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7月利率月报
一、热点点评：财政部恢复征收国债等利息收入增值税，进一步优化税收政策，有利
于缓解财政压力、优化资源配置
8 月 1 日，财政部表示，自 2025 年 8 月 8 日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国
债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、
地方政府债券、金融债券(包含在 2025 年 8 月 8 日之后续发行的部分）的利息收入，继续免
征增值税直至债券到期。
动态点评：此前《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》（财税〔2016〕36 号）表示
国债、地方债的利息收入免征增值税，《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》
（财税〔2016〕70 号）表示金融机构持有金融债券取得的利息收入免征增值税。此次恢复征
收增值税后，银行、保险、券商自营部门持有国债、地方债、金融债的利息收入增值税税率
从 0 变为 6%，公募基金、其他资管产品持有国债、地方债、金融债的利息收入增值税税率从
0 变为 3%。对此，我们认为有以下几点意义：
一是释放增量财政空间，有利于缓解财政收支压力。近年来，房地产深度调整、土地财
政难以为继，叠加减税降费持续，财政收入增长乏力，多地也在《政府工作报告》及财政预
算草案中下调 2025 年财政收入增速目标；但同时，民生医疗、社保就业等刚性支出压力不断
增加，财政收支矛盾持续加剧。此次恢复征收相关债券增值税将扩大税收来源，补充财政收
入，尤其是近年来以政府加杠杆为主稳增长的背景下，伴随债券发行规模不断增加，对税收
贡献也会逐步提升，有利于释放增量财政空间；若以 2024 年新发行国债、地方债、金融债规
模为参考，按 3%-6%的税率计算，每年增加财政收入 200-410亿元。此外，本次恢复征收增值
税也在一定程度上释放了调整优化存量税收优惠政策的信号，未来财政政策实施或将更加精
准。
二是优化债券市场税收政策，并进一步强化国债收益率市场基准利率功能。在我国债券
市场发展初期，市场规模相对较小，通过对免征利息增值税提升国债、地方债购买意愿，支
持债券市场建设。但伴随债券市场不断发展，此前出台的相关优惠政策已不适应当前发展需
求。比如，由于此前国债利息免税，导致其收益率无法与信用债等进行直接对比，影响国债
收益率作为市场定价基准功能的发挥，《2025 年一季度货币政策执行报告》也表示债券市场
税收制度设计会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。此次通过税收制
度的统一，有利于进一步强化国债收益率市场基准利率功能，提升债券市场定价效率。
三是关注利率风险，进一步优化资源配置。近年来，在资产荒背景下，市场资金持续涌
入债券市场，推动利率快速下行，此前央行也多次提示长端利率风险。此次恢复征收增值税，
将会降低国债、地方债、金融债相对于其他资产的吸引力，在防范利率过快下行同时，也能
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7月利率月报
引导资金投向股市、实体经济等其他领域，进一步优化资源配置。从对债券市场的影响来看，
将在一定程度上降低国债、地方债、金融债配置需求，但由于政策表示对于存量债券继续免
征增值税直至债券到期，短期内或增强机构对国债、地方债、金融债的老券，以及信用债、
同业存单等债券品种的配置意愿，短期内新老券利差、信用利差有望收窄。
表 1：各类型债券税率
所得税 国债 地方债 金融债 信用债
银行自营
利息收入 0 0 25% 25%
资本利得 25% 25% 25% 25%
公募基金
利息收入 0 0 0 0
资本利得 0 0 0 0
资管产品
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资本利得 0 0 0 0
增值税 国债 地方债 金融债 信用债
银行自营
利息收入 0→6% 0→6% 0→6% 6%
资本利得 6% 6% 6% 6%
公募基金
利息收入 0→3% 0→3% 0→3% 3%
资本利得 0 0 0 0
资管产品
