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融资修复下市场情绪依然谨慎 资金抱团加剧信用债市场分化（上）
——2021 年一季度信用债市场回顾
主要观点：
一季度信用债市场回顾：
一季度信用债融资明显修复，净融资大幅回正。但与往年同期相比，取消发行情况增多，且从结构来
看，信用债发行向高等级和短期限集中的特点趋于强化，中低等级发行和净融资以私募债为主，债券
融资在区域和行业层面的分化显著，表明信用债融资依然偏紧，且信用分层有所加剧。
一季度信用债收益率整体“先下后上”，信用利差则 “先上后下”，季末与年初相比普遍下行。当季
投资者情绪有所恢复但仍偏谨慎，资金抱团明显：机构抱团短久期中高等级债券（短久期品种利差已
压缩至历史极低水平），更加偏好城投债（AA 级城投债相对产业债利差下行幅度更大），高收益债买
盘谨慎（AA-级城投债信用利差持续上行， AA-级产业债利差绝对值仍处高位）。
一季度新增违约主体数量边际减少，信用债违约情况有所好转，但期间融资监管政策频出、信用风险
事件不断，持续扰动风险偏好。当季除“海航系”以外的 2家新增违约主体均为房企，且均存在项目
储备中产业地产占比高、项目去化困难的问题，提示关注该类型房企现金流周转不利的风险。
1. 2021 年一季度信用债市场回顾
一季度信用债发行情况回顾1
（一）从总量角度看，一季度信用债融资得到明显恢复，净融资大幅回
正，但与往年同期相比，取消发行情况增多，显示整体融资依然偏紧
一季度信用债
2
发行量达到 万亿，净融资额 6715 亿，与上年四季度
发行量 万亿和净融资额-2259 亿相比较，从总量角度看，信用债融资已
1
本部分所示发行人主体级别和债项级别均为外部评级结果。
2
本报告所指信用债含企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。
2
从前期超预期违约事件冲击中得到明显修复。回顾历年信用债发行情况，一
季度 万亿的单季发行量仅次于去年二季度的 万亿，但净融资额明
显不及去年一季度的 万亿和二季度的 万亿，原因在于相较去年疫
情期间的超常宽松政策，当前信用债融资条件已明显收紧，发行利率水平也
已较大幅度抬升。
我们关注到，一季度信用债到期偿还规模不小，总偿还量约 万亿，
其中 3 月份单月偿还量达到 万亿，因而市场普遍担忧前期违约事件导致
的局部再融资困难和信用分层加剧可能会引发信用风险的加速暴露。但整体
来看，一季度信用债到期接续情况尚可，单季净融资规模从历年来看也不算
低，这也是当季违约情况并未明显恶化、与去年四季度相比还得到一定控制
的重要原因。
图 1 2021 年一季度信用债净融资与上季度相比明显修复
数据来源：Wind，东方金诚
一季度信用债融资改善是投资者情绪好转和企业发债需求增加共同作
用的结果。
首先，今年以来，在监管连续表态及时维稳，以及央行流动性呵护
下，前期超预期违约事件引发的市场悲观情绪得到缓和，配置盘和
交易盘对信用债的需求均有所修复。
其次，从供给角度看，一季度信用债到期偿还规模不小，企业有较
强的刚性滚债需求。去年底信用债发行受阻积压的发行需求，也有
部分在一季度随着市场情绪的好转而顺势释放。此外，与去年 11
月和 12 月相比，以 10 年期国债收益率表征的无风险利率波动中枢
3
在一季度略有下移，加之市场风险情绪缓和带来的信用利差收敛，
当季企业债、公司债、中票等主要券种发行利率波动走低
3
，尤其是
3月份资金面稳中偏松，利好各主要券种加权平均发行利率下行，
对债券净融资需求产生一定提振。
图 2 信用债各主要券种加权平均发行利率走势
数据来源：Wind，东方金诚
值得一提的是，一季度信用债取消发行情况与往年同期相比明显增多。
当季共有 244 只、计划发行规模共计 1872 亿元的信用债推迟发行或发行失
败，与 2019 年同期的 96 只、768 亿元和 2020 年同期的 104 只、820 亿元相
比明显增加。从占比来看，一季度推迟或发行失败的信用债规模占当季信用
债发行总量的 %，尽管相较去年四季度的 %有所回落，但与 2020 年同
期（%）和 2019 年同期（%）相比，仍处偏高水平。取消发行情况较
多也表明，一季度信用债融资在边际改善的同时，整体融资环境依然偏紧。
