天津经济 2012年第2期（总第213期）
正回购与逆回购
一、正回购、逆回购的含义
（一）正回购的含义
正回购是指一方以一定规模债券做抵押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为，是央
行经常使用的公开市场操作手段之一，央行以手中所持有的债券做抵押向金融机构融入资金，并承诺到期
再买回债券并付出一定利息。 央行利用正回购操作可以达到从市场回笼资金的效果。 较央行票据，正回购
将减少运作成本，同时锁定资金效果较强。央行的正回购操作以 7天居多，每周到期再滚动操作。与发行央
行票据一样，正回购也是回笼货币的一种手段。
（二）逆回购的含义
逆回购是指央行向一级交易商购买有价证券， 并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的
交易行为。 逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。 简
单地说，就是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为逆回购交易，此时投资者就是接受债券质押，借出
资金的融出方。 逆回购的目的主要是向市场释放流动性，同时可以获得回购的利息收入。 逆回购的操作是
央行把钱借给商业银行，商业银行把债券质押给央行，到期的时候，商业银行还钱，债券回到商业银行账户
上。 逆回购的收益公式为：收入=成交额×年收益率×回购天数/360天。 逆回购存在几种极低的风险：机会成
本风险、系统性风险和银行系统风险。
二、正回购、逆回购的发展背景
回购交易一开始就与中央银行操作密切相关。 1918年美联储为推进银行承兑汇票的发展而创设了回
购交易，只不过当时以银行承兑汇票而不是以债券作为质押物而已。因而由央行作为正回购方主动发起的
债券回购交易就是我们所说的央行进行正回购操作； 由央行作为逆回购方主动发起的债券回购交易即为
央行进行逆回购操作。按照国际惯例，央行通常在市场成员中选取一些资金实力雄厚、信誉良好、交易活跃
的商业银行，证券公司或信托公司，即公开市场的一级交易商来作为对手方，通过招投标方式进行正、逆回
购交易。一般而言，央行为使其正回购操作成功，在进行数量招标时，其给出的回购利率往往会略高于市场
回购利率，这样就比较容易达成交易，起到顺利回收资金的目的；而央行进行逆回购交易时，其给出的回购
利率常常会低于市场回购利率。 央行从 1998年开始建立公开市场业务一级交易商制度，选择了一批能够
承担大额债券交易的商业银行作为公开市场业务的交易对象，目前公开市场业务一级交易商共包括 40 家
商业银行。 这些交易商可以运用国债、政策性金融债券等作为交易工具与央行开展公开市场业务。 从交易
品种看，央行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。央行正、逆回购操
作属于货币政策这一宏观范畴。 债券持有人(正回购方，即资金融入方)在卖出一笔债券、融入资金的同时，
与买方(逆回购方，即资金融出方)协议约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔债券购回的交易方
式。 一笔回购交易涉及两个交易主体(资金融入方和资金融出方)、两次交易契约行为(初始交易和回购期满
时的回购交易)和相应的两次清算。 一个比较容易理解的方式就是将债券回购交易视为日常生活中的“债
券质押贷款”，即将债券抵押给资金贷出方，获得资金，最后归还资金本息以赎回债券。
三、我国央行 2012年的逆回购操作
为了缓解节前银行间市场的资金紧张忧虑，央行在 2012年 1月初宣布暂停发行央行票据，并适时进行
逆回购操作。 1月 17日和 19日，央行两次进行公开市场操作，向市场投放资金 3520亿元，为期 14天。总计
相当于 3520亿元的央行逆回购陆续到期， 这相当于提高存款准备金率约 个百分点。 1月 31日有1930
亿元已经到期，2月 2日有 1830亿元资金需要还给央行。 对于逆回购到期可能引发的市场资金紧张，一些
