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2026 年 6 月 1 日
专题报告
——A 股投资启示录（三十二）
本文构建了一个理解 A 股长期运行规律的主线、资金、博弈、周期四维统一框架。
主线是长期的时代产业趋势，资金是驱动牛熊节奏的流动性周期，博弈是塑造波动
特征的制度与博弈结构，而周期则是前三者在时间轴上的周期相位坐标。任何单一
维度都无法完整解释市场，必须将四者视为一个相互影响的动力系统，通过识别主
线的方向、把握资金的节奏、理解博弈的规则并精准定位周期的阶段，投资者才能
系统性地认知市场，从而在复杂的 A 股环境中获取长期超额收益。
❑ A 股的本质与系统奥义。认知重定价是理解 A 股一切现象的钥匙：市场不是在交
易经济本身，而是在交易市场对经济的认知。当认知从旧经济切换到新经济时，旧
经济的股票被抛弃，新经济的股票被追捧——这个过程就是 A 股的牛熊转换。本
篇报告基于《A 股投资启示录》与历年策略展望研究成果，尝试从主线、资金、博
弈、周期四个维度出发，构建理解 A 股长期运行规律的统一框架。
❑ 主线——经济结构转型的时代趋势，决定主线方向，以十年为尺度。从城镇化到移
动互联网，从新能源到人工智能，每一次产业革命与技术突破都催生出新的时代主
线，也孕育出一批十倍股、百倍股。主线本质是经济旧动能向新动能切换过程中形
成的产业趋势和时代主题，它决定资本最终流向何处。主线不可造，只能识。真正
的投资机会并非来自对短期波动的把握，而是来自对时代趋势的提前认知和长期
坚守。
❑ 资金——流动性周期的推动力量，决定牛熊节奏，以三年为尺度。A 股的本质不是
盈利驱动，而是流动性驱动。牛市并非因为经济一定更好，而是因为资金充裕且愿
意进入资本市场；熊市也未必意味着基本面恶化，而往往是流动性收缩或风险偏好
下降的结果。宏观流动性、市场流动性和结构流动性的变化，共同决定了资金流向、
风格演变和市场定价权归属，塑造了每一轮行情的运行特征。
❑ 博弈——制度博弈的扰动之术，决定波动特征，以季度为尺度。A 股独特的制度环
境、投资者结构和市场生态，共同构成了一个复杂的多层博弈体系。在这一体系中，
趋势强化与预期反馈往往比基本面变化更快地影响市场定价，市场波动呈现出较
强的反身性特征。制度安排决定了市场运行方式，资金行为决定了市场波动节奏，
因此理解博弈规律往往比预测短期业绩更为重要。
❑ 周期——周期相位的时间坐标，决定运行阶段，以五年为尺度。周期并非独立于主
线、资金、博弈之外的第四个变量，而是三者在时间轴上的位置函数。同样的产业
趋势、同样的流动性环境和同样的市场结构，在不同周期位置上会产生完全不同的
市场结果。起势期重布局、乘势期重进攻、转势期重防守、退势期重研究，周期位
置决定策略选择，也决定收益与风险的分布特征。
❑ 四维合一——A 股投资的系统奥义。主线决定方向，资金决定节奏，博弈决定路
径，周期决定阶段。四者既相互独立又彼此影响，共同构成 A 股市场完整的动力
系统。任何单一维度都无法完整解释市场运行规律，而四维框架则提供了一套从长
期趋势到短期波动、从产业变迁到资金流动、从制度环境到周期位置的系统化认知
体系。只有将主线、资金、博弈、周期统一起来观察市场，才能更准确地把握时代
主线、识别周期位置，并在复杂多变的市场环境中获取长期超额收益。
❑ 主线·资金·博弈·周期的未来走势和投资指引。展望 2026 年及以后，A 股市场将站
在一个多重周期交汇转换的关键节点。“十五五”规划开局之年、美国中期选举年、
A 股市场驱动力从估值转向盈利三期共振，经济周期 内需复苏与 PPI 回升的温和
扩张期驱动力来自中美政策共振，企业盈利增速有望从 2025 年转正进一步实现
5%-10%的温和增长。内需复苏与科技自立成为两大核心主线。指数预计呈现慢牛
特征。
风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧
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3、《PC 其他报告 31 重新
提交 1》2023-03-01
张夏 S1090513080006
zhangxia1@
田登位 S1090524080002
tiandengwei@
主线·资金·博弈·周期：A股投资的底层逻辑与系统奥义
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策略研究
正文目录
一、 引言：A 股的本质与系统奥义 ........................................................................................................................... 4
二、 主线——时代趋势与主线诞生 ........................................................................................................................... 5
1、 主线的本质——经济结构转型的方向 ................................................................................................................. 5
2、 渗透率法则——主线的生命密码 ......................................................................................................................... 5
3、 主线的三种终结方式 .......................................................................................................................................... 6
4、 主线的演化动力学 .............................................................................................................................................. 6
三、 资金——流动性周期与牛熊密码 ....................................................................................................................... 8
1、 资金的本质——三层流动性框架 ......................................................................................................................... 8
2、 信用周期的兴衰——资金的核心引擎与范式转移 ................................................................................................ 8
3、 增量资金的属性决定风格定价权 ......................................................................................................................... 9
4、 资金的三个铁律 .................................................................................................................................................. 9
四、 博弈——制度博弈与波动之源 ......................................................................................................................... 11
1、 博弈的本质——三重制度基因 .......................................................................................................................... 11
2、 三层博弈结构 ................................................................................................................................................... 11
3、 多重反身性 ....................................................................................................................................................... 12
五、 周期——周期定位与时间坐标 ......................................................................................................................... 13
