建设股指期货市场是股市发展必然选择
作者：张慎峰 郑凌云
股指期货上市运行已经三年半时间，市场运行稳定规范，功能逐步发挥。期间，由于我
国主要股票指数持续下跌，关于股指期货市场产生、发展与功能发挥，社会有肯定、赞誉之
声，也有质疑甚至反对之声。如何客观理性看待股指期货，需要结合国际成熟市场发展的经
验和我国股市历史发展进程，置入可供比照的时空坐标序列，探寻建市初衷，检视运行过程，
科学总结评估。
股市结构完整性的内在逻辑
适应经济金融活动的需要，股票市场在发展演进中，层次逐渐清晰，功能逐渐完备，形
成现代意义上完整的体系架构，即包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货
为代表管理股市风险的衍生品市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的
统一整体。股票一级市场实现了投资、融资和资产的静态定价，二级交易市场实现了资产动
态定价和优化配置，而股指期货市场则实现了股市风险的控制、分割、转移和再分配。在股
票市场达到一定规模、发展到一定阶段之后，股指期货必然会出现，否则市场就难以持续、
健康、稳定发展。纵观全球股票市场发展的历史，有股票市场就必然会伴生有股指期货市场，
股指期货市场既是股票市场发展的必然产物，又是推动股票市场向较高级阶段进一步成熟完
善的内在要求。
作为完整的股票市场体系，股指期货市场与股票一、二级市场之间的关系，就好像汽车
除了要有前进档，还必须有倒车档，才能进退自如；除了要有油门，还必须有制动，才能运
行安全。从作用和效果看，股指期货如同雨天的雨伞、财产的保险。
国际成熟资本市场经验的有效借鉴
从国际成熟资本市场发展历程来看，股指期货是金融期货中历史最短、发展最快的品种
之一，但它的发展历程并非一帆风顺。20 世纪 70-80 年代，布雷顿森林体系瓦解，石油危
机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，汇率、利率和股票价格大幅波动。在这种背景下，
为管理金融市场波动风险，金融期货应运而生。从 1972 年的外汇期货，到 1975 年的利率期
货推出，直到 1982 年全球首个股指期货在美国上市。股指期货诞生 5 年之后的 1987 年 10
月，美国股市暴跌引发全球股市重挫，股指期货市场功能也曾引起激烈争论，人们对股指期
货的态度由积极和肯定转变为怀疑和否定。美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作
小组，于 1988 年提供《布雷迪报告》，基本观点认为美国股市暴跌主要由指数套利和组合保
险这两类交易在股指期货和股票市场相继推动而造成。但是事后分析，该报告将股灾原因归
咎于股指期货市场的看法并不符合事实。1991 年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿米勒（Merton
Miller）为首的工作小组经过大量翔实的调查，否定了该报告中关于股指期货引致股灾的结
论，认为 1987 年的股灾和 1929 年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以
及股票市场本身缺陷导致，不是由股指期货市场引起。进入 20 世纪 90 年代，有关股指期货
的争议逐渐消失，股指期货经历了磨练之后，在发达国家和部分发展中国家运用更为普遍。
经过 30 多年的发展，股指期货成为国际上成熟的金融期货产品，无论是欧美还是亚太
地区，全球主要股票市场都伴生有股指期货市场。到目前，全球已有股指期货产品 400 多个，
这已经成为现代资本市场结构的基本特征。总体来看，股指期货是中性的风险管理工具，不
干扰股市基本走势，而在稳定市场等辅助宏观经济运行方面作用积极。根据对美国、英国、
德国、日本、印度、巴西、香港等 12 个不同发展程度的市场上股指期货对现货指数波动率
影响的检验，其中，6 个市场股指期货对现货市场波动影响不显著，占全部市场的 50%；4
个市场波动降低，占 33%；仅有 2 个市场波动增加，占 17%。总体来看，股指期货上市后
股市波动没有额外增加的现货市场比例高达 83%。这在新兴市场表现的更为明显。如印度
上市股指期货后三年股市波动率比上市前一年分别下降了 %、%与 %。
从国际市场经验来看，股指期货市场经受了历次金融危机的考验，自身没有出现大的系
统性风险，而且在股票市场危急时刻，股指期货成交量放大，通过期货市场的避险，有效释
放市场巨大抛压，避免市场连续暴跌。据统计，2008 年金融危机爆发至当年年底，22 个推
出股指期货的市场股票平均跌幅为 %，而没有推出股指期货的市场平均跌幅达到
%，同一时期，我国上证综指跌幅更是达到 73%，比传统上我们描绘的国外股市“崩盘”
的跌幅还大。2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护，全球金融市场遭遇“黑
色星期一”，在形势特别严峻的 15 日、16 日和 17 日 3 天，美国 CME 小型 S&P500 股指期
货日成交量和持仓合约规模大幅攀升，成交量分别比平时增长了近 2 倍，成为股票市场风险
的“分洪区”，成为投资者的首要避险手段。
30 年国际成熟市场的经验表明，股指期货以其优越的风险对冲、稳定市场、价格发现
等功能，成为全球使用最广泛、最成熟的避险工具，吸引了包括共同基金、养老金、保险公
司、证券公司等在内的大量投资者尤其是长线机构投资者的普遍参与，被广泛应用于市场风
险管理、资产组合配置、投资理财产品创新等方面。
商品期货发展经验的继承和发扬
从期货的历史来看，股指期货等金融期货市场发展，是商品期货风险管理成功经验应用
于金融领域的结果，是商品期货市场发展到一定阶段的产物。165 年前，现代期货市场应风
险规避之需，诞生于美国农产品交易中心的芝加哥。期货交易机制从谷物等农产品到金属产
品，再迈入现代金融领域，成为最有效率的市场化风险管理做法。
我国商品期货市场的建立和不断完善是市场经济发展的内在要求，也是经济体制改革深
化的必然产物。其发展经验为股指期货的健康安全运行提供了有效借鉴。1999 年,《期货交
易管理暂行条例》发布实施，特别是 2004 年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发
展的若干意见》颁布后，我国商品期货市场走上了规范发展的道路。国务院领导高瞻远瞩，
从推动期货市场稳步发展，更大程度发挥市场在资源配置中的基础性作用的大局出发，相继
批准一系列与实体经济密切相关的期货品种上市交易，涵盖了农产品、金属、能源和化工等
国民经济主要产业领域。在中国证监会的领导和组织下，期货市场改革稳步推进，市场规模
不断扩大，国内三家商品期货交易所交易量均名列全球交易所前茅，市场管控安全有效，运
行质量不断提升，套期保值效率持续优化，市场功能发挥良好；成立期货保证金监控中心，
推行具有中国特色的期货保证金存管监控制度，形成“五位一体”监管机制，全系统期货监管
能力和监管效率得到显著提升，市场中介机构规范运行，期货市场在保护投资者合法权益、
防范和化解风险的基础建设方面取得长足进步，一套符合我国实际情况的制度设计和风险管
理体系，保证了商品期货市场的健康发展，这些都为股指期货的推出探索了路子，培养了人
才，积累了全面发展金融期货市场的宝贵经验。
股市稳定健康发展的必然要求
顺应股指期货发展的世界性潮流和我国股市发展的内在要求，部分专家学者从 1990 年
我国股票市场建立不久，就曾呼吁把股指期货作为金融创新的首选品种。2001 年，证监会
正式组织开展了股指期货的可行性研究。但无论是从股票市场规模和结构、投资者构成和相
关法律法规等，还是从指数编制、市场风险控制水平等各方面情况看，当时推出股指期货的
基本条件还不够成熟。
进入 21 世纪，我国股市历经风雨，取得长足发展，市值规模显著增加，股市融资、定
价和交易功能明显提高，发展势头强劲，已经成为全球重要的股票市场。但与此同时，我国
股票市场表现还不尽如人意，“新兴加转轨”特征明显，主要表现在：一是波动幅度大。自中
国股市诞生后，股指犹如过山车般，在疯狂与低迷之间循环反复，先后大的“过山车”行情就
有十次之多。例如，最为典型的是自 2005 年 6 月 3 日股市最低探至 998 点之后，一路上扬，
并于 2007 年 10 月 16 日达到历史最高点 6124 点。之后又是持续狂跌，2008 年 11 月跌至
1661 点。二是波动频率高。2000 年至 2004 年，上证综合指数日内波幅超过 3%的天数与交
易日占比分别为 9%、8%、8%、5%、7%；从 2005 年到 2009 年，随着市场容量的不断扩大，
该指标各年分别为 %、12%、36%、56%、25%，远远高于前一时期水平。随着股市规模
的扩大，这种波动导致的财富损失更加巨大。三是换手率高。从 1993 年到 2006 年，我国股
市平均年换手率为 483%，2007 年换手率高达 818%，2008 年为 402%，不仅远远高于同年
日本 145%和我国香港地区 94%的水平，甚至高于金融危机发源地美国股市 206%的水平。
如此之高的换手率，既是应对单边市场剧烈波动的无奈选择，同时也在很大程度上进一步加
剧了市场波动。每一次暴涨暴跌，使多少人欣喜癫狂，又使多少人欲哭无泪，人们一直在思
考，有什么灵丹妙药能解决这一循环往复的“魔咒”。
党的十七大明确提出要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。因此，落实党的十七大
精神，防范系统风险，稳定社会财富，建设小康社会，促进社会和谐，承载着社会各界的普
遍希望，一个帮助股票现货市场健康稳定运行的股指期货市场，可谓是呼之欲出。
资本市场稳定健康发展的必然选择
站在资本大国的门槛上，我国资本市场结构和机制不应该长期存有重大缺陷。推出股指
期货，保障资本市场的平稳健康发展，股指期货承载着重大的历史使命：
第一，加强基础制度和基础设施建设，健全股票市场内在稳定机制，抑制单边市场。在
一个缺乏对冲工具的市场，投资者只能通过单边做多才能盈利，市场无法在多空双方的平等
博弈中实现平衡制约。当股票价格上涨到超出合理水平时，由于看空而无法做空，导致泡沫
过度累积，并带来随后的大幅调整。在股市非理性下跌之时，有了股指期货，投资者可以利
用期货市场“远期展望”进行“期货替代”，变现货交易为期货交易，减少在现货市场上的频繁
操作，增强稳定持股的信心，防止系统性风险的扩大和蔓延。因此，股指期货提供的双向交
易和风险对冲机制，有助于平抑股市频繁、大幅波动，是市场基础制度和基础设施建设之必
需。
第二，提供避险保值工具，抑制财富剧烈波动，有效保护各类投资者利益。我国股票市
场、债券市场、乃至金融市场，在规模迅速扩大的同时，一直缺乏基本风险管理工具，市场
风险敞口巨大，数十万亿的金融资产暴露于风险之中，每一次系统性风险带来的价格波动，
都必然导致投资者财富的严重损失。由于股指期货具有流动性好、交易便捷和冲击成本低的
特点，面对市场风险，投资者能够灵活运用避险策略，采取套期保值操作，使各类投资者在
剧烈波动中免遭涂炭。推出股指期货，提供市场避险工具，成为保护投资者利益最好的制度
性措施。
第三，推动长线资金入市，积极推动机构投资者发展，提升股市核心竞争力。对长线资
金的吸纳能力，是股市核心竞争力的标志之一。进一步发展壮大机构投资者队伍是促进我国
资本市场稳定发展的战略性举措。但是，直到 2009 年底，我国机构投资者持股市值仅为
万亿，占 A 股总市值 38%，发展严重不足。在风险管理工具缺失的市场中，机构投资者在
单边市场靠天吃饭，业绩大起大落，市场投资行为呈现“机构投资散户化、长期资金短期化”
特征，难以真正发挥对股市的稳定作用。有了股指期货这一避险工具，一方面，机构投资者
采取套期保值操作，减少现货市场频繁操作，稳定经营业绩，从而吸引更多长线资金进入。
也只有具备了股指期货，大额长线资金才敢放心地进入股市。另一方面，机构投资者可以运
用股指期货的套期保值、套利和其他组合交易策略，形成产品收益和风险特性与客户收益预
期和风险偏好相适应的各类投资产品，大大提升业绩水平。
第四，倡导理性投资、长期投资理念，培育先进市场文化。在投资者无法通过避险保值
实现风险规避的时候，投资者大多进行波段操作，或者听消息、赌政策，市场只能培育“追
涨杀跌”的投机者。通过股指期货进行避险，有助于改变市场上的过度投机氛围，改变热衷
炒作题材股、重组股的习惯，营造避险文化，让投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也
是机会”，形成长期投资、价值投资、理性投资理念，培育股市先进文化。
一次次的股市噩梦，一轮轮的高点回到起点，我们在市场实践中艰辛摸索，在不断前行
中凝聚智慧。经过金融危机的风险洗礼，市场对于上市股指期货、提供避险工具的需求十分
迫切：我们应该有一个结构更加完整、内在机制更加健全的资本市场。
自 2006 年开始，中国证监会适应市场各方和社会各界的要求，开启股指期货上市筹备
之路。在广泛借鉴国际经验的同时，针对我国实际情况进行相应的制度和产品设计。在标的
指数选择上，按照“安全优先、注重效率”的原则，选择了市值代表性最广、市场认可度高、
权重分布好、抗操纵性强、最能反映我国实体经济状况的沪深 300 指数作为首个股指期货标
