ECONOMIC PRACTICE·经济工作■■■l
大小非解禁对流通股股东的
利益影 响分 析
研究背景
股权分置改革已推行三年，在这三
年中，股指由最初的 1000点上升至 2007
年 10月的6000点，随着大小非解禁高
潮迭起、股指不断下挫，截止 2008年 6
月股指已下探到3000点，这使我们不禁
要问，彻底解决股市存在的制度性缺陷，
稳定市场预期，完善价格形成基础，降低
金融风险，拉升股市，使资本市场能够长
期稳定地发展 ，流通股股东能够更有效
地保障自身利益是否真正实现了，流通
股股东的权益是否真正得到了保障。虽
然股权分置改革的过程已接近尾声，但
由股权分置改革带来的大小非解禁是目
前乃至将来很长一段时间内流通股股东
面临的问题，也都会对流通股股东的利
益产生影响。
大小非解禁对流通股股东利益的影响
(一 )有利影响
1．消除了中国股市最大的不确定
性。股权分置是长期困扰中国股市发展
的历史遗留问题，解决股权分置对中国
证券市场的持续健康发展，具有重要战
略意义，是当前中国证券市场改革中最
核心、最重要、最关键的问题。
股权分置问题的长期存在就像是悬
在中国股市头上的达摩克利斯之剑，带
给中国资本市场很大的不确定性。中小
文 ／孟晓俊 胡琳吉
股东对 中国股市的发展一直心存疑虑 。
因为数量庞大的非流通股什么时候流
通、以什么方式流通等问题，都可能对其
利益产生不利的影响。随着股权分置改
革的深入发展 ，大小非解禁后上市流通 ，
中国股市这个最大的不确定性即将消
失，流通股股东将面对一个稳定的可以
预期的市场环境。
2．非流通股股东和流通股股东的利
益趋于一致 ，形成公司治理的共 同利益
基础，实现理财 目标的回归。在股权分置
状态下，非流通股股东与流通股股东利
益冲突相互交织。非流通股股东的利益
关注点在于资产净值的增减，流通股股
东的利益关注点在于二级市场的股价波
动 ，客观上形成了非流通股东和流通股
东的 “利益分置”，流通股股东 “用脚投
票”形不成对上市公司的有效约束，使公
司治理缺乏共同的利益基础。另外 ，在股
权分置条件下，非流通股的价值实现是
不完全的，其转让价格往往只是以每股
净资产值为基础，非流通股股东从自身
的利益最大出发 ，往往更关心股票的账
面价值——每股净资产值，而不是市场
价值。股权分置改革后，随着大小非的解
禁，将改变非流通股股东与流通股股东
利益取向不一致的公司治理状况，有助
于巩固全体股东的共同利益基础，促进
上市公司治理进一步完善，减少公司重
大事项的决策成本，保护流通股股东的
利益。因为非流通股的价值实现不再是
账面价值，而是市场价值，公司股价将成
为公 司股东统一 的价值评判 的主要标
准 ，上市公司流通股东与非流通股东的
价值取向将趋于一致，全体股东的长远
利益均取决于公司市场价值即股价的最
大化，公司全体股东的财富都具备了统
一
、客观和动态的衡量标准。
3．恢复资本市场的基本功能，为 中
小股东的利益保障机制的完善提供支
持。
(1)资产定价功能的实现。价格发
现是资本市场最基础的功能，通过大小
非解禁后全流通的实现，由于大股东的
外部负面影响逐渐减少以及投资者的投
资理念的转变，上市公司股票价格可以
通过各方的理性预期形成合理定价。
(2)资源配置功能 的实现。在大小
非解禁后，证券市场通过形成和发布合
理的价格信号，推动具有逐利动机的投
资主体将资本低效的使用者向高效的使
用者流动，通过资本使用效益的最大化
实现资源配置的最优化。
(3)投资功能的恢复。资本市场定
价功能的实现直接推动了资本获取最大
收益的可能性，具体表现为流通股股东
2008·20经济论坛 1 13
■●■■■经济工作·ECONOMIC PRACTICE