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交易员则表示出乐观情绪，认为目前资金充裕，银行都已做好了准备，即使缴款后也暂时不会出现利率飚
涨的现象。 有交易员表示，2012年的情况与 2011年同期完全不同，2011年初是在提高存准率和利率，不断
地收紧。而 2011年年底到目前市场基本处于稳定状态。只不过 2011年下半年开始，大量的外汇资金外流，
一度造成银行系统流动性骤然吃紧，央行不得不“破例”降了一次存准率。2011年底的情况只是正常的季节
性因素，随着春节后现金回笼正常展开，银行资金实际上比较充裕，无须担心。 一方面逆回购的措施在应对
春节资金短期结构性失衡问题时更有针对性，另一方面也说明央行无意强化市场关于政策放松的预期。 针
对短期资金紧张问题，央行宁愿用短期措施来应对，而不愿意使用影响力相对较大、作用时间较长的降存
准手段，谨慎情绪十分明显。 汇丰首席经济学家屈红斌认为，要稳定国内需求并应对未来出口增速继续放
缓的影响，需要政策层面继续宽松。 货币政策方面，以存准率下调为主的数量型宽松仍将继续。
三、央行公开市场正、逆回购操作的作用与影响
（一）影响短期市场利率
由于目前市场回购交易量巨大，所形成的回购利率实质上已成为短期市场利率的代表，进而作为人
们衡量各类投资的一项基本定价尺度存在。 央行在进行正回购操作时，会形成引导短期市场利率上升的
趋势，进而可能会带动中长期利率呈上升趋势。 通常情况下，市场利率的上升会造成债券一级市场上发行
利率上升，此时发行人为降低发债成本往往乐意发行短期债券；对二级债券市场而言，在机会成本或贴现
因子的作用下，债券价格尤其是中长期债券的价格会因利率上升而呈现出下跌态势。
反之，当央行进行逆回购操作时，由于其回购利率通常低于市场回购利率，从而起到抑制市场回购利
率上升的作用，甚至会使短期利率呈下降趋势，进而带动中长期利率的下行，使债券一级市场发行利率下
降，此时发债人往往更乐于发行长期固定利率债；对二级市场而言，由于短期利率缩减，债券价格尤其是
中长期债券价格呈上涨之势。
（二）影响市场资金的充裕程度
当央行进行正回购操作时，央行作为资金的借入方出现，从而使银行的超额准备金减少———即银行
的“闲钱”暂时退出市场流通。 这样就会直接影响银行自身对债券投资的能力，同时减少了银行对企业的
贷放能力，进而从整体上使市场资金收紧，最终抑制市场对债券的需求。
当央行作为资金融出方进行逆回购操作时，特别是连续进行逆回购操作时，结果会使得市场资金充
裕。 市场资金的充裕程度对债市的影响不言而喻，尤其是对粗放式的资金推动型债市或股市，其作用效果
就更加显著。
（三）影响投资者的心理预期
在利率和资金面基本给定或不变的情况下，市场人气、投资者或炒家的心理状态几乎完全决定债市
的涨跌。 央行公开市场正、逆回购操作为强有力的外部信息，其示范作用自然会引发投资者或炒家对利率
和资金面的猜测与判断，从而形成复杂的市场人气氛围。 事实上，当央行公开市场正、逆回购操作越受到
关注，其对市场心理预期的影响力也就越强。
上述论述是从作用机理上就央行正、逆回购操作对债市影响所做的一种静态分析。 当央行持续进行
正回购或逆回购交易时，实际作用效果可能更接近上述分析。 但现实情况往往要复杂得多。 首先，由于回
购交易的可逆性以及其期限通常不超过一年， 央行回购操作往往被当作一种短期的日常工具来使用，当
央行回购操作旨在稳定短期市场利率时，央行正、逆回购操作对利率及资金面的作用和影响也就会相对
中性平和。 其次，当外部其他条件发生变化，如外汇占款过大时，央行进行正回购对冲操作，或是央行针对
市场流动性的季节不足进行逆回购操作时，作用情况就会与上述分析有所不同。 再次，由于市场投资者的
不成熟或非理性行为，往往会不合时宜地放大或弱化央行正、逆回购操作的意图，从而在很多时候形成市
场行情与理论分析相悖的情况。
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