1、 周期的本质——主线·资金·博弈的时间函数 ...................................................................................................... 13
2、 周期即周期 ....................................................................................................................................................... 13
3、 五年周期律——A 股的季节节律 ....................................................................................................................... 15
4、 周期相位四阶段——A 股的宿命地图 ................................................................................................................ 15
5、 周期相位的实战价值——季节决定策略 ............................................................................................................ 17
六、 主线·资金·博弈·周期的六种动态关系 .............................................................................................................. 20
1、 四维互联——A 股的完整动力系统 ................................................................................................................... 20
2、 主线生资金——主线创造流动性 ....................................................................................................................... 20
3、 资金助主线——流动性加速主线兑现 ............................................................................................................... 20
4、 主线定博弈——主线性质决定博弈方式 ............................................................................................................ 20
5、 博弈扰主线——博弈结构扭曲主线逻辑 ............................................................................................................ 21
6、 资金塑博弈——流动性来源决定博弈参与者 ..................................................................................................... 21
7、 博弈反资金——博弈结果反过来影响流动性 ..................................................................................................... 21
七、 主线·资金·博弈·周期的未来走势和投资指引 ................................................................................................... 22
1、 未来展望：三期叠加下的周期演进与投资主线 ................................................................................................. 22
2、 认知重定价与四维投资研究体系的系统闭环 ..................................................................................................... 22
3、 总结：从季节律令到永恒法则 .......................................................................................................................... 23
八、 后记：新的时代已经到来 ................................................................................................................................ 25
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策略研究
图表目录
图 1：产业周期的四个阶段 ...................................................................................................................................... 13
图 2：曾经的信用周期下经济的周期四象限 ............................................................................................................. 14
图 3：曾经的信用周期下经济的周期四象限下的投资结构轮动 ................................................................................ 14
图 4：A 股五年周期的四阶段 .................................................................................................................................. 16
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策略研究
一、引言：A股的本质与系统奥义
A 股从诞生之日起，除了反映企业盈利的变化，更是“经济转型”风向标。资本市场服务实体经济是 A 股最大的定位。
服务实体经济决定了 A 股的供给端始终充裕——新股不断涌入，存量不断摊薄。个人投资者账户占比高而机构市值占
比高的二元结构，决定了市场的博弈特征——资金博弈造成市场大幅波动，是制度约束下的重要特征。场内外资金围
绕经济结构变化产生的产业趋势和政策导向进行博弈，构成了 A 股最重要的特征和奥义。
这个定性解释了 A 股所有看似矛盾的现象。每一次牛市，都不是因为 GDP 增速高，而是因为经济结构转型催生了可
定价的新叙事——2006-2007 年的城镇化和资源品、2015 年的互联网+、2020 年的新能源。每一次熊市，也不是因
为经济衰退，而是因为旧叙事讲完、新叙事未成——估值体系的重构过程。
认知重定价是理解 A 股一切现象的钥匙：市场不是在交易经济本身，而是在交易市场对经济的认知。当认知从旧经
济切换到新经济时，旧经济的股票被抛弃，新经济的股票被追捧——这个过程就是 A 股的牛熊转换。这一核心洞察
贯穿于招商证券过去十年研究，对 A 股二十年历史行情反复复盘后提炼出的底层规律。
四个根本力量驱动着这个制度博弈场的一切：
◼ 主线——经济结构转型的时代趋势，决定主线方向，以十年为尺度。从城镇化到移动互联网到新能源到 AI，每一
轮时代的浪潮都催生了一批十倍股、百倍股。主线不可造，只能识。识别主线的人获得时代红利，错过主线的人
在旧赛道中沉沦。
◼ 资金——流动性周期的推动力量，决定牛熊节奏，以三年为尺度。A 股的本质不是盈利驱动，而是流动性驱动。
牛市不是经济好，而是钱多且愿意进股市。熊市不是经济差，而是钱紧或钱不愿意进股市。资金的来源、结构、
节奏，决定了每一轮行情的性格。
◼ 博弈——制度博弈的扰动之术，决定波动特征，以季度为尺度。A 股的制度基因创造了一个独特的多层博弈结构。
在这个结构里，趋势跟踪是生存法则，逆向投资需要超人的定力。
◼ 周期——周期相位的时间坐标，决定运行阶段，以五年为尺度。周期不是主线·资金·博弈之外的第四个独立变
量，而是主线·资金·博弈在时间轴上的位置函数。它告诉你：同样的主线、同样的资金、同样的博弈，在不同
的周期位置上，意味着什么。起势期播种，乘势期持有，转势期收获，退势期空仓研究——这是 A 股投资的季节
节律。
◼ 四维不是四个独立变量，而是一个不可分割的认知整体。任何一个维度的变化，都会通过互联关系传导到其他三
个维度。四维合一，方为 A 股投资的系统奥义。
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策略研究
二、主线——时代趋势与主线诞生
