第23卷第3期管理科学ISSN 1672-0334 VoJ. 23 79-87 2010年6月JournaJ of "Jana!!pmenl Scif’ncf’ 申国证券市场的投资者情绪研究池丽旭，庄新田东北大学工商管理学院，沈阳110819摘噩:从行为金融学角度，以2∞4年1月-2∞8年6月中国证券市场基金和股票的交易数据为研究样本，采用面板数据模型和动态组合分析方法系统考察中国技资者情绪与股票收益率、股票的市场关注程度、公司规模之间的联系。通过建立基于资金流量的投资者情绪指标，详细探讨投资者情绪对不同股票收益率变化的敏感性，揭示投资者情绪的形成原因、影响因素及其变化趋势。研究结果表明，股票收益率的波动随着投资者情绪的提高而增强;市场关注度越高的股票，投资者赋予的情绪越低;投资者对股票的情绪波动随着公司规模的增加而减弱。实证检验的结果验证了投资者情绪在中国股票市场中的重要作用，因此关于证券市场投资者情绪运行模式的研究对于中国资本市场泡沫的预警、监管机构制定政策都具有现实意义。关键词:投资者情绪;股票收益率:市场关注度;公司规模申圄纷樊号:支献标识码:A宜'编号:1672-0334(2010)03-∞79 -09 刻画[1]0 Kosze♂等在参考点偏好、风险规避[2]以及1 !;18 在传统金融理论框架下，投资者被视为理性经Rabin在预期效用理论的应用l3j等领域贡献较大，0'济人，他们的行为遵守期望效用最大化和贝叶斯学Donoghue等将现状偏好融入标准经济模型中，讨论习法则。而现实生活中，人们在投资活动中总是或存在现状偏好下市场对激励模型设计的影响[4]继多或少地表现出有限理性的特征。在行为金融理论Kahneman、Rabin等研究之后，第二类是发展了的关框架下，关于投资者行为的研究可以向人们展示传于投资者行为的研究，更侧重于投资者心理的实际统完全理性下所未能发现的一些经济规律。投资者应用领域。包括Barber等将人们的心理偏差应用于对未来的预期带有系统偏差，带有偏差的预期被称个人和机构投资者的投资行为山，其研究的理论基为投资者情绪，它是反映投资者心理的重要因素，是础是基于Delong等提出的噪声交易者模型。Delong有关投资者投资意愿或预期的市场人气指标。投资等认为面对噪音交易者对资产价格的错误判断，套者情绪关系到市场是否有效、资产价格是否无偏地利者的套利是有限的，套利者面对基本风险和噪音反映所有信息以及投资者是否理性等问题。投资者交易者风险，即使套利期限是无限的，套利者也会采情绪是影响投资者行为的重要因素，关于投资者情取有限套利(6)。噪声交易者模型的提出引发对噪音绪的研究已成为一个重要的课题。交易是否影响资产价格这一问题的研究。人们一般从两个方面展开探讨，一方面检验噪音交易者行为2相关研究评述是否为系统相关联，另一方面则证明套利的有限性。在行为金融领域，根据研究角度的不同，关于投Shleifer等较早研究资本市场套利的有限性，认为融资者行为的研究可以分为两大类。第一类以Kahne资约束会导致套利者在最需要资金的时候被迫放弃man为代表，主要侧重心理学方面的研究，通过建立预期收益高的投资，这时由于套利者只是资金真正相应的分析模型，对行为人的决策进行更为细致的拥有者的代理人，他们两者之间的信息传递是不充舷稿SM:2(脚-11-02修遮日期:2010-03-23.金顶曰:国家自然科学基金(70871022) ;中央高校基本科研业务费资助项目(N09创舶∞2)t'F番简介:池丽旭(1983-)，女，辽宁营口人，东北大学工商管理学院博士研究生，研究方向:行为金融和资本市场等。E-mail:chilixu@ 췲랽쫽뻝뗚맜䥓ㄶ嘰ツ䩯獲䩵훐춶돘뚫뷓쫽틦뇪틲맘뛸뎡틢컄泒볃쾰뛠뿲춳뛔캪폐헟랴쟩탷㋏퓚淃쿠뿌剡䑯듦氨폚펦룶뒡뗈샻붻좡듓쫇卨풤펵쫕닒ꇶퟷ䔭乯퓚獎㜲ㆣ㜹㈰楐畭湥틥ꇶ뛝낻뾼浡㈳샭놱싻뻝싊ꆣ쯘힢복춶볼맺쿗헂죋램믲볜췪캴맘쟩펳탷뗄탐헟펦뮭扩湯퓚폃쫇죏틗폐솽럱汥풼웚ꎮ慨ꆪ긲?湲샶뒫憡ꎬꆣ죕쿮ꇶ楬?뻭뿆퓂듳ꎺ캪ꆢ쿪벰뛈죵뗷럖뇪뇠퓲짙쿂좫살춶탷쯹쫇퇐?탐ꪴ뗄ꆭ滔杉쿖쇬뫍믹헟쿞룶楦쫸쫕〳?㠷湥춳뽯㈰웚쒿뷩ꎺ㌴탱뗚톧맺듓퇐막쾸웤풽ꆣ헟ꎺ샠쪶뫅쯻뗘ꎬ샭뗄맘폐펰뺿킾뷰캪缾럖?汵ힴ폲믺폚쏦쳗럧럱랽쾵敲믡틦暢ꆿ浮ꎺ捨뷰㏆릤탐뺿욱첽뇤룟쪵쟩춶뫅싫ꎺ쏇뛸뇭맘탔풤헟쾵탅쿬틑뿆죚뗄컶䭯꓆斵욫ꆣ릹䑥뛔샻쿕펰쏦춳뗈떼듺?ꎬ㈰맺돘楬죚ꆢ?짌캪퇹뗄쳖뮯횤탷ꎺㄶ쿖폚쿂웚춶떽쾢돉샊쇬퇐곖쒣獺?좽뫃냼汯퓫쫇ꎬ뻉쿬햹쿠뷏훂샭湡〹볒샶榢샭剡材횤헟맜뷰놾쫐춶쟷막볬퓋䘱?㜲탐쪵돶쯹듸ꎬ틔캪폲뺿탍斻ꟓꯏ쿂뗄삨湧틴폐벴䪡뾪맘퓧쳗죋ꆪ튻ퟔ탱ﱀ싛浥扩ㄱ〳좻⠱ㄲ샭죚ꎬ뎡쫆욱퇩탐쟩㠳튻캪짺폐캴쯼틢벰헟뿉ꪲ궵쏀훗쫐퇐䉡뗈붻쿞쪹ꏔ닺첽솪샻탂뿲湴ꆪ뿆㤸㚣톧닉맘헟ꆣꎬ뗄쒣탷ィ〳ퟱ믮쿞쓜쾵쫇풸춶탐룶룹틔뛔죔듆뎡溵뺿牢쳡틗쳗볛쳖쯻볜쳯〲㈳톧㏒깣좯쟩풺뷇폃힢퇐춶뷡쪽ꎻ긹㌴쫘훐샭탐랢춳랴믲럱캪훘뻝럖???ꮺ뛔ꎬ敲돶헟샻尿룱쇭퓚헢쏇죑믹묩潭쿂ꎬ뛈쏦돌탷뺿맻뗄막?⠲웚탔캪쿖욫펳풤폐헟튪퇐쓀캿쓓쏈벤룼뗈뛔쳗믒헢튻놾ퟮ쪱솽킾뷰ꎮꎬ짲ꎬ냥뛈뛔뷡헟퇩퇐욱〱췻죋뗄닮춶웚킧쫇훘뺿솽벵ꛓ?샸닠붫탐퓫샻쿞ퟕ튻랽쫐탨평⠷얮뿖춶쫐탷퇴틔쫽ꆢ늻맻뢳횤뺿쫕〩킧쏇쳘퇐튻ꎬ뗄럱튪뿎뷇듳ꞷ썈쒣훘죋캪짹닺헟쫇?컊쏦뎡폚횮〸꺺㜱쇉氱㈰뻝릫춬뇭폨쇋뛔틦〳폃퓚헷뺿킩듸헟쫐샭틲쳢뛈샠뷃뻶ꮺꆣ탍폚쏇ꆱ붻볛쏦컞ꏐ볬퓲쳗볤헟〲쓾〸〴쒣쮾막쏷뗄춶폚싊튻ퟮꆣ뿉뺭폐탄뎡닺탔쯘닟쎡뗈벾짨檣틗룱뛔쿞춵퇩횤샻뷰놻㈩펪겵뎡퇐ㄹ쓪탍맦욱ꎬ쟩훐ꎻ〰듳퓚틔볃욫샭죋볛뗈늻뗚쓑뷸ꊷ쇬궼볆탄곆헟뗄믹쓌즤쏷탅ꎻ뿚쫓㇔뫍쒣쫕막탷헟맺쫐㜹뮯믮탐쿲맦닮뗄웸룱컊맘춬튻킾폲쏄?샭듭놾ꎬ뺿틴쳗폐쪱횻쾢훐죋캪슡뚯횮틦욱풽쟩뎡튻뫍캪죋싉뗄훘횸쫇쳢폚ꎬ샠뾣룼햹릱ꏐ펰탄욫킾탍컳럧쳗ꆣ붻샻쿞뫲뒫ﻀ퇫샭뗄뺿ꬲ첬볤싊쫕뗍탷놾맘〹놴훐뷰쏇ꆣ풤튪뇪럱춶틔곍캪쿗췖쿬샭닮뾵에쿕샻ﶷ죋틗탔놻뗝룟뚫탔놱〰ퟩ뗄뇤틦ꎻ퓚쫐힢튶ퟜ죚햹춶웚틲ꆣ컞폚䭡ꢹ쾸?뷏킣늷펦쓀䑥뛏뫍헟ꊶ쏇폐ꎬ웈뷰쫇잷뺭믹듳㣄뫏솪뮯싊춶훐뎡뛈쮹쫇샭쪾놻쯘욫헟絉ﶽ훂줱듳곌䪡쪵폃汯ꎬ퓫튲퓔튻탐쿞죏럅헦늻ꋕ놾톧럖쾵뗄맺엝ꎻ톧믲싛뒫헟돆ꎬ뗘쟩湥ꣁ틔훂ꎼ볊폚?湧쳗틴믡냣캪탔웺헽돤뿆릤링퓂컶ꆣ쏴늨헟막쒭릫쫇ꎮ?벰価닉죚퇐짌쮵훐랽춨룐뚯뛔욱뗄쮾?튵맜맺램맽탔쯦막쫐풤맦쒹컱샭럑톧횤쾵붨ꎬퟅ욱뎡뺯쒣?풺좯춳솢뷒춶뗄훐ꆢ훺늩쫐뾼믹쪾쟩뗄볠쿮쪿뎡달폚춶헟탷훘맜쒿퇐믹훐쟩늨튪믺⡎뺿뷰맺헟탷뚯ퟷ릹〹짺〶ꎬ뫍춶쇷쟩뗄쯦폃훆〶퇐막솿탷쳡ퟅꆣ뚨〰뺿욱헟뗄룟릫틲헾㈩랽뗄쟩춶탎뛸쮾듋닟쿲붻탷돉퓶맦맘뚼ꎺ틗폫헟풭잿쒣폚뻟탐캪막쟩틲ꎻ뗄횤폐뷰욱탷ꆢ쫐퓶좯쿖죚쫕횸펰뎡볓쫐쪵뫍쿬놾쫐뎡뗈ꆣ
80 管理科学(JournaJof \1ana/(ement Science) 2010年6月分的，最终导致价格偏差长期存在;Shleifer等应用以合收益率表现出差异性，资产组合的市场关注度、资业绩为导向的套利模型计算委托人交给代理人管理产规模与投资者情绪间也表现出一定的规律。不同的资金量，并证明套利者并不能将风险资产价格回于已有文献，本研究基于基金的流量构造投资者情归到基础价值川。Shleif.町等的指导思想对于有限套绪指标，避免了已有研究无法获得私人交易数据的利研究的影响一直延续至今。然而关于噪音交易者困难，不仅研究投资者情绪与收益的波动性关系，还行为的系统性研究一般以羊群效应为出发点。Bar采用动态组合和面板数据回归等方法深入探测投资ber等通过对个人交易账户的研究将交易规模作为者情绪与公司股票特征之间的内在联系，系统地梳投资者行为的代理变量，证明心理偏差促使投资者理投资情绪的形成原因、影响因素及其运行模式。系统地购买近期表现好的股票，并且发现股票的购买比例可以预测未来的横截面收益[8]。3握资番情绪指栋的掏建布法国外关于投资者情绪和行为的研究在不断地发本研究分析投资者情绪在股票市场中的作用，展。Fisher等研究情绪间的关联性以及大小不等的因此构造科学合理的股票情绪指标将情绪进行合理3组情绪分别对收益的预测能力，还采用调查问卷量化是一个重点。衡量投资者情绪的指标可以分为的方式获得投资者资产配置的状况作为投资者行为针对市场的情绪指标和针对单个股票的情绪指标两的代理，发现人们的情绪与交易行为并不完全一致，种，前者又包括显性的直接度量指标和隐性的间接行为表现得更"聪明叫9J; Baker等指出，根据经典资指标两类[别。