财务管理理论论文：略论行为财务理论
摘 要: 传统财务理论始终假定人是完全理性的经济人,有充分
的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值
判断依据是该理论作用的基础。但进入 20 世纪 80 年代以来,行为财
务理论悄然兴起且日渐发展,对原有财务理论框架下的有效市场假说
和理性人假设提出了强有力的挑战。这一理论通过研究人们在投资决
策过程中认知、情感、态度等心理特征,以及由此引起的市场非有效
性,从而解释金融市场中的异常现象,以其真实市场行为的理论分析展
示出自身广阔的发展前景。目前,行为财务理论已成为国内外财务学
界研究和关注的热点问题。本文在综合国内外研究成果的基础上,主
要介绍了行为财务理论的内涵和研究对象,系统阐述了行为财务理论
的理论基础,对行为财务理论与传统财务理论进行了比较。
关键词: 行为财务理论;传统财务理论;有限理性
传统财务学作为一门较为成熟的理论学科,有其自身较为完善的
体系和坚实的理论基础。它始终假定人是完全理性的经济人,有充分
的决策能力来进行有利于自身的决策,经济主体追求最优决策的价值
判断依据直接构成了传统财务学尤其是价值管理的理论基础。在有效
市场假设条件下,资本市场的股价即使出现偏离,也是因为信息不对称
和信息接受过程中短时间的差异造成的。但进入 20 世纪 80 年代以来,
金融市场中出现了越来越多的不能用传统财务理论解释的异常现象,
因此,充分吸收了现代心理学和行为学理论的一种新的研究理论即行
为财务理论随之兴起。该理论不仅突破了传统财务理论研究的基本框
架和研究范围,而且以人类现实的经济行为研究和分析传统财务理论
所无法解释的诸多财务问题。
一、行为财务理论的内涵及研究对象
行为财务理论作为一个新兴的研究领域,虽然已经有近 30 年的
发展历史,但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。在对此问
题进行研究的过程中,学者们通常将人的心理活动行为结合到财务理
论的研究中,并从财务行为发生、变化的内在心理机制以及心理活动
的特点和规律入手,探索财务行为与其他经济现象之间存在的必然联
系,揭示财务现象的本质。
(一)行为财务理论的内涵
行为财务理论是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到
金融市场中产生的理论体系,是传统经济学、传统财务学、心理学研
究以及决策科学的综合体。其主要研究方法是基于心理学实验结果,
提出投资者决策时的心理特征假设,研究投资者的实际投资决策行为,
以及投资者在做出判断时是怎样出错的,或者说是研究投资者在决策
或判断时的系统性偏差。它试图解释实证研究结果与传统财务理论不
一致的异常之处。
概括起来,行为财务理论是在不断放宽甚至放弃传统财务理论的
理性人假设和有效市场假说的基础上,以人们决策过程中的实际心理
特征为变量,研究金融市场异象、资产定价和投资组合等系列问题的
一种理论体系。其主要特征包括以下几方面:首先,行为财务理论是将
心理学、行为经济学和财务学相结合的一种边缘性、交叉性理论体系。
它不仅是在行为经济学理论基础上延伸发展起来的,是行为经济学的
一个分支,而且在决策过程中,还考虑人们的认知、感情、态度等心理
特征,兼顾了行为人的信念、偏好及与决策相关的认知心理学和社会
心理学的研究成果。其次,行为财务理论突破了传统财务理论关于人
是完全理性的经济人的假定的影响,只注重投资决策模型对投资者实
际决策行为的影响,更多的强调投资者非理性或者有限理性。第三,行
为财务理论以人们实际决策心理为出发点,研究金融市场与传统财务
理论相违背的异常现象和资产定价等问题。
(二)行为财务理论的研究对象
行为财务理论的研究对象是财务领域的相关现象及其本质。由于
行为财务理论研究的核心是财务主体的行为观念,而行为观念又必然
会对财务信息的处理流程及其管理产生影响,包括对人们的动机形成、
生产水平、决策动机、利益分配的影响。基于此,我们将行为财务理
