信托工具在 MBO 中的运用
2003-06-20
MBO(Management Buy—Out)，通常译为“管理层收购”，是指目标公司的管理者或经理
层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结
构，从而使企业的原经营者变成了企业的所有者的一种收购行为。对于 MBO 的产生，理论
界的主要解释是 MBO 节约了代理成本，这种节约体现在两个方面：诱导专用性人力资本的
投资是导致 MBO 的根本原因；信息优势使管理层实际获得了公司的控制权，控制权与剩余
索取权的分离带来了经济学上的经典代理问题，而 MBO 使两权合一，节约了两权分离带来
的成本。
从这里可以看出，MBO 对我国企业改制工作具有重要的意义：明晰产权、所有者回归；
降低代理成本、提高企业经营管理效率股权激励，培育中国企业家阶层；国内产业结构调整，
国有资本从一般竞争性行业的退出。然而 MBO 在我国的发展却遭遇一些特殊的难题，这些
难题为信托在 MBO 的运作中提供了舞台。
MBO 在我国发展的现状分析
随着我国经济体制改革的深入，MBO 被引入了国内，并发生了许多极具中国特色的案
例。
(一)MBO 在国内的案例分析(见表 1)
表 1
公
司
名
称
收购主体 股权收购 操作特点 资金安排
粤
美
的
粤美的工会、何亨健
等 22 名股东成立美
托投资公司，注册资
本 万元，何
亨健占 25％
2000 年 5 月，受让法人股
万股，受让价格
元／股，12 月受让 7243 万
股，价格 3 元／股，成为第
一大股东
1 分次收购，管理层
通过壳公司成为第
一大股东间接控股
上市公司 2.受让价
格低于净资产，出资
比例超过净资产 50
％
管理层将持有的
法人股向当地信
用社进行质押贷
款获得
宇
通
客
车
管理层成立上海宇
通创业投资公司，注
册资金 亿元
2001 年 6 月上海宇通收购
宇通客车第一大股东宇通
集团 ％的股份
1.控制第一大股东，
间接控制上市公司 2.
收购金额 亿元，
超过 50％
不详，2001 年公
司推出了 10 派 6
元的分红方案
洞
庭
公司董事长罗祖亮
控制的公司是泓蠢
2002 年 1 月泓蠢公司以
元／股收购常德国资
1.转让国家股，价格
高于每股净资产 1
不详
水
殖
公司的第一大股东，
泓鑫公司注册资金
8000 万元
局持有的 万股，成
为第一大股东，2002 年获
财政部同意
分 2.对外投资比例
超过 50％
佛
塑
股
份
管理层成立佛山富
硕宏信公司
2002 年富硕宏信收购
万股，转让价格
元／股
1.转让价格 元
／股，低于公司每股
净资产 元 2，
投资超出净资产 50
％
分次支付收购款，
首期 2236 万元由
公司自有资金，其
他资金拟通过金
融机构融资
深
方
大
董事长熊建明持股
85％的邦林公司，注
册资金 3000 万元，
和其他高管和技术
骨干组建的时利和
公司
2001 年 6 月邦林以 3，28
元持有 4890 万股，9 月以
元／股收购 111O 万
股，成为第一大股东，6 月
时利和以 元／股收购
万股
1.分次收购，管理层
通过壳公司控制公
司 2.收购价格低于
每股净资产
2001 年 8 月邦林
公司将持有的法
人股向银行质押，
期限三年，时利和
公司 11 只采用了
同样的方式
胜
利
股
份
2002 年管理层以自
然人成立胜利投资
公司，注册资本 1-1
亿元
山东胜利收购国家股
16410850 股，收购价
元／股，等于公司每股净资
产，已获财政部批准
1.收购国家股，收购
价格等于每股净资 2.