国外常用于研究个人和机构投资者情本资产定价理论，风险高的股票期望收益应该高于绪对股票收益影响的情绪指标包括美国个人投资者风险低的股票，而事实并非如此，Baker等计算不同协会指数[圳、投资者智慧指数[23，24J和友好指数[2SJ等类别股票的β值，发现难于套利的股票P值较大，有直接指标。由于中国尚未建立有关投资者情绪标准J力支持基于情绪驱动的错误定价观点[IO;对于机构化的协会组织，少数学者采用问卷调查的方式对投投资者行为的实证研究的较新进展是，Bohl等通过资者的情绪开展研究[剧，但多数采用间接指数，包建立Markov-Swiching -GARCH模型讨论机构投资者对括封闭式基金折价率[27-29J、企业家景气指数、衍生股票收益的动态影响，发现机构投资者持股的增加品交易指数、消费者信心指数两]等指标。近期中国在短期内改变市场收益的波动结构，验证了机构投国内开始统计的央视看盘指数[圳、巨潮投资者信心资者更有利于稳定市场指数收益[11]。指数均属值得借鉴的直接指标。中国也有越来越多的学者关注投资者情绪与股针对单个股票的情绪指标构建方法还很有限。票收益关系。理论研究方面，陈彦斌等在行为资产一般来讲，个人交易账户是获取投资者情绪的直接定价方法的研究具有代表性[12，13];杨春鹏和姜伟等来源，但保密的个人交易信息限制了研究的普遍性。引人投资者非理性心理偏差，改进风险度量模考虑到投资者在不同基金之间积极配置资金，可以型[川S]。实证研究方面，王美今等用理论与实证相通过观察哪些基金有资金流入、哪些基金有资金流结合的方法对中国股市收益与投资者情绪之间关系出来衡量投资者情绪的高低。Frazzini等提出的基于的研究具有代表性;叫:张强等对投资者情绪与股票资金流量的情绪指标检验愚钱效应的存在，发现较收益之间的关系做出较为系统性的探讨，验证投资高情绪的股票在未来半年至一年的时间内收益有下者情绪是影响股票价格的系统性因子[口，18];王春峰降趋势问。Frazzini等提出的基于单个股票的情绪等提出一种度量新股投资者情绪的方法，并对IPO度量方法为解决相关问题提供了新思路，具体量化股票溢价做出合理解释[凹J;伍燕然等验证情绪对市投资者情绪的方法是，基金实际持有某一股票的数场长期收益反转和短期收益惯性的影响，进一步论量占该股票所有发行在外的数量的百分比，减去在证投资者情绪是资产定价的重要因素[却]。资金按照每只基金的资产价值比例分配到各只基金目前，关于投资者情绪的研究已经不仅限于其的虚拟条件下基金持有的百分比。资金流入基金的是否影响股票价格，而是深入到如何度量投资者情多少能反映投资者的情绪这一问题已被国内外众多绪和如何量化这种影响程度。一种是从投资者心理学者认同，所需数据完整且均为公开数据。因此，本出发，通过过度自信(即过高估计自己对事件判断的研究借鉴Frazzini等的方法，采用中国重仓股票的统准确性的现象)、代表性启发式等心理偏差来解释交计数据，计算出个股资金流量作为反映投资者情绪易者对过去收益或资产基本价值的反应不足或过度的指标。实际构建情绪指标的过程包括两个重要步反应等现象，这种研究方法被称为bottomup方法。骤，即实际资金流量计算和虚拟情况下资金流量计另一种称为topdown方法，其出发点是基于有限套算。虚拟情况假设所有资金流量以期初每只基金资利理论，讨论整体情绪对市场收益和个股收益的影产净值比例分配到各基金，以此动态方法计算基金响，进而将投资者情绪作为预测市场泡沫和经济危在一段时间的资金流量。机的有效指标。中国国内关于topdown方法的文献实际资金流量的计算方法为很少见，本研究将对以上问题进行研究。本研究系F,’ = N,’ -(1 + R,’) N"_I ( 1 ) 统分析公司规模、收益率、市场关注度等与投资者情其中，t和(t-1)均为时间变量，i为基金，F，'为基金绪之间的关系，结果发现不同投资者情绪的股票组췲랽쫽뻝㠰맜䩯湦獦㈰튵뗄맩샻탐段춶쾵싲맺햹㏗놾럧샠솦붨막퓚훐욱뚨틽탍뷡쫕헟뗈뎡횤쒿쫇탷돶ힼ틗랴異쇭쿬믺摯뫜춳뫏닺폚삧닉샭㏍틲솿헫훖횸킭횱뮯삨욷튻살뾼춨룟붵뛈뛠톧퇐볆훨쯣쪵⠱럖㉼웤ꋶ畭楥샭벨떽퇐춳뇈췢ꆣ랽듺쿕뇰횧솢욱뛌헟맺쫕볛죫ꆧ뫏틦쟩쳡뎤춶잰럱뫍랢좷펦튻ꎬ뗄睉짙럖횮맦틑횸쓑폃뛗듋뮯뛔뇪믡뷓럢붻쓚쫽냣풴싇맽뷰쟷솿햼탩뺻볊?캪살뺿㶢죍慮뗄ꆣ훐慬湣뿆쓪캪뷰믹뺿헟뗘샽맘䙩쪽샭뇭닺뗍막돖䵡쫕웚룼튲틦랽춶㒡횮탷돶틧ꎬ펰죧탔뛔뗈램훖싛뷸폐䦷볻컶볤쒣뇪뚯릹쫇쫐잰솽횸킭뇕틗뾪뻹떥살떽맛쇷쫆룃내쓢쓜죏뻝벴탩횵뛎愣뗄뫢뷨ꎬ䙲攩ꢹ敭톧㛔떼솿뒡뗄탐릺뿉폚獨믱ꎬ쿖뚨욱믹牫틦쓚폐맘램꾡랽뻟볤쫇튻볛쫕헟쿬뫎춨맽ꆣ돆뛸킧붷릫싊폫컄늻첬쟩?럖퓬뎡샠쫽뇪믡쪽횸쪼쫴룶붲떫춶달ꆾ막헕쳵랴춬쪵쓢뇈쪱뷰쾵솿본튻ퟮ놱璺敮ﶶ?쿲ꎬ볛펰캪싲틔춶敲횱뗃랢막뗄폚潶룄샻풽쾵헟녊램폐훖ퟶ틦쟩솿맽쿖좥쿳쳖붫횸ꢵ놾쮾맘뇭쿗뇜뷶ퟩ릫탷컶뿆룶폖뻉쫕涡ꆣ믹쫽춳횵놣쓄욱쎿볾펳볆쪵볊샽볤쇷?훕穩촨춳춶䛅⠱뗄늢횵쿬뷼풤뗈춶쿖룼샭욱슬쟩ꎮ뚯뇤폚살ꆣ퇐럇뛔듺맘뛈돶랴탷뮯맽쿳쫕ꎬ瓟싛뇪쓎맦쾵쏢뫏쮾톧훘냼ꆰ틦뾡평횯뾪뷰ꆢ볆뗃룶쏜헟킩뷢쯹횻쿂쯣볊뿶럖솿풸떼湩璡탔빺⭒쳗횤澡튻듺웚닢헟퇐퓊죋ꆰ싛ꎬ횵탷쪵獷첬쫐컈풽샭뺿훐뇭쾵막솿뫏쫇볛헢뛈⦡틦땤헻ꆣ쓏쒣돶놾쇋뫍탎뢱뗣삨펰ꋍ폚햹헛쿻뗄뷨퓚믹뻶랽폐탨릹뷰볙엤훂뗈ꨱ퇐楮権샻쏷놡횱샭뇭캴쟩뺿헒헟쏇듏ꎬ뛸쟽횤楣펰뎡뚨뛠싛뻟탔맺ퟶ욱탂뫍룱훖ퟔꊴ믲潷쳥훐?붫ꆢ뷡닮틑춶쏦돉ꆣ횸쿔쿬뛗짙볛럑퇫본붻룶늻뷰쿠램랢쫽붨쇷짨떽볆볛쳡⦾쮽쒣쳗ꍳ퇓뺿뇤쿖살탷쟩뗄쏷럧쫂랢뚯퇐桩쿬쫕쫐폐탄막䢹돶볛뷢뛌닺ꎬ펰탅缾溷맺뛔맻틬냥쳘풭쒹뫢뇪탔췢쫽싊헟쫓틗죋춬맘쫇탐돖뻝榵솿쯹룷쇷쯣ꆤ룱돶硫탍샻桉탸믒솿뫃뗄뫍탷쓔닺쟩ꆱ쿕쪵쿖뺿湧ꎬ틦뎡톧듺샭쫐캣뷏룱춶쫍웚뚨뛸쿬⢼붷맺틔랢탔볤믹퇐헟쫽헷틲립막뎣?짐ꋳ淉탅뾴횱횸헋붻볬냫컊퓚폐췪볆랽튻좵ꋴ욫뗄볆헟敩훁ꎬ뗄뫡탐볤꒲엤탷ㄹ룟늢쓑듭ꎮ랢횸랽뇭욫쫕믕캪ꆧ볛쫇돌뒹퓆믹ꢣ뛔ퟷ쓚짏싊쿖튲폚뺿쟩뻝횮ꆢꢷ퓚욱춶헫횱폃잻캴䪣빝탄엌뷓뇪뮧틗뷰퇩쓪쳢췢닺헻쯣ꆣ램냣ퟕ쒷뛾닮믹놼쯣늢晥뷱횤막뷘캪뗄훃폫ꆯ럇폚컳뷏䝁쿖늨쫽맘쏦탔닮틦엇쾵헟틽퇐짮뛈ﶸ놾램곆쫐컊ꆢ늻뇭믹컞탷믘볤펰붷쟩뛔뷓횸?붨닉겵릹쫇탅횮쇷폞훁쳡뷰볛냙헢쟒뇪뫍ꎬ틔룟붷ꎮ뎤폚쮻캯늻犵ꆣ쏷욱쏦뗄맘?붻ꎻ막죧쳗뚨탂剣믺뚯쫕힢ꎬꆧ폫뾵춳쟩맟훘뺿죫?ꋊ볛놻뎡풤폚쳢쫐춬닺쿖뷰램맩쿬?탷헟떥뛈퇐뇪룊솢폃ꮶ웳쫽붨믱쾢볤죋잮튻릩쪵횵럖뻹솿탩쇷틔웚떥퇲뗍ꢣꞵ췐쓜좵좻탄ꎬ쫕퇐솪ꚣힴ틗䉡욱듋샻볛뷸䣄릹뷡틦춶돂㊡룄췵좶탔탷컩튪틑떽튻삼붵횵돆닢瑯뎡ퟩ돶뗄믱뗈쓚틲쫐횸쟩룶솿뺿냼ﶡ폐컊튵?炡ꆣ랽좡쿞믽ꆢ킧쓪쇋볊뇈캪ퟷ맽쓢듦룶뾣좺ꆣ겲죋붫쓖뛸샭늢틦뺿탔겻뿶탐步웚ꎬ뗄맛햹ꏐ춶릹ꆧ퇥꾡뷸쏀퓍틲퇠뺭죧훖웗죐캪ꊵ쫐?맘뫏튻쇷뗃랽퓚쯘뎡뇪탷막횸룶삨?뻭ﶲ볒ㆵ낡램훆벫쓄펦탂돖샽쳢릫돌쟩틔뚯쓑퓚막걩킧䛭붻럧뢵맘욫쟒늸퓚틔릲ퟷ캪犵췻䉡막뗣쫇췌ꎬꆰ헟뇳녯뷱뛗첽ퟓ랽좻펰쯘늻뫎풼쓀랴扯뫍뎡퇐힢뗄뚨솿쮽램솪벰훐붫욱뇪죋쏀꼳춶뗷짓뺰죖ꊾ뮹쇋엤킩쪱쮼폐냙럖틑뾪냼뿶웚첬킾ꎻ욱캪룸쿕볋폚펦닮랢ㆡ늻벰짓캪늢죖쫕步욱ꆧꎬ훂헟퇩ꆣ쟩뗈ꎻ쳖램쿬뷶뛈듓몶瑴잻룶엝뺿쫐뗄릹죋늨짮쾵웤횸뫍맺닩쎼웸뢱?뫜퇐훃믹듦볤슷쒳럖엤뷰놻쫽쏖펳삨쿂돵랽獨뗄믹뾽듺볏퓫듙쿖?뛏듳쎵춶늻뢳틦犵슬뷐䉯?돖횤탷퓚퇮뛈폃?ꎬ梡퇩쓇쿞솿퓊ꮲ潭陸막쒭ꆣ뗈뎡맦퓬붻뚯죫퓋ퟷ뇪쟩틾믺룶폑헟뗄횸뇍폐뺿뷰쓚튻뇈떽쇷맺뻝솽쎿램캪楮킹汥쟩뷰샭닺틴ꮽ쪹막뗘킡췪펦좼횵ꎻ桬調쇋폫탐뒺솿횮퇩뀱늢횤뷸ㆡ폚춶슼ퟣ?쫕뫍놾뗄맘싉틗탔첽쾵폃뿉탷릹죋뫃쟩랽폖쫽ꎽ뛗쿞뷰폐ꎬ뻟룷죫쓚ꆣ룶횻볆돶榵𥳐楦탷ꎬ죋볛퓓붻춶욱랢늻헟좫겸룃웋뷏뛔뗈맍뗄믺막캪열쒣싛볤횤ꎻ쟩튻?웤ﻅ뒽믲탏틦뺭퇐힢ꆣ쫽맘닢춳ꎬ탐틔횸탷쪽룊ꆢﳆ쫕웕쳥복횻믹췢틲훘쇷쯣믒랢죌?敲䛎맜룱?틗뗄뗈쪾탐튻料룟듳폚춨뛗퓶릹뫍폫맘춶췵䥐탷늽헟탄킶맽?볃뺿욱뛈늻뻝쾵뗘쪽뫏럖뇪볤쫽뛔ﶣ퇜횱뇩뿉뷰쿖폐솿좥믹훚듋쟩튪뗈ꪻ뗣ힹ횹샭믘탏헟릺뗄?캪훂?폚믍ꎬ믺맽쫕볓춶닺붪쪵쾵짆뒺뛔싛쟩춽뛈펰캣ퟩꆢ춬쫡ꆣ솽뷓ힼ결짺킹에탔틔쇷뷏쿂뮯쫽퓚뷰뛠탷늽볆펦尿ꆣ짆?ꎬ궵?폐릹?캰횤럥쫐쟩뮹?놾폃?䋆쒻놵?뗈쿠ꏗ틔?陸쓍??
