鲟龙科技(H2288)招股书梳理
鱼子酱行业供不应求，龙头成长空间广阔
分析师：雷 轶（S1350524110001）
分析师：张东雪（S1350525060001）
分析师：周 翔（S1350525070003）
请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明
投资评级：看好（维持）
证券研究报告|行业专题报告
食品饮料
2026年4月3日
主要内容
1. “小而美”的全球鱼子酱龙头
2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
3. 产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续
4. 风险提示
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1.“小而美”的全球鱼子酱龙头
Ø 公司概况与发展历史
• 鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业；2003年成立以来，公司不仅突破鲟鱼育种、养殖技术壁垒，引领鲟鱼产业发展/标准制定，并完
成鲟鱼全产业链（涵盖育种与养殖、鱼子酱加工、销售及品牌营销）布局，旗下拥有知名鱼子酱品牌KALUGA QUEEN(卡露伽)。
• 发展历程：1997年公司创始人王斌接触鲟鱼人工养殖，并担任中国水产科学研究院的鲟鱼繁育技术工程中心总经理；2003年创立鲟龙
科技，2006年产出中国首罐符合国际标准的人工养殖鱼子酱，并成功打开国际市场；2010年改制为股份有限公司；2015年销量位列全
球鱼子酱市场第一，2019年鲟鱼养殖量首次突破万吨，2022年鱼子酱年产销量均破200吨，目前正推进在港股上市。
.鲟龙科技发展历程：科研为基，稳健扩张
资料来源：公司招股书，华源证券研究所
图表：公司核心资料与数据
4
1.“小而美”的全球鱼子酱龙头
Ø 公司营收稳健增长，利润增速更快
• 截至2024年，公司实现营收、归母净利润
收、归母净利润CAGR分别为16%/25%）。分品类：
• 鱼子酱业务系近十年公司收入增长抓手，营收从2015年亿元增至2024年亿元，期间CAGR达19%，收入占比从2015年%提
升至2024年%；
• 鲟鱼制品及其他业务保持收入低个位数增长，其中鲟鱼制品主要包括鲟鱼肉（雄性&取卵后雌性鲟鱼）、鲟鱼深加工制品（熏鲟鱼
片、天妇罗鲟鱼肉），其他产品主要为活鲟鱼销售与其他鱼子酱衍生品销售（鱼子酱冰淇淋、饼干、巧克力等）。
.公司业务结构梳理
资料来源：公司招股书，ifind，华源证券研究所
图表：公司营收稳健增长
图表：公司归母净利润增速比收入更快 图表：分品类收入拆分，鱼子酱是收入增长主要来源
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2021 2022 2023 2024 2025H1
营业收入/亿元 yoy(右轴/%）
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2022 2023 2024 2025H1
归母净利润/亿元 yoy(右轴/%）
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2013 2014 2015 2022 2023 2024 2025H1
鱼子酱收入/亿元 收入占比（右轴/%）
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1.“小而美”的全球鱼子酱龙头
.公司业务结构梳理
资料来源：公司招股书，华源证券研究所
图表：公司可以提供6个主要品种的鱼子酱
6
1.“小而美”的全球鱼子酱龙头
Ø 公司业务常年以出口为主，客户基础稳定
• 分区域：2024年海外客户销售占比在80%左右（2015年出口占78%）;其中欧洲是主销市场，2024年收入占比达%（2015年收入占
54%），而美洲市场系近十年重要增长来源，2015-2024年收入增量贡献占比32%，收入占比也从%提升至%； 近年亚太市场
逐步成为增量市场。
• 公司客户集中度较高，客户基础稳定：前五大客户集中在欧美发达国家，2024年合计收入达亿元，占比达%，其中第一大
客户同年收入占比9%，有三家客户存在15天账期；另外，截至2024年公司海外市场拥有108家客户，以营收计，其中70%的客户与公
司合作时间超10年。
.公司业务结构梳理
图表：区域视角下公司收入构成
图表：前五大客户合计收入占比高
资料来源：公司招股书，华源证券研究所
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2022 2023 2024 2025H1
欧洲 美洲 亚太地区 国内销售
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2022 2023 2024 2025H1
前五大客户合计收入占比 第一大客户收入占比/右轴
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1.“小而美”的全球鱼子酱龙头
Ø 公司股权结构、高管团队情况
• 公司整体股权结构相对分散：截至2025年9月18日，创始人王斌直接持股%，同时与创始人签署一致行动协议的股东合计持股
%，多方共计持股%；其中，杭州卡露伽人、杭州鲟龙人均为员工持股平台，分别持股%、%。
