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证券研究报告 | 行业深度
2020 年 01 月 06 日
传媒
MCN 系列报告一：六问六答，一文看懂 MCN 与直播带货
MCN 的本质是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的
是链接多边关系的角色。截止至 2019 年中国 MCN 机构数量累计已达到
6500 家以上，市场规模破百亿，以广告营销变现为主（占比 %），
平台补贴（%）和内容电商（%）次之。MCN 依靠专业化服务体
系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现，直播带货是未来发展的重要
方向。2018 年食品和美妆行业品牌方使用 KOL 的占比大幅增长，使用率
分别达到 92%和 81%，直播带货的高成功率及高 ROI 将吸引更多品牌方
与电商平台投入预算，对 MCN 而言意味着一个新的、空间巨大的变现渠
道出现。
直播带货 GMV 呈现出极强的爆发性，我们认为高增长仍可持续，主要原
因在于：（1）直播带货推动转化与复购，目前渗透率较低，有望进一步
增长。2019 年直播电商产业 GMV 预计约为 3900 亿元（宽口径考虑快手
抖音后），占电商行业 GMV 的渗透率仅约 %。考虑到 2019 年“双十
一”淘宝直播 GMV 超过 200 亿元，占“双十一”淘宝成交额 2684 亿元
的约 %，未来电商直播整体渗透率仍有较大提升空间；（2）各平台仍
在持续加大布局投入。2018 年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达
到 400%，预计 2019 年约为 2500 亿，同比增长 100%以上；淘宝直播预
计未来 2021 年成交规模达到 5000 亿元；（3）直播带货具有非计划性购
物特征，通过“种草”与“下单”行为引入新增红利，创造增量消费需求。
从产业链分成比例看，平台方与 MCN 最为受益，有望享受增长红利。
从 MCN 的本质出发，我们认为优质 MCN 公司的核心壁垒在于：（1）
内容生产环节的核心是人，关键在于 KOL 的孵化/运营/留存和批量账号
的管理能力。2018 年签约 20-50 个账号的 MCN 机构占比 %，较 2016
年（%）大幅增长，签约 5-10 个账号的中小 MCN 数量下降明显；
（2）商业变现环节，核心是渠道，关键在于上游供应链管理能力（精细
化运营、人无我有人有我优）、选品能力，以及下游内容分发能力（多平
台分发带来全网的影响力和曝光量）及客户资源积累。目前 MCN 公司的
马太效应已逐渐明显，2018 年超过 30%的 MCN 公司营收在 5000 万元以
上，且近三年营收超亿元的头部企业占比逐年提升。
投资建议：现阶段电商直播正处于高增长、低渗透率的阶段，未来市场空
间广阔且未来仍将保持快速增长。内容电商的发展将助力 MCN 市场规模
的提升和商业模式的优化，并成为 MCN 机构主要收入来源之一。快速发
展过程中平台方与 MCN 结构最为受益，有望享受增长红利。建议从两条
主线筛选标的：（1）正在拓展货币化能力，有望受益直播带货这一全新
赛道的电商平台及内容平台，如阿里巴巴、拼多多、哔哩哔哩和芒果超媒；
（2）通过收购、业务拓展等方式积极布局 MCN 赛道的互联网营销公司，
如星期六、引力传媒、中昌数据和中广天择等。
风险提示：政策监管风险，平台政策变化风险，行业竞争加剧风险。
增持（维持）
行业走势
作者
分析师 顾晟
执业证书编号：S0680519100003
邮箱：gusheng@
分析师 马继愈
执业证书编号：S0680519080002
邮箱：majiyu@
研究助理 吴珺
邮箱：wujun@
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11-04
-16%
0%
16%
32%
48%
2019-01 2019-05 2019-09 2019-12
传媒 沪深300
2020 年 01 月 06 日
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内容目录
1 MCN 的本质是什么？ ........................................................................................................................................... 4
2 MCN 的商业模式有哪些，市场规模有多大？ ......................................................................................................... 6
3 直播带货的高增长是否可持续？ .......................................................................................................................... 8
4 产业链上各方如何进行佣金分配？ ...................................................................................................................... 11
5 MCN 机构的核心壁垒在哪里？ ............................................................................................................................ 14
6 直播带货为电商行业带来了哪些变化？ ............................................................................................................... 16
“种草”与“下单”行为引入新增红利，直播带货创造增量消费需求 ................................................................... 16
品类：美妆服装类为主，多重带货模式下未来可能进一步向高客单价与非标商品拓展 ................................... 19
投资建议 .............................................................................................................................................................. 21
风险提示 .............................................................................................................................................................. 22
图表目录
图表 1：MCN 机构发展历史 .................................................................................................................................... 4