利息收入 0→3% 0→3% 0→3% 3%
资本利得 3% 3% 3% 3%
二、7 月利率运行回顾：央行对流动性延续呵护态度，长端利率中枢上行明显
（一）资金与流动性监测：央行公开市场净投放资金，资金利率中枢有所下行，非银流动性
更为宽松
从公开市场操作看，7月央行进行质押式逆回购 56667亿元，质押式逆回购到期 54787亿
元，实现质押式逆回购净投放 1880 亿元；其中，临近月末 DR001 大幅上行、突破 %，引
发市场对流动性担忧，央行通过加大逆回购投放力度平稳资金面，7 月 24 日-25 日合计投放
逆回购超 1 万亿元。从中长期资金看，央行进行 14000 亿元买断式逆回购操作，但由于本月
有 12000亿元的买断式逆回购到期，买断式逆回购净投放 2000亿元；MLF方面，本月进行 MLF
投放 4000 亿元，超额续作 3000 亿元 MLF 到期，实现 MLF 净投放 1000 亿元。整体而言，国债
买卖操作虽然继续暂停，但央行对流动性依然延续呵护态度，尤其是资金面偏紧时点加大公
开市场操作力度；7 月公开市场操作相对宽松，整体净投放资金 4880 亿元，但净投放资金较
上月有所下降、下降规模为 3659 亿元。
从资金利率看，在部分流动性偏紧时点央行加大资金投放力度、对流动性呵护态度依然
明显等背景下，7月资金利率中枢有所下行，其中 DR007中枢为 %、较上月下行 BP，
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7月利率月报
R007中枢为 %、较上月下行 。从利差看，DR007与 R007利差均值仅有 、
较上月下行约 4BP，仍然处于历史低位，在一定程度上表明非银流动性更为宽松。
（二）利率债收益率回顾：10 年期国债收益率中枢上行，期限利差小幅走阔
7 月，利率债收益率整体呈上行走势，长端上行幅度更高，受反内卷带动权益市场情绪
回暖、月中资金面收紧等因素影响，10 年期国债收益率波动上行，月底达 %，较上月
末上行，中枢较上月小幅上行至%；期限利差小幅走阔至。
具体看，7月上旬，跨月资金面相对宽松，利好债市走势，但同时 7月初中央财经委会议提及
“推动落后产能有序退出”，反内卷带动股票市场波动上涨，多重因素影响下，10 年期国债
收益率呈小幅波动走势。进入中旬，反内卷行情持续演绎，股票市场情绪继续上涨，同时资
金面有所收紧、隔夜资金利率突破%，均对债市形成利空，叠加雅鲁藏布江水电启动、印
方急邀中方会谈等事件催化，收益率呈现波动上行走势。临近月末，央行加大公开市场操作
力度，对流动性呵护态度明显，叠加政治局会议未有超预期增量政策出台，债市收益率结束
此前上行走势。从交易规模看，7 月利率债交易规模有所上升，较上月增加 万亿元至
万亿元，其中国债较上月增加 万亿元至 万亿元，地方债减少 亿元
至 万亿元，政金债增加 万亿元至 万亿元。
图 1：央行公开市场操作 图 2：资金利率走势
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图 3：国债收益率走势 图 4：国开债收益率走势
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质押式逆回购 MLF(投放)
质押式逆回购到期 MLF(到期)
质押式逆回购净投放 MLF净投放
买断式逆回购操作 国债净买入
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R007-DR007利差（右轴） DR007 R007
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三、后续展望：年内收益率中枢下行趋势难以扭转，短期内或先下后上
（一）宏观环境对债市仍偏利好，短期内增量政策落地或带动收益率阶段性上行
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图 5：7月 10年期国债收益率运行
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图 6：利率债交易情况
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10年期国债收益率（%，右轴） 国债10年-1年利差（bp，左轴）
