第37卷第3期
Vo1．37 NO．3
济宁学院学报
Journal of Jining University
2016年 6月
Jun．2016
文章编号：1004—1877(2016)03—096— 5
央行外汇干预的短期效应与长期效应
杜凯祥
(安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601)
摘 要：自从 1973年布雷顿森林体系解体以来，世界经济金融一体化加速，；r-率波动加剧，为了稳定
汇率波动、保证进出口贸易和国际金融交易，各国央行都进入外汇市场买卖外汇以干预汇率。论文研究的
对象是我国央行外汇市场的干预行为，在论证中明确了我国央行外汇干预的长期目标和短期目标，运用M—
F模型分析了不同程度的跨境资本流动管制下央行冲销干预与非冲销干预的效应，发现无论央行进行冲销
干预还是非冲销干预，从长期来看都不影响实际汇率水平，即央行干预在长期是 “中性”的，但央行外汇
干预在短期内可以影响汇率水平。在充分分析我国央行外汇市场干预效应的基础上提出几点建议。
关键字：中央银行 ：外汇干预 ：实际汇率
中图分类号：F830．31 文献标识码：A
汇率是国与国之间一揽子商品的相对价格，
它和其他广义价格 (如工资、利息等)一样都是
市场经济的反映。汇率波动是由实体经济的兴衰、
国内外利差、物价水平、短期供求变化、外汇市
场投机、政府政治经济政策等因素综合作用的结
果，汇率稳定对国家的经济发展至关重要。自从
1973年布雷顿森林体系解体以来，国际经济金融
一 体化加深，汇率波动加剧，全球频繁发生大规
模的国际货币危机，危机时期货币大幅度贬值、
国际收支情况极度恶化、外汇储备迅速减少，严
重冲击了国内的金融体系的稳定 Ⅲ。为了稳定短
期汇率的剧烈波动、保证进出口贸易和国际金融
交易，维护本国货币的对外购买力，各国央行都
进入外汇市场买卖外汇 以干预汇率。央行干预可
以维护均衡汇率水平，弥补市场失灵因素以及防
范系统性金融风险，因此，各国都把外汇市场干
预作为一项经济政策。
我国外汇市场干预行为主要是直接干预，同
时配合各种间接干预手段进行。1994年，央行进
行人民币汇率形成机制改革，央行使用直接干预
手段稳定汇率，同时不断增加新的干预方式和冲
销工具 。央行持续的外汇市场干预保证了我国
名义汇率的相对稳定，保持了国际收支顺差，外
汇储备迅速上升。我国央行长期、高频的直接干
预行为虽然稳定了短期名义汇率，提高了我国出
口产品的竞争力，但随着全球经济金融一体化的
不断发展，外汇干预所带来的负面影响也愈发凸
显。央行的外汇干预行为增加了宏观经济运行的
风险，基础货币供应量增加导致通货膨胀，汇率
相对稳定影响了货 币政策的独立性，随着我 国对
外贸易依存度越来越大，央行的冲销干预强化了
我国以外向型经济为主的产业结构，阻碍了国内
产业结构转型。我国国际收支长期保持 “双顺差”，
导致人民币汇率存在升值压力，国际游资投机盛
行，导致外部风险逐渐积累。长期外汇干预使得
国内外汇市场定价能力不足，外汇市场发展缓慢。
我国积累的大量外汇储备已经超过了防范风险和
进出口支付的需求，储备经营压力较大且安全性
收稿日期：2016—04—22
作者简介：杜凯祥 (1993一)，男 ，安徽阜阳人 ，安徽大学经济学院硕士研究生，研究方向：货币理论与政策。
一 96—
得不得保障 。
央行外汇干预的目标体系
央行外汇干预是为实现各种宏观经济目标进
行的，主要包括弥补市场失灵、防范金融风险、
控制通货膨胀、保持贸易品国际竞争力、实现国
际收支平衡等。这些目标决定了央行进行外汇干
预的目的、干预的频率和力度等。只有明确央行
干预的目标，实施干预行为才具有合理性，评价
干预结果才具有科学性。
(一)央行外汇干预的长期目标是实现内外均
衡
由于外汇市场是非有效的，外汇市场中的信息
不能及时全面的在汇率上得到反映，所以放任市场
自发调整的汇率水平不能使经济达到内外同时均