的投资收益的收益可能区间出现了明显
的上移，或者说投资者的收益期望大大
提高。而当资本最终被高效的使用者投
向了收益较高的区域 、行业、技术或产品
并产生实际收益后，投资者自身的收益
也就有了现实的保障，大小非解禁后的
全流通时代使这一切成为可能。
(二 )不利影响
大小非解禁减持将给市场带来急剧
的扩容压力，使流通股股东的信心受挫，
股价不断下跌。我们用事实说明问题。应
该说 2006年和 2007年是两年的牛市，
上证指数从 1000点，涨至 60o0多点 ，涨
了6倍，A股 IPO和再融资额也由2005
年的325亿迅速飙升至2006年的2575
亿，2007年的8056亿，虽然 2006年6月
已有首只股改股解禁，但当时的大小非
解禁还只是小规模。然而当股市进入
2008年，大规模的大小非解禁潮的到来 ，
市场行情急转直下，股指跌去了一半。我
们可以回顾 2008年 6月 19日，沪深两
市再次遭遇千只股票集体跌停的惨状。
在众多暴跌的股票中，有许多股票跌破
发行价，甚至一些巨无霸们，也跻身破发
一 族，破发，意味着股市的融资功能受到
强烈冲击。可以看到，流通股股东的利益
也受到了强烈冲击。
大小非解禁对流通股股东利益
影响的实证分析
(一)样本的选择和数据来源
本文以全面股改前十批中截止 2008
年 1月 31日已有大小非首次解禁的上
市公司为研究对象，初始样本共包括 1 12
家上市公司。考虑数据的连续性 、可比性
和可获得性，又剔除了以下几种情况的
样本数据。
1．只保留了单纯采用送股方案的上
市公司，所有采用其他类型的股改方案
的上市公司 (包括送股与其他方式组合
的对价方式 )予以剔除，原因在于仅仅采
用送股方式的公司占到了初始样本总数
的92．86％，而送股方式的基本对价水平
1 14 经济论坛 2008·20
的测算口径统一，不会产生由于测算方
法的不同而出现的真实对价水平的失
真。同时从会计角度看，上市公司仅仅采
用送股方式支付对价，其股改前后总股
本及每股财务指标保持不变。
2．剔除sT上市公司。由于sT上市
公司本身有特殊性，虽然在样本中为数
不多，但为使结果更可靠，将其剔除。
经过上述两种限定条件的筛选后，
本文共选出 102家公司作为最终样本。
所有样本的数据来源均是根据中国股权
分置改革专网的数据，以及大智慧证券
投资软件的数据整理而得。
(二 )变量的定义
本文研究的变量主要是修正的流通
股 股 东 权 益保 障 系数 ，G=(E2一E1)
／El⋯ ⋯ ．．．⋯ ．．．一 ⋯ 一 )
其中，E1、E2分别表示首次大小非
解禁前 20个交易日的平均股价与首次
大小非解禁后 2O个交易日的平均股价 ，
由于大小非解禁前后，流通股股东的股
数没有发生变化，因此我们可以直接用
公式①来表示流通股权益保障系数。
经过统计我们可以得到，G≥0有 80
个，G的平均值为0．0985，然而我们不禁
要分析这是否与市场的波动也有关系。
分析市场的波动，我们通过沪市指数与
个股股改前 20个交易 日同期的股指平
均数E3，以及沪市指数与个股股改后 2O
个交易 日同期的股指平均数 E4为准来
进行分析 ，因此我们可以用 (E4一E3)
／E3=I来反映沪市市场波动情况 。运用
SPSS统计分析软件进行G与I的相关性
分析，得出表 1。
由表 l可知，G与 I在 1％的水平下
显著相关 ，因此 ，需对流通股权益保障系
数G进行修正，得到
GI=G—I： {[E2一E1】÷E1一(E4一E3)
／E3l×100％⋯ 一 一②
(三 )实证检验结果与分析
通过SPSS对Gl进行描述性统计分
析，得出表 2。
从表 2可知，G1的平均数为 一0．
043225，在 95％的置信区间内，G1的平