图 3 2021 年一季度信用债取消发行规模及占比仍处较高水平
3
一季度短融发行利率较去年 11 月、12 月有所走高，主要原因是永煤违约事件后央行加大流动性投放以缓
和市场情绪，去年 11 月、12 月资金利率明显下行。今年 1 月中旬起，资金利率从前期的偏低状态迅速拉
升。而相较中长期债券，短期债券定价对资金利率波动的敏感性更高，这也带来短融发行利率的上扬。
4
数据来源：WIND，东方金诚
表 1 2021 年一季度信用债取消发行规模分布情况（亿元）
AAA AA+ AA 合计
央企
地方国企
其他企业
合计 325
数据来源：Wind，东方金诚
一季度信用债取消发行情况较多，主要由以下原因造成：
一是虽然当前市场情绪已得到缓和，但风险偏好仍低，投资者认购
仍较为谨慎，加之今年以来信用债发行环节监管趋严、审核标准收
紧，弱资质主体债券发行面临较大难度。
二是市场利率波动较大的时期，取消发行情况会相应增多，发行人
会主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口期。今年一季度前半
段，利率走势发生剧烈反转——可以看到，1 月中旬以后，随着市
场利率快速回升，信用债取消发行的情况明显增加。
图 4 2021 年一季度前半段市场利率波动较大
5
数据来源：Wind，东方金诚
（二）从结构来看，一季度信用债发行向高等级和短期限集中的特点趋
于强化，且存在超短融（高等级）和私募债（中低等级）冲量的情况，同样
反映信用债市场融资环境偏紧，且信用分层有所加剧
一季度各主要等级主体信用债发行量和净融资额与去年四季度相比均
明显回升。从占比来看，当季 AAA 级、AA+级和 AA 级主体发行量占总发行量
的比重分别为 %、%和 %，净融资额占比分别为 %、%
和 %。与过去两年相比，中低等级主体发行量和净融资额占比并不算低，
但提示以下两点值得关注：
首先，一季度中低等级信用债净融资额几乎全部由城投债贡献，当
季AA+级和 AA级城投企业信用债净融资额为5447亿，超过全体 AA+
级和 AA 级主体信用债净融资规模。这也意味着中低等级产业类主
体信用债净融资依然为负，其中，AA+级产业类国企和各等级民企
信用债净融资存在较大缺口。另外，一季度 AA 级产业类国企信用
债净融资为正，但从发行只数来看，45%为有担保债券（44/97）。
表 2 2021 年一季度不同等级、不同性质主体信用债发行量和净融资额（亿元）
AAA级 AA+ AA 合计
企业性质 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额
中央国有企业 7630 839 196 -186 18 -10 7844 585
城投企业 5250 1590 6357 3577 3676 1870 15322 7007
6
地方产业类国企 4915 483 889 -258 581 224 6393 291
民营企业 824 -125 245 -191 15 -119 1083 -810
其他企业 956 -41 62 -198 49 -90 1066 -368
数据来源：Wind，东方金诚
其次，3 月信用债发行向高等级集中的特点加强，当月 AA 级主体
发行量和净融资额占比明显回落。可能有两方面原因：一是当月到
期量显著增加引发市场对违约风险上升的担忧，压制风险偏好，加
剧投资者对优质资产的追逐；二是 3月资金面稳中偏松，信用债发
行利率整体下行，利好高等级主体发行需求回暖。
图 5 各等级主体信用债发行量及占比
数据来源：Wind，东方金诚
图 6 各等级主体信用债净融资额
数据来源：Wind，东方金诚
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分券种来看，一季度信用债发行仍以超短融为主，占比从上季的 %
提高至 %。从发行人角度看，与市场波动较大、利率水平偏高有关；从
投资者角度看，显示市场谨慎情绪下期限偏好较短。需要说明的是，一季度
超短融发行和净融资主要集中在高等级主体，中低等级主体发行和净融资则
集中于私募债，原因在于弱资质主体公募债发行难度较大，不得不接受更高
的票面利率发行私募债。
表 3 2021 年一季度信用债各主要券种发行量和净融资额（亿元）
AAA级 AA+ AA 合计
