目录
1、 商品视角来看，白银的供需及成本结构如何？ ....................................- 4 -
、需求端：约 80%白银用作工业，约20%用于银币银锭等体现货币功能- 4 -
、供给端：矿产银占比85%，再生占比 15%；矿产银中伴生占比 74%...- 5 -
、供需平衡：中期维度供给缺口呈逐步扩大趋势........................................- 8 -
、成本：白银矿伴生属性决定了其产品不计价，会计成本为负................- 9 -
2、 为何白银价格波动率、弹性较黄金更大？...........................................- 10 -
3、 历史来看，金银比分为哪些阶段？呈现怎样演化趋势？................... - 11 -
4、 金银比的核心影响因素有哪些？战争、经济萧条、PMI？................- 12 -
5、 经济危机时期，金银比呈现何种走势？...............................................- 16 -
、2008 年美国次贷危机期间金银比呈现如何走势？.............................- 16 -
、2011 年欧洲债务危机时期的金银比呈现如何走势？.........................- 18 -
6、 目前的白银库存是否影响银价走势？..................................................- 21 -
7、 目前处于何种阶段、金银比将呈现何种走势？...................................- 24 -
8、 目前时点，我们推荐哪些金银标的？..................................................- 26 -
图表目录
表1、2008-2018年白银需求统计（百万盎司）....................... - 4 -
表2、2019年三季度大型银矿产量（百万盎司）...................... - 7 -
表3、白银供需格局预测（单位：百万盎司）........................ - 8 -
表4、白银的物理性能、化学性能与生物性能....................... - 10 -
表5、1950年至今黄金白银比表现 ................................ - 11 -
表6、金银比走向与PMI成负相关................................. - 14 -
表7、随着评级机构逐步下调希腊等国的主权信用评级，PIGGS等重债国融资成本
和难度上升 .................................................... - 21 -
表8、复盘08年经济危机，后期流动性危机解除后主要以财政刺激政策为主导 - 26
-
图1、白银具有商品属性与金融属性................................ - 4 -
图 2、全球白银供给以矿山产银为主，白银供给总量连续四年下滑（百万盎司）
............................................................... - 5 -
图3、再生银产量与Comex银价成正相关............................ - 6 -
图4、全球白银储量分布较为集中.................................. - 6 -
图5、矿产银以伴生矿为主........................................ - 6 -
图6、2020年白银缺口预计会持续扩大 ............................. - 8 -
图 7、当前银价跌破全部顶级银矿商成本价（美元/盎司） ............. - 9 -图 8、自
1980 年以来，白银表现出较黄金更大的波动率与弹性（假定现值对应涨幅为
0①）...................................................... - 10
图 9、长周期维度来看，金银比体现出高波动率特征，目前阶段已达到历史新高
.............................................................. - 11 -
图 10、1950 年至今的短周期维度看，金银比波动主要经历了三大阶段.. - 12 -图 11、
两次世界大战期间的金银比表现............................ - 13 -
图 12、历次经济大萧条时期的金银比表现.......................... - 13 -图 13、1980 年至今，
金银比主要经历了五次上行区间与四次下行...... - 15 -图 14、历史来看，历次金银
比回落期均伴随 PMI 数据的持续上涨 ...... - 15 -图 15、历史来看，历次金银比上升
期均伴随 PMI 数据的快速回落 ...... - 16 -图 16、从风险观测指标 LIBOR-OIS 来看，
2008年金融危机主要分为四大阶段. -
17 -
图 17、2008 年金融危机复盘来看，金银比在流动性风险爆发时期显著抬升，后随