的。四年多的筹备过程中，中金所虚心学习借鉴境外市场成功经验，继承商品期货市场的优
良传统，广泛听取学术界、市场各类主体的意见和建议，认真反思国际金融危机的教训，以
风险控制为重点，完成产品合约设计，制定了一整套适合我国国情市情的业务规则和制度，
并从 2006 年 10 月起开展仿真交易，接受全市场检验。
2010 年 4 月，在国际金融危机背景下，国务院审时度势，英明决策，坚定推出股指期
货，充分体现了党中央、国务院推进资本市场改革发展的坚强决心。中国证监会党委确定了
“高标准、稳起步、强监管、防风险、重功能、促发展”的十八字方针，部署全系统全力以赴
做好各项工作，为我国金融期货市场的建设开好局、起好步。中金所坚持“以平稳推出和安
全运行为首要目标，严格控制风险，引导投资者有序参与，不追求交易量和活跃程度，逐步
发挥市场功能”的上市指导思想，切实做好市场一线监管和投资者教育等各项工作，确保市
场平稳运行。
发展和建设我国股指期货市场，不是非正义和非道德的创新异化，也不是虚拟经济的自
我服务，更不是个别市场机构的自娱自乐，而是市场相关各方在认真学习和借鉴国际成熟市
场发展经验，结合自身实际，特别是吸取痛苦教训的基础上，经过十多年的深入研究、反复
论证、认真比对后的审慎决策。上市股指期货，是推动资本市场改革发展的重大举措，来之
不易，弥足珍贵。
回顾过去的探索历程，当时，在没有股指期货、市场机制缺失的惨痛现实面前，人们充
满期待，关注更多的是它的优点；而如今，真正推出并发挥作用之后，人们又给它赋予了更
多理想化的、但其自身并不能实现的功能；甚至有些人是在不了解其机制和原理，或者进行
错误交易遭受损失之后，更多的寻找它的缺点，甚至以偏概全、全盘否定。
目前，股指期货发展才刚刚起步，我们应该坚持客观和理性的态度，对它的功能发挥情
况进行专业剖析和全面检视。对待这一棵仍处于发育、培养阶段的小树，希望社会和市场各
方给予更多的呵护、理解和关心，精心地浇水施肥、修剪除杂，使之更加根深干壮、枝繁叶
茂，为资本市场稳定健康发展保驾护航，为我国更加繁荣昌盛的实体经济御寒降暑、遮风挡
雨。
股指期货全面实现上市初衷
作者：张慎峰 张晓刚 蔡向辉 范玉良
经过努力探索,承载光荣使命,沪深 300 指数期货于 2010 年 4 月 16 日上市。截至 2013
年 11 月 15 日,市场安全平稳运行 867 个交易日,顺利交割 43 个合约,累计开户 万户,累
计成交 亿手,累计成交额达 万亿元,在全球股指期货中成交排名第五位。三年半来,
股指期货市场健康成长,功能逐步发挥,成功嵌入资本市场。
一、服务服从于现货市场,高度拟合未“跑偏”
打铁先要自身硬。股指期货市场坚持“高标准、稳起步”,认真走好开局三步棋,不片面追
求交易量和扩张速度,努力服务服从于现货市场发展。
第一,期货始终围绕现货价格波动,没有偏离现货走出独立行情。三年半来,二者高度拟合,
价格相关性高达 %,收益率相关性也达到 %,基差率处于 1%以内的交易日占
%。期货价格相对偏高,正基差天数接近 64%,开盘及收盘高于现货价格的交易日比例分
别达到 %和 %。
第二,持仓量、成交量稳步增加,反映出市场旺盛的需求和良好的承载能力,使得套保交易
得以顺利开展。受股市调整、避险需求增加、投资者入市加快等因素影响,今年市场交投活
跃,其中 1-10 月累计成交 亿手,同比增长 %,累计成交 万亿元,同比增长
%,分别占全国期货市场的 %和 %。
第三,市场运行质量稳步提升,成熟度不断提高。成交持仓比日趋下降,从初期最高 26 倍
降至目前的 5-8 倍。市场深度日渐提高,主力合约买卖五档深度分别从 2010 年的 手
和 手提高到 2013 年的 手和 手,增幅分别为 %和 %。买卖价
差逐年减小,主力合约买卖价差从 2010 年的 点下降到 2013 年的 点,降幅为 %。
冲击成本不断降低,以成交 1000 万元资金造成主力合约价格变化为例,从 2010 年的 点
下降到 2013 年为 点,降幅为 75%。市场交易结构不断优化,套保套利交易及持仓占比稳
步提升,2013 年至今套保交易及持仓占比相比 2010 年分别增长 %和 %,套利交
易 2012 年才正式起步,但 2013 年至今交易及持仓占比已分别环比增长 %和 %。
第四,制度严谨,风控严格,管理有效。成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市
场监管等制度及措施,有效防范、隔离和化解风险,没有出现强平、强减等情形,交割期间期现
货市场价、量均保持平稳,没有出现“上蹿下跳”的“到期日效应”。
三年半来,股指期货市场自身运行安全平稳,没有添乱,成熟稳健的出色表现赢得了社会
认可,甚至被媒体冠以“早熟”二字。世界银行和国际货币基金组织评估团、世界交易所联合
会评估团、芝加哥商业交易所、芝加哥期权交易所、纽约泛欧交易所、德交所集团等境外金
融组织及交易所也高度评价股指期货市场严格的风险管控和不断提升的运行质量,这为市场
功能发挥创造了条件、奠定了基础。
二、“减震器”作用显现,增强股市稳定性
期指上市前,我国股市波动剧烈,20 年当中先后有较大的“过山车”行情十余次。自 2007
年大牛市之后,股市总体呈调整态势,持续低迷,其中 2010 年沪深 300 指数下跌 %,2011
年下跌 %,2013 年至今已下跌 %,距 2007 年高点跌幅仍有 %。产生这种情况的
原因是多方面的,主要包括:一是经济结构调整力度加大,主流和骨干行业经济增速放缓,不确
定性增加。尤其是,沪深 300 指数中传统行业成分股占比达 %,所代表的周期性行业已经
过度成熟,不能充分反映经济未来发展趋势。受此影响较大,指数表现很难令人满意,流通市值
占全市场的比例也从 2010 年的 70%以上下降到 2013 年的 %;二是利率市场化加速,可
供选择的理财工具增加,股市相对吸引力下降明显;三是股权分置改革制度性成本的正常支付,
流通市值扩大导致市场价值中枢下移;四是上轮大牛市暴涨后的正常回归。
在这个背景下,上市股指期货不是要改变股市走势,也不可能改变股市根本走势,恰恰是
为了防范过去的“过山车”行情重现。股指期货是一个中性工具,不能指望有了股指期货就变
熊为牛、一路上涨,也不必担心股市自此跌得下去、涨不上来。但股指期货的宏观稳定作用
有目共睹,有助于抑制单边市,减缓过度涨跌,提高股市内在稳定性。对此,实践数据予以充分肯
定。
第一,股市长期波动率显著降低。以股指期货上市三年半往前反推同期间对比,2006 年股
市年化波动率为 %,2007-2009 年股市暴涨暴跌,波动率大幅上升,分别达到 %、
%和 %,股指期货上市的 2010 年回落到 %,之后到 2013 年的三年间维持在
20-23%的水平,分别为 %、%和 %。
第二,股市短期大幅波动天数明显减少。股指期货上市后,股市大幅波动的交易日数明显
下降。上市前后各三年半( 与 )相比较,沪深 300 指数
上涨超过 2%的天数从 156 天降到 63 天,下跌超过 2%的天数从 147 天降到 58 天,降幅分别
达到 %和 %。
第三,股市波动极值范围大幅缩小。股指期货上市前三年半,沪深 300 指数单日最大涨幅
达到 %,单日最大跌幅达到 %。股指期货上市以来,指数单日最大涨幅为 %,单日
最大跌幅为 %,比上市前分别下降了 %和 %,市场波动范围明显缩小。
第四,单边市特征改善明显,涨跌转换加快、幅度变小。我国原来股市单边市特征明显,连
涨连跌、超涨超跌甚至暴涨暴跌。沪深 300 指数数据最远可追溯到 2002 年,在股指期货 2010
年上市前,最长出现连续 10 个月上涨和 4 个月下跌,最高连续月涨幅和连续月跌幅分别达到
%和 %。股指期货上市之后,股市单边市持续时间变短,沪深 300 指数最长出现连
续 4 个月上涨和 3 个月下跌,且连续涨跌幅度不大,最高连续月涨幅和连续月跌幅分别为
%和 %,比股指期货上市前分别下降了 %和 %,股市运行态势更加平稳。
第五,股市系统风险有所下降。系统风险与个股风险相对,是股票风险的一部分,即由经济、
政治和社会等外部市场因素而非上市公司自身因素解释的部分风险,一般在 0-1 之间,成熟市
场大多在 左右。系统风险无法通过组合投资分散化解,入市就要承担,“选对了股票、
看错了大盘,结果仍亏钱”说的就是它。而我国股市系统风险相对较高,2009 年为 ,个股
同涨同跌、走势趋同的倾向较显著。股指期货管理的直接对象就是股市系统风险。期指上市
后的 2010 和 2011 年,股市系统风险分别下降到 和 ,环比下降幅度分别达到
%和 %。尽管 2012 年股市系统风险环比略有提高到 ,但仍低于 2009 年的水平。
今年以来,股市系统风险降至 ,达到金融危机后的新低,比 2009 年下降了 %。股指
期货上市前后各 1 年、2 年、3 年及三年半比较来看,股市系统风险都在下降,下降幅度分别
为 %、%、%和 %。
股指期货的股市稳定作用也得到了国际国内学术界的研究认可。例如,毕业于美国康奈
尔大学、现就职于厦门大学的韩乾等学者于 2012 年运用基于面板数据的政策评估方法研究
发现,排除其他因素影响,沪深 300 股指期货上市近三年来显著降低了股市波动率,降幅在 25%
左右,相关论文发表在国际顶尖学术刊物《Journal of Futures Market》,进一步佐证了沪深 300
指数期货促进股票市场稳定的作用。
三、成为财富管理“保险单”,投资安全更有保障
波动是消灭财富的绞肉机,完善避险机制是对投资者的最有效保护。三年半来,股指期货
日益成为各类投资者广泛使用的风险管理工具。投资者实现灵活避险,既是股市宏观稳定性
增强的微观基础,客观上更直接提升了各类投资者的安全感。
第一,机构投资者利用股指期货有效避险减亏,实现稳定经营。截至 2013 年 11 月 15 日,
市场共有机构客户 190 家,机构产品账户 1359 个,开设交易编码 1848 个,涉及证券、期货、基
金、信托、QFII、保险等六大类机构,除银行外基本都已参与。其中,证券公司参与较深,行业
近八成公司已经交易,是机构中的主力。机构客户日均成交 万手,占全市场的 %,但持仓
量较大且稳步提升,日均持仓 万手,占比达到 %,已经成为市场的中流砥柱。机构可以
根据监管机关制定的参与政策和自身的业务需求选择开展套保、套利和投机三类交易,目前
以套期保值为主。以 2013 年 11 月 15 日为例,机构套保、套利和投机交易占比分别为 %、
%和 %,持仓占比分别为 %、%和 %。机构投资者合理运用股指期
货管理现货风险,在股市三年半来总体下跌的情况下,避险减亏效果显著,累计减亏 172 亿元,
一定程度上抵补了现货资产损失。
与此同时,机构投资者使用股指期货并没有影响股票市场涨跌。首先,机构投资者利用股
指期货进行套期保值,必须与现货头寸相匹配,不能超量做空,其目的和结果只是降低市值损
失,不改变其净多头的属性。综合期现货损益来看,机构不会也不可能因为做空而获得高额利
润,不会出现股票市场下跌、机构投资者暴利的情况。其次,从交易行为上看,机构投资者套保
具有“交易量少、不集聚,报单量小、限价单为主”的特点,不会额外影响股市涨跌。三年半来,
机构套保日均成交量不到 6000 手,仅占全市场交易量的 %。套保账户平均单笔报单量只
有 手,市价单平均报单量也只有 手,仅为买一档位平均深度 手的 %,一般
不会击穿买一档位,“没有主动往下边的档位伸手捞单子”,不会对市场价格造成额外打压。机
构套保账户日均市价报单只有 649 手,不到市场全部交易量的 %,限价单占到 %,套
保总体上倾向于被动等待成交,除“光大 事件”极少数情况外,客观上没有主动成交并影响
价格。最后,在极端行情下,由于股指期货提供了“逃生舱”,机构投资者避免了在现货市场进行
集中恐慌性抛售,减缓了股市下跌幅度,实际上也是保护了各类投资者利益。
第二,个人投资者运用股指期货同样取得积极避险效果。适当性制度筛选了一批“有资金、
有知识、有经验”进而有风险承受能力的“精兵”参与到股指期货市场,确保入市投资者了解产
品、熟悉规则、明晰风险,也能够更充分、更恰当地使用股指期货、发挥市场功能,将保护投
资者合法权益落到了实处。这些开户个人投资者与机构投资者一样,可以进行套保、套利等
各类交易,很多人也从中获益良多。截至目前,单个个人投资者通过套保交易最多实现减亏
7200 万元。实践证明,无论是机构还是个人,绝大部分的套保或套利交易者都取得了较为满意
的绩效。
第三,不具备高风险承受能力的个人投资者经适当性制度基本实现风险隔离。股指期货
是工具不是资产,作用是避险不是投资。期货本身是零和交易,不存在股市的财富效应,没有普
遍赚钱的可能,使用不当反而容易放大风险。投资者适当性制度坚持贯彻落实“将适当的产品
销售给适当的投资者”的理念,从源头上避免大部分没有风险承受能力的个人投资者盲目入
市。劝阻这些人盲目入市,就是对他们的最大的保护。当然,我们也将随着市场的发展,与时俱
进地调整完善适当性制度,加快新产品供给,努力通过适当方式妥善满足各类投资者的避险需
求。
四、助推机构入市、产品创新,提升股市核心竞争力
股指期货完善资本市场基础制度建设和基础产品供给,健全了避险机制,推动了长期资金
入市,加速了产品创新,推动了理财业务多样化、个性化发展,提升了股市吸引力和竞争力。
第一,股指期货提升股市吸纳能力,加速长期资金入市。在美国,与股指期货市场诞生、发
展相伴生的,是养老金、保险基金、共同基金等机构长期资金的持续稳定入市。过去 60 年里,