债券类型 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额
企业债 505 261 135 -123 235 -297 895 -198
公司债 2748 549 586 -177 119 -82 3453 69
中期票据 3413 469 1447 550 590 197 5450 1104
短期融资券 408 -412 403 39 235 63 1046 -332
超短期融资券 11566 2230 1642 267 425 23 13633 2510
定向工具 543 -62 1230 764 595 306 2372 916
私募债 391 -290 2306 1424 2139 1667 4860 2635
数据来源：Wind，东方金诚
与超短融发行占比提升相印证，一季度 1年期以内（含 1年）的短期债
券发行占比较去年四季度提高 个百分点至 %。根据我们的计算，一
季度信用债加权平均发行期限
4
为 年，与上季度大致持平。其中，1-3
月各月加权平均发行期限分别为 年、 年和 年。从图 7 可以看
出，去年 4 月起，信用债平均发行期限就呈现出比较明显的波动缩短趋势。
表 4 不同期限信用债发行占比（%）
2021 年一季度 2020 年四季度
发行期限 发行量，亿元 占比，% 发行量，亿元 占比，%
≤1年 15363 11734
（1,3] 6436 7291
(3,5] 6425 4639
＞5 年 1253 1172
数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计
图 7 信用债加权平均发行期限（年）
4
按最长期限统计，例如，3+2期限计为 5年。
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数据来源：Wind，东方金诚；注：按最长期限统计
（三）一季度信用债融资区域分化显著，发行量和净融资额高度集中于
北京、长三角和珠三角，而与前期永煤事件密切相关的河南、河北、山西等
省份信用债净融资仍存在较大缺口
分区域看，一季度信用债发行量最高的省（市）是北京和江苏，北京以
产业债为主，江苏则以城投债为主，广东、浙江和上海紧随其后，上述 5 个
省（市）信用债发行量合计占比 %。从净融资来看，一季度信用债净融
资主要由江苏、浙江和广东等省份贡献，合计占比 %；四川、山东、江
西、福建、湖南等省份信用债净融资情况也较好（但山东省产业债净融资为
负）。但另一方面，一季度有多个省份信用债净融资仍未转正，除辽宁、黑
龙江、天津、宁夏等市场态度一直较为谨慎的地区外，与前期永煤事件密切
相关的河南、河北、山西等省份净融资也存在较大缺口（山西省城投债净融
资小幅回正），信用债融资仍待进一步解冻。
表 5 2021 年一季度各省份信用债发行量和净融资额（亿元）
城投债 产业债 合计
发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额
江苏 4215 1895 1003 273 5217 2167
浙江 2028 1535 818 208 2846 1743
广东 641 342 2603 700 3244 1042
四川 907 486 262 162 1169 647
山东 925 707 907 -143 1832 564
江西 824 473 168 74 992 547
福建 482 240 731 278 1213 517
9
湖南 32 479 192 5 1024 484
安徽 689 336 132 -25 821 311
湖北 603 366 111 -101 714 265
陕西 273 57 410 184 683 242
北京 449 25 5369 163 5818 188
广西 301 152 119 -17 420 136
重庆 550 152 132 -23 681 129
上海 158 61 2308 33 2466 94
贵州 192 101 30 -11 223 90
内蒙古 25 21 249 47 274 68
甘肃 48 26 28 11 76 36
吉林 74 32 0 0 74 32
香港 0 0 54 30 54 30
青海 5 3 0 0 5 3