刺激政策落地而逐级回落 ........................................ - 18 -图 18、2012 年欧元区各主
要国家GDP占比 ......................... - 19 -
图19、2009-2010年PIIGS五国国债占 GDP比例（ ）................ - 19 -
图20、2008-2012年PIIGS国债占GDP 比例大增..................... - 19 -
图21、2009-2010年PIIGS五国赤字占 GDP比例（ ）................ - 19 -
图22、金银比方面，欧债爆发前期呈震荡走势；危机第一阶段叠加中国经济快速
增长，白银现结构性牛市 ........................................ - 20 -
图23、2010-2011年中国经济保持高速增长，白银工业需求拉动下迎来大牛市 - 21
-
图25、现货库存与期货库存均处于历史高位........................ - 22 -
图26、银价与库存并不存在直接关系.............................. - 22 -
图27、银价与期货交易所银的总持仓走势几乎一致 .................. - 23 -
图28、银价与交易所交易商数量的走势几乎一致.................... - 23 -
图 28、投机多头处于底部，不存在投机盘兑现风险 .................. - 23 -图 29、基金持
仓已经给出银价上涨预期 ............................ - 23 -图 30、SLV 白银 ETF 等 6 大白银
ETF达近7年来新高................. - 23 -
图 31、市场预期 3 月 21 日当周初请失业金人数为 100-400 万人 ....... - 24 -图 32、受
Covid-19 的影响，美国失业率或达到创记录的 30①，超过大萧条时期的约 25①，以
及08年次贷危机的① ............................... - 24
报告正文
1、 商品视角来看，白银的供需及成本结构如何？
白银是人类最早发现和开采的金属之一，除作为商品用于生产原材料外，历史上
白银在相当长时间内充当货币角色。银（Ag）是人类最早发现和开采的金属之一，
原子系数为 47，是一种白色、有光泽的贵金属。物化性能方面，其延展性仅次于
黄金，是导电导热性能最好的金属，同时反射性能良好，反射率超 90%，此外，
银还具有抗菌的作用。凭借上述优异性能，白银在工业领域中电子电器、光伏、
成像、钎焊、化工、环保等细分领域得到广泛应用，在银饰、银器和银币、银条
等消费和投资领域也受到青睐。
图 1、白银具有商品属性与金融属性
资料来源：CNKI、 整理
、需求端：约 80%白银用作工业再生产，约 20%用于银币银锭等体
现货币功能
从白银需求端来看，下游主要包括工业应用、珠宝首饰、银器、银币与银锭。
其中白银在工业应用上的需求占总需求过半，在珠宝首饰与银器上的需求仅
次于工业需求，上述三项占总需求 80%左右，剩余20%为银币与银锭需求。因
此在分析白银走势上，可以大致认为白银具有 8 成商品属性，2 成货币金融属性。
总量方面，2010-2018 年白银年均复合增速为%，维持小幅增长。
表 1、2008-2018 年白银需求统计（百万盎司）
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
首饰需求 190 205
银条银币需求
银器需求
工业需求： 599
电子电器 266 246
钎焊合金及焊料 58
摄影 44
环氧乙烷催化剂 5
光伏
其他工业用途
总需求 1026 1118
需求增速 -21% 20% 8% -11% 14% -1% 4% -11% -2% 14%
资料来源： ， 整理
、供给端：矿产银占比 85%，再生占比 15%；矿产银中伴生占比达
74%
白银供给主要来自于矿产银和再生银，白银供给总量连续四年下滑。2011 年
以来，白银供应量缓慢收缩，2011-2018 年，白银供应量年均增速为-1%，年
均复合增速为%。白银供给主要包括矿产银、再生银、官方销银和生产
者套保等，2018 年全球白银供给量约为 亿盎司，同比下滑 %，其
中矿产银 亿盎司、再生银 亿盎司，分别占比为 %和 %，官方
售银主要是政府部分抛售融化的旧币白银，生产者套保主要是白银矿山生产
企业，但供给量每年增减不一。值得注意的是自 2016 年起矿山生产增速放缓，
2017、2018 年出现明显回落，再生银供应量也逐步走低。
图 2、全球白银供给以矿山产银为主，白银供给总量连续四年下滑（百万盎司）
资料来源：GFMS，世界白银协会， 整理
4%
5%
10%
18%
5%
7% 17%
7%
10% 17%
2009-2018 年再生银与 Comex 银价之间具有强正相关性，相关系数为 。
由于再生银市场的活跃度主要受到银价高低的影响，2016-2018 年随着Comex
白银的逐步走低，再生银供应量也受到压制，2019 年随着美国经济衰退预期
的升温，comex 白银均价格维持在 美元/盎司左右，略高于 2018 年
美元/盎司的水平，低于2017 年 美元/盎司的水平。粗略估计2019 年再
生银供应量仍在 150 百万盎司左右，白银供应主要更关注矿山生产变动。
图 3、再生银产量与 Comex 银价成正相关
资料来源：GFMS，世界白银协会， 整理