长期投资者贡献了美国股市新增资金的 %。截至 2013 年二季度末,它们持有的股票资产
达到 万亿美元,占美国股市的 %。正是因为有了股指期货避险,长期资金投资安全
性提高,才会倾向于增大股市投资力度,这对股票市场长期健康稳定发展至关重要。我国股指
期货市场上,两家保险公司参与效果良好,以社会保障基金、保险公司等为代表的长期资金正
在加速进入。
第二,股指期货为理财产品设计提供了新思路,显著提高产品绩效。证券公司、期货公司
乃至部分私募基金利用股指期货对冲手段设计了基于套利、保本、流动性管理和绝对收益策
略的理财产品,针对性强,得到市场普遍接受和欢迎。据不完全统计,股指期货上市后,超过 10%
的新发行的理财产品都会使用股指期货,目前总数接近 400 只。使用股指期货的产品业绩效
果全面好于未使用股指期货的产品,券商资管产品、股票型基金、基金专户、阳光私募产品
莫不如此。Wind 数据显示,2010 年 4 月以后成立的 1851 个券商资管产品中,198 个使用股指
期货的产品成立以来净值增长率为 %,而未使用股指期货的 1653 个产品净值增长率只
有 %。某证券公司设计的一款利用股指期货进行风险管理的集合理财产品,2011 年 3 月
14 日成立,到 2013 年 11 月 8 日,累计净值上涨 %,而同期沪深 300 指数下跌 %,超
额收益率达到 %。
第三,股指期货带动 ETF 等证券市场创新产品发展。股指期货的上市极大地促进了
180ETF 等创新产品的交易活跃和份额增长,股指期货上市后的第一个月,市场中 ETF 总的成
交金额就较股指期货上市前一个月增长了 80%。股指期货的上市还为证券公司在经纪业务、
二级市场投资、做市商业务、跨市场套利、个性化指数产品设计等方面带来了新的盈利模式
和机会,提升了证券市场运行效率。
第四,股指期货成为融券业务顺利开展的重要保障。股指期货上市以前,由于缺乏风险对
冲工具,证券公司不愿承担融出券的价格下跌风险,不敢贸然推进融券业务,无法满足客户融
券需求。有了套保工具后,证券公司可以通过卖出股指期货来规避市场下跌风险,业务模式得
以确立,参与积极性大为提高,促进了该项创新业务的顺利开展。
第五,股指期货推动机构投资者积极参与定向增发。有了股指期货,机构投资者可以对定
向增发股票组合进行主动性套期保值,规避锁定期股票下跌风险,从而获得定向增发股票发行
折价较多带来的低风险稳定收益,机构投资者参与定向增发的积极性大为提升,对证券市场融
资功能的增强起到了良好的促进作用。
五、催熟先进投资理念,净化股市投资文化
股指期货为投资者提供了风险管理工具,也给投资者在参与方式、持股结构、投资理念
等方面带来了积极影响。通过套期保值,投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也是机会”,
多空不是问题,价值才是核心,逐步改善原来充斥市场的炒题材、炒重组、炒消息的局面,净化
股票市场投资文化,三方面转变正在悄然发生。
第一,推动个人投资者从直接参与向间接参与转变。我国理财产品总体匮乏,百姓理财需
求得不到充分满足,而个人投资者由于资本、经验、技巧和时间所限,直接参与股市期市往往
也很难获利。股指期货的上市,加速了资本市场投资者机构化、专业化的趋势。个人投资者
可以通过将资金委托给机构、购买机构理财产品等间接方式分享资本市场发展成果,既减小
了自身承担的风险,又增加了获利可能性,更好地保护了中小投资者权益。与此同时,证券、基
金、期货、信托、保险等各类机构财富管理业务也都处于大发展之中。
第二,推动股市投资者从短期交易向长期投资转变。有了股指期货,投资者无须随着短期
因素和市场情绪频繁调整股票持仓,有助于坚定持股信心,即便是股市下跌时也可以安心持股、
稳定持股,减少股票现货市场抛售压力,使得坚持价值投资理念切实可行,投资周期由短期转
向长期。如 2013 年 6 月 24 日,沪深 300 指数下跌 %,套保业务开展较深入的证券公司不
但没有大幅抛售,反而买入沪深 300 指数成分股近 20 亿元,而未参与套保的其他机构投资者
则出现约 60 亿元净卖出。使用股指期货的机构投资者更加坚定价值选择,在股指期货上市后
进一步提高了持有蓝筹股的比例,甚至有证券公司从原先的 20%逐步提高到了 80%。
第三,推动股市参与者由投机向投资转变。股指期货的上市完善了市场运行结构,带来了
平衡力量,改变了原来单边市场上只能投机获利的局面,使得投机转向投资成为可能。从全市
场看,沪深 300 指数成份股日均换手率均值从上市前三年半的 %下降到上市后三年半的
%,降幅达到 %,沪深 300 指数成份股年换手率从 2008 年的 倍下降到 2013 年
至今的 倍,降幅达到 %,股市过度交易、高换手率的特征明显改善,投机属性减弱、
投资属性增强。同时,通过正反馈模型研究发现,股指期货上市后股市正反馈交易系数从前三
年半的 下降到后三年半的 ,抑制效果系数为,且具有一定的统计显著性,说明股
市“追涨杀跌”的交易倾向下降,投资者交易行为出现系统性好转。
实证数据表明,股指期货上市后,风险可控了,股市更稳了,机构更活了,理念进步了。三岁
半的股指期货已全面实现上市初衷,圆满完成“高标准、稳起步”的预定目标,成为股市风险的
泄洪渠、投资者避险的逃生舱,服务资本市场发展全局的积极作用日益显现。可以说,我国金
融期货市场顺利起航,资本市场发展完善再进一步。
当然,我们也必须清醒地看到,实现初衷远非发展目标。股指期货上市时间不长,发育程度
有限,产品少,承载多,负担重,充分发挥功能作用、完全撑起历史重托还需要一个过程。必须进
一步拓展产品体系的丰富度和覆盖面,使之由点到线、由线到面,最终形成产品网络立体结构,
进一步完善套保套利制度、促进持仓增长、优化市场结构,大幅提升机构投资者参与的广度
和深度,进一步广泛凝聚社会共识,形成市场各方与社会各界合力推进发展的良好局面。
任重道远,但前途光明。让我们一起努力!
适当性制度面面观
作者：鲁东升 佟伟民 陈一侨
以中小散户为主的客户结构，是当前我国资本市场最基本的国情和市情。考虑到这一特
殊情况以及金融期货市场高风险和专业化的特点，借鉴海外经验，中国证监会指导交易所建
立了金融期货适当性制度，旨在保护中小散户的权益，其核心思想是“将适当的产品销售给
适当的客户”，具体体现为“有资金、有知识、有经验”的要求。从三年多的运行情况看，适
当性制度有效阻止了中小散户盲目参与，保护了客户利益，维护了市场稳定，制度效果已经
显现。
一、适当性制度是金融市场的基本制度
金融市场是一个有风险的专业化市场，从股票、债券、外汇等基础性资产到期货、期权等场
内衍生品，再到纷繁复杂的场外衍生品，林林总总，包罗万象。各种产品的功能、特点、复
杂程度和风险收益特征都千差万别。金融市场遵循一条从简单到复杂、从低风险到高风险的
发展路径，对投资者提出了越来越高的要求。而广大投资者在专业水平、风险承受能力、风
险收益偏好等方面都存在很大差异，对金融产品的需求也不尽相同。
市场创新发展中的风险增加与大量中小投资者金融知识不足、风险意识不强之间存在着
深层次矛盾。因此，金融市场的长期稳定发展需要客户的专业化程度和风险承受能力与产品
相匹配，“将适当的产品销售给适当的投资者”，这也是金融业的基本守则和道德底线。于是，
适当性制度就成为了金融市场的一项基本制度，是切实维护客户合法权益、保障市场创新的
基石。
从国际经验看，如何保障投资者合法权益，正确引导投资者尤其是中小投资者，理性、
有序进入证券、期货及其他金融衍生品市场，是各个国家和地区资本市场发展的一个重要课
题。包括美国、欧洲、日本及我国港台等在内的全球大多数市场，都建立了相应的投资者分
类管理制度。这些境外市场的通常做法是，根据投资者资产状况、投资经验和对产品的认知
程度，将投资者进行合理分类，给予不同的市场准入，并开展有针对性的市场营销。比如，
美国将证券投资者分为认可投资者[1]、合规投资者、机构投资者等三类，欧盟将金融市场
客户分为零售客户、专业客户和合格对手方等三类。
尤其是在私募发行、场外市场、衍生品等风险较高的发行及交易环节上，境外市场更注
重建立投资者分类管理制度，防止向投资者不适当地推销产品。例如，美国市场针对私募证
券转让，建立了合格机构购买者（QIB）制度，规定受限证券发行和交易的买家需持有 1 亿
美元证券资产；我国香港市场在不确定性较大的俄罗斯铝业新股发行时也曾限制普通散户参
与；日本市场直接限制中介机构多次向普通散户电话营销金融衍生品。
对于我国境内资本市场而言，以中小散户为主的客户结构，是当前最基本的国情和市情。
境外成熟市场尚且对投资者进行分类管理，像我们这样的市场生态，监管机构更需要采取针
对性措施来保护中小散户权益，引导市场健康、有序发展，建立适当性制度尤显重要。
二、期货市场的高风险性要求客户具备较强的风险承受能力
期货市场具有价格发现、风险管理等功能，对维护国家金融安全、帮助微观主体对冲风
险具有重要意义。然而，对于参与者而言，期货市场与现货市场不同，具有杠杆交易和当日
无负债结算等特点，是一个高风险的专业化市场，对参与者的风险承受能力有更高的要求。
期货市场采取保证金交易，杠杆的放大作用不可小觑。以 2013 年 6 月 24 日为例，当日
沪深 300 指数暴跌 %，按照 12%的保证金标准约 倍杠杆率，当天股指期货多头客户
最高损失可能达 52%。遇到市场连续暴涨或深跌，如果风险控制不力，更会有大量客户血
本无归。数据显示，截至目前金融期货市场累计开户超过 万个，客户盈亏比例约为一
比三，期货市场的高风险性可见一斑。
期货实行当日无负债结算，收盘后即划付盈亏，这就决定了客户需要实时关注市场风险，
做好风险管理和资金管理。一旦市场出现不利走势，投资者需要立即止损或补足资金，以防
损失扩大或被动平仓。在期货市场，即使看对了大方向，如果风险控制不好，也可能被小的
回调淘汰出局，等不到胜利的那一天。例如，中航油（新加坡）公司曾在 2004 年看空油价，
出售原油看涨期货期权，但在油价一路走高造成亏损的过程中不但没有及时斩仓止损，反而
不断加仓增加赌注，最终爆仓造成 亿元巨亏。虽然斩仓之后油价大幅回落证明其大方向
没错，但中航油（新加坡）公司已因无力追加资金而被提前淘汰出局。
中国期货市场二十多年的历史上，有过很多鲜活的案例和惨痛的教训，如今的期货市场
监管制度就是在这些教训的基础上一步步发展而来。市场参与各方都应牢记教训，正确认识
市场风险。正是在深入总结二十多年经验教训的基础上，尤其是针对股指期货高风险的特性，
才对参与股指期货市场的客户提出了“有资金、有知识、有经验”的要求。为防止资金实力不
足的客户因盲目入市而影响到正常生活，综合考虑每手合约价值、保证金比例等因素，要求
客户拥有较强的资金实力，制定了 50 万元的可用资金标准；为引导客户深入了解股指期货
产品的特点、了解市场风险后审慎参与，要求客户具备金融期货基础知识，并通过相关测试；
同时，客户还须拥有较丰富的投资经验，如一定数量的金融期货仿真交易记录或一定时期内
的期货交易成交记录，防止经验不足甚至毫无经验的客户非理性参与。
三、适当性制度更具投资者教育和风险揭示的内涵
面对金融期货市场的高风险特征，适当性制度不只是提出“有资金、有知识、有经验”的
要求，更有投资者教育和风险揭示的内涵。交易所本着“把规则讲透，把风险讲够”的理念，
将简单的限制参与变为深度的客户教育服务，三年多来已举办会员合作培训 1393 场、套期
保值研修班 59 场、中金所茶座 25 场、股指期货行 75 场、股指期货从业人员培训 73 场、股
指期货合作指导等培训 404 场、以及国债期货相关培训 147 场，总计各类培训共 2176 场，
培训人次 万。
另一方面，中介机构在适当性制度的执行过程中身处市场一线，发挥了更重要的作用。
在客户开户时，期货公司都会向客户出示《期货交易风险说明书》，向客户明确揭示期货交
易可能发生损失总额超过全部初始保证金以及追加保证金、保证金不足或违反交易规定可能
被强行平仓等风险，引导客户认真考虑自身经济能力是否适合进行期货交易，并要求客户抄
写确认相应内容；同时，会对客户进行风险承受能力的评估和金融期货知识水平的测试，评
估和测试合格后方可开户。期货全行业已形成了统一的风险意识，有效避免了中小散户盲目
入市，保护了客户合法权益。
在市场竞争中，中介机构有开发更多客户入市参与交易的冲动，客户开户越多交易所也
会获得越多的手续费收入。但出于市场建设和投资者保护的社会责任，证监会和交易所通过
各种途径，强化客户风险意识，加深客户对产品的认知，让客户在认清风险、学透规则之后
再考虑参与交易；并监督中介机构有效评估市场参与者对产品的认知程度、接受程度和风险
承受程度，督促期货公司了解自己的客户、适当选择客户，并对客户进行分类管理，充分揭
示产品风险，将适当的产品销售给适当的客户。对于不履行风险揭示职责、过度开发客户的
会员，交易所均予以严肃处理，三年多来已累计处罚 18 起。
早在股指期货上市前，中金所就开展了面向全社会的仿真交易，近七年来已有超过 144
万人开户参与。为确保仿真交易的效果，中金所开发了“金融期货仿真平台”，并获得 2012
年度上海金融创新成果一等奖。通过仿真交易，让投资者对产品有最直观的参与体验，根据
切身感受理性选择是否参与正式交易。自股指期货起，仿真交易已成为中金所新产品开发中
必不可少的一环，也成为一间重要的投资者教育课堂。
我们看到，股指期货仿真交易近七年来累计开户超过 144 万，交易所和中介机构通过多