宁夏 4 -22 0 0 4 -22
新疆 142 25 83 -49 225 -24
黑龙江 0 0 4 -32 4 -32
云南 125 -66 127 -107 252 -173
河南 115 -66 99 -249 214 -315
辽宁 11 -79 33 -255 45 -333
天津 398 -310 181 -175 579 -485
河北 112 -10 90 -483 202 -493
山西 166 27 92 -579 258 -553
数据来源：Wind，东方金诚
表 6 2021 年一季度各省份不同等级主体城投债发行量和净融资额（亿元）
AAA AA+ AA 合计
发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额
江苏 997 424 2108 957 1101 531 4215 1895
浙江 343 190 1006 792 674 548 2028 1535
山东 437 344 319 256 168 109 925 707
四川 414 207 254 161 239 122 907 486
湖南 221 152 422 276 189 56 832 479
江西 341 124 244 194 226 146 824 473
湖北 266 145 149 100 184 124 603 366
广东 522 261 79 57 41 24 641 342
安徽 55 -15 410 215 224 140 689 336
福建 198 81 174 84 110 75 482 240
广西 77 36 143 81 81 36 301 152
10
重庆 75 -107 288 225 187 34 550 152
贵州 81 39 57 34 50 25 192 101
上海 101 50 46 7 11 5 158 61
陕西 152 30 75 20 47 8 273 57
吉林 62 49 9 -16 3 -2 74 32
山西 90 -1 72 41 5 -9 166 27
甘肃 25 25 23 6 0 -5 48 26
北京 339 -42 88 66 22 2 449 25
新疆 15 -5 99 38 29 -8 142 25
内蒙古 0 0 15 14 10 9 25 21
青海 0 0 5 5 0 -2 5 3
河北 30 3 50 -12 32 -1 112 -10
宁夏 4 -3 0 -19 0 0 4 -22
云南 70 -82 47 15 8 2 125 -66
河南 20 -76 90 14 5 -4 115 -66
辽宁 0 0 0 -10 8 -68 11 -79
天津 317 -238 59 -50 22 -22 398 -310
数据来源：Wind，东方金诚
表 7 2021 年一季度各省份不同等级主体产业债发行量和净融资额（亿元）
AAA AA+ AA 合计
发行人地域 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额
广东 2315 791 223 8 65 -23 2603 700
福建 653 316 72 -15 7 -24 731 278
江苏 591 121 230 45 176 106 1003 273
浙江 516 134 175 -8 127 88 818 208
陕西 407 201 3 3 0 -20 410 184
北京 5184 379 133 -109 52 2 5369 163
四川 155 93 43 22 64 47 262 162
江西 146 58 15 11 7 5 168 74
内蒙古 249 85 0 -23 0 -13 249 47
上海 2230 264 77 -183 2 -41 2308 33
香港 54 30 0 0 0 0 54 30
甘肃 10 2 10 2 8 8 28 11
湖南 131 33 45 14 17 -41 192 5
贵州 6 6 10 -12 14 -6 30 -11
广西 97 10 10 -16 12 -5 119 -17
重庆 75 -4 32 -15 25 17 132 -23
安徽 86 10 17 -10 29 -2 132 -25
11
