行业及产业 金融/保险 2010年02月26日 利差损→利差益 不破不立 行业研究——保险行业国际比较系列报告之二：投资结构变迁及利差损问题研究行业深度 看好 z 市场历来对于保费增长的关注度不高，投资收益则更受礼遇。但作为寿险行业发展和公司价值增长之根本，保费增长理应吸引更多的目光。当然，保险资金投资历来都是保险公司的命脉，现代保险企业已经从单纯的损失补偿主体发展相关研究 《等待不确定性消除 关注价值增长-成为资产管理主体，并且资产管理业务的业绩决定了保险业整体业绩。 保险行业2009业绩前瞻暨新会计准则点评》 z 寿险投资结构变迁同经济发展过程紧密联系。从投资结构的历史变迁上看，大 2010年2月 部分国家都经历了贷款和不动产投资占比下降、有价证券投资上升的过程，这《年金险大发展是寿险结构转型的必然-保险行业国际比较系列报告之一》与各国经济发展的不同阶段相适应。当经济高速发展时期，国民经济发展对资2010年2月 金的需求很大，贷款和不动产投资可以带来丰厚且稳定的收益，因而贷款占很《“危机”之后话“增长”-保险行业大比重。当经济发展到一定阶段的时候，保险投资会逐渐由贷款和不动产投资2010年投资策略》 2009年12月 转向有价证券投资。 《大量催化剂为保险行业表现提供支撑——保险行业2009年四季度投资策z 投资理念和监管决定保险投资效果，美国模式最佳。1）美国的保险公司拥有略》 完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，兼顾了保险投资的收益2009年10月 《以价补量现成效，投资收益助业绩—性和安全性、流动性；保险投资监管呈现出多元化、多层次、严格型的特点，—保险行业2009年中报回顾及展望》投资比例限制较为严格；美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比2009年9月 《从寻找安全边际到回归合理价值—较理想。2）英国的保险公司高度自律，投资理念和投资策略较为积极，更注—保险行业2009年中报暨保险公司价重收益性原则；保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，值重估》 英国也最为宽松；英国保险投资模式的效率较高，但稳定性较差。3）日本保2009年7月 《2009年下半年保险行业投资策略—险公司的投资理念比较传统，投资策略不积极，更注重安全性、流动性原则；—利空出尽 安享价值回归》 日本的保险投资监管较为严格，效率和稳定性都一般，投资效果表现平平。 2009年6月 z 中国寿险投资结构05年后迅速改善，收益率显著上升，未来突破口在企业债。 随着中国资本市场发展和投资渠道扩张，尤其是股权投资的迅速发展和放开，中国保险投资收益率显著上升。虽然总投资收益率受到资本市场大幅波动影响表现得稳定性较差，但从三年移动平均收益率上看，总体仍呈现显著向上趋势。我们认为未来保险投资的突破口之一是企业债市场的发展，中国的企业债券，包括可转换债券市场，有巨大发展空间，也将为保险资金的运用提供更大市场。分析师 z 利差损问题不可避免，但合理的投资结构可减轻其影响。保险公司09年年报励雅敏 liym@ 将按照新会计准则编制，尘封已久的高利率保单和利差损问题又重新受到关孙婷 注。寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期，且都伴随着银行的高利率，sunting@当经济高速增长速度减缓时，通常伴随着低利率，就导致此前签订的含保证收 益保单产生利差损。过去三十年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期联系人 顾旭俊 利率明显下降的过程，各国寿险行业也都面临过利差损问题的困扰。但由于各(8621)63295888×403 国投资策略和投资结构的差异，利差损问题的冲击大相径庭。综合来看，美国guxj@得益于其完善的投资管理体系和资产负债匹配，在经济波动期间过渡较为平 稳，利差损并未严重影响寿险公司的经营和发展。 地址：上海市南京东路99号 z 不破不立，利差损催生审慎监管；效仿美国模式，再现大规模利差损可能性不电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 大。虽然1995-1999年间已造成的利差损问题比较严重，但中国寿险业正处于 快速发展期，保险投资收益率也处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。另外，审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。以中国平安为例，高定价利率保单准备金占比已从2001年的69%迅速下降至2008年的%。中国寿险投资结构效仿美国模式，投资收益率有望保持稳定并小幅上升，而预定利率不高于%的监管规定短期不会改变，寿险业未来出现大规模利差损可能性不大。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@ 。客户应全面理解本报告结尾处的“法律声明”。 /
2010年02月 行业深度 目 录 1.投资结构变迁：跟随经济发展步伐...........................4 美国：投资效果最佳，稳定与效率兼得.......................................5 英国：效率高，稳定性差............................................................8 日本、韩国：表现平平................................................................9 日本：长期衰退压垮寿险业经营和投资..........................................................9 韩国：遵循常规道路........................................................................................11 中国：从极度不平衡到迅速改善................................................12 投资结构迅速改善............................................................................................12 不动产投资：看上去很美................................................................................13 突破口之一：企业债........................................................................................14 2. 