言论/专论THE PEOPLE’S CONGRESS OF CHINA 坚定不移稳妥推进股票发行注册制改革文/全国人大财经委员会证券法修改工作组一.推选股票发行注册制是关系我国资本市场治理现代化的深刻变革。资本市场是市场经济和现代金融体系的重要组成部分。证券发行是资本市场的起点和前端，证券发行体制在资本市场改革发展中始终发挥着基础性、引导性作用，体现并承载着发行人、中介机构、投资者.监管部门等各方面的基本关系，在多层次资本市场体系中处于基础位置，深刻影响着证券交易、监管执法、投资者保护等方方面阁。我国集中统一的证券监管体制形成后，我们在建立适应实体经济发展要求的证券发行体制方面进行了不断探索。从带有浓厚历史色彩的行政审批制到以保荐、发审委审核为主要内容的核准借1]，再到近几年新股发行体4月15日!一名股民在东莞证券莞太路营业所内关注股市行情.图jCFP制战革，一系列由行政主导的证券市场准入体制的调整与完善，对我国国有企观政策效果以及国家市场体系的现代化用。党的卡八届三巾全会指出，经济体制业脱困改革、拓宽企业和居民的投融资进程，迫切需要进行根本性的改革。党中改革的核心问题是处理好政府和市场的渠道、提高新上市公司质量等发挥了重央、国务院高度重视证券发行体制建设。关系，使市场在资源配置巾起决定性作要作用，也为建立更圳市场化的证券发2013年11月，党的十八届三中全会提出用和更好发挥政府作用。境外成熟资本行体制打下了良好基础。但是，随着资本要推进股票发行注册制改革。2014年5市场的发展经验表明，一个功能完善、站'市场的深入发展，现行的证券发行体制月，((国务院关于进一步促进资本市场健构合理的资本市场，在推动经济健康发的弊端日渐显现:设置实质性的发行条康发展的若干意见B明确了积极稳妥推展、结构调整以及战略性新兴产业成长件，特别是财务条件，成为发行人过度包进股票发行注册制改革的思路原则和主过程中，往往扮演着至关重要的角色。经装甚至财务造假的动肉，监管机构的实要任务。股票发行注册制是党中央、国务过二十多年的发展，我国资本市场从无质性，审查成为"隐形的背书"，市场难院从全球视野和全局高度出发，立足我到有.由小到大.快速成长为全球排名靠以形成盈亏自负的投资理念，较长的审国资本市场现阶段发展的新特点和新要前的市场，资本市场在服务同民经济发核期和较严格的审核引发资本市场的求、深刻把握资本市场发展和治理规律、展过程中发挥了重要的积极作用。但必供需矛盾，影响融资效率，造成证券供着眼加快完善现代市场体系作出的重大须要承认，我国资本市场依然处在"新给不足，扭曲r市场价格形成机制和资决策，充分体现了党中央、国务院对资本兴加转轨"阶段，服务实体经济的能力亟源配置的功能。从股票一级市场的"三市场改革发展的高度重视和殷切希望，待提升。原因之一就是对ìJf券发行管制高""超募"到:级市场的"退市难无是当前和今后一个时期我国资本市场建过多，公开发行准入门槛较高，发行方式不是上市公司供给不足、"壳"资源相对设的一项重大任务，必将对我国资本市单一，直接融资比重过低，融资结构失衡稀缺的体现。证券发行体制的不成熟、不场发展格局产生重大而深远的影响。问题突出。2014年，我国上市公司股票完善.不仅影响资本市场自身的稳定性二、推进股票发行注册制改革.有和公司信用类债券融资合计仅占社会和可待续性，而且影响国家发展战略、宏利于使市场在资源配置中起决定性作融资总额的%(国家统计局数据，2015/5 16 "叮叫人人27