投资总额超过了公
司净资产的 50％
不详
特
变
电
工
管理层成立了上海
宏联创业投资有限
公司，注册资本 8500
2001 年 11 月，每股 元
收购法人股 万元
2002 年 9 月收购 1280 万
元，每股 3-1 元，成为第二
大股东
1.转让价格低于每股
净资产 2.交易金额
超过 50％
不详
由以上案例总结出来的国内 MBO 操作的特点
构建“壳”公司作为收购的主体
管理层收购通常以“壳”公司的方式来进行，而不采取自然人直接收购的方式，主要基于
以下几点的考虑：
(1)掩藏个人信息，避免引起公众对管理层收购的关注。尽管 MBO 本身在国内并不是一
件新鲜事了，但毕竟涉及公众对管理层收购的动机和资金来源的追问，特别是对于国有企业
而言，试想以国有企业管理层微薄的薪金，如何可能有如此巨大的资金用来收购股权，而目
前的收购本身存在很多黑箱操作，关注本身使得操作面临着“见光死”的可能，为此管理层通
常倾向于设立“壳”公司来掩盖管理层收购的事实。
(2)基于收购方式的考虑，通过设立“壳”公司来受让股权。由于目前我国的股权结构分为
流通股和非流通股，而流通股和非流通股之间存在显著的价格差，所以为了掌握公司的控制
权，通常采取法人股协议转让来实施，自然人不可能作为合法的主体参与国家股和法人股的
协议转让，必须通过“壳”公司来进行。
(3)通过“壳”公司可以规避现有对自然人持有股票比例的限制。根据《股票发行与交易管
理暂行条例》规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股”。试
想这个比例根本不可能满足管理层对公司的控制权的保证，采取“壳”公司的方式是必然的选
择。
“壳”公司作为收购的主体，主要采取了以下几种方式来控制上市公司。
方式 A 是最常用的方式，粤美的、佛塑股份、深方大、胜利股份和特变电工都采取了这
种方式，洞庭水殖尽管也采取了这种方式，但在壳公司的设置方面，采取了双重架构，即管
理层控制的壳公司 A 作为另外一个壳公司 B 的第一大股东，由 B 公司出面收购洞庭水殖的
股份成为第一大股东，实际上 A 公司是最终的实际控制人，而且为了隐蔽公司管理层的身份，
尽管公司董事长是 A 公司的最大股东，但公司法人却是另外一个人，掩藏了管理层收购的迹
象。
宇通客车的管理层收购采取了第二种壳公司的构建方式。由管理层设置的“壳”公司收购
了上市公司的控股股东的股份，导致上市公司成为“壳”公司的孙公司，间接控制了上市公司，
这种方式不涉及上市公司的国有股权的转让，在转让的审批难度上相对较小，不用报财政部
批准，是一个捷径。
(二)MBO 现在面临的风险
尽管 MBO 的过程已经完成，但回顾这些过程，却发现其中存在相当多的违法违规行为，
意味着这些行为本身是在钻法律的漏洞，面临极大的法律风险，他们的成功本身可能只是因
为当时的幸运，没有被查处，但并不意味着这些案例本身可以广为推广，实际上宇通客车因
为在 MBO 过程中存在的问题被证监会查处，付出了沉重的声誉代价，所以我们必须清楚地
了解现有的 MBO 案例面临的法律风险和操作中存在的问题。
1．收购主体的合法性
为了实施 MBO，管理层成立的“壳”公司主要采取了有限责任公司的形式，这种公司形
式主要涉及两条法律条文的限制。作为有限责任公司，按照《公司法》规定：“有限责任公
司的股东人数不能超过 50 人”，对于涉及的管理层人数较多的情况，有限责任公司的形态不
合适，尤其在存在员工持股计划的公司更是如此，规避的方式可以采取设立职工持股会，让
其作为单一主体作为“壳”公司股东，降低公司股东的总人数，这种方式在粤美的案例中出现
了，但目前民政部已经停止对职工持股会这种社团法人的审批，因为职工持股会作为非盈利
组织，其成为上市公司的控制人涉及商业利益。这种方式被禁止以后，只能通过多设“壳”公
司的方式来避免超过人数的限制，像深方大的收购一样，但这种方式导致了“壳”公司设立的
成本剧增，而且同一笔收入在不同的公司进行分配必然面临着多重增税的问题，得不偿失。
