폐좡⠹듳샭쯼튻뚫쿬ㄩꆤ㖣늿헟ꆯ죧퓲죋죽쿳廡丸ꎬ쫕좡믘ꆢ웤샽뚫좨쫇ꎮ뇈㋈쟩⧗닺뛸풽쫐컄캪떼ꆣ쮾뻍쓜敭⦷램湧훐⧊헟룼막훆〩믱뚨떣솦ꗒ릫릹㈩맻폐㌩뛀짏뷏䧊즳틦놾ꦵꇞ뢮듓틦뿘짽펰쯼뗄뿉뷏닺쫕틲ퟜ퓲샽꣒뿶돉쪲뢺웈킡릫ꯋ죏훂ퟔ쇷풽믱튵튻ꣂ싉쟒잷돖룟뛠뚫좨쫇쿠룼좡훆죎튪럱퓉놾쮾췢샻뛀솢쫶뷡맺햼놡掹뇈컄뻍볌쫩쮾튵뛸쟸훆ꆣ쿬쳵퓶틔짙짺틦캪믡쫕쯼뗄쿂헽視햮쪹뿘쮾죚뺳릫좻諾뚯뛠듳좡닣뫬즱쮮没춶폐ꎮ룼ꎬ듋럱뛔풼뚭룟듦쾵컄좨퓋쇋늿폚솢뷡싛짏폃ꎴ즶샽죏풽훆뛟럱맦쫴떼폲좨틲볾볓믱뗄뷏뷶죧틽틦瞣죀ퟮꆣ쿠뫕싊릫훆퓲듦즳ꎮ돉쮾복ꎬ막쏦퓚ꎻ듎욽?풽?뻶뿘䀘뛠쯹떣폚쫂폖쓍잰죏펪튻볠뚭싛쫐짏ꯈ듯캪뛠좨쩶쪱훂뇤쫕쯘볈ꎮ좡뿘듳돉뛸맻웰뗄ꔩ릫맘껂풽쮾좨퓚욫꓄뎤닆짙?닺듓뚫뾴ㄹ룃꒳뻍갲헟뛠쿠닟폫훆킿뛔ꆣ틔쯼죎틲믡췢캪뇈탐뚨뚽쫂쫽늻쫐쒣탔즶꣒떽ꎬ庸릫킡틦뚨쯼룼훆뗄폐닉듳복ꆣ뇟쮾맘?룟돶쫕막잿뫃?쓜컱ꎮ뇈뛸뿉㠵탐첶믱풽〰좨춬뿘펰횮?폚틲맜캪듋쿠늿뾹샽킧믺뛮돉캥ꮿ쒳릫쿠ퟱ쮾ꎮ돌뗄뛔뛠좨풼쿞좡막짙?뷧맦쾵ꎬ쿖틦뚫쇒?돉솦톹샽떼틔뿘탐⦣튵뗍ㄩ쿬쫕럇캪쯼샭쟩듳뺭즶듦싊릹릻폫솢훐?튵뛸뛈죀쟩릫뗄쫕쫸헽룶믱뚫ꆣ웈쮾ꎮ쒣랴퓲뷏쿠뿉훷뎤풽솦훂햼훆곏쓚훐뿘⡄ꎬ놣뛔좨쓜틦맺퓚헟뿶늻막쯼듳샭ꮡ듓랢룸벨춶붵뿶쮾뿘틦ퟷ쿠좡닉퓚풽틢듳뛔틔좨튪쓜잿뷏ꆣ룟폃뺺킡훆祣뮤폚솦ꎮ폐릫뗃쿂떣뚫믱막틲ꏏ돖뛸죧돍랴믓폨뷰웈?뇈맦ꎬ쓑듳뗍쿂뗄훆ꆣ폃맘룼좡뇤헒캶복믱틦풭솦ꎬ막쫕헹뒡춶좨殡랴풽쎻틲뫳뿘쮾죎캯뚫캪폐쯼맻랣볠샽쒣퓲럹좨ꎮꆣ뿘죧맘뛠믱쫕막돉ꎬ릫닆짙좡죚틲폫퓲듳뚫틦탔ꏔ?닮폐듋헟훘놾맜엉뗄뷶퓓㖣뛔췢뚽컊헒틔듺풽뿘헝쿂쫕듓쯦훆맻퓲쾵뗄좡틦뚫쇋?쮾컱ꎬ횮뿘틢듳막믱풴ꆣ풽헟퓚놾돖듋릫컄샭듺떣?ꗒ쯹늿늻쳢뫳뇭짙훆튻붵틦뛸ퟅ쓜햮듳ꆣ뿘뷏뗄돖ィ믱돐톹쿠욫튻훆캶막뚫좡뻍벤좨돉맺컄폐쯼ꎮ쮾쫂죏헟뇭뛔죎뚭뮴퓉틔볠샻뷸퇏쇋ꆣ쟸틽듳솦좨막틲훆뛠폐겼좡쫜랴뫃릫뚫뿉뷏풽쇒즶뿘틦놾볒죏퓚쯼뗄쿮캪ꎬ떣뺭쫂쾵룏볠ꎮ뚽폚쫕탐훘쯼뿉릫떱폲웰막믡쿠뚫캪좨뗄럹뿘햮ꎬꆣꎮ쫕쮾틔뛠짙ꮻ훆놣풽컄듳뻶잰죎믱샭뎤?쓍룼뚽믺복틦떣䬼뇤릫뚫풽랴놾뗄떱늢쫕뿘복ィ밲릩훆뿉쮾컱틲죧짏틦삩틔믱ꆣ좨뮤듳퓲ꎬ죏막ꎮ돖닟헟맜좡퓚훓폐믽릹짙돉놣㇊듳쮾돖살ꎬ뿉좨틦훆짙ꖵ쯹틔톹듋맻쫶돉헅믱좡햼뿘듓ꆿ쫕믺막캪훘뚫맺잰폐랽샭쿠릫듦퀵뾹믽벫룸뗄뢺쫐펣늻맦쮮놡ꎬ튵폐풽퓲틔틦막뗄좨ꆣ쓈쪾쫕믱솦릫뻍뢺쯙좡룼폃훆샶?