证券研究
美团——移动互联网下半场的无边界巨人
证券研究
前言
美团是移动互联网的服务赛道上的超级平台,生活服务行业具有
25-30万亿的市场空间，目前线上化率不到15%。美团作为行业内
的唯一超级平台，或将有可能成长为BAT之后的第四级。
无边界、重协同是公司的核心竞争力。美团重视平台本身的协同
能力，无边界的扩展，不停的寻找可盈利的业务，形成客流和营
收的内部循环系统。
餐饮外卖业务有望迎来GMV高速增长，成为平台的流量运营支柱。
我们判断2020年外卖业务GMV有望达到5500亿元，美团总GMV有
望达到万亿元。
B端红利料将是平台未来最大看点。生活服务平台模式本质为供给
决定需求。
CONTENTS 目录
美团商业模式
美团基本情况
餐饮外卖业务
酒旅到店业务及其他
摩拜、打车及生鲜
SECTION
美团商业模式
1
美团，一个超级平台的诞生——Go big or go home
数据来源：wind，企业官网，极光大数据，Trustdata
人与信息的连接
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
百度 网易 奇虎 新浪 哔哩哔哩
市值/亿元（左轴） 移动APP-MAU/万（右轴）
人与人的连接
人与商品的连接
0
20000
40000
60000
80000
100000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
腾讯 微博 陌陌
市值/亿元（左轴） 移动APP-MAU/万（右轴）
0
10000
20000
30000
40000
50000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
阿里巴巴 京东 小米 拼多多 苏宁
市值/亿元（左轴） 移动APP-MAU/万（右轴）
人与服务的连接
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
美团 携程 58 饿了么
市值/亿元（左轴） 移动APP-MAU/万（右轴）
人与服务的连接是互联网可改造的最后一条赛道
社交网络在线渗透率
零售业市场规模与线上渗透率 生活服务行业市场规模与线上渗透率
%
%
%
%
%
%
%
%
0
10
20
30
40
50
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
%
%
%
%
%
社会消费品零售总额 线上渗透率
%
%
%
%
%
%
%
%
0
5
10
15
20
25
30
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
%
%
%
%
%
%
生活服务行业市场规模 线上渗透率
信息娱乐在线渗透率
75,116
%
%
%
%
%
%
%
%
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
网民数/万人 互联网普及率/%
91,095
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
微信月活/万人
数据来源：国家统计局、中国互联网信息中心、艾瑞咨询
人与服务的连接从各垂直领域走向综合平台，最后融合成为超级平台
数据来源：华创证券研究所整理
图表：各垂直领域走向综合平台，最后融合成为超级平台
新美大在人与服务的最后一条赛道中胜出，发展成为超级平台
公司名称 领域 市值/亿美元
月均MAU（万）
(2017-12）
GMV/亿元 成立时间 2017年营收/亿元
新美大 综合服务生活电商 IPO申报阶段 2980 3570 2010年
58同城/赶集 在线分类信息 98 249 100 2005年
携程/去哪儿 在线酒旅 247 1500 6000 1999年
滴滴快滴 本地出行 1200 1650 2012年
飞猪 在线酒旅 阿里旗下，未上市 228 2014年
饿了么 在线外卖 2018年被阿里收购 1490 2008年
百度外卖
2017年被饿了么收
购
2014年 在线外卖
大麦网 在线票务 阿里旗下，未上市 2004年
资料来源：wind，企业官网，极光大数据，Trustdata。市值、GMV、MAU均为2017年年末数据。
图表3：主要在线服务公司基本情况对比
生活服务业务评估框架——四面三层分析挖掘模型
人 量 利 额
市场有多大
线上有多大
我有多大
10亿用户
1200万商户
4亿用户
660万商户
3亿用户
550万商户
/
/
4500万/日
/
/
36%
20万亿
3-4万亿
3600亿
资料来源：IPO招股说明书，艾瑞咨询，CNNIC, 美团日订单量包含摩拜单车日订单量
2018年生活服务行业GMV20万亿，线上化万亿
吃
全量GMV
线上GMV
万亿
（餐饮）
万亿
（餐饮）
住
万亿
(酒店住宿)
万亿
(酒店住宿)
行
/
万亿
互联网出行
娱
/
万亿
(娱乐美业婚庆等)
其他
/
万亿
生活服务行业市场规模（交易额）及线上化率
美团GMV 2400亿
（到店餐饮+外卖）
400亿
(酒店住宿)
280亿
(打车及其他)
490亿
(到店综合业务)
/
资料来源：美团招股说明书，CNNIC、中商产业研究院，美团GMV为2017年数据，分解各项为2017年数据
资料来源：美团招股说明书
美团各业务人量利额四维度评估
人 量 利 额
商家：550万
用户：亿
用户：亿
酒店数：万
1120万
100万-600万
68万
8%
80%以上
80%以上
到家（外卖）
到店
（传统团购业务）
酒旅
用户数：2亿
3000万（摩拜）
25万（打车）
45% 出行
2017 2020E
1710亿 5449亿
2017 2020E
1180亿 5445亿
2017 2020E
400亿 1531亿
2017 2020E
100亿 2053亿
资料来源：美团招股说明书，酒店产权网研究中心、携程年报、华创证券研究所测算、量为单日订单量，酒旅量
为间夜量，GMV为年度GMV，数据除出行我，皆为2017年数据
美团基本商业模式——美团的内部流量循环生态
1710
708
472
300
100
1120 68 100-600
量
额
酒
店
综
合
到
店
旅
行
外卖
摩拜、打车
3025
流量的输血
营收的反哺
客单价高，高盈利率
客单价低，低盈利率
资料来源：华创证券研究所整理，额（ＧＭＶ）单位为亿元，量（日订单量）
美团基本商业模式——高频低利业务带来较低的流量成本
资料来源：小米招股说明书、美团招股说明书、华创研究所测算
351
228
124 117 117
54
89
0
50
100
150
200
250
300
350
400
公司A 公司B 公司C 公司D 公司E 小米 美团
80%
71% 70%
4%
41%
62%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
2015 2016 2017
小米智能手机业务 美团餐饮外卖业务
4% 6%
12%
-124%
-8%
8%
-140%
-120%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
2015 2016 2017
小米智能手机 美团餐饮外卖
图表： 2017年主要互联网公司获取新客月活成本比较（单位：元）
图表：小米智能手机业务占收比与美团餐饮外卖业务占收比比较
图表：小米智能手机业务与美团餐饮外卖业务毛利率比较
以佣金为核心的收入构成
收入 ═ GMV * 佣金提成 广告费 其他服务 + +
%
% %
%
% %
% % %
%
%
%
%
%
%
%
2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7
佣金占比（%） 在线营销服务占比（%）
其他服务及销售占比（%）