图表 2：主流平台 MCN 入驻数量 ............................................................................................................................. 5
图表 3： 微博对于 MCN 机构主要扶持机制 .............................................................................................................. 5
图表 4：网红经济产业链 ........................................................................................................................................ 5
图表 5：部分 MCN 入驻平台情况 ............................................................................................................................. 5
图表 6：不同类型 MCN 机构一览 ............................................................................................................................. 6
图表 7：MCN 公司变现方式占比 ............................................................................................................................. 6
图表 8：2018 年 MCN 变现模式中，头部和整体变现的分布情况 ................................................................................ 6
图表 9：中国互联网 MCN 机构数量 ......................................................................................................................... 7
图表 10：2015-2020 年 MCN 市场规模 .................................................................................................................... 7
图表 11：2016-2018 年头部 MCN 机构营收分布情况 ................................................................................................ 7
图表 12： 2019 年社会化营销重点 ......................................................................................................................... 8
图表 13： 2018 年 KOL 使用情况 ............................................................................................................................ 8
图表 14：淘宝直播带货规模和成交渗透率趋势 ......................................................................................................... 8
图表 15：主流平台直播带货 GMV 预测（单位：亿元） ............................................................................................. 9
图表 16：中国网络市场交易规模 ............................................................................................................................. 9
图表 17：2019 年 10 月手机淘宝直播用户线上消费能力 ........................................................................................... 9
图表 18：各大平台对直播带货的布局情况 .............................................................................................................. 10
图表 19：各电商平台与内容平台最新 MAU 及 DAU .................................................................................................. 10
图表 20：不同消费金额中非计划性消费占比 ........................................................................................................... 11
图表 21：产生非计划性消费的主要来源 .................................................................................................................. 11
图表 22：消费者购买决策流程 .............................................................................................................................. 11
图表 23：电商直播产业链 ...................................................................................................................................... 12
图表 24：在淘宝平台交易的分成情况 ..................................................................................................................... 13
