合■券
巾小垒量■ 麓途径?
■文／李 琳
单个中小企业发行企业债可能性
很小，如果将一批中小企业捆绑起来，
则发债的可行性将大增，这就是所谓
的集合债券。已经启动的分别由北京
中关村科技担保有限公司和深圳贸易
工业局牵头的两单集合债券如果运作
良好 ，无疑实现了企业债的一个突破，
也为民营 中小企业提供了一个新的融
资渠道
集合债券亮相
发行企业债券作为一种融资方式，
以往似乎是大型企业的 “专宠”，但随
着国家建设多层次资本市场的政策指
弓1，现在这一局面正在悄然改观。
2007年初，国家发改委发文，下达
了95家发债主体的992亿元企业债券
发行规模，这成为监管部门批准企业
债发行的最大一批额度，比2006年的
额度增长了63％。在今年首批获批发行
额度 中，除了以往的以单家企业作为
发行主体的债券外，还有两只 由多家
企业 “打包”发行的债券跻身其中。分
别是 10．3亿元的深圳市中小企业集合
债券和 3．7亿元的中关村高新技术中
小企业集合债券，前者集合了20家企
业的发行需求，后者集合了7家。这两
只首次亮相的中小企业集合债券立刻
吸引了人们关注的目光。
实力雄厚的大企业发债券屡见不
鲜，中小企业发债券此前则难以想象。
现实中，中小企业渴望 的中长期资金
很难从商业银行获得，上市融资门槛
相对又高，中小企业集合债券的问世，
成为缓解中小企业资金饥渴的及时雨。
据了解，深圳市中小企业集合债
券发行主体为20家民营企业，其中不
乏像金立手机这样近年效益很好有一
定品牌知名度的企业。发行牵头人为
市贸工局，国家开发银行做担保，政策
性担保机构深圳市中小企业信用担保
中心、高新投及商业担保机构中科智
共同做反担保，政府则通力组织协调。
由于国家开发银行是集合债券的担保
人和总承销商，集合债券获得AAA信
用评级。该集合债券采取固定利率、分
次还本方式发行。其年利率估计在5％
～ 6％之间。企业从第三年开始以3、3、
4的比例分3年还本。债券面向机构投
资者发行。
而对于 中关村的高新技术企业，
这个打包联合发债的计划也早在2002
年就已酝酿在心。“单家 中小企业发
债，由于所需额度比较小，资信评级、
发债担保等成本比较高，因此很难获
批。”中关村担保副总经理秦恺表示 ，
而让多家中小企业捆绑成一个发债主
体的想法也由此萌生。
因此，从2002年6月开始，中关村
担保从他们现有300多家客户中，根据
企业可持续盈利性、资产负债结构、偿
还能力等指标进行筛选，初选出2O家，
而这些企业无论从净资产还是利润方
面都能满足监管机构的基本发债要求。
100 HIGH-TECHNOLOGYAND INDUSTR『AL『ZAT『ON DEC 2007
霉
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采用 “统一冠名、分别负债、分别担保、
捆绑发行”的方式发行 “03高新债”。发
行总额为8亿元，期限 3年，票面年利
率3．52％，到期一次还本付息。“03高
新债”经中诚信和联合资信分别评级 ，
债券信用级别达到了AA级。根据相关
约定 ，12家企业分别提供无条件不可
撤销连带责任保证，各发行人所在高新
区财政分别为该期债券的按时足额偿
付提供了承诺。该债券已顺利于 2006
年7月27日完成到期一次还本付息的
兑付工作。而此次尝试无疑大大降低
了管理层对发债风险的担忧，也为中小
企业拓宽融资渠道寻找到一个新方向。
“目前，国内很多中小企业存在融
资难的问题，尤其是民营企业，而他们
又是我国市场经济的重要生力军。集
合债的发行，可以拓宽中小企业的融
资渠道，不再局限于银行贷款和中小
板 IPO融资渠道。”业内人士指出。
可以说，债券融资是综合成本最
低的外源融资方式 ，与银行贷款相比，
比如贷款一亿元，如果采用债券融资，
其资金成本要比同期银行贷款每年节
约 35％左右 ；与股权融资 (上市)相比，
发行企业债券不会影响到企业所有权
结构，不会摊薄每股收益，而且综合
成本低于上市。此外债券融资还有 “税
盾”优势，而且设计灵活，符合不同投
资项目需求，投资群体广 ，具有明显
的广告效 应，还可以优化企业财务结
构，为企业开拓其他市场化融资方式
打下基础。
但由于存在信用、规模等约束，单
个的中小企业发债根本不太可能，而集
合债券运用了信用增级的原理使中小
科技 ·金融
企业发债变得相对容易。通常信用等
级和发债成本是成反比的，通过信用
增级来提高发债企业的信用级别，可
以使得债券的偿付性、安全性和稳定
性大大提高，在满足债务人融资需求
的同时 ，吸引更多的投资者，从而降低
融资成本。
由于难 以获得较高 的信用评级，
规模较小的中小企业难以通过直接发
债进行融资，单个企业发债成本高。在
债券市场比较欢迎量大质优债券的情
况下 ，中小企业请担保公司和进行信
用评级又要付出大量的费用，单家中
小企业肯定无福消受。因此把融资需
求不是很大的中小企业捆绑既能增加
审批额度，也能分摊一定的费用负担。
这是集合债券深受中小企业欢迎的主
要原因。