种渠道培训客户 40 余万个，但最终只有 16 万余人开立了股指期货账户。其中大部分人是在
真正理解市场风险、了解金融期货专业性特征后主动放弃开户的，是客户自然选择的结果，
也是适当性制度的效果体现。
四、适当性制度实施效果良好
从实践情况看，股指期货市场依靠适当性制度把关，从 亿股票有效账户、78 万期货
客户中，筛选出仅仅 16 万有资金、有知识、有经验的客户参与股指期货交易，没有让大量
不适合参与的散户盲目入市造成损失。这对维护市场安全平稳运行、保护中小散户利益起到
了积极作用。
首先，股指期货上市三年多来，市场运行平稳有序。股指期货价格始终围绕现货价格波
动，两者高度拟合，价格相关性高达 %，收益率相关性也达到 %，没有出现过度
“炒新”现象。经过三年半，沪深 300 股指期货已经展现较为成熟的市场特征，这和客户的理
性交易密不可分。
其次，通过适当性制度的筛选，客户参与度较高。在开户的 万个客户中，参与过
交易的客户为 万个，户参与率达 90%，远远高于商品期货。而且，近一年活跃的客户
数高达 万个，占全部开户数的 66%。
再次，尽管金融期货市场属于高风险的专业化市场，但经适当性制度筛选的客户，表现
出较强的风险控制能力。任何市场都难免出现亏损，但金融期货市场亏损客户中绝大部分亏
损金额在 10 万元以内，市场总体交易理性。
最后，客户交易较为理性，亏损自负，呈现出较强的风险承受能力。极少有客户因自身
原因而产生投诉、交易纠纷等事件，这也充分表明适当性制度发挥了的重要作用。
期货本身是零和交易，不存在股市的财富效应，没有普遍赚钱的可能。因此，国际金融
期货市场上的参与者主要是各类机构客户。任由散户参与交易，结果只能是造成更多亏损。
试想，倘若没有适当性制度，大量中小散户涌入股指期货市场，在总体下行的市场行情下，
惯用做多思维的中小散户必将蒙受损失。因此，劝阻中小散户勿盲目参与，就是对他们的最
大保护，也是市场组织者应有的社会责任。
五、未来将进一步满足中小散户的避险需求
适当性制度实施以来，取得了较好的效果，保护了客户的合法权益，维护了市场平稳有
序发展，是金融期货市场的重要保障。未来在新产品创新中，特别是高风险产品的创新中，
我们还将坚持“将适当的产品销售给适当的客户”的理念，继续实施适当性制度。但也要看到，
市场是不断变化的，适当性制度也要与时俱进，不能一成不变、墨守陈规。在国债期货上市
筹备过程中，我们广泛听取了市场呼声，不断提升适当性制度操作的便利性，作出取消临柜
开户等一系列优化安排。未来随着市场的发育完善、客户的逐步成熟、风险意识的提高、产
品认知的深化，适当性制度的内容也将不断完善，具体操作中将更加注重经验、知识等参与
要求，以适应市场的需求。同时，交易所也将采取有效措施满足各类客户的风险管理需求，
目前正在加紧指数期权的准备。买入期权的交易投资成本确定，风险可控，能够为了解期权
知识、掌握期权特点、理性参与的客户提供更便利的避险工具。
与此同时，大的趋势更应该是由各类中介机构提供更丰富、更个性化、更针对性的理财
产品，特别是具有稳定收益与较低风险的结构化产品，为散户提供间接投资和分享发展的渠
道。场内期权产品的推出将使金融机构能以更低的成本更容易地构建结构化产品和相关的
ETF 产品，从而在一定程度上促进和帮助结构化产品获得市场认可。在欧美成熟市场，金融
机构普遍使用期权开发结构化产品，大量的结构化产品和 ETF 满足了投资者多层次收益和
避险的需求。以美国股指期权市场为例，芝加哥期权交易所（CBOE）编制了基于 S&P500
指数备兑看涨期权策略的 Buy-Write Index（BXM），主要用于衡量通过持有 S&P500 指数的
股票现货组合并每月卖出一个看涨期权所获得的收益水平。该指数一经推出就获得投资者的
欢迎，市场机构纷纷推出了和该指数相关联的结构化产品和交易所挂牌产品。其中，
PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio 是此类产品中最大的一个，资产规模已接近 10 亿美
元，2012 年该产品相对 S&P500 指数的超额收益基本保持在 10%以上，获得市场认可，满
足了相当一部分投资者的需求。我们可以借鉴海外经验，由机构推出丰富的结构化等理财产
品，满足各类风险偏好投资者的需求，化零为整，发挥机构的专业特长，代散户投资避险，
帮助客户实现资产的保值增值。
适当性制度伴随中国金融期货市场的开创和发展，初步摸索出一条符合国情和市情的实
践之路，“把适当的产品销售给适当的客户”的理念逐步深入人心。我们相信，适当性制度在
保护中小客户合法权益、维护市场安全运行、确保金融创新成功等方面，将继续发挥出其应
有的效果。
[1]个人资产净值或与配偶合计的联名资产净值超过 100 万美元的自然人；或近两年内，每
年个人收入超过 20 万美元或与配偶合计的共同收入超过 30 万美元；或投资非特定证券组合
的总价值在 500 万美元以上的信托产品的投资者。
如何看待机构客户的期指套保及盈亏
作者：张慎峰 惠湄 陈一侨
股指期货上市以来,市场功能发挥良好,起到了股市“缓冲阀”和“减震器”的作用,对防范市
场系统风险具有重要意义。以证券公司为代表的特殊法人客户(这里统称为机构客户),运用股
指期货管理风险取得显著成效,保值避险效果良好。但机构客户在股指期货市场上的套保交
易尤其是获利情况受到较多关注甚至是误解,本文将对机构客户在股指期货市场的交易情况
进行分析,谈谈对机构客户盈亏情况的几点看法。
一、机构客户有序入市,全面参与股指期货套保、套利、投机三类交易
股指期货上市交易三年半以来,运行平稳,流动性好,风险管理功能明显得到发挥,吸引了
越来越多的机构客户入市套保避险。截至 2013 年 11 月 15 日,股指期货市场共有机构客户
190 家,机构产品账户 1359 个,开设交易编码 1848 个。机构产品账户中,证券自营 72 个,证券
资管产品 304 个,QFII 客户 16 个,基金产品 540 个,信托计划 128 个,保险产品 9 个,期货资管
产品 290 个,基本除银行外,各类机构客户均已入市。机构客户日均成交 万手,占全市场总
成交量的 %;日均持仓 万手,全市场持仓占比 %。
从交易方式上看,机构客户参与股指期货市场较为全面,套保、套利、投机各类交易均有
参加,但以套保为主。以本文统计截止日的 2013 年 11 月 15 日为例,机构套保、套利和投机交
易占比分别为 %、%和 %,持仓占比分别为 %、%和 %。机构
交易以套期保值为主,这既是各类机构客户的监管机关在机构参与政策中规定的内容,也符合
期货市场促进功能发挥的引导方向,更是限制机构投机、保护中小客户合法权益的有力措施。
二、机构客户现货做多、期货做空,在股指期货市场以空头套保为主
机构客户参与股指期货市场的最主要的目的是对冲现货风险,因此套保持仓以空头居多。
这是市场客观条件及其套期保值为主的交易模式决定的,是保持资产价值稳定、防范股市下
跌风险的保护措施。
第一,机构客户在现货市场始终是“多”大于“空”,期货市场多空平衡,机构倾向套保做空是
当前市场条件下机构的自主选择。股指期货市场采取双向交易机制,期货合约都是多空双方
成对“出现”的,有空必有多、多空必相等,没有独立存在的多头或空头。至于机构套保持仓以
空头为主,这是客户在当前市场条件下自主选择的结果。
一是交易工具单一,股市做多为主。境外金融市场交易工具丰富,多空机制健全,机构客户
可以使用金融期货为各种各样的资产组合进行套保,除了空头套保外还提供了大量稳定的多
头套保头寸,套保持仓相对平衡。而境内市场交易工具较少,股市做空避险机制远不如做多机
制发达,机构客户持有大量股票现货,因而更倾向于进行空头套保对冲其现货持仓风险。
二是股市持续下跌。近年来股市持续调整,投资者为了避险倾向于要在股指期货市场进
行方向相反的空头套保交易。
三是机构客户自身结构问题。境外股指期货市场有大量资产管理机构,提供了大量稳定
的多头套保头寸,套保持仓相对平衡。而境内套保客户以证券公司自营为主,他们持有大量股
票,主要就是做空期货对冲现货风险,导致空头套保持仓占比较高。
四是期现价格长期呈现正基差。过去三年半来,欧美等境外市场大多以负基差为主,美国
自 2009 年以来负基差天数达到 99%,但因无风险利率大大低于股息率等原因,股市还是长期
稳步上涨;而境内股指期货市场以正基差为主,截至 2013 年 11 月 15 日,主力合约正基差天数
达到 %。客户本能地更多选择期货空头而非多头策略,获取展期收益而非承担展期成本,
助推空头套保持仓增加。在各方努力下,近期机构多头套保的使用逐渐增多,多头套保持仓已
经有所增加,多空持仓结构正在向更加均衡的方向发展。
第二,机构卖空期货有严格的操作规定。机构为了防范股市下跌风险,通过卖出股指期货
的方式,为持有的股票上了保险,这就像我们正常的买“人身险”、“财产险”以及为汽车购买各类
保险一样,这是机构客户为其资产保值、稳定市值、平滑股市波动所做的保护措施。在操作
上都有严格纪律,不会被机构用来追涨杀跌、加剧股市波动。
第三,机构空头套保为主不改变其整体多头属性。套期保值是跨期、现货市场进行方向
相反的对冲交易,不能将期现货头寸割裂来看。机构在期货上做空,但在现货上的头寸更大,仍
是净多头。多数机构空头套保持仓仅占股票资产的 10-20%,即使目前股指期货持仓规模最大
的五家机构,也不超过 60%。市场上被称为“空军司令”的几家大券商其实都是期货空头、现
货多头、绝对多头,机构仍是做多而非做空股市的主体力量。
第四,机构套保基本体现为被动成交,不会对市场价格造成额外打压。三年半来,机构套保
日均成交量不到 6000 手,仅占全市场双边总交易量的 %。机构套保账户限价单占全部委
托的八成以上,较少使用市价单。套保账户平均单笔报单量不足五手,市价单平均报单量则更
小,仅为买一档位平均深度的 %,“没有主动向下伸手捞单子”,一般不会击穿买一档位。除
极少数情况外,机构客户在套保交易中总体上倾向于被动等待成交。
第五,套保机构期现货盈亏互抵,没有动力主动打压价格。机构进行期货套保后,如果现货
赚钱,期货就赔钱;相反,如果期货赚钱,现货则要赔钱。由于是净多头,如果股市下跌,机构即便
期货空头套保获利,但现货多头持仓亏钱更多。以跌幅最为剧烈的 2013 年 5 月 28 日至 6 月
25 日期间为例,沪深 300 指数暴跌 %,某机构客户股指期货空头持仓盈利 亿元,但同
时其现货持仓在股价下跌中亏损 亿元,总体仍亏损 亿元,但盈亏相抵波动减小。而且,
市场下跌影响的不仅是机构自营业务收益,经纪、投行、资产管理等业务负面影响更大。因
此,机构没有做空期货、打压价格的动力。
三、机构套保要“两头看”,期货盈利只是抵补现货亏损
机构客户的套保交易涉及期现货两个市场、两种资产,套保交易的综合盈亏效果,也必须
结合期现两个市场的盈亏来看。在三年半以来股市总体下行的行情下,机构客户虽然在股指
期货市场空头套保获得了一定的收益,但同时其在现货市场也承受着更大的损失,总体上仍然
是净亏损。
具体来看,机构客户每月的盈亏情况与股票现货走势恰好呈现很强的负相关关系,相关程
度高达 %。股市上涨时,机构客户在股指期货市场往往出现亏损;而在股市下跌时,他们在
股指期货市场能够实现盈利。例如,在 2012 年 12 月,沪深 300 指数累计上涨 %,机构客户
虽然所持股票收益不菲,但在当月股指期货累计亏损 亿元;而 2013 年 6 月,现货市场连续
下挫超过 15%,机构客户从股指期货套保中获得了盈利,但同时在现货市场的损失却远高于
期货盈利。
可见,机构客户在期现货市场的盈亏是相伴而生,相互对冲的。在股市下跌过程中,机构客
户在股指期货市场获得的盈利,也均用以补偿其现货资产的损失。因此,对于机构套保客户的
盈亏情况应该综合期现两个市场共同来看,看到其期货套保盈利的同时,也应注意到其股票现
货持仓也承担了相应的亏损。
四、期货套保并非盈利保证,最终取决于股市走势、策略选择等条件
机构在期货上的套保交易并非绝对盈利保证,期货交易有的盈、有的亏,有时盈、有时亏。
近几年股市总体下跌,卖出期货进行套保的机构客户总体上会获得一定盈利(当然在现货上
亏损更多),但并非所有机构都能盈利,盈利机构也不是在所有时点都能持续盈而不亏。而且,
如果股市上涨,则卖出期货进行套保的机构将总体上在期货上出现亏损(当然在现货上盈利
更多)。
一方面,并非所有机构客户在股指期货市场都是盈利的。各家机构由于交易策略、套保
比例、入场时点等选择不同,其盈亏情况也不尽相同。截至 2013 年 11 月 15 日,有 35%的机
构客户在股指期货市场是亏损的。盈亏是市场的常态,机构客户也仅是市场众多参与者之一,
只是因为其自身的专业性,从表面上看,比普通投资者更具优势,但也要承担投资风险,不可能
只盈不亏。
另一方面,盈利的机构客户也并非持续盈而不亏。机构客户空头套保的交易性质决定了
在市场下跌时,会实现盈利弥补现货亏损,但在市场上涨、现货赚钱时期货也会亏钱。举例来
看,2012 年 12 月 3 日至 2013 年 2 月 8 日,股市连续上涨,沪深 300 指数累计涨幅达 30%。期
间机构客户在股指期货市场大面积亏损,亏损比例高达 85%,累计亏损超过 100 亿元。其中,几
家套保规模较大证券自营账户在股指期货市场共计亏损达三十多亿元。当然,因市场上涨,他
们在现货市场赚得更多,总体并非亏损。
五、机构套保减少股市抛压,期指市场功能逐步发挥
机构客户通过合理运用沪深 300 股指期货,有效规避了股市下跌时面临的投资风险,同时,