• 高管团队科研技术背景出身，同时引进职业经理人提升管理。公司创始人王斌在鱼子酱行业拥有超30年的经验，同时，公司高级管
理层在鲟鱼养殖和鱼子酱加工行业平均拥有多年工作经验，许多高级管理层成员参与了多项行业标准的制定。2011、2014 年公司
分别引入相关负责人分管财务等。
.公司股权集中度不高，管理层经验丰富
资料来源：公司招股书，华源证券研究所；截至2025年9月18日
图表：公司股权结构图
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1.“小而美”的全球鱼子酱龙头
.公司股权集中度不高，管理层经验丰富
资料来源：公司招股书，华源证券研究所
图表：公司核心管理团队情况
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 鱼子酱产业发展梳理
• 鱼子酱专指从成熟雌性鲟鱼获取的鱼卵，经加工及少量食盐腌制后保存，拥有独特的风味、口感以及高营养价值，是公认的世界三
大顶级美食之一；而由于1980年代以来生态资源受损以及欧美等国对野生鱼子酱的政策限制，人工鱼子酱产业应运而生。
Ø 全球鱼子酱供给来源从野生转向人工养殖，但仍面临较大的理论供需缺口
• 鱼子酱在欧洲等地消费历史悠久，需求基础稳定，但野生产量从1977年巅峰1988吨降至2013年吨，预计近年野生供给基本退出
市场；
• 受限于上游漫长的育种、养殖周期（通常需要7~15年方可长成可用于鱼子酱生产的成熟鲟鱼），直至2007年人工养殖鱼子酱产量首
次超过野生产量，但难以快速弥补野生供给下滑，2006-2012年全球鱼子酱年平均供给量仅153吨，存在较大的理论供需缺口。
.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大
资料来源：公司招股书，华源证券研究所
图表：鱼子酱产业链
图表：野生鱼子酱供给量锐减，人工养殖难以弥补下滑
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 供需缺口推动鱼子酱价格大幅上涨：
• 受野生鱼子酱供给大幅收窄的影响，全球鱼子酱供需缺口显著放大；根据第六届鲟鱼养护大会统计数据，世界鱼子酱市场需求每年
缺口近900吨。
• 供需缺口导致鱼子酱价格常年保持高位：根据FAO渔业数据库，2008年世界鱼子酱平均出口价一度涨至727美元/千克，较2000年提
升200%+；而随着人工养殖产量持续提升，鱼子酱价格整体稳中有降。
.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大
资料来源：公司招股书，《鲟鱼子酱生产与国际贸易概况》等，华源证券研究所
图表：2006年-2012年世界鱼子酱总产量与历史高峰产值对比
（吨），鱼子酱供需缺口放大
图表：世界鱼子酱平均出口销售价格情况（美元/kg）
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 鱼子酱市场景气度高，2024年市场规模较历史巅峰值仍有翻倍空间
• 全球鱼子酱需求量有望稳健扩容，2024年市场规模较历史巅峰值仍有翻倍增长空间：根据灼识咨询，2024年全球鱼子酱销量仅回升
至729吨，2019-2024年CAGR约%（较行业巅峰需求量1988吨仍有翻倍以上的增长空间），预计2029年增长至吨，2024-
2029年CAGR约%。
• 分区域：欧盟、美国是鱼子酱消费的主力市场，2024年合计消费量占比约62%，预计2024-2029年CAGR分别为%/%；而以中国
为代表等亚太、南美地区是鱼子酱消费快速增长的新兴市场，尤其是中国需求扩容速度最快（2024年末需求量吨，2019-2024
年CAGR约%，预计2024-2029年CAGR约%），未来提升潜力大。
.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大
资料来源：灼识咨询，公司招股书等，华源证券研究所
图表：全球鱼子酱市场规模有望持续增长，以销量计/按区域划分 图表：我国人均鱼子酱消费量远低于欧美国家（g/年）
中国 欧盟 美国 俄罗斯
2024年人均鱼子酱消费量
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 鱼子酱市场景气度高，2024年市场规模较历史巅峰值仍有翻倍空间
• 分渠道：餐饮市场是全球鱼子酱的主要销售渠道，2024年销量近445吨，占比约61%；而电商、其他场景（如航司、豪华邮轮等）系
快速增长市场，预计2024-2029年CAGR分别为%/%。
• 相似地，中国鱼子酱主要销往餐饮渠道，2024年销量占比%，未来随着B端价格合理化，餐饮、宴会等高端用餐场景扩容，预计
2024-2029年保持20%+的增速。
资料来源：灼识咨询，公司招股书等，华源证券研究所
图表：全球鱼子酱市场规模有望持续增长，按渠道划
分
.鱼子酱行业存在供需缺口，市场增长潜力大
图表：中国鱼子酱市场规模快速增长，按渠道划分
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 目前全球鱼子酱供给基本为人工养殖，中国是全球人工鱼子酱的主产区、未来的核心增产区
• 1990年代我国突破鲟鱼人工繁育技术，2006年实现人工鱼子酱首次出口，随着原料雌鱼进入成熟期，2012年产量扩张至吨，
2006-2012年CAGR约85%，占全球产量的17%，成为全球第二大产区；
• 2021年我国鱼子酱产量超过欧盟，成为全球第一大产区，2012-2021年CAGR达28%；