黑龙江 4 -5 0 -4 0 0 4 -32
新疆 20 0 63 -43 0 -6 83 -49
湖北 62 -15 39 -46 10 -34 111 -101
云南 95 -63 32 -26 0 -19 127 -107
山东 784 -18 106 -78 18 -8 907 -143
天津 173 5 9 -153 0 -5 181 -175
河南 88 -91 6 -42 5 -28 99 -249
辽宁 18 -160 15 -53 0 -3 33 -255
河北 76 -344 0 -20 14 12 90 -483
山西 55 -532 29 -46 5 1 92 -579
数据来源：Wind，东方金诚
（四）一季度产业债净融资整体为负，且细分行业间分化突出，当季采
掘、房地产、有色金属、钢铁、汽车等行业净融资缺口较大
一季度产业债净融资额整体为负。各个细分行业中，交通运输、公用事
业、综合、建筑装饰、化工等行业净融资情况尚可，这些行业受益于景气回
升，债券融资得到改善。但与此同时，有半数以上行业债券净融资为负，其
中，采掘、房地产、有色金属、钢铁、汽车等行业净融资缺口较大——这些
行业或与前期大型地方国企违约事件相关（采掘、有色、钢铁、汽车），或
因行业融资政策收紧（房地产），再融资风险值得关注。
表 8 2021 年一季度各行业不同等级主体信用债发行量和净融资额（亿元）
AAA AA+ AA 合计
行业 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额 发行量 净融资额
交通运输 2072 550 50 -5 22 7 2144 531
公用事业 2821 515 69 -37 14 -21 2904 455
综合 2041 341 261 17 90 24 2392 285
建筑装饰 445 13 217 64 265 157 933 202
化工 638 335 70 -120 0 -5 708 192
其他 771 101 83 25 63 53 917 164
食品饮料 354 43 18 15 9 -1 381 42
家用电器 150 35 10 -5 10 -5 170 25
电气设备 54 39 4 -3 0 -16 61 23
休闲服务 71 30 10 -6 21 -5 101 13
农林牧渔 50 30 0 -5 2 -11 52 3
传媒 48 8 17 1 0 -1 65 2
机械设备 403 4 0 -12 12 12 415 -3
12
医药生物 236 63 85 -32 3 -3 323 -10
纺织服装 0 -10 13 9 0 -12 13 -13
建筑材料 75 -13 10 -20 3 1 88 -31
国防军工 3 3 5 -42 0 0 8 -39
计算机 0 -20 0 0 10 8 10 -40
非银金融 614 -65 91 3 20 10 725 -53
电子 23 1 18 -39 3 3 44 -66
通信 244 -51 3 -18 1 -4 248 -85
商业贸易 477 80 110 -82 5 -21 592 -97
汽车 20 -93 10 -25 0 0 30 -118
钢铁 600 -99 5 -19 0 -5 605 -123
有色金属 289 -90 0 -153 0 -6 289 -248
房地产 939 -57 234 -278 102 -128 1275 -612
采掘 886 -511 0 -53 9 -22 895 -656
数据来源：Wind，东方金诚
注：行业分类参考申万一级行业分类
一季度收益率及利差走势回顾
5
（一）一季度信用债收益率整体“先下后上”，产业债及短端城投债收
益率较年初全面下行
2020 年 11 月永煤违约后，信用债收益率快速上行。11 月 21 日金融委
发声维护债市稳定，加之央行加大流动性投放，信用债收益率跟随利率债下
行，至 2021 年 1 月 15 日，中高等级信用债收益率已下降至永煤违约前的水
平。1 月下旬至 2月底，资金面收紧、金融数据超预期加之美债收益率走高
等多重因素推动信用债收益率跟随利率债上行。
3 月以后，尽管债市基本面利空不断，但资金面稳中偏松，利率债收益
率整体小幅向下，信用债市场抱团显现：中高等级信用债跟随利率债收益率
