证券研究报告
[Table_IndustryName]
行业深度报告
制冷空调设备
[Table_Main]
机械设备 冷库运营，具有长期稳定回报和现金流的生意
[Table_InvestRank] 报告日期： 2015-09-24
评级： 推荐
上次评级： 推荐
[Table_oneYearFieldChart] 一年期收益率比较
表现% 1m 3m 12m
制冷空调设备
(申万)
上证综指
财富证券研究发展中心
王群
0731-84403422
wangqun@
S0530207080035
相关研究报告：
行业研究*冷链行业系列报告（一）：城市
化 与 政 策 共 振 ， 冷 链 万 亿 市 场 开
启,2015-09-21
重点股票
2014A 2015E 2016E
评级
EPS PE EPS PE EPS PE
大冷股份 推荐
步步高 推荐
永辉超市 推荐
资料来源：财富证券
[Table_Summry]
投资要点
冷链是以精准温控为基础的供应链体系，潜在市场规模在万亿
元。冷链是指根据物品特性，为保持其品质而采用的从生产到消
费的过程中始终处于低温状态的物流网络。冷链的终极价值在于
保障粮食战略与食品安全，城市化与政策共振助推冷链万亿市场
开启。城市化率提升，我国居民易腐食品消费总量将稳定增长，
需要冷链流通率的提高来保障粮食战略安全与食品安全。另一方
面政府多项冷链政策的出台，将助推冷链的加速发展。我们认为
冷链流通率提升是一种帕累托改进，所带来的显性和隐性价值增
值合计在万亿元级别。
冷库是冷链的核心中转环节。冷链由一系列环节构成，在冷链的
多个环节比如产地预冷、生产加工、储藏、配送等环节中，冷库
都起着核心作用，冷库是冷链承上启下的重要中转环节。
我国冷库总量位居全球前 3，但人均保有量低，未来前景广阔。
2014 年我国冷库总量为 8300 万立方米，位居全球第 3 位，但人
均冷库容量不及全球平均水平，且仅为同期欧美日等发达国家的
1/4 到 1/6，参考日本在城市化后期冷库的高速增长，我国城市化
率刚跃过 55%，如达到欧美日国家同等人均水平，我国冷库库容
存极大扩容空间。
冷库是一门具有长期稳定回报和现金流的生意。我们以在湖南长
沙建设一个万吨冷库为例测算其运营回报，在一般假设下，冷库
的回报类似港口、高速公路等，是一门具有长期稳定回报和现金
流的生意。但 A 股暂无纯冷库运营上市公司，我们看好冷链长期
投资机会，建议关注冷链所有环节的上市公司。
冷链投资标的，我们建议关注具有铁路特种集装箱经营权的公
司、以及冷链设备全产业链龙头大冷股份（000530）、长株潭区
域配送龙头步步高（002251）和生鲜配送龙头永辉超市（601933）。
冷链行业系列报告（二）：冷库运营，具有长期稳定回报和现金流的生意
目 录
一、冷库，冷链运营的核心中转环节 ........................................................................................ - 4 -
二、我国冷库总量跻身全球第 3，但人均较低前景广阔 ......................................................... - 5 -
、他山之石：日本冷库，城市化后期迎来大发展 ......................................................... - 5 -
、我国冷库总量居前但人均保有量低，未来前景广阔.................................................. - 7 -
三、冷库盈利模式特点：具有长期稳定的投资回报和现金流 ................................................ - 8 -
、冷库常用计量单位及 3 种盈利模式 ............................................................................. - 8 -
、冷库稳定回报具体测算：以万吨冷库为例 ................................................................. - 9 -
四、A 股仓储类上市公司盈利能力及估值比较 ...................................................................... - 11 -
五、冷链重点公司介绍 .............................................................................................................. - 12 -
大冷股份（000530）：冷链设备与服务全产业链集大成者 ........................................ - 12 -