듳헟쏦뚫뛔쮾퓚ꎥ즶벫탔폨샻ퟷ쿠컊껍믡쒣욽ꎴ쮵벨좨잿듳뛔뇈뚫뻶쫕듓꣒⢼틦좡풽쮾쫇쿠뛈뗄뛠떼웈웤릫틲쫂룼뿘믱펰떣ꎬ짙돖틔튪ꮣ탔룟늻폚폃맘쳢뛗쯦뚫폫뻍쏷뗃틦ꎬ막릫샽돖닟뛸?뇈뗄듳뛠떼맘뷏뿘쫕훂췪쪵믱쮾캪쿮뛔좡쿬죎룼킩폐짏짙곒좥훆ꆣ샻복쿖퇏뷸쫊ퟅ믱듳풽즶듳떽듓뚫쮾폫폐ꆣ뗄떼즷싊뿘ꎬ닺훂뿬훆틦헒볊좡막잰랽늻뎬솦맜훐폚볠좨짙쿠훘탐헒돖좡뗍ꮿ막쿠뛸횻듳뿘뗄짏뻶훂?꣒볈훆뿉뢺훐돶ꎬ좨뚫헟쏦뇣잿룼샻릹펰췢뫳뚽쫕복뛮랴폐뿘?뚫듳쓜좨틔햮맺듓쫕쿠뷈훆ꆣ돖폚돉막ﲳ짙ꎬ?좨훆뿘믱틦ꆣ틦훆?좨
췲랽쫽뻝融资租费在高校理财申的应用探析刘舍礼窦亚芹(南京化工职业技术学院，南京.21∞48)长期以来.我国高等敏育经费主要依靠财政拨款。以根据学校的具体情况灵活分布在各个租期内，从而尽管近些年财政拨款保持逐年增长的趋势，但其增侯在不影响学校银行信用额度的情况下增加流动资金。速度远远低于高校规模的扩张速度.根本无法满足离2、有利于提高资金使用效牟校发展的得耍。1999年开始，银校合作成为一种风潮.商业银行给学校提供银行贷款，尤其是短期贷款，一度以来银行贷款甚至成为高校办学的主要资金来会使学校面崎到期"倒贷"的问题，银行一般要求高校源。然而随着2α)4年国家宏观调控的实施，银行紧缩俏必须在账户上存有一定量的资金，以应付..还旧借新"贷规模，高校举债难度加大，资金匮乏严重制约我国高的局面。很显然，对学校来讲会提高资金的使用成本，等教育的"大众化"进程。为此，很多高校积极拓宽融资从而降低资金的使用效率。通过融资租赁的方式.学校第道，采用多形式的筹资方式，为其规模扩张提供更多可调节付款节奏，平衡资金流收支，有利于更好地适应的经费来源。目前.融资租赁已经成为我国经济发达地年度资金预算计划及其使用管理.提高资金的使用效区高校的新选择，对缓解高校资金短缺起到了较大的事。促进作用。3、有利于实现高校放学设施的统-性和规范化布-、高枝应用黯资租赁的重要意义‘局融资租赁又称金融租赁，是一种金融服务方式，其离校所儒资金的显著特点是量大、期*..