向下，高收益（AA-级）产业债收益率变化不大，高收益（AA-级）城投债收
益率持续走高。结合期限来看（见表 9），除 3 年期 AAA 等级外，一季度各等
级、各期限产业债到期收益率均出现压缩，城投债收益率压缩品种仅限于 1
年期中高等级及 3 年期 AA 级，同时 AA-级各期限收益率均大幅走阔。
图 8 信用债收益率走势（%）
5
本部分所示债项评级为中债隐含评级结果。
13
数据来源：Wind，东方金诚
表 9 2021 年一季度末各等级、各期限信用债收益率及历史百分位
产业债（中短期票据） 城投债
3月31日收
益率:%
较年初变动
值:bp
历史百分
位:%
3月 31日收
益率:%
较年初变动
值:bp
历史百分
位:%
1 年期 AAA
3 年期 AAA
5 年期 AAA
1 年期 AA+
3 年期 AA+
5 年期 AA+
1 年期 AA
3 年期 AA
5 年期 AA
1 年期 AA-
3 年期 AA-
5 年期 AA-
数据来源：Wind，东方金诚
（二）一季度信用利差“先上后下”，节奏上滞后于信用债收益率，季
末较年初下行
2020 年 11 月永煤违约冲击下，信用利差持续走阔，至 1月上旬仍在“赶
顶”，后随资金面收紧、利率债收益率快速调整而被动压缩，至一季度末主
要期限等级信用利差多数低于年初水平。同时，一季度信用利差走势内部分
化明显，投资者抱团短久期中高等级债券，且更加偏好城投债：
14
首先，无论城投债还是产业债，信用利差压缩幅度均以 1 年期为最
大，历史分位数达到历史极低水平。
其次，高收益（AA-级）城投债信用利差持续上行，一季度末达到
近 90%的历史高位（3 年期），高收益（AA-级）产业债信用利差有
所下行但绝对值仍高，显示高收益债买盘谨慎。
最后，AA 级城投债相对产业债利差下行幅度更大（见表 10），反映
永煤违约后投资者更偏好城投债：以 3 年期 AA 级债券为例，产业
债与城投债利差从去年 11 月 10 日的 走阔至今年一季度末
的 ，达到 2015 年以来的历史高位附近。
图 9 信用利差走势（%）
数据来源：Wind，东方金诚
表 10 2021年一季度末各等级、各期限信用利差及历史百分位
中短期票据 城投债
3月31日利
差:bp
较年初变动
值:bp
历史百分
位:%
3月 31日利
差:bp
较年初变动
值:bp
历史百分
位:%
1 年期 AAA
3 年期 AAA
5 年期 AAA
1 年期 AA+
3 年期 AA+
5 年期 AA+
1 年期 AA
3 年期 AA
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5 年期 AA
1 年期 AA-
3 年期 AA-
5 年期 AA-
数据来源：Wind，东方金诚
图 10 永煤违约事件后，AA级产业债与城投债的利差持续走阔
数据来源：Wind，东方金诚
一季度投资者行为回顾
一季度商业银行、广义基金、保险和券商自营均小幅增持信用债，广义
基金仍是增持主力但增幅最小，以超短融为主，显示机构情绪有所修复但仍
偏谨慎
一季度存款类金融机构（包括商业银行和信用社）、广义基金、保险和
券商自营均小幅增持信用债，表明机构情绪较去年四季度有所恢复。具体来
看：
广义基金增持 1020 亿元，仍是增持主力，但增幅（一季度增持量/
去年底持仓金额）仅为 %，为四类机构中最弱，且久期偏好缩
短，主要增持超短融和定向工具，减持短融、中票；
存款类金融机构增持信用债 889 亿元，增幅为 %，主要增持超
短融和中票；券商自营增幅最大，主要增持公司债和中票，保险机
构仅增持 107 亿元，小幅增持超短融、中票和公司债。
广义基金作为信用债市场持仓占比最高的机构（约 2/3），其内部风险
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偏好存在较大分化。根据上交所的数据，信托产品和券商集合理财一季度共
增持近 750 亿私募债，成为增持主力，而基金公司、专户理财等均净减持私
募债。银行理财产品在广义基金中持仓占比最高，其风险偏好随着资管新规
过渡期结束时间的临近在逐步下降。随着银行理财中净值型产品占比越来越
高，净值波动压力下这部分产品的信用风险偏好和久期偏好出现系统性下降。
目前信用周期已转为下行，对于未来信用风险带来估值扰动的担忧或导致其