减少了在现货市场抛售的压力。股指期货在极端行情下减轻现货市场下行压力、降低市场波
动、维护市场健康稳定发展的作用已经逐步显现,市场功能得以发挥。
以 2013 年 6 月 24 日 A 股市场出现大幅下跌为例,当日沪深 300 指数暴跌 %,套保业
务开展较深入的证券公司等机构不但没有在现货市场大幅抛售,反而买入沪深 300 指数成分
股近 20 亿元,这主要是由于他们持有股指期货空头仓位可以有效进行避险;而未参与套保的
一些大基金只能在下跌行情中减仓离场,净卖出沪深 300 指数成分股近 60 亿元。这一例证表
明,在极端行情下,由于股指期货套期保值功能的发挥,机构客户避免了在现货市场进行集中
恐慌性抛售,提高了股市内在稳定性,减小市场下跌幅度。而未使用股指期货的机构客户不得
不在股市极端行情下大进大出、追涨杀跌,加剧市场波动,不利于资本市场的健康稳定发展。
三年半来,各类机构客户有序参与股指期货市场,积极进行风险管理,有效通过期货套保
在一程度上抵消现场资产亏损,初步达到了保值避险或减亏的目的。尤其是机构并未借此打
压市场获利,更大大减少了极端行情的现货集中抛售,有助于平抑市场波动,提高了股市内在
稳定性。因此,我们必须针对套保交易的性质,从期现货“双边着手、两头看”,正确地认识到机
构客户期货套保交易的避险性质和市场稳定作用,认识到这对间接保护全体投资者利益的积
极效果。
期货套保并非只对机构开放,同样为个人投资者敞开大门,当然,有人反映的股指期货适
当性制度门槛过高的问题,也是应该予以关注和逐步优化的问题。但机构专业水平更高、风
险承受能力更强,他们率先的套保实践与探索,对于总结成熟的套保经验和规律,充分发挥股
指期货市场功能,大力倡导风险管理文化,有着十分重要的价值,既要加以严格管理规范,也应
该得到社会的理解和认可。
沪深 300 指数及成分股结构特点分析
作者：张慎峰 游航
股市是经济的晴雨表,指数是股市的风向标。沪深 300 指数作为反映沪深两个股票市场
运行情况的跨市场指数,自推出以来运行稳定,为指数化投资和指数衍生产品创新提供了基础
条件。近年来,随着我国宏观经济增速放缓,股票市场进入低潮期,沪深 300 指数也一直在低位
震荡。特别是沪深 300 股指期货上市后,人们对它的关注和疑虑更加放大。本文将从指数行
业及权重结构、指数基本面及估值分析、指数分红和资本回报率、指数编制方法、指数投资
者结构等角度客观地分析沪深 300 指数的优势及局限性,为投资者理性选择符合自身投资风
格的指数提供参考。
一、沪深 300 指数是 A 股市场成熟行业蓝筹公司的代表,是中国股市的中流砥柱
沪深 300 指数是第一只获得上海和深圳两家交易所合法授权发布的跨市场指数。自
2005 年 4 月 8 日正式推出以来,沪深 300 指数以规模和流动性作为选样的两个根本标准,并
赋予流动性更大的权重,反映的是流动性强和规模较大的蓝筹企业股价的综合变动,是 A 股
市场基础指数的代表。
(一)成分股公司多为实体经济骨干企业,市值较大,指数抗操纵性强,波动率低
沪深 300 指数成分股公司是伴随我国改革开放历程,经过多年发展壮大起来的一批最具
实力的上市公司。它们所在的行业都是国民经济支柱产业,为经济发展做出了很大贡献。截
至 2012 年底,沪深 300 指数成分股的营业总收入达到 万亿,占当年 GDP 比例 %;
总税收 万亿,占当年全国总税收的 %。这其中,采矿业、制造业和金融业的营业收
入和税收都位居前三位,营业收入占 GDP 比例分别为 %、%、%,税收占全国总税
收比例分别为 %、%、%。同期沪深 300 指数成分股公司中营业收入超过 1 千亿
的有 32 家,中石油、中石化的营业收入超过了 1 万亿。沪深 300 指数成分股公司中税收超过
100 亿的有 13 家,工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、中石油和中石化的税收收入
超过了 200 亿,分别排名前 6 位。
沪深 300 指数成分股公司多为行业的骨干企业,它们的普遍特点之一是市值较大。2010
年至 2012 年中,沪深 300 指数无论总市值还是流通市值占 A 股市场的比例均较高,基本稳定
在 70%左右。截至 2013 年 11 月 15 日,沪深 300 指数总市值 万亿元,流通市值 亿
元,分别占 A 股市场总市值 万亿和流通市值 万亿的 %和 %。相比之下,
沪深 300 指数的总市值和流通市值分别是同期创业板指数总市值( 万亿)和流通市值
( 万亿)的 21 倍和 倍。
沪深 300 指数成分股公司中有 66 家市值超过 500 亿元,这其中有 27 家企业市值超过
1000 亿元,中石油、工商银行的市值更是超过 10000 亿元。大市值股票相对集中使得拉抬指
数的资金成本较高。利用过去三年数据测算表明,沪深 300 指数是主要指数中拉抬 1%需要资
金最多的指数。2013 年拉抬沪深 300 指数变化 1%需要 111 亿元,而创业板指数只需要 13 亿
元即可取得同样效果。此外,代表大市值股票的沪深 300 指数的波动率和换手率均相对较低,
很好地起到了稳定市场的作用。过去三年,沪深 300 指数平均波动率为 %,低于创业板指
数的 %;同期沪深 300 指数日均换手率为 %,远低于创业板指数的 %。
(二)沪深 300 指数成分股业绩稳定,风险较低,估值具有优势
沪深 300 指数成分股公司中,大多来自传统行业、周期行业、成熟行业,业务发展已经进
入成熟期,业绩相对稳定。2013 年第三季度,沪深 300 指数净利润为 万亿元,占 A 股总净
利润 万亿的 %,净资产 万亿,占全市场 万亿的 %。沪深 300 指数成
分股公司的净资产收益率都维持在两位数,远比中小企业居多的其他指数表现稳定。
从估值角度分析,沪深 300 指数具有一定优势。截至 11 月 15 日,沪深 300 指数市盈率为
倍,距离过去三年的平均数 倍仍有一段距离,也低于 A 股平均值 倍,更远低于
创业板指数的 倍。沪深 300 市净率为 倍,较过去三年平均数 倍低 33%。由此
可见,沪深 300 指数的估值优势明显。
(三)沪深 300 指数分红相对稳定,股息率较高
股息率是衡量市场回报率的重要指标。我国上市公司因分红很少而一直饱受诟病。据
Wind 统计,过去 20 多年以来股市累计实现融资 万亿,但分红累计仅为 万亿。
近两年来,上市公司分红情况有所改善,主要指数的股息率均有所提高。相比较而言,上证
50 指数和沪深 300 指数自 2010 年以来股息率在主要指数中表现最好,且一直保持上升趋势。
截至 2013 年 11 月 15 日,沪深 300 指数股息率为 %,比美国标普 500 还要高。相比较而言,
中小公司多在成长期内,分红很少,股息率远低于同期 1 年期银行存款利率。
虽然我国股市主要指数的股息率近期有所提高,但我国指数中最高股息率仅为 1 年期存
款利率的 1 倍左右,而同期市场实际利率水平更高。相比之下,美国市场主要指数中最高的股
息率是 1 年期存款利率 3 倍左右。自 2010 年以来的数据可以看出,美国主要指数中股息率最
高的道琼斯指数股息率分别是 1 年期存款利率的 倍、 倍、 倍和 倍,其股市
投资价值及上涨原因即可见一斑。
(四)沪深 300 指数编制采用分级靠档法,降低跟踪成本
在指数编制方法上,沪深 300 指数与市场上其他主流指数差异不大,但在加权方法和调样
周期两个方面,与一些指数不同。市场上大多数指数都与沪深 300 指数一样,依据自由流通市
值进行加权,但沪深 300 指数采用分级靠档的方法,可以确保样本公司的股本发生微小变动时
用于指数计算的股本数相对稳定,从而有效降低股本频繁变动带来的跟踪成本,有利于机构投
资者管控风险。同时,与一些指数每个季度进行一次样本股调整不同,沪深 300 指数每半年调
整一次样本股,这些指数编制技术上的考虑,降低了指数自身的波动特性。
二、沪深 300 指数成分股高度成熟,投资周期性明显,在经济结构转型中发展增速不足
今年以来,沪深 300 指数整体表现不及以中小公司为代表的创业板和中小板指数。究其
原因,很重要的一条是指数成分股稳健有余,发展增速不足。
(一)沪深 300 指数周期性行业占比较高,企业增长能力有限
通过指数行业权重分析,不难看出沪深 300 指数周期性行业所占比例较高。截至 11 月 15
日,沪深 300 指数权重最大的 3 个行业是金融地产、能源和工业,权重分别为 %、%
和 %。权重最小的 3 个行业是电信业务、信息技术和公用事业,权重分别为 %、%
和 %。前十大权重股中除格力电器外其余全是金融、地产等企业。这些周期性行业不是
“十二五”期间我国产业政策重点支持的行业,很难直接反映经济未来发展方向,也无法享受我
国经济转型带来的制度性红利,因而在宏观经济调结构的大背景下,代表大市值周期性股票的
沪深 300 指数的市场表现差强人意也在情理之中。
(二)成熟行业表现不佳直接拖累沪深 300 指数表现
行业分类中一般将金融地产、工业、公共事业、能源和原材料等行业定义为相对成熟行
业,将电信业务、可选消费、主要消费、信息技术以及医药卫生定义为相对新兴产业。随着
中国经济增长动力从固定资产投资逐步转向高技术含量、高附加值的新兴产业,沪深 300 指
数代表的成熟行业的发展空间在逐步被压缩。
按照中证指数公司的行业分类,10 个一级行业对沪深 300 指数走势的贡献正负不一,对
沪深 300 贡献最高的是相对新兴行业的可选消费行业 ,贡献 点 ,占全部正贡献的
%。对沪深 300 拖累最大的是相对成熟行业的金融地产,拖累达 点。相对成熟行
业中没有一个行业对指数有正贡献,均向下拖累指数;与此形成鲜明对比的是相对新兴行业仅
有主要消费行业拖累指数 点,其他新兴行业均为沪深 300 指数做出了正贡献。
(三)沪深 300 指数业绩增长动力不足,资本回报率不高
在我国经济调结构的大背景下,沪深 300 指数成分股公司已经很难取得较高的业绩增长
率。从过去三年中主要指数业绩增长指标看,沪深 300 指数营业收入增长率为 %,基本
与 A 股市场 %的平均水平一致,净利润增长率 %,也与 A 股平均 %差异不大。
相比之下,以新兴行业公司为代表的股票指数受益于结构调整经济转型的宏观环境,在增长率
上优于沪深 300 指数。
此外,通过直观评估企业价值创造能力的资本回报率指标,虽然过去三年中沪深 300 指数
与市场中其他主流指数差异不大,但平均资本回报率 %略低于创业板指数平均 %
的水平,这也说明沪深 300 指数的增长动力有放慢迹象。
(四)优质新兴蓝筹公司较多选择在海外上市,无法计入沪深 300 指数
沪深 300 指数中大多是成熟蓝筹公司,新兴蓝筹所占比例不高。目前,诸如腾讯、百度、
网易、奇虎、携程等国内真正优秀的新兴行业蓝筹公司纷纷选择在海外上市,使得沪深 300
指数无法体现这些公司的表现。截至 11 月 15 日,在香港上市的腾讯总市值折合人民币 6131
亿元,在美国纳斯达克上市的百度总市值折合人民币 3485 亿元,分别是创业板指数中总市值
最大的公司碧水源的 20 倍和 10 倍。如果它们回归 A 股,必然会被纳入沪深 300 指数成为成
分股,它们的总市值分别可以位列沪深 300 指数第五位和第八位。遗憾的是这些公司包括即
将 IPO 的阿里巴巴都选择在境外上市,不仅使得境内投资者无法分享它们业绩成长壮大带来
的丰厚回报,而且也使得沪深 300 指数因它们的缺席而显得动力不足。
三、全面分析股票指数特点,合理选择符合自身风格的指数进行投资
沪深 300 指数推出已经八年,其骨干行业、大市值的成分股结构体现了中流砥柱的市场
地位。再加上估值较低、股息率相对较高、抗操纵性强等优点,使得其成为部分投资者青睐
的指数。截至 2013 年 11 月 15 日,市场上发行的指数基金中选择沪深 300 指数为标的最多,高
达 57 只;其规模达 亿元,占全部指数型基金规模的 %。
但是,任何事物都存在其两面性。随着我国经济转型和产业结构调整的步伐不断加快,沪
深 300 指数所代表的周期性行业已经高度成熟,反映经济未来发展方向不够充分。只有那些
真正符合产业发展方向、拥有核心竞争力的新兴企业才能在激烈竞争中脱颖而出,在资本市
场中受到热捧。今年上半年创业板指数的飙升对此进行了印证。当然,创业板公司也有其不
容忽视的问题需要投资者客观应对。首先,创业板公司估值较高,目前市盈率高达 倍。
创业板是否真正能够通过高速成长消化目前的估值压力,还需要时间考验。其次,创业板公司
业绩波动较大,直接导致投资者容易用脚投票。对其进行投资时,投资者需要避免跟风炒作和
短期投机,应该更多地关注企业的核心竞争优势和创新能力。第三,创业板公司的解禁压力很
大。今年以来,创业板指数解禁股本数占创业板总股本的 %,占 A 股总股本 %;据
Wind 统计,创业板指数 2014 年即将解禁股本数占创业板总股本的 %,占 A 股总股本
%。
四、客观看待股票指数走势与股指期货的关系
今年以来,创业板指数和中小板指数涨幅居前,沪深 300 指数却出现了一定程度的下跌。
有些人将此归因于股指期货,认为指数一旦开发成期货就被做空,沪深 300 指数不像创业板指
数那样高歌猛进,正是由于有以其为标的的股指期货上市,而创业板没有对应的股指期货所以
才一路上涨。这种观点对股市的理解未免偏颇。如果成立,又如何解释 2012 年沪深 300 指数
上涨 %,而同期创业板和中小板分别下跌 %和 %呢?