步步高（002251）：区域配送龙头初步成形 ............................................................... - 12 -
永辉超市（601933）：生鲜领域的沃尔玛 Or 西斯科？ ............................................. - 13 -
六、风险提示 .............................................................................................................................. - 14 -
冷链行业系列报告（二）：冷库运营，具有长期稳定回报和现金流的生意
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- 3 -
图表目录
图表 1：冷链环节构成 ................................................................................................................. - 4 -
图表 2：冷库图示 ......................................................................................................................... - 4 -
图表 3：冷库的主要分类 ............................................................................................................. - 5 -
图表 4：日本冷库储存商品 7 等级温度带的划分 ..................................................................... - 5 -
图表 5：1950-2010 年日本城市化率及冷库容量变化 ............................................................... - 6 -
图表 6：2014 年全球冷库容量排名前 10 位国家 ...................................................................... - 7 -
图表 7：2014 年全球冷库容量排名前 10 位国家人均冷库拥有量 ........................................... - 7 -
图表 8：2014 年我国分省规模以上冷库保有量前 15 位 .......................................................... - 8 -
图表 9：11100 吨冷库年收入测算 ............................................................................................. - 10 -
图表 10：11100 吨冷库收入及盈利能力测算 ........................................................................... - 11 -
图表 11：主要仓储类上市公司盈利情况.................................................................................. - 11 -
图表 12：主要仓储类上市公司估值比较 ................................................................................. - 12 -
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一、冷库，冷链运营的核心中转环节
冷链是指根据物品特性，为保持其品质而采用的从生产到消费的过程中始终处
于低温状态的物流网络。狭义冷链主要指食品冷冻冷藏供应链，是指新鲜食品或冷
冻食品从产地采摘、捕捞或屠宰后，在后续的加工、贮藏、运输、分销、零售、一
直到消费者手中，各个环节始终处于产品所必需的低温环境下，以保证食品质量安
全、减少损耗和防止污染的特殊供应链系统。广义冷链还包括医药、化工、电子等
的低温物流运输。
图表 1：冷链环节构成
资料来源：财富证券
冷链由一系列环节构成，在冷链的多个环节比如产地预冷、生产加工、储藏、
配送等环节中，冷库都起着核心作用，冷库是冷链承上启下重要的中转环节。
图表 2：冷库图示
大型冷库
小微型冷库
冷库内部
资料来源：百度图片 财富证券