1、主线的本质——经济结构转型的方向
主线是 A 股最根本的驱动力。没有主线，资金再强也只是昙花一现的反弹；没有主线，博弈再精也只是零和博弈中的
幸存者。
主线的本质是经济结构转型的方向。它不是某个行业的景气度，不是某只股票的业绩增速，而是整个经济体从一个形
态向另一个形态跃迁的过程。这个跃迁过程创造了新的需求、新的产业链、新的商业模式——而这些新东西，就是 A
股主线的来源。
主线有三层内涵。
➢ 微观层：产业趋势。一项新技术从实验室走向产业化，渗透率从 0%走向 50%的过程。这是主线最具体的表现形
态——5G 从标准制定到商用部署、新能源从补贴驱动到平价上网、AI 从算法突破到应用落地。产业趋势是主线
的细胞，每一条产业趋势都是一条潜在的主线。
➢ 中观层：结构转型。经济从旧动能向新动能切换的过程。投资驱动转向消费驱动、要素驱动转向创新驱动、高碳
经济转向低碳经济——这些结构性转变定义了一个时代的大势。结构转型是主线的骨架，它决定了哪些产业趋主
线能获得政策和资本的双重加持。
➢ 宏观层：时代主题。一个国家或全球在特定历史阶段的核心命题。21 世纪初的全球化、2010 年代的数字化、2020
年代的绿色转型和 AI 革命——时代主题是主线的灵魂，它决定了整个时代的叙事方向。
三层主线的关系是自上而下的：时代主题定义了结构转型的方向，结构转型筛选了产业趋势的优先级。不是每一条产
业趋势都能成为主线，只有那些同时符合时代主题和结构转型方向的产业趋势，才能获得主线的加持。启示录系列中
反复强调的核心规律：主线不可制造，只能识别。政策可以扶持一个产业，但无法创造一条主线。主线必须同时满足
三个条件——时代主题的加持、结构转型的方向、渗透率突破临界点——三者缺一不可。
主线的不可违抗性。A 股历史上，逆势而为的投资者无一例外地失败了。2010-2012 年坚守周期股的投资者，在产能
过剩的泥潭中越陷越深。2018 年坚守中小创的投资者，在商誉减值和股权质押的连环爆雷中损失惨重。2021 年下半
年坚守核心资产的投资者，在估值回归中承受了超过 40%的回撤。主线不可违——这是 A 股用二十年历史反复验证
的铁律。
主线的两种形态，增量主线，存量主线。
增量主线——新产业从 0 到 1，渗透率从 5%加速到 35%。这是 A 股最激动人心的主线，因为它意味着从无到有的创
造。2006-2007 年的城镇化、2015 年的移动互联网、2020 年的新能源，都属于增量主线。产业技术革新，政策支持，
经济结构变迁，外部环境变化是增量主线的主要动力。
存量主线——传统产业的集中度提升，龙头份额从 20%提升到 50%。这是 A 股最被低估的主线，因为它看似平淡却
极其确定。2016-2017 年的白酒（茅台市占率提升）、2019-2020 年的建材（海螺水泥份额扩张），都属于存量主线。
企业管理水平和行业属性，是存量主线的主要动力。
增量主线的爆发力更强——十倍股、百倍股大多来自增量主线。存量主线的持续性更长——龙头溢价可以持续五年甚
至十年。理解主线的两种形态，才能在正确的主线上用正确的策略。
2、渗透率法则——主线的生命密码
渗透率 S 曲线是主线最核心的量化工具。它描述了一项新技术或新产业从萌芽到成熟的全过程：渗透率在 0%到 5%
时是导入期，增长缓慢；5%到 35%是加速期，增长最快；35%到 80%是成熟期，增速放缓；80%以上是饱和期，增
长停滞。
5%是临界点。渗透率突破 5%，意味着产业趋势从概念变为现实——技术路线基本确定，商业模式初步验证，产业链
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策略研究
开始规模化。这是主线从可能变为确定的分水岭。在此之前，产业趋势只是叙事——叙事可能成真，也可能破灭。在
此之后，产业趋势是事实——事实只会加速或减速，但不会消失。启示录系列中反复验证的核心发现：A 股每一轮大
牛市的主线，都是在渗透率突破 5%前后开始被市场定价的。2006 年的城镇化（房地产渗透率突破 30%加速）、2015
年的移动互联网（智能手机渗透率突破 30%加速）、2020 年的新能源（电动车渗透率突破 5%加速）——没有一次例
外。
5%到 35%是甜蜜区。这是渗透率加速最快的阶段，也是 A 股主线超额收益最大的阶段。在这个阶段，渗透率的加速
驱动盈利的超预期增长，盈利的超预期增长驱动估值的持续扩张——戴维斯双击。2019-2020 年的新能源，渗透率从
5%加速到 15%，宁德时代的市盈率从 30 倍涨到 150 倍，盈利增长和估值扩张双轮驱动，创造了十倍涨幅。
渗透率突破 35%，意味着新增需求开始放缓——存量替代成为主要增长来源，增速从非线性变为线性。估值从成长股
定价切换为价值股定价——市盈率从 50 倍以上向 20 倍以下收敛。这是主线从成长变为成熟的分水岭。2021 年的智
能手机——渗透率超过 90%，产业链股票的估值从 50 倍以上跌至 20 倍以下。
主线的生命长度=渗透率从 5%走到 35%的时间。这个公式是主线最核心的量化规律。移动互联网的主线生命长度约
为五年（2013-2016），新能源的主线生命长度约为四年（2019-2022），半导体的主线生命长度约为三年（2019-2022）。
主线生命长度在系统性缩短——信息传播加速、资金效率提升、投资者学习效应，三重力量压缩了主线的兑现周期。
启示录系列和策略展望系列共同验证了这一趋势：2006-2007 年的城镇化主线持续了约五年，2015 年的互联网+主线
持续了约三年，2020 年的新能源主线持续了约三年。
渗透率法则的二十年验证。A 股历史上每一轮大牛市的主线，都严格遵循渗透率 S 曲线。2006-2007 年的城镇化——
房地产渗透率从 10%加速到 35%，催生了地产、银行、钢铁、有色的超级牛市。2015 年的移动互联网——移动互联
网渗透率从 5%加速到 35%，催生了“互联网+”的全面牛市。2020 年的新能源——电动车渗透率从 5%加速到 35%，
催生了新能源全产业链的超级行情。没有一次例外。
3、主线的三种终结方式
主线不会永远涨下去。理解主线的终结方式，比理解主线的诞生方式更重要——因为投资者最大的亏损，不是在主线
诞生前错过，而是在主线终结时还在坚守。
第一种：渗透率见顶——自然终结。这是最常见的终结方式。渗透率突破 35%，增速放缓，估值从成长切换为价值。
叙事讲完了，市场不再为未来定价，只愿意为当下买单。2018 年的智能手机产业链——渗透率超过 90%消费电子股
等曾经的十倍股大幅回撤。2021 年的核心资产——白酒渗透率接近天花板，白酒板块开启了慢慢调整之路。自然终
结的特征是缓慢而确定——估值逐步收敛，每一次反弹都是卖出机会。
第二种：逻辑证伪——意外终结。这是最惨烈的方式。技术路线被颠覆、政策突然转向、商业模式被证伪——主线的
逻辑基础崩塌，估值瞬间归零。2018 年的光伏“531 新政”——补贴突然退坡，产业链股票一个月内腰斩。2021 年
的教育“双减”——行业逻辑被彻底颠覆。意外终结的特征是突然而彻底——没有逃命窗口，只有幸存者偏差。
第三种：流动性枯竭——窒息终结。这是最冤枉的终结方式。主线未破——渗透率仍在加速，盈利仍在增长，但资金
已竭——流动性收紧，资金大规模撤离。主线不是因为逻辑有问题而下跌，而是因为没有资金承接而下跌。2015 年
下半年的“互联网+”——主线的逻辑没有破，但去杠杆导致流动性枯竭。窒息终结的特征是错杀——跌过头后会有
修复，但修复需要时间，而大多数投资者等不到修复。
三种终结方式的识别与应对。自然终结用渗透率监测——渗透率突破 35~40%是卖出信号。意外终结政策和技术路线
监测——政策风向变化和技术路线颠覆是卖出信号。窒息终结用资金监测——流动性边际收紧、增量资金枯竭是卖出
信号。三种终结方式的应对策略不同：自然终结是逐步卖出（因为估值收敛是渐进的），意外终结是立刻清仓（因为
逻辑崩塌是瞬间的），窒息终结是减仓等待（因为错杀后会修复，但不知道何时修复）。
4、主线的演化动力学
主线不是静态的，它在自我强化和自我终结之间循环。
主线的自我强化机制。渗透率加速→盈利超预期增长→估值扩张→资金涌入→产业资本扩张→渗透率进一步加速。这
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策略研究
是一个正反馈循环。在这个循环中，主线的每一个环节都在强化下一个环节——盈利增长吸引资金，资金涌入推高估
值，高估值激励产业资本扩张，产业扩张加速渗透率提升。2020 年的新能源是这个正反馈循环的完美案例——特斯
拉的市值暴涨激励了全球资本涌入新能源产业链，资本的涌入加速了技术迭代和产能扩张，产能扩张降低了成本，成
本降低加速了渗透率提升。
主线的自我终结机制。估值透支→资金退潮→盈利预期下修→产业投资收缩→渗透率减速。这是一个负反馈循环。在
这个循环中，主线的每一个环节都在削弱下一个环节——高估值让新增资金望而却步，资金退潮让估值回归，估值回
归让产业资本收缩投资，投资收缩让渗透率减速。2022 的新能源是这个负反馈循环的完美案例——电池指数 100 倍
市盈率让新增资金望而却步，资金退潮让估值回归 50 倍，最终盈利的恶化让估值回落至 20 倍才最终见底。
主线的演化加速。主线生命周期在系统性缩短。三重力量驱动了这个加速：信息传播加速（社交媒体让投资逻辑在几
天内传遍全网）、资金效率提升（ETF 和量化基金让资金在几小时内完成板块切换）、投资者学习效应（经历过几轮
主线的投资者更快地识别和定价新主线）。主线生命周期的缩短意味着：投资者必须更快地识别主线、更快地建仓、
更快地止盈。守株待兔的策略在旧范式下有效——买一条主线持有五年。在新范式下，这个策略的回报在递减——等
你确认主线时，它已经走了一半的路程。
主线的三个铁律。第一，主线不可造，只能识——政策可以扶持产业，但无法创造主线。第二，主线的生命长度=渗
透率从 5%走到 35%的时间——这个时间是有限的，且正在缩短。第三，主线的终结必然的——三种终结方式（自然