决定股市涨跌的关键因素是客观经济因素,例如科技进步、金融市场利率、产业政策等。
造成近期沪深 300 指数总体表现不及创业板和中小板的主要原因首先还在于前面提到的随
着我国经济结构调整,主流行业发展放缓。相反,中小板和创业板指数中新兴行业较多,受益于
经济转型的宏观大环境,而这些都与是否存在股指期货没有必然联系。
金融期货促进财富管理行业健康发展
作者：胡政 张晓刚 韩冰洁 常鑫鑫
改革开放 35 年来,我国经济持续高速增长,积累了大量社会财富,尤其是我国居民储蓄率
较高,财富管理行业的发展具有特殊的重要意义。十七大报告首次提出,要“创造条件让更多群
众拥有财产性收入”。十八大报告进一步明确提出,“多渠道增加居民财产性收入”。但过去,由
于缺乏投资工具和缺少专业财富管理机构,居民理财只能投资于股票、国债甚至房地产等,且
大多依靠个人智慧和主观判断。而现在,令人眼花缭乱的理财产品和理财机构层出不穷,投资
产品越来越多,综合性和专业性越来越强。从境外实践来看,依靠专业机构为民众提供财富管
理服务是大趋势,而中介机构在进行财富管理时必须要进行风险管理,金融期货则是风险管理
最重要的工具。财富管理机构通过参与金融期货市场,可以实现金融期货市场与社会财富管
理机构的良性互动,使广大投资者尤其是中小投资者都能分享资本市场和国民经济的发展成
果。
一、金融期货是投资者管理风险进而管理财富的重要手段
从境外发展经验看,作为金融市场风险管理和资产配置的工具,金融期货被各类机构广泛
应用。2012 年美国期货业协会(FIA)公布的数据显示,全球场内衍生品交易量为 212 亿手,其中
金融衍生品交易量为 179 亿手,占比高达 %。随着金融期货的兴起,资产管理公司、基金
公司、保险公司等财富管理机构越来越重视金融期货在风险管理、资产配置、市场流动性等
方面的应用。
第一,金融期货为财富管理提供了良好的风险管理工具。
金融期货广泛使用于财富管理的各个层面和各类机构中。根据欧盟公布的数据显
示,2006 年欧洲各国共同基金使用衍生品的比例分别是西班牙 80%、德国 77%、法国 61%、
爱尔兰 58%、意大利 50%、卢森堡 45%、英国 30%。
金融期货的主要功能是帮助现货投资者管理风险,将投资者不愿意承担的风险从资产组
合中分离出来,从而提高财富管理的针对性和稳定性。例如,利用标准普尔 500 股指期货对冲
股票型基金资产组合中的系统风险(贝塔风险),保留基金资产组合的非系统风险,从而获得阿
尔法收益。以中国台湾地区为例,2008 年 4 月到 2009 年 3 月底,台湾股票市场下跌将近 40%,
股票基金也下跌 31%,而深度参与金融期货市场的财富管理机构避险后资产平均仅亏损 10%,
实现了 30%的超额收益率。
当然,不同机构的业务模式不同,因而交易金融期货的方式也有所不同。美国商品期货交
易委员会(CFTC)公布的持仓报告数据显示,2013 年 11 月 12 日美国交易商和中介机构持有
标普 500 股指期货 %的多头和 %的空头,持有美国长期国债期货 %的多头和
%的空头。为了规避现货头寸的风险,交易商和中介机构保留了更多的空头持仓。除了交
易商和中介机构,杠杆基金在标普 500 股指期货和美国长期国债期货上的空头持仓也远远高
于多头持仓。持有大量空头期货头寸的原因是他们持有大量的多头现货头寸,而不是因为对
市场看空。
第二,金融期货的出现丰富了财富管理者的投资策略选择,提供了更有效率的资产配置方
式。
金融期货出现之后,机构进行财富管理有了更多方式或策略选择。例如,某美国养老基金
公司从居民手中获得了新的资金,准备建立 1000 万美元的标准普尔 500 指数组合,有两种建
仓方式:一种是将 1000 万美元直接购买标准普尔 500 样本股票现货,另一种是购买对应的标
准普尔 500 股指期货,假设支付保证金 120 万,将剩余的 880 万购买无风险或低风险证券(短
期国库券、货币市场产品等)。第二种投资方式是对第一种投资方式的替代,可以在价格相对
有利时建仓,并能够获得额外的短期国库券或货币市场产品的收益,从而提高整个资产组合的
总收益。
在美国,金融期货已经成为资产管理机构优化资产配置的重要工具。CFTC 公布的持仓报
告数据显示,2013 年 11 月 12 日美国资产管理机构在迷你标普 500 指数期货、标普 500 指数
期货、NASDAQ-100 指数期货上的空头持仓分别为 %、%、%,但对应的多头持仓
却高达 %、%、%。对比交易商和杠杆基金的持仓可以发现,美国资产管理机构
的多头持仓远远高于空头持仓,表明资产管理机构选择一定比例的股指期货来替代现货指数
的投资,而不是全部用于对冲现货头寸的风险,投资替代能够在资金成本更低的情况下获得更
高、更稳定的指数收益。
第三,金融期货降低了全球投资者进行财富管理的市场冲击成本。
相比现货市场,金融期货市场拥有更大的市场容量和更充足的流动性,能够降低财富管理
的冲击成本。在没有金融衍生品市场的情况下,当基金面临申购和赎回时,只能通过两种方式
来实现:一是立刻使用市价指令交易调整资产组合,从而面对较大的市场冲击成本;二是保持
现有资产组合头寸不变,并用限价指令进行交易,尽管冲击成本降低,但可能面临更大的时间
成本以及未成交风险。在金融期货出现以后,基金公司可以通过参与金融期货来降低市场冲
击成本,也就是所谓的“现金证券化”。当基金面临资金流入时,可以选择持有相应价值的股指
期货合约多头,并逐步将资金以限价指令购买股票,在快速达到资金配置要求的同时,能最大
程度地降低市场冲击成本;当资金流出时,可以采取相反的策略。
二、我国财富管理行业的发展需要与金融期货市场形成良性互动
随着我国经济健康快速发展,社会财富不断积累,对财富管理需求越来越大,同时也要求
金融期货市场进一步完善。招商银行与贝恩咨询发布的《2013 年中国私人财富报告》表
明,2012 年中国个人总体可投资资产规模达到 80 万亿人民币,相较 2010 年年均复合增长率
达到 14%。我国财富管理行业规模也不断扩大,到 2013 年三季度末,我国银行的理财产品余
额超过 12 万亿,信托公司的信托资产规模约为 万亿,保险公司总资产规模约为 万亿,
基金公司管理资产达到 万亿。随着财富管理市场规模的扩大,需要更加多样的投资渠道,
对利用衍生品市场管理投资组合风险提出了更高的要求。
第一,金融改革大背景下,未来金融资产价格波动加剧,财富管理的避险需求增加,金融期
货市场将充分发挥管理价格波动风险的功能。
金融期货市场的产生与发展,是与金融资产价格的波动紧密相连的。20 世纪 70-80 年代,
布雷顿森林体系瓦解,西方各国的汇率、利率、股票等价格大幅波动。在这样的背景下,为管
理金融市场波动风险,金融期货应运而生:1972 年出现外汇期货、1975 年出现利率期货、1982
年出现股指期货等等。
在我国近几年来持续推进的利率市场化、汇率自由浮动、资本项目开放、人民币国际化
等金融改革大背景下,金融资产价格的波动将加剧。我国 2010 年 6 月重启汇改以来,人民币进
入持续的单边升值阶段,美元兑人民币汇率由 下降到 ,汇率变动近 12%。随着金
融改革的持续深入,金融资产价格波动风险加大,要求金融期货市场健康有序发展,提供经济
风险管理平台,充分发挥管理金融资产价格波动的市场功能。
第二,客户财富管理需求日益差异化、多元化,财富管理机构需要根据不同客户的风险收
益及流动性偏好,量身订制个性化产品,金融期货市场将发挥优化资产配置功能。
各财富管理机构已形成多梯次的客户群体,不同种类客户在财富规模、生命周期、风险
偏好等方面都存在显著差异。经过多次经济危机后,面对市场前景的不确定性,财富管理者对
风险的认知更为深入,无论是世界范围内还是我国投资者,风险偏好均趋于中性和稳健。即使
是居民中风险承受力最强的高净值人群,目前也出现增加避险资产配置、倾向中低风险投资
的趋势。
金融期货本身是零和交易,是工具而不是资产,不存在股市的财富效应,但它可以与股票、
债券等其他金融资产进行组合,可以保持投资组合风险中性、优化资产配置。财富管理机构
可以根据客户的风险承受能力,利用股指期货等金融期货对股票、债券等传统投资品种进行
分解组合,形成特点各异的投资产品,增强产品的多样性与灵活性,使产品收益和风险特性与
客户收益预期和风险偏好相适应,为客户提供完整的个性化金融创新服务。
第三,财富管理行业趋于专业化、精细化,金融期货市场可以满足各类财富管理机构的风
险管理需求、促进财富管理行业创新。
今年 6 月份开始实施的新《基金法》,进一步打破行业藩篱,使银行、证券、保险、信托
等都可成为财富管理机构。机构间竞争取胜的关键在于建立差异化服务能力,具备产品与服
务的独特创新能力,这也需要财富管理机构更多借力金融期货市场。金融期货市场的发展,有
利于改善金融产品创新的市场环境,在设计、发行和避险等方面为金融产品创新提供便利条
件。金融期货市场是当前全球金融市场创新的主要领域,也是财富管理行业健康发展的重要
保障。我国股指期货上市以后,证券公司、期货公司、私募基金等财富管理机构利用股指期
货对冲手段设计了基于套利、保本、流动性管理和绝对收益策略的理财产品,针对性强,得到
市场的普遍接受和欢迎。据不完全统计,超一成以上的新发行理财产品都会使用股指期货,目
前总数接近 400 只。
第四,财富管理行业的健康发展,将促进中小投资者通过财富管理机构间接参与金融期货
市场,在规避投资风险的同时,保护中小投资者合法权益。
长期以来,一些中小投资者习惯进行波段操作,或听消息、或赌政策,久而久之形成“追涨
杀跌”的投机氛围。特别是一些中小投资者资金量少,又习惯于频繁出入市场,消耗了大量的手
续费等交易成本。相对的,财富管理机构投资策略更成熟、更专业,具有谨慎投资、流动性偏
好、逆趋势追踪行为等特征。财富管理机构对金融期货的需求通常与现货市场相对应,不会
经常性地频繁交易,报价也以限价单为主,从而保证了市场的稳定,有利于金融期货市场风险
管理功能、价格发现功能的发挥。
金融期货市场的发展完善要惠及众多中小投资者,但这并不意味着中小投资者要直接参
与金融期货市场。我国金融期货市场在创立之初,就设立了投资者适当性制度,在开户环节明
确了“有资金、有经验、有知识”的具体标准,坚持落实“将适当的产品销售给适当的投资者”。
大部分中小投资者风险承受能力较低,不适合直接参与金融期货市场,因而适当性制度的基本
出发点是保护中小投资者。而财富管理行业的健康有序发展,将促使中小投资者通过财富管
理机构间接参与金融期货市场,既能通过机构等专业投资者利用金融期货市场实现风险管理,
又能使自身权益得到有效保护。
三、加快发展我国金融期货市场,促进财富管理行业健康发展
我国衍生品市场主要分为场外衍生品市场和场内衍生品市场,场外衍生品市场主要在银
行间市场,包括利率类与外汇类衍生品,已有远期、互换、期权等产品种类;场内衍生品市场已
上市 36 个商品期货品种、沪深 300 股指期货与 5 年期国债期货 2 个金融期货品种。我国“十
二五”规划中明确提出“推进期货和金融衍生品市场发展”;十八届三中全会后发布的《中共中
央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出,要“健全多层次资本市场体系”、“鼓励金
融创新,丰富金融市场层次和产品”。现在,市场日益增加的风险管理需求与场内金融衍生品供
应不足是我们面临的主要矛盾。因此,要加快发展金融衍生品市场,特别是补上场内金融衍生
品市场的短板,不断拓展市场的深度和广度,促进财富管理行业的健康发展。
第一,提高市场深度,进一步发挥场内衍生品市场的功能。
财富管理机构利用金融期货为客户设计结构化产品后,通常的做法是先在机构内部进行
头寸间的抵消,剩余的风险暴露通过购买场内标准化产品进行对冲,使机构自身处于风险中性
状态。场内衍生品市场的深度与流动性,是财富管理机构有效管理投资风险的重要保障。中
金所自 2010 年 4 月上市沪深 300 股指期货以来,市场运行质量稳步提升,成交持仓比日趋下
降,市场深度、冲击成本、订单质量不断改善,逐步趋近国际水平。2013 年 1-10 月累计成交
亿手,同比增长 %;总成交金额 万亿,同比增长 %,在全球股指期货成
交量中排名第五。
市场参与者的供求关系决定市场价格的形成,投资者的参与制度与投资行为决定市场微
观结构。今年 8 月,中金所已对《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》做出
修订,将符合要求的创新产品和策略纳入套期保值管理,为券商利用股指期货和国债期货等场