第3期池丽旭等:中国证券市场的投费者情绪研究81 i在时期t的实际资金流量.N.为基金i在时期t的净其中，j为股票，S{为股票j在时期t基于流量的投资资产，R;为基金i在时期(t-1)与时期t之间的收益者情绪，W''''为基金i对股票j的持股比例，M'为股票j的流通市值。率.N'，-I为基金i在时期(t-1)的净资产。虚拟情况下资金流量的计算方法为4戴据来源和预处理EN <,-EaAa • FSF --(2) 样本取自2(刷年1月-2∞8年6月中国沪深股票市场公开交易数据，包括开放式股票型基金代码、基金净值、基金收益、基金重仓股、基金持股比例、重其中，s和(t-k)均为时间变量，F:为虚拟情况下基仓股收益、重仓股流通市值和股票日交易量等。删金i从时期(t-k)到时期s的资金流量，Nλ，为基金i除在观察期间新发行的基金和交易日不足的股票，在时期(t-k)的净资产，N:_为所有基金在时期(t-k所有数据均取自万德数据库。k)时总的净资产.r.为在时期(t-k)到时期s所有为确保实证研究的可靠性，前期的数据处理工基金总的资金流量。作尤为重要，获得股票投资者情绪指标的处理流程虚拟情况下基金的净资产计算方法为如图1。具体步骤如下。步骤1根据基金统计数据特征，确定研究时间N; = (1 + R,’)N.’_I + F.’ 窗为半年，将基金股票的原始数据统一为半年期数t-kS;sS;t (3) 据:步骤2每一时期筛选出股票型基金持有的不其中，(5-1)为时间变量，N，'为虚拟情况下基金i在重复重仓股作为研究对象，记为股票j。时期s的净资产，N.-I为虚拟情况下基金i在时期(s步骤3以重仓股j为研究对象时，重新统计每一-1)的净资产。时期持有该只股票的基金数据，包括持股市值、资产在(1)式-(3)式的基础上可以得到投资者情净值比例等:绪的表示方法，即步骤4根据(1)式计算持有该重仓股j的基金i每一时期实际资金流量1";;三旷J•町I,w;,j •町步骤5计算所有基金在每一时期的资金流量S:一」一一一，一一一一(4) M’ M’ zm 回1搬据处理流程Figure 1 Data procωsing F10w 췲랽쫽뻝뗚㠱槔싊탩ꇖ⠲뷰퓚籼믹亣瓒?⠳웤쪱튻탷ꇆ米⠴헟䪵㓊퇹욱닖돽쯹캪ퟷ죧늽뒰뻝훘뺻쎿椽滴䑡僭溷?돘웤뭼瑡㏆?닺ꎬ쓢?榴뷰먽훐ㄩ⠱뗄쟩쓁ﶾ놾쫐막퓚폐좷폈춼훨캪ꎻ뢴횵튻泊냐쪱紩웚籽?䚣샶훐?뇆ꎬ䩉쟩폊ퟜ〱뗄⧊뇭탷?좡뎡뺻쫕맛쫽놣캪ㆡ沸냫㋃훘㏒돖뇈㒸㖼ﶾ쑬ꇜ웚쪱玵탱ꎬ?疡끩?맚ꆢ뿶㷁뇆뗄⭒⡳뺻뷒쪾ꎬ듔ퟔ릫횵틦달뻝쪵훘ꎾ料쓪뿒닖퓖폐샽웚웋?⡴ퟜ쒾䫎뗈玺ꎻ캪㞣쿂?ꎺ튻묨랽?탖뒺㈰뾪ꆢ웚뻹횤튪??ꎬ믊막?룃뗈?쪵ꛀ꒢䥬ꎺ촨튻뗄믗ꪹ쓊믹뫒璡뷰ㅎㄩ닺㌩램ꆮ떡췔〴붻훘볤좡퇐ꎬ尿붫뇆ퟷ횹횻ꎻ볊陸훐瓒彼뺻쪲짆떼뷰뮡?ꩴ쇷ꎺ캪ꆣ쪽ꎬ꒴쓪틗닖탂ퟔ뺿믱뷖믹?쥟막킻맺믳紩画놣쫗槔ꏎ쇷⦵솿뗄搫쪱벴캪ꛀ㇔쫽쫕막랢췲뗃뎼뷰룑퇐ꎬ욱볆尿?횤묩㶶쪽?ꪻ솿뷊뗄닺ꆣ뺻䚣볤겷믹걳?싒뻝틦쇷탐뗂뿉막웊ꆳ뺿캪쯣좯뻹뇆尿뗄?뇤뒡뷰묲ꆢ춨쫽뾿욱슡ﶾ뛔퇐믹돖솿?뺻ꎬ쫒㿎쫐캪?볆?닺솿짏榶〰냼믹쫐뻝탔춶??뗄짆쿳뺿뷰폐䚣뿒䛎뮣ꪹ뎡쪱뾣瓒퓚쯣뗄볆ꎬ뿉풹㣄삨뷰횵뿢?풭뇐뛔쫽룃?믊닺곎짆뗄볤ﹲ겡묱쪱랽쯣ꋴ틔짆뾪훘뫍ꆣ잰헟쪼춻볇쿳뻝뇆춶뇤ꎬ?녊뮣⧓웚램뷰랽䪡뗃녊퓂럅닖막붻쟩곈쫽尿캪쪱ꎬ?솿ꋴ뇆퓚?⡴캪쇷램껎떽뗄훐쪽막욱틗탷랶뻝ꎬ냼쓗헟ꎬ席?쪱ꎺ뇆ꆪ솿캪춶돖맺막ꆢ죕쫽횸꣑춳훓욱훘삨ꆻ쪽튻쟩䛎캪?ㄩꎬꆣ曒웚막뮦욱믹붻늻뻝뇪킾튻킵탂돖뗄탷믹횮뗄ꋴ헟뇈짮탍뷰틗ퟣ뒦뿊쒲ꆣ춳막캪뭟璻퇐뷰볤뺻䥉쟩샽막믹돖솿뗄샭뒦놼냫?볆쫐쯹籽슻陸뺿槔뗄ⶡꎬ뷰막뗈릤샭?쓪쎿횵짏폐⦵尿??쫕닺ꏎ슻듺뇈ꆣ욱쇷웚튻ꆢ믹뷊뇆틦ꆣꪻ尿캪싫샽즾ꎬ돌쫽슻뷰뇆퓚뾵?尿막ꆢ닺?퓚?쪱쓍뗄욱훘뺻쪱쯹웚뛗웚폐⡳?⡴튻
82 管理科学(Joumalof Mana~ement Sc ence) 2010年6月步骤6将步骤5得到的所有基金资金流量平均收益率时股票的权重就是期弱的流通市值，投资组合每期期初调整一次，可以得到动态投资组合Z盯按照初烧坛的比例分赶到各只基金，进而计的收益率时离序列，计算结果克表10表l商时绘出算基金的动态虚拟净值:了投资者情绪与股票收益的基本统计关系。iJ步骤7根据基金每一时期的持股比倒w计算从表1可知，无论是等权重平均收益率还是根虚拟持股市谊:据股票流通市值计算的加权平均收益率，都表琉出步骤8统计重合股j的流通市值品1'，根据(4)式纯情绪股票(组合刊收益率高于高情绪股票(组合计算重仓殷j的投资者情绪2号。3)收益率的特征，其中中等大小情绪的股票(捏合32)收益率最纯为 X 10-0此外J组等权重乎均收益率的方差分别为、和，收益率5翼E研究的方差表现出随着投资者情绪的提高丽增大的待本研究以2C泊4年-2∞8年中国证券市场交易数篮，说明情绪越高，收益率的波动越大。下面将进一据为研究对象，构造基于个体股票的授资者情绪指步讨论股票收益与投资者情绪之间的影响作用。标，通过讨论中国投资者情绪与股票收益、市场关注股票收益与投资者情绪的关系度、公司规模之间的关系，揭示中国证券市场中投资(1)不同投资者情绪的股票组合收益比较者情绪的特征及其变化规律。首先检验期初拥有不商情绪大小的股票组合未噩禀峡益与整贵番情绪萄美军if究来收益的表现情盈，透而了解期初情绪对股票未来变量的基本统计描述收益的影响周期。按照期初投资者情绪的大小将般构造出基于个体股票的投资者情绪指标后，将票分成数量梧等的3个组合，在样本期内不改变资样本股票按照投资者情绪值的大小分成三等份，得产组合结构c分jjlJ统计3个组合的平均收益率和累到含有股票数量基本棺爵的3个资产组合，分别计积收益率，结果且留20算资产组合的等权重和加权平均收益率。计算加权'是1资严结合自平均收盖率Table 1 Mean Retums of Capital Portfolios 组序组合1组合2组合32 4 2 投资者情绪均值-1.织)()x X ∞X 10-4 6 4 投资者情绪方差2.α泊 X X 10-等一权-重z一平一均一收一益一率一mmm3 2 平均值 xl0-方差 加权平均收益率平均值 ∞ 方差 国霄叫唰髦，属磁高情绪中等情绪低情绪2∞4年-2008年半年数据ml2 I量禀组合熏瑕额益比较F单ue2 Comparison of Accumula铅dRetun蟹forS阳业Portfolios췲랽쫽뻝㠲맜潦䵡卣㈰庣婆ㄲꆮ쯣늽탩볆㗊뻝뇪뛈헟㖣릹퇹떽욽뗄쇋듓뗍㌩㈩뻹헷⠱쫗살쫕욱닺믽쮥呡?䵥䏓倰쿠쟦듏쏩ꎬꏜ뛊ꎮꆫ쿂榡틕ꆢ짏䙩䅣却쟩뗈?겡ꆯ늽놾䍯湡扫楥?䧒ꇞ샭믹훨쓢뗖캪ꎬꆢ쟩긱퓬놾몬뻹ퟩ쫕춶뇭막랽쳖⦲쿈틦럖泗ꅩ〴냫㊹펡탷쯣犲牴뭞捵来틑?훨퇐浰描?湣?내ꎬ뿆쓪뷰㞸돖㣍ꓑ퇐춨릫탷막ꎮ돶폐닺쫕뫏틦沿욱닮쮵싛믍볬뗄돉쪲剥瑡ꆣ짆돚浐?훘덉ꇎ景㚽뺿慲?攩浵湴뛾쎫톧㛔뗄料막뎼킾뺿맽쮾욱ㆱ믹ퟩ틦쎿싊헟짖쇷뇭쏷㊹곍퇩펰쫽뷡𧻓湬?㈰냫쿂짏縲뇗ꛐ튻ퟁ닖榵治ꮲ틔楳?헕ꎯ污⡊?뚯?쫐웖뛔쳖맦쳘쫕폚내욱뫏싊웚쪱쟩ꪣ춨뗄ퟮ쿖짆뛗뇭쿬솿릹ꎬ狟〵냫〰忒?뷖㈰ꇞ막?ꎻ潵첬尿횵?쿳싛쒣헷틦뾵룶헕쫽뗄쪱웚볤탷곎쫐⣗쳘뗍랽돶쫕뇊돵쿖훜쿠ꆣ뷡쾵쑯쓪㣄쿀???〴て돵御뮳?浡탩ꎻ횹ꎬ훐횮벰폫쒻쳥춶솿뗈막돵탲?횵헷캪닮쯦풽틦헒?펵쟩웚럖맻쓆?㈰짏?샚剥?뗃쓪몵?쓢뿒쥊릹맺볤웤춶鈴막믹좨욱뗷쇐?볆켱ꎬㆣ럖ퟅ룟폫폐뿶ꆣ뗄뇰볻붾〵냫웚떽튻瑉뺻믊뗄쓍퓬춶뇤뻍욱헟놾훘헻ꎬ잵쯣⧊웤긴뇰늻내㎸춳춼流쓪헒뗄㈰횵뇆쇷믹맘뮯헟뎼뗄쟩쿠뫍좨튻볆쫕죈헒훐㜰캪쒹춬뷸헕㊡ꎮﶾ䥮뛗ꎺ㈰쯹〸ꎻ?춨폚헟쾵맦쟩웃춶탷춬볓훘듎쯣틦꣖훐ꇁィ짆뛸웚㎸?좽쫕폐쓪쒳쫐룶쟩ꎬ싉탷횵뗄좨뻍뷡?쪸뗈긱싊?뇗쇋돵쾣?〶ꇛ?믹훐景횹횵쳥탷뷒ꆣ뗄?헟㎸욽쫇뿉맻믹붾?듳튻㘰뷢춶곔짏뷰맺쓪?뗄즱막폫쪾맘쟩듳뻹웚틔볻놾流?킡ꆣꆢ늨횮쿊?쾵횤죀ꎬ욱막훐쾵탷킡쪲쫕돵뗃뇭춳헒?쟩듋ィ쳡뚯볤쒹뗄헟鈴쓆㈰뷰좯뇈꺡룹뗄욱맺퇐횸럖𧻓틦떽没볆탷췢긱룟풽?막쟩뻆붾냫쇷쫐〷뻝?춶쫕횤뺿뇪돉싊쇷뚯ꎱ맘쪻뗄ꎬ㜰뛸듳펰좽욱탷?流솿뎡샽놼⠴틦좯뫳죽쾣ꆣ춨첬쾵맊ꎬ짆막㏗뫍퓶쿬?ퟩ뛔뗄?헒쓪붻웋⧊헟ꆢ쫐ꎬ뗈겷볆춶춬ꆣ잸뚼넨욱侣듳쿂ퟷ뫏막뮸쓪틗럖㈰?쟩쫐뎡붫럝횱쯣횵쪱뇭ퟩ⣗죈긱뗄쏦폃캴욱킡쒱쪺쫽탷뎡훐ꎬ볓ퟩ룸쿖뫏꣖㠰쳘붫ꆣ캴췀엤〷횸맘춶뗃?좨뫏돶?ꎬ뷸살막ꎮ힢?쫕튻쓪떽틦㈰싊쿂룷〸횻쓪냫믹뷰쓪ꎬꎮ뷸뛸ꎮ볆ꎬꇎ