利差损→利差益 不破不立....................................14 美国：合理投资结构助力平稳过渡............................................15 英国：百年老店遭重创..............................................................16 日本、韩国：不能承受之重.......................................................16 日本：大量寿险公司倒闭................................................................................17 韩国：无独有偶，与日本类似........................................................................18 中国：不破不立，利差损催生审慎监管.....................................19 高定价利率保单准备金占比迅速下降............................................................19 效仿美国模式，中国未来出现大规模利差损可能性不大............................21 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 图表目录 图1：保险公司价值增长10亿美元所需之改进.......................................................4 图2：美国寿险公司投资结构变迁（1917-2007）...................................................6 图3：美国寿险公司投资收益率平均7%（1920-2007）.........................................6 图4：美国大都会ROE在危机中保持相对稳定.........................................................7 图5：美国寿险公司投资渠道分散，权益投资占比低.............................................7 图6：商业地产投资随规模扩大，投资种类充分分散（2004-2008）....................8 图7：欧洲国家寿险公司投资结构变动不大（2000-2007）....................................8 图8：英国保诚30%以上为权益投资，受股市影响大............................................9 图9：金融危机时投资收益率由6%骤降至%...................................................9 图10：英国寿险资金投资结构非常分散...................................................................9 图11：日本寿险公司投资结构（1976-2004）........................................................10 图12：日本寿险公司投资结构（1999-2007）.......................................................10 图13：日本寿险公司投资收益率持续走低（1960-2009）....................................10 图14：日本第一生命投资结构（2004-2009）.......................................................11 图15：第一生命投资收益率下降至零（2004-2009）...........................................11 图16：韩国寿险公司投资结构变迁（1996-2009）...............................................11 图17：韩国寿险公司投资收益率和管理费用率（1994-2009）............................12 图18：2005年前保险资金一半以上投资于银行存款............................................12 图19：05年后寿险公司投资结构迅速改善（99-07）..........................................12 图20：中国寿险投资收益率（3年移动平均）处于上升过程中（1999-2009）.13 图21：世界各国存款利率显著下降（1957-2008）...............................................15 图22：长期国债收益率持续下降（1954-2008）...................................................15 图23：日本寿险公司利差损，寿险投资收益一直低于向保单持有人承诺的回报（1990-2000）....................................................................................................17 图24：中国保单保证利率与存款利率变动（1980-2010）....................................19 图25：中国平安1999年6月前后保单内涵价值...................................................20 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 图26：平安高利率保单准备金占比迅速下降至%.........................................20 