内风险管理工具对冲场外衍生产品以及结构化理财产品的风险提供便利。未来中金所将在风
险可控的前提下,进一步降低市场成本、提高市场效率、优化相关制度,继续加大机构投资者、
特别是资产管理机构的引进力度,改善金融期货市场参与者构成,促进市场功能发挥。
第二,扩展市场广度,进一步完善场内金融衍生品市场产品序列。
成熟衍生品市场中,完善的产品体系和丰富的合约种类是衍生品市场功能发挥的基础。
美国的衍生品市场中,商品期货涵盖了农产品、禽产类、金属类等 1100 多个品种,金融期货涵
盖利率类、外汇类、信用类、股权类等 400 多个品种。美国各大交易所提供包括利率期货、
利率期权、ETF 期权、股指期货、股指期权、个股期货、个股期权、外汇期货、外汇期权在
内的各种金融期货品种。
在股指期货平稳运行三年后,中金所成功推出 5 年期国债期货,为市场提供了利率风险管
理手段,有利于固定收益类财富管理产品的设计与开发,促进财富管理机构业务创新。截至 12
月 1 日,参与国债期货交易的 77 个特殊法人账户中,资产管理产品 38 个,很多公司的产品创
新还在进行之中。在保证 5 年期国债期货平稳安全运行基础上,其他利率期货品种还应继续
开发完善,满足收益率曲线上各主要期限利率风险管理需求,促进利率市场化和债券市场发展。
股指期权是重要的场内衍生品,与股指期货等相互配合,能够构建起较为完整的场内风险
管理体系。特别是期权盈亏具有非线性特征,便于财富管理机构设计真正的保本产品和各类
结构化产品。中金所于 11 月 8 日正式启动全市场沪深 300 股指期权仿真交易,首日参与仿真
交易的法人和自然人账户共 190 个。全市场仿真交易启动以来,市场运行平稳、理性、有序,
技术系统运转正常。
第三,顺应行业发展趋势,进一步完善市场参与者结构。
金融市场中介机构仅仅依靠通道业务越来越难以在新市场环境下获得竞争优势,必须向
财富管理业务转型。近年来,监管层大力推动市场机构的资本中介业务,证券公司创新子公司
与期货公司风险管理子公司数量不断增加,证券市场的场外金融衍生品交易、期货公司的
CTA 等业务规模不断扩大。
金融期货市场能够帮助机构投资者克服财富管理行业自身的周期性特征。机构投资者合
理运用股指期货管理现货风险,在股市三年半来总体下跌的情况下,累计避险减亏 172 亿元。
实践中,利用股指期货开发的财富管理产品也获得较好收益。沪深 300 股指期货上市后新发
行的证券公司资产管理产品中约有一成将股指期货作为投资标的,使用股指期货的券商资管
产品净值增长率为 %,而未使用股指期货的券商资管产品净值增长率仅为 %。
未来,金融期货市场功能还需进一步发挥,要进一步做好服务工作,加强市场培育和投资
者教育。一方面,引导非专业投资者更多通过中介机构的专业服务来管理好自己的财富;另一
方面,通过培训、交流,不断提高市场服务机构的专业化水平,尤其是提高财富管理机构的风险
管理能力,满足广大居民和企业的财富管理需求。
回眸股指期货三十年：从金融创新到市场基石
作者：陈晗
1982 年，第一张股指期货合约在美国堪萨斯城诞生，标志着涵盖货币、利率及股票衍
生品的场内金融衍生品体系在美国得以完整建立,期货市场最终实现了从商品期货到金融期
货的革命性转变，金融期货的诞生成为现代金融的一个标志性事件。作为金融期货的重要分
支，股指期货在随后的三十年中逐渐风靡全球，发展浪潮遍及主要发达及新兴经济体，成为
资本市场最重要的风险管理工具和金融市场基础设施当中不可或缺的重要组成部分。
一、股指期货因风险加剧而艰难破茧而出
上世纪七十年代初期，伴随着布雷顿森林体系解体，美元汇率开始自由浮动，通胀水平
急剧提高，利率市场化渐进式推进，债券价格和利率波动加剧，股票市场遭遇了自 1929-1933
年大危机以来最为严重的冲击。投资者在遭遇市场动荡时缺少避险工具，除抛售外汇、债券
和股票之外，别无恰当的金融工具可以利用。而当时的芝加哥作为世界上最大的期货市场，
其谷物期货为全球市场定价。但是，农产品并非主流金融的组成部分，纽约华尔街对期货交
易一直漠不关心，在他们看来，期货交易不过是农场主和食品商的小圈子和专属领域。但勇
于梦想、敢于创新的芝加哥人提出了疑问：既然农产品期货可以为农产品价格波动提供风险
管理和对冲工具，为什么不能发明基于外汇、债券和股票的金融期货，用来管理金融资产价
格波动的风险？这一朴素的思想闪耀着人类智慧的光芒，却遭到了华尔街的无情耻笑。
芝加哥勇敢地迈步向前，随后辉煌的创新十年是在美国经济的动荡与冲击之下，人们为
了规避金融风险而进行的积极探索。1972 年芝加哥商业交易所创建国际货币市场并推出外
汇期货，1976 年芝加哥期货交易所推出国债期货，为外汇和债券持有者提供了风险管理工
具和对冲手段，但如何为股票组合持有者提供应对股价波动的风险管理工具？
实际上，早在 20 世纪 60 年代，就有人提出过股指期货这一概念。埃尔默·福克（Elmer
Falker），喜欢脚穿绑腿鞋、口叼雪茄烟、身材矮小的芝加哥商业交易所（CME）的场内交
易员，就曾指出股指期货将是“终极”期货合约，并与时任 CME 主席的利奥·梅拉梅德（Leo
Melamed）讨论过道琼斯工业平均指数期货的想法，并叹息说“它将永远无法实现，因为你
无法交割”。1968 年，曾经当过卡车司机的纽约产品交易所（NYPE）会员默里·博罗维茨
（Murray Borowitz），也曾建议推出道琼斯工业平均指数期货，但被美国证券交易委员会否
决。尽管思想先驱者们关于股指期货的想法没有立即变成现实，但是股指期货这一极富魅力
的新产品仍然吸引了许多交易所为之努力。从产生这一设想到 1982 年真正推出股指期货，
经过了十多年时间的孕育，克服了观念、法规、监管等方面的障碍。星星之火，可以燎原。
在其后的三十年间，股指期货作为一项伟大的金融创新和股票市场基础设施建设，在全球发
达国家和新兴市场均取得了巨大成功。
1977 年初，堪萨斯期货交易所（KCBT）聘请斯坦福大学罗杰·格雷博士（Roger Gray）
专门从事新产品开发工作。经过认真分析，决定开发股指期货，因为规模庞大的股票市场亟
需有效的风险对冲和保值手段。1977 年 10 月，KCBT 向美国商品期货交易委员会（CFTC）
正式提交了报告，提出开发以股票指数为标的的期货产品，来规避股票投资中的系统风险。
几乎是同时，CBOT 与 CME 也将目光投向股指期货。而历史最悠久、在当时的市场中认可
度最高的道琼斯工业平均指数，毫无疑问地成为了标的指数的首选。
由于股指期货没有任何先例，这一设想遭到了普遍质疑，被许多人看作是以股票指数进
行“赌博”的行为。在使用道琼斯指数问题上，三家期货交易所都未能与道琼斯公司达成协议。
“一群期货商竟然想以我们的指数来赌博”，道琼斯公司的管理层完全无法接受这种“荒谬”的
想法，断然拒绝了 KCBT 上市道琼斯指数期货的要求，并表示在必要时将以妨碍名誉罪提
出诉讼。几年之后，CME 也希望能与道琼斯指数公司合作，同样没有成功。而 CBOT 则认
为，道指作为一个具有如此高的市场影响力和关注度的股票指数，理应被看作是市场的公共
资源，推出以道指为标的的期货合约不需要道琼斯公司的授权。CBOT 认为道指就像是阿司
匹林，已经成为没有商标的通用产品，因而在没有征询道琼斯公司同意的情况下上市了道琼
斯指数期货。道琼斯公司将 CBOT 告上了法庭，并且在伊利诺伊州高等法庭胜诉，道指被
判决为道琼斯公司的私人财产，CBOT 被迫撤销已经上市的道琼斯指数期货合约。这场官司
直接导致了 CBOT 股指期货梦想的破灭，直到 1997 年，CBOT 的道琼斯指数期货才再次上
市，比第一张股指期货合约出现的时间晚了整整 15 年。
股指期货产生的另一个障碍在于无法解决期货合约到期交割的问题。股票指数同其他实
物商品或金融工具不同，它由一篮子股票组成，商品期货和其他金融期货可在合约到期时交
割实物，而股指期货则存在困难。因为这意味着交割若干类型且权重不同的股票组合，这对
于交易双方来说都是不现实的。1981 年，CME 推出了欧洲美元期货，合约到期时采用现金
结算的办法，即交易双方之间建立起一种清算信用，到期时，盈利一方从亏损一方获取收益
完成一笔交易的清算。这次革新使股票指数期货的交割难题从操作层面得以解决。
在股指期货诞生前，美国的股票市场与期货市场分别由证券交易委员会（SEC）和 CFTC
分别进行监管。由于股指期货横跨了股票市场与期货市场，一时难以明确监管主体。1981
年，CFTC 与 SEC 就股票指数及股票衍生产品的管辖权达成协议并签署了《Shad-Johnson 协
定》，确定美国股指期货及股指期货期权的监管权归 CFTC，而 SEC 则对股票期权、股票指
数期权享有监管权。同时还规定股指期货合约的设计必须满足现金交割等一系列限制条件。
这一协定的签署标志着对股指期货市场发展监管僵局的消除，同时将股指期货的现金交割“合
法化”，从制度层面为股指期货的推出铺平了道路。
KCBT 最终转而与 Arnold Bernhard & Company 联手，以它的价值线综合指数（Value
Line Composite Index, VLCI）作为期货合约的标的。而 CME 则将目标确定在标普 500 指数
上，于 1980 年 2 月与标准普尔公司达成协议。这两个指数期货合约最终分别于 1982 年 2
月 24 日和 1984 年 4 月 21 日开始正式交易。
标普 500 指数期货在上市后取得了巨大的成功，仅仅 5 个月后，交易量便超过了当时其
他股指期货的总和。实际上，标普 500 指数期货的优势不仅在于推出时机，也在于其标的指
数的选择上。道琼斯指数的计算方法是将成分股的价格进行简单的算术平均，作为一般指标
指数，难以真实反映股票组合投资的走势；而标普 500 指数则以股票市值为权重采用加权平
均法进行计算，能更好反映投资者股票组合的表现。虽然这只年轻的股票指数在当时的市场
认知度并不高，但颇受机构投资者青睐，而且期货交易有力地推广了标普 500 指数的知名度。
道琼斯公司对期货的偏见，使道指错失了成为第一只股指期货标的的机会，却使市场开始逐
步认识和了解标普 500 指数作为投资和交易指数所具备的独特优势。实际上，以套期保值的
对冲效果而言，标普 500 指数期货要比道指期货好得多，这也是标普 500 指数期货的影响力
远胜于道指期货的原因所在。
很快，股指期货便风靡美国，各大交易所均纷纷推出股指期货。随着美国股票市场的发
展，股指期货也在逐渐发生着演变，不断适应新的市场需求。在美国股市 90 年代大牛市之
后，标普指数已上涨了大约 5 倍，标普 500 指数期货的面值也相应提升了 5 倍，交易标普 500
指数期货的资金成本也大大增加。1997 年，CME 在原始合约的基础上推出了一个新合约，
合约乘数降低至每个指数点 50 美元，也就是后来的迷你标普 500 指数期货。从 1982 年到
2012 年的数据看，标普 500 指数期货的存在并未影响标普 500 指数走势，尤其在上世纪九
十年代美国股市大牛市阶段，股指期货成交平稳。但在 2000 年新经济泡沫破裂之后，股市
进入剧烈震荡期，迷你标普 500 指数期货开始变得广受欢迎，2001 年起就在成交量上遥遥
领先于原始标普 500 指数期货合约，目前是全世界成交最活跃的股票指数期货。
二、社会对股指期货的认识逐步深化
股指期货诞生之初，市场各方对于其在金融系统中到底起到什么作用褒贬不一。但是随
着时间的推移，股指期货对金融市场所起到的积极作用已经被越来越多的人所认可。这一演
变过程，大致可以分为崭露头角、饱受指责、重新认识与积极发展四个阶段。
（一）应需而生、崭露头角——股指期货发育的初级阶段（1982-1986 年）
股指期货产生初期，受到广大投资者的热烈欢迎，人们在初步感受其规避市场风险能带
来的益处时，对更多的金融创新工具充满了期待。但由于股指期货作为新兴事物及其本身所
具有的专业性，参与的机构有限，因此股指期货对宏观经济的影响程度也无法体现，除了当
作一种风险对冲工具外，人们很难把它与整个金融体系安全联系起来。
（二）饱受指责与批评——股指期货成为 1987 年股灾的“替罪羊”（1987-1989 年）
1987 年 10 月美国爆发了严重的股灾,随后人们潜意识中对衍生品市场的害怕与不信任
占据了主导地位。美国政府成立了以当时的财政部长布雷迪为首的总统工作小组，对这次股
灾进行研究与反思，这一小组于 1988 年发布的《布雷迪报告》提出了对股指期货的质疑。
报告认为，1987 年的股市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和
现货市场相继推动而造成的。