• 2024年国内产量达吨（占全球52%），预计以16%的年复合增速增至2029年吨，全球占比有望进一步提升至%。
资料来源：灼识咨询，公司招股书等，华源证券研究所
图表：全球鱼子酱市场规模，按生产区域划分
.鱼子酱供给集中度高，头部效应明显
图表：2006-2012年我国人工养殖鱼子酱产量以及占比
（吨/%），占比在右轴
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 行业竞争格局清晰，市场份额持续向龙头集中
• 2012年世界人工养殖鱼子酱市场CR10约60%，其中公司市占率约10%，仅次于意大利的Agronittica。
• 在国内市场，2010-2014年期间公司鱼子酱销售占比达70%以上。
• 龙头强者恒强，领先优势明显。2024年全球前五大市场参与者合计销量413吨，行业CR5约%，其中鲟龙科技市占率高达%，
大幅领先于行业挑战者；而且公司自2015年以来连续10年实现鱼子酱销量全球第一名；2021-2024年期间公司鱼子酱销量持续占据
全球市场的30%以上。
资料来源：灼识咨询，公司招股书等，华源证券研究所
图表：2024年全球企业销量排名
.鱼子酱供给集中度高，头部效应明显
鲟龙科技 公司A 公司B 公司C 公司D 其他
图表：2024年全球鱼子酱行业销量CR5约
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鲟龙科技 公司A 公司B 公司C 公司D
2024年鱼子酱销量/吨
图表：2012年世界人工养殖鱼子酱市场竞争
格局
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 鱼子酱行业的关键在供给，而鲟鱼的育种养殖是供给端的重要环节，且具备较高壁垒
• 鲟鱼为亚冷水性鱼类，仅在0-30℃水温下可存活，适宜生长温度为18-25℃，另喜生活于高溶氧量、流水环境中，故生长资源相对
更严苛；而提升鲟鱼产量、养殖效率的重要技术环节为：
1）遗传育种：鲟鱼良种选育时间长，多倍体选育难度大，具备较高的技术壁垒；而选育能力提升可以直接提升鱼子酱产量和品质；
2）养殖模式/效率：鲟鱼养殖模式包括网箱养殖、流水养殖以及工厂化循环水养殖模式，但养殖效率受水质控制、科学投喂饲料以及疾
病防控系统等因素影响；
3）雌雄鉴别：鲟鱼性腺发育时间长，且无明显的第二性征，雄鱼经济价值低于雌鱼，越早辨别可节约饲养成本、提升生产效率；
4）成熟原料雌鱼发育性腺的检测：成熟原料雌鱼最适宜的加工时间较短，一般为一周左右；过早加工影响风味和营养物质积累，过晚
加工则鱼卵弹性不足，影响口感。
.鱼子酱行业供给壁垒，鲟龙科技核心竞争优势
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2. 全球鱼子酱市场空间大，龙头强者恒强
Ø 生产端：先发优势、规模优势以及技术领先优势明显
• 截至2025年H1，公司鲟鱼设计养殖量为万吨，2025H1实际养殖量为万吨，养殖利用率达%，目前鲟鱼储备量、品种丰
富度为全球领先；截至2025H1，公司拥有亿元生物资产（2022-2024年CAGR为10%），其中截至2025H1雌性未成熟鲟鱼/雌性成
熟鲟鱼占比分别为56%/44%，较2022年分别变化-4/+4pcts，鱼子酱供给处于成熟放量期。
• 养殖技术方面，公司通过缩短雌雄辨别年龄，将怀卵率从2006年的8%提高至2024年的18%（高于行业平均10%的水平），存活率提升
至97%等。
• 漫长养殖周期、公司的长期战略布局以及卡位稀缺生态资源沉淀先发优势，其中公司战略布局8大核心养殖基地，其选址均位于生
态环境优越的稀缺性水域。
Ø 销售端：客户基础稳定，自有品牌的影响力持续提升。
资料来源：水生生物学报《鲟形目鱼类重要形态与生态特征的演化格局与适应策略》，作者姜明、刘焕章，华源证券研究所
.鱼子酱行业供给壁垒，鲟龙科技核心竞争优势
图表：鲟鱼成熟期（初次能繁殖的年龄）
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3. 产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续
Ø 公司持续扩充鱼子酱“养殖、加工”环节产能，驱动收入稳健增长
• 养殖环节：公司积极扩产养殖，同时核心种鱼群已进入集中成熟期，前期“资源储备”开始逐步转化为“实际产能”。2022-
2025H1公司鲟鱼养殖基地设计养殖量持续扩张，养殖利用率常年维持在90%+的高位；同时，公司鲟鱼生物资产的账面价值从2022年
亿元提升至2025H1的亿元，鲟鱼数量从2022年万尾提升至2025H1的万尾，雌性成熟鲟鱼账面价值占比持续
提升。
• 加工环节：公司目前拥有两大加工基地，合计年产能290吨，24年产能利用率高达90%；新建的四川基地预计在今年Q4投产，预计每
年贡献220吨产能，有效缓解当下产能紧张。
.产能扩张驱动收入增长，海外+国内业务齐发力
资料来源：公司招股书，华源证券研究所
图表：2022-2025H1公司生物资产账面价值持续增长 图表：公司鱼子酱加工产能利用率高
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2022 2023 2024 2027E
鱼子酱加工产能/吨 产能利用率（右轴/%）
图表：2022-2025H1公司生物资产账面价值结构占比
% % % %
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2022 2023 2024 2025H1