矿产银主要来自于铅锌矿、铜矿和金矿的伴生，约 25%来自于银矿。从白银
的全球储量分布来看，秘鲁、澳大利亚、波兰为全球最大的白银储量国，储
量占比达到 52%。从矿产银的来源构成来看，白银以伴生矿为主：矿产银中
来自于白银矿的产量占比仅为 26%左右，来自于伴生矿的占比高达 74%，其
中，来自铅锌矿、铜矿和金矿的占比分别为38%、23%和13%。
图 4、全球白银储量分布较为集中 图 5、矿产银以伴生矿为主
秘鲁 澳大利亚 波兰 俄罗斯 中国
墨西哥 智利 美国 玻利维亚 其他
资料来源：GFMS，USGS， 整理 资料来源：WGC， 整理
表 2、2019 年三季度大型银矿产量（百万盎司）
矿石加工（千吨） 3Q2019 2Q2019
环
3Q2018
同
2019 累计 2018 同期累计
同
Saucito 703 662 713 2031 2098
FresnilloMine 649 620 614 1843 1872
SanJulianVeins 322 339 333 983 933
SanJulianDOB 560 563 562 1668 1634
DukatOmsukchanConcentrator 506 516 500 1535 1496
DukatLunnoyePlant 116 117 120 348 347
Cannington 656 704 638 1907 1825
GreensCreek 214 210 213 630 633
Palmarejo 442 448 300 - - -
Rochester 2516 2786 4061 - - -
银产量（百万盎司） 3Q2019 2Q2019
环
比 %
3Q2018
同
比%
2019 累计 2018 同期累计
同
比%
Saucito
FresnilloMine
SanJulianVeins
SanJulianDOB
SanJulian（Total）
DukatOmsukchanConcentrator
DukatLunnoyePlant
Dukat（Total）
Uchucchacua
Cannington
GreensCreek
LaColorada
Palmarejo - - -
Rochester - - -
Total
矿石品位：白银（克/吨） 3Q2019 2Q2019
环
比 %
3Q2018
同
比%
2019 累计 2018 同期累计
同
比%
Saucito
FresnilloMine
SanJulianVeins
SanJulianDOB
DukatOmsukchanConcentrator
DukatLunnoyePlant
Cannington - - -
GreensCreek
LaColorada
Palmarejo - - -
Rochester - - -
比% 比% 比%
、供需平衡：伴生金属价格低迷或至供给收缩，中期维度供给缺口
呈逐步扩大趋势
供需缺口有望进一步扩大：（1）供应端：银矿白银产量因矿山老化、矿石品
位降低等因素大幅下滑，且后续新增计划有限、银矿商资本支出较弱，这部
分白银产量压力较大；其他矿有望保持低速增长，副产银的产量增长较为有
限；总的来说白银供应端压力较大，或保持收缩态势。（2）需求端：白银在
电子电器方面的需求或缓慢增长，重点关注的光伏方面需求支撑较强，珠宝
首饰与银器方面的需求也有望保持增长。总的来看白银需求继续走高的潜力
较好，或继续扩张。综合来看，根据 SilverInstitue 对白银供需统计的数据测
算，白银在供需格局上或继续保持供小于求的态势，且供需缺口有可能进一
步走扩。
表 3、白银供需格局预测（单位：百万盎司）
2015 2016 2017 2018 2019E 2020E
银矿产银
再生银 150 155
总供给 1007
电子电器 246
钎焊韩料 58 60
摄影
光伏 85 90
环氧乙烷
工业其他 119
珠宝首饰
银器
银币银条
总需求
供需缺口 -64
资料来源：USGS， 整理
图 6、2020 年白银缺口预计会持续扩大
资料来源：GFMS，世界白银协会， 整理
、成本：白银矿伴生属性决定了其产品不计价，会计成本为负
由于大量白银用作生产原材料进行再生产，其具备一定的商品属性，受到供
需关系影响。其供给端主要来自两个方面：银矿的开采和废银的回收提炼；
需求端主要为制造业需求(制造珠宝首饰、工业材料)和投资避险需求。
白银的成本计算有异于其它矿石的计算方法。银矿山成本为 8 美元/盎司，伴生矿
成本通常将成本摊销到其它矿品，矿源不同导致白银成本计算存在较大差异。
通常银矿山成本估算模式为总成本=现金成本+资本成本。
多数白银的是作为铅锌矿、铜矿和金矿开采时的副产品。白银矿作为副
产品产出时，其成本是通过摊销到其它主产矿上进行统计，GFMS 所公
布的伴生银矿的成本为 美元/盎司，目前作为伴生矿主要是来自于
铅银矿，和铜银为主的伴生矿，占比约为38%，和23%。
银矿来自于银矿山作为主产品，进行成本统计时，现金成本在 8 美/盎司附近。
目前大约25%的银矿来自于主产矿，通常从矿山成本角度考量 8 美元/盎司的成
本将是其盈亏成本底线；加之考虑资产摊销与运维成本，目前银价已经跌破
主流白银矿山生产总成本。
图 7、当前银价跌破全部顶级银矿商成本价（美元/盎司）
截止2020年3月31日 comex白银收盘价美元/盎司
资料来源：CNKI、 整理
表 4、白银的物理性能、化学性能与生物性能
项目 性能
延展性仅次于黄金，加工性能良好，1克银可拉成 1800米长的银丝，可轧成厚度为
物理性能 1/100000毫米的银箔；银同时也是导电性能最好的金属；银的发射性能良好，反射率