另外一个条文涉及公司对外投资，《公司法》规定“有限责任公司对外投资所累计投资
总额不得超过本公司净资产的 50％”，这对于壳公司而言，是一个非常难以逾越的限制，从
上面的案例来看，没有一个公司能够符合这个规定。
2．融资的合法性问题
在国外，MBO 主要采取的是高杠杆率的借贷来实施收购的，比例见下图。
但在我国，根据《贷款通则》的规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投
资”，实际上限制了 MBO 的融资渠道，在实际操作中，都采取了套用银行资金的做法来实现
收购，蕴含着极大的法律风险。以粤美的为例，尽管在事后披露融资的资金来源于“管理层
将持有的法人股向当地信用社进行质押贷款获得”，但问题是质押必须是有所有权的前提下
才能进行，而为了取得这些法人股本身也需要支付大笔的资金，这一过程不可能通过质押来
获得，惟一的合理解释就是利用时间差，套取银行贷款，获得法人股用于质押。这一过程风
险极大。
如果不能获取银行贷款，只能通过民间借贷的方式来进行。尽管可以实施，但面临极大
的风险，因为根据我国法律，借贷款业务必须经过专门批准的金融机构来进行，民间的借贷
合同无效，如果出现法律纠纷，借款人的权益不受法律保护，而且 MBO 作为高风险的业务，
其收益必须通过贷款的风险溢价来实现，在我国对贷款利率有严格的限制，不能超过基准利
率的 30％，这样任何私下的利率协议出现纠纷时也不受法律的保护。
信托工具在 MBO 中运用的探讨
正是因为现有的 MBO 面临着以上的法律风险，而市场又对 MBO 有着巨大的需求，寻
求一种稳妥的方式来解决两者之间的矛盾成为了现阶段重要的议题。而信托工具的出现，一
定程度上解决了 MBO 中出现的问题。
(一)信托工具的基本特征
按照定义，信托是指委托人基于对受托人的信任将其财产权委托给受托人，由其按照委
托的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定的目的，进行管理或处分的行为，信托具有
如下三个特点：
1．信托合同的受托人必须是经有关部门批准专门经营信托业务的法人。
2．信托是以受托人的名义办理信托业务，委托人不直接与第三方发生法律上的权利和
义务。
3．信托不因委托人或受托人的死亡、丧失民事行为能力、解散、破产而终止，具有信
托财产独立化的特性。
(二)信托在 MBO 中具有的优势
正是因为信托具有的如下特点，使得信托工具引入 MBO 具有其独特的优势。
1．信托对收购主体合法性的保障
由于 MBO 本身的敏感性，使得管理层通常不愿意直接出面参与公司的收购，利用信托
关系，可以由管理层与信托公司签订信托合约，委托信托公司出面收购公司股票，根据《信
托法》的规定信托公司必须对信托事项保密，不能向外界透露委托人、受益人和所处理的信
托事项，从而在收购过程中的信息披露中不会出现实际的委托人的信息，从而有利于隐藏管
理层收购的真实意图。
另外，信托公司是依法成立的合法的金融机构，作为收购主体不存在法律上的缺陷，基
于信托事项投资，而不是以有限责任公司的形式存在，没有投资比例的限制，对于采取员工
持股计划实施收购的情况，信托可以接受员工的委托成立员工持股信托来实施收购，不存在
法律漏洞。
2．信托对融资来源合法性的保障
信托公司作为一个合法的金融机构，可以通过资金信托的方式为 MBO 筹集资金。因为
根据《信托法》信托公司可以受托经营资金信托业务，即委托人将自己合法拥有的资金，委
托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分，具体的方式主要有两种：单独
资金信托和集合资金信托。根据《信托投资公司资金信托管理暂行办法》对此作了具体规定：
单独资金信托是指信托公司接受单个委托人的委托，依据委托人确定的管理方式运用信托资
金的行为；集合资金信托是指信托公司接受两个和两个以上委托人的委托，依据委托人确定
的管理方式运用信托资金的行为。