图表 25：平台对接淘宝最终抽佣比例 ..................................................................................................................... 13
图表 26：其它合作电商平台抽佣情况 ..................................................................................................................... 14
图表 27：2016-2018 年 MCN 机构签约账号规模分布情况 ......................................................................................... 15
图表 28：MCN 内容创作核心 ................................................................................................................................. 15
图表 29：约半数 MCN 机构选择签约更多博主来面对创业寒冬 .................................................................................. 15
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图表 30：带货主播依据个人特色和商品品类塑造个人品牌 ....................................................................................... 16
图表 31：短视频+直播双向带货模式 ...................................................................................................................... 17
图表 32：内容电商企业模式对比 ............................................................................................................................ 17
图表 33：内容电商对产业链各个环节的影响 ........................................................................................................... 18
图表 34：直播带货的核心优势 ............................................................................................................................... 19
图表 35：淘宝美妆带货趋势 .................................................................................................................................. 19
图表 36：2019/9/11-2019/10/10 快手抖音带货情况 ................................................................................................ 19
图表 37：商品带货经济效益&主播专业需求 ............................................................................................................ 20
图表 38：9 种常见直播带货模式 ............................................................................................................................ 20
图表 39：布局 MCN 及内容电商领域的 A 股公司整理 ............................................................................................... 21
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1 MCN 的本质是什么？
多频道网络（MCN, Multi-Channel Network）诞生于美国，为内容生产者和 Youtube 之
间的中介机构，协助对接、聚合优质内容并进行持续变现。国内早期 MCN 多称内容聚合
平台，以微博微信图文短视频内容运营为核心，后续随着各类短视频平台、淘宝直播的
崛起，基于新平台的 MCN 机构不断涌现。内容生产平台的进化推动 MCN 机构迭代革新，
主要包括以下几个发展阶段：
➢ 萌芽期（2012-2014 年）：随着微博自媒体影响力的提升，国内开始出现早期 MCN
机构，多为广告营销公司转型而成，少部分由自媒体自行成立，如微博大 V @当时
我就震惊了所成立的震惊文化。该阶段由于缺乏一定的市场基础和平台支持，MCN
发展较为缓慢。
➢ 成长期（2015-2016 年）：一方面，微博微信短视频自媒体走向成熟，短视频 PGC 创
业浪潮兴起；另一方面，电商类 MCN 包括如涵电商、缇苏电商孵化网红个人电商品
牌，淘宝直播开始培育主播，电商成为网红产业的变现模式。
➢ 爆发期（2017-2018 年）：各类内容平台投入资本扶持 MCN 机构，短视频直播行业
的发展也进一步带动 MCN 机构爆发式增长。
➢ 进化期（2018-2019 年）：在此阶段，MCN 机构在内容输出的基础上深化商业输出
模式，淘宝直播 GMV 增长迅猛，网红直播带货成为新的风口。
图表 1：MCN 机构发展历史
资料来源：克劳锐，国盛证券研究所
我们认为，MCN 依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保证优质内容有效变现，本质
是内容的聚合和分发，并基于流量变现，在产业链里扮演的是链接多边关系的角色。MCN
在产业链中对各方的意义和价值在于：
⚫ 对平台方而言：从直接聚合单个内容生产者转变为聚合 MCN 机构，是高效获取优
质内容的最优途径。平台是 MCN 生存的基础，为 MCN 提供扶持政策，MCN 为平台
提供优质内容，通过 MCN 构建内容生态是效率最高的方式，双方获取更多的资源和
商业回馈实现共赢。不同平台对 MCN 机构具有不同的扶持机制，通过运营指导、数
据支持、资源推广和流量扶持等多种模式协助 MCN 变现，增强平台内容的核心竞争
力。目前新浪微博所入驻的 MCN 机构在行业内领先，2018 年已达 2700 家。
萌芽期
（2012-2014年）
成长期
（2015-2016年）
爆发期
（2017-2018年）
进化期
（2018-2019年）
✓ 早期MCN多为广告
营销公司转型而
成，少部分由自
媒体自行成立
✓ 微博图文短视频自
媒体走向成熟
✓ 电商类MCN孵化网
红个人电商品牌
✓ 淘宝布局直播电商
✓ 平台扶持MCN机构
✓ 短视频直播行业
迅速发展
✓ MCN类型多元化