终结、意外终结、窒息终结）中至少一种会终结每一条主线。理解终结方式，比理解诞生方式更重要。
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策略研究
三、资金——流动性周期与牛熊密码
1、资金的本质——三层流动性框架
资金是 A 股的牛熊发动机。A 股的本质不是盈利驱动，而是流动性驱动。这个判断来自三个报告体系反复验证的核心
发现：A 股每一轮大牛市，都发生在流动性最充裕的时期；每一轮大熊市，都发生在流动性最紧缩的时期。盈利增速
是叙事的核心观测指标——它为流动性提供了流入的逻辑和观测指标。但真正推动股价上涨的，是钱。
资金有三层结构。
➢ 宏观流动性——池子有多大。央行货币政策、信贷周期、货币供应量，决定了整个经济体中流动性的总量。降准
降息扩大池子，加息提准缩小池子。宏观流动性是资金的水源——没有水源，再好的叙事也无法变现。
➢ 市场流动性——水往哪流。增量资金的来源、属性、规模，决定了流动性有多少进入股市。公募基金发行、北向
资金流入、两融余额变化、险资配置比例——这些指标衡量的是“有多少水从银行体系流入了股市”。市场流动
性是资金的渠道——水源再大，如果渠道堵塞（如 2018 年的金融去杠杆），水也流不进股市。
➢ 结构流动性——波浪形态。板块间资金轮动、风格切换的微观机制，决定了流动性在股市内部的分布。资金从消
费流向科技、从大盘流向小盘、从价值流向成长——这些轮动定义了市场的结构性特征。结构流动性是资金的波
浪——即使总水量不变，波浪的起伏也能创造局部的赚钱效应。
三层流动性的传导时滞。宏观流动性→市场流动性通常滞后一至两个季度。央行降准后，资金首先停留在银行间市场
（银行有钱但不愿放贷），然后通过信贷渠道流向实体经济（企业拿到贷款），最后才通过多种渠道（企业理财、股
东增持、员工收入）流入股市。这个时滞是 A 股“政策底先于市场底”的微观基础——政策已经转向了，但水还没有
流到股市。
2020 年是三层流动性完美共振的经典案例。宏观层——全球央行史诗级宽松，美联储无限 QE，中国央行降准降息。
市场层——公募基金月度发行破千亿，北向资金全年净流入超过 2000 亿，两融余额从 1 万亿飙升至 万亿。结构
层——资金从传统周期流向新能源、医药、消费，主线清晰且自我强化。三层共振，创造了 A 股历史上最赚钱的年份
之一。
2018 年是三层流动性全面枯竭的经典案例。宏观层——金融去杠杆，社融增速从 13%降至 10%以下。市场层——公
募基金发行冰点，北向资金虽然净流入但规模有限，两融余额持续萎缩。结构层——所有板块轮跌，资金无处可去。
三层枯竭，创造了 A 股历史上最痛苦的年份之一。
2、信用周期的兴衰——资金的核心引擎与范式转移
信用周期是 A 股旧范式中资金的核心驱动力。2005-2017 年，一个简单粗暴的规律统治着 A 股：信用扩张=牛市，信
用收缩=熊市。社融增速与指数涨幅的相关系数高达 以上。
这个规律的微观基础是清晰的。信用扩张→企业拿到贷款→部分贷款通过多种渠道流入股市（企业理财、过桥资金、
股东质押融资）→股市上涨。信用收缩→企业偿还贷款→资金从股市回流银行体系→股市下跌。信贷渠道是旧范式下
流动性从银行体系进入股市的最主要渠道。
但 2018 年之后，这个规律明显减弱了。社融增速与指数涨幅的相关系数大幅下降。2019-2020 年社融增速并未显著
超过 2016-2017 年，但股市表现天差地别。2023 年社融增速回升，但股市仍在底部徘徊。
信用周期式微的深层原因，是我们反复论证的核心发现。
第一，从增量扩张到存量优化。旧范式下，经济增长依赖增量信贷，新范式下，经济增长依赖存量优化——信贷资源
从低效部门向高效部门转移。信贷的 GDP 效率提升，意味着同样的信贷增速对应更少的经济增量和更少的外溢到股
市的资金。
第二，从间接融资到直接融资。旧范式下，企业融资以银行贷款为主——信贷渠道是唯一的流动性渠道。新范式下，
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策略研究
企业融资多元化——股权融资、债券融资、REITs、ABS——信贷渠道只是其中之一。直接融资的崛起分流了信贷渠
道的流动性，信贷脉冲对股市的传导效率自然下降。
第三，从地产蓄水池到资本市场蓄水池。旧范式下，房地产是最大的流动性蓄水池——信贷扩张→房价上涨→居民财
富效应→消费和投资。新范式下，“房住不炒”打破了地产蓄水池的功能，资本市场成为新的蓄水池——居民资产配
置从房产转向金融资产。这个范式转移改变了资金的传导路径：以前是信贷→地产→股市，现在是信贷+居民资产配
置转移→股市。
新范式下资金的三重驱动。信用周期不再是资金的唯一来源。产业趋势（主线生资金——强大的产业趋势会自我创造
流动性，吸引全球资本涌入）、全球流动性（美联储政策、全球资本流动）、居民资产配置转移（从房产到金融资产
的结构性迁移），三者与信用周期共同构成了资金的新来源。
2019-2020 年的资金，就是三重驱动的完美共振：信用周期温和扩张+新能源产业趋势吸引全球资本+居民资产配置从
理财转向基金。三重共振创造的流动性远超单一信用周期能提供的规模。这就是为什么 2019-2020 年的社融增速并
不比 2016-2017 年高，但股市表现天差地别。
3、增量资金的属性决定风格定价权
增量资金的来源不同，属性不同，决定了市场的风格和定价权归属。这是资金最核心的实战价值——不是看资金的大
小，而是看资金的“性格”。
产业资本与北向资金。它们是左侧布局者，在估值极低、情绪极差时逆势买入。它们偏好大盘蓝筹、高 ROE、稳定现
金流——价值投资的定价者。当聪明钱主导增量资金时，市场风格偏向价值——低估值策略有效，高估值品种跑输。
2016-2017 年的核心资产行情，就是北向资金持续流入主导的。
公募基金与保险资金。它们是右侧加仓者，在趋势确认后持续买入。它们偏好高景气、高成长——成长投资的定价者。
当趋势钱主导增量资金时，市场风格偏向成长——基本面因子最有效，龙头溢价显著。2019-2020 年的新能源行情，
就是公募基金发行放量主导的。
个人投资者与杠杆资金。它们是追涨杀跌者，在赚钱效应扩散后蜂拥入市。它们偏好小市值、高波动、题材概念——
动量因子和情绪因子的定价者。当情绪钱主导增量资金时，市场风格偏向主题——打板策略最有效，基本面因子失效。
2015 年上半年的“互联网+”行情，就是杠杆资金主导的。
国家队与政策资金。它们是逆周期调节者，在市场恐慌时维稳。它们偏好大金融、大蓝筹——稳定性的定价者。当托
底钱主导增量资金时，市场风格偏向防御——低波动策略有效。2015 年下半年的救市行情，就是国家队主导的。
增量资金来源的切换，决定了市场风格的切换。2016-2017 年，聪明钱（北向资金）主导→价值风格。2019-2020 年，
趋势钱（公募基金）主导→成长风格。2021 年上半年，情绪钱（个人投资者+杠杆）涌入→主题风格。2022 年，所
有增量资金枯竭→全面下跌。2023 年，聪明钱（北向资金）间歇性流入+托底钱（国家队）维稳→震荡筑底。
判断增量资金的来源和属性，就判断了市场的风格和定价权。这是资金最核心的实战价值。
4、资金的三个铁律
资金的第一铁律：牛市=流动性过剩+可定价的叙事，缺一不可。流动性过剩但没有叙事——资金无处可去，只能在旧
板块间轮动，形成有量无价的震荡市。有叙事但没有流动性——叙事只能停留在概念阶段，无法转化为股价上涨。只
有两者共振，才能催生真正的牛市。2020 年——流动性泛滥（全球央行史诗级宽松）+可定价的叙事（新能源渗透率
加速）→大牛市。2023 年——有叙事（AI）但流动性不足（存量博弈）→主题炒作而非全面牛市。
资金的第二铁律：增量资金的属性决定定价权，定价权决定风格。不要只看资金的大小，还要看资金的“性格”。聪
明钱主导时买价值，趋势钱主导时买成长，情绪钱主导时买动量。用错了策略——在聪明钱主导时追涨，在趋势钱主
导时抄底——再大的资金也与你无关。
资金的第三铁律：资金的退潮比主线的瓦解更致命。主线未破而资金先竭，是最危险的时刻。产业趋势还在，盈利还
在增长，但流动性枯竭了——股价在正确的逻辑中持续下跌。2018 年的消费电子——5G 的逻辑还在，但去杠杆导致
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策略研究
流动性枯竭，产业链股票腰斩。2022 年的新能源——渗透率仍在加速，但美联储加息导致全球流动性收紧，个股大
幅下跌。资金退潮时，主线的确定性无法有效保护——因为股价短期由资金决定，长期才由主线决定。而大多数投资
者，等不到长期。
敬请阅读末页的重要说明 11
策略研究
四、博弈——制度博弈与波动之源
1、博弈的本质——三重制度基因
博弈是 A 股波动特征的来源。A 股的长期以来波动率比较大，A 股投资趋势交易特征更加显著，不是投资者的非理
性，而是制度约束下的理性行为。理解博弈，首先要理解塑造博弈的三重制度基因。
第一重基因：资本市场服务实体经济。此前 A 股的制度设计服务实体经济为优先。新股发行审批制（现在是注册制）
的核心目标是“服务实体经济”。这导致了 A 股供给端的两个特征：新股不断涌入——每年数百家公司上市，存量不
断摊薄；退市机制相对薄弱，占用市场资源。服务实体经济偏好解释了曾经发生在 A 股“经济高增长+指数零涨幅”
的悖论——经济增长的成果被新股供给稀释了。最终股票市场的每一次见顶都是在随着市场上涨 IPO 提速，股票市场
服务实体经济的钱（IPO+再融资+股东减持）超过了增量资金的流入之后，市场趋势就会发生根本性转折。
值得强调的是，这一制度基因正在发生深刻变化。2024 年新“国九条”发布，标志着资本市场顶层设计从侧重融资
功能，向“投融资并重”特别是强化投资者保护和回报的新阶段系统性转变。其核心是坚守资本市场工作的人民性，
将保护投资者合法权益摆在突出位置。政策通过严把上市关、强化现金分红监管、加大退市力度、大力推动中长期资
金入市等“1+N”体系，着力重塑市场生态。初步成效已经显现：2024-2025 年 A 股分红回购规模达 万亿元，