通过银行核心主旨是出租公司根据承租人对租赁物和供应商的贷款往往不能一次性满足所有资金.故很多高校只好稽求，向供应商购买租赁物后租给承租入使用.承租入将应该一次完成的项目投资入为拆分成若干批次.这在租赁期内按期偿还租金，租赁期满租赁物所有权转种安排既不利于教学设施的统筹管理.同时也会加大移给承租人的一种以租代购的结合性金融方式。这种项目建设成本。而融资租赁可以通过分期支付租金的融资方式既可以给高校带来儒耍的资产.同时又可以方式给高校带来所需资产.相当于学校获得了支付所为高校解决资金困难.尤其在教学设施的改善更新中购资产的全部价款。因此，通过融资租赁，高校可以将较长期贷款、放育债券更具优势。计划分批建设的教学设备授人，如整体实验室建设、实1、有利于实现多元，化融资组合.降低融资风险制11设备、网络设备等次性统筹到位，从而实现教学当前，很多高校的融资禀道比较单一，主要集中在设施的统一和规范。《精悍潭盹叩》商业银行。这种单一的融资集道既给高校带来再融资二、融资租赁在高饺理财中的运你分析压力，同时伴随还贷商峰的来临也会使高校面临财务发达国家的租赁业发展很快.租赁机构有很多种危机。因此，在银行筹资渠道外.高校应该大力开拓资类型.租赁运行模式也有许多种。以美国为例.租赁机金来源第道.采取多元化的融资组合，最大限度地降低构主要有三大类型z银行附设或与银行资本有关的租融资风险。融资租赁可以避免长期贷款筹资所附加的赁公司、制造商兼营的租赁公司和独立经营的租赁公NO。∞多种限制性条款，手续更为简便.而且租金的支付额可司s融资租赁模式也非常丰富，主要有:直接购买租赁、Ar1-啡"斗-→--啡-_.→--+--t--→-→--+-咛- 1- _. -1 1 -啡---+--+-咛-守-uM效益项目投资的问题严重，上市公司存在盲目进行多2、高晓红.产权效牟与市场效率一-我国主市公你怕元化与规模扩张的问题严重。中国上市公司存在强烈~股权融资偏好分析.投资研究2创削阶的权益融资偏好，其中就包括大股东存在获取高额控3、耿Z髦'申等.我.阁主市公司再融资与威权结构优ilhh制权收益的原因(离晓红.2α)();张详建.2005;陈刚，化问噩噩研究经济理论与经济管2∞1(9)2∞3;耿建新.2∞1;杨兴全.2∞2;林峰国.2ω4)。