实际上无论是单独资金信托还是集合资金信托，信托公司作为一个金融中介，介入了原
有民间借贷的过程，给这种借贷活动提供了合法的要素，使得原有的违规借贷行为纳人了合
规的借贷行为之中。尽管借贷的合同是由信托公司和借款人之间签订的，但信托公司只要基
于委托人的利益，按照“专业、谨慎”的原则运作信托资金，最终的贷款风险仍然是借贷双方
来承担，信托在其中作为监督者和管理者，收取管理费用而不用承担借贷风险。
3．信托作为金融中介对整个信托活动的各方利益的保障功能
信托公司作为投资者和管理层信赖的中介，为双方提供专业服务，有利于维护各方利益，
三方的权利和义务可以事先通过信托合约的方式来确定，比如在 MBO 执行后，信托公司负
有管理管理层质押股权的责任，并督促管理层改善公司管理定期偿还所欠的贷款本息。可以
说信托关系一旦确定后，信托公司作为中介就有责任按照信托合同的规定来执行，并督促和
监督各方执行，如果出现管理的失误，信托公司作为受托人要对任何违背合同的行为承担相
应的责任。从而保证了整个信托活动参与各方利益的实现。
信托公司进行 MBO 的操作流程及案例分析
(一)信托公司运作 MBO 过程的流程
正是因为信托在 MBO 过程中具有的独特优势，信托公司在整个 MBO 流程中集融资、
收购、管理等功能于一身，占据了主导作用，示意如下：
1．策划阶段——确定收购主体
公司管理层有 MBO 意向
信托公司作为财务顾问对 MBO 进行可行性研究并制订收购方案
信托公司作为融资中介利用资金信托计划筹集用于 MBO 的资金
2．执行阶段——进行收购行动
信托作为收购主体参与收购
3．整合阶段——管理层完成对公司的整合
管理层将股权质押给信托公司，通过信托公司将持股分红所得现金用来偿还贷款
信托公司作为受托人，监督管理层和为投资者管理贷款收益的分配
贷款偿还完毕，股权转让给管理层，信托计划结束
(二)一个案例——新华信托
正是因为认识到 MBO 这一巨大的市场，许多信托公司积极介入，其中通过公开方式进
行 MBO 的信托公司是新华信托，于 2002 年 11 月初推出了基于 MBO 的资金信托计划，引
起了市场的巨大反响，其具体方案总结如表 2。
表 2
信托
计划
构成
要素
信托计划具体内容
投资
者来
源
加入信托计划的资金应当是人民币，单笔信托资金金额最低为人民币 100 万元(含 100 万元)，且为人
民币 10 万元的整数倍
资金
用途
国企改制 MBO 资金信托计划、上市公司 MBO 资金信托计划、高成长企业 MBO 资金信托计划
盈利
来源
●贷款利息收入：本信托计划为管理层提供贷款融资，按协议利率收取相应的贷款利息●股权投资收益：
在为管理层提供贷款融资的同时，可要求管理层将其收购的部分股权以同样的收购价格转让给本信托
计划。由于 MBO 的目标公司往往是具有“巨大资产增值潜力”或存在“潜在的管理效率空间”的企业，
管理层收购成功，将给股权投资带来超过正常投资回报的投资分红或股权转让溢价收益●其他收益：
本信托计划资金在闲置期间，将运用于银行存款、同业拆借或债券投资，以获取低风险、稳定的投资
收益
风险
控制
●受托人将发挥其在企业购并领域的专业优势，选择具有巨大资产增值潜力或存在“潜在的管理效率空
间”的企业，对目标企业进行严格的尽职调查和分析，及时发现可能对本信托计划财产造成损失的风险，
审慎决策建立和完善管理层收购管理风险控制体系，采取管理层私人财产抵押、股权抵押等方式，降
低贷款融资风险；同时采用股权投资方式，以普通股为主，辅以其他金融工具投资目标企业，获取较
高的投资回报管理层收购成功后，受托人作为目标企业的特殊股东和债权人，将参与其经营管理、投
资决策和财务监督，为其提供综合性的增值服务，以确保本信托计划财产的安全和增值●为有效控制
风险，由具有良好信誉与经济实力的专业担保公司为管理层收购项目的借款人提供保证担保
信托
费用
●银行手续费、服务费、证券交易手续费、审计费用和律师费用等●文件或账册制作、印刷费用●信托