首次大幅超越同期股权融资；截至 2025 年末，各类中长期资金持有 A 股流通市值约 23 万亿元，“长钱长投”的良
性循环正在形成。资本市场的人民性定位与投资功能得到空前强调，正从“融资市”向“回报市”积极演进。
第二重基因：个人投资者账户与机构市值的二元结构。90%的账户是个人投资者，60%的市值是机构——定价权在机
构，情绪在个人投资者。这个二元结构创造了一个独特的博弈生态：机构拥有专业优势和资金优势，通过基本面研究
获取超额收益；个人投资者拥有情绪优势和灵活性，通过短期交易获取短期收益。两者不是对立的，而是共生的——
机构需要个人投资者的情绪波动来创造交易机会，个人投资者需要机构的定价来确认方向。
第三重基因：政策相机抉择。政策在经济目标与市场稳定之间反复权衡。当经济需要刺激时，政策放松→流动性宽松
→股市上涨。当市场过热时，政策收紧→流动性紧缩→股市下跌。政策相机抉择使 A 股受到政策影响十分明显——它
可以创造流动性、定义主线、改变博弈规则。
三重制度基因塑造了 A 股的博弈结构：资本市场服务实体经济偏好决定了供给端始终充裕，个人投资者与机构的二
元结构决定了需求端高度情绪化，政策相机抉择决定了市场的节奏和方向。三者叠加，创造了一个独特的多层博弈场。
2、三层博弈结构
在三重制度基因的基础上，A 股形成了三层博弈结构。
机构与机构的博弈——定价权的争夺。这是 A 股最顶层的博弈。公募基金、保险资金、北向资金、量化基金、游资—
—不同属性的机构投资者在市场中争夺定价权。谁的增量资金最多，谁就拥有定价权。定价权的转移，决定了市场风
格的切换。2016-2017 年，北向资金增量最大→价值风格。2019-2020 年，公募基金增量最大→成长风格。2021 年，
量化基金和游资增量最大→主题风格。机构之间的博弈不是零和的——当一种风格的机构获得定价权时，跟随这种风
格的投资者都能获利。
机构与个人投资者的博弈——信息不对称下博弈。这是 A 股最底层的博弈。机构拥有分析优势（专业团队深度研究）、
资金优势（大资金可以影响股价）。个人投资者拥有灵活性优势（小资金可以快速进出）。
市场与政策的博弈——预期与现实的时滞。这是 A 股最独特的博弈。政策底出现后，市场还在惯性下跌——因为投资
者不相信政策能扭转趋势。政策顶出现后，市场还在惯性上涨——因为投资者不相信政策能终结牛市。这个时滞创造
了超额收益的机会：在政策底出现后逆势买入，在政策顶出现后逆势卖出。但时滞的长度是不确定的——政策底到市
场底可能是一个月，也可能是三个月。在这个不确定的时滞中，逆势操作需要极大的勇气和定力。
三层博弈的交织。A 股的每一次剧烈波动，都是三层博弈同时激化的结果。例如 2015 年下半年 A 股的异常调整——
机构与机构的博弈（去杠杆导致量化基金和游资被迫平仓）、机构与个人投资者的博弈（机构抛售、个人投资者接盘）、
市场与政策的博弈（政策救市但市场继续调整）。三层博弈同时激化，创造了 A 股历史上最剧烈的波动。
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策略研究
3、多重反身性
反身性是索罗斯提出的概念——市场参与者的认知与市场本身相互影响，形成自我强化的循环。A 股有多重反身性，
它们是博弈最极端的表现形态。其中，最经典的是融资反身性和叙事反身性。
◼ 融资反身性。股价上涨→质押融资→用融到的钱加仓→股价继续上涨（正反馈）。股价下跌→质押爆仓→被迫卖
出→股价继续下跌（负反馈）。融资反身性是 A 股暴涨暴跌的微观机制——它让上涨变成疯涨，让下跌变成崩
盘。2015 年的杠杆牛市和随后的大跌，是融资反身性的完美案例——两融余额从 4000 亿飙升至 万亿（正反
馈），然后从 万亿暴跌至 9000 亿（负反馈）。
◼ 叙事反身性。股价上涨→叙事被相信→更多资金涌入→股价继续上涨→叙事成为“真理”（正反馈）。股价下跌
→叙事被质疑→资金撤离→股价继续下跌→叙事成为“谎言”（负反馈）。叙事反身性是 A 股主线形成的微观机
制——主线的诞生，不是因为叙事本身有多好，而是因为越来越多的人相信这个叙事。2020 年的新能源——“碳
中和”的叙事从“概念”变为“共识”再变为“信仰”，这整个过程就是叙事反身性。
反身性叠加。当多重反身性同时激化时，市场进入非理性状态——这是 A 股极端行情的底层机制。2015 年上半年的
牛市——融资反身性（杠杆资金推动股价上涨）、叙事反身性（“互联网+”成为全民信仰）。反身性叠加，将上证指
数从 2000 点推至 5178 点。2015 年下半年的大跌——融资反身性（杠杆爆仓推动股价下跌），叙事反身性（“互联
网+”信仰崩塌）。多重反身性叠加，将上证指数从 5178 点砸至 2850 点。
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策略研究
五、周期——周期定位与时间坐标
1、周期的本质——主线·资金·博弈的时间函数
周期不是主线·资金·博弈之外的第四个独立变量。周期是主线·资金·博弈在时间轴上的位置函数，它是 A 股运行
的背景，是季节。同样的种子（主线），同样的水（资金），同样的耕作方式（博弈），在春天（起势期）和秋天（衰
势期）产生完全不同的结果。周期不决定主线·资金·博弈是什么，周期决定主线·资金·博弈在当下意味着什么。
周期 = ∫（主线，资金，博弈，𝑡）
周期是主线·资金·博弈在时间轴上的位置函数。这个函数告诉你：在当下的时间坐标上，主线处于渗透率 S 曲线的
哪个位置（萌芽/加速/成熟/饱和），资金处于流动性循环的哪个位置（初生/充沛/泛滥/退潮），博弈处于博弈周期的
哪个位置（左侧/趋势/狂欢/博弈/失效）。三者的时间坐标叠加，就是周期。
周期的不可控性与可定位性。你无法控制周期——你不能决定自己出生在什么季节。但你可以定位周期——你可以知
道自己处于什么季节。定位周期，就是知道自己身处周期的哪个位置。这个认知，是框架最核心的实战价值——它告
诉你该做什么、不该做什么。
周期与主线·资金·博弈的平等互联。周期不是凌驾于主线·资金·博弈之上的元维度。它是与主线·资金·博弈完
全平等的第四根支柱。四维互相定义：周期定义了主线·资金·博弈在当下的意义，主线·资金·博弈定义了周期的
具体内容。没有周期，主线·资金·博弈是盲目的——你不知道同样的组合在不同时间意味着什么。没有主线·资金·博
弈，周期是空洞的——你只知道季节却不知道种什么庄稼。
2、周期即周期
（1）产业周期四个阶段
根据产业不同的发展阶段，和产业的渗透率，产业周期相位分为四个阶段，分别是
➢ 渗透率 0~5%：萌芽期，主题投资阶段，FMvD 定价模型主导
➢ 渗透率 5~35%：加速期，赛道投资阶段，FMvD/PEG 定价模型主导
➢ 渗透率 35~80%：成熟期，周期投资阶段，PEG/DCF 定价模型主导
➢ 渗透率 80%以上：饱和期，红利投资阶段，DDM 定价模型主导
图 1：产业周期的四个阶段
主题投资阶段 赛道投资阶段
0~5% 5~35% 35%~70% 50%+
80%
35%
0%
5%
行
业
渗
透
率
100%
周期投资阶段 红利投资阶段
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策略研究
资料来源：招商证券
（2）经济周期相位四阶段
根据货币、信用、盈利周期的阶段，中国经济的运行可以分为四阶段，分别是逆周期、早周期、顺周期、后周期。
图 2：曾经的信用周期下经济的周期四象限
资料来源：招商证券
由经济周期驱动的股票周期相位分为四阶段，分别是泛科技流动性驱动、顺周期、内外需、主防御。
图 3：曾经的信用周期下经济的周期四象限下的投资结构轮动
资料来源：招商证券
顺
周
期
后周期
逆
周
期
早周期
流动
性驱
动
社融
驱动
盈利
驱动
防御
驱动
招商策略制图
利率：
美元指数/国内流动性
盈利：高
社融：高
出口：回升
利率：低
超流：高
美元：弱
盈利：低
社融：低
出口：低
利率：高
超流：低
美元：强
盈利：低
社融：回升
出口：低
利率：低
超流：高
美元：转弱
盈利：高
社融：低
出口：高
利率：高
超流：低
美元：弱
盈利增速：
社融/出口
数据来源：招商证券策略团队
泛科
技
顺周
期
外内
需
主防
御
顺
周
期
逆
周
期
早周期
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策略研究
3、五年周期律——A股的季节节律
A 股每五年左右经历一轮完整的牛熊周期。这不是巧合，是制度基因驱动的结构性节律。两个报告体系中反复验证的
核心发现：政策周期→信用周期→经济周期→市场周期，四周期嵌套共振，构成了周期相位切换的底层驱动力。
政策周期是触发器。政策基调的转变是周期相位切换的最早信号。当政策从紧缩转向宽松，退势期开始走向起势期；
当政策从宽松转向预警，乘势期开始走向转势期。政策之所以是触发器，是因为在 A 股的制度基因中，政策是最强大
的外生变量——它可以创造流动性、定义主线、改变博弈规则。A 股历史上有一个隐性规律：政策拐点往往出现在"逢
9 逢 4"的年份——2004 年、2009 年、2014 年、2019 年、2024 年——政策从紧缩转向宽松或从宽松转向收敛，这不
是巧合，是政策周期与经济周期内在共振的制度性结果。
信用周期和产业趋势是传导器。政策意图通过信用渠道传导到实体经济。信用周期的拐点通常滞后政策拐点一至两个
季度——政策已经转向，但信贷投放需要时间，企业拿到贷款需要时间，贷款转化为投资和消费需要时间。这个时滞，
就是周期相位切换的模糊期——政策已经变了，但市场还在按旧逻辑运行。与此同时，产业趋势作为另一条传导路径
并行运作：强大的产业趋势会自我创造流动性，吸引全球资本涌入，这正是新范式下资金的三重驱动之一。信用渠道
与产业趋势双轨并行，共同将政策意图转化为实体经济的活力，再反映到市场定价之中。
盈利周期是确认器。盈利拐点确认周期相位切换的有效性。如果信用扩张未能带来盈利改善——企业拿到了贷款但没