第3期池丽旭等:中罔证券市场的投资者情绪研究83 从图2'可以看出，3个股票组合累积收益率的变高的组合中收益率对情绪的影响程度更大。⑨收益化趋势基本相同，在2∞5年下半年市场处于牛市行率对悲观情绪的影响与乐观情绪相反，显著的影响情下，期初具有高情绪的股票组合累积收益率增妖程度随着组合情绪的提高而减小。低情绪组合1的幅度最大，而在2∞8年股市低迷时期，3个组合累秧收益率对悲观情绪的影响因子最大，滞后一期的系收益率明显下降，但是总体来看期初赋予较高情绪数显著为，中等情绪组合滞后一期的系数较的股票组合累积收益率在样本期内始终高于其他两小，为。个组合。Frazzi町等研究发现美国股票市场中较高情绪的股票在未来半年至一年的时间内收益有下降趋'曼2乐观情绪的回归结果势间，但在中国并未出现这种愚钱效应，投资者情Table 2 Regrωion Analysis of Optimism Emotion 绪对股票收益的影响周期相对较长。变量系数标准差T统计量概率值需要注意的是，这一结论与节的结论在本质上并不矛盾。这两部分的研究主体是不同的，上R, ( -1) 1. 364 O. 546 2. 495 O. 013 文中关于投资者情绪与收益关系的讨论是采取动态组合的方式，每一个时期的资产组合不同;而本节根 2 据期初情绪对股票未来收益的影响周期，将股票按R( -1) 2. 159 1. 691 O.佣4照期初情绪的高低分组后每组的股票组合保持不2 变。R3 ( -1) 1. 344 O. 291 (2)股票收益对投资者情绪的影响通过比较期初不同投资者情绪组合的累棋收益R(-2) O.αm 3探讨投资者情绪在影响股票组合未来收益中的作用，通过面板数据模型讨论股票收益对投资者情绪注:R，(-1)为组合l滞后一期的股票收益卒'C为组2合2的常数项，R(-1)为纽合2滞后一期的股票收益牟，的影响程度。这里不再采用动态组合的方法构造资2几(-1)为纽合3滞后一期的股票收益牟，几(-2)为组合3产组合，而是通过面板数据模型准确计算情绪对收滞后两砌的股票收益率。部分系数不显著的变量未在在中益的敏感度系数。考虑到中国股票市场较发达国家列出。下同。起步较晚，若单纯针对时间序列或横截面数据进行处理，样本量有限。而面板数据模型既可以把时间襄3嚣观情绪的回归结果序列沿着空间方向扩展，又能将截面数据沿时间方Table 3 Regr回sionResuJts of Pessimism Emotion 向扩展成二维结构的数据集合，这不仅能反映某一时期各个个体数据的规律，也能描述每个个体随时变量系数标准差T统计量概率值间变化的规律，将显著减少缺省变量带来的问题，因此本研究采用面板数据模型展开研究。R, ( -1) 2. 252 O. 571 3. 939 O.αm 根据期初的投资者情绪大小将其分为3组，每一组中的股票个体与投资者情绪和收益率的时间序R( -1) ∞ 2列构成面板数据，分别讨论每组股票的收益对投资者情绪的影响是否显著。细化投资者情绪，将其划R3 11. 570 7. 253 1. 595 O. 112 分为乐观和悲观两类。令.:18，= 8, -8川，当.:18，> 0 时，投资者为乐观情绪;当.:18，< 0时，投资者为悲观R3 ( -1) 1. 519 O. 131 情绪。建立的理合估计模型为注:R3为组合3的股票收益牟o.:18{α+βoR{ +β，R{_， +β:2R{_2 + e: j = 1,2, N; t 1,2, , T (5) 瞌禀的市场关注度与提费者情绪的关票节中发现投资者情绪低或高的股票组合其中，R{为股票j在时期t的收益率，RL，为股票j在平均收益率都高于中等情绪股票组合，下面从股票时期(t-1)的收益率，尺-2为股票j;在时期(t-2)的的市场关注程度角度进行进一步的分析，检验人们收益率，α为常数项，，和f32分别为收益率的回归对股票的市场关注度与投资者情绪之间是否存在内系数，G，为随机误差项。在联系。投资者对股票的关注程度可以通过交易量根据(5)式得到的回归结果见表2和表3。来体现，若股票当日出现异常交易量可以反映投资从表2和表3的回归结果可以看出，①收益率对者对该股票的关注度高。因此本研究采用异常交易乐观情绪的影响随着组合情绪的提高而增大，收益量指数反映投资者对股票的关注程度，具体表示方的变化是导致人们非理性乐观的直接原因。表2中法为R, ( -1)、R(-1)、民(-2)的系数均显著，并且高情2问一←问AA 问绪组合中滞后两期的收益率系数为，远大于其--(6) 他组合的收益回归系数和，说明情绪最췲랽쫽뻝뗚㠳듓뮯쟩럹쫕뗄룶탷쫆탨훊컄ퟩ뻝헕뇤⠲춨첽폃닺틦웰뒦탲쿲쪱볤듋룹튻쇐헟럖ꇷꎮ룟싊돌쫽킡훔呡剥潦潰䕭힢뫏퇉훍쮥⠵웤쾵샖劣쯻㖣욽뛔퓚살솿램䇒ꆣ⠶?돘㖣扬돶扉瑩ꎺ㊵⣒뫳㏆춼쟷쿂뛈틦막ퟩ뗄ꆾ뛔튪짏훐뫏웚ꆣ⦹맽쳖ꎬ펰늽샭쇐삩뇤놾뻝릹쟩캪탷ꆺ쿔㋀㎱?쫽뇭맛긨긱뻹쫐솪쳥횸猿杲뫺연柇?ꆣ샶긲풣浩剬쒳묱솽싪ꇭ?㊡쫆ꎬퟮ싊욱뫏막㎡힢늢맘뗄돵짆뇈춶춨쿬쏴뷏퇘햹룷뮯퇐웚훐돉탷샖ꆣ㵬ퟩ놯쯦훸캪횹꾹⡴⠵㊺쟩튻ꎮ쫕뎡쾵쿖룃쫽쿂㶿뎰潮탱막獭⣒ꏊ⧎웚쵳캪춬꾿믹웚듳쏷ퟩꆣ욱낣틢늻폚랽쟩뇊뷏맽돌ꎬ룐췭퇹ퟅ돉룶뗄뺿돵쏦맛붨뫏뛔캪ㆣ??刿ꆪ竎⧊춱탷쫇ㄩ훐ㆽ틦맘막랴뫀?榡묱﷏뗄ퟩ뗈욱ꆣ業榳짒놾돵ꎬ쿔뫏䙲퓚겵쫕뗄쎬춶쪽탷헒웚헟쏦뛈뛸뿕뛾룶맦닉막냥펰뫍솢㊣훐쟩ퟩ놯긱볐캪ㄩ懎붵떼ꆢ훍?싊힢쫐죴욱펳⧎막뫏ꎺ뗄떺??풿쿠뻟뛸쿂샛慺캴ꯔ틦쫇뛜ꎬ뛔뗄돵쟩냥ꆣ쾵죴솿볤캬쳥싉폃춶욱쫽쿬놯캪겡쫕탷뫏맛긲㘹막ꪳ쎵펰훂劣뫳킷뚼돌뎡곈켳륒㎵훐쫐楳돟湡뒳춬폐퓚붵믽穩살?뗄ꎬꆣ헟쎿막룟퓍늻탷쫽헢춨떥랽뷡쏦룶뻝쫇맛샖믬궣틦쟩㔲쒻훍쫕쒹욱ꏊ龜믘쿬죋먨솽ꋏ뛈맘맺뎡㼫䥹콬뫳틦짆ꎬ룟㈰쫕湩냫킹펰헢쟩튻욱뗍뛗춬퓚뻝샯맽ꆣ뒿쿞쿲릹붫냥헟쳥럱솽맛뫏겢싊탷?﷏쒻맩쯦쏇웚훍폚뷇힢뛔떱?횤맘훍ㄩ튻싊䥉뇊갳퓚쟩〸떫틦뗈쓪者쿬튻솽탷룶캴럖쫕춶펰쒣늻쏦뾼헫ꆣ삩뗄쿔쫽폫샠맀슬뛔훐獩?뷡ퟅ럇쾵뛗뛈막죕좯췝뫳캪웚ꆣ헒룶㈰탷쓪쫇싊퇐훁ꋎ훜뷡늿폫쪱살ퟩ?쿬탍퓙냥싇뛔뛸햹쫽맦훸뻝춶뇰ꆣ볆뭴쟩쳡펰뗈汴ꎬ곂맻샭ꆢ쫕뷸욱돶룟막汒?튻ퟩ뗄뫂쫐뛈막〵뗄ퟜ퓚뺿튻뒳웚싛럖쫕뫳헟쳖닉쫽떽쪱쏦ꎬ뻝싉복쒣듳ꆣ쇮ꎻꎺ탷샖룟쿬쟩?떹갰뿉탔쒫틦ㆣ?탐춶쿖욱짏웚뫏막럖쪡뎡폫욱쓪막쫐쳥퇹랢쿠폫뗄틦쎿쟩싛폃뻝훐볤냥폖벯ꎬ짙탍킡헟쾸ꇷ떱ㆣ맛뛸틲탷璵ꎮ炣﮼틔샖⣒싊긳뷸맘틬㋖쾵?氫뗄춶ퟩ쿂욱뗍살놾쿖뗄훕뛔㖣퇐맘쓓탷막뚯쒣맺탲쫽쓜뫏튲좱햹붫쟩쎿뮯厡ꇷ캪갲펰복ퟓ춺쫕쓊ꎺ겺ﮱ뾴맛묲쾵㘴튻헟힢뎣듋춶䨹틦늻뫏냫ퟩ쏔뾴웚쏀쪱뷏긱뺿쾵닺펰뗄냏욱첬탍막쇐뻝붫ꎬ쓜쪡뾪웤탷춶ꌽ厡쿬킡ퟮ헒캪췆돶⦵쫽뫍춻늽쟩돌붻놾힢헟㊳쫕믆싊쿔샛쓪뫏쪱웚쓚맺볤훓뎤ꎮ훷뗄ퟩ쿬막?캴쫕ힼ욱믲쒣뷘헢쏨뇤퇐럖뫍米ꌼꆭ돌쿠ꆣ듳훍꒷ꎬ쳡횱쓏캪㎣탷뛈틗헟쟩틦?ꎬ훸?믽쫐샛웚돵쪼막쓚?ꆣㆽ쳥쳖뫏훜욱뗄살틦좷뫡탍쏦늻쫶솿뺿캪쫕헟俊ꎬ뛈랴뗍뫳쪣횱뇭ꋙ룟뷓뗊ㄸ긶?럖횮뿉싊쒹컫뗄쟩탷쫕뎡믽ꎬ뢳훕욱껐?쫇싛늻웚ퟩ샛뛔뗄볆뷘볈쫽뷶쎿듸ꆣ㏗틦쟩튻놣㈫?룼훍걒䫔㎡뛸풭ﶾꎮ㔳쒹컶볤틔뿉닉ꎬ짆⣒뇤탷뗄틦뒦쫕㎸폨룟쫐ꟓ쒽늻쫇춬ꎬ뫏믽춶랽쯣뷏쏦뿉뻝쓜룶살싊탷獉곍듳쿔뫳웚짏??퓶틲紐㈳짆쿂춨틔폃뻟햼挲뇊묲솿퇐맘싊폚틦뷏뎡폐ꚣ춬닉ꎻ붫놣쫕훐램쟩랢쫽틔퇘랴룶뗄곃ꎬ彬뛗ꆣ훸ퟩ튻캪헒⧎캴뇆듳퓖ィ쮵뇗쏦볬럱맽틬쳥?뺿쾵ퟩ퓚뗄얣싊룟웤훐쿂곍?좡뛸막돖틦헟릹탷듯뻝냑쪱펳쳥컊?뛔붫ꎬ쫕ꋚ뫏웚쾵캪?뇭곔쏷듓퇩듦붻뎣쪣뇭뇤쫐퓶쿀쟩쯻뷏붵뛗?ꎬ뚯놾욱늻ퟷ퓬뛔맺뷸쪱볤쒳쯦쳢춶웤떱?쫕펰沵뗄쫽막瓒쪵㋖겲뚴?죋퓚틗붻쪾?켳훐탐뎤?탷솽룟쟷쫕?짏첬뷚내볒볤랽튻쪱ꎬ탲뮮ꇷꪱ틦쿬쾵뷏욱묲쒻ꋇ쏇쓚솿틗?쟩?룹틲玡꾹듵⦵?트?ퟮ?ꌾ퓚??
