请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
2025年06月5日
稳定币步入大众视野
——中国香港《稳定币条例》点评
证券研究报告 |
证券分析师：王剑 证券分析师：张绪政 证券分析师：陈俊良 证券分析师：田维韦 证券分析师：刘睿玲
021-60875165 021-60875166 021-60933163 021-60875161 021-60375484
wangjian@ zhangxuzheng@ chenjunliang@ tianweiwei@ liuruiling@
S0980518070002 S0980525040003 S0980519010001 S0980520030002 S0980525040002
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币概述01
稳定币市场格局02
稳定币条例点评03
目录
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币的定义
Ø稳定币定义：按照香港《稳定币条例》，稳定币是以计算单位或经济价值的储存形式表述的加密货币，并满足四方面条件:（1）作为公
众接受的交易媒介，用于支付、偿债或投资；（2）可通过电子方式转移、储存或买卖；（3）采用分布式分类账或类似技术；（4）币
值挂钩单一资产或一篮子资产。
Ø通俗来讲：稳定币将现实世界法币与虚拟资产世界数字货币连接起来，可认为是“数字货币的现金”。
Ø分类：根据锚定对象与运行机理的不同，稳定币可分为链下资产支持型稳定币（Off-chain-backed Stablecoin）、链上资产支持型稳
定币（On-chain-backed Stablecoin ）以及算法型稳定币（Algorithmic Stablecoin）。
资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理
表：不同类型的稳定币及特点
分类 特点 代表币种 发行公司 规模
链下型 以真实世界资产为信用担保，如美
元、美债、欧元等资产，通常1:1
发行
USDT Tether 1500亿美元
链上型 基于区块链智能合约抵押加密资产，
如比特币、以太币等，通常:1
发行
Dai MakerDao 40亿美元
算法型 利用了开放市场的套利动机和去中
心化预言机投票,借助Terra协议等
方式实现币值稳定
UST Terraform Labs 峰值接近200亿
美元，现已清
算
注：香港《稳定币条例》支持链下型稳定币，后续分析以链下型为主
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币的发行机制
Ø 链下型稳定币发行与流通机制（以USDT发行为例）：
（1）存在发行公司、客户、存管银行三个主体
（2）USDT的发行：客户向Tether公司汇入美元，Tether公司确认资金，向属于客户的核心钱包转入与美元数量等同的USDT。
（3）USDT的销毁：客户将所属自身的USDT转入Tether公司的核心钱包，支付一定的手续费，Tether公司会向该客户的银行账户汇入
与USDT数量相同的美元，并销毁对应数量的USDT。
（4）货币调控机制：发行公司被动接受，无调控能力。
图：链下型稳定币发行与流通机制示例
资料来源：柯达：《稳定币的“稳定”与“不稳定”》，国信证券经济研究所整理
商业银行
Tether公司 客户A
客户B
发行环节：
流通环节： USDT
区块链系统
发行USDT
支付美元
信息验证成功
发送验证信息
场内
或者
场外
交易
美元
存管
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币的发行机制
Ø 链上型稳定币发行与流通机制（以DAI发行为例）：
（1）存在客户、“关联代币持有者”两个主体
（2）DAI的发行：客户将以太币转入Maker公司为该客户单独设立的“抵押债仓”（CDP）中，抵押债仓在验证以太币数量后将以太币
锁定，并生成低于以太币一定价值比例的DAI发送至客户的数字货币钱包。
（3）DAI的销毁：客户准备赎回以太币，在其持有的DAI转入抵押债仓并交纳“稳定费用”之后，抵押债仓会销毁对应数量的DAI并被
关闭。
（4）货币调控机制：Maker公司发行的另一代币MKR的持有者有权通过投票决定抵押率、清算率以及稳定费用等价格参数，形成客户买
入DAI或赎回DAI的激励，最终影响DAI的价格。当以太币的市场价格下降触发了事先设定的清算率，且DAI持有者未及时赎回以太币，系统
将对该客户抵押债仓中的以太币强制进行内部拍卖。
Maker公司
DAI区块链
系统
持有者A
抵押债仓
“矿工”
生成
DAI持有者A提供ETH
发行DAI
清算前返还DAI
并赎回ETH 场内
或者
场外
交易
MKR持有者B
MKR持有者A
出售MKR
发送验证信息
设置价
格参数
创设交易区块
MKR奖励挖矿成果
信息验证成功
DAI持有者B
发行环节：
调控环节：
流通环节：
图：链上型稳定币发行与流通机制示例
资料来源：柯达：《稳定币的“稳定”与“不稳定”》，国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币的功能
Ø稳定币是数字资产和加密资产市场的支付媒介：稳定币是央行数字货币（法币的数字化）与数字资产（基于算法的 Token）联动的
桥梁。在大多数情况下，数字资产只有兑换为法定货币后才能获得真正的购买力。加密货币市场中，绝大多数的交易使用稳定币作
为计价或结算单位，其承担了计价与支付功能，是虚拟资产世界的“硬通货”，是被用户认可的支付媒介。且相较于现实世界的法
币，同一种稳定币在不同链上发行，一定程度上增加了跨链兼容性，打破了区块链之间的边界，使得币币交易更加快捷。
Ø稳定币是数字资产和加密资产市场记账单位：稳定币是其他加密数字货币的计价单位，充当加密数字货币与法币之间的中间层，相