资料来源：美团招股说明书
1710
300
100
1180
280
餐饮外卖
酒店
旅游
到店餐饮与到店综合
新业务
图表： 2015-2017年美团收入结构（单位：元）
图表：美团2017年各项业务GMV（单位：亿元）
资料来源：美团招股说明书
美团的主要收入与成本结构——供给决定需求
持续走高，外卖客单价目前40元，酒旅120元
新业务的不断拓展和渗透率提升带来新客
高频业务开拓提升消费频次，2017年次，2018年有望提升至28-29次
外卖商户提升有限，酒旅有望进一步提升高星酒店
外卖2018年有望达到70%，酒旅有望提升至40%
外卖、到店业务独家比率较高
平均元元，绝对领先行业水平（点击率4%）。百度平均CPC为
大约整体流量的30%-40%可用户广告，但美团的业务天然具有广告流量天花板
呈现下降态势，2016年元，2017年元，预计会进一步下降，但见底难预测
相对维持稳定
单订单补贴呈现下降态势，元（2015），元（2016），元（2017）
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
超级平台的核心指标——GMV、MAU
数据来源：Wind/ 公司年报/公司官网/华创证券
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
2014 2015 2016 2017alibaba 京东 苏宁 小米
拼多多 饿了么 justeat grubhub
携程 booking 美团
图表：2014-2017年可比平台GMV（单位：亿元）
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
2014 2015 2016 2017
alibaba 京东 苏宁 小米
拼多多 饿了么 justeat grubhub
携程 booking 美团
图表：2014-2017年可比平台MAU（单位：万）
美团GMV 3570亿元，位居阿里巴巴、京东、携程、booking之后
美团平台MAU: 亿，仅次于阿里巴巴
数据来源：Wind/ 公司年报/公司官网/华创证券
同类公司估值比较
行业分类 公司名称 市值（亿元） P/GMV P/MAU
PE
2018
PE
2019
PE
2020
PS
2018
PS
2019
PS
2020
电商
阿里巴巴 28498
京东 3854
苏宁 1144
小米 3588
外卖
饿了么 579
Justeat 466 8
Grubhub 407
OTA
booking 5538
携程 1479
均值
GMV/亿元 估值（亿元）
2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E
6863 10257 14978 5971 8924 13031
数据来源：美团招股说明书，wind，各公司财报，华创证券研究所测算
图表：美团GMV及估值
图表：同类公司估值比较
数据来源：美团招股说明书，wind，华创证券研究所测算
美团各业务GMV 模型
业务分项 单位：人民币亿元 2017 2018E 2019E 2020E
餐饮外卖
餐饮业交易额 39844 44000 47680 51897
餐饮外卖线上化率 8% 10% 12% 15%
外卖市场线上总交易额 3148 4400 5722 7785
美团市占率 54% 68% 70% 70%
美团外卖GMV 1710 2992 4005 5449
到店餐饮
（含到店综
合)
到店餐饮线上交易额 7450 10890 14460 18150
美团市占率 16% 20% 25% 30%
美团到店GMV 1180 2178 3615 5445
酒旅
酒旅行业交易额 4044 6250 6800 7430
酒旅行业线上化率 32% 36% 39% 41%
酒旅行业线上总交易额 1278 2632 3061
美团市占率 31% 40% 45% 50%
美团酒旅GMV 400 1184 1531
出行
出行业务线上交易额 2700 4050 5265 6845
美团市占率 4% 12% 20% 30%
美团出行GMV 100 500 1053 2053
其他业务 180 300 400 500
合计 美团GMV合计 3570 6863 10257 14978
资料来源：美团招股说明书，艾瑞咨询、滴滴财报、携程财报
图表：美团各业务GMV 模型
TO B 业务具有更广阔的未来
预订业务：国内
竞争对手“美味
不用等”估值30
亿
点菜业务
效果广告
商户竞价排
名广告
供应链服务收入——建立点餐、预订、收银、
POS、CRM、统一的收费方案
金融服务收入——商户贷款、支付各项业务
佣金收入：2017年19亿
广告收入：2017年36亿
美团专送
快送
众包
银行
支付
贷款
保险业务
POS
美团支付
ERP系统
营销服务 经营服务 物流服务 金融服务 IT 服务
金融版图布局为TO B 业务奠定基础
2017年美团注册了北京美团金融科技有限公司
美团
金融
银行 支付 贷款 保险
2016年美团旗下
吉林三快认购吉
林 亿 联 银 行
%股本，间
接获得银行牌照
2016 年美团点
评收购钱袋宝全
部股权，获得第
三方支付牌照
2016年美团点评取得
小额贷款牌照，成立
了美团小贷，为美团
点评平台上的小商家
提供无抵押小额贷款
2018年美团通过
旗下重庆金诚互
诺保险经纪有限
公司，取得保险
中介机构牌照
数据来源：美团招股说明书，华创证券
美团的四大思维方式
既往不念
纵情向前
无边界
业务发展没有边界，吃、住、行、购、
娱无死角覆盖
长尾打败核心
避开BAT正面战场，利用长尾打败核
心，利用下沉打败集中
追求复用
用人效率——美团用人的核心思路是人的
复用，从客服到配送，强调人的复用，人
效成本
成本效率——较低的流量成本与获客成本
时间效率——开展新业务善用闪电战
相互协同
吃住行娱购场景本身具有相互转化属性
高频业务带动低频业务，盈利补血非盈利
业务具有持久作战能力
SECTION
美团基本情况
2
美团发展历程
2010
美团网创
立，以团
购为主
2012
推出电影
票线上预
定业务
2
推出美
团外卖
推出猫
眼电影
2014
推出门
票预订
业务
提供聚
合支付
系统和
供应链
解决方
案等服
务
2016
交易笔数超
过50亿，
年度交易金
额超过
3570亿，
平台预定酒
店夜次超过
2亿
2017
发布美
团旅行
美团与大
众点评合
并
推出美
团租车
全资收
购摩拜
单车
数据来源：美团招股说明书，华创证券整理
图表：美团发展历程
美团管理团队——王兴的自己人们
穆荣均
金融业务
王慧文
外卖、出行业
务
陈亮
酒旅业务
张川
到店业务
黄海
点评平台
广告业务
陈亮
美团平
台
罗道锋
数据与研发
陈少晖
战略投
资
刘琳
人力资源
数据来源：IPO招股说明书，华创证券整理
王兴，联合创始人
执行董事首席执行官兼董事长
前端业务
后端业务
王兴——六次创业，终成美团
多多友
SNS
网站
失败
1 2 3 4 5 6
2004年 2004年 2007年 2005年 2007年 2010年
游子图 校内网 饭否 海内网 美团
SNS
网站
失败
上市后于17
年市值缩水
八成，唯一
亮点人人游
戏拆分
团队没问题，
方向没问题，
就是缺钱
2009年关停
后，一年后
复活，如今
艰难的活着
不缺钱，团
队也可以，
产品不错，
时机也好，
不懂政治
2009年关闭
不缺钱，方向
没问题，团队
也没问题，政
治上也没问题，
但产品不行
大众服务
类平台
6 月 25 日
港股IPO
数据来源：美团招股说明书，华创证券整理
美团股权结构——同股不同权结构
美团采用“同股不同权”的机构，分为A类股份和B类股份。A类股份每股有10票投票权，B类有1票。创始人
王兴、穆荣均、王慧文为A类股份。其他机构持B类股份。