衡，即使实现均衡也可能不是充分就业的均衡汇率
水平，此时国内经济低迷、出口减少，结构调整缓
慢，因此需要央行进行汇率干预以加快调整的过程
或改变调整的方向。
央行外汇干预的长期目标是实现均衡汇率水
平，同时，汇率均衡也是央行宏观经济调控所要实
现的一项任务。央行外汇干预的长期目标应是同时
实现内部均衡和外部均衡。但实现均衡汇率非常困
难，而且宏观经济要素指标变化很快，所以均衡汇
率的调整必然是动态变化的 。
一 般对大国而言，实现内部均衡的收益远大于
实现外部均衡。央行的外汇干预可以通过延续国际
收支失衡为内部经济调整创造条件，实现内部均
衡，这种通过央行主动干预所实现的 “内部均衡汇
率”称为 “主观”均衡汇率。但由于央行外汇干预
而存在的国际收支失衡不应长期维持，当通货膨胀
超出经济承受范围，“主观”的均衡汇率水平必然
不能保持，因此实现真正的内外均衡的汇率水平是
央行外汇干预的长期 目标 。
(二)央行外汇干预的短期目标是稳定实际有
效汇率
央行外汇干预的短期目标是维护短期汇率稳
定，汇率频繁的大幅波动会导致金融风险加剧，影
响国内经济平稳运行。跟据已有的研究发现，名义
汇率便于央行干预操作，且实现名义汇率稳定在一
定程度上能够防范投机冲击风险，维护国内经济稳
定，因此许多国家外汇干预的短期目标是维持名义
汇率稳定。但要维护名义汇率稳定会牺牲一定的宏
观经济目标，最主要的是名义汇率稳定对央行货币
政策的绑架，使得央行不能发挥货币政策扩张或收
缩货币供给的作用，这种对外稳定是以牺牲内部稳
定为代价的，与央行外汇干预的长期目标相悖。
央行在外汇干预中不仅要稳定名义汇率，还必
须考虑对物价的影响，物价水平稳定是对内币值稳
定的表现也是实现长期目标均衡汇率水平的关键
因素。因此，央行外汇干预的短期目标应把物价水
平的变化考虑在内。实际有效汇率是消除通货膨胀
影响后两国货币双边名义汇率的加权平均，更能综
合反映一国货币在消除了物价水平影响后的价值。
且央行外汇干预短期内维护实际有效汇率稳定也
有助于实现内外均衡的长期干预目标 。
央行干预外汇市场的方式
从是否导致基础货币供应量变化的角度来看，
央行外汇市场干预方式分为非冲销干预和冲销干
预 引。
(一)非冲销干预
非冲销干预是指当一国的国际收支顺差，此时
外汇市场上外汇供给增加，本币面临升值压力。央
行为了维护汇率稳定进行干预操作，吸纳外汇，释
放本币，结果稳定了名义汇率，也导致本币供应量
随外汇储备的增加而同比例增加，央行这种没有采
用任何冲销手段收缩因买入外汇而释放的基础货
币供应量的干预行为就是非冲销干预。
(二)冲销干预
冲销干预是指央行在买入或卖出外汇的同时，
卖出或买入以本币计价的证券和票据，保持国内的
基础货币供应量不变。冲销干预在短期内可以稳定
名义汇率和物价水平，从而保持实际汇率稳定。但
从长期来看，需要分析冲销干预的传导机制。
1冲销干预的资产负债平衡渠道
在资产负债渠道模型中，当央行进行冲销干预
时，国内证券和国外证券的相对供给情况会改变，
本币证券供给相对增加，这就要求本币证券的需求
也要相应增加，要使本币证券需求增加可以通过提
高国内利率、降低国外利率或本币贬值实现。我国
利率已经市场化，由于冲销干预不改变国内货币供
应量，利率不变，因此汇率必然改变。
2冲销干预的信号或预期渠道
·--— — 97·—-——
冲销干预的另一个传导渠道是通过预期或信
号机制影响汇率的，如果央行的干预行为使得所有
私人机构对汇率的预期一致，预期的变化会加速名
义汇率调整，同时不改变物价水平，导致实际汇率
的改变，很多实证研究都支持这一传导机制。但信
号渠道发挥作用的前提是央行要建立良好的信誉
且干预行为遵循某一稳健的规则。可现实情况并非
如此，央行干预基本上都是悄然进行的，并没有严
格遵循某一规则，因此信号渠道在长期是否能发挥
作用，仍需进一步研究 。
四、跨境资金流动管理下的外汇干预
效应分析
实际有效汇率稳定是央行外汇干预的短期目
标，央行直接干预外汇市场调整汇率水平，同时采