当于现实世界中的汇率基准，更便于不同国家的投资者在衡量比特币、以太币的价值中有统一的尺度。在去中心化金融生态系统中，
稳定币可作为抵押物借入其他加密资产，展现出“价值标尺”的属性。
Ø稳定币是数字资产和加密资产市场价值储藏工具：稳定币往往挂钩国际主流的储备货币，具备抗通胀对冲本币贬值的功能。比如在
阿根廷、土耳其等一些高通胀国家，民众甚至以稳定币来取代了本币进行交易与储存。
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币概述01
稳定币市场格局02
稳定币条例点评03
目录
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币发展历程
Ø 稳定币发展历程：
（1）起源与探索期（2014-2017）：Tether推出首个稳定币USDT，锚定美元1:1，旨在解决加密货币波动性大和法币兑换复杂的问题，成
为加密交易的“价值桥梁”。
（2）高速增长期（2018-2021）：2018年Circle与Coinbase推出USDC，以高透明度和合规性（每月审计报告）赢得更广泛的信任。受益于
加密币牛市、交易所普及及新兴市场避险需求，稳定币总市值从2017年的14亿美元飙升至2021年底的1630亿美元。
（3）危机与调整期（2022-2023）：2022年5月算法稳定币TerraUSD（UST）脱钩暴跌，引发市场恐慌，USDT市值缩水至658亿美元，USDC
受硅谷银行爆雷影响跌至250亿美元。
（4）复苏与爆发期（2023至今）：2023年下半年起，透明度和监管改善驱动市场复苏。2025年总市值突破2500亿美元（五年增长11倍），
2024年交易额达万亿美元（超过Visa与Master之和）。应用破圈加速，从加密交易延伸至跨境支付、DeFi、企业结算等场景。
2014年
Tether 推出
USDT（泰达币）
2023年
硅谷银行倒闭
岛主USDC脱钩，
市值缩水
USDT市值突破
14亿美元
2017年
USDT上线Bitfinex
交易所
2015年
美国SEC起诉
Tether母公
司Bitfinex
2023年
复苏与爆发期（2023-至今）危机与调整期（2022-2023）高速增长期（2018-2021）起源于探索期（2014-2017）
USDC推出️
2018年
稳定币总市值
突破1600亿美
元
2021年
算法稳定币
UST脱钩暴跌
️
2022年
2024年
交易额达
万亿美元，市
值稳定回升
稳定币总市
值突破2500
亿美元
2025年
表：稳定币发展历程
资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币市场格局
Ø 稳定币市场格局：
（1）截止6月4日，稳定币发行规模超2500亿美元，有250多种稳定币，市场呈现一超、一强，百花齐放的格局。
（2）一超是USDT，规模超1500亿美元；一强是USDC，规模超600亿美元；两者均是链下型稳定币，占据市场规模近87%。
（3）规模排名靠前的稳定币还有USDe（以Ethena协议存入加密货币铸造等值的稳定币，并同时在CEX交易所建立永不平仓的空头合约，对冲
储备资产的价格波动）、DAI、USDS（在DAI的基础上以Sky协议发行，两者可以1：1兑换）等。
资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理
图：各类稳定币市值占比（截至2025年6月4日）
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币的商业模式
生态方
（交易所、银行、商户等）
用户方 发行方
发行稳定币
汇兑差、利差
推广费、托管费佣金费
Ø 稳定币的商业模式（鉴于链下型稳定币占市场绝对规模，以下分析以链下型稳定币为主）：
（1）稳定币的核心价值是被认可、被使用。根据美国市场经验，发行牌照并不稀缺，但市场仍呈现出明显的双寡头垄断现象，这表明
衡量一个稳定币价值的核心就是用户的认可程度、使用规模。
（2）三大主体共建：一个被广泛认可的稳定币，离不开用户方、生态方、发行方的共同努力。发行方承担了稳定币发行、储备资产、
为用户提供币值稳定的承诺与行动机制。生态方包括交易所、银行、接受稳定币交易提供实物资产的商户等，交易所是与商户是流量的入
口，是交易场景落地的平台，银行托管储备资产并提供信任背书。用户方的活跃度是整个生态的基石。
（3）从收益角度：发行方获得储备资产带来的利息收益（部分收益需要与用户共享），稳定币与法币兑换的手续费。生态方获得发行
方为推广稳定币而支付的推广费、储备资产的托管费；获得用户在其平台上交易带来的佣金费。
图：稳定币商业模式示意图
资料来源：国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
稳定币概述01
稳定币市场格局02
稳定币条例及监管03
目录
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
香港稳定币条例进程表
中国香港立法放行合规稳定币进程表
具体时间 节点事件
2022年10月31日 中国香港特区政府发表《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》
2023年12月27日 发表公众咨询文件
2024年3月12日 推出稳定币发行人“沙盒”
2024年7月17日 发表咨询总结文件
2024年7月18日 香港公布首批共3家“沙盒”参与机构名单，包括京东币链科技、圆
币创新科技，以及联合申请的渣打香港、安拟集团和香港电讯组合，
入选机构可以在指定范围内测试预期业务模式
2024年12月6日 香港特区政府公布稳定币法案的立法倡议，为全面监管锚定法定货币
的稳定币(FRS)奠定基础
2025年5月21日 香港立法会三读通过《稳定币条例草案》