王兴为最主要控股股东。共同创办人、执行董事、行政总裁兼董事会主席王兴将经由两个中介实体Crown
Holdings及 Shared Patience拥有亿股A类股份的权益，为最主要控股股东。
图表：美团股权及投票权结构
数据来源：美团招股说明书，华创证券整理
美团IPO募资用途——数据与技术研发+新业务开拓
用于升级技术并提升研发能力
用于开发新服务及产品
用于有选择地进行收购或投资于与业务互补并符合策略
的资产及业务
用作营运资金及一般企业用途
35%
35%
20%
10%
数据来源：IPO招股说明书，华创证券
募资金额约
40亿美元
新美大基础业务结构
到
店
餐
饮
外
卖
配
送
到
店
综
合
酒
店
住
宿
旅
游
出
行
共
享
单
车
打
车
业
务
交
通
票
务
生
鲜
超
市
美团 点评 美团外卖 榛果 小象
到家/大零售 到店 出行
核心业务
用户基础
酒旅
数据来源：美团招股说明书，华创证券整理
基础业务分为： 到家（大零售）、到店、酒旅和出行四大板块。
以美团、点评、外卖等几个核心平台为主，开展各项基础业务。
平台MAU: 亿。美团外卖 亿，美团亿，点评亿。
图表：新美大基础业务结构
员工总数及分布——BD（地面销售）占比60%
公司名称 员工数（万人） 平均年薪
美团 11万
腾讯 54万-78万
阿里巴巴 60-80
百度 50-70万
携程
数据来源：美团招股说明书
数据来源：美团招股说明书，阿里巴巴年报，腾讯年报，百度年报，华创证券研究所
%
%
% % %
%
%
%
%
%
%
%
%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
雇员人数
基础业务分为： 到家（大零售）、到店、酒旅和出行四大板块。
以美团、点评、外卖等几个核心平台为主，开展各项基础业务。
平台MAU: 亿。美团外卖 亿，美团亿，点评亿。
图表：公司员工种类分布情况 图表：主要平台公司员工及薪酬情况
近三年的营业收入和毛利结构
主要收入来自于佣金和广告。
餐饮外卖业务毛利较低但增速迅猛，为收入主要来源，但
属于重资产（配送成本高）业务，毛利2017年转正 8%
到店酒旅业务贡献了主要利润来源。属于轻资产业务，高
毛利88%
%
%
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017
餐饮外卖业务/亿元 到店、酒店及旅游业务/亿元
新业务及其他业务/亿元 餐饮外卖业务占比/%
到店、酒店及旅游业务占比/% 新业务及其他业务占比/%
% %
%
%
%
%
% % %
%
%
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017
餐饮外卖业务/亿元 到店、酒店及旅游业务/亿元
新业务及其他业务/亿元 餐饮外卖业务占比/%
到店、酒店及旅游业务占比/% 新业务及其他业务占比/%
%
% %
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017
餐饮外卖毛利率（%）
到店、酒店及旅游毛利率（%）
新业务及其他毛利率（%）
总毛利率（%）
数据来源：IPO招股说明书，华创证券
图表：2015-2017年美团分业务毛利及占比
图表：2015-2017年美团分业务营业收入及占比
图表：2015-2017年美团毛利率变动比
数据来源：IPO招股说明书，华创证券
数据来源：IPO招股说明书，华创证券
餐饮外卖业务收入VS 成本
收入 ═ GMV * 佣金提成
%
广告费
其他服务
用户收费 + +
2017年外卖收入210亿元，增长% ， 占总收入比62%。
佣金收入202亿，广告收入亿。
2017年餐饮外卖GMV 1710亿元，平均客单价41元，平均佣金提成 %
%
%
%
%
%
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%
%
%
%
%
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2015 2016 2017
% %
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%
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%
%
2015 2016 2017
佣金/亿元 在线营销服务/亿元
其他服务及销售/亿元 佣金占比（%）
在线营销服务占比（%） 其他服务及销售占比（%）
数据来源：IPO招股说明书，华创证券 数据来源：IPO招股说明书，华创证券
图表：2015-2017年美团餐饮外卖业务营业
收入结构 图表：2015-2017年美团餐饮外卖业务毛利率
餐饮外卖业务收入VS 成本
成本主要为配送骑手成本，占比95%。2017年餐饮外卖成本193亿元，同比增长239%。
平均每单配送成本元
补贴成本计入三项费用
成本 ═ 配送成本 其他成本 +
8
2016 2017
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2015 2016 2017
配送骑手成本/亿元 其他/亿元
配送骑手成本占比（%） 其他成本占比（%）
数据来源：IPO招股说明书，华创证券
数据来源：IPO招股说明书，华创证券
图表：2015-2017年美团餐饮外卖业务营业成本结构
图表：每单配送骑手成本/元
到店、酒旅与其他业务收入
收入 GMV * 佣金提成 广告费 其他服务 + +
2017年收入109亿元，占总收入比%。其中广告收入占比较高，%。
2017年到店、酒旅及到店业务GMV为1580亿元，酒店间夜量为亿，平均间夜单价为 120-150元。
酒旅业务GMV：400亿元，到店业务GMV：1200亿元
═
酒店、到店餐饮 到店综合
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2015 2016 2017
佣金/亿元 在线营销服务/亿元
其他服务及销售/亿元 佣金占比（%）
在线营销服务占比（%） 其他服务及销售占比（%）
80%
85%
88%
76%
78%
80%
82%
84%
86%
88%
90%
2015 2016 2017
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所 资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
图表：2015-2017年美团酒旅到店及其他业务营业收入结构
图表：2015-2017年美团酒旅到店及其他业务毛利率
到店、酒旅与其他业务成本
成本 ═ 支付结算 网络流量 物业/宽带 其他服务 + + +
2015 2016 2017
支付结算成本/亿元 网络流量成本/亿元 物业、厂房及设备折旧/亿元 带宽及服务器成本/亿元 其他/亿元
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
图表：2015-2017年美团酒旅到店及其他业务营业成本结构
新业务（生鲜超市、交通票务、共享单车及打车）收入
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2015 2016 2017
佣金/亿元 在线营销服务/亿元
其他服务及销售/亿元 佣金占比（%）
在线营销服务占比（%） 其他服务及销售占比（%）
%
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2015 2016 2017
网约车司机成本（人民币千元） 已售货品成本（人民币千元）
其他（人民币千元） 网约车司机成本占比（%）
已售货品成本占比（%） 其他占比（%）
-53%
61%