84 管理科学(Jom百alof Managl"ml"nt Scienc的20\0年6月其中.Â吓为股票j第T日的异常交易量指数，咋为股角度对此结论加以解释[剧。考虑到投资者情绪可以票j第Ta的交易量•Y为股票jr第Ta之前6个月将风险资产定价模型调整为的平均交易量。E’(r) =η+β'(r.. -η〉(7) 根据股票的异常交易量指数大小将股票分成三其中，E'轩)为考虑投资者情绪的风险资产期望收等份，构成3个资产组合，投资组合每期期初调整一益，ß'为考虑投资者情绪的资产系统性风险，号为无次，得到动态的投资组合时间序列，表4绘出每个蕴风险收益水平.r为预期市场收益水平。含的投资者情绪指标平均值。m从(7)式可以看出，当授资者情绪离涨峙，人的表4的统计结果显示，受关注程度越高的股票低估资产组合风险，β，<β(β为资产系统性风险) 组合情绪越珉，人们对于出现异常交易量的股票更导致E'(r)< E(吵.E(r)为风险资产的期望枚益，因镇向于戴予极链的投资者情绪。被据表l和表4的此在样本期内悲观情绪股票资产的平均收益率高于结果绘制出股票受关注程度、收益率、投资者情绪三乐观情绪组合。者的关系圈，见望30收益率随着股票受关注程度的增加，投资者对被票的情绪减弱，由于中性情绪毅票组合的收益率水平最低，所以图3呈现出U型，每情绪的股票组合受关注程度最高，收益率也最高。对于收益率曲线的斜率，面着投资者情绪的提高，收益率的捷动增大。\/附量资番情绪部踏蟹经济特每资产规模与投资者情绪关系从前文的实证结果可到得出投资者情绪、股票收益以及股票的市场关注度之间的关系，由此引发另外一个问题.ep股票的市场关注重是否与资产的规模存在一定联系，技资者的情绪是否因资金规模市场关注度的不同而表现出不同的特征，为此进行如下检验。匮3市场关注重与量资蕾帽缰美军在每一期期初按照股票流通市值的大小将其分为3Figure 3 Relat主onshlpbetween Market 组，分别占总股票数量的25'ì岛、50%，25%。动态组合Attention and Inve翻，rSentiment 形成的投资者情绪指标与平均收益率形成时间序对于受关在程度相i司的最票，低情绪组合的收列，检验资产组合的规模经济特征，具体结果晃表益率高于离情绪组合收益率。可以从行为金融学的5。'曼4商场关注度与撞资番情绪关票Table 4 Rela刽onshipb锐W悦泪InvestorSentiment and Marke重Attenti帽组序组合1组合2组合3异常交易量均董 方差O.揭 3 4 4 投资者情绪均值 x X ∞X 10-5 方差 X x 10-’ x 10-’ 襄5费严现篝与撞费者情绪关累Table 5 Re栩如nshipbetween Inv筒串orSentiment and Sú础Capi钮3泣atio到组序组合1组合2组合39 9 10 资产规模均值 X 佣 X 103 3 3 投资者情绪均值-1. 950 x X 10-1. 741 X 10-4 5 6 方差∞X 10-1. 980 x 佣X10-췲랽쫽뻝㠴맜潦䵡獣㈰웤욱뗄룹뗈듎뫏뇭ퟩ쟣뷡헟쫕뎡湧剥扥䅴桶뛔틦뷇붫䖡⠷럧듓뗍떼듋샖쯦쟩돌㖣쇭맦퓚탎쇐㖡쮥呡獥卥却䍡?獥웤맼湡?扬楥痋䥡敳牫污灩샭욽뻝럝ꎬ뗄㒵뫏쿲맻틦맘㏊폚싊뛈럧ꌨ?쿕⠷맀훂퓚맛ퟅ탷긳잰췢쒣늻쎿돉㓊湴瑥瑷훐䪵뾧渶来쮻?瑷훐㗗湣דּ瑩瑯整?瑡뿆쓪뻹막뗃춶쓍쟩폚믦맘싊힢킳쫜룟뛔쿕爩슬쫕⧊䖡퇹복쯹ퟮꎮ컄틔튻듦춬럖뗄볬?業湴旲?浥ꎬ?쪲攩濔瑩?ꆣ汩湴?뾧톧㛔붻욱릹떽뎼탷뢳훆쾵뛈ꆹ엾맘폚듋㵲ꆯ틦붿닺꼨놾죵틔룟㇗뗄벰룶퓚뛸웚뇰춶퇩ꆣ敮槅쑉㓭죕퉭뒬䖡調⡊?틗뗄돉뚯헟욽풽폨돶춼?힢룟뷡닺ꎬ캪쮮짒ퟩ爩웚쫜쪲쪵막컊튻뇭햼瓆湶璳?䵡䥉汉瑩꼨뗄潵솿틬㎸첬쟩뗍벫막ꎬꋷ돌싛뚨⯂뾼욽풿뫏㱅쓚맘평㎳쫕調횤욱쳢쿖돵ퟜ헟닺ꊶ桩쥤쏩賓楰潮爩ꏓꪹ붻牫䥶浡ꆣ뎣뗄탷ꎬ뗍욱볻뛈볓볛겡싇뒳럧⡲놯힢폚쫏틦뷡솪돶내막쟩ퟩ죓?瑯?캪짆틗?붻쪲춶횸퓊죋뗄쫜춼쿠ퟩ틔쒣긨牭쿕⦣맛돌훐횳싊ꏓ맻쫐벴쾵늻헕욱탷뫏整뗉뾼뛗녊솿틗𧻓뇪뺣쏇춶맘㎡뛗춬뫏뷢탍毒캪겵ꎬ걅쟩뛈탔튲쳡맦뿉뎡막쫽횸뗄싇쫕瑯솿ퟩ욽곊뛔힢?쪿뗄쫕쫍뗷묰헟풤뇍슬⡲탷쟩탍ퟮ룟쒣뛗틔맘욱춶뇪맦뗚ꎬ춶?횸쾣뫏뻹?폚헟돌볇막틦洱헻?쟩웚뛗㔼⧎퓶탷ꎬ룟뺭쫕뗃힢뗄쳘쇷폫쒣?狈쫽곍쪱횵?돶쟩뛈욱싊ꆣ캪탷쫐쫕슬ꪷ볓막뗍볃?헟헷춨㈵욽뺭햵캪헟듳뛗볤ꆣꊳ쿖탷ꎬ뾼뗄뎡?⣂욱쟩뛔틦쳘춶횮쫐ꎥ뻹볃쟩?쓒막킡쫗탲첶틬ꆣ쫕?뗍뿉싇곎헗닺춶ퟩ탷폚싊헷볤맘쟩캪횵ꆢ쳘탷?욱붫쇐죔뎣룹틦?쟩틔떽닺쪲뗄뫏쫕?헟힢탷듋㔰헷뗄ꎽ䪵막쿃ꎬ붸붻뻝싊탷듓춶쾵쮮?쪲蝹욽헟뗄틦늨?쟩맘뛈쫇뷸듳ꎥ럧믒?욱뿆뇭?틗ꆢퟩ탐춳욽쟊𢡊쓆뻹뛔쫕싊뚯탷쾵쫇럱킡탎뻟쿕럖?㒸쒹솿沺춶뫏캪헟탔ꆣ놣뗍?쫕막틦ퟩ쟺퓶ꆢꎬ럱틲죧붫㈵돉쳥ퟁ죕돉?짆뗄춱뷰쟩럧곈돐틦욱싊뫏쿟듳막평폫쿂웤ꎥ쪱뷡뿖횮닺죽?막헟쫕죚탷쿕쯃풷헒싊뗄쮮쫜ꆣ욱듋뷰볬럖볤맻룊잰웚뾸욱뗄쟩톧뿉ꎬ?룟욽맘킱틽닺맦퇩캪뚯탲볻췻ﶣ㚸룼탷뗄틔犣픩곒폚ퟮ힢싊랢쒣ꆣ?첬뇭쫕곆?죽곎ꆣꎬퟩ?뫏ꪹ??