用各种冲销方式收缩因买入外汇而增加的货币供
应量，实现物价水平的基本稳定，但结果并不理
想，物价水平持续增长。而跨境资金流动管理可以
从源头上解决资金流动问题，真正发挥缓解市场压
力的作用 。
(一)M—F模型与外汇干预
蒙代尔一弗莱明模型 (M—F模型)是将 “IS—
LM模型”拓展到开放经济条件下，在凯恩斯宏观经
济理论分析的基础上强调了资本的国际流动，并将
商品市场、货币市场和国际收支放在同一分析框架
内。M—F模型的基本公式包括：
(1)y_y(G，r， aY
Or
<0， o．
L，
(2)M =L( 0，
Or
<0．
dl
(3) = (y 巩 <。， >。， >o， <o．
(4) ： (r)， >0．
(5) DP=BT+K．
其中Y表示实际国民收入；G表示政府支出
r表示国内利率水平；E表示实际汇率水平，且
T 、●
E： ，e表示名义汇率水平， P表示国内价格，
尸
P 表示国际价格；M表示货币供给；L表示货币需
求；BT表示进出口贸易水平；K表示资本净流入；
BOP表示国际收支水平。
一 98一
公式 (1)是产品市场均衡方程，国民收入与
政府支出成正比、与利率水平成反比、与汇率水
平成正比。利率影响投资，投资增加，产出增加。
汇率影响进出口水平，货币贬值，汇率升高，出
口和收入增加；公式 (2)是货币市场均衡方程，
货币需求与国民收入水平成正比，与利率水平成
反比；公式 (3)是进出口方程，进口与国民收入
成正比，与汇率水平成反比。出口与国民收入成
反比，与汇率水平成正比；公式 (4)是跨境资本
流动方程，主要受利率影响，现实中也相当于资
本回报率；公式 (5)是国际收支平衡方程 。
(二)资本流动完全管制下的外汇干预
假定在资本流动严格管制的情况下，央行为
了稳定汇率水平进行外汇干预。此时，资本项目
严格管制，没有资本流入流出，即K=O，BOP=BT，
国际收支完全由进出口贸易决定，国际收支曲线
(BP曲线)垂直。如图 1所示：初始的国内均衡
点在E点，均衡收入水平为Y’。
＼
日 ’ BP，
●
E
／
，／
，／LM'
、’、、’
~、、~’
’’’、-
＼
、
、
＼
＼、
＼ ＼
＼，
／
／
，／
图1资本流动严格管制下的外汇干预 (非冲销 )
当国际收支顺差，外汇资金供给增加，本币
面临升值压力，BP曲线位于E点右侧。央行实施
干预操作稳定汇率，买入外汇，抛出本币，LM曲
线右移到LM’。如果央行外汇干预是非冲销干预，
IS曲线与 LM’曲线交于 C点，此时总需求上升到
Y”，利率水平降低，导致 IS曲线右移，总需求
上升到 Y”’。随着国内需求的增加和物价水平逐
渐上升，净出口减少，导致 BP曲线左移，新的均
衡点在 D点。但实现 D点的前提条件是原来国内
均衡水平较低，尚未达到充分就业的均衡水平。
如果E点已是充分就业的均衡汇率水平，央行非
冲销干预的结果是物价持续上升，此时央行必须
收缩货币供应量，调节名义汇率，稳定内部经济。
则BP’曲线会向左移动，最终回到初始的均衡点
E点，实现对内对外的均衡水平，因此，在跨境资
本流动严格管制下的外汇干预能够实现内外均衡
的长期 目标 。 ‘
图2资本严格管制下的外汇干预 (冲销 )
如图2，如果央行进行冲销干预，央行实施干
预操作稳定汇率，在 LM曲线右移的同时进行冲销
操作吸纳抛出的本币，保持基础货币供应量不变，
LM曲线回到原来的位置，均衡点仍位于E点。由
于BP曲线仍位于E点右侧，汇率升值压力依然存
在，因此央行需要持续的进行冲销干预。E点的均
衡汇率即央行干预下实现的 “主观”均衡汇率，
汇率水平长期保持在 “主观”的均衡汇率水平上，
投机资本会通过各种手段流入境内，使得跨境资
金管制的效力逐渐减弱，最终导致外部不均衡消
失，回到内外均衡的汇率水平。
4．3非严格资本流动管制下的外汇干预
非严格的资本管制可以分为两种情况，一是
资本流动管制较严格，国外资本对利率的弹性系
数较小，BP曲线陡峭。二是资本流动管制较松，