均 数 上 限 为 一0．014554，下 限 为 一0．
071897，全部小于零，因此我们可以认
为，在首次大小非解禁前后，流通股股东
的权益并没有得到保障。
1．大小非解禁上市流通，是市场的
流通股本增加，股市也是存在供需关系
的，当供过于求的时候，势必会造成股价
波动，当市场指数上升时，股价的波动往
往不及市场股指的上升波动，而当市场
股指下跌时，股价的波动又往往大于市
场股指的下降波动，从而使流通股股东
的权益受到损害。
2．大小非解禁给流通股股东带来的
是利空 ，流通股股东恐惧由于大小非解
禁使市场扩容造成股价下挫，对此，惟一
的办法就是放弃股票持有权，将股票卖
出。事实上，大小非解禁与大小非减持是
两个概念，解禁并不一定会减持 ，解禁只
是赋予原非流通股股东减持的权利，但
原非流通股股东并不一定会去行使这个
权利。首期公布的 2008年 6月股改限售
股份解禁减持情况显示，自2006年 6月
出现首单股改解禁股以来到2008年6
月底，由股权分置改革累计产生的限售
股份数量为 4572．44亿股，其中已经解禁
的部分为842．96亿股，占大小非总数的
1 8．34％。在这部分股改限售股份中，其中
累计减持为 250．07亿股 ，占解禁股份的
29．67％，可见，减持的股份占解禁股份的
1／3都不到，扩容的压力也远没有流通股
股东想像的那么大，但是这种信心不足
是造成流通股股东权益无法保障的一个
因素。
3．规章制度的不完善，使得流通股
股东视大小非解禁如洪水猛兽。大小非
解禁减持虽然有承诺在先，但是若是原
非流通股股东违规减持，并没有相关的
法律法规来进行约束或惩罚，这加剧了
流通股股东的恐慌。并且 ，虽然大非的减
持需要披露 ，小非的减持并不在披露范
表 1 Correlations
ECONOMIC PRACTICE·经济工作■■■_
l G I
G Pearson l ．343( 1
Correlation
Sig．
(2-tailed) ．O0o
N 102 1O2
I Pearson ．343(籼 1 l
Correlation
Sig．
(2-tailed) ．000
N 1O2 102
$}Correlation is significant at the 0．01 level(2-tailed1
表 2 Descriptives
l Statistic Std．Error
Gl Mean 一．043225 ．0144535
95％ Lower Bound 一．071897
Confidence Upper Bound
Interval for 一．014554
Mean
5％ tamedMean 一．052080
Median 一．077550
Variance ．O21
Std．Devi~ion ．1459733
Minimum 一．3328
Maximum ．5859
Range ．9187
Interquartile Range ．1767
Skewness 1．302 ．239
Kurtosis 3．085 ．474
围内，这种大小非减持的信息不对称性，
使得流通股股东就好像盲人摸象般迷
茫，不能清晰地掌握市场面临的存量扩
容压力，使得流通股股东不得不对该股
票持观望态度。
最后需要指出的是 ，本文的模型选
取样本的数量有限，由于 2008年 2月 1
日开始 ，大小非解禁将不立即计入股指，
因此 ，本文只选取 了沪市前十批 中在
2008年 1月 31日前 出现首次大小非解
禁的上市公司来进行研究，而深市与沪
市又有一定的差别，因此结论未必完全
准确。
虽然我们对于大小非解禁的实证研
究得出的结论是流通股股东的权益没有
得到保障，但是，随着大小非解禁的情况