第3期池丽1ill专:中国证券市场的投资者情绪研究85 襄岳撞资番情绪窍'曼禀收益也徽攘噩给斩Table 6 Sensitivity Analysis of Inves事。rSentiment to S伽kR邸rns组合1组合2组合33 X 10 R X 10--6. 600 X 10-4’" 33 X 10- 1. 918 X 10- R( -1) X 10-3 3 0- R( -2) X 10-O.但6'"∞X 12 ∞x 10 -3... R( -3) X ’ 达2国变量为投资者铐绪S;R为收益率水平•R( -I)为滞后一揭露约收益率水手•R( -2)为滞后二期的收益率水平，R( -3)为滞后三期约收益牟水乎为显著性水乎为10%，..为显著位水手为5%.，...为显著，这水平为1%。从表5可以看出，对于资产规模相对较小的股者的套利行为，中国股票市场的典型特征使其成为票组合{组合刊，投资者情绪最低，而中等资产规模行为金融学研究的一个独特案例。本研究运理沪琛〈组合幻的情绪是高，是最大资产规模〈组合3)情股市基金和疲累的面板数据，研究投资者情绪与收绪值的近倍。而且随着资产规模的增加情绪波益率、市场关注度、公司规模等因素之间的关系，发动幅度越小，显示了一定的规模经济迹象。将股票现中胃股票市场投资者心理偏差对其决策行为起重分成五等份的资产组合也得到同样结果。结合上一要作用c从理论和实证角度系统地解释市场上投资节的结论，可以认为人如对规模小的公司关注度最者情绪的影确因素及其一般运行规律，由此解释市高，因为规模小的公司其风险相对于大规模公司更场上可能出现交易量异常波动、价格泡沫等现象的高，而规模大的公司透明度较高，信息非对称程度原因。通过实证检验得到如下结论。链，人1']对其关注程度相对较慨，投资者情绪的波动(1)投资者情绪影确其对股票价格的评估。赋也更稳定。予乐观和悲观情绪的股票组合加权平均收益率较投资者情绪对股票收益的敏感度分析高，雨中等大小情绪的股票组合加权平均收益率是根据上连分析发现了投资者情绪的规模经济特筒，并且收益率的波动随着投资者情绪的提高而增盔，下面进一步讨论对于不同资产规模的股票，情绪强。对收益的敏感程度是否存在差异c根据祥本期初不(2)市场关注度与投资者情绪有关。股票的市同的资产规模将股票分为数量基本梅等的3个组场关注度越高，对应的投资者情绪越低，拥有较低情合，每一组合中股票个体的情绪和收益率时间序列绪的股票更易发生异常交易量波动，因此人幻更愿意关注悲观情绪的股票。构成西板数据集合。本研究采用系数相爵的温合结(3)投资者情绪受公司规模影响。投资者对小计模望，!!P 规模公司股票的情绪最镖，随着公司规模的增加，授s: =α+ßoR: +ß1R二I+~RL2令e:资者情绪的波动越稳定。另外，投资者情绪对不同j = 1,2, , N; t 1,2, , T (8) 资产规模的股票收益率敏感度不同，人们对中等资根据(8)式E汩的结果克表60产规模的股票收益率敏感度最强，对小规模最票收表6的结果不仅验证了情绪的规模经济特征，益率的敏感度最弱。并进一步得到如下结论。从墨著程度上看，对于资{的期初投资者情绪越高的股票未来累积收益产规模最小的组合1.股票的收益对投资者情绪没率越高。与现有研究结论不同，本研究发现投资者有显著影响，而对于中等资产规模和最大资产规模情绪较高的段票并未出现未来价值反转的现象，也揭组合2和组合3，收益对投资者情绪的影响系数显就是说研究期内中国市场不存在情绪越高的股票在著:从具体数值来看，中等资产规模的股票组合同期未来收益率越低的愚钱效应。显著系数均大于最大资产规模股票组合，说明人的由于基金数据的限制，实证检验的时间窗较长，幸亏情绪对于中等规模股票的收益最敏感，大规模的为半年期，可能造成研究结果比较粗糙:许论市场关股票次之，对小规模股票收益的敏感度最弱。注程度与情绪变化时没有涉及变纯的速率，郎厘3中的曲线只绘出了变量大体变动趋势，而具体的曲岳结论率尚需将来继续深入研究。中国股票市场的不成熟和以个人投资者为主体的投资群体使市场更多地表现出非理性的一面。另，警支醺:外，中国市场不允许卖空，上市公司股票发行和回购[lJ Kahnem甜 of Bounded Rationality: Psychol›行为受到政府较为严格的控制，这些都限制了投资嗨yfor ehavioral Economics [口.The Americ四县췲랽쫽뻝뗚㠵쮥呡卥䅮潦䥉瑯却刨듓욱⣗탷뚯럖뷚룟뗍튲㖣룹헷뛔춬뫏릹볆猿䨽⠸뇭늢닺폐뗄훸쿔막㚽췢탐헟틦쿖튪뎡풭⠱폨잿⠲틢⠳맦⠴싊쟩뻍캴평캪힢훐닎嬱䈰剡潧䕣䇟?景獥剥힢돘룹훐扉慉?䉥䥶ꇞ튻沣瑩㏆㛍뇭ퟩ횵럹돉뗄ꎬ룼긳뻝쫕쒣㵡?㚵뷸맦쿔ꎻ훸쟩욱춶캪쫐싊훐ퟷ짏틲⧍샖ꆣ⧊맘헟닺⧆풽탷쫇살폚냫돌짐뾼嵋澡?湴瓭ꎺ?祳桡샶뻝맺楴럹?㌩갲ꇞ?뛗㖿뫏켲뗄뛈컥뷡뛸죋컈ꎮ짏쿂틦쎿쏦탍⯂쒽튻쒣훸듓쾵탷듎훐쫜쳗뷰믹ꆢ맺폃뿉ꆣ맛늢킳힢막릫쟩맦?룟뷏쮵쫕쓪쟺탨컄慉摥?楳業틲癩楣탱⠸막槚瑯캪ꎬ慬潲쫕敮쯾뇤짒⣗⦵뷼풽뗈싛캪맦쏇뚨㋍쫶쏦뗄닺튻냥ꎬ걯늽ퟮ펰㊺뻟쫽뛔횮좺맺떽샻죚뷰쫐막ꆣ쓜춨뫍훐쟒ꆹ뛈욱놯쮾탷쒣쏴룟퇐틦웚폫쿟붫쿗汮?楣큉?훍ꆭ楴뗈⧊욱慉?솿?풿쓇ㆣ킡럝ꎬ맦쒣뛔ꆣ뛗럖뷸쏴ퟩ쫽벴刿﮲뗃쿬췗쳥뻹폚쫐헾탐톧뫍뎡욱듓펰돶맽놯뗈쫕?풽룼맛막뗄룐폫뺿싊쟩횻살ꎺ敭獛?뫳ꎬ禣ꎺ붻쫐䔭캪뒳켱긳ꎬ뗄뿉쒣듳웤쫕컶튻룐뫏뻝⯂뮽떽쫽훐뛔쪹뎡뢮퇐막맘쫐샭쿬쿖쪵맛틦ꊶ룟틗쟩욱늨뛈웚풽탷룸볌돺䩝죽ꋴ멐훐?뎡춶웚⦣놶쿔틔킡뗄맘?랢늽돌붫훐벯걬ꎻ죧ퟩ뛸켳횵폚뗈쫐늻뷏ꎬ뺿욱힢뎡싛틲붻횤쟩싊죓탷뚯쫕ퟮ폐쓚뗍쓜뇤돶탸䒣㡹ꎮ맺뗄뗄䤽捨풹겶곍ꆣ쪾닺죏릫힢쿖쳖뛈막뫏勉쿂뛔ꎬ살ퟮ맦뎡퓊캪훐춶뫍쯘틗볬냏탷쟩짺?풽쫕틦죵퇐늢쿞퓬뮯쇋짮깍爱헟횤쒽늻쫕沣潬짆퓓뛗?뛸쇋ퟩ캪릫쮾돌싛쫇욱ꆣ콬꓁뷡폚뾴듳쒣룼탭퇏맺튻쏦ꆢ쪵벰솿퇩뗄탷늨펦틬막ꯋ컈틦싊뺿캴폞훆돉쪱뇤죫慰ㅬ쟩좯돉틦갲?뇊탷?쫕곊쟒튻뫏죋쮾춸뛈풹춶뛔럱럖룶놾⯂쯇싛겹훐틦ꎬ막뛠싴룱냥릫헟횤웤틬뗃뗄뚯뎣욱뺹ퟮ뚨싊쏴붸뷡돶쫐잮퇐쎻솿?싊ꎬ쫐﮼쫬厣헒쪲?쟗쯦뚨튲쏇웤쏷쿠짆폚듦캪쳥퇐갲ꆣ뗈뛔훐닺욱뗘뿕뗄뛀쫽쮾탄뷇튻뎣떽풹막춶붻뗍쏴룐?싛쿖뎡킧쪵뺿폐듳쮮ꆭ뎡ﮱ뫍뭒調ퟅ뗄뗃뛔럧뛈뇊헟늻퓚쫽뺿돟듓놵춶뗈맦쫕뇭뿘쫐쳘뻝샭냣늨죧짆ퟩ욱틗ꏓ쇭룐쒹캴펦횤뷡짦쳥ꆣ욽ꎬ뗄틔캪쓃ꎻ맦떽쿕뷏헒쟩춬닮솿닉짏?쒹쿔쓊닺쒣쫕틦쿖훆뎡낸ꎬ욫쾵퓋뚯쿂놼뫏ퟩ춶헟냏쯦췢뛈ퟮ짆살듦ꆣ볬맻벰뇤쫕춶ꆣ룶ꆯꏏ쪲닺쒣춬쿠룟뗍탷틬믹폃㈫훸헒맦헟막뗄돶쫐ꎬ샽퇐뗈닮춳탐ꆢ뷡?볓뫏킹쟩늨ퟅ늻잿뇎볛퓚퇩뇈뇤뚯틦죋캪킶춣調맦뺭퇹킡뛔ꎬ쓃뗄닺ꆣ놾뫍쾵햼ꎾ돌쒣쟩욱ퟮ쏴럇릫헢뗤뺿틲뗘볛싛좨볓헟?탷뚯ꏍ춶춬듀횵뷏뮯쟷싊헟춶쿔좷쮮풽겶쒣볃뷡뗄폚탅춶맦룹쿠쫕쫽?궼뛈퓍뫍탷ퟩ쏴룐샭쮾킩탍놾쯘웤뷢싉룱ꆣ쓆욽좨쟩ꎹꎬ뛗뛔듀퇐랴쪱듖쫆훸쟩욽훎쿐ꌨ뗄벣맻릫듳쾢킶쒣뻝뗈틦쿠쏌짏뛗ퟮ뫏룐뛈막뚼쳘퇐횮뻶쫍ꎬ엝삹뻹탷짆뗍틲쫕맦헟죋킡?뺿풽볤닚쯙탔탷헟ꎬ?ꆵ킵ퟩ퓶쿳ꆣ쮾맦럇헟좷뺭뗄퇹싊춬?뾴쫕듳펰막ퟮ욱쿞헷뺿볤닟쫐평쒭삡뻹놵듋?쒣쟩쏇랢룟뒰ꎻ뛸쮮퇐캪돟욽쒹죗뫏볓ꆣ뷡맘쒣뛔쟩훎볃막놾㎸쪱뗄ꎬ?쿬욱쮵듳죵튻랢훆쪹퓋탐뎡듋뗈ꎸ틦쫕쳡쓊펵죋퓐탷헒쿖뷏쳖뻟⣒뺿훷캪?쪲㌩쟩붫뫏힢릫돆탷쳘욱웚볤믬뛔닺쾵ퟩ쏷맦ꆣ쏦탐쇋웤폃맘짏뷢쿖싊틦룟폐쏇퓶훐막춶쿳뎤싛벴쳥묱쳥汏調쟩탷막짏뛈쮾돌뗄ꎬ돵?탲뫏폚맦쫽죋쒣ꆣ뫍춶돉뮦폫쾵웰쫍쿳뷏싊뛸룼볓늻뗈욱쫐춼⧎ꎥ늨욱튻ퟮ룼뛈쟩늻쇐맀?쒣쿔춬쏇뗄쇭믘캪짮쫕ꎬ훘쫐퓶뗍풸헟튲퓚뎡쟺ꎬ춺?뚯탷웚릺랢쟩춶맘ꆱ캪믆쿔?훸쓊탔헒쮮욽쫋캪껆㖣붣ꖣ걒겡⣒넫묲캪⧎쿔훸춺탔쮮ﻆ욽?캪쓊沣헒ꖡ?쫋껆붣?