国外资本对利率的弹性系数较大，BP曲线平坦。
图3资本相对不流动时的外汇干预
如图3，初始的国内均衡点仍在 E点，当国际
收支顺差，外汇资金供给增加，本币面临升值压力，
BP曲线位于E点右侧。央行实施干预操作稳定汇
率，LM曲线右移到LM’，利率水平降低，国民收
入上升到Y’，国内需求增加，物价水平逐渐上升，
贸易净出口减少，BP曲线左移，IS曲线右移，新
的均衡点为E’点。国内利率低于国际利率，资本
外流，BP曲线继续向左移动，最终实现内外均衡
的汇率水平 E’点。同样地，新的均衡点E’是否
稳定取决于国内是否存在潜在生产能力，否则均
衡就会调整到E点。
从央行干预的短期目标出发，央行进行冲销
干预，LM’曲线左移。当冲销手段不能完全抵消
货币供应量的增加，物价水平逐渐上升，国内利
率低于国际利率，资本缓慢外流，央行干预压力
得到缓解，物价水平逐步降低。如果央行干预力
度过大，导致基础货币供应量紧缩，国内利率高
于国际利率，外汇资金流入，形成国际收支 “双
顺差”。由于国际收支 “双顺差”，央行需要持
续进行冲销干预，干预的成本逐渐增大，维护汇
率稳定越来越困难，物价水平持续上涨，最后均
衡会回到初始均衡点E点。
图4资本相对自由流动时的外汇干预
如图4，资本流动管制较松，资本跨国流动相
对自由，国际资本对利率的弹性系数较大，BP曲
线平坦。当国际收支顺差，外汇资金供给增加，
央行干预汇率，LM曲线向右移动，利率降低，物
价水平上升，Is曲线右移，资本外流，经济达到
均衡水平 E’点。当内部均衡实现时，央行外汇干
预会导致LM曲线向右移动，国内利率降低，资本
外流，LM’曲线向左移动。因此，只要央行进行
外汇干预，经济就难以实现外部均衡，此时央行
一 99—
可以通过影响物价水平和改变汇率水平来消除经
常项目失衡或是通过调整国内利率水平r，使得贸
易进出口差额与国际资本流动水平相抵消 。
五、结论及建议
本文主要研究我国的外汇干预行为，考察了
央行外汇干预的目标，干预方式以及干预的效应。
央行外汇干预是为了弥补市场失灵和防范宏观经
济金融风险，从短期看，央行干预目标是维护实
际有效汇率稳定，从长期看，外汇干预目标是使
实际汇率调整到均衡水平，实现经济内外均衡。
本文根据M—F模型，分析不同程度的跨境资本流
动管制下的央行外汇干预效应，发现无论央行进
行冲销干预还是非冲销干预，从长期来看都不影
响实际汇率水平，即央行干预在长期是“中性”的。
但央行外汇干预会对汇率产生短期效应，短期效
应只是在稳定名义汇率与稳定通货膨胀之间选择。
央行的外汇干预可以通过延续国际收支失衡为
内部经济调整创造条件，我国经济进入新常态，产
业结构转型升级困难，外部风险逐渐积聚，因此央
行的外汇干预行为需要及时调整，避免逐渐积累的
外部冲击对相对脆弱的内部经济造成损害。建议调
整的方向主要有以下几点，一是央行应逐步实现外
汇干预的短期目标向长期目标过度。二是我国经济
对外开放程度加深，人民币逐步走向国际化，为实
现央行外汇干预的长期目标要加快推进汇率形成机
制改革。三是央行要选择合理的干预介入与退出时
机和恰当的外汇干预方式，完善人民币汇率机制，
避免长期高频的直接干预方式。
参考文献：
[1]．刘微 ．资本项目开放进程中的外汇干预 ：目标、机制与有效性
[D]．对外经济贸易大学 ，2014．
[2]．杨金梅 ．论我国央行外汇干预与冲销操作 [D]．复旦大学，2007
[3]．闫新宇 ．人民币国际化中的外汇市场发展探究 [I丁]．河南社会
科学，2013，12：75-77．
[4]．陈萍 ．外汇干预有效性的研 究脉络与启示 [LT]． 当代经
济，2012，7：140—144．
[5]．金军．我国央行外汇市场干预效力研究 [D]．湖南大学 ，2011
[6]．付立江．人民币汇率变动对我国进出口的影响 [J]．合作经济
与科技 ，2013，6：64—65．
[7]．张媛媛 ．外汇市场冲销干预有效性研究 [D]．湖南大学 ，2008．