✓ 网红直播带货成
为新的风口
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图表 2：主流平台 MCN 入驻数量 图表 3： 微博对于 MCN 机构主要扶持机制
资料来源：快手，克劳锐，国盛证券研究所
资料来源：微博 MCN，国盛证券研究所
⚫ 对 KOL 而言：协助进行内容持续输出和变现。MCN 机构以工业化的生产方式组织
视频生产，在选题策划、脚本创作、拍摄剪辑等各阶段实施专业化分工、标准化制
作和流程化管理，帮助签约达人进行内容开发、技术支持、持续创意、用户管理等，
最终实现大规模、专业化的内容供给，并进行资源对接、活动运营实现商业化变现。
图表 4：网红经济产业链
资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所
⚫ 对品牌商而言：多平台分发带来全网的影响力和曝光量。头部 MCN 机构拥有自己
的固定广告主，可根据客户需要匹配达人广告投放。内容方价值与流量密切相关，
全网分发能增强优质内容的曝光量，更能保证未来发展的稳定性和成长空间。
图表 5：部分 MCN 入驻平台情况
机构名称 核心入驻平台 分发平台数量
如涵电商 微博、抖音、快手、B 站
杭州宸帆 微博、淘宝、抖音、小红书、B 站、快手
微念科技 微博、抖音、B 站、快手 24
蜂群文化 微博、美拍、秒拍、B 站、头条号、抖音
青藤文化 微博、抖音、B 站、小红书、腾讯
Papitube 微博、微信、抖音、B 站、小红书
大禹网络 微博、腾讯、抖音 80+
橘子娱乐 微博、微信、抖音
资料来源：公司官网，国盛证券研究所
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
微博 抖音 快手 百家号 美拍 易车号
2700+
200+
600+
300+
100+ 60+
社交平台
资讯平台
短视频平台
垂直平台
电商平台
直播平台
电商型MCN
泛内容型MCN
营销型MCN
各类网红
品牌商平台方孵化包装网红，
获取销售额分成
供应链服务商
粉丝
订单下达
签约
购买产品/打赏
发布广告
内容/流
量输出
发布广告
第三方平台
发布广告
匹配网红
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2 MCN 的商业模式有哪些，市场规模有多大？
MCN 机构主要包括电商型、泛内容型和营销型。电商型 MCN 机构以电商为主要变现渠
道，其业务不仅涵盖红人孵化、内容生产运营，更为核心的是商品供应链的管理。泛内
容类与营销类 MCN 则有更加多元的变现渠道，主要包括广告营销、IP 产业链变现与知
识付费等。根据克劳锐调查数据，目前 MCN 机构最主要的变现方式为广告营销，采用
该种变现方式的 MCN 机构占比达 %。平台补贴和内容电商次之，占比分别为 %
和 %。头部 MCN 机构多为混合型，在生产运营内容的同时进一步拓宽电商变现渠
道；中小型 MCN 机构偏好深耕垂直领域内容变现，开展 IP 授权服务，谋求差异化发展。
图表 6：不同类型 MCN 机构一览
MCN 类型 运营模式 代表企业 代表 IP
电商型
孵化网红个人电商品牌，一般网红负责商品设计及内容产出，电商孵化
器负责供应链管理和店铺运营
如涵电商 张大奕
杭州宸帆 雪梨、林珊珊
与商家品牌合作获取货源，利用社交电商平台进行直播带货
美 One 李佳琦
谦寻 薇娅
凭借优质内容生产运营积累流量，转化为内容电商实现变现能力 微念 李子柒
泛内容型 以内容制作能力为核心竞争力，产出精品短视频 IP 品牌
二更 二更视频
新片场 造物集
洋葱集团 办公室小野
营销运营型
与网红签约合作，提供网红孵化、培养变现的业务生态；同时为广告主
提供整合营销方案，多渠道分发触达潜在消费群体，全维度分析为广告
主推荐最优化的 KOL 矩阵组合
蜂群文化 精分君
青藤文化 鹿小草、董完了
Papitube Papi 酱、王咩阿
资料来源：公司官网，国盛证券研究所
图表 7：MCN 公司变现方式占比 图表 8：2018 年 MCN 变现模式中，头部和整体变现的分布情况
资料来源：克劳锐，国盛证券研究所
资料来源：克劳锐，国盛证券研究所
MCN 机构数量逐年增长，市场规模达百亿级别。MCN 机构自 2016 年起发展迅猛，截止
至 2019 年机构数量累计已达到 6500 家以上，变现渠道也从以广告营销为主转为多元化
的变现方式。根据艾瑞预测，2020 年中国 MCN 市场规模为 亿元，2015-2020 年
CAGR 达到 %。
%
%
%
%
%
%
%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
广告营销
平台补贴
内容电商
课程销售
衍生品销售
IP授权
其他
2020 年 01 月 06 日
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图表 9：中国互联网 MCN 机构数量 图表 10：2015-2020 年 MCN 市场规模
资料来源：快手，国盛证券研究所
资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所
MCN 公司在产业链中兼具多重角色，马太效应明显。MCN 机构在网红经济产业链中担
任内容生产运营、网红经纪、供应链等角色，依靠专业化服务体系和高效率分发渠道保
证优质内容有效变现。头部 MCN 机构在分发渠道、内部管理体系、内容创作及网红资源
方面都具备显著优势，同时布局产业链各个环节，存有一定的规模效应。根据克劳瑞数
据，2018 年超过 3 成的 MCN 公司营收在 5000 万元以上，且头部企业营收亿级占比逐
年提升，马太效应逐渐凸显。
图表 11：2016-2018 年头部 MCN 机构营收分布情况
资料来源：克劳锐，国盛证券研究所
直播带货是未来 MCN 发展的重要方向。从供给端来看，直播带货的成功及高 ROI 将吸
引更多品牌方与电商平台投入预算，2018 年食品和美妆行业品牌方使用 KOL 的占比大
幅增长，使用率分别达到92%和81%，此外天猫618品牌开播数量同比增长超过120%；
从需求端来看，70%的消费者受 KOL/社交媒体影响做出购买决策。根据 Admaster 调研，
分别有 60%和 55%的数字营销从业人员认为 2019 年的社会化营销重点为 KOL 推广和
短视频直播，KOL 直播带货成为行业营销重点之一。MCN 机构串联产业链全通路，深耕
垂直电商供应链或是内容生产创作端都有机会在直播电商风口受益。预计在未来，内容
电商的发展将助力 MCN 市场规模的提升和商业模式的优化，并成为 MCN 的主要收入
来源。
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2015 2016 2017 2018 2019
160+
420+
1700+
6500+
5800
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
450%
500%
0
20
40
60
80
100
120
140
2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e
MCN市场规模（亿元） YoY
2020 年 01 月 06 日
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图表 12： 2019 年社会化营销重点 图表 13： 2018 年 KOL 使用情况
资料来源：AdMaster，国盛证券研究所
资料来源：AdMaster，国盛证券研究所