有好的投资项目，只能存回银行——那么周期相位切换可能是假突破。2012-2013 年的信用扩张就是典型的假突破—
—信贷投放增加但企业盈利没有改善，市场短暂反弹后继续下跌。盈利确认的核心观测指标是 A 股上市公司整体盈利
增速（尤其是全 A 非金融盈利同比）与 PPI 的同步回升：PPI 触底向上是企业盈利改善的先行信号，二者共振才是周
期相位有效切换的真正确认。如果盈利不能全方位改善，只有产业趋势上行带来的局部改善，那么行情就会演化为独
立景气行业上涨的结构性行情
市场周期是放大器。市场情绪将周期相位切换从渐变放大为突变。当政策底出现时，市场还在惯性下跌；当政策顶出
现时，市场还在惯性上涨。A 股投资者的群体性行为——追涨杀跌、羊群效应、过度反应——将周期相位切换从一个
平滑的曲线扭曲为一个陡峭的折线。这就是 A 股暴涨暴跌特征的微观基础。融资反身性（股价上涨→质押融资→加仓
→股价继续上涨）、叙事反身性（叙事被相信→资金涌入→股价上涨→叙事成为真理）多重反身性叠加，进一步将放
大效应推向极致。
4、周期相位四阶段——A股的宿命地图
A 股遵循着隐性的五年周期规律（“逢 9 逢 4”政策拐点），政策周期、信用周期、经济周期与市场周期四周期嵌套
共振，构成了周期相位切换的底层驱动力。每一轮完整的五年周期，在主线·资金·博弈的交织下，映射为牛熊更替的
周期相位四阶段。这四个相位不仅是时间的流转，更是盈利、信贷、增量资金与产业趋势共振的命运地图。
敬请阅读末页的重要说明 16
策略研究
图 4：A股五年周期的四阶段
资料来源：Wind、招商证券
结合五年周期牛市三阶段论（触底逆袭、突破上攻、背驰上涨），我们将 A 股的命运地图重新论述如下：
（1）周期相位一：起势期（黎明与破晓）——对应上行阶段 I：触底逆袭
实证锚点：2008 年底至 2019 年上半年，2014 年下半年，2018 年底至 2019 年上半年、2024 年下半年。
起势期是黎明与破晓。最黑暗的时刻已经过去，但市场情绪依然悲观，多数人尚未察觉牛市的到来。此时，“逢 9 逢 4”
年份的政策基调全面转向宽松，政策底与信用底相继确立，构成了周期相位切换的最早信号。
➢ 主线的状态（新主线萌芽）：旧主线瓦解，新主线在废墟中萌芽，产业渗透率处于 0%-5%的导入期（如 2019
年初的 5G/半导体，当前的 AI 应用与自主可控）。市场对其前景充满疑虑，但产业逻辑已悄然启动。
➢ 资金的状态（信用见底）：宏观流动性从紧缩转向宽松，社融和信贷止跌回升，M1 增速见底。此时资金尚未
大规模流入股市，增量资金以存量客户加仓和聪明钱左侧布局为主，融资余额短期快速攀升，但场外增量有
限，基金净流入面临前期套牢盘的赎回阻力。
➢ 博弈的状态（左侧潜伏）：市场惯性做空与政策相机抉择博弈。趋势跟踪策略失效，价值投资与产业趋势左侧
交易开始显现威力。
➢ 确认信号：社融同比连续三个月回升，M1-M2 剪刀差收窄，产业资本从净减持转为净增持，政策定调明确转
向。四者共振，起势期确认。起势期，A 股会出现一波短促而有力的大反弹，终结此前市场的下行趋势。
（2）周期相位二：乘势期（朝阳与正午）——对应上行阶段 II：突破上攻
实证锚点：2019 年下半年至 2021 年初、2015 年上半年、2009 年下半年至 2010 年一季度、2025 年下半年至 2026
年初。乘势期是朝阳至正午。太阳升起直至当空，万物生长。这是 A 股投资者最幸福的“主升浪”时光，市场突破前
期阻力位，赚钱效应凸显。此阶段涵盖了从初期深化到资金正反馈极致的全过程。
➢ 主线的状态（主升加速）：主线清晰且自我强化，产业渗透率突破 5%临界点进入加速期（5%-35%的甜蜜区），
龙头股持续创新高。到正午极势阶段，主线叙事讲到极致，产业趋势的自我强化机制达到顶峰。
➢ 资金的状态（资金正反馈）：流动性充裕，社融/M2 增速回升触发强烈的信贷信号。增量资金加速流入形成正
反馈机制（ETF、公募、外资及居民储蓄搬家）。至阶段末期，情绪钱（个人投资者与杠杆）成为边际定价主
力，融资余额突破前高。
➢ 博弈的状态（趋势为王）：趋势跟踪策略最有效，趋势钱（公募/险资）主导定价权。主线思维和赛道投资是
0
1,000
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7
WIND全 的五年周期
I II III I II III I II III I II III
1999-2003 2004-2008 2009-2013 2014-2018 2019-2023 2024-2028
I II IIIIV IV IVIV IV I II III
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策略研究
主攻方向，追涨能获利，下车太早是最大风险。至正午阶段，打板、炒概念等博弈的狂欢出现，基本面因子短
期失效。
➢ 确认信号：确认信号为市场站上上一轮牛市的“扭亏阻力位”，增量资金开始自我强化“正反馈”
➢ 预警信号：末期预警信号为政策喊话防风险、出台市场降温措施，成交量创天量、新股民开户激增、龙头股对
利好钝化。
（3）周期相位三：转势期（黄昏与背驰）——对应上行阶段 III：背驰上涨
实证锚点：2021 年 2 月至 2021 年 12 月、2016 年 2 月-2017 年底、2010 年 8 至 2011 年 4 月、2007 年 5 月至 2008
年 1 月之后。
转势期是黄昏。太阳落山，影子拉长。市场开始剧烈分化，经济出现从复苏走向过热，通胀中枢抬升，政策发生边际
转变（如针对资本市场的降温措施或宽松政策的收敛）。这是最考验投资者知行合一的阶段。
➢ 主线的状态（从叙事到盈利）：由于渗透率加速提升，盈利开始兑现，前期热门的赛道进入“交卷”的时刻，
只有兑现渗透率加速提升，从而实现盈利高增速的方向能继续上涨。而渗透率无法提升，或者逻辑被证伪的板
块，股价开始下跌，周期相位二阶段的普涨，到周期相位三的阶段进入到剧烈的分化。
➢ 资金的状态（边际收紧）：由于经济过热或信贷/M1 增速过高触发政策转变，社融和信贷开始冲高回落，流动
性边际收紧。增量资金趋于谨慎，存量博弈加剧，市场向上增量动能开始逐渐减弱。
➢ 博弈的状态（背驰博弈）：市场呈现典型的“背驰式上涨”特征——企业盈利可能仍在加速上行，前期浮盈丰厚
的投资者风险偏好仍在，但成交量大不如前（量价背驰）。多空博弈激烈，假突破频发，追涨被埋的概率急剧
上升。
➢ 确认信号：确认信号为 PPI 和盈利触底回升。
➢ 预警信号：预警信号为龙头股有效跌破 60 日均线，指数出现经典“顶背离”，监管出台实质性紧缩政策，M1
等货币指标领先指标转弱，PPI 见顶回落，工业企业盈利增速见顶回落。
（4）周期相位四：退势期（暗夜与蛰伏）——对应下行周期与下一轮周期的孕育
实证锚点：2022 年至 2024 年中，2018 年全年、2011 至 2012 年底。
退势期是暗夜与蛰伏。太阳完全落山，基本面见顶和流动性恶化最终终结了上行趋势。市场经历残酷的估值出清后，
在绝望的冰点中孕育下一轮周期的生机。
➢ 主线的状态（瓦解与孕育）：前半段（暗夜），旧主线彻底瓦解（渗透率见顶或逻辑证伪），所有板块轮跌；
后半段（蛰伏），万物皆可弃，但新主线已在暗处孕育，产业资本在无人问津处进行新一轮技术研发与产能出
清。
➢ 资金的状态（枯竭与堆积）：前半段流动性枯竭，M1 负增长或极低增长，存量资金互相踩踏，主线未破而资
金先竭导致主线被严重错杀；后半段流动性极度紧缩但已无进一步紧缩空间，超额储蓄在银行体系内堆积，等
待下一次“逢 9 逢 4”的政策发令枪。
➢ 博弈的状态（防守与潜心）：前半段任何策略都失效，融资反身性（质押爆仓）形成负向螺旋，空仓防守是唯
一正确的策略；后半段市场休眠，无人交易，此时应摒弃短期博弈，潜心研究下一轮五年周期的时代主题与结
构转型方向。
➢ 确认信号：下行确认信号为 M1 同比转负、指数跌破年线、成交量萎缩至地量；筑底确认信号为成交量萎缩至
峰值的 20%以下、破净率超过 10%、政策开始吹暖风、产业资本转为净增持等等。
5、周期相位的实战价值——季节决定策略
周期作为主线·资金·博弈在时间轴上的位置函数，其终极价值在于为投资决策提供清晰的“时间坐标”与“季节地
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图”。周期相位的实战价值，核心便是“季节决定策略”——如同农耕需遵循四时节律，投资也必须依据市场所处的
周期相位（季节），采取截然不同的仓位、方向与战术。这要求投资者将产业周期（主线）、经济/信用周期（资金）、
市场/博弈周期（博弈）进行三维联动分析，并在周期的维度上进行集成与定位，从而形成动态、分层的系统决策。
（1）周期相位的核心要义：三维联动的季节定位
周期相位并非单一维度的时钟，而是三维周期嵌套共振所呈现的综合状态：
产业周期提供结构性方向：渗透率曲线定义了赛道所处的生命周期（萌芽、加速、成熟、饱和），决定了投资的长期
空间与短期驱动逻辑。
经济/信用周期提供环境动能：货币、信用与盈利的组合，决定了整体流动性的“水源”丰沛程度及增量资金的属性，
进而主导中期的市场风格。
市场/博弈周期提供波动规则：由制度基因塑造的参与者行为与博弈结构，决定了趋势被演绎的速度与方式，是风险的
放大器。
周期的本质，正是对上述三维在特定时间点上所处位置的函数求解（周期=f(主线,资金,博弈,t)）。精准定位当前所处
的周期相位，便是认清了市场所处的季节，这是所有高阶策略的起点。
（2）季节决定策略的内涵：从定位到执行的闭环
“季节决定策略”意味着投资的所有核心变量——仓位、方向、风格、风险偏好——都必须与周期相位严格匹配。它
不是一个模糊的比喻，而是一套具有强约束力的操作纪律：
仓位管理由周期定：周期相位直接决定战略性仓位中枢，进行的是仓位择时，而非个股择时。
主攻方向由主线定：在周期设定的季节框架内，选择产业周期阶段相匹配的赛道。