可达91
化学性能 银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐酸）作用
生物性能 对人体无毒。银离子和含银化合物可以杀死或者抑制细菌、病毒、藻类和真菌等
资料来源：中国有色金属协会金银分会、 整理
2、 为何白银价格波动率、弹性较黄金更大？
白银以“伴生金属”为主的生产方式、较大规模的工业需求占比，共同决定了其较
黄金拥有更大的价格波动率。我们对 1980 年以来金银价格进行回溯发现，白银价
格相较金价显现出更大的波动率与弹性。我们认为其主要受生产方式及用途两大
因素所决定：
白银以伴生为主的生产方式导致其在价格上涨和下降区间多呈现“正向反
馈”、进一步“助涨杀跌”：（1）当市场发生价格走高时，白银生产规模无法快
速扩张以平抑价格，加之供给趋紧导致的生产商补库及贸易商投机需求，
白银价格上涨速率进一步加快；（2）当市场发生价格走低时，白银伴生矿的
地位导致生产规模无法实现有效缩减以平抑价格，因此表现为银价的快速下
跌。总体而言，白银的伴生属性决定了其当发生价格中枢趋势性变化时，波
动速率更大、弹性更强。
另一方面，由于白银工业需求占比约 80%，其受工业产业链各环节间的生产
景气度影响更高（黄金方面，其产业链更短，靠近终端需求导致其需求波动
较缓和）；工业生产经营活动的景气度波动也是银价高波动率的原因之一。
图 8、自 1980 年以来，白银表现出较黄金更大的波动率与弹性（假定现值对应涨幅为 0%）
资料来源：Bloomberg， 整理
3、 历史来看，金银比分为哪些阶段？呈现怎样演化趋势？
金银比是迄今为止在贵金属投资中最受关注的比率之一，是理论上可以用固定量
黄金购买的白银的动态移动量。（1）在实际使用中，实际交易中许多黄金和白银
买家以及交易员使用波动的金银比来确定那种金属拥有更高的胜率。（2）金融属性
方面，黄金具有显著的金融属性（体现在黄金为稀缺金属、且长期放置无损耗；
买方主要用于贮存保值、饰品以及投机套利，而非以原材料形式进行再生产）。
从长周期历史复盘来看，金银比呈现高波动率、高弹性特征：（1）波动率来
看，自 1870 年起至今的约 150 年时间中、尤其自1900 年以来，金银比从未维
持 5 年维度以上的稳态中枢，体现出强波动率特征。（2）振幅方面，自1900
年以来金银比多数处于 20-100 范围区间震荡，极高值分别出现于 1940 年、
1991 年、2020 年，对应金银比分别为 、、112，极低值分别出现于
1919 年、1968 年，对应金银比分别为 、。
短周期维度看，1950 年至今，金银比主要经历了三大阶段：（1）1950-1967
年：布雷顿森林体系，美元与黄金按照固定比例兑换，金银比波动较为缓和；
（2）1967-1979 年：美国亨特兄弟操纵白银案，前后历时约10 年时间，白银
价格录得历史新高；（3）1980 年至今，白银价格中枢在40-80 之间波动运行。
从 1980 年至今的金银比复盘来看，其主要处于40-80 区间震荡运行。与长周期
维度类似，1980 年至今金银比持续处于区间震荡、体现出高波动率特征。
表 5、1950年至今黄金白银比表现
时间 事件 金银比表现 最高值 最低值
1980 年至今 第一轮白银大级别牛市后 白银价格中枢在 40-80 之间波动运行 112
1967-1979 年 美国亨特兄弟操纵白银案 白银价格录得历史新高
1950-1967 年 布雷顿森林体系 美元与黄金按照固定比例兑换，金银比波动较为缓和
数据来源： ， 整理
图 9、长周期维度来看，金银比体现出高波动率特征，目前阶段已达到历史新高
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0
资料来源：Bloomberg， 整理
注：蓝色图框标注为金银比提升时期；红色图框标注为金银比下降时期
图 10、1950 年至今的短周期维度看，金银比波动主要经历了三大阶段
数据来源： ， 整理
4、 金银比的核心影响因素有哪些？战争、经济萧条、PMI？
我们分别对 20 世纪至今一、二次世界大战期间以及 1970 年至今各经济萧条
期的金银比表现进行了复盘，结论主要有以下两点：
信用货币体系面临坍塌风险时，白银的实物货币属性显著增强，金银比
快速回落：通过梳理 1914-1918 年第一次世界大战及 1939-1945 年二战
期间的金银比走势，其均显现出明显的快速回落；对此我们认为，当战
争爆发时期法币作为信用货币面临严峻的兑付风险，在金价提升的前提
下白银价格显现出更显著的上涨态势，金银比快速回落。
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至
今
经济萧条期间，工业需求大幅回落，带来金银比大幅提升。1970 年至今
的七次经济萧条期间，金银比多呈现快速抬升趋势；对此我们认为，（1）
经济萧条相较战争期间均导致生产经营活动暂缓，但不同的是经济萧条
期信用货币地位依然稳健，无兑付风险；（2）在货币属性权重未进一步
提升的前提下，白银的下游工业需求快速回落，在银价走低的催化下金
银比快速提升。
图 11、两次世界大战期间的金银比表现
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数据来源： ， 整理
图 12、历次经济大萧条时期的金银比表现
数据来源：BDSWISS， 整理
.金银比：制造业 PMI 指数转暖是金银比开启回落的重要催化剂。
我们对1980 年以来的金银比波动情况作了详细梳理，整体呈现出波动性