3 直播带货的高增长是否可持续？
直播电商变现模式得到验证，成为 MCN 未来最重要的收入增量。根据淘宝直播官方报
告，2018 年淘宝直播带货规模超过千亿，同比增速达到 400%，2019 年淘宝双 11 直播
GMV 累计达到 200 亿元，呈现出极强的爆发性。此外，淘宝预计 2021 年实现直播带货
5000 亿的市场规模。
图表 14：淘宝直播带货规模和成交渗透率趋势
资料来源：《2019 淘宝直播生态发展趋势报告》，国盛证券研究所
内容平台方来看，2019 年快手直播平台内 GMV 在 100 亿元以上（自有店铺、魔筷、有
赞等可检测部分）；若考虑主播导到淘宝和自己微信上成交的部分，整体 GMV 约 1000 亿
元，与 2018 年淘宝直播规模基本持平。此外，抖音 2019 年 GMV 总目标为 400 亿元。
假设淘宝直播 2019 年 GMV 为 2500 亿元，考虑快手抖音后 2019 年直播电商产业 GMV
60%
55% 54%
39% 39%
32%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
KOL推广 短视频直
播
官方公众
号运营
社会化电
商
社会化
CRM
官方微博
账号运营
92%
81%
29% 27%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
食品行业 美妆行业 汽车行业 母婴行业
KOL使用率
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约为 3900 亿元（宽口径），呈现出爆发式增长态势。
图表 15：主流平台直播带货 GMV 预测（单位：亿元）
年度 淘宝直播
快手
抖音 合计
窄口径 宽口径
2017 200 / / / 200
2018 1000 50 300 100 1400
2019E 2500 ＞100 约 1000 400 3900
资料来源：华经艾凯企业咨询，国盛证券研究所
我们认为直播电商的高增长仍可持续，主要原因在于：
（1）直播带货推动转化与复购，渗透率有望进一步增长。根据艾瑞咨询数据，2019 年
前两季度网络购物交易规模分别为 万亿元和 万亿元，根据去年同期同比增速测
算，预计 2019 年电商行业 GMV 达 10 万亿元，则电商直播 3900 亿元的 GMV 占电商行
业的渗透率仅为 %。考虑到 2019 年“双十一”淘宝直播 GMV 超过 200 亿元，占“双
十一”淘宝成交额 2684 亿元的约 %，未来电商直播渗透率仍有较大提升空间。此外，
根据 QuestMobile 数据，2019 年 10 月手机淘宝直播的月活跃用户中，月消费在 200 元
以下/200-1000 元/1000 元以上三个区间的占比分别为 %/%/%，直播活跃
用户在高消费金额端的占比显著高于平均比例，反映出淘宝直播能有效地促进活跃用户
的大额消费及复购。
图表 16：中国网络市场交易规模 图表 17：2019 年 10 月手机淘宝直播用户线上消费能力
资料来源：艾瑞咨询, 国盛证券研究所
资料来源：QuestMobile, 国盛证券研究所
（2）各大平台加码布局，直播带货产业规模可期。淘宝、蘑菇街、京东等电商平台在
2016 年率先启用直播电商，随着时间的迁移模式得到验证，也将直播功能放在了重要战
略地位。淘宝直播预计 2021 年成交规模达到 5000 亿元，并于 2019 年 7 月启动启明星
计划，计划扶持 1000 个主播产出优质内容。快手抖音在 2017-2018 年陆续入局，拓宽
内容的变现空间；“种草基地”小红书、“Z 时代社区”Bilibili 以及“社交龙头”微信也有
机会受益于这一全新赛道，微信将基于“看点直播”小程序推出“引力播”计划，希望
2020 年内助力微信平台上 10 万商家更好的获取用户、完成商业变现，并扶持超过 1000+
商家通过直播电商模式突破 1000 万的年成交额。
%% %
%
% %
% %
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1
中国网络市场交易规模(亿元) YoY(%)
%
%
%
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
200元以下 200-1000元 1000元以上
手淘直播MAU占比 全网MAU占比
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图表 18：各大平台对直播带货的布局情况
资料来源：淘榜单，36 氪，国盛证券研究所
图表 19：各电商平台与内容平台最新 MAU 及 DAU
资料来源：Questmobile，艾瑞咨询，极光大数据，公司公告，国盛证券研究所
（3）直播带货的非计划性购物特征，为各平台带来的重要战略意义。直播用户高消费能
力（图表 14）和各平台持续投入（图表 15）的背后，是随机性购物方式和品牌强社交营
销，带来用户消费决策路径缩短，增加非计划性购物需求。对于电商平台而言，是在传
统搜索式购物增速放缓下的新增长点，是提高转化率的重要措施；对内容平台而言，是
进行商业化和提高流量价值的重要方向。根据尼尔森数据，非计划消费在 1 万元以下消
费中占比 76%，在 3 万元以上消费中占比则高达 89%，而直播带货的内在逻辑核心，
就是成为产生非计划消费的最核心因素——经周围好友推荐的一种形式。
2016 2017 2018 2019
正式推出
“淘宝直播”
平台
2016
启动“BA网
红化”项目
推出“超级IP
入淘计划”
直播入口转移至
首屏；与抖音合
作内容推广
上线淘宝直播独
立APP；启动
“村播计划”
启动“启明
星计划”
上线直播功能
直播一周年，
注册主播>2W
女装小程序加入
直播功能；组建
商家联盟解决供
应链问题
推出双百计划
上线直播功能
投入10亿元推动
红人孵化计划
推出快手小店,
与淘宝、有赞、
魔筷合作
推出快手购物
助手小程序
与拼多多合作
调整快手电商
技术服务费
推出购物车功能，
开启直播带货
正式开放购物
车功能
推出精选好物
接入商城
与京东、网易
考拉、唯品会
合作
2017
开始进行直
播带货
加码布局电商
直播；腾讯发
力看点直播
2020
开启好货
直播
0
1
2
3
4
5
6
7
8
手机淘宝 抖音 快手 京东 拼多多 小红书 B站
DAU（亿） MAU（亿）
2020 年 01 月 06 日
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图表 20：不同消费金额中非计划性消费占比 图表 21：产生非计划性消费的主要来源
资料来源：尼尔森, 国盛证券研究所
资料来源：尼尔森, 国盛证券研究所
图表 22：消费者购买决策流程
资料来源：微播易，国盛证券研究所
4 产业链上各方如何进行佣金分配？
电商直播产业链由商品供应链、内容生产者、直播平台、商品变现端和消费者组成，平
台方与 MCN 机构最为受益。品牌方/工厂对接电商平台提供货源，与 MCN 机构合作确
定直播方案，引入直播平台内容输出，最终引导消费者在电商平台变现转化。
➢ 内容生产者：内容生产者由 MCN 机构和主播构成，品牌方多与 MCN 机构合作派单，
少部分会直接对接主播确定带货方案。对于服务于 MCN 机构的带货主播，将根据级
别的不同确立相应的内部分成比例，比例随网红影响力递增。
➢ 商品变现平台：主要包括传统电商平台、流量平台自建电商和第三方服务平台。以
淘宝/京东/拼多多为代表的传统电商具有完备的供应链和运营体系，为目前直播带
货主要采用的变现渠道；流量平台自建小店包括快手小店、抖音商城等，依托平台