交易风格由资金定：根据当前主导的流动性属性与资金偏好，选择有效的定价模型（如 DCF、FMvD、PEG，DDM）。
战术节奏由博弈校准：依据市场博弈结构（情绪、监管、筹码）微调建仓、持有或退出的节奏。
以下将 A 股五年周期律下的四个相位（起势、乘势、转势、退势）作为核心“季节”，详细阐述其三维联动特征及对
应的实战策略体系。
（3）四季节律下的实战策略详解
➢ 起势期（黎明破晓）：播种季节，左侧布局
仓位管理：敢于逐步提升仓位，从防御水平转向进攻，但需控制节奏，分散布局。
方向选择：重点研究和左侧布局符合未来时代主题（如高端制造、自主可控）的萌芽期产业龙头。运用 BEAT 法则（确
定的产业蓝图、即将爆发的业绩、形成共识、有流动性）筛选标的。
风格与模型：风格相对灵活，市场可能呈现 DCF（远期现金流折现）与 FMvD（未来市值贴现）模型的认知博弈。优
先关注受益于流动性初改善和风险偏好修复的中小市值成长、券商、TMT 等板块。
关键纪律：容忍波动，做时间的朋友。同时见好就收，持续交易板块补涨，并等待产业趋势确定和市场突破信号。
➢ 乘势期（朝阳正午）：成长季节，重仓持有
仓位管理：保持重仓或高仓位，让资产充分增长，避免过早下车。
方向选择：重仓持有空间大、渗透率提升最快的核心赛道。减少交易频率，让利润奔跑。
风格与模型：成长风格绝对占优，FMvD 模型成为主流定价工具。紧密跟踪产业渗透率数据及业绩兑现节奏。
关键纪律：克服恐高心理，在产业逻辑和流动性未出现拐点前坚定持有。可适度利用波动加仓主线。
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➢ 转势期（黄昏晚照）：收获季节，结构分化
仓位管理：逐步、分批降低整体仓位，兑现盈利，保护本金。
方向选择：以盈利增速作为唯一准绳，买入由于渗透率加速提升高业绩增速的成长股，以及受益经济上行价格上行而
业绩高增速的周期股。
风格与模型：风格向着高景气，高盈利增速方向倾斜，PEG 选股模型有效，高增速公司可以允许更高的估值。转势期
后期要逐渐逢高减仓，逐渐考虑进行防御属性布局。
关键纪律：拒绝贪婪，将“卖出”纳入纪律性操作。流动性、监管政策、盈利增速、通胀指标等宏观变化，以及龙头
股破关键均线等转势确认信号。
➢ 退势期（暗夜蛰伏）：休耕季节，空仓研究
仓位管理：严格空仓或保持极低仓位防御，首要目标是保存实力，规避系统性下跌。
方向选择：原则上不主动进行投资。核心工作是潜心研究，为下一轮周期做准备：深度挖掘可能成为新主线的“0-5%”
产业，并跟踪“5-35%”赛道中被错杀的机会，但仅建立观察池，不轻易出手。
风格与模型：几乎所有定价模型都可能暂时失效。高股息策略或者现金为王。
关键纪律：不接飞刀，抵制任何抢反弹的诱惑。此阶段的最佳行动是学习、思考和等待。
总结而言，周期相位的实战价值，在于将投资的艺术转化为可遵循的季节律令。它要求投资者放弃在任何时候都想战
胜市场的妄念，转而追求“在正确的季节做正确的事”。通过精准定位产业、经济、市场三维周期联动的交汇点（周
期），并严格执行与之匹配的仓位、方向和风控纪律，投资者方能穿越牛熊，在 A 股这片土地上实现可持续的“春
播、夏长、秋收、冬藏”。
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六、主线·资金·博弈·周期的六种动态关系
1、四维互联——A股的完整动力系统
主线·资金·博弈·周期不是四个独立的变量，而是一个不可分割的动力系统。它们之间的六种动态关系，构成了 A 股运
行的完整逻辑。运作为时间坐标，贯穿于每一种关系之中——它不直接驱动任何关系，但它决定了每种关系的强度和
方向。
2、主线生资金——主线创造流动性
强大的产业趋势会自我创造流动性。资金追逐趋势，而非趋势等待资金。
历史上每一次大牛市的主线，都不是流动性宽松后才出现的——而是主线先出现，流动性随后涌入。2019 年的 5G 和
半导体，在流动性宽松之前就已经开始上涨——产业趋势本身吸引了增量资金。2020 年的新能源，在公募基金大规
模发行之前，龙头股已经涨了很大一段——是产业的确定性吸引了资金，而非资金创造了产业趋势。
主线生资金的微观机制是清晰的。产业趋势确认→龙头股持续上涨→赚钱效应扩散→更多资金涌入→公募基金发行放
量→流动性进一步充裕。这是一个正反馈循环——主线创造了最初的赚钱效应，赚钱效应吸引了资金，资金进一步推
动主线的兑现。
周期的维度：主线生资金的强度取决于周期位置。旺势期主线生资金最强——产业趋势在流动性充裕的环境中加速兑
现，赚钱效应最强，吸引资金最多。衰势期主线生资金最弱——即使产业趋势强劲，流动性枯竭也限制了主线生资金
的效果。2018 年的 5G——主线已起但资金枯竭，主线生资金的效果被压制，直到 2019 年起势期后才释放。
3、资金助主线——流动性加速主线兑现
流动性是主线的放大器。没有资金的配合，主线只能缓慢兑现——渗透率按照产业自身的节奏爬升。有了资金的推动，
主线加速兑现——渗透率的加速远超产业自身的节奏。
2020 年的新能源是资金助主线的完美案例。按照产业自身的节奏，电动车渗透率从 5%到 35%可能需要三到五年。
但在全球流动性泛滥的推动下，这个过程被压缩到了两年——资本涌入加速了技术迭代和产能扩张，产能扩张降低了
成本，成本降低加速了渗透率提升。流动性不仅推动了股价，还加速了产业本身的演化。
资金助主线的效果取决于资金的充裕程度和属性。趋势钱（公募基金）助主线效果最强——因为它们偏好高景气赛道，
资金直接流入主线。情绪钱（个人投资者和杠杆）助主线效果次之——因为它们追逐赚钱效应，资金间接流入主线。
聪明钱（北向资金）助主线效果最弱——因为它们偏好价值，资金不一定流入主线。
周期的维度：资金助主线的效果取决于周期位置。旺势期资金助主线最强——流动性充裕，资金大规模流入主线。衰
势期资金助主线最弱——流动性枯竭，即使产业趋势强劲也无法获得资金支持。
4、主线定博弈——主线性质决定博弈方式
主线的性质决定了哪种博弈在当下最有效。
增量主线（新产业从 0 到 1）→趋势跟踪最有效。因为增量主线的空间大、方向明确、持续时间长——趋势一旦形成
就不会轻易逆转。2019-2020 年的新能源——趋势跟踪者赚得盆满钵满，每一次回调都是加仓机会。抱团赛道技术龙
头就是最佳策略。
存量主线（集中度提升）→价值投资最有效。因为存量主线的龙头确定性高、估值有锚、持续时间长——持有优质龙
头就能获得稳定回报。2016-2017 年的白酒——价值投资者是最大的赢家，持有茅台不动就能获得翻倍收益。
无主线（主线真空）→主题炒作盛行。因为没有明确的方向，资金只能在不同主题间快速轮动——打板和短线博弈是
最有效的策略。2023 年的 AI 主题——趋势跟踪者被反复打脸，只有短线博弈者能获利。
周期的维度：主线定博弈的清晰度取决于周期位置。旺势期主线定博弈最清晰——主线明确，最优策略一目了然。藏
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势期主线定博弈最模糊——新主线尚未确认，旧主线已经瓦解，没有明确的策略方向。
5、博弈扰主线——博弈结构扭曲主线逻辑
当博弈的力量超过主线的力量时，主线逻辑被短期博弈扭曲。
个人投资者情绪驱动的追涨杀跌，可以使主线透支——涨过头。2015 年的“互联网+”——杠杆资金将主线推至泡沫
化，估值严重透支，最终以大跌收场。也可以使主线错杀——跌过头。2022 年的新能源——流动性枯竭导致主线被
错杀，渗透率仍在加速但股价腰斩。
博弈扰主线的程度取决于博弈的力量——当情绪钱（个人投资者和杠杆）主导边际定价时，博弈扰主线最严重。当趋
势钱（公募基金）主导边际定价时，博弈扰主线较轻——因为机构投资者更关注基本面，而非短期博弈。
周期的维度：博弈扰主线的程度取决于周期位置。转势期博弈扰主线最严重——情绪钱主导，博弈狂欢，主线被严重
透支。衰势期博弈扰主线也严重——恐慌情绪主导，主线被严重错杀。旺势期博弈扰主线最轻微——趋势钱主导，主
线运行在基本面的轨道上。
6、资金塑博弈——流动性来源决定博弈参与者
增量资金的属性，决定了市场的主导博弈方式。
公募基金主导时→机构博弈为主，趋势性强，基本面因子最有效。个人投资者资金主导时→情绪博弈为主，波动性大，
动量因子最有效。外资主导时→价值博弈为主，估值锚定，低估值策略最有效。量化基金主导时→高频博弈为主，套
利策略最有效，趋势跟踪者被反复收割。
资金塑博弈的实战价值在于：判断增量资金的来源，就判断了市场的主导博弈方式，从而判断了最优策略。
周期的维度：资金塑博弈的模式取决于周期位置。旺势期资金塑博弈最稳定——趋势钱主导，机构博弈为主，策略清
晰。转势期资金塑博弈最混乱——情绪钱涌入，多种资金博弈，策略多变。
7、博弈反资金——博弈结果反过来影响流动性
持续的赚钱效应→吸引增量资金→形成正向反馈。持续的亏钱效应→驱逐存量资金→形成负向反馈。博弈的博弈结果，
是资金能否持续的关键变量。
2020 年的正向反馈——趋势跟踪持续赚钱→吸引更多资金涌入→公募基金发行放量→流动性进一步充裕→趋势跟踪
继续赚钱。这个正向反馈循环持续了近两年，创造了 A 股历史上最赚钱的时期之一。
2018 年的负向反馈——任何策略都亏钱→资金持续撤离→流动性进一步枯竭→更多策略失效。这个负向反馈循环持
续了整整一年，创造了 A 股历史上最痛苦的时期之一。
周期的维度：博弈反资金的强度取决于周期位置。旺势期博弈反资金最强（正反馈）——赚钱效应自我强化，资金持
续涌入。“衰”势期博弈反资金也最强（负反馈）——亏钱效应自我强化，资金持续撤离。起势期和藏势期博弈反资
金最弱——市场还在犹豫或绝望中，赚钱效应和亏钱效应都不显著。
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七、主线·资金·博弈·周期的未来走势和投资指引
当季节决定策略为我们提供了穿越周期波动的导航图与行动纪律后，投资之旅并未抵达终点，而是站在了更广阔视野
的起点。本章将基于前文构建的周期分析框架，展望未来周期的演进路径，构建面向不确定性的实战风控体系，并最