[8]．徐建炜 ，徐奇渊 。黄薇 ．央行的官方干预能够影响实际汇率
吗 [J]．管理世界，2011，2：5—15
[9]．皮特 ·塞尔居．国际金融 ：理论与实务 [M]．柴鹏．中国人民大
学出版社 ，2014：299-343．
[1o]．杨玉凤 ．从蒙代尔一弗莱明模型看我国财政政策与货币政策
的配合 [J]．金融与经济，2002，11：9—11．
[11]．鲁迪格·多恩布什．宏观经济学 [M]．第十版 ．中国人民大学出
版社，2009：443-473
[12]．詹旭 ．开放环境下央行外汇市场干预行为分析 [D]．中共中央
党校 ，2014．
(责任编辑 崔金路)
Short-term Effects and Long-term Efects of the Central Bank Foreign
Exchange Intervention
DU Kaixiang
(Economics School of Anhui University，Hefei 230601，China)
Abstract：Since the disintegration of the Bretton Woods system in 1973，the world economic and financial integration
accelerated，aggravate the fluctuation of the exchange rate，to ensure that the import and export trade and international
financial transactions，central banks enter the foreign exchange market，the sale of foreign exchange to the intervention
rate．The research object is the people’S Bank of China foreign exchange market intervention，in the argument clear
China’S central bank foreign exchange intervention of long-term and short-term goals，by M —F Model analysis of the
effect of varying degrees of cross-border capital flow under the control of the central bank sterilized intervention and
non—sterilized intervention，found that whether the central bank sterilized intervention or non—sterilized intervention，in
the long run will not affect real exchange rate，which is the central bank intervention in the long-term “neutral” ，but
the central bank’S foreign exchange intervention can affect the exchange rate in the short term．Based on the analysis
of the intervention effect of foreign exchange market in China，some suggestions are put forward．
Key words：central bank；foreign exchange intervention；real exchange rate
一 1oo—