冷库主要由制冷系统和库房组成，制冷系统是冷库的核心，保证冷库的冷源供
应，库房的作用是保温隔热，最大限度减少制冷机组制造的冷量向外泄露以维持低
温环境。从分类来看，按库容可分为大、中、小型冷库，按冷藏设计温度可分为高
温库、中温库、低温库和超低温库等，另还有其他类型的分类。
速
冻
加
工
产
地
预
冷
冷
库
储
运
冷
藏
运
输
保
鲜
配
送
冷
库
储
运
消
费
食
用
冷
柜
阵
列
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图表 3：冷库的主要分类
类型 名称 划分依据
按冷库容量
大型冷库 冷藏容量在 10000 吨以上
中型冷库 冷藏容量在 1000-10000 吨
小型冷库 冷藏容量在 1000 吨以下
按冷藏设计温度分
高温冷库 冷藏设计温度（-2℃~8℃）
中温冷库 冷藏设计温度（-10℃~-23℃）
低温冷库 冷藏设计温度（-23℃~-30℃）
超低温冷库 冷藏设计温度（-30℃~-80℃）
按库体结构
土建冷库
覆土冷库
山洞冷库
组合板式库
按制冷剂
氨冷库 以氨为制冷剂
氟利昂冷库 以氟利昂为制冷剂
CO2 冷库 以 CO2 为制冷剂
按用途
生产性冷库
周转性冷库
配送性冷库
资料来源：百度百科 财富证券
冷库主要用作对食品、乳制品、肉类、水产、禽类、果蔬、冷饮、花卉、茶叶、
药品、化工原料、电子仪表仪器等的恒温贮藏，不同的货物有不同的储藏温度需要，
一般冷库至少有常温、冷藏、冷冻三温带划分，有的是五温带划分，日本的冷库划
分较细达到七温带。
图表 4：日本冷库储存商品 7 等级温度带的划分
等级 温度带 可储存商品
C3 -2°C ~ +10°C 腌菜、牛奶、鱼类肉类加工品、鸡蛋、生鱼、芝士、水果、调料
C2 -10°C ~ -2°C 鲜鱼类、生肉类、乳制品、咸鱼、干鱼
C1 -20°C ~ -10°C 冷冻面包、冷冻鱼类、加工肉类
F1 -30°C ~ -20°C 一般冰激凌、黄油、冷冻食品、冷冻肉类、冷冻蔬菜
F2 -40°C ~ -30°C 高级冰激凌
F3 -50°C ~ -40°C 一般金枪鱼、一般生鱼片
F4 -50°C 以下 高级金枪鱼、高级生鱼片
资料来源：中国物流年鉴 2012 财富证券
二、我国冷库总量跻身全球第 3，但人均较低前景广阔
、他山之石：日本冷库，城市化后期迎来大发展
日本冷链物流又叫低温物流，随着日本城市化率提升和居民消费水平的提高，
速冻食品消费增长及新鲜果蔬全程冷链保鲜技术的应用，日本冷链物流从 1950 开始
加速，高速发展在 1970 年代，经过 30 多年的发展，日本已构建起完备的从产地到
终端消费的冷链物流系统，到现在无论是在人均冷库保有量、万人冷藏车保有量，
冷链行业系列报告（二）：冷库运营，具有长期稳定回报和现金流的生意
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还是在冷链技术、设备系统、运营管理、市场成熟度各方面都处于世界领先水平。
2011 年，日本人均冷库容量为 立方米，位于全球第 3 位，冷藏保温车拥有量在
12 万辆以上。
伴随着冷链物流的发展，日本冷库也经历了同样的发展历程。1950 年日本冷库
只有 59 万吨，折合人均 立方米；1960 年日本冷库容量相比 1950 冷库容量增
加 149%，冷库容量年均增加 万吨；70 年代以后，日本开始在全国进行了果蔬低
温冷链流通保鲜体系建设，1960-1970 年，冷库容量年均增加 万吨；到上世纪
90 年代，日本在全国实现了“产地预冷——冷藏车运输——低温冷柜或卖店销售”
的果蔬冷链流通保鲜体系建设，1970-1980 年也是日本冷库容量年均增长最多的 10
年，年均新增冷库容量达到 万吨，之后日本冷库新增容量的绝对额开始下降，
1980-1990 年年均新增容量为 万吨，1990-2000 年年均新增容量为 20 万吨，
2000-2010 年年均新增容量已下降到 万吨，日本冷链发展就冷库来说已趋于稳定。
其中，2011 年前 10 大冷库运营商合计拥有冷库容量为 412 万吨，占日本冷库总容量
的 32%，第一大冷库运营商为日冷物流集团，拥有冷库库容 万吨，约占日本冷
库总容量的 10%。
图表 5：1950-2010 年日本城市化率及冷库容量变化
城市化率 % % % % % % %
每十年年均新增冷库（万吨） 20
资料来源：财富证券
可以看到，日本冷库大发展是在城市化率在 50%-80%的阶段；并且，从冷库的
地理分布来看，日本冷库也主要分布在大城市——2011 年底日本冷库总容量为 1306
万吨，其中 45%的库容分布在 12 个大城市，按容量排名依次为东京（132 万吨）、大
阪（91 万吨）、川崎（69 万吨）、福冈（53 万吨）、神户（51 万吨）、名古屋（48 万
吨）、横滨（42 万吨）、船桥（32 万吨）、札幌（31 万吨）、仙台（24 万吨）、广岛（7
万吨）、松山（4 万吨）。