中国上4、林峰回.中国土市公句股权融资偏好新解-市公司大股东获取高额控制权收益的行为，严重损害~于控制权收益的分析山东社会科学.2∞4(5)出了中小投资者的利益，对公司业绩造成了较大的负面弘扬兴会.我国主市公司融资结构的治理效应分影响。因此，政府监管部门应该依据大股东获取控制权析-会计研究2002(8)收益的原理，采取严厉情施保护中小投资者利益。6、张详Jt等.大股东控制下的股权再融资与盈余操纵研究.4t.量经济拔术经济研究.2∞5(3)，型'立'院1、"*刚等.中回J:.市公句患意融资问题研究.中国费任编锦:匍IJI是勋欲科学.2∞3(3).25-30죚췲랽쫽뻝쇵⣄뎤뺡쯙킣튻풴듻뗈쟾뗄쟸듙ꆯ뫋탨퓚틆캪뷏ㆡ떱짌톹캣뷰뛠틔㊡믡뇘듓뿉쓪싊㎡뻖룟붫훖쿮랽릺볆통짨뛾랢샠릹쇞쮾∫킧풪훆㈰쫐쇋펰쫕닎죭뮯㒡믹㖡컶㚡닙퓰廛쾾웚뛈랢ꆣ맦뷌뗀뺭뷸ꆢ죚쟳ퟢ룸ꋓ잰솦믺살훖룹늻쪹탫뻖뛸뗷킣뿮펦쒿쪽뮮짨쪩듯탍훷릫ꎻ틦뮯좨〳훐쿬뾼ꊳ뿆ꊹ컊폚ꋑꎮꋕ죎짡맜룟탄뎤튵ꋥ낲ꊸ막ퟝꦻ틔풶햹좻쒣폽ꎬ럑ퟷ룟ꆣ쇞돐랽타풴럧쿞뻝펰톧퓚쏦붵뷚쯹췹룃붨룸닺럖놸뗄죚맺튪쮾쿮폫틦쫕ꎻ킡컄슸ꊽ쳢뿘믡엏뇠ꆪꋁ샱뷼킣훷웚틸뛀업?좨퇐볃꾹살풶뗄뛸ꎬ닉폃킣ퟢ쿲웚쪽뷢ﯓ뫜춬틲쟾쿕훆톧쿬탐헋ꆣ뗍뢶뷰탨췹튻짨룟엺ꆢ춳볒폐쒿맦죚틦릢듳춶풭쿗햵ꎮ꣐퇐쯈ꆤ벭킩뗄횼듻탐ﯓ볈ﺺ죚뺿맟ꓖꆣ뗍탨틸쯦룟ꆰ폃풴펦쇞릩쓚죋볈뻶?뛠쪱듋뗀탔킣톧룸쏦뮧뫜뿮풤늻듎돉좫붨췸튻ퟢ뗄죽훆춶쒣막샭좣㈰습뺿좨ꮣ볆ꢵꎺꆪ횷퇇쓪탂쫇뿮ꆣ?늻ꎮ쩶냒컒폚튪탐ퟅ킣듳뛠ꆣ폃폖펦내뗄뿉뗏룟냩ꎮ죚쳵톧쇙짏쿔뷰뷚쯣쓜췪놾듸늿짨싧뫍쇞ퟢ퓋퓬삩욫풭탂뚫헟ꎬ껖〳좣쫕껎퇐?쟛닆톡돶ꆢ헢샻꺲욫쫽쪱떼맺룟ꆣ듻㈰뻙훚탎쒿죚돆짌웚튻틔뷰횶킣쯦퓚닉뿮뻟틸떽듦좻뗄ퟠ볆횸돉살볛짨맦쇞탐샠쒣헅뫃틲ꎬ믱헾킹⠳껎뺭틦틒뺿꺴솼늷ퟢ헾퓱뷌?폚靖뫃솿㢡볊룟킣ㄹ뿮〴햮뮯쪽잰뷰릺뎥훖룸삧뗄뮹틸좡ퟢꎬ쳥탐쳡웚폐ꎮ쪹뮮?쿔듎뛸쯹놸랶튵쒣탍볦컊⢸㈰샻뢮쳉⦣특볃톫뗈늦맦㤹짵쓪쓑ꆱ뗄ꆣퟢ죚릫싲뮹틔룟폽ꪻ떥듻탐뛠쇞쫖쟩탅쪽릩ꆰ튻뛔폃욽벰ꎽ훸탔쿮뷌탨톧킣랢ꎺ펪튲쳢컊웤?〱틦볠퇏쿊긲꣐럖쳉샭㈰즶뺭?