言论/专论THE PEOPLE’S CONGRESS OF CHINA 2014年，全年社会融资规模为万大部分境外成熟市场证券发行实行注册企业的发展，为美国社会广为接受。我国亿元，上市公司通过境内市场累计筹资制。1933年美国《证券法》制定时，总统资本市场处在"新兴加转轨"的阶段，在8397亿元，公司信用类债券万亿罗斯福坚持将公开原则作为该法的基本发展起点上面临着与成熟市场迥然不同元)，直接融资比例远低于美国、日本等原则之一，他认为政府不能也不应该的初始条件和外部环堤2资本约束不到境外成熟市场国家或地区。从实际问题采取任何这样的行动，即确认或担保新位，市场机制不健全，法律制度、信用体看，我国经济中社会资金多但投资难、中发行证券信誉良好，价值稳定，或作为资系和监管模式不完善，市场股权结构特小企业多但融资难的"两多两难"现象产可以盈利。我们的任务只有一个，就是殊，机构投资者比例偏低，股权文化亟待明显.很多中小企业，特别是创新创业型坚持新发售的证券必须完全公开信息，培育。以股票发行注册制改革为契机，推企业得不到社会资本的有效支持。解决不允许与发行相关信息在公开前遗漏。"进我国资本市场的市场化建设，有利于这些问题，必须要充分发挥市场在资源基于这种理念，1933年《证券法》构建了厘清市场和政府的关系.避免我国股票配置中的决定性作用，靠市场"无形之以信息披露为核心的股票发行制度，监市场的过度行政化和政策市特征，真正使子"的力量化解矛盾，纠正政府在资源配管机构不对股票发行设置财务等条件，市场机制和市场规律得以充分发挥作用s置中的错位现象。资本市场恰是优化资不对发行人进行价值判断，只要发行人有利于监管部门摆脱市场保护者的角色源配置的最重要手段之一。推进股票发按照监管机构披露规则真实全面地披露尴尬，专注于依法监管发行和交易活动，行注册制改革，着力解决资本市场体系信息即可公开发行证券，信息披露是否严厉查处连法违规行为.保证市场良好的不完善、政府干预过多和监管不到位等真实准确由发行人和相关中介机构承运行秩序8有利于证券公司等中介机构问题，目的就是要更好地发挥市场的决担，拟发行证券的价值主要由投资者判注重风险控制的内部约束，真正实现归位定性作用，优化融资结构，显著提高直接断。可以看出，以美国为代表的股票发行尽责s有利于强化投资者的理性投资、价融资比重，促进创业创新，更好服务实体注册制实质上就是市场决定论，是为市值投资等风险观念，真正树立盈亏自负的经济发展。场"去行政化相信市场的核心机制能投资理念。上述转型的真正实现，将为我三.推进股禀发行注册制改革，是发挥作用，让市场参与者自行作出判断国资本市场迈向成熟市场创造必要条件。我国资本市场迈向成熟市场的重要并承担相应的责任g在llt制度下，监管者四、股票发行洼册制的建立.实施步。是否设置证券发行条件，实质上是政更多地是充当制度供应方和市场"守夜和完善有-个过程.不可能一献而就。首府和市场之间的边界划分问题。政府是人"的角色，而非以风险背书者和市场干先，从境外成熟资本市场成功实现注册否需要代替市场对证券的风险价值进行预者的身份出现。美国采用"注册制制的历史进程看，实施注册制是一个万判断，决定其是否适合投资可以发行。Xf是当时历史背景下现代政府功能扩展与事俱备、果熟蒂落的过程。美国从1933这个问题的不同回答，形成了不同的发美国自由主义经济传统冲突下的现实选年《证券法》确立了强制性信息披露和行体制。有别于目前我国实行的核准制，择，促进了美国资本市场的繁荣和创新发行注册要求后，实际上长期处于"双轨制"状态，一方面是联邦证券法下的注册，同时还有"蓝天法"下各州监管机构的审核。直到1996年《全美证券市场促进法》出台，豁免了在全国性交易所发行上市股票的州政府监管机构审批，历时半个多世纪，才完成目前为人所熟知的现代意义上的注册制。其间，上世纪70年代初《证券投资者保护法》的颁布，80年代末集闭诉讼制开始广泛运用于证券领域，90年代证券诉讼改革扩大了证监会诉讼的权力范围，进行了长期的探索和铺垫。我国台湾地区1968年确立核准制，1988年《证券交易法》开始引人注册制，使发行审核兼有核准制和注册制的特征，直至2006年全面过渡到注册制，其间也经历了四十年目标坚定、过28 ι"l司人λ2015 5/16