计划推介费、信息披露费用●按照国家有关规定可以列人的其他费用●信托费用按实际发生额支付，其
中信托推介费按不超过信托资金总额的 ％(含 ％)比例支付
信托
报酬
计算
(1)若信托资金年平均收益率为 5％以下(含 5％)，受托人的年信托报酬=信托资金×1％；(2)若信托资金
年平均收益率在 5％以上，受托人的年信托报酬信托资金 x[(信托资金的年平均收益率-5％)×30％+1％]
从该信托计划书来看，由于 MBO 行为本身的高风险性，新华信托融资的对象集中在抗
风险能力较强的机构投资者和资金大户，融资只是新华信托整个 MBO 过程中的一部分，后
续的 MBO 方案设计，股权收购和股权质押和管理都是以这些资金的融入为起点开展的。整
个信托计划的融资规模为 5 个亿，按照信托报酬提取的计算方法，无论最终的信托资金的收
益如何，新华信托可以收入 500 万，而投资的风险完全由该信托计划的投资者承担，尽管新
华信托提出相关的风险控制措施，特别是第四条担保条款，但约定过于笼统，而《担保法》
本身对担保的法律关系的成立有许多具体的要求，所以我们认为该计划的收益性和风险性完
全取决于委托人对新华信托的信任，相信其作为专业机构的专业技能和职业道德，会基于委
托人的利益最大化具体选择项目和运作资金。
尽管新华信托本身推出该计划获得了市场的好评，但计划本身对新华信托推广 MBO 业
务并不见得是好事，因为信托本身参与 MBO 的一个好处就是可以掩盖股权收购的真实目的，
像新华信托这样大肆宣扬本身，很容易使任何涉及新华信托的股权收购给人以 MBO 的猜测，
这对于真正需要进行 MBO 的公司而言宁愿选择其他信托公司，而其他信托本身通过其它渠
道仍然可以获得支持 MBO 的资金。
对信托参与 MBO 行为的评价
尽管信托工具在 MBO 中的运用所具有的优势是明显的，但是也应该看到，这种优势本
身很多是基于我国现有的国情而发生的，这与国外 MBO 的运作的出发点和操作手法是完全
不同的，对现在“信托热”必须有一个清醒的认识。
首先，信托在 MBO 中作用的凸现是我国当前法律环境下的产物。在目前国有企业、国
有控股的上市公司和企业占据了绝大比重，对其的管理层收购涉及“公”与“私”的讨论，比较
敏感，法律上面临很多限制，利用信托工具可以一定程度上回避过多的关注和限制，最明显
的例子就是上市公司的国有股权向其他国有法人转让和向非国有法人转让的审批程序和严
格程度是有显著差别的，利用信托的国有金融法人的地位可以减少收购的成本和风险。
其次，金融制度的不完善使得信托资金能够弥补银行的缺位，代替银行资金成为 MBO
的主力。基于《贷款通则》的限制，银行资金不能充分利用其优势参与这一具有极大市场前
景的业务。为了弥补这种缺陷，银行正通过各种金融创新的手段来参与这一市场，如民生银
行推出的“委托贷款业务”、深圳发展银行上海分行推出的“多方委托贷款业务”，提供了一种
资金融通的渠道，但由于其不涉及信托其他的独特功能，在服务的全面性方面暂时还不能和
信托竞争。
最后，信托工具的运用并不能克服 MBO 行为本身的缺陷和不足。信托的引入在收购主
体和融资平台的构建方面具有其独特的优势，但对于 MBO 过程中涉及的其他问题并没有解
决之道。最突出的就是 MBO 过程中的公正性问题。首先是收购主体的确定问题，尽管我们
认可管理层收购本身收购的好处，但是并不能排除其他收购主体可以发挥同样的正面效果，
如果不能为其他收购主体提供公平的竞争环境，很可能出现管理层利用自己的信息优势，在
MBO 过程中侵占公司利益。与这一问题相关的是收购的定价问题，现有的收购定价通常采
取的是净资产定价的方式，对这种定价方式的争论很多，本身并不能完全体现公司未来资产
的获利能力，如果采取股权拍卖的方式，东百的负的净资产的股权可以拍到 3 元以上，试想
如果在收购过程中采取这种相对竞争性的方式，对于保证收购的相对公正和防范国有资产的
流失无疑是有力的。所以对信托在 MBO 中的优势我们应有一个全面的认识。
作者：杨如彦 孟辉 鲁再平 来源：《资本市场杂志》2003 年第 1 期