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至
今
大于趋势性特征。（1）涨跌趋势来看，主要由五大上升期与四大下行期
构成，横盘震荡的时间区间较少。（2）振幅方面，自1980 年至今，金银
比主要处于 40-80 区间震荡，接近或超出临界值后迅速反弹，未发生明
显的中枢位置偏移。
金银比回落阶段复盘：1980 年至今，主要经历了四次金银比回落阶段，
分别为2008 年11 月至2011 年3 月，2003 年6 月至2007 年6 月，1991
年2 月至1998 年2 月，1982 年6 月至1983 年4 月。我们将美国ISM 制造业
PMI 数据与金银比回落期间进行了对照，发现历次金银比回落前均发生
PMI 数据的大幅转升，考虑 PMI 数据主要体现经济环比景气变化，且其
于月初披露具备一定经济数据领先性，我们认为制造业 PMI 数据所指引
的工业生产景气度转暖或为开启金银比回落的重要催化剂。
金银比上升阶段复盘：1980 年至今，主要经历了五次金银比快速攀升阶
段，分别为 2011 年 5 月至 2020 年 3 月，2008 年 3 月至 2008 年 9 月，
1999 年 7 月至 2003 年 4 月，1983 年 4 月至 1991 年 1 月，1980 年 2 月至
1982 年 6 月。我们同样将美国 ISM 制造业 PMI 数据与金银比攀升期间进
行了对照，发现历次金银比回落前均经历了一段时间的 PMI 数据回落，并
且伴随制造业 PMI 指数所表征的经济景气度持续恶化而逐步攀升。
表 6、金银比走向与PMI 成负相关
时间阶段 黄金白银比 PMI
上升 下降
下降 上升
上升 下降
下降 上升
上升 下降
下降 上升
上升 下降
下降 上升
上升 下降
数据来源： ， 整理
图 13、1980 年至今，金银比主要经历了五次上行区间与四次下行
数据来源： ， 整理
图 14、历史来看，历次金银比回落期均伴随PMI 数据的持续上涨
数据来源： ， 整理
图 15、历史来看，历次金银比上升期均伴随PMI 数据的快速回落
数据来源： ， 整理
5、 经济危机时期，金银比呈现何种走势？
我们对 08 年美国次贷危机、11 年欧债危机进行了复盘梳理，主要结论有：（1）
金融风险并未导致金银比发生根本性偏移；（2）当金融危机从流动性风险缓
和转向全面刺激政策时期，金银比开始回落、白银体现出较黄金更好地向上
弹性，是白银的重要布局窗口期。（3）我们认为考虑到严峻的就业市场形势
（就业市场是美联储核心观测指标之一）本轮的财政刺激政策力度有望达到
新的历史高度，未来美联储对通胀高度、持续时间的容忍度或更高，贵金属
黄金白银的表现值得期待。
、2008 年美国次贷危机期间金银比呈现如何走势？
回溯 2008 年金融危机，从危机萌发到最终化解主要经历了四大阶段。目前状类
似于 2008 年逐步从第三向第四阶段，从流动性危机解除到货币+财政刺激演
化：
（1）2007 年 8 月--2008 年 3 月，危机逐步蔓延，市场转入 Risk-off 模
式：2007 年8 月9 日法国巴黎银行在脆弱的资产证券化市场中冻结了三
只基金，至2008 年 3 月贝尔斯登计划申请破产危机达到小高潮。在此期间，
Libor-Ois 息差飙升，美联储采用一系列的传统救助措施，联邦基金目标
利率从2007 年的%下调至2008 年3 月的%。金银比方面，随避险情
绪推动金价的走高、金银比整体呈现小幅震荡走高趋势。
（2）2008 年 3 月--2008 年 8 月，一次冲击后的缓冲期：美联储通过提
供紧急支持救助贝尔斯登后，市场悲观情绪有所修复但尚未完全逆转，
在此期间，Libor-Ois 息差保持平稳，由于经济基本面导致的恶化带来的
通胀预期回落；金银比方面，伴随黄金价格震荡运行，金银比中枢位置保
持稳定、呈现横盘震荡态势。
（3）2008 年 9 月--2008 年 10 月，显现流动性危机、并迅速向债务危机
演化：在9 月份出现一系列的金融挤兑和金融机构国有化（9 月15 日雷
曼兄弟破产、美国银行收购美林证券，房利美、房地美被收为国有），恐
慌情绪快速爆发，Libor-Ois 息差在 10 月份达到峰值。与此同时，货币
市场基金和商业票据也被快速挤兑，各种 CDS 指数飙升，已经演化为深
度的流动性危机和债务危机。金银比方面，由于流动性风险市场大幅抛售
金银商品、白银市场受到更大幅度冲击，金银比在此阶段持续攀升；定
量来看，金银比从约50 的中枢位置快速上行到接近80。
（4）2008 年 10 月--2009 年 5 月，多措施救市，流动性快速修复并逐步
传导向经济部门修复：美国政府实施购买不良资产的计划。2009 年初美
联储和财政部开始帮助重启资产证券化市场，2009 年 3 月美联储启动
QE。在多项救市措施下，悲观预期得到修复，美股在 3 月后触底反弹。
金银比方面，伴随白银价格的快速提升，尽管黄金价格快速上涨，金银比仍
迅速从约 80 回落到 60、略高于起始位置处，在第四阶段白银体现出较黄
金更大的向上弹性。
图 16、从风险观测指标 LIBOR-OIS 来看，2008 年金融危机主要分为四大阶段
资料来源：Bloomberg，兴证海外策略研究团队， 整理
图 17、2008 年金融危机复盘来看，金银比在流动性风险爆发时期显著抬升，后随刺激政策落地而逐级回落
数据来源： ， 整理
、2011 年欧洲债务危机时期的金银比呈现如何走势？
对比 2010-2012 年欧洲债务危机，与目前全球公共卫生事件所引发的金银抛