图27：中国太保1999年6月前后保单内涵价值...................................................20 图28：中国太保高利率保单准备金占比下降至20%............................................20 图29：中国平安近年来投资收益率高于万能结算利率180BPs（2004-2009）..21 表1：境外保险投资政策一览.....................................................................................4 表2：美、英、日三国保险投资理念、监管、结构、效果比较.............................5 表3：不同经济发展阶段美国保险资金的运用特征.................................................6 表4：美国大都会各类投资资产收益率保持稳定（2003-2008）............................7 表5：亚洲各国寿险业资产负债期限匹配情况对比表（单位：年）...................14 表6：美国、英国、日本和韩国代表性利率与寿险产品设定利率比较...............15 表7：日本寿险预定利率变化表（1946-2002）.....................................................17 表8：日本战后七家寿险公司倒闭概况表（单位：亿日元）...............................18 表9：日本人寿保险市场中的累积利差损，1996 - 2003 年..................................18 表10：中国保单预定利率变动历史(1982至今).....................................................19 表11：中国平安历年平均负债成本与高定价利率保单负债成本（2001-2008）20 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 1.投资结构变迁：跟随经济发展步伐 市场历来对于保费增长的关注度不高，投资收益则更受礼遇。但作为寿险行业发展和公司价值增长之根本，保费增长理应吸引更多的目光。当然，保险资金投资历来都是保险公司的命脉，现代保险企业已经从单纯的损失补偿主体发展成为资产管理主体，并且资产管理业务的业绩决定了保险业整体业绩。 图1：保险公司价值增长10亿美元所需之改进 资料来源：Alberto Franceschetti and Ronald . Hanley，1997， “Making the Money Work: Improving Investment Performance in Insurance”，The Mckinsey Quarterly，No，1投资政策决定各国保险投资收益，美国最佳。各国保险资金的投资政策和投资结构差异较大，决定了投资表现的差异。综合比较美国、英国和日本的保险投资理念、监管和效果，美国效率与稳定性兼得，为各国最优。 表1：境外保险投资政策一览 国家（地区）资金运用方式资金运用比例债券、股票、抵押贷款或保单抵押贷款股票及公司债券不超过总资产的20%，不动产10%，美国（纽约州）、不动产、海外投资海外投资10%有价证券、不动产、黄金债券、银行存国内股票不超过总资产的30%，不动产为20%，外汇日本款、信贷、信托、金融期货、期权、利计价资产为30%，债券贷款为10%，其他3%息货币互换、外汇预约交易、外汇期货 国内外债券、股票、抵押贷款、消费信国内债券不超过总资产的5%，股票25%，不动产德国贷、不动产10%，外国股票债券20%股票不超过总资产的40%，房地产15%，对同一公司有价证券、股票、房地产、贷款及票据的债权及股票持有或一次为担保的贷款5%，对同一韩国贴现、存款、信托人的贷款3%，对同一企业集团的贷款5%，海外投资10%有价证券不超过35%，不动产39%，贷款35%，海外投银行存款、股票、不动产、贷款、国外中国台湾资5%，专项资金10%，存放于同一机构的资金不超过投资、专项资金运用和公共投资10%英国无具体规定无具体规定资料来源：申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 美国模式最佳。1）美国的保险公司拥有完善的投资管理体系，投资理念和投资策略比较积极，兼顾了保险投资的收益性和安全性、流动性；保险投资监管呈现出多元化、多层次、严格型的特点，投资比例限制较为严格；美国保险投资模式的效率与稳定性很高，投资效果比较理想。2）英国的保险公司高度自律，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，更注重收益性原则；保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，英国也最为宽松；英国保险投资模式的效率较高，但稳定性较差。3）日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略相对不积极，更注重安全性、流动性原则；日本的保险投资监管较为严格， 日本保险投资模式的效率和稳定性都一般，投资效果表现平平。 表2：美、英、日三国保险投资理念、监管、结构、效果比较 美国 英国 日本 比较积极，完善的投资管理高度自律，投资管理体系成比较传统，投资策略相对不投资理念 体系，兼顾保险投资的收益熟，投资理念和投资策略较积极，更注重安全性、流动性、安全性、流动性原则 为积极，更注重收益性原则 性原则 严格。如纽约州保险法规定最为松散、灵活。对投资领较为严格。国内股票投资保险公司在股权投资不能超域及比率没有直接规定，保30%；不动产投资20%；外汇投资监管 过20%等 险公司在达到保险基金的要计价资产30% 求后，可按需要自行决定资产投资结构和投资比率 以债券为主，占比70%左右，以股票为主，股票投资比例以有价证券为主，占比50%股票投资比例仅为5%左右 高达将近50%，其次为政府债左右，其次为贷款，投资比投资结构 券，投资比例为20%，公司贷例为35%，其他各种投资形式款、公司债券和其他资产加占总资产比例不到15% 起来只占到30% 效率与稳定性很高，投资效效率较高，但稳定性较差。 效率和稳定性都一般，投资投资效果 果比较理想 效果表现平平 资料来源：《保险投资的国际惯例与中国实践》，孙祁祥、李海涛，保险研究2002年第7期 寿险投资同经济发展过程紧密联系。