配置更加谨慎。
表 11 2021年一季度主要信用债投资机构持仓变化情况
2020年 12 月底
持仓规模（亿元）
2021年 3月底
持仓规模（亿元）
持仓增加
（亿元）
持仓增幅
存款类金融机构 29134 30023 889 %
保险机构 12310 12417 107 %
券商自营 13512 13996 483 %
广义基金 125289 126309 1020 %
数据来源：Wind，东方金诚
图 11 2021年一季度主要信用债投资机构持仓券种变动情况
数据来源：Wind，东方金诚
一季度违约情况回顾
（一）一季度新增违约主体数量边际减少，且多为“海航系”主体，信
用债违约情况有所好转，但期间信用风险事件不断，仍持续扰动风险偏好
一季度共有 53 只债券发生违约，涉及企业 25 家，违约债券余额累计
亿元，与去年四季度的 66 只、28 家和 亿元相比，违约情况
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有所好转。当季新增违约主体有 7 家，也少于去年四季度的 11 家。一季度
信用债新增违约主体减少，一方面受益于年初信用超预期扩张，信用债到期
接续情况整体亦尚可，另一方面，也与监管连续强调打击“逃废债”以及地
方政府积极介入有关。不过，一季度信用环境并非风平浪静，融资监管政策
频出、信用事件不断发生，仍持续扰动投资者风险偏好。
图 12 2021年一季度信用债违约情况较 2020年四季度有所好转
数据来源：Wind，东方金诚
图 13 2021年一季度违约企业性质及主体级别分布
数据来源：Wind，东方金诚
（二）一季度除“海航系”主体外的 2 家新增违约主体均为房地产开发
企业，且均存在项目储备中产业地产占比高、项目去化困难的问题，建议关
注该类型房企现金流周转不利的风险
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在一季度 7 家新增违约主体中，有 5 家为“海航系”企业。由于海航集
团及旗下多家公司已被法院裁定受理破产重整申请，根据《破产法》，未到
期债权在破产申请受理时视为到期。由此，多家“海航系”企业因存续债券
提前到期而未能足额兑付，构成实质性违约。除“海航系”外，一季度其余
2家新增违约主体分别为华夏幸福基业股份有限公司和重庆协信远创实业有
限公司，均为房地产开发企业。
区别于绝大部分专注于“住宅开发”模式的房企主体，华夏幸福的“产
业新城”模式具有初始投入规模大、回报期长、周转率低的特点。作为合作
方的地方政府在合同费用支付方面进度缓慢，导致企业在土地整理、基建项
目上积累大量应收账款。华夏幸福重仓的环京等区域的存货在城市扩张节奏
延后和地产调控政策加码的双重压迫之下量价齐跌，所仰赖的以住宅开发反
哺产业新城业务的现金流平衡思路难以维持，2017 年后新布局的区域业绩不
及预期，2020 年疫情冲击之下地产销售业务停顿，偿债压力迅速攀升，债务
危机进一步恶化。
我们认为，华夏幸福债务危机与立体式监管下的地产行业景气度下行具
有一定的相关性，但更多仍为其自身“产业新城”开发链条断裂所致。无独
有偶，一季度违约的另一家房企协信远创也在 2015 年进军产业地产，故其
项目储备中办公、商业等占比较高，项目去化困难，去化周期偏长，导致其
经营活动现金流紧张，并对经营稳定性产生负面影响。因此，鉴于产业地产
项目更易出现去化困难的问题，建议关注产业地产较多的房企可能出现的现
金流周转不利的情况。
表 12 2021年一季度新增违约主体列表
发行人
发行时
主体评级
企业性质
是否
上市公司
省份 所属Wind行业
海南航空控股股份有限公司 AA+ 地方国企 是 海南 航空
海口美兰国际机场有限责任公司 AA+ 地方国企 否 海南 机场服务
三亚凤凰国际机场有限责任公司 AA+ 地方国企 否 海南 机场服务
云南祥鹏航空有限责任公司 AA 地方国企 否 云南 航空
重庆协信远创实业有限公司 AA- 中外合资 否 重庆 房地产开发
天津航空有限责任公司 AA+ 地方国企 否 天津 航空
华夏幸福基业股份有限公司 AAA 民营企业 是 河北 房地产开发
1. 2021年一季度信用债市场回顾
一季度信用债发行情况回顾
一季度收益率及利差走势回顾
一季度投资者行为回顾
一季度违约情况回顾