论的研究对象界定为“人们的行为和财务系统之间的相互关系”。也就
是说,行为财务理论不仅要研究人们的理性决策,而且也要研究与人们
行为相关的人的心理感受、他人的行为和社会规范等。
二、行为财务理论的理论基础
(一)心理学基础
行为财务理论的发展与财务理论中引入心理学研究成果是分不
开的。心理学家通过实验证明,人们在不确定条件下的决策会明显地
呈现出如下常见的心理特征:损失回避、心理账户、过度自信、后悔
厌恶和确认偏差等。因而,传统财务理论与心理学研究的交叉为行为
财务理论产生和发展奠定了基础。
心理学关于个体的判断与决策的突破性研究为行为财务理论的
发展奠定了基础。行为财务理论利用了投资者的信念、偏好以及决策
相关的认知心理和社会心理学的研究成果,突破了传统财务理论只注
重投资决策模型对投资者实际决策行为进行简单测度的范式,以“非理
性或者有限理性”的投资者实际决策心理为出发点,研究投资者的投
资决策行为规律及其对市场价格的影响,从而更透彻、真实地刻画投
资者行为,由此使行为财务理论以心理学对投资者实际决策过程的研
究成果为基础,重新审视了整体市场的价格行为。
(二)行为经济学基础
实验经济学是在可控的条件下,针对某一现象,通过控制某些条件,
观察决策者行为并分析实验结果,检验、比较和完善经济理论,目的是
通过设计和模拟实验环境,探求经济行为的因果机制,验证经济理论或
帮助政府制定经济政策。传统意义上的经济学被普遍看作是一种必须
依赖于对现实世界的观察,而不能依靠在实验室里做受控制的实验来
进行研究的非实验性科学,其研究依赖于各种合理的假设,这些假设在
决策中具有重要意义。然而,现在越来越多的研究人员开始尝试用实
验的方法来研究经济学,修改和验证各种基本的经济学假设,使经济学
的研究越来越多地依赖于实验和各种数据的收集,从而所得出的结论
越来越贴近于现实。
行为经济学是伴随着实验经济学、经济心理学而产生的,是运用
心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或群体的经济行为
规律的科学。行为经济学研究的成果以实际经验为根据,修正了传统
经济学中有效市场和理性人的基本假设,认为现实中的人类的行为不
只是自私的,他还会受到社会价值观的制约,从而影响利益最大化要求
的实现。
行为财务理论利用实验经济学和行为经济学的理论成果,修正了
传统财务理论的基本假设,指出由于人们认知过程中的偏差和情绪等
心理方面的原因会使其无法以理性人方式做出无偏估计,由此确定市
场并非是完全有效的。
(三)传统财务学基础
行为财务理论并没有否定传统财务学理论,而是在接受人类行为
具有效用最大化倾向的前提下,以人类行为有限理性为基础,对其进行
修正和补充,丰富其分析问题的视角。
尽管行为财务理论是在对传统财务理论的质疑中提出来的,但行
为财务理论实际上是对传统财务理论的深化和拓展,我们不能将两者
简单地对立起来。同时还应该看到,由于有限理性假设的复杂性和心
理因素的不可度量性,行为财务理论尚不能完全对金融市场中的各种
现象做出普遍的解释,两者实际上是紧密联系的,所以在研究和应用行
为财务理论时,还应以科学的态度将两者结合起来进行研究。在分析、
研究和实际应用中应当予以全面考虑,不能将两者割裂开来。
三、行为财务理论与传统财务理论的比较
尽管行为财务理论是在传统财务理论的基础上,对传统财务理论
未能解释的金融市场出现的一系列问题的修缮,但从行为财务理论的
内涵、研究对象及其理论基础等方面,都可以看出它和传统财务理论
存在显著的差异。
(一)假设基础不同
传统财务理论是建立在理性人和有效市场假设基础之上的。然而,
大量的实践观察和实证研究表明,心理因素会干扰这两个基础。基于
此,行为财务理论对传统财务理论提出了质疑。首先,传统财务理论认
为人都是理性人,有充分决策能力,能够做出有利于自身利益的决策,
追求经济价值的最大化。
但行为财务理论通过大量的心理学和行为学研究,认为市场上投
资者并非都是理性的而是有限理性的,在面临不确定的市场时,通常是
以正常行为取代理性行为,用现实中投资者真实的行为模式替代理性