从投资结构的历史变迁上看，大部分国家都经历了贷款和不动产投资占比下降、有价证券投资上升的过程，这与各国经济发展的不同阶段相对应。当经济高速发展时期，国民经济发展对资金的需求很大，贷款和不动产投资可以带来丰厚且稳定的收益，因而贷款占很大比重。当经济发展到一定阶段的时候，保险投资会逐渐由贷款和不动产投资转向有价证券投资。 美国：投资效果最佳，稳定与效率兼得 美国保险投资结构多元化但以固定收益投资为主。在股市动荡时期，固定收益债券和抵押贷款为寿险公司带来稳定收益；经济高速发展时期，股价高涨为保险公司带来高收益。借助于强大的投资能力，寿险公司得以向客户提供除传统寿险产品以外的养老基金管理、变额保险、万能寿险等更多依赖投资功能的产品，以抵御通胀风险，并同银行、信托投资公司等其他金融机构竞争，保持保险公司在金融市场上强大地位。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 图2：美国寿险公司投资结构变迁（1917-2007） 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%政府债券公司债股票抵押贷款不动产保单贷款其他 资料来源：NAIC，申万研究 随着美国投资型寿险产品的不断开发，以及金融市场的发展，寿险投资日益追求投资的高收益，增加了对普通股的投资。最典型的养老年金具有保险和投资的双重性质，不仅可以使寿险业务和投资业务更加紧密的结合在一起，促使寿险基金的良性循环，而且可以发挥资金规模上的优势，取得规模效益。 图3：美国寿险业平均投资收益率高达7%（1920-2007） 141210864219201935195019651980198319861989199219951998200120042007总资产普通账户固定收益类资产 资料来源：NAIC，申万研究 表3：不同经济发展阶段美国保险资金的运用特征 时期 资金运用特征 运用环境 经济高速增长时期 以贷款为中心，约占总资产的高利息时代，企业贷款增加 60%-70% 20世纪70年代后期至80年代前期 增大对公司债券的投资 经济发展进入平稳发展期，民间资金需求减退 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究·拓展您的价值 191719251935194519551965197519811983198519871989199119931995199719992001200320052007
2010年02月 行业深度 20世纪80年代后期泡沫经济时期 增加股票、外国债券等风险性投利率下降，股票、不动产上涨 资 20世纪90年代以来 减少风险性投资，转向公司债金融缓和、超低利率时代 券、贷款等安全性 资料来源：美联储，申万研究 美国寿险公司投资大部分为固定收益类，投资收益率表现出很强的稳定性。以美国大都会保险为例，08年ROE表现较为稳定，虽不敌05、06年20%左右的高位，但仍能与大多年份持平。良好的业绩表现归功于均衡的投资结构以及由此带来的稳定的投资收益。美国保险公司投资渠道多，投资风险分散。但同时监管也较为严格，对每类资产的投资比例均有明确上限，防止保险公司过度追求短期收益而忽视高风险。大都会保险的投资资产中，风险较高的权益类投资和不动产投资均占比较低。 图4：美国大都会ROE在危机中保持相对稳定 图5：美国寿险公司投资渠道分散，权益投资占比低 25%100%90%80%20%70%60%15%50%40%10%30%20%5%10%0%0%200320042005200620072008789012345678999000000000 999000000000111222222222固定收益类抵押和消费贷款不动产保单贷款权益类其他股权投资现金和短期投资其他投资大都会ROE资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究 占比最高的固定收益类投资在危机期间收益率较为稳定。虽然不动产、短期投资收益率下降较为明显，但公司利用较少量的衍生金融工具投资，便可实现风险对冲，总投资收益率基本保持稳定。 表4：美国大都会各类投资资产收益率保持稳定（2003-2008） ܥק൬ၭো ַބཨٮվॻ ҂Ӂ Ќֆվॻ ಃၭো གྷࣁބ؋௹ሧ ఃሧ ሹሧ൬ၭੱ 资料来源：公司数据，申万研究 对于现在普遍关注的保险资金投资商业地产问题，美国寿险公司也随着商业地产投资额的扩大，投资种类逐渐增多，以实现风险分散，值得国内保险公司效仿。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 图6：商业地产投资随规模扩大，投资种类充分分散（2004-2008） 8000 7000600050004000300020001000020042005200620072008办公楼公寓REITS工业零售酒店土地农业其他资料来源：公司数据，申万研究 英国：效率高，稳定性差 英国的保险公司高度自律，其投资管理体系比较成熟，投资理念和投资策略较为积极，更注重收益性原则；保险投资监管最为松散、灵活，在保险投资的比例限制方面，英国也最为宽松；英国保险投资模式的效率较高，但稳定性较差。 图7：欧洲国家寿险公司投资结构变动不大（2000-2007） 700060005000其他存款4000贷款债券3000股票PE2000不动产1000020002001200220032004200520062007 资料来源：CEA，申万研究 稳定性差，受股市波动影响大。AIG将投资者的关注点转到美国保险业，但事实上受危机影响最重的区域是欧洲。除欧洲部分国家保费负增长达20%以上，投资受损也最为惨重。欧洲保险公司权益类投资占比均较高，以英国保诚保险为例，权益类投资过去几年均超过30%。受资本市场影响，投资损失较大，投资收益率由之前6%以上骤降至2008年的%。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 图8：英国保诚30%以上为权益投资，受股市影响大 图9：金融危机时投资收益率由6%骤降至% 100%3000015%90%12%80%2000010%10%9%70%6%100005%60%00%50%2004200520062007200840%-10000-5%%37%39%3342%30%32%-20000-10%20%10%-30000-15%-16%0%20042005200620072008-40000-20%投资收益投资收益率投资性不动产贷款权益类投资债券其也银行存款资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究 图10：英国寿险资金投资结构非常分散 资料来源：ABI，申万研究 日本、韩国：表现平平 日本：长期衰退压垮寿险业经营和投资 日本保险公司的投资理念比较传统，投资策略不积极，更注重安全性、流动性原则；日本的保险投资监管较为严格，效率和稳定性都一般，投资效果表现平平。 