内容获取用户流量，搭建体系内商业闭环。尽管平台对自建小店和第三方服务平台
11% 14%
18% 24%
89% 86%
82% 76%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
3万以上 2-3万元 1-2万元 1万以下
非计划性购物(%) 计划性购物(%)
2%
30%
53%
61%
0% 20% 40% 60% 80%
其它
经社交平台KOL种草
经朋友圈推送链接
经周围好友推荐
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具有扶持政策，具有强消费属性的传统电商在变现环节仍占据主要优势。
图表 23：电商直播产业链
资料来源：艾瑞咨询，克劳锐，国盛证券研究所
目前对于导流至淘宝成交的直播营销（如快手、抖音等直播平台），与淘宝合作的品牌方
从成交额划出的佣金，需要先后经由淘宝联盟、直播平台抽成，余额才是 MCN+主播方
的每单所得。这个流程可分为四步，各个分成比例先由淘宝联盟 CPS 结算框架，再由直
播平台的分成规则决定：
➢ 第一步：品牌方自主决定每单成交额的佣金比例，当前淘宝联盟规则下，佣金比例
区间为[20%, 90%]；
➢ 第二步：淘宝 6 月发布规则，以成交额的 6%对每笔佣金收取内容场景专项服务费
（仅针对淘宝联盟，淘宝直播等阿里体系内不收取）；
➢ 第三步：扣除第二步的内容场景专项服务费后，以剩余佣金为基数，阿里妈妈固定
收取 10%的技术服务费，而 MCN 机构/独立主播与直播平台的分配比例则依直播平
台而定。
➢ 第四步：MCN 机构将根据级别的不同确立对主播方的分成比例，该比例随着网红影
响力的上升递增。李佳琦等头部主播分成比例达到七成，而新兴主播则有可能零抽
佣增强自身影响力。
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图表 24：在淘宝平台交易的分成情况
资料来源：各公司官网，国盛证券研究所
假设品牌方从成交额划出 20%作为佣金，MCN 机构与主播分成比例为 5：5，那么按照
现行规则可得阿里、直播平台、MCN 机构的最终分成比例如下（基数为成交额）：
图表 25：平台对接淘宝最终抽佣比例
参与方 淘宝直播 快手 抖音
阿里总抽成 2% % %
直播平台抽成 4% % %
MCN 7% % %
主播 7% % %
资料来源：国盛证券研究所
此外，除了与主流淘宝平台的合作，抖音/快手对自有店铺和对接的其它电商平台具有
不同政策。（1）目前抖音主要对接平台包括自有小品商店、网易考拉、唯品会和京东；
快手对接平台包括自有快手小店、拼多多、京东、有赞以及魔筷星选。其中快手对所抽
取的佣金设立商户成长基金，对于综合能力较强的合作商户将每月发放最高 200%已缴
纳的技术服务费至商户的快手账户内，旨在帮助广大商户提升服务能力。（2）自有店铺，
魔筷星选和快手自建小店，快手抽取订单实际成交金额的 6%；对于抖音小店，抖音根
据不同的订单来源设置了不同的佣金标准，其中非中性化流量订单和精选联盟订
单抽取 1%成交额的技术服务费，广告服务订单 %，中心化流量订单按类目不
同在 2%-10%。
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图表 26：其它合作电商平台抽佣情况
内容平台 合作电商平台 电商平台抽佣情况 内容平台抽佣情况
抖音
小品商店/网易考拉/
唯品会
无 扣除佣金 10%
京东
扣除佣金的 0%-10%（依据商
品品类/会员等级不同确定）
京东抽佣后扣除佣金 10%
抖音小店 无
非中性化流量订单和精选联盟订单抽取 1%成交额的
技术服务费，广告服务订单 %，中心化流量订单按
类目不同在 2%-10%。
快手
拼多多
扣除佣金的 0%-20%（视多多
客等级而定，通常为 10%）
扣除成交额的 5%
京东 扣除佣金 10% 政策不详
有赞 扣除佣金 10%
有赞抽佣后扣除佣金的 50%，并增加收费上限，技术
服务费不超过成交额的 5%
快手商品/魔筷星选 无 扣除成交额的 5%
资料来源：各公司官网，国盛证券研究所
5 MCN 机构的核心壁垒在哪里？
内容电商始于生产内容，目标是提升商业变现的效果，其路径改变了传统电商的流量获
取模式，改变了品牌主的营销预算投放方向，在切分原有电商蛋糕的同时希望从供给端
出发创造消费者的增量消费需求。无论是以淘宝京东为代表的电商平台内容化，亦或是
以抖音快手为代表的内容平台电商化，核心都在于构建内容与变现生态，匹配内容创作
和商业价值。对于 MCN 机构来说，必须经历单个 KOL 的内容生产向集成式生产转变，
内容创作能力的关键在于丰富 KOL 资源储备与成熟的内容运营团队；而对于商业变现
能力，上游商品供应链的打造、选品能力和下游电商媒体平台合作起到了决定性作用。
因此我们认为，优质 MCN 机构的核心壁垒在于：
内容产业化环节，核心是人，关键在于 KOL 的孵化/运营/留存和批量账号的管理能力。
KOL 生命周期相对较短，依靠单个红人保持长久变现并不现实，优秀的 MCN 机构应该具
备 KOL 梯队和孵化机制，并拥有批量的帐号管理能力。近 3 年，MCN 机构签约账号个数
逐年增长。在此基础上，MCN 公司应具备模板化流程化成熟的短视频制作体系，可复制
的、可定制的个性化作品生产能力，并且要有强大的 IP 运营能力，能与平台之间形成良
好的合作关系，最重要的是应拥有自己专业的团队，能打造出优秀的作品，能为签约的
达人提供从风格定位到包装设计到视频制作以及作品发布到变现整套的优质服务。
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图表 27：2016-2018 年 MCN 机构签约账号规模分布情况
资料来源：克劳锐，国盛证券研究所
MCN 公司采用两种方式培育 KOL，包括签约和自主孵化。对于签约 KOL 来说，MCN 机
构把握一定的市场风向标，借助签约 KOL 知名度扩大自身市场影响力并协助挖掘具有潜
力的 KOL，在扩大自己的内容创作矩阵同时，提高在和品牌主谈判时议价权；对于自主
孵化 KOL 来说，自创 IP 使自研 KOL 对 MCN 机构产生强粘性，为 MCN 机构本身创造了
品牌壁垒。根据克劳锐调研数据，半数 MCN 机构会选择签约更多博主来面对创业寒冬，
寻求打造 IP 爆款的机会；而专业化内容生产能力有助于 MCN 内部运营团队用经验和洞
察从行业中持续创新，保证优质内容的持续输出。
图表 28：MCN 内容创作核心 图表 29：约半数 MCN 机构选择签约更多博主来面对创业寒冬
资料来源：国盛证券研究所
资料来源：克劳锐，国盛证券研究所
商业变现环节，核心是专业运营的 MCN，上游对接商品供应链，下游对接内容分发平台
及广告资源。一方面，商品供应链是网红电商变现的基石，若没有稳定的货源供应，则
将面临一定的库存风险。品牌合作类 MCN 强化合作资源和议价能力，自研品牌类 MCN
需要掌控产品设计、生产、销售全通路。在此过程中，MCN 机构需要针对不同类型商品
聚合供应链资源，以应对高频率直播带货背景下的商品需求和价格需求。另一方面，对
于品牌合作类 MCN，在保证货源供应的前提下，选品组合能力将影响主播的带货效果和
主播品牌效应。头部主播李佳琦拥有自己百人选品谈判团队，选品非常严格，但也出现
了“不粘锅直播翻车”事件，引来网友讨伐。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
签约更多博主
业务转型
引进融资
加强宣传
裁员减薪
合并收购
对外投资
公司搬迁
其它
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➢ 以谦寻（薇娅）为代表的服装类直播 MCN：服装类 MCN 打通与工厂的合作，高频