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国债 地方政府债 政策金融债
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7 月制造业 PMI 为 %，较上月下降 个百分点，在“抢出口”退坡和内需走弱下，
生产和需求分项双双下降，呈现出“供需两弱”的格局；同时，6月消费、投资均出现边际降
温，内生性需求偏弱仍然是经济的主要困扰，叠加全球贸易博弈和谈判进程仍在持续、抢出
口效应减弱后来自外部环境的压力或在下半年逐渐显现，仍需重视外部环境压力与国内趋势
性、结构性、周期性问题对经济的拖累。在此背景下，国债收益率中枢下行趋势或难以扭转，
但短期内增量政策落地等或带动收益率阶段性上行。7 月政治局会议表示“加快政府债券发
行使用，提高资金使用效率”；8月 1日，发改委召开新闻发布会，表示将报批加快设立投放
新型政策性金融工具，后续需求端将加速发力，或带动基建投资、信贷等宏观数据边际向好，
叠加近期反内卷行情持续、权益市场情绪升温，对债市走势或形成一定利空，需持续关注增
量政策落地、全球贸易博弈等对债市带来的扰动。
（二）实际利率偏高降准降息仍有必要，货币政策将延续适度宽松，流动性扰动有限
7 月政治局会议延续货币政策“适度宽松”整体基调，并表示“货币政策要保持流动性
充裕，促进社会综合融资成本下行”，考虑到当前价格水平仍然偏低，我国实际利率水平依
然偏高，以 10年期国债收益率-PPI增速估算实际融资成本，当前水平处于历史高位，降准降
息仍有一定必要性。从海外环境看，美国 7 月新增非农 万，远低于预期值 万，且前
两个月数据大幅下修；失业率 %，高于预期值（%）和前值（%），为 2021年 11
月以来最高，美联储三季度有望降息，或为我国货币政策进一步宽松提供空间，参考历史降
准降息时间间隔，9-10 月或是降准降息的时间窗口，在此背景下，年内收益率中枢或进一步
下行。从短期内，央行对流动性呵护态度较为明显，虽然后续尤其是三季度政府债券加快发
行，但央行大概率通过加大公开市场操作力度维稳资金面，流动性对收益率扰动较为有限。
图 7：6月投资增速放缓 图 8：6月社零增速回落
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民间固定资产投资(扣除房地产开发投资):累计同比
民间固定资产投资:累计同比
固定资产投资完成额:累计同比
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社会消费品零售总额:当月同比
中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比
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（三）关注债券市场税制改革带来的交易机会，短期内收益率或先下后上
8月 1日，财政部宣布于 8月 8日恢复征收国债、地方债等利息收入增值税，而对于此前
已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期，或带
来抢配老券行情，短期内利好国债老券，收益率或有所下行，而此后由于税收溢价，新发债
券利率或更高，或推升整体利率中枢，收益率在阶段性下行后或转而上行。从比价角度看，
不在税率调整内的同业存单、信用债等性价比或有所上升，可关注债券市场税制改革带来的
交易机会。
整体而言，经济承压背景下，货币政策将保持适度宽松、降准降息有望落地，虽然年内
政府债券供给规模较高或带来流动性扰动，但部分流动性压力较大时点或加大公开市场操作，
宏观环境对债市仍偏利好，收益率下行趋势难以扭转。但从短期看，调整国债等利息收入税
率或带动一波抢配行情，带动收益率波动下行，随后由于税收溢价，利率中枢或转而上行，
叠加近期反内卷行情持续、权益市场情绪升温，以及发改委召开新闻发布会，表示将报批加
快设立投放新型政策性金融工具，增量政策落地可能也会带动市场风险偏好上升，对债市收
益率形成一定利空，短期内收益率或呈现先下后上走势。从发债时点看，考虑到近期债市扰
动因素较多，9-10 月降准降息有望落地，企业如有发债需求，可考虑三季度末开始布局，降
低整体融资成本。
图 9：实际利率走势 图 10：美国新增非农就业和失业率
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