日本政府对保险投资监管的严格程度仅次于美国，日本新保险业法所规定的保险投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各类投资比例为：股票投资不得超过总资产的 30%；不动产投资不得超过20%；保险公司购买同一公司的债券和股票不得超过10%等。日本于1998年4月l 日修订的保险业法，对保险投资监管仍有强化的趋势。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 图11：日本寿险公司投资结构（1976-2004） 图12：日本寿险公司投资结构（1999-2007） 100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%678012345689024561234777888888888999990000999999999999999990000199920002001200220032004200520062007111111111111111112222存款有价证券贷款不动产其他政府债券公司债股票贷款不动产现金准备及其他资料来源：LIAJ，申万研究 资料来源：LIAJ，申万研究 在20世纪80年代以前，日本的投资比例由低到高低依次是存款、不动产、有价证券、贷款其中贷款所占比例在1976年高达67%。这与日本当时的经济发展紧密相关，因为当时日本正处于经济高速发展时期，国民经济发展对资金的需求很大，保险投资可以为贷款和不动产投资带来丰厚且稳定的收益，因而贷款和不动产占很大比重。其中20世纪五六十年代，日本侧重发展重工业，因此保险业也侧重于投资机械制造业和化工工业，70年代以后日本保险投资则转向以轻工中小企业为主。 20世纪80年代以后，日本保险投资中，贷款和不动产投资的比例则有所下降，有价证券和存款的比例则不断提高。其中在1986年，投资有价证券比重首次超过贷款比重，这表明日本寿险投资已从贷款为主转向有价证券投资为主。其中，从1976-2004年间，日本保险公司的保险资金运用中，贷款从%降到%，有价证券从%上升到%，不动产从%下降为%。 从上述分析我们可以看出，日本寿险投资同经济发展过程紧密联系。当经济发展到一定阶段的时候，其保险投资逐渐由贷款或不动产投资转向有价证券投资。 图13：日本寿险公司投资收益率持续走低（1960-2009） 资料来源：LIAJ，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 经济衰退压垮寿险业经营和投资。以日本第一生命为例，长期经济衰退以及此前较高的保险保障水平，第一生命近年的有效保单和新保单均小幅下降。同时，日本对于保险投资监管相比美国较为宽松，各类资产投资上限比例规定较高，因此日本的保险公司投资最为分散，其中权益投资占比10%-20%，与中国较为类似。由于长期衰退，投资收益受到金融危机影响不大，从此前的2%下降至近似零收益。 图14：日本第一生命投资结构（2004-2009） 图15：第一生命投资收益率下降至零（2004-2009） 100%%4%5%4%5%6%4%5%4%4%4%4%%15%18%15%20%80%23%%20%21%%%60%20%%19%15%19%%15%40%144%37%40%20%32%34%34%%1%2%2%1%1%0%200420052006200720082009200420052006200720082009现金及银行存款本国债券本国股票外国证券贷款不动产其他资料来源：公司数据，申万研究 资料来源：公司数据，申万研究 韩国：遵循常规道路 韩国保险法所规定的保险投资方式有：有价债券、不动产、贷款或汇票贴现、对金融机构存款等。各类投资比例为：股票投资不超过总资产的40%，不动产投资不超过15%；购买同一公司债券及股票或以此为担保的贷款不超过5%等。保险公司持有或作为贷款担保的同一公司股票不超过该公司总发行股票10%，但持有国外法人股票时可以例外。对增强保险资产运用的健全性和效率性有必要时，金融监督委员会可按保险业务种类和保险公司资产规模，在各种投资比例的十分之五范围内下调其比例。 图16：韩国寿险公司投资结构变迁（1996-2009） 100%80%60%40%20%0%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009银行存款政府债券公司债股票基金贷款不动产外国债券 资料来源：KLIA，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 同美、日等国类似，韩国保险业投资资产投资结构的顺序由 1981 年的贷款、有价证券、不动产、现金及存款转变为09年的有价证券、贷款、不动产、现金及存款。 图17：韩国寿险公司投资收益率和管理费用率（1994-2009） 管理费用率投资资产收益率 资料来源：KLIA，申万研究 中国：从极度不平衡到迅速改善 自1980 年恢复国内保险业务到现在，中国保险投资走过了30年，受宏观经济环境和政府调控政策影响，中国保险投资在这30年经历了“一收就死，一放就乱”的顽疾。2004年以后保险资金运用结构开始向着合理的方向发展。 投资结构迅速改善 从中国保险投资的环境看：1）中国经济增长率虽然较高，但质量堪忧，经济体制的一些弊端尚待进一步改革；2）资本市场稳定性差，系统风险大；3）中国保险业虽然发展速度快，但规模小，保险密度很低，保险业在金融体系地位较低；4）政策主导、信息不对称和法规制度建设的滞后影响到保险投资的理念。2004年以前，保险投资主要集中于银行存款。 图18：2004年前保险资金一半以上投资于银行存款图19：04年后寿险公司投资结构迅速改善（99-07）100% 80%60%40%20%0%199920002001200220032004200520062007银行存款国债金融债企业债基金股票资料来源：保监会，申万研究 资料来源：中国保险年鉴，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 2004年以后保险资金运用结构开始向着合理的方向发展。从保险业长期稳健财务经营的角度出发，利用占比较高的债券类固定收益证券和银行存款来进行期限结构的匹配，保证收益的稳定性和低风险，同时也应积极拓展股票、基金以及一些其他投资类产品来提升收益，这符合了保险业的经营特点。 