2025年底前 首批合规稳定币有望正式落地
表：香港稳定币条例进程表
资料来源：财经，国信证券经济研究所整理
Ø稳定币条例进程：香港作为国际金融中心，当地政府及监管机构对数字加密资产一直保持密切关注。2022年就发布《有关香港虚拟资产
发展的政策宣言》，随后在这一领域先后发表公众咨询文件、推出稳定币发行人“沙盒”进行相关业务测试。最终于2025年5月21日通
过《稳定币条例草案》，并于5月30日在宪报刊登，正式成为法例，标志着香港当局对虚拟资产的监管迈上新的台阶。
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
香港虚拟资产交易平台
表：香港稳定币条例进程表
Ø香港虚拟资产交易牌照：截至2025年6月4日，香港证监会共发放10张虚拟资产交易平台合规运营牌照。
中央编号 虚拟资产交易平台营运者的公司名称 虚拟资产交易平台 发牌日期
英文 中文
BPJ213 OSL Digital Securities Limited OSL数字证券有限公司 OSL Exchange 15/12/2020
BPL992 Hash Blockchain Limited Hash Blockchain Limited
HashKey
Exchange
09/11/2022
BPW549
Hong Kong Virtual Asset Exchange
Limited
香港虚拟资产交易所有限公司 HKVAX 03/10/2024
BPO721 Hong Kong Digital Asset EXLimited
香港数字资产交易集团有限公
司
HKbitEX 18/12/2024
BUA970
Accumulus GBA Technology(Hongkong)Co.,
Limited
云眼户大湾区科技(香港)有限
公司
Accumulus 18/12/2024
BUN619 DFX Labs Company Limited 不适用 DFXLabs 18/12/2024
BUT670
Thousand Whales Technology (BVI)
Limited
不适用 18/12/2024
BUY578 Panthertrade(Hong Kong) Limited 猎豹交易(香港)有限公司 PantherTrade 27/01/2025
BUT913 YAX(Hong Kong) Limited 不适用 YAX 27/01/2025
BUQ956 Bullish HK Markets Limited 不适用 Bullish 18/02/2025
表：香港虚拟资产交易平台一览表
资料来源：香港证监会，国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
香港虚拟资产交易平台
资料来源：香港证监会，国信证券经济研究所整理
Ø香港虚拟资产交易牌照：截至2025年6月4日，有8家虚拟资产交易平台已递交申请，等待审批结果。
表：香港虚拟资产交易平台一览表
虚拟资产交易平台营运者的公司名称 虚拟资产交易平台
递交牌照申
请日期*
英文 中文
Hong Kong BGE Limited 不适用 BGE 不适用#
Victory Fintech Company Limited 胜利数码科技有限公司 VDX 不适用#
NewBX Limited^ 不适用 24/01/2024
HighBlock Limited 不适用 bitV 06/02/2024
Foris DAXHK Limited^ 不适用 09/02/2024
Whalefin Markets Limited^ 不适用 WhaleFin 21/02/2024
Flying Hippo Technologies Limited^ 不适用 Matrixport HK 26/02/2024
Nebulas Hong Kong Limited 不适用 Nebulas Exchange 25/10/2024
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
香港稳定币条例解读
Ø香港《稳定币条例》是全球首个针对法币稳定币发行的专项立法：标志着香港成为全球首批实施稳定币专门监管框架的司法管辖区
之一（此外还有美国、欧盟、新加坡、阿联酋等）。这一立法从草案到通过仅用时5个月，代表了香港在维护国际金融中心地位，加
速抢占全球虚拟资产市场的决心。这一立法也推动香港成为国际Web3和数字金融中心，为人民币国际化及人民币稳定币的推出奠定
了基础。
Ø香港《稳定币条例》确立全球首个法币稳定币全链条监管体系，其要点如下：
• 界定稳定币活动：
（1）明确稳定币含义，央行数字货币、数字形式的证券和期货合约（证券类代币）不属于稳定币。
（2）在香港发行的各类稳定币及在世界范围内发行的锚定港币的稳定币，均属于监管范围内。
• 牌照制度与准入门槛：
（1）无论发行还是稳定币活动相关业务（如支付、结算）等都需事先取得金管局颁发牌照。
（2）仅限机构实体申请，并需满足最低资本要求，实控人与高管人员穿透式监管，需经金管员审批资质及能力测试。
• 持牌主体责任：
（1）发行人必须拥有足额或超额的储备资产，且储备资产隔离，独立托管。
（2）持牌人需满足一系列经营要求，尤其是完善的反洗钱、风险管理、流动性体系、信息披露制度。
• 其他要点：
（1）持牌人不得对发行的稳定币支付利息。
（2）持牌主体出现破产或违规迹象，金管局可直接接管，且稳定币持有人具有清盘优先权。
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
各国监管法案比较
Ø相同业务、相同风险、相同监管的原则：2019年G20正式委托金融稳定委员会（FSB）提出全球稳定币（GSC）的概念，2020年3月，
国际证监会组织发布《全球稳定币动议报告》，金融稳定理事会（FSB）2023年7月发布了关于全球稳定币安排的监管、监督的高级