售不同，一方面欧债危机的风险主要集中于欧盟成员国之间，并未呈现进一全
球化蔓延的趋势；另一方面，欧债危机并未导致全球流动性风险（美元
Libor-Ois 最高峰值约 %，远低于 2008 年次贷危机时峰值约 %），因此流
动性风险爆发导致的黄金抛售规模更新，金价中枢未偏离与“美国实际利率”
负相关研究框架，综合来看，欧债危机总体可分为三大阶段，目前所处时点
类似于欧债危机第三阶段后期，在欧盟、德国、法国等的救市措施下逐步恢
复。
欧债爆发前期：2010 年4 月及之前，高额主权外债埋下隐患，但被良好经济数
据掩盖。欧债危机涉及希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利、西班牙五国债务危
机，其中前期希腊通过货币掉期交易隐藏债务而不合规地加入欧盟成员国，为
后续的债务危机埋下伏笔。欧元一体化进程中，集中体现为核心国德国、
英国、法国等向边缘国出口，实现互利；上述五国经济依赖于房地产及旅游
业，经济结构单一、面临实体经济空心化风险，在08 年金融危机冲击下，主
要依赖于主权债务扩张拉动经济。到2010 年，希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大
利、西班牙五国国债占GDP 比重均已接近或超过60%，高额主权外债以刺激经
济增长的模式为后续的危机爆发埋下了隐患；在此阶段，金银比呈现走势。
图 18、2012 年欧元区各主要国家 GDP 占比 图 19、2009-2010 年 PIIGS 五国国债占 GDP 比例（%）
葡萄牙 其他
德国
荷兰
意大利
爱尔兰
希腊
法国
西班牙
比利时
葡萄牙
160
140
120
100
80
60
40
20
其他 0 葡萄牙 爱尔兰 意大利 希腊 西班牙
2009年 2010年
数据来源： ， 整理 数据来源： ， 整理
图 20、2008-2012 年 PIIGS 国债占 GDP 比例大增 图 21、2009-2010 年 PIIGS 五国赤字占 GDP 比例（%）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
葡萄牙 爱尔兰 意大利 希腊 西班牙
葡萄牙 爱尔兰 意大利 希腊 西班牙
-35
数据来源： ， 整理 数据来源： ， 整理
（1）2010 年 4 月至 2011 年 9 月，欧债危机爆发第一阶段，希腊、爱尔
兰十年期国债利率相继升破 7%，主权债务危机显现，PIGGS 五国的长
端国债利率均呈现不同程度上涨态势：2009 年 10 月，在希腊宣布当年
财政赤字占GDP 比重可能达到10%以后，欧债风险开始暴露；伴随惠誉、
标普、穆迪三大国际评级机构频繁下调希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、
大利等欧洲重债国的主权信用评级，对市场信心造成严重削弱，导致上述
国家借贷成本上升，新国债发行受阻，财政陷入困境。2010 年4 月希腊十
年期国债利率升破 7%，希腊债务危机显现正式拉开欧债危机序幕。2010
年11 月，爱尔兰十年期国债利率快速上行、并升破 7%继续拉升，爱尔兰
主权债务危机浮出水面。伴随欧债危机逐步抬升，LIBOR-OIS所表征的银
行间流动性开始趋紧，市场恐慌情绪持续蔓延。金银比方面，由于中国经
济高速增长带来的白银工业需求快速增长，白银价格迎来一轮牛市，带
来金银比快速回落，定量来看，从约 65 的历史较高位置快速回落到约 30。
（2）2011 年 9 月至 2012 年 1 月，恐慌&扩散，欧元区债务危机进一步
比利时 ① ①
德国
①
西班牙
①
法国
①
荷兰
①
希腊
①
意大利
①
爱尔兰
①
2009年 2010年
蔓延扩散，葡萄牙、意大利、西班牙长期国债利率快速飙升，市场恐慌
情绪大幅提升：随着希腊、爱尔兰主权债务危机的持续发酵，欧元区银
行等核心金融机构面临连锁债务偿付风险，欧债危机呈现扩散态势，欧
元三个月LIBOR-OIS 指标快速拉升，机构间市场流动性出现快速抽紧。
随着2011 年10 月包括葡萄牙、意大利、西班牙等PIGGS 五国国债逐步突
破7%，欧元区主权债务违约风险实质性扩散。在此阶段，金银比快速上
升。
（3）2011 年 12 月及之后，欧元区核心国德国、英国、法国等达成政策
妥协和一致，联手出台救助措施，伴随货币政策+财政政策配合下欧债
危机得到逐步缓解：
随着希腊赤字率超限，主权评级被下调，依靠超低利率借外债路径被锁
死。欧盟内部政策协调难度大，救市方案迟迟未出，欧债违约风险蔓延
到整个欧元区；最终在德国、法国、英国等出台一系列救助措施尤其是
欧洲央行推出直接货币交易计划后，评级机构又迅速上调了相关国家的
信用评级，引领资金回流，有效化解了欧债危机。在此阶段，白银价格在
此阶段体现出更好地向上弹性，金价上涨背景下金银比进一步回落。
图 22、金银比方面，欧债爆发前期呈震荡走势；危机第一阶段叠加中国经济快速增长，白银现结构性牛市
资料来源：Bloomberg， 整理
图 23、2010-2011年中国经济保持高速增长，白银工业需求拉动下迎来大牛市
资料来源： ， 整理
表 7、随着评级机构逐步下调希腊等国的主权信用评级，PIGGS 等重债国融资成本和难度上升
穆迪 标普 惠誉
调整日期 评级 评级展望 调整日期 评级 评级展望 调整日期 评级 评级展望
希腊 12-03-02 C 负面 12-12-18 B- 负面 12-05-17 CCC 负面
11-07-25 Ca 负面 12-12-05 SD 负面 12-03-13 B- 正面