图20：中国寿险投资收益率（3年移动平均）处于上升过程中（1999-2009） 14%%12%10%8%%6%%%4%%%%%%%%2%0%19992000200120022003200420052006200720082009资料来源：保监会，申万研究 随着中国资本市场发展和投资渠道扩张，尤其是股权投资的迅速发展和放开，中国保险投资收益率显著上升。虽然总投资收益率受到资本市场大幅波动影响表现得稳定性较差，但从三年移动平均收益率上看，总体仍呈现显著向上趋势。 不动产投资：看上去很美 中国现在仍未完全放开不动产投资，相关细则已在制订中，无论是资本市场还是保险公司，对于不动产投资渠道的放开都充满期待。但是在实务中，不论是美国还是欧洲国家，保险公司对不动产的投资基本上都没有达到政府监管部门规定的上限。比如，2006年末，美国寿险公司投资于不动产的资产总额是331亿美元，仅占寿险公司48228亿美元投资总额的%，远低于保险监管部门规定的不动产投资上限。 发达国家保险公司对不动产投资呈明显下降趋势。比如，日本寿险公司不动产投资占比从1983年的%降至2001年的%、至2004年的%，而到2007年已经降至%。英国保险公司的固定资产投资从1976年的%下降到2002年的%。而美国寿险公司投资于不动产的资产比例多年来也呈下降趋势。 发达国家投资不动产资产比例较低并逐步下降的原因主要在于两个方面:其一是不动产投资的周期长，投资额巨大，保险业投资于不动产的投资收益与其他投资渠道相比较低；其二是保险业与不动产的产业性质差距较大，保险和地产经营间存在较大的跨行业管理难度，因而风险较大。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 发达国家保险公司投资于不动产的历史数据可能和许多人的直观感觉甚至一些基本理论有着较大的差异。人们普遍认为基于寿险产品的长期性，保险业资金运用的周期长、规模大，因此最适合投资周期长的不动产，而保险公司在不动产上的长期投资一定会有更高的收益率。然而，现实的情况却并非如此。发达国家不动产投资周期远比新兴的发展中国家特别是中国的投资周期长，即使是寿险公司，保费收取与给付间隔时间长到适合做不动产投资的资产也并不如想像的那么多，而且长期负债也面临保险金随时支付的问题。 同时，保险公司不动产的投资收益也逊于普通股，有时综合收益率甚至比政府债券、保单抵押贷款还低。而从中、长期投资收益的角度看，普通股的投资收益率是较高而稳定的，更关键的是，与投资于不动产相比，保险公司对同是金融业内的证券投资比较熟悉，更易控制风险，资本运用成本也更为低廉。 发达国家的不动产投资都有一个随经济发展进程逐渐改变的过程。比如，在1935年，美国寿险公司投资于不动产的资产曾达到%；而英国1976年寿险资金运用于固定资产的比例更曾达到%，但当保险公司在经济平稳时期发现不动产投资的实际收益低于预期而投资风险高于预期的情况下，就适应市场形势，逐渐降低对不动产的投资比例。 突破口之一：企业债 中国保险资产目前的投资结构已与美国较为相近，80%左右投资于固定收益产品，但由于中国债券市场容量有限，保险公司较难配置长期债券，期限不匹配的问题仍然存在。我们认为未来保险投资的突破口之一就是企业债市场的发展，有助于从整体上提高固定收益投资的收益率。 与美国30万亿美元债券市场的规模及6万亿美元公司债券的规模相比，中国目前债券市场的规模仍较小，公司债的规模（人民币万亿）只占全部债券市场规模的7%。可见，中国的公司债券，包括可转换债券市场，有着巨大的发展空间，也将为保险资金的运用提供更大的市场。 表5：亚洲各国寿险业资产负债期限匹配情况对比表（单位：年） 年数 中国 中国台湾 韩国 日本 负债的平均年数 10 15资产的平均期限 4 7资产与负债平均期限之差 8-124 6 8资料来源：Sigma, 申万研究 2. 利差损→利差益 不破不立 保险公司09年年报将按照新会计准则编制，准备金计提原则变更，尘封已久的高利率保单问题和利差损又重新受到关注。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 14 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 通常寿险市场的快速发展是在经济高速增长时期， 且都伴随着银行的高利率，当经济高速增长速度减缓或经济处于低迷时， 通常也伴随着低利率，这就导致此前签订的含保证收益保单产生利差损。 投资结构决定利差损的影响程度。过去三十年，发达国家基本都经历了经济发展减速、长期利率明显下降的过程，各国寿险行业也都面临过利差损问题的困扰。但由于各国投资策略和投资结构的差异，利差损问题的冲击大相径庭。综合来看，美国得益于其完善的投资管理体系和资产负债匹配，在经济波动期间过渡得较为平稳，利差损并未严重影响寿险公司的经营和发展。 图21：世界各国存款利率显著下降（1957-2008） 图22：长期国债收益率持续下降（1954-2008） 2530252020151510105500日本韩国英国美国日本韩国英国美国中国资料来源：Bloomberg，申万研究 资料来源：Bloomberg，申万研究 表6：美国、英国、日本和韩国代表性利率与寿险产品设定利率比较 美国 英国 日本 韩国 代表性市场利率（1） 预定利率（2） （2）/（1） 53-65 49-78 63-97 平均 注：代表性市场利率，韩国为2001年8月5年期政府债券收益，其他国家为1995－1999年10年期政府债券收益平均值 资料来源：王福新.中国寿险业偿付能力风险评价.第一版.北京:经济科学出版社，2004 美国：合理投资结构助力平稳过渡 美国寿险公司经历过两次利率风险， 但都没有对寿险业产生很大的影响。第一次是在1940年，即第二次世界大战期间，美国经历了一次利率下滑，保险监管机关相应地降低了责任准备金评估利率，造成保险公司准备金提高，对寿险公司产生冲击。 第二次是在1990年。美国寿险公司在80年代高利率环境下销售了一些高预定利率趸缴产品。1990年市场利率逐步降低，保险监管机关再次降低了责任准备金评估利率，公司提取准备金增加，对财务状况产生负面影响。对于多数寿险公司来说，由 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 15 申万研究·拓展您的价值 1957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520081954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008