46%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2015 2016 2017
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
新业务收入增长迅猛，在总收入中占比不断增加。
2017年新业务收入20亿元，增幅%。佣金收入增
长迅速。
毛利略有下降，主要由于2017年进入打车领域，新加
入网约车司机成本亿元。
成本主要为网约车司机成本，占比%。
图表：2015-2017年新业务分部成本情况
图表：2015-2017年新业务分部收入结构
图表：新业务分部毛利率情况
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
各业务销售成本以及三项费用
总成本： 分项业务销售成本+三项费用。 2017年总成本
384亿，同比增长97%，主要来自于餐饮外卖骑手成本的
增加。
三项费用率快速下降，营销费用开支率2017年降至32%。
用户补贴计入营销费用，每笔交易补贴金额15-17年为：
元、元、元。
56%
97%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
100
200
300
400
2015 2016 2017
总成本/亿元 同比/%
%
%
%
%
% %
% % % %
%
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%
2015 2016 2017
餐饮外卖/亿元 到店、酒店及旅游/亿元
新业务及其他/亿元 餐饮外卖占比（%）
到店、酒店及旅游占比（%） 新业务及其他占比（%）
%
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2015 2016 2017
销售及营销开支/亿元 一般及行政开支/亿元
财务费用/亿元 销售及营销开支率（%）
一般及行政开支率（%） 财务费用率（%）
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
图表：2015-2017年各分项业务销售成本
图表：2015-2017年美团总成本及增幅
图表：2015-2017年三项费用情况
SECTION
餐饮外卖业务
3
餐饮外卖业务——中国餐饮线上化具有先天优势
中国线上支付集中程度远远超过餐饮企业集中度
7,799
8,181 8,280 8,667
9,213
9,751
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
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0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017
限额以上餐饮企业收入/亿元 占餐饮总收入比例/%
微信支付 支付宝 Paypal Google Wallet
＞6
资料来源：中国产业信息 资料来源：艾瑞咨询
图表：2012-2017年中国限额以上餐饮企业收入及其
占餐饮总收入比例
图表：2017年12月中美移动支付代表产品MAU规模对
比（亿人）
餐饮外卖业务——总量巨大，线上化率增长前景广阔
总量： 2018年，我国餐饮业收入将达到万亿。预计2020年规模将达万亿，增速10%。
线上化率：2017年外卖规模3500亿（美团点评2017年GMV+饿了么及百度外卖2017年GMV），线上化率%。
预估外卖总量：假设餐饮外卖渗透率能够达到10%，那么整体外卖行业市场将为5200亿。
资料来源：美团点评研究院、艾瑞咨询
%
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0
1
2
3
4
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
用户规模（亿人） 增长率（%）
51,897
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
餐饮收入/亿元 名义增长率/% 实际增长率/%
资料来源：美团点评研究院、艾瑞咨询
图表：2012-2020年中国餐饮收入规模及增速 图表：2011-2018年中国在线餐饮外卖行业用户规模
餐饮外卖业务——市场竞争格局, 7-2-1市场格局逐渐明晰
外卖竞争格局从 541 格局到6-3-1格局，美团与饿了么双雄角逐。7-2-1市场格局逐渐明晰。
若维持70%的市场份额，则预估美团餐饮外卖GMV2020年可达 5449亿元。
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2015 2016 2017 2018Q1
美团点评 饿了么 百度外卖 其他
资料来源：艾瑞咨询，相关新闻，美团招股说明书
美团 饿了么 百度外卖
上线时间 2013年11月 2009年4月 2014年5月
GMV/亿 1710 1490 331
在线商家数/万 550 330
日活跃商家/万 109 50
活跃用户数/亿
支付方式
美团支付、微信
支付、Apple Pay、
支付宝
支付宝/花呗、银
行卡、Apple Pay
、QQ钱包
百度钱包、支付
宝、微信支付、
Apple Pay
变现渠道
平台佣金、广告
收入、配送费、
服务抽成
平台佣金、广告
收入、配送费、
供应链交易佣金
平台佣金、广告
收入、配送费
资料来源：艾瑞咨询，相关新闻，美团招股说明书
图表：2015-2018Q1在线餐饮外卖行业竞争格局（按
交易金额计算）
图表：美团、饿了么、百度外卖3家基本数据对比
餐饮外卖业务——饿了么近3年融资总计200亿元，以600
亿元被阿里收购
序号 轮次 日期 募集资金总额 投资方
1 A轮 2011年03月 数百万美元 金沙江创投
2 B轮 2013年01月 数百万美元 经纬中国、金沙江创投
3 C轮 2013年11月 2500万美元 红杉资本中国、经纬中国、金沙江创投
4 D轮 2014年05月 8000万美元 大众点评网
5 E轮 2015年01月 亿美元 中信产业基金、腾讯、京东、大众点评网、红杉资
本中国
6 F轮 2015年08月 亿美元 华联股份、中信产业基金、华人文化产业基金、腾
讯 、京东、红杉资本中国。
7 战略投资 2015年11月 滴滴出行
8 F轮+ 2016年04月 亿美元 阿里巴巴与蚂蚁金服
9 战略投资 2017年06月 10亿美元 阿里巴巴
10 并购 2018年04月 95亿美元 阿里巴巴与蚂蚁金服
饿了么 阿里赋能 ：2018年4月，饿了么成为阿里系的一员，将赋能阿里原有的口碑、盒马鲜生，形成阿里对本地
生活服务领域的拓展。
资料来源：华创证券整理
图表：饿了么融资历程
四面三层模型——餐饮外卖业务
人 量 利 额
总量
（餐饮行业）
在线化
我有多大
商家：660万
用户：8亿
商家：550万
用户：亿
7000亿
90亿
亿
50%-70%
8%
8%-10%
整体行业线上化率低，总量大，美团市占率超60%，GMV 增长潜力大
行业平均佣金抽成： 7%—15%
行业平均客单价： 40-50元
2018 2020E
万亿 万亿
2018 2020E
4400亿 7785亿
2018 2020E
2992亿 5449亿
商家：550万
用户：亿
资料来源：艾瑞数据、美团点评研究院、美团招股说明书
餐饮外卖业务盈利空间——毛利可进一步扩大，但盈利空间有限
2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E
外卖服务交易金额/亿 1710 2992 4005 5449
日均餐饮外卖交易笔数/百万
全年餐饮外卖交易笔数/百万 621 1570 4088 6958 8344 10685
全年餐饮外卖配送量/百万 593 2319 3479 4172 5342