鱼苗 未成熟的雌性鲟鱼 成熟的雌性鲟鱼 雄性鲟鱼
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2022 2023 2024 2025H1
公司生物资产账面价值/亿元 yoy（右轴/%）
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3.产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续
Ø 公司本次发行港股所募集资金未来5年内用途主要包括：
• 水产养殖及产能扩张、现有养殖加工基地技术升级，计划在湖北及四川布局和建设具备规模效应的养殖和加工基地；构建全产业链
数字化生产管理平台，推进养殖产业智能化、自动化和信息化；
• 品牌营销活动、扩大全球销售渠道，增强卡露伽品牌认可度和吸引力，包括在中国一二线城市等开设多家线下零售门店，线上营销
投入、体验式营销投入；
• 持续加强研发能力、升级数字化信息系统；
• 战略性投资或收购，以整合行业资源、扩大产能、增强品牌渗透、推动进入战略市场；
• 补充营运资金及一般公司用途。
.产能扩张驱动收入增长，海外+国内业务齐发力
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3.产能扩张释放供给弹性，高盈利有望延续
Ø 从ROE视角看，公司系高盈利、低周转类生意模式，未来供需缺口有望维持公司高利润
• ROE拆分：公司维持高净利润率，核心靠持续的高毛利率与相对稳定的费用率。
• 剔除生物资产影响，公司经营毛利率保持高位；截至2025H1公司毛利率提升至%，较2015年提升近10pct，主要系高毛利的鱼子
酱业务收入占比提升。
• 公司合计费用率整体稳定：2023年管理费用率较高主要系限制性股份激励计划费用，截至2024年合计费用率回落至%。
.高盈利、低周转的商业模式
资料来源：公司招股书，ifind，华源证券研究所
图表：公司ROE拆分，盈利能力高
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2022 2023 2024 2025H1
鱼子酱销售价格（元/kg，右轴） 公司经营毛利率 鱼子酱毛利率
图表：公司毛利率保持高位水平 图表：公司各项费用率情况
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2022 2023 2024 2025H1
销售费率 管理费率 财务费率 合计费用率
4.风险提示
• 客户过于集中：公司主要收入依赖于五大客户，若主要客户的需求转变或者转换供应商，或者出现任何不利变化，都可能对公
司业务或者财务状况造成重大影响。
• 养殖周期长且生产链易受外界等多种因素影响：鲟鱼的养殖周期较长，通常需要7-15年时间，在这期间内，鲟鱼养殖环境，如
水温、饵料配方等都给整个生产环节带来了巨大的挑战；同时，相关鱼病的传播也对鲟鱼养殖的疾病预防带来了很高的要求。
• 自然灾害风险：公司主业依赖于鲟鱼养殖基地的稳定且需充足的原料供应。若养殖基地发生重大中断，养殖环境受到污染，甚
至气候出现波动都会导致鱼类死亡、产量下降等严重后果。
• 行业竞争加剧风险：高利润率可能吸引较多竞争对手参与市场，若竞争加剧，对公司盈利预计存在一定影响。
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评级说明和重要声明
证券分析师声明
本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证
券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、
不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。
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投资评级说明
证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在20％以上；
增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在5％～20％之间；
中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在-5％～＋5％之间；
减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5％及以下。
无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；
中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；
看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；
投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信
息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
本报告采用的基准指数：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普 500 指数或者纳斯达克指数。