终将一切方法论升华为普适的投资研究框架。
1、未来展望：三期叠加下的周期演进与投资主线
展望 2026 年及以后，A 股市场将站在一个多重周期交汇转换的关键节点。这并非单一维度的变化，而是产业、经济
政策与市场阶段三期叠加的共振，预示着新的投资范式的开启。
（1）整体周期定位：三期叠加的转换之年
“十五五”规划开局（政策/经济周期）：新的五年规划周期启动，标志着经济增长逻辑的深刻转变。财政政策将保持
积极，核心驱动从过去的信用周期转向以广义财政支出为核心的政策周期，旨在通过重大项目与内需扩张对冲外部压
力。
美国中期选举年（全球政策周期）：历史规律显示，美国中期选举年倾向于政策扩张，可能与中国的“十五五”开局
形成“中美政策共振”，共同提振全球工业需求与 PPI。
A 股市场阶段过渡（市场周期）：市场正从流动性驱动的上行第二阶段（乘势期），向盈利改善驱动的上行第三阶段
过渡（转势期）。这一转换的核心观测锚点是 PPI 的触底回升，它将确认企业盈利的实质性改善。
（2）各周期展望：结构分化与主线浮现
经济周期内需复苏与 PPI 回升的温和扩张期驱动力来自中美政策共振。企业盈利增速有望从 2025 年转正进一步实现
5%-10%的温和增长。内需复苏与科技自立成为两大核心主线。
产业周期渗透率驱动的结构化机会科技创新（AI、算力、机器人）：处于渗透率加速的甜蜜区（5%-35%），是必须
坚守的长期战略阵地。
顺周期（有色、化工）：随 PPI 回升进入周期投资阶段，盈利弹性凸显。
内需消费：存在结构性修复机会，部分成熟服务业向红利阶段过渡。
市场周期盈利驱动下的慢牛与风格切换市场驱动力从估值转向盈利。指数预计呈现慢牛特征。
2、认知重定价与四维投资研究体系的系统闭环
（1）认知重定价：投资的终极对象是预期本身
认知重定价理论揭示了 A 股市场最深刻的真相：股价交易的并非企业未来的事实，而是市场对未来的集体认知。一轮
完整的牛熊，就是主导性认知从旧范式向新范式切换的过程。这解释了主题投资、估值泡沫等非理性现象，实质上是
市场在独特制度（博弈）下交易认知的理性博弈。
主线提供了一个可供集体定价的“宏大叙事”（如 AI 革命）。
资金为这个叙事的定价提供能量，不同属性的资金决定哪种认知被更高估值。
博弈塑造了认知被传播、接受和交易的规则与速度。
周期则描绘了集体认知所处的情绪周期阶段。
因此，“认知重定价”是四维系统运作的微观心理基础与宏观表现结果，要求投资者必须超越静态事实，动态跟踪并
预判市场认知的变化。
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（2）构建“产业-经济-市场-认知”思维合一的四维体系
将这一认知落地，就形成了系统的、闭环的四维投资体系。它由一个核心骨架、一个决策闭环和四大思维支柱构成：
核心骨架（四维仪表盘）：
➢ 产业（主线）：追问时代级产业趋势与叙事。
➢ 经济/宏观（资金/周期）：定位流动性松紧与经济周期相位。
➢ 市场（资金/博弈）：识别定价权归属与博弈规则变化。
➢ 认知（贯穿始终）：判断市场对主线的集体认知处于何种阶段（怀疑、共识、狂热）。
决策闭环（可重复的行动流程）：
➢ 宏观定调：运用四维仪表盘，确定核心主线和周期季节。
➢ 模型选择：根据主导资金属性（资金）选择匹配的定价模型（DCF、FMvD 等），即选择与市场当前认知语言匹
配的估值方式。
➢ 资金跟踪：验证增量资金流向，把握博弈节奏（博弈）。
➢ 微观验证：在划定的范围内，运用边际思维和预期差思维精选个股。
四大思维支柱（确保内在统一）：系统性思维、边际思维、周期思维、博弈/预期思维。这四大思维将产业分析、经济
判断、市场观察和认知理解融为一体，防止思维割裂。
3、总结：从季节律令到永恒法则
回顾全文，我们从 A 股独特的五年周期律出发，拆解出季节决定策略的实战指南，继而展望未来周期的叠加与演进，
并构建了与之配套的风险管理体系。最终，这一切都整合为一个主线资金博弈周期四维合一、具有普适性的投资研究
体系。
这套体系不预测明日涨跌，但它致力于回答更根本的问题：我们在何处？资源如何？应去向何方？它让投资者在任何
市场季节中——无论是起势期的黎明、乘势期的正午、转势期的晚照还是退势期的暗夜——都能保持清晰的方位感、
冷静的资源管理和坚定的前行方向。这或许就是周期研究给予我们最宝贵的馈赠：不是一把预测未来的水晶球，而是
在复杂世界中永恒指引方向的罗盘。
一个优秀的卖方策略分析师，从来都不是要预测对每一次行情波动，判断对每一次拐点，捕捉到每一个短线机会，更
不是靠精准的点位预测赢得尊重。他真正的价值，在于构建一套经得起时间检验的认知框架——能够在混沌的信息噪
音中，识别出真正重要的结构性变量；在市场情绪的狂热与恐慌中，保持独立思考的定力；在众人追涨杀跌的惯性中，
看清周期所处的相位坐标。
他的工作，是帮助投资者读懂主线——理解经济结构转型的方向，知道资本应该流向哪里，识别出产业渗透率加速的
那个临界点，在新时代主题确立之前完成认知卡位；是帮助投资者感知资金——洞察流动性周期的松紧变化，判断信
用扩张是真实的盈利驱动还是资产空转的假突破，把握增量资金从聪明钱到情绪钱的接力节奏；是帮助投资者理解博
弈——看清制度博弈的底层规则，识别融资反身性与叙事反身性的运作方式，在市场情绪扭曲定价时找到正确的博弈
姿态；是帮助投资者校准周期——明确当下处于起势、乘势、转势还是退势，从而知道此刻该进攻还是防守，该播种
还是休耕，该让利润奔跑还是逢高减仓。
预测是手段，框架才是目的。预测可以错，但框架不能垮——因为框架一旦垮塌，面对下一次市场剧变，你将毫无依
托；而框架一旦成立，即便预测偶有偏差，投资者也有能力自我校正，在混沌中找到方向。
本文希望建立一套思考 A 股的语言——主线·资金·博弈·周期四个维度，政策→信用→盈利→市场四周期嵌套，起势→
乘势→转势→退势四相位更替——这套语言，能让投资者在下一轮牛熊周期来临时，不再被市场叙事裹挟，不再在暴
涨中贪婪、暴跌中恐惧，而是从容地问自己：现在是什么主线？资金在哪里？博弈该如何运用？周期处于哪个相位？
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识别主线的人获得时代红利；理解资金的人把握牛熊节奏；精通博弈的人在博弈中生存；定位周期的人永远知道自己
在哪里。
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八、后记：新的时代已经到来
笔者自 2015 年踏入卖方策略研究职业生涯之初，就定下了探索 A 股本质和根本运行规律的目标，因此，先后开辟了
《A 股涅槃轮》《观策天夏》《A 股投资启示录》的系列报告，旨在从各个角度研究 A 股，就像用拼图一样，一步步
完成对 A 股本质和根本运行规律的探索。至本报告发布，一共包括《A 股涅槃轮》十篇，《观策天夏》二十九篇，《A
股投资启示录》三十一篇。而每一期年度和半年度策略报告，也都包含对下一个阶段运行规律的思考，一共十七篇。
上述系列报告，是招商策略团队 2016 年以来集体智慧的结晶，招商策略团队现成员（涂婧清，陈星宇，李昊阳，田
登位，郭佳宜，杨晨，王德健（以入职时间排序））和前成员（陈刚，耿睿坦，郭亚男）对上述系列报告皆有贡献。
本报告是以招商策略团队系列报告《A 股投资启示录》三十一篇，以及 2016 年以来半年度和年度策略报告十七篇作
为基础，尝试对 A 股本质和根本运行逻辑进行总结和提炼。
2016 年李世石在第四局凭借妙手取得对 AlphaGo 唯一胜局后，在相对正规的人机大战中，人类棋手再无胜算。2022
年 11 月 ChatGPT 诞生之后，人工智能在人类言语和思考领域，开始了史无前例的迅速迭代和进化，至今日，在写
作、编程、绘图、解题，甚至科研领域，AI 已经开始全面接近和超越人类的水平。
人工智能化是人类自电气化，信息化之后又一次伟大的产业变革，这一次变革有别于上述两次革命最本质的区别是，
前两次是为人类提供了新生产力工具，是生产力的革命。而这一次，可能不仅仅是生产工具和生产力的革命，更有可
能是对人类自身的一次革命。如何在人工智能革命中生存下来，每一个人都需要思考问题并且及时进行行动。
同样，在股票投资领域，人工智能的完善也将会重塑股票投资的方法论。在未来一段时间，人工智能工具有一点无法
替代人类，那就是，人工智能无法真正为投资结果负责，负责的还必须是人类。因此，如何利用人工智能战胜市场，
成为下一个阶段股票投资的核心任务。AI 板块股票可能已经涨不少，甚至有人认为出现泡沫化。但是利用 AI 投资股
票，逐渐成为下一个投资的潮流。量化投资是用股票市场运行的数据找到模式和规律，进行数据的总结。而 AI 投资
则是借助 AI 对这个世界的理解，利用对股票运行规律本质的理解，给出它认为的最佳投资组合。就像 AlphaGo 等人
工智能工具，总是能够给出胜率最高的下一手，未来的 AI 投资 Agent 是否也能给出胜率最高的下一个阶段组合？
新的时代已经到来，是为记。
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部
分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场
基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指
数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本
报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不
同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，
本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不
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