每单平均单价/元 43 48 51
每单配送骑手成本/元 7 7
佣金抽成 % % % %
佣金收入/亿 52 203 359 521 817
广告收入/亿
其他收入/亿
配送成本/亿 3 51 183 261 292 374
其他成本/亿 1 6 10 18 33 59
毛利率 -125% -8% 8% 27% 42% 51%
以2020年5449亿GMV来估算，佣金抽成15%左右，餐饮外卖2020年佣金收入为： 817亿
预估2020年日均外卖交易笔数可达3000万次左右，年订单量可达106亿次。
配送成本考虑到未来人工成本的增加，成本下降有限。
资料来源：美团招股说明书，艾瑞数据、美团点评研究院、华创研究所
图表：餐饮外卖业务营收预测
餐饮外卖业务——盈利模式：C端获客，B端收割，配送为最大成本
收入 成本
商户佣金 96%
广告收入 4%
客单价*佣金抽成
物流费用
补贴
自营骑手（5万骑手）
众包模式、代理商模式
（45万骑手）
效果广告
商户排名推荐（类直通车）
需求———用户
需求效率：获客成本
提升粘性，提升频次
与客单价
供给———商户
供给效率：单个BD维护商家数
每个BD约维护180个商家
提升佣金抽成
提升商户的粘性
2015 2016 2017
单用户年交易频次
提升货币化率主要依靠：迅速提升市场份额，提升议价能力与佣金率+变单一佣金收入为多元化收入（在线营销广告
收入等）
资料来源：华创证券整理
餐饮外卖业务——一单外卖的拆解
美团负责配送（占比50%）
美团不负责配送（占比
50%）
收入 成本 收入 成本
餐费 元
(+6)*11%=
元
*11%=
元
包装费 5元 用户承担 用户承担
配送费 6元
商家承担，计入餐
费
骑手成本
元
用户承担
美团补
贴
3元 补贴成本3元 补贴成本3元
商家补
贴
5元 商家承担 商家承担
合计 元 元 元 3元
资料来源：美团APP、IPO招股说明书
资料来源：华创证券整理
图表：一单外卖的拆解（美团负责配送以及不负责配送情况）
增长的微观分析——外卖业务重构餐饮成本，提升单店产出
外卖是餐厅的纯增量，未来佣金额度可进一步提高
堂食高峰12:00 到 13:30 ，外卖集中在
10:00到12:00
延长了经营时间
堂食客群集中在周边一公里，外卖配送范
围则在周边3-5公里
拓宽了辐射范围
正餐餐厅可推出夜宵、下午茶等外卖产品 丰富产品线
提升餐厅平效、人效：
外卖业务提升坪效
金百万望京店，营业面积是2000
平方米。
传统正餐月营业额200万元。
2015年10月提供外卖服务，外卖
月营业额近100万元。而这100万
元的营业额由9个员工创造
人效达到原来的5倍，店面平效提
高3到5倍。
资料来源：华创证券整理
外卖类公司商业模式比较
2014 2015 2016 2017
GMV/亿元
美团 520 1710
justeat 100 163 220 294
grubhub 109 153 206
佣金比例
美团 %
justeat 13% 13% 14% 15%
grubhub 14% 15% 16% 18%
收入/亿元
美团 53 210
justeat 15 24 33
grubhub 16 23 34
客单价/元
美团 40
justeat 163 170 161 170
grubhub 164 184 206 205
毛利率
美团 -124% -8% 8%
justeat 90% 90% 90% 91%
grubhub
%
%
%
%
%
%
2015 2016
美团销售开支占比 Justeat销售开支占比
Grubhub销售及营销开支占比
资料来源：招股说明书，公司财报，华创研究所
与英美成熟外卖平台对比，美团外卖客单价，佣金比例以及毛利率都有提升空间
资料来源：招股说明书，公司财报，华创研究所
图表：外卖类公司商业模式比较
图表：三家外卖公司销售开支占比
SECTION
酒旅到店业务及其他
4
到店、酒旅业务及其他——到店业务为主要现金牛
到店餐饮 到店综合 酒店住宿 旅游出行
到店 酒旅
交易类：丰富模
式。三美，
ktv，休娱
推广类：广告。
家居，结婚，教
培
团券
预订
支付
点菜
门票：9700万张
跟团游
酒+景
亲子游
覆盖城市： 330个
覆盖景点:万
间夜量：
亿，增幅56%
酒店家数：
万
平均客单价：
120-150元
到店、酒店及旅游业务包括到店、酒店预订和旅游出行三大类业务。
到店业务为核心业务，占美团2017年全年GMV33%，仅次于餐饮外卖48%。 酒店业务占比8%，旅游占比3%。
到店部分属于美团最传统的团购业务，分为到店餐饮和到店综合，消费者可以搜索和发现商家信息，进行预订、
购买电子代金券、在线点餐、在线支付及撰写评论。
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
1710
300
100
1180
280
餐饮外卖 酒店
旅游 到店餐饮与到店综合
新业务
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
图表：美团2017年各项业务
GMV（单位：亿元）
图表：美团到店、酒旅业务及其他业务结构
到店、酒旅业务及其他——到店业务为主要现金牛
%
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2015 2016 2017
佣金/亿元 在线营销服务/亿元
其他服务及销售/亿元 佣金占比（%）
在线营销服务占比（%） 其他服务及销售占比（%）
佣金收入/亿元 在线营销服务收入/亿元
酒店旅游 到店
根据2017年酒旅和到店业务的GMV估算，酒旅业务GMV400亿，到店业务GMV1180亿，以酒旅佣金抽成比例13%
（携程15%）估算
酒旅贡献了主要的佣金收入占比72%，到店业务贡献主要在线营销收入，占比99%。
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
资料来源：美团招股说明书，华创证券研究所
图表：2015-2017年美团酒旅到店及其他业务营业
收入结构
图表：2017年酒店旅游与到店收入拆分
到店业务——美团传统发迹团购业务，目前仍然强势
自2010 年 3 月团购平台美团网上线，经历了短短 7 年的到店团购发展史，团购行业已经迅速迭代整 合，美团点评
经历了早期千团大战，与口碑、糯米三足鼎立，再到美团与点评合并，糯米退出到店业务，目前美团点评与口碑双
雄逐鹿，从MAU来看，美团点评占优。
% %
% %
口碑
美团点评
百度糯米
其他
0 1 2 3
美团
大众点评
口碑
百度糯米 13,479
3,129
1,029 721 681 276
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
美团 大众点评 百度糯米 淘票票 猫眼电影 大麦
17H1MAU/万
美团点评 口碑
优势/壁垒
优先攻城略地，庞大的商户基数、品类、地
域覆盖
强大的地推团队、执行力
随时间沉淀的用户及黏性，品牌效应
基于阿里消费体系的用户积累，支付宝在移
动支付90%的渗透率、一级入口位置。
阿里消费数据积累及大数据挖掘能力
蚂蚁金服线下业务资源和团队
巨头背景 腾讯战略投资并开放入口 阿里巴巴和蚂蚁金服共同出资
资本/资金支持
融资总额已达300亿元人民币，现金储备超30亿
美元
2017年1月，完成11亿美元融资
资料来源：易观，华创证券研究所
资料来源：易观，华创证券研究所 资料来源：易观，华创证券研究所 资料来源：易观，华创证券研究所
图表：2017年中国到店
O2O市场交易份额
图表：17H1到店客户端人均单日启动次数 图表：17H1生活服务平台MAU美团占优
图表：美团点评VS口碑
到店业务——市场竞争格局，对商家的差异化服务已经初现
供给决定需求——美团专注于toB 端的