言论/专论THE PEOPLE’S CONGRESS OF CHINA 者保护制度为后盾。一旦出现欺诈发行等问题，必须让造假者付出沉雹高昂的代价，防止"劣币驱逐良币"。此外，针对我国股票市场散户投资者居多的实际情况，推行注册制，需要强化对投资者的风险教育，帮助其树立正确的投资理念。总之，正如中国证监会主席肖钢所述股票发行注册制改革是资本市场改革当中‘牵一发而动全身'的改革。"对注册制改革进程中已经出现和可能出现的问题.我们应该既敢于出相又善于应招，真正做到"蹄疾而步稳"。五.运用法治思维和法治方式坚定不移稳妥推进注册制改革.党的十八届4月15日.在东莞证券莞末路营业所肉，一名母亲带着小孩在炒股.图/CFP四中全会指出实现立法和改革决策栩衔接，做到重大改革于法有据.在法主动程坚韧的历程。其次，借鉴、吸收境外市发行豁免注册、存量股票等特殊情形提适应改革和经济社会发展需要。实践证场注册制的有益经验，推进股票发行注供法律空间，还应充分彰显注册制"融明行之有效的，要及时t升为法律。实践册制改革，需要反复研究论证、不断试错资易""套现难"的精髓。在股票发行和上条件还不成熟、需要先行先试的，妻按照纠偏。"鞋子合不合脚穿着才知道"。虽然市的关系上，必须按照法律性质的不同法定程序作出授权。对不适应改革要求境外市场实施的注册制都以信息披露为把两者区分为彼此独立的环节，也要考的法律法规，要及时修改和!废11:."这对核心，监管部门基本不作实质性审核.但虑发行与上市的紧密联系，便于实践操于我们用法治思维和方式引导、规范、保在具体模式t..则根据各国国情、市场水作，提高发行与上市效率。在注册制"以障股票发行注册制改革具有卡分重要的平、发展路径不同，在股票发行是否设置信息披露为中心"的原则下，除明确需要现实指导意义。在全面依法治同的今天，条件、注册机构由谁担任及股票注册与公开披露的事项外，注册制的制度安排用法治思维和方式引导股票发行注册制发行、上市的关系等问题上作出不同的更要突出体现"市场参与各方归位尽责"改革，必须坚持立法先行，及时修订证券选择。推进股票发行注册制改革，也必须的要求，明确发行人、中介机构的义务和法，使注册制改革与资本市场法治化相ι足我国国情回答好这些问题。在注册责任，提高违法成本，强化监管部门对欺互促进，做到重大改革需于法有据且依条件上，我们要在"股票发行是发行人诈发行等违规行为的监管。再次，从目前法定程序应行。用法治思维和方式规在同有天然仪利"和"投资者在股票发行核准制过渡到完全市场化注册制需具备股票发行注册制改革，必须将监管部门信\息获取中天然居F弱势地位"之间找的条件及考量因素看，为整体、协调推进对股票发行注册干预的"有形之手"限到l平衡，摒弃股票发行条件中关F财务注册制改革，我们需要进行必要的相关于法律规定基础之七，明确股票发行注状况及盈利能力等实质性要求，强化"发准备，创造适宜的条件和环境。如，证券册相关各方的责任边界，做到"法无授行人是信息披露第一责任人"的法律规法修改可以为股票发行注册制提供法律权不可为，法无禁止日[1可为"。用法治思制，从发行人的财务报告、诚信程度、公依据，但具体如何实行注册制，还需要相维和方式保障股票发行注册制改革，必司治理结构等Iï面规定具体清晰的注册关部门根据证券法等制定注册程序、信须用法治的手段处理注册制改革引起的费求。在注册机构的选挤上，我们要反复息披露、中介机构执业等方面的具体配权利义务关系的深度调整和币;新分配，仅衡证券监管部门负责注册审核还是由套措施。实行注册制，意味着监管部门工保降注册制实施过程中各方面的责任落证券交易所负责注册审核的各种利弊，作重心的变化，特别是要把"宽进严管"、实，做到维护市场公开、公平、公正，维护使注册制既符合行政协可的法用逻辑，加强执法作为着力点，切实推进监管思投资者特别是中小投资者合法权益，促又落实简政放权的市场化要求。在股票路、方式和手段的真正转型，为注册制实进资本市场健康发展。我们有理由相信，注册与公开发行的关系上，我们的制度施提供有力保障。再如，从境外注册制实在市场化、法治化的资本市场沃土上，坚设计既要坚持公开发行应当注册的基本施的经验看，注册制的顺利推行，均以适定不移稳妥推进股票发行注册制改革，原则，也要为公众公ctlH~公开发行、公开宜的诉讼环境、严格的责任追究和投资必将收获甜美的果实。面2015 5/16 '1'1叫人欠29