2010年02月 行业深度 于资产负债匹配较好，这些损失被长期固定收益投资项目增值部分所抵消。对于一些资产负债管理较差的公司，由于投资收益低于保证收益而造成亏损，出现偿付能力危机。为保证寿险公司偿付能力充足，美国保险监管机关令其增加资本金或出售业务。 英国：百年老店遭重创 英国的寿险公司一般对利率风险非常重视，历史上没有出现过大规模的利差损。其主要原因为：英国偿付能力标准比较严格，资产负债评估非常谨慎，保险公司为保证公司具有充足的偿付能力，一般不会销售高预定利率产品。 但是，在20世纪80年代，英国经济环境较好的时期内，寿险市场也曾出现过高预定利率产品，其中比较有代表性的是“中期高预定利率保险产品”。当时，英国银行利率较高，中短期的固定利率股票有着很高的收益率，寿险公司基于这一投资工具开发了“中期高预定利率保险产品”。为规避利率风险，保险公司对这些保单进行了非常严格的资产负债匹配管理，这些中期高预定利率产品一般分批销售，而且在销售每一批高预定利率产品时，都有相应量的高预定利率股票与之对应，达到资产负债匹配的要求。由于保险公司资产负债匹配管理很好，当利率下降后，这类产品没有给寿险公司带来不利的影响。 1998年和1999年，英国经历了一段低利率时期，寿险公司新投资收益率降到4%左右， 与公司销售的长期传统寿险产品的预定利率基本相同。在这种情况下，监管当局根据谨慎监管的原则，要求保险公司采用更加保守方法提取准备金，降低了责任准备金评估利率。这对许多公司的财务状况产生了不利影响，幸运的是，英国的绝大多数寿险公司顺利地化解了这次利率风险的影响。 但是，利率风险对英国个别公司形成了很大的冲击，公平人寿就是一个例子。公平人寿有着200多年历史，1960年至1988年利率处于非常高的阶段，公平人寿在此期间销售了约100000份年金产品，预定利率为11%，这个预定利率比当时银行利率要低。随着市场利率逐步降低，这些高预定利率年金产品给公司带来了巨大利差损。为解决公司的财务危机，公平人寿采取降低预定收益率的强制性方法。保单持有人对此不满，将公平人寿告上法庭，而后英国高等法院判公平人寿败诉。公平人寿于2000年12月停止销售新业务，此时公平人寿保险公司分红基金250 亿英镑，缺口为15亿英镑。Halifax公司以10亿英镑取得了这些基金的经营权。 日本、韩国：不能承受之重 通常寿险市场的启动、快速发展是在经济高速增长时期，且都伴随着银行的高利率。寿险公司同保户签订的大多是长期契约，甚至是伴随人一生的契约，当经济高速增长速度减缓或经济处于低迷时，通常也伴随着低利率，宏观经济环境就同寿险公司经营契约长期性特点产生了矛盾，这种矛盾使寿险公司的经营陷入被动局面。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 16 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 日本：大量寿险公司倒闭 日本寿险业现存的高额利差损源于上个世纪70年代后期至90年代初期，这时正逢日本迈向经济大国和形成泡沫经济时期，承保了大量的储蓄性比较强的趸交养老保险和个人年金保险， 这些利率敏感型的寿险产品， 其预定利率都处于历史最高点。从理论上讲，寿险公司通过精算技术可以确保承保的寿险契约若干年后能履行其保险责任，可经过15—20年后，经济环境同最初的设计寿险产品时的推断有很大差异，寿险公司资金的投资收益率小于已承保保单的预定利率，形成了亏损，即利差损。 表7：日本寿险预定利率变化表（1946-2002） 1946 1952 1976198119851990199319941996 1999 20012002保险期间10 年以下 -保险期间10-20年之间 保险期间20 年以上 资料来源：2003年2月《周刊朝日》 70 年代前，日本寿险产品预定利率较低， 寿险公司实际投资收益率一般高于保单预定利率。从70 年代起，随着银行利率和国债利率攀升，各寿险公司出于相互竞争的需求，为扩大业务规模， 不断提高寿险产品预定利率。民营寿险预定利率由1974 年的4%，逐步提高到1985年的%。80年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至4%左右，但寿险公司为发展业务，吸引资金，预定利率依然维持在5% - 6%的高水平，大量销售高预定利率产品，寿险公司的保费收入和行业资产迅速膨胀。 以最先倒闭的日产生命为例，仅1986 年末到1992 年末的6年内其资产总额就增长了416倍，同期，其个人年金有效保单件数增长了818倍。另一方面，迫于保单承诺的较高预定利率的压力，许多寿险公司将资产投资于高风险项目，如有价证券、房地产等，泡沫经济破灭后形成大量的不良资产，严重影响公司的投资收益。 图23：日本寿险公司利差损，寿险投资收益一直低于向保单持有人承诺的回报（1990-2000） 资料来源：DataStream, 路透，日本寿险业务统计；Sigma 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 17 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 进入90 年代后，日本寿险公司投资收益率逐年下滑，特别是近年来，投资收益率降为2% 左右，远远低于保单预定利率，大量高预定利率寿险保单带来了巨额的利差损。七家寿险公司因此倒闭。 表8：日本战后七家寿险公司倒闭概况表（单位：亿日元） 公司名称 日产生命 东邦生命第百生命大正生命千代田生命 协荣生命 东京生命成立时间 1909 1898 1915 1914 1904 1935 1895 倒闭时间 破产前资产总额 20,609 28,046 21,885 2,044 35,019 46,099 10,150 破产后的资不抵债额 3,000 6,500 3,200 365 5,950 6,895 325 破产前预定利率 4 破产后预定利率 资料来源：水口启子，《变化与消失的寿险》 表9：日本人寿保险市场中的累积利差损，1996 - 2003 年 资料来源：Sigma 韩国：无独有偶，与日本类似 无独有偶，韩国也发生了与日本类似的，因产品结构单一、风险集中而引发危机的沉痛教训。 高预定利率与市场繁荣并存。1970-1990年前后，韩国经济处于高速增长阶段，银行利率普遍较高，出于竞争需要，寿险保单预定利率高达12%以上。从1962-1990年韩国保费年增长率达到%，90年代达到17%左右。1999年韩国寿险保费收入为亿美元，列世界第七位。 泡沫破灭阵痛。90年代后期，随着银行利率逐渐降低，分红产品的预定利率降为%，非分红产品为%，但仍高于资产投资收益率5%，形成了利差损，并导致寿险公司偿付能力不足。