糯米退出到店业务，专注于信息导流，商家竞价排名广告业务
经历两年的摸索和试错，到店业务巨头的差异化赋能路径已趋明晰
将线上流量转移至线
下，再向产业链纵深延
伸
将线下的流量转移至线
上，以线上流量做补给，
侧重运营线下流量
服务内容化+信息流广
告，洞察需求提高转化
通过帮助商家运营线下流量
达到提高客单、提升复购、
增加营收的目的
为商家实现内容化营销、广告服务
资料来源：易观，华创证券研究所
美团TO B 服务有更广阔的收入前景
收入 ═ GMV * 佣金提成 广告费 其他服务 + +
金融服务
供应链服务
%
% % % %
% % %
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%
房地产贷款增速/% 小微企业贷款增速/%
我国小微企业法人约有2800万户，个体工商户约6200万户，中小微企业占全部市场主体的比重超过90%。
3,915
5,912
8,191
9,420 9,412 9,273
9,799
%
%
%
%
%
%
%
%
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
贷款余额/亿元 同比增长/%
资料来源：中国人民银行，前瞻产业研究院
+
资料来源：中国人民银行，前瞻产业研究院
图表：2015年以来小微企业和房地
产贷款增速比较
图表：小额贷款行业贷款余额年度变化趋势
小微企业数量庞大，融资风险较高
小微业务是小型企业、微型企业、家庭作坊式企业、个体工商户的简称。根据工信部分类标准，餐饮行业内，从业人
员为10~100人，营业收入达到100~2000万的企业称为小微企业。
截至2017年末，我国小微企业法人约有2800万户，个体工商户约6200万户，中小微企业占全部市场主体的比重超过
90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收。
小微企业经营风险大、财务信息私密性强、内部管理欠规范，一直以来存在着融资难、融资贵的大问题。
经营风险大
• 小微企业规模小，经营收益不确定性强，抵抗外部冲
击能力弱。
• 近30%私营小微企业2年内消失，近60%在5年内消失。
信息不对称
• 小微企业的经营和财务信息私密性强，不利于贷款行
的调查
管理欠规范
• 小微企业多为家庭式，管理人员少，管理能力较低
小型企业 微型企业
从业人员
营业收入/万
元
从业人员
营业收入/万
元
制造业 300 2000 20 300
批发业 20 5000 5
零售业 50 500 10 100
农林牧渔
业
500 50
餐饮业 100 2000 10 100
资料来源：工信部2011[300]号文件
图表：小额企业风险分析
图表：《中小企业划型标准规定》中小微企业标准
2017年以来政府连续出台政策，解决小微企业融资问题
时间 机构 政策文件 政策内容
2017-01-13 银监会
《关于进一步加强商业银行小微企
业授信尽职免责工作的通知》
完善商业银行小微企业授信业务管理机制，推动小微企业金融服务持续健康发展。
2017-03-30 银监会
关于做好2017年小微企业金融服务
工作的通知
努力实现“三个不低于”目标：小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速、户数不
低于上年同期户数、申贷获得率不低于上年同期水平的总体目标。
2017-05-04 银监会
提高小微企业信贷服务效率，合理
压缩获得信贷时间实施方案
增加小微企业信息采集方式和渠道，改进小微企业信贷管理制度和信用评价模型，
优化信贷审批流程，提升信贷服务效率，提升小微企业信贷服务质量。
2017-05-22
央行、工信部、
财政部、商务部
等
《小微企业应收账款融资专项行动
工作方案（2017-2019年）》
开展应收账款融资宣传推广活动。支持政府采购供应商依法依规开展融资。发挥
供应链核心企业引领作用。优化金融机构等资金提供方应收账款融资业务流程。
推进应收账款质押和转让登记。优化企业商业信用环境。
2017-10-20 财政部
关于延续小微企业增值税政策的通
知
自2018年1月1日至2020年12月31日，继续对月销售额2万元（含本数）至3万元的
增值税小规模纳税人，免征增值税。
2017-10-26 财政部
关于支持小微企业融资有关税收政
策的通知
自2017年12月1日至2019年12月31日，对金融机构向农户、小型企业、微型企业
及个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。自2018年1月1日至
2020年12月31日，对金融机构与小型企业、微型企业签订的借款合同免征印花税。
2018-02-11 银监会
关于2018年推动银行业小微企业金
融服务高质量发展的通知
努力实现“两增两控”目标：单户授信总额1000万元以下（含）小微企业贷款同比
增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平；“两控”即
合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本水平。
2018-04-26 国务院 国务院常务会议
再推出7项减税措施，支持创业创新和小微企业发展。加强对小微企业的普惠金融
服务，力争到三季度末小微企业融资成本有较明显降低。
2018-06-26 央行
定向降准支持市场化法治化“债转股”
和小微企业融资
下调存款准备金率个百分点。中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，
着力缓解小微企业融资难融资贵问题。此次降准可释放小微信贷资金约2000亿。
资料来源：Wind，华创证券
图表：政府连续出台小微企业方面政策
小微企业融资难、融资贵问题严峻，贷款需求迫切
资料来源：Wind，华创证券
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3
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1
8
-0
5
房地产贷款增速/% 小微企业贷款增速/%
商业银行逐利，小微企业贷款成为“任务”。尽管政策利好，但在很多商业银行看来，小微是高投入低回报的贷款。
和房地产贷款比较，在国家鼓励小微企业发展，打压房地产行业的背景下， 2015年以来，房地产贷款增速都超出小
微企业贷款，资金还在大量流入房地产这样更能赚钱的行业。
根据湖北省襄阳市审计局的调研报告，小微企业融资难融资贵存在一系列症结，若不解决，即便央行降准，小微企业
还是难以融资，因此小微企业的贷款需求迫切，需求端利好美团。
1
•定向降准释放资金未主要用于增加小微企业贷款投
放
2
• 部分金融机构对小微企业信贷投放未达到“两个不
低于”要求。
3
•金融机构对小微企业贷款收取保证金，要求企业存
入20%贷款保证。
4
• 有银行要求小微企业将部分贷款以存单形式存入银
行，再以存单质押贷款，企业拿到的贷款数额减
少。
5
•有些银行对小微企业贷款变向收取中间业务费
资料来源：湖北省襄阳市审计局，华创证券
图表：2015年以来小微企业和房地产贷款增速比较
图表：小微企业融资难融资贵之症结所在
小额贷款行业回暖迹象，趋于规范化和规模化，美团占据体量优势
3,915
5,912
8,191
9,420 9,412 9,273
9,799
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0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
贷款余额/亿元 同比增长/%
3,319
5,147
7,133
8,283 8,459 8,234 8,270