被大众所接受 ，随着限售股解禁后被市
场慢慢消化，我们应该相信，在未来的全
流通时代 ，整个市场环境将更有利于流
通股股东的权益保障，将朝着越来越规
范，越来越健康的方向发展，全流通的时
代即将到来，这是大势所趋，是我们必须
面对的事实，相信渡过这个过渡期，全流
通的新时代将带领广大流通股股东朝着
胜利前进。
对大小非解禁期间保障流通股
股东利益的几点建议
第一，完善上市公司信息披露制度，
强化上市公司信息披露责任。完善上市
公司信息披露制度应该从两个方面着
手，一是完善信息披露的准则，二是完善
信息披露的规则体系。信息披露准则是
上市公司组织信息披露工作的基本原则
和行为规范，是上市公司履行信息披露
义务的准绳。信息披露规则体系是对上
市公司信息披露工作的具体规定，是从
内容、形式、时间等方面对上市公司信息
披露工作的强制性要求和约束。纵观世
界各国证券市场的发展，上市公司信息
披露准则至少应该包括诚信、持续、对
称、敏感。只有建立起较为完备的信息披
露制度，资本市场上信息不对称的现状
才能改善，流通股股东的权益才能得到
保障。
强化上市公司信息披露责任，行政、
民事 、刑事三种手段缺一不可。对于上市
公司信息披露的行政责任可以引入境外
市场不准入的做法。例如香港对于内幕
交易的行政重罚，是禁止担任上市公司
的董事、清盘人、接管人或经理的职位，
最长可为 5年，其问不得直接从事或间
接从事该公司的管理工作。对于明显作
假造成投资者损失，或从事内幕交易的
国内上市公司的董事和高管人员也应该
采用此法进行严惩。证券市场的民事赔
偿制度，被看作保护流通股股东利益的
最有效法律手段，也是最后的救济手段。
但我国目前的法律法规过于侧重刑事责
任和行政责任，应该确定民事赔偿优先
的原则。实际上，证券法已经规定了这一
原则 ，即 “违反本法规定，应当承担民事
赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足
2008·20经济论坛 1 15
■■■■一经济工作·ECONOMIC PRACTICE
以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”
但由于行政罚款和刑事罚金要先于民事
赔偿，而罚款和罚金都进入国库，实行这
一 条就难以保障，应当设立专项的罚没
金账户，由证监会管理 ，待民事赔偿完毕
后再统一上缴国库。
第二，加强对股改公司的监管。股权
改革公司经过股改后，非流通股在将来
一 定的年限获得其流通性，从而具有了
变现获利的条件。一方面，我国上市公司
非流通股数量巨大，不管其流通权利在
何时实现，其对二级市场的均衡均是较
大的冲击。在此情况下 ，恶意的流通套现
将严重损害流通股股东的利益。另一方
面，我国大部分上市公司其上市目的，是
出于圈钱之需要，而对于资本市场促进
其建立现代公司治理结构 ，增强公司竞
争等能力倒在其次。由于政策的规定，在
IPO后，以前只能通过增发和配股从二级
市场上圈钱，因非流通股不能流通，还必
须承受二级市场股价下降的风险。在非
流通股可以流通后，其圈钱的动机也会
促使其批 作流通股变现。非流通股东
这种大量抛售的行为，会引发流通股股
东对上市公司的不信任 ，从而引发中小
投资者也竞相抛售股票 ，则股票市场会
大幅下降。再有，股改公司所做出的对价
承诺 ，在其履信的前提下，会增加流通股
股东对上市公司的信心，有利于推动证
券市场。而若其对价承诺到最后变成一
纸空言，对基于其承诺的对价也就失去
了原本的意义。所以，政府监管层应加强
对股改公司的监管，督促其执行所有股
改条款 ，从而保护流通股股东的利益。目
前已经出台的一系列相关的法律法规 已