86 管理科学(Joumalof Managf’ment Sciencε) 2010年6月conomic Review, 2∞'3，93(句:1449-1475. and Management Science, 2∞7，16(5):122-125. (in [2] Koszegi B, Rahin M. A Model of Reference -Depend›Chinese) ent Preferenc岱[J] . Quarter与Journalof Economics , 口的王美今，孙建军.中国般市收益、收益波动与投2仪施，121(4) : 1133-1166. 资者情绪[J].经济研究，2仅如~(10):75-83. [3] Rahin M. Risk Aversion and Expected -Utility Theo›Wang M J ,Sun J J. Stock Market Returns, Volatility ry : A Calibration Theorem [ R J . Berkeley: University and the Role of Investor Sentiment in China [ J ] . E›of Califomia , 2成泊.conomic Research Journal, 2创)4( 10) : 75 -83. (in [抖。，Donoghue T , Rabin M. Incentives and Self Control Chinese) [R]. New Yor主:Comell University, 2∞15. [ 17]张强，杨淑娥.中国股市横截面收益特在与投[5] Barber B M, Odean T.必i如latGlitters:白eEffect 资者情绪的实证研究[J].系统工程，2∞8，26of Attention and News on the Buying Behavior of In›(7) :22-28. divid回1and Institutional Investor [口.Review of Fi›Zh部JgQ, Yang 5 E. Empirical Study on the Cn础nancial Studies 2∞8，21(2) :785-818. section Stock Retums and Investor Sentiment in Chi›[ 6 ] Delong J B, Shleifer A, Summers L H, Waldmann R na I s Stock Market [ J ] . Systems Engineeri吨，2∞8，J. Noise Trader Risk in Financial Markets [ J ] . Jo町26(7) :22-28. (in C也inese)nal of Political Economy, 1990 ,98( 4) : 703-738. [18]张强，杨淑娥.噪音交易、整资者情绪渡动与波[7] Shle江erA, Vishny R W.哑巴Límitsof Arbitrage 票收益[J ] .系统工程理论与实践，2仪限，29[J] .刀把Journalof Finance, 1997,52(1) :35-55. (3) :40-47. [ 8 ] Barber B M, Odean T, Zhu N. Do Noise Traders Zhang Q, Yan辜SE. Noise TradilJg, Investor Sen到Move Markets? [R]. Berkeley: University of Cali›ment Volatility四dSt∞孟Returns[ J ] . 5ystems Engi›neering -Theory and Practic晤，2α窍，29 ( 3 ) : 40 -47. forna˛ ，2∞5. [ 9 ] Fisher K L, Statman M. Invesω，r Sentiment and 5t∞k ( in Chinese) Retums [ J J. Financ al Analysts Joumsl，报焰，56[ 19]王春峰，赵威，房振晓.新殷投资者情绪重量及(2) :16-24. 其与新建价格行为关系[J].系统工程，2仰，'[10] Baker M P, Wurgler J. Invesωr Sentiment in the 25(7) :1-6. 5tock Market [口.Journal of Economic Perspective菌，Wang C F, Zhao W, Fang Z M. A Measure Method 2∞'7，21(幻:129-151. of New Issue I s Investor Sentiment and the Relation›[ 11 J Bohl M T, Brzeszczyt ski J , Wilfling B. Institutional ship betw四nIt and New Issue I s Price Behaviors Investors and 5tock Retums Volatility: Empirical Evi›( J ]. Systems Engineeri吨，2∞7，25( 7 ) : 1 -6. (in dence from a Natural Experiment [ J ] . Joumal of Fi›Chin回e)nancial Stability, 2仪赂，5(2):170-182. [20]伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封[12]陈彦斌，周业安，行为资产定价理论综述[J]. 闭式基金之谜[J].经济研究，2∞7(盯:117-经济研究，2α)4(6):117-127. 129. Chen Y B, Zhou Y A. A 5urvey of Behavior Asset Wu Y R, Han L Y. Imperfect Rationality, Sentiment Pricing币leo巧[J ]. E∞nomic R部咄咄Joumal，and Closed end Fund Puzzle [ J ) .主conomicRe›2仅)4(6):117-127. (in Chinese) 配部也Jour晖，2∞7(3):117-129. (in Chin凶的[13 ]陈彦斌.情绪波动牵挂资产价格波动[J].经济研[21]许承碗，王玉宝.关于投资者分类与投资者情究，2∞5(3):36-45.绪的新患考(J].管理评论，2∞4，16(12):46-Chen ￥B. Mood Fluctuations and Volatility of Asset 50. Pric四[Xu C M, Wang Y B. A F陀shConsideration about J ] . EconOlnic Res臼rchJoumal, 2∞5(到:36-45. (in Chines功Investors Cla槌ific础。nand布eirSentiment [ J ] . Management Review, 2仪泊，16(12):46-50. (in Chi›[14 ]杨春鹏，吴冲锋，陈敏，行为金融:认知风险与认知期望收益[J卜中国管理科学，2∞5，13nese) (3) :15-19. [22] W四gY H, Keswani A, Taylor S J.四eRelationship Yang C P, Wu C F, Chen M. Behavioral Finance: between Sentiment, Retur回回dVolatility [ J ] . Inter›Perceived Risk and Perceived Expected Retum [ J ] . national Joumal of Forcasting, 2仪汤，22(I ): 109-Chinese Journal of Mana事;ementScience, 2∞15，13 123. (3) :15-19. (in Chinese) [23] Vem18 R, Vem18 P. Are 5urvey Forec础。，fIndivid›[ 15]姜伟，杨春鹏，刘喜华.过度§信与风险溢价研ual and Inslitutional Investor Sentiment Rational? 究[J] .运筹与管理，2∞7，16(5):122-125. [日.Internatio盹1Review of Financial Analysis, Jiang W , Yang C P, L u X H. Re回应由ouOvercon›2α觅，17(5):1139-1155. 他附andRisk Premium [ J ] . Operations Research [ 24] Ho C, Hung C. Investor Sentiment as Conditioning 췲랽쫽뻝㠶맜潦䵡獲㈰捯剥嬲䊣䶣䵯敮晨䩯䕣嬳䅶䕸特䍡ꆾ価獥採孒奯畮嬵?䶡周䝬䖢䅴乥䉵䉥䥮摩て䙩滲却嬶䆣䢣䪣呲剩楮湡倰嬷瞣䱩䅲孊嬸䉡亣捡景嬹獴䅮⠲嬱傣浥健咣噯䕶摥乡뒥뺭䍨뇄뺿湵䅳偲ꆪ죏⠳姃䩩晩働卣埴慮捨⠷婨冣䖣潮瑨䍭랯䕮㈶욱卥叭䕉湥僭⡩웤㈵埵䚣䵥뇕ㄲ坵劣妣剡쏷䍬偵탷㔰塵䍯慢䶳扥䙯畡汮䎣潦剥乯䲣䶣晭䊣䚣䕸獣〰傣瑉副䥮獥卥䖣呲䥳䥉獨扥䙵䙲䢣掣䍨洸䵡卉却垣?湯걒깁摥潮깒ꎺ汩汦牫慴祩桡ꎮ獴걳慤獫汭걖浩扩牢깄呲獨潣慬椭湣瑵㡥獥䶣牉慮畤䍨湴瑨䥴㦣潳튻潭榡瑷瑩㎣죕摩䉴癥慉湡畭敮깉ꌰ쑣깎?깔갰⦣澡牳걂걷污楮捴畲㐵牣槅뙧?깅猸⠷웉汧뒬걈慲視긷샭楥癩嵋죧〶嵒汩㑝꽄?嶣楶嵂楬瑥얾癥畤嵄溳滲湴瑵そ걗〷ㅝ㉝볃〴㍝ꎬ楣횪㕝孊퍉㙝헟槗㝝걙ꆯ杩㡝쫕泅敲榡㥝폫ﵧ쪽瑩空뗄ꍗ걔桴〸晥楳䵯걳걚䆣卵潦䉥䅳깍걃張걕汥潣慤깁㡵汶楰瑷乥湤敳걋깓灥걷揋楮毃湳汉慢?潭楳景ꎺ湧癩楴桬畭敲捡潲킭瑲慤ꎮ祳浬慲瑩慊깂湣敩来慧整楯榣椭潤䥳偲敤敥散噩獴業潮畮牫䥬걙깉걖뿳慬楯湣摥흴摵楡潩桥憣먱?灥牺業湳㡴浳瑩敳畡汬ꎮ敩斡뒬畮汉浰⦣椭梡畲돺捨来ㄱ쑣牥?癥瑡湶桯깁湲桡ꇞ潯捴楮敥䉥뿆湣쓪敷潳돚ꎬ慢扲潮浬깎斶慲䥥湴뷐獴楥敬謹긷쑣整業浳䉡畲䉯物돂퇐⠶㈰퇮웚浛斡붪嶣䥬췵쟩헅먲慮湥틦먴?탂깓컩믹汥ㅡ탭쏷瞳慹噥깉훝䡯䥩楮楣?浩捯潲畴敩浥桮て慧新瑳捨汩ꇦꇞ敨斣癥敭獵污搭慬楳敮槅뫷湣整旈瑮敳楬敹癩敤斣ㄳ潲枣꽳瑯潮桡睡浥滲捴敮돺慬?獥쏷긲ꎬ㚡䥬攸楉瑩濨汩ﵮ攩죕⡩㖡癥??旲斡楲먲즺멬?벴楤䥥敭楡?䊣憣浥晥웶瑹慶斡瑳璶톧攩㛔ꎬ닕湣ㄲ楮慴濇敷扥엠楯瑨潲玣?楡牨㠷敮孊没杬㈱汬퇥뺿⦣〵뒺췻䩝㗒?캰껔極쏀탷잿㊡敲ァ䥧治枡막祳퇠뷰慬沣돐쮼汥逸汯湳汩瑩浡湴ㄷ浰斺斣浮瑯갲?걉ꎮ癩湩湴쑤瑩咣돺〰㈰ꨲ빭楣楶穣汧瑵ꏃ瑹潮沣ꨱ潵牣ꎬ㊡튻瓲둃獛楴?긲牉楯꽳湡敤摭敯얾깄湶潉⡊?㈰杩敳氨楯놣ꎺ滈孊갲갱孒瓨嶣빥敲⠲湴뇳ꎬ먱⠳열쫕ꎮ묱쮳浛뷱뗄ꨲ楮ꨴꑮ럥볛瑥좻횮楴쏷뾼桩瑹湧效⠵〰癥깁?慬禣걺㖣㒣ꇞ稩瑩ꎺ珆갲㦣牡浡梡ꨲ㚣䛲쑤泷剥潮䩝噯数敳쫮斸潵〳孊㐩滂ィ뙔갲湥嶣〰㤹홤깆깊⦣㈰ㄷ깅틦㦣퇮䩝䔭쪵㢣깓枣껏㞣뙤敯룱浳쏕禣〴浴摩ꎮ玳?湮桵ꎬ牦ꇞ䕭特쥤?쑧瑩쑳瑵敮瑯ꎮ갲?갱污瑩浡ꎬ嶣ꎺ賓〰깒㢣㞣깂楮㔶潵먱䥳慬灩훜〴튻쟩먳捯㔨컢孊긨뒺癥ꎮ쯯꺾쫧횤祳갲뗍特헔탐몫걳㜨췵浣浳㈰楯撣?앴畴孊〴깓潮潉䩯〰歩摣㌩牣瑩㦣慴쏷?㤳깑ㄱ潲勐㖣敶갲갵敲웉浡㈹깊튵⠶ㄲ탷㚡湯돥嶣楮열?佐갱붨궼뛰퇐瑥〰뎹췾캪솢敮폱꺹ㄶ깉〶湡ㄳ㤹䥩畲㦣楬慬嶣ꎺ潮⠱祳楯?䇍湧⠵畡㌳敭ꅩ?楥氨㈨步捩ꆪ?낲⦣㞣늨ꨴ浩럦껖ꎬ㘨뻼쏑汩ꎮ뺿浳㢣꒳갲맘퇒꺾瑩놦?湴㧒ꎮ갵ィ㌶?滲⦣湥ꆪ楴孒?㈩ㄩ汥慬ㄵ浡ꎮ몡깅긨뚯㖣ꎬ킹쇵갲瑩㔩킾〩훐孊퓫쳀瑥랿쾵궼浥ㄱ敲㈲묱瑹㤨쑤큳⠲먱牬ㄱ嶣ꎺ갹禣ㆣ?탐뀷楮뫍돂調쾲〰濅훐뾣맺틴헱孊㔨늻쏑㟒맘샂⠱ㄵ⦣捯浳㌩ⴱ㐴?㘶깂㜸㌵멕캪튻쏴?뮪㞣ㄲ맺갲막껏붻?쏷嶣㜩췪킾묱폚?㐶⦣畲㖣ㅬ㠨ꎺ먱갷湯㜵㧒ꎮ敲㖡ꆪ湩ㄲ닺갱敳㊡막〰쫐뗍틗껏ꎺ좫뾣㈹춶갲敩먱?㜰㐰湬㐩浩ꆪ?묱步㔵癥닺㞣볛탐웑맽㘨敡ꨱ쫐㐨뫡뎹ꆢ떼탂뗍泒샭갲ꎮ〰㔰〹튻ꆪ㐷汥ㄸꎮ뛬뚨?룱캪ꞣ뛈㔩牣㈵쫕뷘꒳춶念막뎹묶탔〰⡩헟㒣튻?㠳ꎺㄸ㐷㖣禣ꎮ楴볛늨뷰갲ퟔꎺ?틦⦣쏦첣춶꒳ꆢ㜨럖갱⡩ꎮ㊣㜰?멕샭뚯죚〰탅ㄲ⡩ꆢ먷쫕갲헟ꎮ첣춶㌩샠㘨?⡩湩싛孊ꎺ㖣폫㋒?쫕㖡틦〰쟩㦣헟갲ㄲ㎡癥ퟛ嶣죏갱럧묱틦?쳘㢣탷갲쟩〰헟ㄱ춶⦣싪쫶꺾횪?쿕㈵늨㎣헷갲탷㞣쟩㞡먴楴㌸孊궼럧틧ꎮ뚯?폫뛈탷헟㚡?嶣쏑쿕볛폫춶솿쟩ꎮ?폫퇐춶막벰럢