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、我国冷库总量居前但人均保有量低，未来前景广阔
根据国际冷藏库协会（IARW）公布的 2014 年全球冷库容量报告，2014 年全球
冷藏库容量约为 亿立方米，相比 2012 年增加了 9200 万立方米。自 2008 年的金
融危机以来，全球有 13 个国家的冷库容量每年增速超过 10%，冷库容量增长最快的
国家为土耳其，印度，秘鲁和中国。2014 年印度冷库容量超过美国，成为拥有最大
冷藏库的国家，冷库容量达到 亿立方米，其中 5％是由印度政府持有；美国拥
有 亿立方米的冷库容量，位居全球第 2 位，其中 76％的容量作为公共冷库租赁；
我国排名第 3，2014 年冷库总容量为 8300 万立方米。
图表 6：2014 年全球冷库容量排名前 10 位国家
资料来源：财富证券
虽然 2014 年我国冷库总容量位居全球第 3，但从人均冷库拥有量来看，2014 年
仅为 立方米，不仅低于全球人均 立方米的冷库拥有量，更远低于发达国家
水平，仅为同期发达国家冷库人均保有量的 1/4 到 1/6。
图表 7：2014 年全球冷库容量排名前 10 位国家人均冷库拥有量
资料来源：财富证券
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随着城市化率的提升，居民收入水平以及生活水平的提高，以及政策的支持，
我国冷库近年来保持快速增长，2006 年到 2014 年，我国冷库容量由 3800 万立方米
增长到 2014 年的 8300 万立方米，年复合增速为 %。另外根据 2014 年中冷联盟
对全国 680 家规模以上（营业收入一千万以上）的冷链物流企业调研数据，规模以
上企业拥有冷库容量共计 2046 万吨 （5754 万立方米），冷藏车 万辆。上述冷
库中，高温库为 370 个，库容 1692 万立方米；低温库 532 个，库容 3189 万立方米；
超低温库 180 个，库容 873 万立方米。分地区来看，华东和华中冷库保有量最大，
合计占全国规模以上冷库总保有量的 61%，其中江苏保有量为 320 万吨，位居各省
市第 1 位。
图表 8：2014 年我国分省规模以上冷库保有量前 15 位
资料来源：财富证券
总的来看，我国冷库虽总量较多，但人均保有量仍低，如达到美日人均水平，
按 立方米/人计算，总量可达 亿立方米，是现有 8300 万立方米的 倍，
冷库前景广阔。但短期来看，销地冷库扩张较快，产地冷库不足；东部冷库占比超
过 60%，中西部冷库不足；冷冻库占比超过 50%，超低温库占比较低。
三、冷库盈利模式特点：具有长期稳定的投资回报和现金流
、冷库常用计量单位及 3 种盈利模式
冷库常用吨作为计量单位，冷库库容及储藏常用计量单位换算如下：
①冷库储存食品吨位计算知识：
冷库储存吨位＝冷库内容积×容积利用系数×食品的单位比重
冷库内容积＝内长×内宽×内高= ?（立方）
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冷库的容积利用系数如下，冷库越大，利用率越高。
500 ～ 1000 立方 ＝ 1001 ～ 2000 立方 ＝
2001～10000 立方 ＝ 10001～ 15000 立方 ＝
②冷库每立方储存食品的重量：
冷冻肉 ＝ 吨/立方 冷冻鱼 ＝ 吨/立方
鲜果蔬菜 ＝ 吨/立方 机制冰块 ＝ 吨/立方
冷冻羊腔 ＝ 吨/立方 去骨分割肉 ＝ 吨/立方
箱装冻家禽 ＝ 吨/立方
③冷库入库量计算方法：
仓储式冷库最大入库量的计算公式为：
冷库有效内容积（m3）=冷库总内容积（m3）
冷库最大入库量（吨）=总内容积（m3）/
组合式冷库实际的最大入库量：
冷库有效内容积（m3）=冷库总内容积（m3）
最大入库量（吨）=总内容积（m3）X（）/ （ 是由冷库的大
小及储藏食品决定的）
④冷库实际每日入库量：
储存食品没有特殊要求的，每日的入库量按照冷库最大入库量（吨）的 15%或
30%计算（冷库小于 100m3 的按 30%计算）。
综合来看，冷库主要有 3 种盈利模式，分别是：
自建冷库，比如工厂，食品企业等自建冷库贮藏自己生产或销售的产品；
出租冷库，建造冷库，租赁给他人从中获取租赁费用；
出售冷库，建造冷库，出售给他人从中获取销售费用；
、冷库稳定回报具体测算：以万吨冷库为例
我们以在长沙建设一个 11100 吨冷库为例，其中果蔬存储吨位 500 吨，新鲜肉品
300 吨，冷冻品 10000 吨，储冰库 300 吨，建设期 1 年，经营期 15 年，测算其收入
及日常运营成本，主要参考《成都农产品中心批发市场冷库建设可行性研究报告》，
并经过长沙多位冷库运营人士的验证。
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①冷库土地及建造成本：
1 万吨冷库一般需 10000 平米土地，15 亩左右，仓储土地出让金，长沙 100 万