体现出管理层对这方面的重视，例如，上
证所出台上市公司违背股改承诺将受重
罚；证监会规定 “大小非”违规减持将严
格依法追究责任；大小非减持将每月披
露。
第三，适当调整目前的大小非政策，
重塑流通股股东信心，适当调整 目前的
大小非政策，约束和限制大小非的减持
行为，特别是国有股的大非尽可能推迟
几年减持。因为在我看来，目前市场在大
小非和解禁股问题上所面临的困境 ，是
股权分置改革与新老划断过程中一系列
政策失误所致，延缓和推迟大小非和解
禁股的解禁时间是一种政策上的纠偏行
为，主要是为了舒缓股市所承受的巨大
压力，使市场的解禁行为和减持行为能
够在时间上错开，以防止市场在扩容压
力过于巨大的情况下在熊市的道路上越
滑越深。只有在流通股股东对中国股市
信心十足的情况下，改革才能继续，才会
取得圆满成功，正如股权分置改革时期，
之所以股改能顺利进行，很大程度上是
因为流通股股东对股权分置改革有一个
好的预期，稳定了市场。那么这种纠偏行
为，是有利于保证股市的正常运行和平
稳运行，有利于发挥股市的正面作用和
积极作用，也有利于真正实现对流通股
股东利益的保护。
(作者单位：杭州电子科技大学财经学院)
(上接第82页)力的个人，或者改善组织的环境以有利于员工
创造知识。②信息是知识的粮食，信息化后的知识，如果可以
适当地流通与分享 ，则有助于新知识的产生。③能力可能以多
元的方式呈现，是一种流动性质的综合体；其中包括决策与行
动的品质、处理复杂事物的经验 (或者是别人处理复杂事物经
验的了解和记忆 )、迅速的情境判断 、提炼后的专业直觉、新
环境中自我适应的学习，以及价值观、信念、承诺等都是知识
的反映。在这些形式中，有些可以诉诸文字，客观地传授给别
人，称为 ‘显性知识” (explicit knowledge)。有些是不易描述
的经验判断和直觉 ，根植于环境或行为本身，称作 “隐性知
识”(tacit knowledge)。信息技术对显性知识的存储和流通极有
助益，但是隐性知识则需要依赖人与人的接触才能传播和扩
散。而这类知识却又是创新中最为重要的知识。创新的本质是
按照一种特别的远景和理想来重塑世界。在组织中，知识创新
并不是研发、营销或战略规划部门专有的活动，而是一种行为
方式，一种生存方式。在这种方式下，人人都是知识的创造
者。新创造的知识总是来源于个体，但个人知识最终要转化成
为对整体有价值的组织知识，才能重塑世界。组织的知识创新
是一个知识螺旋上升的一个过程，是一个将组织中的个人隐性
116 经济论坛 2008·20
知识转化为显性知识 ，又将显性知识上升为更高层次的隐性知
识的转化过程。在这个转化过程中，隐l生知识始终离不开人自
身的个体存在。由于隐性知识不仅包括诀窍 ，而且包括心智模
式和主观信仰，将隐性知识显性化的过程 ，实际上也是个人世
界观的表达过程：世界是怎样的，世界应该是怎样的?当员工
创造新知识时，他们同时也是在重新塑造 自我。总之 ，无论是
隐l生知识的转化还是隐性知识的创新 ，都离不开人。未来的数
字技术的进步会使网络在传播知识上的功能大为提高，但是基
于 “只有人能创造知识”的事实，知识管理的焦点仍然是人 ，
而非知识。
‘创新——知识人”假设作为管理学中人性假设的结果 ，
综合了以往 ‘经济人”、 ‘社会人”、 “自我实现一复杂人”假
设的合理成分，又突出反映了知识经济时代人的学习性和创造
性本质，是人性假设在创新时代的新发展。因此，把 ‘创新一
知识人”假设作为知识管理及创新管理的理论基点，既符合逻
辑 ，又有利于知识管理理论的完善与发展。
注：本文是福建省高等学校社会科学研究项目资助 (项目编号：
JBS06058)阶段性成果。 (作者单位：福建师范大学经济学院)