行为假设。其次,传统财务理论把市场预设为一个完全有效的市场,这
样,无论在何种情景下,投资者都可以运用有效市场,根据成本和收益
进行比较,从而做出使自己效用最大化的决策。行为财务学恰恰就是
在这最基础的假设上,对传统财务理论进行了反思。行为财务理论认
为,市场并不是完全有效的,这样的假设更贴近实际,也打破了传统财
务理论的认知。第三,传统预期效用理论是经济学的理论基础之一,它
认为人们都是理性的,当人们面临不确定性时,决策主体可以对各种可
能出现的结果加权估价,从而选择预期效用最大化的方案。期望理论
在预期效用理论重建过程中成为行为财务理论的重要理论基础。期望
理论成功地替代了传统预期效用理论,并且解释了不少预期效用理论
无法解释的现象,从根本上打破了传统理论严格规定的理性。
(二)解决的问题不同
传统财务理论旨在解决两个问题:其一,通过最优决策模型解释什
么是最优决策;其二,通过描述性决策模型探讨投资者的实际决策过程。
传统财务理论已很好地解决了第一个问题,但是,由于该理论未充分考
虑实际情况,投资者的实际决策并不一定是最优决策,因此,在解决第
二个问题时遇到了困难。
在行为财务理论早期研究者 Kaheman 和 Tver2sky 的研究成果中
把心理学与经济学融合到了一起,对不确定状态下人们如何做出判断
和决策进行了研究,描述了不确定情况下人们进行决策判断的实际过
程,解决了传统财务理论未能解决的第二个问题。
(三)对投资过程的认识不同
传统财务理论把投资过程看成是一个动态均衡过程,根据均衡原
理,在理性人假设和有效市场假说前提下推导出金融市场的均衡模型。
行为财务理论基于心理学原理,把投资过程看成是一个心理过程,包括
对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。投资者在这一过程中可能
产生系统性的或非系统性的认知偏差或选择偏好。这些个体偏差加上
金融市场上可能出现的群体偏差或羊群效应,可能导致投资中的决策
偏差,使资产价格偏离其内在价值,从而导致资产定价的偏差。
(四)学科特征不同
传统财务理论是较为纯粹的、单一的财务理论学科,它是建立在
经济学、管理学的基础上,并利用大量数学模型解决现实财务问题,具
有数理财务学的特点。而行为财务理论则以心理学和其他相关学科的
研究成果为依据,是传统经济学、传统财务理论、心理学研究以及决
策科学的综合体,是一种交叉性、边缘性学科。行为财务理论突破了
传统财务理论只注重最优决策模型,认为理性投资决策模型就是决定
金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设,开创了投资者实际上
是如何进行决策的研究领域,从而把人的行为模式建立在更加现实的
基础之上。
(五)研究方法不同
传统财务理论主要研究以财务预测、财务计划、财务控制和财务
分析等财务方法,进行筹集资金、投资管理、成本管理、资本回收、
资本分配等,其主要运用财务数学模型来分析财务问题和财务管理工
作的质量和效率,依然坚持用理性人决策模型和预期效用理论来分析
投资者行为和金融市场。它的研究方法较为单一,且排斥实验的方法。
行为财务理论的研究通常是围绕一系列社会科学理论展开的,它
建立在经济学、社会学、行为科学、心理学等相关学科基础上,有独
特的研究程序。该理论坚持经济学分析框架,突破了传统财务理论理
性人假设,借鉴了实验经济学的研究方法,注重通过模拟实验来分析投
资者的行为及其心理特征。
行为财务理论从 20 世纪 80 年代发展至今,越来越受到学者的注
目。其创新之处不仅在于为财务领域提供了一个新的研究视角,更在
于它能够很好地指导客观实践,解释财务活动中的异常现象。行为财
务理论在国外的研究己经进行了相当长的时间,而国内的研究起步较
晚,真正适合我国国情的研究还需要进一步进行。我们必须充分了解
中国现阶段的实际情况,把心理学、行为学理论充分结合,并运用到财
务理论与实践领域中去,构建有中国特色的行为财务理论。
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