元/亩，合计约 1500 万元。
土建及设备成本，造价为 2500-3000 元/吨，合计约 2500-3000 万元，按上限为
3330 万元，其中厂房设施 2430 万元，设备 900 万元。
流动资金 300 万元。
资金来源：投资按 50%的自有资金，50%的负债，长期贷款按 6%的年利率；流
动资金贷款，按 7%的年利率。
②冷库年收入：
包仓月收入：80 元/平月*8100 平**= 万元，年收入 146 万元。（按
仓库面积 8100 平米，25%为包仓，75%为有效利用仓）
散存收入：100 元/吨月*10800 吨*=81 万元，年收入为 972 万元。（散存按吨
计，库容 75%为散存，100 元/吨月）
急冻年收入：180 吨*100 元/吨**365=329 万元。（180 吨为日均理论需求，50%
为实际需求）
图表 9：11100 吨冷库年收入测算
第 1 年 第 2 年 第 3 年 备注
达到设计负荷 70% 90% 100%
包仓 80 元/平米月 根据情况调整
散存 100 元/吨月 根据情况调整
货品急冻 100 元/吨 24 小时以内完成
包仓租金 万元/年 万元/年 146 万元/年
散存租金 万元/年 万元/年 972 万元/年
急冻收入 万元/年 万元/年 329 万元/年
合计 万元 万元 1447 万元
资料来源：财富证券
③冷库运营成本：
人工：工人 15 人*6=90 万元，技术及管理人员 10 人*10=100 万元，合计 190 万
元。
电费：6*12 月=72 万元。
折旧：土地按 40 年折旧，每年 万元；厂房建筑按 20 年折旧，每年
万元；设备按 10 年折旧，每年 90 万元，合计 249 万元。
利息：流动资金 300 万元贷款，300*=21 万元，土地、厂房和设备合计投入
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- 11 -
4830 万元，负债率 50%，4830**= 万元，合计 万元。
维修成本：1*12=12 万元。
销售费用：按收入的 1%计。
另制冰：电费为 90 吨*70 度电* 元/度*365=184 万元，水费 8 万元。
合计成本： 万元。
④税收、经营现金流及净利润，营业税按 2%，所得税率 25%：
图表 10：11100 吨冷库收入及盈利能力测算
利用率 70% 80% 90% 100%
收入（万元） 1447
营业税（万元）
运营成本（万元）
毛利（万元）
所得税（万元）
净利润（万元）
净利润率 % % % %
内部收益率 % % % %
净资产收益率 % % % %
经营现金净流入（万元）
资料来源：财富证券
我们上述的假设基于一般的情形做出，变量一是在于单位收费，有的地方冷库
吨月收入可达 150 元，是我们假设的 倍，二是在于冷库的周转率或利用率的变化。
因此，从上述测算来看，冷库运营不是暴利行业，而是与港口、高速公路类似，是
一门具有长期稳定回报和现金流的生意。
四、A 股仓储类上市公司盈利能力及估值比较
国内 A 股暂时只有仓储物流类上市公司或制冷设备制造类上市公司，无纯冷链
或冷库运营上市公司，我们选取 4 家主要以仓储运营或涉及冷链物流的公司（现仅
有锦江投资部分业务涉及冷链），对比分析其盈利能力及估值水平如下：
图表 11：主要仓储类上市公司盈利情况
公司代码 公司名称
收入（亿元） 净利润（亿元） 2014
ROE
%
2014 毛
利率%
2014 净
利润
率%
主营业务 2013 2014 2013 2014
中储股份 物流、贸易
保税科技
码头仓储(液化)、
仓储(固体)
锦江投资
车辆营运、汽车销
售、低温物流
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恒基达鑫 装卸、仓储
资料来源：财富证券
图表 12：主要仓储类上市公司估值比较
公司代码 公司名称
收盘价
EPS PE PB
2014 2015 2016 2014 2015 2016
中储股份
保税科技
锦江投资
恒基达鑫
资料来源：财富证券
五、冷链重点公司介绍
大冷股份（000530）：冷链设备与服务全产业链集大成者
公司成立至今已有 80 多年历史，已建成业内最完善的冷链设备链——关键零部
件拥有活塞机、螺杆机、离心机和涡旋机等；整机产品涉及原产地预冷速冻机、冷
藏运输车、大中小冷库、超市陈列柜、电商生鲜配送柜和自动售货机等，另收购冷
库库板商常州晶雪冷冻，公司已打通从最初 1 公里到最后 100 米成为业内最长冷链
设备公司；新管理层上任后借新厂房搬迁之机，在整合冷链设备资源的基础上，加
快进军冷链服务的线上和线下布局，全面推进一体化经营战略。
看好冷链时代开启，公司冷链全产业链竞争优势突出，未来 2-3 年是公司图谋做
大的好时机。一国城市化率超过 55%后，冷链开始加速，主要是城市人口消费升级
需求和城市化规模效应可以支撑高成本的冷链物流。2014 年我国城市化率有望达到