11-06-01 Caa1 负面 12-05-02 CCC 负面 12-03-09 RD 负面
11-05-09 B1*- 负面 12-02-27 SD 负面 12-02-22 C 负面
11-03-07 B1 负面 11-07-27 CC 负面 11-07-13 CCC 负面
10-12-16 Ba1*- 负面 11-06-13 CCC 负面 11-05-20 B+*- 负面
10-06-14 Ba1 负面 11-05-09 B*- 负面 11-01-14 BB+ 负面
10-04-22 A3*- 负面 11-03-29 BB-*- 负面 10-12-21 BBB-*- 负面
09-12-22 A2 负面 10-12-02 BB+*- 负面 10-04-09 BBB- 负面
09-10-29 A1*- 负面 10-04-27 BB+ 负面 09-12-08 BBB+ 负面
10-03-16 BBB+ 正面 09-10-22 A- 负面
09-12-16 BBB+*- 负面
资料来源：Bloomberg， 整理
6、 目前的白银库存是否影响银价走势？
Comex 白银期货库存与上海金交所白银库存都处于前 1 的库存位，属于库存
较高水平，且走势相似。银库存处于高位是否会影响银价上涨？
图 24、现货库存与期货库存均处于历史高位
历 史 最 高 库
存位，当前现
货、期货库存
均 处 于 前
的高位
资料来源： ， 整理
与传统认知相悖，白银库存与银价不存在直接关系。以 comex 白银期货
交易所数据为例，2007 年正处于白银价格急涨阶段，需求旺盛，库存理
论上应快速降低，而库存并不存在较大波动，2011 年白银受 QE 影响再
次上涨，而库存仍未存在较大波动。
图 25、银价与库存并不存在直接关系
资料来源： ， 整理
银库存为什么持续走高？
以 comex 银交易数据为例，comex 白银库存与期货交易所总持仓以及交易
商数据的走势几乎一致，我们认为是由于交易所交易商数量的增加，在总持
仓即交易活跃度持续走高的情况下，需要更多的现货进行实物交割担保，
导致库存持续上升。因此，库存的高低并不会影响银价的走势，
反而银库存的持续走高，能更好的体现银交易的活跃程度。
图 26、银价与期货交易所银的总持仓走势几乎一致 图 27、银价与交易所交易商数量的走势几乎一致
数据来源： ， 整理 数据来源： ， 整理
细看非商业持仓中投机盘多头与基金多头持仓与白银的关系，均证明银价仍
处于底部，上涨随时开始。从基金持仓来看，往往持仓与银价成反向，而前
持仓出现急跌，意味着银价随时上涨；而目前投机盘持仓不多，不存在投资
盘兑现风险，反而存在助涨可能。
图 28、投机多头处于底部，不存在投机盘兑现风险 图 29、基金持仓已经给出银价上涨预期
数据来源： ， 整理 数据来源： ， 整理
白银 ETF 持仓往往代表市场投机情绪与全球资金意向。从 ETF 持仓来看，
SLV白银 ETF、SIVR 白银 ETF、PHAG 白银 ETF 等 6 家大型白银基金持仓量合
计为 19250 吨，达近 7 年来新高。从 ETF 仓位结果来看，全球投资者持续看
多白银的后市上涨潜力。
图 30、SLV 白银 ETF 等 6 大白银 ETF 达近 7 年来新高
资料来源： ， 整理
7、 目前处于何种阶段、金银比将呈现何种走势？
美国劳工部发布数据显示，美国 3 月 21 日当周初请失业金人数 万，预期
170 万，前值 万。这是史上首次出现百万级别的初请失业金数据，几乎相
当于美国 2①的就业人口规模；此前记录为 1982年世界经济危机时的 万人，
本次数据也远超金融危机的 万人。
受全球公共卫生事件持续发酵，美国劳动力市场受到显著冲击：
美国劳工部发布的3 月21 日当周初请失业金人数达到破纪录的 万元；
美国劳工部数据同时显示几乎每个州都在报告中提到了Covid-19 的影响。
另一方面，考虑到各州失业金管理机构目前处在超负荷运作阶段、部分州
表示其申请网页由于访问量过大而出现瘫痪，披露数据或仍低于实际值，
后续披露的失业金初请人数或将进一步扩大。
另一方面，联储主席 JamesBullard 预计美国失业率或在二季度飙升至
30%（美国 2020 年 2 月失业率为 %），预计约 6700 万人面临严峻的失
业风险（美国 2020 年 2 月总就业人口约 亿人，失业人口总数约 576
万人）。预计本轮危机导致的劳动力市场失业率将高于大萧条时期的约25%
以及08 年美国次贷危机时的峰值%。
图 31、市场预期 3 月 21 日当周初请失业金人数为 100-400 万人
资料来源：Zerohedge， 整理
图 32、受 Covid-19 的影响，美国失业率或达到创记录的 30%，超过大萧条时期
的约 25%，以及 08 年次贷危机的 %
资料来源：Zerohedge， 整理
美联储降息+QE 政策开启第一轮宽松：3 月3 日至今，美联储作出积极动作
以应对冲击，包括两次临时降息累计幅度达到 150BP，Fed 政策利率降至
0-25BP 的近零水平；并推出7000 亿美元的 QE 计划。
美联储 3 月 17 日开启第二轮宽松：伴随市场流动性预期的进一步恶化，美联
储紧急重启2008 年美国次贷危机时期用过的政策工具 CPFF 和 PDCF，并于 3
月 23 日直接向信用市场投放流动性，市场流动性危机得以解除，金融体系重
回正常运作轨道。
3 月 17 日美联储重启 CPFF（商业票据融资便利 Commercial Paper Funding
Facility）具体做法：设立特别目的工具SPV（special purpose vehicle），美