建议，其核心理念是按照已有的金融监管框架，遵循“相同业务、相同风险、相同监管”的原则。
Ø各国因地制宜，各有侧重：以美国、香港、欧盟为例，在稳定币使用、发行人准入、经营，反洗钱监管等多方面进行比较分析。
香港 美国 欧盟
法案名称 《稳定币条例》 《GENIUS法案》 《MiCA法案》
目标 巩固国际金融中心地位 巩固美元在数字领域的主导地位 维护欧元区金融稳定
稳定币使用 同时支持本币稳定币和外币稳定币 支持法币支持的支付型稳定币 限制境外稳定币的境内使用
发行人准入监管 发行及销售活动均需牌照：（1）在
香港发行法币稳定币；（2）发行锚
定港币的稳定币；（3）向香港民众
推广；（4）仅有四类机构可销售
联邦层面、各州政府层面均有独立的货
币交易法规，需申请“货币转移/服务
商”牌照
分类持牌要求：ART发行人要求建立欧盟
实体且得到母国监管授权；EMT发行人必
须被授权为信贷机构或电子货币机构
发行人经营监管
香港实体公司，2500万以上股本；
明确的赎回机制、客户信息验证
（KYC）和反洗钱（AML）机制、信息
安全和投诉处理机制；不得支付利息；
联邦、各州规定不一，但都要求承担反
洗钱、客户尽调等合规义务
ART发行人资本要求不低于35万欧元；
EMT发行人资本要求不低于发行流通规模
2%；
发行人都需要发布白皮书；
储备资产监管 要求储备资产优质、低风险、高流动
性，独立审计机构月度披露
要求准备金的总价值至少等于流通中的
稳定币规模，允许现金、活期存款、短
期美债、回购协议等多资产类别
重点监管储备金的隔离托管，至少储备
资产的30%以存款形式存入信贷机构的单
独账户
反洗钱监管 稳定币持牌人与金融机构监管一致，
尤其是超过8000港元的虚拟资产转账
严格执行反洗钱要求
对稳定币发行人按照“货币服务商”实
施反洗钱监管查，必须建立全面的反洗
钱合规体系
要求全面的反洗钱措施，并提高对“旅
行规则”的实施要求
资料来源：朱太辉《全球稳定币监管的框架、理论与趋势研究》，国信证券经济研究所整理
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
风险提示
一、政策大幅变动风险。
二、监管风险。
三、技术变革风险。
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
免责声明
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未
就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司
不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客
户发布的本报告完整版本为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司
可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关
更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管
理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投
资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切
后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者
建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评
论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等
投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
国信证券投资评级
投资评级标准 类别 级别 说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票
评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准
为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，
也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或
行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的
涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数
（）作为基准；新三板市场以三板成
指（）为基准；香港市场以恒生指数
()作为基准；美国市场以标普500指数
()或纳斯达克指数（）为基准。
股票投资评级
优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上
中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上
无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业投资评级
优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
国信证券经济研究所
深圳
深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层
邮编：518046 总机：0755-82130833
上海
上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼
邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层
邮编：100032