率直播下确保供应链效率。通过直播的实时互动，服装工厂降低了库存风险，消费
者拥有更多的消费选择，主播及 MCN 机构实现收益分成，产业带总体实现多方共
赢。
➢ 以美 one（李佳琦）为代表的美妆类直播 MCN：美妆类 MCN 加强与品牌主的合作，
拥有商务谈判团队和选品团队，确保较强的议价能力和新产品的持续曝光。通过 KOL
对产品的营销活动，品牌方不仅能够获得商品销量的提升，同时也实现了品牌知名
度的提升，引导二次消费。
针对内容形式和自身定位的不同，MCN 机构确立自己的内容分发渠道，在将某一平台的
资源效用最大化的同时辅以多平台分发，增强优质内容的全网曝光量。此外，受益于 MCN
机构与流量平台间的良好合作生态，内容电商平台或品牌主也会加强与 MCN 的合作关
系，以享受平台扶持红利互利共赢。
在保证内容和变现渠道的同时，MCN 将有价值的内容高效传递至客户。选品能力和议
价能力给主播带来带货性价比的个人标签，同时作用于网红个人魅力和所对应的垂直圈
层之上，构成了带货主播独特的品牌力。根据网红品牌力和商品属性制定营销方案，将
有利于聚焦用户群体，提升营销的效率并减低成本。一方面，MCN 需要根据合作平台情
况和平台属性选择合适的分发平台；另一方面是商品与网红的精准匹配，选择最符合品
牌特质和商品属性的 KOL，实现商品销量和品牌影响力的全方位提升。完备的大数据营
销管理系统或者垂直品类的 KOL 储备将有助于 MCN 实现内容电商传播分配的竞争力。
图表 30：带货主播依据个人特色和商品品类塑造个人品牌
资料来源：微播易，国盛证券研究所
6 直播带货为电商行业带来了哪些变化？
“种草”与“下单”行为引入新增红利，直播带货创造增量消费需求
传统搜索式电商发展到现在的内容电商，模式开始进化，实现了“人找货”到“货找人”
的转变。自媒体作为商品触及消费者的核心渠道，通过内容产出积累流量创造消费需求
进行商业变现，图文短视频和直播平台在这一场景扮演了重要角色。图文短视频自媒体
通过内容创作积累流量，场景化营销变现的同时将流量引入相应直播平台；主播通过个
人品牌效应增强与粉丝之间的信任感，在带货过程中实现粉丝到消费者的转变，创造新
的消费需求。李佳琦最初仅在淘宝进行直播，后续通过抖音产出美妆视频陆续涨粉，内
优质
内容
优质
商品
消费
者
体验式消费
个性化需求
供应链+选品能力
主播/自媒体品牌力：
亲和力、互动性、专
业性、辨识度、内容
策划能力
高质量
低价格
建立信任
流量影响能力
垂直圈层
精准匹配
精准匹配
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容影响力不断提升，也最终助力他成为淘宝 TOP2 王牌主播。图文短视频+直播双向带
货，内容电商形成创作、传播、变现的完整闭环。
图表 31：短视频+直播双向带货模式
资料来源：国盛证券研究所
从平台方来看，目前布局内容电商业务的主要有三类：1）以淘宝/京东为代表的电商平
台内容化，核心仍为商品驱动，具有强消费属性；2）以抖音/快手/二更为代表的内容
平台电商化，核心为内容驱动，具有强娱乐属性；3）以蘑菇街/小红书为代表的综合性
内容平台，内容与商品同步驱动。商品驱动型平台具有较强的供应链和电商运营能力，
在内容化的过程中逐步增强流量、转化率、用户粘性，提升变现能力；内容驱动型平台
在平台流量和内容生产方面具备优势，在电商化的同时拓宽变现空间，进行商业模式转
型；综合性平台需要兼顾供应链与内容两方面，运营难度较高，往往深耕垂直品类，在
垂直分类谋求差异化发展。
图表 32：内容电商企业模式对比
类型 类型介绍 代表企业 内容运营方式 内容形式 驱动力
电 商 平
台 内 容
化
传统的货架式电商平台
为适 应内容化、娱乐化
趋势，将 内容化作为平
台运营的重要 内容，建
设平台内容体系
综合电商平台：
淘宝、京东等
垂直电商平台：
唯品会、聚美优
品等
多数作为平台方
连接分散的内容
创作者及MCN 内
容机构
图文 +直
播 +短规
频
商品驱动型
内 容 平
台 电 商
化
短规频、直播等内容机构
为 丰富变现模式，发力
电商业务
抖音、快手、一
条、二更等
多为自建内容团
队，作为 MCN 机
构产出内容进行
内容分发
图文 +直
播 +短规
频
内容驱
动型
对于创业型的综合
内容电商平台及内
容平台电商化企业
来讲，现 阶段，在电
商市场寡头竞争格
局下，此类企业需要
打造有特色的垂直
商品供应链及内容
供应链
综 合 内
容 电 商
平台
内容供应链不商品供应
链共 同驱劢的电商平
台， 产品定位上，多为垂
直品类
蘑菇街、小红书、
繁星优选等
平台自建内容制
作团队+连接外
部 网 络 红 人 及
MCN 内容机构
图文 +直
播 +短规
频
商品 +
内容驱
动型
资料来源：易观，国盛证券研究所
内容电商对“传统广告营销+消费品产业链”的组合进行革新。总体而言，体现为加速
商品与信息的流通，加强产业链的整合；具体到每个环节亦带来了新的商业模式，赋予
了各个角色新的要求。此外，建立在内容电商的普遍作用上，直播电商还具备以下特质
快手
淘宝直播蘑菇街
直播平台
抖音
快手
短视频/图文媒体
主播
粉丝
抖音
沉淀粉丝
种草商品 拔草商品
推荐商品/主播
内容分发 商业变现
图文短视频+直播双向带货
其它用户
流量积累
微博
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1）直播营销的即时性缩短决策时间，计划外消费的催化作用强；2）进一步减弱专业性
强、赝品损失高的商品销售的信任危机；3）进一步提升体验类产品的营销说服力。
图表 33：内容电商对产业链各个环节的影响
品牌方/制造商 营销机构 KOL 内容平台 内容受众/消费者
营销生活化、娱
乐化
与商品的接触面
增大
营销主动化，
“货找人”
KOL 传播特点
改变营销方式
流量分配与内容
推荐机制改变营
销方式
体验场景增强
强调体验的商品
转化率提升
内容交流性强
•市场反馈帮助发现供需不
匹配；
•定制化生产、柔性化生产、
产能调节要求提高
用户反馈传达通
畅，“人求货”
KOL& 内 容 平
台的内容运作
能力
•分工细化；
•营销成本与难度降低
KOL 跨平台
KOL 的流量聚集效应使得预算投放重
心向个人/MCN 转移
KOL 与受众的
感性连结
KOL 营销成为
类似“朋友推
荐”的计划外消
费路径
KOL 垂直领域
专业性与相对
客观性
•专业性强、赝品损失高的商品的营销成功率提升；
•对应 KOL 与内容的需求增加；
•对应商品供应链受益。
内容传播者为
KOL
•营销主体的形象转变，从“品牌商”、“导购频道”转化成“买
手”、“快手老铁”等个性化形象，依托合适的个性化形象实
施差异化营销；
•令品牌形象与营销者的形象叠加，既灵活化了原有品牌的形象
打造，也有助于长尾、非标、新兴产品的营销；
•有机会将 KOL 的用户粘性逐渐转化为品牌的用户粘性。
对产业链的协
同能力要求高
•电商 MCN 对产品与更新频率的高要求促使它们主动整合供应
链；
•ODM/OEM 能直接对接 KOL，实现 M2C 的超短供应链；
•供应链缩短，产品周期随之缩短，对制造商的产能提出要求。
资料来源：国盛证券研究所
直播特性+主播优势构成了电商直播的核心优势。直播相比于其他内容电商形式有如下
特性：1）真实感强烈。所见即所得，直播即时性的特点减少了可用的修饰手段，展示更
接近观众认识中的真实；2）体验场景广。直播体验可同时接待的观众数量远超线下导购
场景，且体验场景容易从销售场景扩展到制造、采购等场景；3）互动效率高。观众与主
播的互动也存在即时性，观众可以快速提问获得反馈，店家亦可迅速对市场真实情绪作