联储向该SPV 提供贷款，SPV 通过美联储的一级交易商购买评级至少为
A-1/P-1/F-1、期限为3 个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其
汇率稳定基金（ESF）为此提供 100 亿美元的担保。该工具暂定存续期
限为一年，自 2020 年 3 月 17 日开始到 2021 年 3 月 17 日结束；可以展期。
3 月17 日美联储重启 PDCF（一级交易商信贷便利Primary Dealer Credit
Facility）具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达 90 天的融资，
融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和
股票作为抵押物。该工具存续期限为6 个月，自2020 年 3 月20 日开始；可
以展期。
3 月23 日，美联储抓住目前的紧急状态，通过《联邦储备法》Section13(3)绕
开了国会的限制，直接向买方资管机构和信用债市场投放流动性：（1）通
过特殊目的机构（SPV）为投资级美国公司债券投放流动性；（2）实施
不设额度上限的 QE、扩大现有的 MMLF 及 CPFF；（3）建立新项目来支
持实体经济信贷等。
根据我们 3 月 25 日外发的报告：《以史为鉴：流动性危机解除转向经济刺激，
正是金银布局良机》，我们认为美国目前所处阶段类似于 08 年次贷危机从流
动性危机解除转向实体经济财政+货币政策刺激、财政政策做主导。另一方
面，考虑到目前美国劳动力市场面临前所未有的困局，我们认为本轮的财政
刺激政策力度有望达到新的历史高度。
2008 年次贷危机发生后美国先后出台三轮政策：①2008 年金融危机爆发
初期紧急救市政策；①美国经济复兴与再投资法案；①重点领域救助和
刺激政策。当前时点更接近于 2009 年 2 月 12 日美国参议院通过 8380亿
美元的美国经济复兴与再投资法案时刻。
所处阶段：流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。我们认为，目前黄金
正处于第三向第四阶段演化，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed
降息带来长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；历史来看，流
动性危机告一段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此
过程中的体现就是货币和财政刺激。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩
预期逐渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。另外，金银
比方面，历史来看金融风险并未导致金银比发生根本性偏移，从流动性风险
缓和转向全面刺激政策时期金银比开始回落，是白银的重要布局窗口期。
催化剂&修复空间：制造业 PMI 指数转暖或是金银比开启修复重要催化剂。
（1）时点方面，考虑白银工业需求占比约 80%，加之 1980 年年至今历次金
银比回落修复均伴随 PMI 数据转暖，我们认为，PMI 指标所表征的生产经营
回暖将成为金银比开启修复的重要催化剂；（2）修复空间方面，考虑 1980
年至今约 40 年期间金银比中枢始终处于 40-80 区间震荡，目前金银比水平已
位于近 150 年以来极高值，我们认为金银比有望从目前约 112 快速回落修复
至 80 以下。
表 8、复盘 08 年经济危机，后期流动性危机解除后主要以财政刺激政策为主导
数据来源：WIND， 整理
8、 目前时点，我们推荐哪些金银标的？
流动性危机解除是投资贵金属最佳时间点。我们认为，目前黄金正处于第三
向第四阶段演化，体现为美国长端国债利率走高并企稳、加之 Fed 降息带来
长短端期限利差展开并稳定，流动性冲击逐步缓和；历史来看，流动性危机一
段落的契机在于全球政府的逆周期调控，包括货币和财政，在此过程中的体
现就是货币和财政刺激。伴随着货币及经济刺激政策落地，通缩预期逐
渐缓解，通胀预期提升，实际利率重新回到下行通道。另外，金银比方面，
历史来看金融风险并未导致金银比发生根本性偏移，从流动性风险缓和转向
美国经济复兴与再投资法案
要点 内容
减税
2860亿美元：2009年和 2010年，95①美国家庭获得减税，个人
抵减400美元，家庭减免 800美元
基础建设与公共投资
1200亿美元：基建和科研，改善公共交通系统；
72亿美元：改善偏远地区的宽带网络
190亿美元：医疗信息技术领域，例如将病例数据电子化；
1059亿美元：教育建设，如向各州政府拨出 536亿美元修缮学
校建筑。
环境和能源安全
145亿美元：环境计划，包括消除已废弃核武器和建立能源研究
中心，改善食水设施；
199亿美元：再生能源及节能项目，其中131亿美元用于对再生
能源生产的税收抵减；
110亿美元：提升电力网
低收入人群福利
43亿美元：公共卫生与社会服务紧急基金，其中 269亿用于帮
助失业者维持医疗保险；
100亿美元：公共住房计划；
199亿美元：济贫，扩大食物换领劵资助贫穷家庭
全面刺激政策时期金银比开始回落，是白银的重要布局窗口期。
我们建议这个阶段配置黄金、白银标的：山东黄金、银泰黄金、恒邦股份、
盛达资源。
风险提示：美联储货币政策超预期；美国经济超预期