未来还不确定
尽管有分析人士认为，目前流动
性过剩使得银行资金压力很大。因此
只要是利率高于其资金成本 ，中小企
业集合债券一般都不会受到冷遇。但
实际上，各投资机构对此态度并不一
致。中信银行债券承销部的工作人员
承认他们不大会做中小企业债券承销 ，
原因就像中小企业贷款一样 ，尽管资
金额度相差悬殊 ，但承销商的工作一
样也不能少。相比之下 ，承销中小企业
债券的成本当然高。而会对 中小企业
集合债券承销以及投资感兴趣的，“应
该是中小金融机构，比如城市商业银
行”等。
另～家大型国有银行人士指 出，
倘若他们来做，极可能把中小企业集
合债券作为一个理财产品来配置——
把多家中小企业打包之后进行类资产
证券化操作，作为理财产品卖给高端
客户，而不是通过发行企业债。
而众多承销商对企业集合发债的
风险也看法不一。太平洋证券债券分
析师李伟平表示，中小企业集合债券
属于新的债券品种，这种债券品种可
以把多家企业的融资和信用捆绑在一
起，使得风险更加分散化，承销商则不
会在这方面顾虑太多。
但也有人认为，对于购买人来说 ，
面对若干公司捆绑在一起的债券，其
2007年12月 高科技与产业化 101
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价值判断难于单一公司的债券。另外，
复杂的债权债务关系会不会产生新的
风险?况且 ，像中关村高新技术 中小
企业集合债券，发债主体全是高新技
术企业，这类企业具有的高风险也不
容忽视。
招商证券债券分析师何欣则表示，
不管是集合发债还是个体发债，这些
具体的发债方式和风险没有直接的关
系。关键要看担保者的信用，这是问题
的核心所在。
“显然，这种捆绑发债的模式对于
中小企业来说是非常有益的，但在实
际推进的过程中，有很多设计难题，只
有解决了这些问题，才可能更大力度
地推广。”业内人士总结道。
更为重要的是，政策上的限制仍
然是中小企业发行债券一道难越的坎。
依据 公司法》和 《证券法》的规定，股
份有限公司净资产不低于3000万元、
有限责任公司净资产不低 于6000万
元，最近 3年平均可分配利润足以支付
公司债券 1年利息的，才允许发行债
券。另外 ，发债时 “累计债券总额不超
过公司净资产额的40％，不能超过整个
项目所需资金的20％、技改项 目所需资
金的30％”。这些都决定了近期内中小
企业集合债券还难以获得快速的发展。
相关政策有望放宽
尽管存在着种种制约因素，但 “在
现有的投资环境下，中小企业发行债券
的时机应该会越来越成熟。”深圳市贸
工局内部人士表示，近几年为鼓励中小
企业融资，创新渠道的政策增加很多，
担保公司为中小企业提供担保还可以
获得奖励，而深圳这样开发区较多的
政府也会专门成立政府支持的领导小
组来帮助企业进行融资。
一 个不 可忽 视 的消息 是 6月 l2
1 02 HIGH—TECHNOLOGY AND INDUSTRIALIZATION DEC 2007
日，证监会就《公司债券发行试点办
法》向社会公开征求意见，标志着酝
酿许久的公司债发行已基本具备可操
作框架。
在资本市场中，公司债券与政府
债券、股票通为基础性证券，一个完整
的资本市场，都要包括均衡发展的股
票市场和债券市场。但在政府债券、公
司债券、股票这三 大资本市场基本工
具中，目前中国公司债券所占的比重
偏低，而在美国，公司债券总和大大超
过政府发行债券 ，公司债券的融资量
也远远超过股市。
况且，我国目前所发行的企业债
券，最主要的 目的是为筹措国家重点
规划的基本建设项 目和少数重点骨干
企业，发债资金具有明显的政府资金
特性。今年的95家发行主体中，只有
三一重工股份有限公司、横店集团控
股有限公司等少数几家民营企业。实
际上 ，自从 2004年江苏红豆集团首次
获得批准发行企业债 后，民营企业才
开始在企业债发行名单上占有一席之
地。观察名单也不难发现 ，获得批准的
民营企业也多是大型有影响力的企业，
中小民营企业几乎难觅踪影。
由于建立在企业信用基础上的真
正意义的公司债基本阙如，使得公司
债市场成为我国资本市场上的一条 “短
腿”，不利于金融资源的有效配置。而
建立一个发达的、品种多样性的、有厚
度的债券市场，对于完善资本市场的
功能，对于资本市场既发挥 “资产池”
的功能又兼备 “货币池”的功能具有基
础性作用。随着资本市场功能不断完
善 ，金融体系的效率、安全性也可得到
有效的改善。
虽然《公司债券发行试点办法 规
定，试点初期 ，试点公司仅限于沪深证
券交易所上市的公司及发行境外上市
外资股的境 内股份有限公司。但可以
预见，未来公司债的发行条件将会进
一 步放宽，更多地从企业经营机制、经
营效率、资产负债状况以及偿债信用机
制等方面考察企业是否具备发行企业
债券的资格，而不是简单的把所有民
营企业排除在企业债券融资大门之外，
为不同行业的各类企业提供公平的债
务融资环境。●
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