出反应。
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直播的特性结合带货任务赋予直播电商不可取代的带货能力。此外，根据主播的属性特
点，直播电商还可以叠加独特优势。例如：头部主播凭借规模优势可争取最大力度优惠；
艺人、网红主播自带圈外流量与传播技巧；专家主播强化带货专业性；商家自播贴近供
应链等等。因此，直播平台与主播/MCN 的良好反应是核心优势的现实来源。
图表 34：直播带货的核心优势
资料来源：国盛证券研究所
品类：美妆服装类为主，多重带货模式下未来可能进一步向高客单价与
非标商品拓展
淘宝直播涉及的带货品类较为完善，主要是服装、美妆、母婴、美食、珠宝等。其中美
妆类产品较去年的直播同比增长 6~7 倍，彩妆类产品和护肤类产品均是实现了 35%左
右的增长。抖音和快手直播带货集中于性价比、实用型商品。根据卡思数据，2019 年 9
月食品饮料、个人护理和女装占据快手总销量的 %，抖音热销商品集中在女装、食
品、家居用品、生活日用品类，累计占比 %。
图表 35：淘宝美妆带货趋势 图表 36：2019/9/11-2019/10/10 快手抖音带货情况
资料来源：淘宝，国盛证券研究所
资料来源：卡思数据，国盛证券研究所
MCN机构
流量聚集➔大力度优惠
明星、网红自带流量与传播技
巧
专家主播强化专业性
商家自播贴近供应链
真实感强烈
体验场景广互动效率高
直播平台
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
2018 2019
彩妆（亿元） 护肤（亿元）
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主流带货品类集中在高经济效益和低专业需求类产品。从商品经济效益来看，美妆产品
的高毛利和高成交量使其拥有最高的获利空间，服饰产品受到退货率的影响次之，两者
共同组成内容电商平台的主要带货品类。对于专业需求较强的商品品类如珠宝、汽车、
3C 等，带货主播需要与顾客进行专业化双向交流推动购买决策，靠近产品产业链上游的
主播往往更加具备说服力；快消品由于品牌间差异化程度较小，购买决策更多由品牌效
应驱动，对带货主播的专业化要求低，也成为了热门带货品类之一。
图表 37：商品带货经济效益&主播专业需求
资料来源：国盛证券研究所
目前常见的直播带货模式共有 9 种，主流模式占据核心地位。主流模式的核心为商品和
KOL 主播，适用于大多数的标准化商品如美妆、服装和快消品等，也是贡献目前产业规
模的主体。对于特定地点直播模式，主播深入到产品供应链基地对产品进行讲解，对非
标准化商品珠宝、汽车等产品尤为适用，能够一定程度上增强消费者的信任转化购买。
而对于垂直类型的直播，强互动性与娱乐性需求从消费者传递至商家和主播，提升转化
率的同时驱动商品柔性生产，实现供应链端的快速转型。
图表 38：9 种常见直播带货模式
模式 细分模式 特点
主流模式
秒杀模式 主播凭借流量优势获取对品牌商的议价能力，低价回馈粉丝
达人模式 在某个领域积累专业知识，成为消费 KOL
店铺直播 主播对店铺在售产品进行逐一介绍，依靠商品引起观众互动
特定地点
基地走播 供应链构建直播基地，主播前往基地开播
产地直播 农产品为主，主播到产地直播，高性价比
海外代购 主播在海外给粉丝导购，商品随镜头变化
垂直类型
砍价模式 主播针对高价产品向卖家砍价，协商一致后粉丝购买
博彩模式 直播赌石，珍珠，博彩兴致高内容趣味性强
专家门诊 生病寻医，获取特定流量难，但转化率较高
资料来源：QuestMobile，国盛证券研究所
美妆
成交量高
客单价高
利润率高
服装
成交量高
客单价高
利润率高
退货率高
珠宝
成交量低
利润率极高
客单价高
汽车/家居/3C等
成交量低
客单价高
快消品：洗护用品/卫生纸/家居用品/零食等
客单价低
复购率高
差异化程度小，价格影响决策
直播带货经济效益
主
播
专
业
程
度
需
求
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投资建议
现阶段电商直播正处于高增长、低渗透率的阶段，未来市场空间广阔且未来仍将保持快
速增长，对 MCN 机构意味着一个新的、空间巨大的变现渠道出现。从产业链分成比例
看，平台方与 MCN 最为受益，有望享受增长红利。未来拥有体系化内容生产及 KOL 孵
化能力、批量账号管理能力，以及精细化供应链管理能力、选品能力和强分发能力的公
司有望脱颖而出。建议从两条主线筛选标的：（1）正在拓展货币化能力，有望受益直播
带货这一全新赛道的电商平台及内容平台，如阿里巴巴、拼多多、哔哩哔哩和芒果超媒；
（2）通过收购、业务拓展等方式积极布局 MCN 赛道的互联网营销公司，如星期六、引
力传媒、中昌数据和中广天择等。
图表 39：布局 MCN 及内容电商领域的 A 股公司整理
资料来源：Wind，公司公告。国盛证券研究所
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风险提示
⚫ 政策监管风险
直播行业面临严格的内容监管，若 KOL 在直播过程中存在不当言论及行为，或未来出台
新的法律法规、行业监管政策、行业自律规则，则可能在一定程度影响电商直播行业和
MCN 机构的运营和发展。
⚫ 平台政策变化风险
MCN 产业链中，平台方（含电商平台和内容平台）是核心主体。若未来对 MCN 机构的
流量支持政策、佣金政策等发生变化，将影响 MCN 的商业模式和利润率。
⚫ 行业竞争加剧风险
MCN 作为新兴行业，行业集中度较低，竞争较为激烈。如果相关公司不能持续获取优质
客户、开发流量渠道资源、引进优秀人才、扩大业务规模和增强资本实力，则可能面临
竞争优势被削弱、盈利空间被压缩的风险。
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投资评级说明
投资建议的评级标准 评级 说明
评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业
指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市
场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针
对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）
为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股
市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。
股票评级
买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上
增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间
持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上
行业评级
增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上
中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%~+10%
之间
减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上
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