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0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
实收资本/亿元 同比增长/%
4,282
6,080
7,839
8,791 8,910 8,673 8,551
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0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
企业数量/家 同比增长/%
贷款余额和实收资本出现“双增长”，行业重现回暖趋势。而企业数量仍在减少，小贷公司机构退出潮仍在继续。受监
管政策趋紧的影响，小额贷款行业面临发展的寒冬期，未来，小额贷款行业在经历整顿后，发展将更趋规范化。
资料来源：中国人民银行，前瞻产业研究院 资料来源：中国人民银行，前瞻产业研究院
资料来源：中国人民银行，前瞻产业研究院
小贷公司发展面临困境，未来发展注重拓宽融资渠道和业务转型，将不断向规范化和规模化发展，美团凭借其超大体
量优势，有望在供给端占据可观的市场份额。
运营资本获取困难
小额贷款公司从单一大股东处获得资金支持还是受到限制；
银行渠道的融资困难，小额贷款被视为高风险，且小额贷款公司从银行业金融机构获得融
入资金的余额，不得超过资本净额的50%，且不能向超过两个银行业金融机构贷款。
业务经营监管限制多
同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司资本净额的5%；
贷款利率的24%和36%两条红线以及各地区也有不同的利率限制。
行业竞争激烈
政策支持小微企业，银行机构迫于“任务”注重小微企业贷款；
P2P网贷平台抢夺市场
图表：小额贷款行业贷款余额年度变化趋势 图表：小额贷款行业实收资本变化趋势 图表：小额贷款行业企业数量年度变化
趋势
图表：小贷公司发展面临困境
资料来源：华创证券整理
酒旅业务——竞争格局，在酒旅市市场，美团携程相互抗衡
713
2124
4697
8000
13150
15275
0
4000
8000
12000
16000
20000
2015 2016 2017
携程 新美大
3000
4300
6000
1610
2370
3570
0
2000
4000
6000
8000
2015 2016 2017
携程 美团
美团活跃用户为携程3倍。
将携程主营收入由航空机票、酒店、商务个人旅行、及其他构成。
将携程酒旅与美团酒旅收入拆分对比， 美团收入为携程的一半。
美团GMV 与收入皆为携程一半，但订单量与间夜量超过携程，
反映出美团强大的流量资源以及在中低端酒店市场中的霸主地位。
截止2017年底，美团点评的酒店合作商约34万家，携程100万家
18
2015 2016 2017
携程（酒店+旅行） 美团酒旅（亿元）
数据来源：Wind，美团招股说明书，华创证券
数据来源：Wind，美团招股说明书，华创证券
数据来源：Wind，美团招股说明书，华创证券
图表：美团酒旅与携程酒旅收入（单位：亿元）
图表：美团携程MAU对比（单位：万）
图表：美团携程GMV对比（单位：亿元）
酒旅业务——竞争格局，在酒旅市市场，美团携程相互抗衡
资料来源：TrustData，华创研究所
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2015 2016 2017
携程 美团点评 艺龙 同程 其他
资料来源：艾瑞数据，华创证券
15-17年追赶携程缩小差距。按国内间夜量计，美团是中国第二大酒
店预订平台，2017年，在美团平台上预订的国内酒店间夜量共计约
亿，较2016年增长56%，与携程几乎各占30%市场份额。按照
酒店零售金额计，2017年，美团占中国酒店市场份额的%。
2018Q1，间夜量首超携程全系。 2018Q1，美团酒店订单量位居
TOP1，2018年3月，美团以2270万的单月间夜量首次超过携程、去
哪儿、同程艺龙的总和。同时，今年第一季度美团酒店以5770万的
订单总量位居行业第一。
市占率上，17 年携程系占据 %，美团点评占据 %市场份额，具备一定的竞争优势。
资料来源：艾瑞数据，华创研究所
图表：2015-2017年到店、酒旅行业竞争格局
图表：2018年Q1在线酒店累计订单量（百万）
图表：2018年3月在线酒店预订平台间夜量（百
万）
酒旅业务——竞争格局，BAT皆有布局，美团与腾讯联合
资料来源：华创证券整理
图表：BAT巨头布局OTA情况
消费升级覆盖至地级城市，美团拥有地域优势
在线酒店预订用户规模持续增长，2018Q1月均MAU超过7500万，
酒店预订市场如火如荼。旅游领域的消费升级逐步覆盖至低级城市，
三线及以下城市用户规模占比正在迅速提升至近半，2018年Q1，累
计新增用户达到2372万，增量巨大，近一半新增用户来自三线及以
下城市。
相比携程系，美团凭借团购基础在中低端市场有突出优势。美团于
2016年下半年凭借着在低端团购酒店建立的优势强势转入在线预付
模式，并进军中高端酒店市场，美团“三高三低”核心发展原则—
—“高品质、低价格”，“高科技、低毛利”，“高效率、低成本”
将更契合低级城市用户需求。
数据来源:Trustdata，华创证券
数据来源:Trustdata，华创证券
数据来源:Trustdata，华创证券
图表：在线酒店预订用户规模持续增长 图表：近一半新增用户来自三线及以下城市
图表：三线及以下城市用户规模占比正在迅速提
升至近半
精准把握用户变化趋势，美团拥有用户结构优势
%
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0% 20% 40% 60% 80% 100%
80及90用户占比
本科及以上学历用户占比
白领用户占比
学生用户占比
携程 美团
在线酒店预订用户呈现年轻化、高学历、白领化特征，在线酒
店预订用户中，30岁以下用户占比为%，本科及以上学历
用户占比超过58%，白领和学生占比分别为%和%。
精准把握用户变化趋势，美团有望进一步领先携程。美团的年
轻用户、高学历用户及白领用户占比均排国内首位，携程对应
排名分别为第8、第2和第5名，此外，携程在学生用户占比上同
样落后于美团，用户结构差异将导致二者差距有望进一步扩大。
%
%
0 1 2 3 4
用户粘性
日均打开次数
携程 美团
用户获取和维系能力均优于携程。美团在用户粘性及APP日均打开次数均领先携程，2018年2月-3月，二者APP重合用
户中超40%用户选择只用美团酒店，%仅使用携程。
数据来源:Trustdata，华创证券 数据来源:Trustdata，华创证券 数据来源:Trustdata，华创证券
数据来源:Trustdata，华创证券
图表：美团、携程用户结构对比 图表：美团在用户粘性及APP日均打开次数领先携程 图表：2018年2月-3月美团和携程重合用户去向
图表：在线酒店预订用户呈现年轻化、高学历、白领化特征
SECTION
摩拜、打车及生鲜
5
摩拜基本情况
27亿全资收购摩拜，完善本地服务生态布局。
阿里控股OFO, 形成市场抗衡
摩拜2亿用户，将成为美团业务的另一个巨大流量入口。
开放微信
入口
投资
收购
投资
投资 开放支付
宝入口
ofo单车 摩拜单车
用户量 2亿 2亿
开通城市 250 200
日订单量 3200万 3000万
单车数量 1000万 620万
数据来源: 美团招股说明书,ofo官网,华创证券
数据来源: 美团招股说明书，华创证券研究所
图表：ofo单车与摩拜单车结构关系对比 图表：ofo单车与摩拜单车基本数据对比
两大场景+两大价值，收购摩拜实现双赢
两大场景
两大价值
增加出行场景
摩拜有望成为美团到店、到家、旅行
各场景的最佳连接，助其抢占“最后
一公里出行”，结合美团自身丰富的
吃喝玩乐消费场景，建构本地生活服
务生态闭环。
增加支付场景