55%，临近冷链加速发展临界点，冷链物流行业有望保持 25%左右的年增长，我们预
计冷链流通体系完善后冷链设备与服务年市场规模在 500 亿元-700 亿元。
其他看点：公司依托富士冰山的龙头地位，有望在自动售货机领域再造一个大
冷。公司本部在大连沙河口区厂房面积约 16 万多平米，预计将在未来几年内搬迁，
现大连土地楼面价 3700 元左右；另外公司拥有国泰君安 3009 万股。
城市化率稳步提升再加政策支持，冷链加速发展阶段来临，冷链潜在市场规模
在万亿元级别，冷链设备和服务市场规模在千亿元级别。考虑短期公司工业制冷业
务受宏观经济下滑影响，我们下调公司 2015-2016 年 EPS 到 元、 元，看好
冷链大时代的到来，我们认为可给予公司 2016 年业绩 30 倍 PE 估值，再考虑所持国
泰君安股权及厂房土地搬迁，公司合理估值为 18 元，维持“推荐”评级。
风险：公司管理改善不及预期，冷链订单不及预期。
步步高（002251）：区域配送龙头初步成形
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公司是湖南省连锁零售龙头企业，立足于中小城市，以密集式开店、双业态、
跨区域的发展模式，以统一的品牌向客户提供商品零售服务。公司连锁门店已遍及
湖南省各地市、并战略性进入江西省部分地市。公司连续多年跻身商务部和中国连
锁经营协会联合发布的“全国连锁经营百强企业”、“中国服务业企业 500 强”等荣
誉称号，.公司投资建成的辐射华南、西南、华东等区域市场的现代化物流中心，实
现了供应链和采购系统的全新升级，为企业发展插上了腾飞的翅膀。2014 年公司实
现收入 亿元，净利润 亿元。
公司配送业务主要依托云通物流中心展开，有望成为长株潭区域冷链配送龙头。
云通物流服务有限公司成立于 2008 年，系步步高集团全资子公司，云通物流园区坐
落于湖南省湘潭市岳塘经济开发区，占地 650 余亩，建有常温、家电、生鲜农产、
冷冻冷藏、电商、B2B（含便利店）各类型仓库及中央厨房，仓储面积近 20 万平米，
拥有常温、恒温、低温运输服务车辆 500 余台，为步步高数百家门店及客户公司提
供包装、加工和仓储配送服务。其服务对象主要有：步步高超市、步步高电器、步
步高商城、汇米吧及万福隆等便利店、海龙物流、鲜品味米饭工厂、湘润食材、香
满屋面包、太楚餐饮等。生鲜冷链物流中心作为云通物流园区的重要组成部分，已
全部建设完成投入使用，为步步高超市各门店提供蔬果、肉禽、水产、净菜等冷冻、
冷藏生鲜食品，并以冷链系统为依托，开设“中央大厨房”，加工熟食及半成品，包装
后上柜。该中心使步步高实现了从原材料入库到成品出库，再到连锁超市门店上架
销售的全程冷链，可以为顾客提供更健康、更放心的生鲜食品。
预计公司 2015-2016 年 EPS 分别为 元、 元，考虑公司区域配送龙头前
景，我们认为可给予公司 2016 年业绩 25-30 倍 PE 估值，给予“推荐”评级。
风险：公司转型不及预期。
永辉超市（601933）：生鲜领域的沃尔玛 Or 西斯科？
公司是一家经营生鲜农产品为主的商业零售企业，主要产品包括生鲜农产品、
日用百货、服装鞋帽等。公司的经营模式被国务院七部委誉为中国“农改超”推广
的典范，亦是国内首批将生鲜农产品引进现代超市的流通和农业产业化企业之一。
2014 年收公司实现收入 367 亿元，净利润 亿元；到 2014 年底，公司门店
总数 330 家，总面积约 309 万平米；已签约未开业门店达 175 家，储备面积 200 万
平米。虽然比不上沃尔玛全球 6000 多家的门店数，但公司凭借生鲜直采+配送模式，
以股权合作的形式，牵手牛奶国际+中百集团+联华超市+京东，合纵连横加快协同整
合，2014 年我国易腐食品总产量在 12 亿吨以上，随着城市化率提升，生鲜配送领域
前景广阔。公司具备沃尔玛的平价、西斯科的食品配送基因，有望成长为生鲜配送
领域的巨头。
预计公司 2015-2016 年 EPS 分别为 元、 元，考虑公司生鲜配送前景，
我们认为可给予公司 2016 年业绩 25-30 倍 PE 估值，给予“推荐”评级。
冷链行业系列报告（二）：冷库运营，具有长期稳定回报和现金流的生意
风险：生鲜配送发展不及预期。
六、风险提示
宏观经济继续下滑；冷链流通体系发展慢于预期。
冷链行业系列报告（二）：冷库运营，具有长期稳定回报和现金流的生意
投资评级系统说明
以报告发布日后的 6－12 个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。
投资评级 评级说明
推荐 股票价格超越大盘 10%以上
谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为 5%－10%
中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5%
回避 股票价格相对大盘下跌 5%以上；