第3期池而旭等:中罔ìiE券市场的投费者情绪研究87 Infonnation in Asset Pricing [ J ] . Joumal of 8anking 模式的实证分析[J].管理世界，2∞3(8):6-15. and Finance, 2∞8，33(5) :892-903. [25] Solt M E, Statman M. How Useful is the Sentiment Liu Y H, He J H, Shen K T. A Case Study of Feed›Index [ J] . Financial Analysts Joumal, 1988,44 (5) : back Model of Information in China’ s Stock Market 45-55. [ J ] . Management World, 2∞3(8):6-15. (in Chi›[26]姜继娇，杨乃定.机构投资者决策行为描述及nese) 实证研究[J].管理工程学报，2∞7，21(1):141[30J薛斐.我国投资者情绪指数选择的实证检验-144. [J] .世界经济情况，2∞'5(14) :14-17. Jiang J J, Yang N D. Descriptive and Empirical Xue F. An Empirical Study on the Investors Senti›Study on Decision -Making 8ehavior of Institutional ment Index in China [ J J Wo rld Economic Ouøook, Investors [ J ] . Journal of Industrial E咱neeringand 2∞5( 14) :14-17. (in Chinese) Engineering Management, 2∞7 ,21( 1) :141-144. (in [31J张强，杨淑娥，杨红.中国股市投资者情绪与股Chinese) 票收益的实证研究[J ] .系统工程，2∞7，25[27]金晓斌，高道德，石建明，刘红忠.中国封闭式(7) :13-17. 基金折价问题实证研究[J].中国社会科学，Zhang Q, Yang S E , Yang H. An Empirical Study on 2∞2(5):55-侃Investors Sentiment and Stock Retums in Chinese Jin X B, Gao D D, Shi J M, Uu H Z. An Empirical Stock Market [ J ]. Systelll5 Engineering, 2∞7，25 Analysis of Closed Fund Discounts in Chins [ J ] . sc (7) : 13-17. (in Chinese) cial Sciences In China, 2∞2 ( 5 ) : 55 -66. (in Chi›[32 J Frazzini A, Lamout 0 A. Dumh Money: Mutual Fund nese) Flows and the Cross -section of Stock Retums [ J ] . [28]张俊喜，张华.解析我国封闭式基金折价之谜Joumal of Financial Economics, 2∞8，88(2) :299-[J] .金融研究，2∞2(12):49-ω. 322. Zhang J X, Zhang H. An Empirical Analysis of the [ 33 ] Lawrence E R, McCake G, Prakash A J. Answering c}.田eEnd Puzzle in China [ J] . Journal of Finance , Financial Anomalies: Sentiment -8ased Stock Pricing 2∞2( 12) :49-ω. (in Chinese) [J]. The Jo山nalof 8ehavioral Finance, 2∞7，8 [29]刘短辉，贺菊煌，沈可挺.中国股市中信息反应(3) :161-171. Investor Sentiment in Chinese Stock Market CHI Li-xu,ZHUANG Xin-tian School of 8usiness Administration, Northeastem University, Shenyang 110819, China Abstrad : This study employed the dynamic comhination approaches and panel data models to test the relationship between inves›tor sentiment and stock retU1田，stock capitalization and altent˛on grabbing stocks based on Chinese stock market from Janua哼2仪)4to June 2∞8. According to the empirical research, we investigate the fonnation and changes of investor sentiment measured by mutual fund flows as well as the回归itivityof sentiment to stock returns.ηle results show that the volatility of stock returns in›creases with the investor sentiment. In addition, investor sentiment is comparatively lower to tho回stockswi出highermarket at›tention. Moreover, investor sentiment to large-capitalization stocks is less volatile than that to the small-capitalization stocks. This empirical study presents evidence that investor sentiment plays an important role in Chinese stock market.ηle study on in›vestors’ sentiment and behavioral biases has important si伊ificanceto the prediction of stock market bubbles and the policy formu›lation. Keywords: investor sentiment; stock return; market attention; listed firm size Rec目e1vedDate: November 2时，2α)9Aα:epted Date: March 23 nI , 2010 Funded Project:Supported by the National Natural Science Foundation of China(70871022) and the Fundamental Re酬rchFunds for由eCentral Universities (Nω侃侃刷2)Biography:CHI Li-剧.a Liaoning Yingkou native( 1983斗，is a Ph. D. candidate in出eSch佣1of Business A也1Ínis田.tionat Northeastern Uni›versity. Her re槌archinterest8 include behavioral finance and capital market. etc. E-mail: chilixu@口췲랽쫽뻝뗚㠷䥮楮䄸偲て䉡쏷嬲?䖣畳楳瑬卥䅮㐵쪵ꆪ䩪䒣䕭䉥䧅潦䕮慮䷵䍨믹㈰䩩䊣䶣䙵䑩捨捩卣䥲孊婨墣䢣捬偵쒣ㄵ䱩扡䵯䥉却睯湥嬳塵厡浥䕣ふ욱⠷冣潮卬獴䥫䵡䆣湯瑨捭剥䫙䙩㌲䞣䪣⠳䍈塩獣䉵䅤ㄱㄹ䅢敭摹揶慰炳搸瑯牥扥橮냗獥捡慴招䫀琰䩵景滂批浵晨晥獨癯捲慤捯汯桩浡瑥污汥㡭周灬浬噥扩棰獩㡴灯ㆡ晩㋀䐸㈳乡䛋啮춮啡奩灨瑉乯畮囅揓뿚楮湥䕭潦䵡䚣䖣䢣䆣劣偲喡浯敭獴䍨灲䆡卣䙯䙩?䅮睩돘却䩯䑲湫䥥湴ꆪㄴ桡摵楮걓걕媣湤獣慬楥榣걚깁䅲空ꎮ䢣咣䍡摥潣椭獥䕭癥潮瑬慉걌䵯㊣獩〸ꎬ灬ꇪ⠩牥慮獉潷汥泅浰睥潳牫쯨楳灩烍敶獴畤憰汩꺣쓍牤景ꇞ?敦샟䪣杩걇濭捫⦣瑵睳獳ꑭ滆걐湡梡짫륥污쇸?湥햴湳敡牧돺慵慹䉴?펡빥ꋲ䍨Ꝥ䥬溷㏆楣慬㙝횤깄灩噥?㝝뷰〲業㡝嶣㥝쪽汦牬そ〵ㅝ쫕걙敮㉝㍝渭畤믗浡摩杬瑩즺捥뛪瑥棅䕭獥潦䙥牫깁獴걍ꑸ摥瑬楮涶敤ꍯ楥畮걳棋癥?빩ꇆ溳㕝榲潮湴䥉滦?瑵쑥瑨ꆣ獩楮業摥㔵㒣癩㡴敳桩?깁潵湣桡䥡汥뾧걈桥獥㢡ꆢ灩獴潭潯汧橭湥䍨潹歳ꎮ㡥来慬瓅汬즽慲整䦡癯物팸楤潣퀸捹갲牡?샶畤浬?畬걙楴湥ꇞ祳⠱旭먱洸斡敳쏷튻慬쥣浫湳潣?웚싯ꇪ敥業瑡慲獴걵母歳楯瑨ꆪ玳懅浰楦祷摥槭㡦杫䒣꽣灩物돶敤整慉畤畭捃疣汳䥡ꉫ楣数牉摡?楮祳붪퇐뒬컥㡴来뷰헛⠵ꎬ헅꺽쇵뗄担깍撣톦껊摹慛斡틦慮瑩䙲浳䱡긱璡汥獩솿䵡횩뎰謹敭ꎮ潲物攩湴敳湧汹꽳濨楣殡汯禣慬獳敤䅣慲楧瑳慴汩敮븸污捡敲癥〰㈰乡慳瑡멯獴뛟瓀탱秙物捡ꎮ䥧慫ㅡ깚整瑩瑥捥慴慮畴敲?楳핛湤慛㈩㎡攩췒楡랫뻡睥斣業汩捴ꥩ湡捨橯튻敮뫷擲潲牥楶퍴횤溣ꑣ揓響楣毭뺣摐뷐깣溳旅硛慬?獩捥ꝓ畴멍整ꇪ捯捨慴빳瑹璣楶瑩瑳汣獴汏瑥杛斣킭볌뺿킻捡潲敲浥쿾볛⦣㈰뾡쪵빡慮갲삽뎹䩝㐩?잿뗄孊㎡랸瞳楥ㄱ㙬벡潮ꇞ穥盌牣쟺污튻䡕ꎮ楯璢?楮ꆰꎺꨱ捴物牡갲潲瑪敳뫷瓐쏋ꇞ嗰楴畭瑽깍펡ꅩ浰꿭瑡摳牯㜰瑬湡ꝲ뗈ꑄ敮畴汬牤ꎬ깉敬汥潮갲?楣玣湩쑣뮿灨끁䅎周䩝䩯붿孊灴獛楮湴뇳컊먵〲쾲?믔횤瑩㠹〰ꎮ瑨ꎺꎬ쪵淴嶣ꨱ穩?ꆪꆰ槭?湡挱ꆣ㐹瑩㞣畡楯湧〰牮潮돺扪뙤楮睥湴푴禡潲楴瑡ꇞ捥橥慬㠷汥汩摩ꎺ散䡥䦡?〰멓쩴ꎮ畭ꎬ嶣橶䩝쳢㖡⠵킾럖潮敭㌨컒궼睯ㄴ퇮횤뙤깳㞣捥ㄷ楮湴憶剥?〸ꆪ㢣獴汩ꇞ桪業䥬끳慬瑡瑩步捴䍥禣癥摡摬훐楳㢣敮쑍ꎮ周楉狍깥䩯慬퇮꺹旃㈰룟쪵ꨶ敤⦣헅뾣㘰뫘컶敭㠩맺쏇摤ꆪ쫧퇐祳긨갸ㆣ?샟敮皴癥楺穡湴淃ꎺ㈲獥湨⠱瑥畤갳䩯갲瑩牡潣湥瑢쉥멃湩춬楯ꎮ業犣慴瑩珛獵⦼㤸폃璣畭ꎬ쓋?䩯〷뗀횤㚣먵뮪갲뻕孊ꎺ춶ㄷ뛰뺿瑥楮?건潶慲䙩湴㌨浥榳횤渭얾⡩瑩敮걩楯ꇞ쏷䥬채ꇪ灐ꅤ䡉㏒湩慬䡯ㄹ뚨畭ꎬ뗂퇐?㖡ꎮ〰믍嶣㛒孊潲敭捨걥㔩湴좯䵡뎰?湶㡴犰潮瑬楴묩ꎺ㠸ꎮ꒳쟒㉬ꎬ뺿ꨶ뷢㈨慬꺹묱헟갲⡩퇮嶣䕮㢣潮杴췒扢憡扥ꆰ뾧?捨瑣敳潣큮敤䥥ꎬ쫐歩맴㠹䋰捩ꎬ믺쳑?⠱쪯孊㚣컶ㄲ짲?㖣쟩〰뫬껏杩湴갸潣瑯歳汥瑪楂瑩ꎮ뎡湧㊡홥㐴릹Ʇ⦣붨嶣긨컒뿉탷㔨ꎮ뗍湥業犡浥慬槰䗒뗄㠨?乯毫珲敮疣펶⠵춶ꢣ먱쏷껖楮맺먴춦삽횸ㄴ훐뎹敲敮?溡끩〳춶믭㈩牴ퟟ瑩쑤걡慴⦣갲㑬ꎬ킹럢㦡쫽맺꒳楮?ꎮ浥뭳?헟〰ꆪ쇵韛뇕ꨶ훐갲톡먱막첣枣ꎺ桥쵥ꇞ씨헟湧湴瑯ꎺ뻶㞣ㄴ뫬쪽ィ맺〰퓱㓒쫐갲㈹瓮捫ꎻ쟩닟갲㒣훒믹?막㌨뗄묱춶〰捬탷㦡瓄汩탐氨긨ꎮ웑뷰쫐㠩쪵㞣丰汩퇐캪ㄩ楮훐ꞡ헛ꎺ횤?헟갲쑕獴汩뺿쏨ꎺ맺?볛탅㛒볬쟩湩敤ꆿ쫶ㄴ럢횮쾢?퇩탷㦢癥ꆾ벰?뇕쏕랴폫畀쪽펦막ㄲ楬㚣禣깣걓?랫桥湹벡?