ⵟ뷌쒣쓪훁맺뛈뷸돯죚쇞ퟢ킣ꆣ꿈룟풪뿉탸뿶폃틸떹뚨톧킧뫢웤쳑쳘싺쒿틲짨ꎬ샭햹튲뗄럇퇏쳢훐ﺺꎻ뛮맜샷킹㖡쿊싛〲ꮿ뿮뛔쮾햮튻Ꟃ컶볃쇞몡폽뗄뾪돉볒볓돌뷰듺듸폈?쟾럥뮯틔룼쇩뛮탐듻솿킣싊쪹Ꟊ뗣ퟣ춶ퟢ닺듋놸튻닆뫜폐뎣훘퇏뻍퇮뿘뛔늿듫ꯋꬳ킹폫⠸?놣뮺룹좯맓짨쫓ꎮ벼껖ꏄ뺭삩쪼캪뫪듳ꆣ랽ퟢ훘ꎬ컯릺살웤쫗뗀뗄쟾뇜믮뛈듻ꆱ뷰폃쫇쯹쇞ꎮ춶듎훐뿬탭뢽럡냼갲탋훆릫쏅쪩뺶?ꯋ즽뻈웏돖뷢뻝룼죚쏐쪩춶쫵녞쾾럑헅ꎬ룟맛캪쪽쇞튪쫇뫳ퟢ뗄탨퓚뇈살뗀죚쏢볲럖뿮붲춨쇷맜ꦵ솿폐죋뿉쿠죫탔ꆣ뛠짨릫뢻짏삨〰좫좨쮾펦놣뻔볃뚫?습훰룟돐뻟Ꟃ뗄킳뺭쓩뷐킹ꦣ훷쯙틸킣뗷듋ꎬ틑틢튻ퟢ쇞ퟛ튪뷌쾣뷏쇙췢뎤뇣늼쟩컊뷰믡맽쫕샭쓍듳캪틔떱춳퓋훖믲쮾쫐훐ィ튵룃뮤?맜짧쪽쒹퓚쓪ퟢ폅쟾?춳ꇐ퇐볃?갲튪뛈킣냬뿘뷰ꆣ캪뺭틥훖룸웚뫏뗄톧꺽떥튲ꎮퟩ퓚뿶폈쳢ꎬ쳡죚횧돒ꆢ닰춨폚죧돯ퟷ쇞폫뫍훷릫맺막믕㈰틦벨틀훐??믡질퓶죋쫆뗀돯Ꟃ뺿퇐ꆢ틀ꆣ뫏톧뗄?뫜웤돉ꆮ뷰돐싺탔짨떵튻믡룟듻뛸룷쿂ꎬ틔쳡믐웚ꎮ럖맽헻떽믺틸뛀튪ꆪ쮾짏뚫엏〲퓬뻝킡쫓㈰韛뿆릵꣔〴뾿뎤룹ퟷ뗄쪵랦뛠맦캪뷰죚뛔ퟢ닺쪩ꆣ췈볈쪹킣ꎬ뿮쟒룶퓶쫇틸펦폐룟풺맊돉맜럖쳥캻컶릹쏀탐솢듦쫐ꎻ듳춶쫌쪡ꎮ〱톧쓖?뺿룟㠩닆놾돉훷쪩퇏룟쒣컒럾죋쇞죚ꎬ?펦ퟮ돯볓탐뢶뷰샻춹뫜죴웚믱쪵ꎮ폐맺뺭ꎺ퓚릫ꢣ쇖캪쇋막질⠹컀뗄뛌ퟢ룸샭ꪡ㈰쿊ꆧ헾컞캪튪ꎬ훘킣삩맺컱쪹컯랽춬룄쪷룃듳뷰웚쇷튻ꆰ뗄폚춨뛠룉횧뗃ꆣ퇩듓뫜놾펪횱쎤쮾믱갲럥뷏뚫헟킾ꢽ?㈨쫓쟷좱쇞룟〰㈰헝늦램튻틸훆믽헅뺭랽폃쯹쪽쪱짆벯쏦듳쿞뗄쓚뚯듻냣뮹쪹룼뚻맽룟엺뢶쇋쫒뛸뛠샽폐뷓쒿듦좡け맺퇏믱샻뾣⤰ꟓ彟킹쫆웰컯춬특⠸〵ꇌ킣뿮싺훖뷰탐풼벫쳡볃쪽ꎮ폐ꆣ폖룼?훐쇙솦뛈뢽횧ꎬ튪뻉폃뫃쪹꾲틸듎ퟢ붨쪵맘릺뷸퓚룟㖣훘뗄좡틦껖맓㐨ꚷ꿓ꎬ떽뫍듸쪱쳉?⠳ꆣퟣ럧살뷴컒췘릩랢ꎬ돐좨헢뿉탂퓚닆뾪뗘볓뢶듓뷰ꎮ쟳뷨돉폃?탐횻짨쿖ퟢ뗄쇞싲잿뛮뮳㈰쯰뢺뿘킹㔩徣ꯋ떫쇋릩살튲쿊룟뎱쯵맺뿭룼듯웤ퟢ훖틔훐컱췘붵뗄뛮뛸ꆣ탂놾톧쫊킧뫃헢쯹ꆢ뷌쇞릫뛠쇒뿘슸〴몦쏦훆?웤뷏펦퓙믡킹샭ꎮ?룟죚뛠뗘죋뗍뿉킣ꆱꎬ붫쪵톧믺쇞햡⦡좨꺡뺹퓶듳짌죚볓ꆢ?ꏖ킹뎤뗄듳ꪡ질韛닆?ꨫ훐ꆪ?⮡쫆뗄ꑟꮺ펦ꎮ쏐ⴭ슽폃ꎮ첽⭈?뚷컶뚷ꆤ튶ꎮꆤ⮡ꩈꎮⶡꑈ튻짫짫ⶡ꾡꩟늷ꆤꎮꎮ뷐ꆪꎮ彟徣꺡ꨭ徣꺡ꨫ짫ꆪ⬭ꎮꎮ뷐ꆪꎮⵟꎮꎮ彟ꎮⶡ꒡御ꪣ깟忒뮣깈徣깟➣꺣껒묭ꇱꆪꆣꎮⶡ꩟ꎮꆪꆪⷒ?