强化移动支付平台，完善支付、信用
等场景，增加移动支付入口，有助于
美团以至腾讯在移动支付领域获得更
大的市场份额，为进军金融领域奠定
基础。
用户价值
一方面有助于美团扩大用户体量，根
据梅特卡夫法则，网络价值以用户数
量的平方的速度增长。另一方面摩拜
每天产生40TB的精准出行大数据，包
括车辆数据、骑行数据、环境数据、
人流量数据等，有助于美团精准把握
用户需求，提升平台综合实力。
摩拜盈利价值
共享单车行业进入理性成熟期，摩拜
向服务生态盈利转变。根据信通院报
告，共享单车已成为三大公共出行方
式之一，预计到2020年，共享单车企
业将创造经济产值714亿元，经济产
值将增至800亿元。相比ofo，摩拜正
由垄断行业盈利向服务生态盈利转
变，料将不断为美团创造其商业价
值。
公司基本财务数据
2017年经调整后净亏损29亿，亏损不断收窄
可转换可赎回优先股151亿
单位：人民币亿元 2015 2016 2017
营业收入
销售成本
毛利
经营亏损
年内亏损
可转换可赎回优先股之公允价值变动
经调整后亏损净额
资料来源：美团招股说明书，华创证券
图表：2015-2017年美团基本财务数据
附件—基本财务报表信息
公司17年底的现金和短期投资（银行理财）合计达到452亿，支付摩拜收购款
后仍有198亿流动资产净额
财务摘要
（单位：人民币千元） 2015年 2016年 2017年
持续经营业务
营业收入 4,018,959 12,988,077 33,927,987
销售成本 (1,239,504) (7,046,841) (21,708,483)
毛利 2,779,455 5,941,236 12,219,504
销售及营销开支 (7,140,962) (8,337,132) (10,908,688)
研发开支 (1,204,033) (2,366,674) (3,646,634)
一般及行政开支 (2,905,420) (1,722,605) (2,171,408)
按公允价值计量且变动计入当期损益
的投资只公允价值变动
46,953 23,550 472,874
其他（亏损）/收益净额 (49,928) 206,212 208,260
经营亏损 (8,473,935) (6,255,413) (3,826,092)
财务收入 13,541 21,681 60,885
财务成本 (56,561) (55,981) (19,214)
可转换可赎回优先股只公允价值变动 (725,113) (4,313,365) (15,138,824)
应占以权益法入账的投资之亏损 (661) (28,018) (10,418)
除所得税前亏损 (9,242,729) (10,631,096) (18,933,663)
所得税抵免/（开支） 11,648 (267,903) (54,218)
持续经营业务年内亏损 (9,231,081) (10,898,999) (18,987,881)
已终止经营业务（亏损）/盈利 (1,288,257) 5,104,001 0
年内亏损 (10,519,338) (5,794,998) (18,987,881)
以下人士应占亏损：
贵公司权益持有人 (10,519,338) (5,789,900) (18,916,617)
非控股权益 0 (5,098) (71,264)
(10,519,338) (5,794,998) (18,987,881)
贵公司权益持有人应占亏损支每股亏
损
每股基本及摊薄（亏损）/盈利
持续经营业务 () () ()
已终止经营业务 ()
总计 () () ()
资产负债表（简表）
（单位：人民币千元） 2015年 2016年 2017年
非流动资产 21,015,464 28,082,028 29,196,028
流动资产 21,874,383 23,634,532 54,438,135
总资产 42,889,847 51,716,560 83,634,163
非流动负债 50,316,796 64,815,964 103,618,175
可转换可赎回优先股 49,874,217 62,412,889 101,418,292
流动负债 10,242,723 12,475,947 20,517,370
负债总额 60,559,519 77,291,911 124,135,545
总权益及负债 42,889,847 51,716,560 83,634,163
股本 93 93 98
股份溢价 8,463,931 8,567,622 9,338,529
其他储备 (476,367) (2,742,872) 466,103
累计亏损 (25,657,329) (31,447,229) (50,363,846)
贵公司权益持有人应占权
益
(17,669,672) (25,622,386) (40,559,116)
非控股权益 0 47,035 57,734
总权益 (17,669,672) (25,575,351) (40,501,382)
现金流量表
（单位：人民币千元） 2015年 2016年 2017年
经营活动所用现金流量净值 (4,004,434) (1,918,024) (310,200)
投资活动所得/所用现金流量
净值
852,664 (9,556,784) (15,157,090)
融资活动所得现金流量净值 18,505,796 3,805,222 25,507,781
现金及现金等价物增加/（减
少）净值
15,354,026 (7,669,586) 10,040,491
年初现金及现金等价物 1,331,301 16,804,326 9,376,575
现金及现金等价物汇兑收益/
亏损
118,999 241,835 (8,227)
年末现金及现金等价物 16,804,326 9,376,575 19,408,839
资料来源：IPO招股说明书，华创证券
附件—收入与补贴的会记核算方法
收入确认方法
餐饮外卖业务
（佣金）
商家根据平台上交易用户交易生额的一定百分比
支付佣金，若美团不承担配送，商家仅支付平台
费用，订单提交及付款时确认平台佣金收入，若
美团承担配送，商家支付平台费用和配送服务费
用，交易完成后确认收入，从用户的现金付款中
扣除收入应占款项后，其余作为应付商家款项。
到店、酒店及
旅游（佣金）
交易用户使用代金券及预订以消费货物或服务时
确认佣金收入，如入住酒店时、旅行团出发日期。
收取的现金付款初始入账为“交易用户预付款”，
确认收入后，剩余入账为应付商家款项。
在线营销服务
客户根据营销效果付款时，当用户点击平台上客
户的链接或事先约定数量的用户浏览营销者信息
后确认收入；客户根据信息在平台上出现时长付
费时，收入按照合约服务期间一定比例基准予以
确认，该期间以信息首次被展示的日期开始计算；
客户根据年度计划缴纳年费时，当提供营销服务
时确认收入；营销期间支付对价时，收到付款时
确认为递延收入。
其他服务与销
售
于提供服务或将产品控制权转移至客户是确认收
入，如中小型商家融资服务中收取贷款安排费或
确认利息收入，网约车服务中将私家车部分的用
户的付款确认为收入。
激励机制（即激励的会计处理方法）
餐饮外卖
当负责配送时，提供给交易用户的交
易被视为向客户的付款且按逐个交易
基准记录为收入的较少，超过从交易
用户收取的金额被记作销售及营销开
支；不负责配送时，激励被记作销售
及营销开支；对于众包配送平台，不
负责配送时，激励从收入中扣除，负
责配送时，激励被确认为销售成本。
到店、酒店
及旅游
激励被记为销售及营销开支。
新业务及其
他
对网约车交易用户提供激励，作为收
入的扣减，对司机的激励作为销售成
本。用户退款过程中若没有获得商家
的退款，平台向交易用户的退款或激
励被记录为收入的减少。向交易用户
提供的激励在其被应用于购买时进行
会计处理。
资料来源：IPO招股说明书，华创证券
风险提示
新业务竞争加剧风险，现金流管控风险，成本风险