1998年，韩国金融监管委员会对18家偿付能力有问题的公司进行审查，关闭了其中4家偿付能力严重不足的公司。1999年责令出售了7家寿险公司。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 18 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 中国：不破不立，利差损催生审慎监管 高定价利率保单准备金占比迅速下降 1997—1999年高保证利率时代。1999年寿险产品预定利率与中央银行基准利率挂钩，在经济迅速发展时期，预定利率较高；而在中央银行基准利率下调时，为保持市场竞争力，寿险公司不愿主动下调预定利率，这种预定利率长期稳定和中央银行基准利率短期波动之间的矛盾，导致利差损的出现。 表10：中国保单预定利率变动历史(1982至今) 年份 1982198819971998 1999至今一般寿险业务 %% %年金业务 %% 5/% %资料来源：中国保险年鉴，申万研究 图24：中国保单保证利率与存款利率变动（1980-2010） 121086420198019831986198919921995199820012004200720101年期存款利率(%)预订利率 资料来源：WIND，中国保险年鉴，申万研究 保监会及时控制，催生审慎监管。我国1996年以前经历了持续多年的高通货膨胀阶段，最高的通货膨胀率在1994年达到了%，一年期存款利率也上升至11%。1996年以后，人民银行连续8次降息，使寿险公司的平均投资收益降低，造成了巨大的利差损。1997年10月23日，央行第三次降息之后，监管部门第一次启用预定利率武器，11月7日人民银行下发了《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，通知规定：“将人寿保险业务的保费预定利率上下限调整为年复利4％至％。”“各经营人寿保险业务的保险公司应立即对人寿保险业务的预定利率按以上规定进行调整，自1997年12月1日起新签发的保单必须符合以上规定。” 1999年6月10日，央行第7次降息。刚刚成立一年多的保监会吸取教训，斩立决，没有给“抢购潮”留下丝毫投机的机会，当天下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，通知规定“将寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单，下同）的预定利率调整为不超过年复利％，并不得附加利差返还条款”。通知同时严令：“自1999年6 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 19 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 月10日接到本通知时起，各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单。各公司务必将本通知于1999年6月10日内传达到各分支机构。” 表11：中国平安历年平均负债成本与高定价利率保单负债成本（2001-2008） 2001 20022003200420052006 2007 2008平均负债成本 % %%%%% % %高利率保单负债成本 - %% % %资料来源：公司数据，申万研究 虽然已经造成的利差损问题比较严重，但中国寿险业正处于快速发展期，保险投资收益率也处于上升通道，对利差损有较强的消化能力。另外，审慎监管杜绝了新的利差损保单的产生。以中国平安为例，其高定价利率保单的准备金占比已从2001年的69%迅速下降至2008年的%。 图25：中国平安1999年6月前后保单内涵价值 图26：平安高利率保单准备金占比迅速下降至% 70%69%7000060%53%5000050%45%42%40%3000040%37%35%33%30%1000020%2003200420052006200720081H2009-1000020012002200320042005200620072008按中国会计准则计算的高定价利率寿险保单的寿险责任准备金占长期寿险责任准备金总额-300001999年6月前承保VIF1999年6月後承保VIF资料来源：公司报告，申万研究 资料来源：公司报告，申万研究 图27：中国太保1999年6月前后保单内涵价值 图28：中国太保高利率保单准备金占比下降至20% 30%30,%25%25,%20%20,00015%15,00010,00010%5,0005%00%2006200720081H200920072008-5,000按中国会计准则计算的高定价利率寿险保单的1999年6月前承保VIF1999年6月後承保VIF寿险责任准备金占长期寿险责任准备金总额资料来源：公司报告，申万研究 资料来源：公司报告，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 20 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 效仿美国模式，中国未来出现大规模利差损可能性不大 随着2005年以来中国寿险业投资渠道的拓宽和投资结构的改善，保险投资收益率不断上升。即使是一直以来保单成本较高的中国平安，其2004年至2009年的平均投资收益率达到%，高于长期投资收益率精算假设的%，其平均万能结算利率%，利差达180BPs。 中国寿险投资结构效仿美国模式，在宏观经济高速增长背景下投资收益率有望保持稳定并小幅上升，而预定利率不高于%的监管规定短期不会改变，中国寿险业未来出现大规模利差损的可能性不大。 图29：中国平安近年来投资收益率高于万能结算利率180BPs（2004-2009） 16%%12%8%%%%%%%%%4%%%%%0%200420052006200720082009平均%-4%总投资收益率万能险结算利率 资料来源：公司数据，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 21 申万研究·拓展您的价值
2010年02月 行业深度 信息披露 分析师承诺 励雅敏，孙婷：保险 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料compliance@ . 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持(Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 22 申万研究·拓展您的价值