1987 至 1989 年间，美国政府还对期货交易所进行了秘密调查，FBI 在 CME 和 CBOT
的交易大厅都派出了联邦密探。这些密探记录下交易商们在交易席位上、酒吧、餐馆、健身
房甚至在家中的谈话。许多交易商被指控参与了范围甚广的欺诈客户、操纵市场等犯罪行为，
但在最终审判结束之后，都被证明是捕风捉影。美国司法部对股指期货交易的调查给期货行
业蒙上了一层阴影，也催生了更为严格的交易法规和执行条例，股指期货的发展遭遇了瓶颈
期。
（三）再认识与新态度——股指期货不是导致金融危机的原因（1990-2000 年）
随着时间的推移和研究的深入，大家逐步认识到股指期货和金融危机之间并没有因果关
系。金融衍生品本身并没有错，关键是如何进行合理使用和有效监管。多次风险事件的发生
使人们感受到了衍生品交易的巨大破坏力，但商业机构本身缺乏有效的内控机制才是使其遭
遇灾难的主要原因。
1991 年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒（Merton Miller）为首的工作小组经过大量
详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为 1987 年的股灾
和 1929 年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导
致，不是由股指期货市场引起。事实上，全球股市在 1987 年股灾那天都出现了下跌，而跌
幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。同时学术研究一致认为没
有找到波动性和程序交易之间有什么必然联系，指数套利程序交易无需对混乱的市场情况负
责。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手
方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具，股指期货更不
是导致股灾发生的罪魁祸首！
前美联储主席格林斯潘在美国众议院关于 1987 年股灾的一次演讲中曾发表讲话：“……
许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特
殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其
他机构投资者可以进行套期保值，并迅速与低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生
工具起了重要的作用。”
（四）肯定认同与积极发展——股指期货是风险管理的有效工具并对稳定金融市场、化
解金融危机发挥了积极作用（2001 年至今）
2001 年发生的“9·11”事件极大地促使人们转变了对金融衍生品的认识。面对这样一场突
如其来的灾难，全世界都陷入了巨大的恐慌之中，而衍生品的风险管理功能越发显现出重大
的现实意义，有效运用衍生品与积极防范风险成为人们的共识。“9·11”事件之后的一个星期，
NYSE 股票交易停止，CME 的标普 500 指数期货也暂停交易。但在周一恢复开盘之后，股
市由于恐慌因素而难以成交，但同时标普 500 指数期货交易量与持仓量均大幅度增加，说明
在极端条件下市场参与者对风险管理工具需求强烈。
同样的情况还发生在 2008 年的“次贷危机”中。雷曼兄弟申请破产保护的消息传出后的
9 月 15 日，芝加哥期货市场迷你标普 500 指数期货主力合约交易量从前一交易日的 256 万
张激增至 399 万张，至 9 月 18 日达到 601 万张，相当于承载了大约 3,600 亿元的抛盘，对
于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作
用。同时，该合约持仓量也随之大增，9 月 12 日的持仓量约为 109 万张，9 月 15 日增至 155
万张，9 月 18 日则达到了 238 万张。同样，个股期权和股指期权合约的交易也呈现了交易
量和持仓量在短期内急剧增长的现象。2008 年金融危机中，全球股指期货市场表现尤为出
色，不但自身运行平稳，还保持充沛流动性，充分发挥避险功能，承接大量股市抛压，成为
风暴中难得的避风港。事实胜于雄辩，每当市场出现极端系统性风险时，股指期货市场都成
为了股票市场的风险泄洪渠和投资者首要的避险逃生通道。2008 年金融危机由次级贷款及
不受监管的场外衍生品引发，但以股指期货为代表的场内标准化衍生品却充分体现了在风险
对冲、稳定市场等方面的积极作用。
股指期货之所以能成为避风港和逃生舱，是因为多数股票市场都上市有多达几千只股票，
一旦发生系统性的恐慌，个股极易发生流动性枯竭的现象。而股指期货是以市场指数为标的
的标准化合约，既有广泛的市场代表性，又采用保证金制度、具备杠杆属性，这使得参与各
方得以用有限的资金维持一个有高度流动性的市场，在极端行情发生时，为避险对冲提供宝
贵的平台。这恰恰就是股指期货的魅力所在。
美国前财长萨默斯在 2000 年 3 月 17 日第 25 届国际期货业年会的演说中指出：“在美国
经济过去十年的成功发展中，期货业发挥了关键的作用……作为广义金融市场的核心，金融
衍生品市场在促进价格的有效发现和分散风险方面发挥着关键的作用。金融衍生品市场是改
革的一个重要标志，是促进美国金融体系健全的有力工具。”
格林斯潘曾高度评价金融衍生品：“金融衍生品市场的风险对冲功不可没。金融期货具
有一种与生俱来的化解各种风险的能力，并将这些风险分配给那些最具有能力且又愿意承担
风险的投资者。这种化解和转移风险的过程改善了市场形成各种金融产品价格和资产价格的
机制……合理的、非扭曲的金融产品和资产价格信号将有利于促进企业家更合理地分配实物
资产资源，从而创造出在消费者看来最有价值的产品和服务。毫无疑问，这一过程提高了生
产力，改善了人们的生活水平，金融衍生市场本身的附加值来自提升财富创造过程的能力。
因此，不仅单个金融机构对抗内在风险因素的打击能力加强，而且，风险的承受面也将拓展，
既有银行业系统，又有其他种类的中介单位和机构投资者，整个金融系统也变得更加具有弹
性。”
20 世纪 90 年代以来，美国为什么能够成功实现经济转型，引领全球新经济发展并始终
保持创新领域的核心竞争力？关键因素在于金融市场的强大支撑和造血功能。美国已经形成
了三大金融中心：纽约是以股票、债券、大型银行为主的传统金融中心；旧金山湾区是孵化
科技创新的风险资本中心；而芝加哥凭借世界级的大宗商品和金融期货市场成为美元资产的
风险管理中心。这三大中心携手并举，为企业创新提供融资平台和风险管理平台。美国经验
充分表明，融资与风险管理并驾齐驱，才能成为金融支持实体经济转型发展的重要制度保障。
三、股指期货在全球生根并蓬勃发展
经过多年的发展，美国市场上的股指期货品种丰富，已经建立了以标普 500 为代表的大
盘蓝筹指数期货、以标普 400 为代表的中盘股指数期货、以罗素 2000 为代表的小盘股指数
期货，以及以纳斯达克 100 为代表的新兴产业指数期货等完善的股指期货与期权产品体系。
以美国为起点，股指期货在全球范围内得到了蓬勃发展，发达地区股指期货交易的迅猛发展，
引发了新兴市场的竞相效仿，从而形成了上世纪八、九十年代以来世界性的股指期货交易热
潮。截止至 2012 年底，全球范围内在交易所挂牌上市的股指期货合约达到三百余种，总成
交量 亿张。这一庞大的股票衍生品家族为股票市场提供了多样化的投资标的与避险工
具，成为全球金融衍生品市场的重要组成部分。
（一）发达市场的股指期货
CME 的迷你标普 500 指数期货 2012 年成交量为 亿张合约，排名全球第一。欧洲
各主要国家也均有自己的股指期货产品系列，包括英国富时 100 指数期货、法国 CAC40 指
数期货、德国 DAX 指数期货、意大利 MIB30 指数期货等等，但最具代表性、成交最活跃
的股指期货是德意志交易所集团子公司欧洲期货交易所（Eurex）的欧元区 Stoxx 50（Euro
Stoxx 50）指数期货。该指数为在欧员区的多国资本市场上市的 50 只超级蓝筹股组成的市
值加权平均指数。这一指数的推出和发展与欧元区的建立息息相关。在欧元区成立前，德国
作为欧洲经济大国，德国股票在国际市场中广受欢迎。德国在 1988 年推出了 DAX 指数期
货，该指数选择德国 30 只蓝筹股作为成分股，具有很高的市场代表性,DAX 指数期货也一
直是欧洲最具影响力的股指期货合约之一。然而随着欧元区的建立，在国际市场上，欧元区
越来越多地被看作是一个经济共同体，人们的投资偏好也随之发生了转换。Stoxx 50 指数期
货逐渐取代了 DAX 指数期货，成为整个欧元区股票市场最重要的股指期货品种。2012 年，
Stoxx 50 指数期货的成交量全球排名第三，达到 亿张，而 DAX 指数期货全球排名第十
二位，成交 3700 万手，仅是 Stoxx 50 指数期货的约十分之一。
在日本，大阪证券交易所（OSE）1988 年上市日经 225 指数期货，同时东京证券交易
所上市 TOPIX 指数期货。日经 225 指数和 TOPIX 指数的重大差别在于，前者是成份股价格
算数平均指数，而后者是成份股市值加权平均指数，这导致了以二者为标的的期货交易在参
与者结构方面的较大差异。目前，日本最受欢迎的股指期货是小型日经 225 指数期货，2012
年总成交量高达 亿张，全球排名第四。
（二）新兴市场的股指期货
新兴市场在金融期货的发展路径上，体现出与发达国家不同的鲜明特点，优先推出股指
期货、重点发展股指期货成为新兴市场的普遍规律。上世纪 80 年代以来，为适应国际金融
自由化和资本市场一体化的趋势，增强本地区资本市场对境内外投资者的吸引力，香港、新
加坡、巴西、韩国、南非、墨西哥、印度、俄罗斯、土耳其陆续上市了股指期货，逐渐形成
各具特色的股票衍生品市场体系，推出了在全球范围内具有影响力的成功产品。
香港期货交易所于 1986 年 5 月 6 日推出了著名的恒生指数期货交易，为了适应不断发
展的市场需求，香港交易所后来又推出了恒生 100 期货、恒生分类指数期货、H 股指数期货、
红筹指数期货、股票期货、股票期权等品种。香港股指期货市场发展较早，经历了 1987 年
股灾、1998 年亚洲金融危机和香港金融保卫战及 2008 年金融危机的洗礼，也经受了多次波
折。目前成交最活跃的仍然是恒生指数期货，2012 年总成交量 2000 万张，跻身全球股指期
货成交量排名前三十。
韩国的金融衍生品创新起步晚但发展快，韩国交易所（KRX）于 1996 年推出 KOSPI 200
股指期货，短短 1 年后就上市了 KOSPI 200 的指数期权，均获得了很大的成功。2012 年，
KOSPI 200 指数期权交易量保持了长达十年全球排名第一的金融衍生品地位，成交量为
亿张；在全球股指期货成交量排名中，KOSPI 200 指数期货位列第八，年成交量达
亿张。
股指期货在新加坡的发展历程，鲜明地体现出这一产品独特的“非专属性”。在激烈的市
场竞争中，以新加坡交易所为代表，许多国家和地区的交易所以增大市场份额、提升国际影
响力为目的，争相上市周边地区的股指期货合约。新加坡交易所（SGX）将上市以周边市场
股票指数为标的的期货、期权合约作为自己的发展战略，以巩固新加坡的金融中心地位。目
前在新加坡交易所上市交易的股指期货系列中，大多数是以其他国家或经济体的股票指数作
为标的。包括：标普 CNX Nifty 印度股指期货、欧元区 Stoxx 50 股指期货、富时中国 A50
指数期货、日经 225 股指期货、 MSCI 台湾股指期货、MSCI 香港股指期货、道琼斯泰国股
指期货、马来西亚股指期货及菲律宾股指期货，另外还有反映整个亚洲股票市场的 MSCI 亚
洲 APEX 50 指数期货。其中日经 225 股指期货是新加坡交易所最成功的股指期货合约，2012
年成交量达 2800 万张，远远超过新交所上市的其他股指期货品种。
股指期货在各新兴经济体中的发展道路各不相同，但在金融市场的创新与发展道路中，
不同程度地发挥着完善产品体系、提升股票市场运行质量、增加市场的深度与承载力等功能，
同时在日益复杂的国际经济环境下，也是各发展中国家保障金融安全的重要战略。股指期货
作为基础性的金融衍生产品，已经成为一个产品体系完善、市场功能完备的金融市场不可或
缺的重要组成部分。推出股指期货，是金融市场走向开放与创新之路的必然选择，也是走向
成熟的必由之路。
厚积薄发、茁壮成长
——股指期货已成功嵌入我国资本市场
作者：陈晗
国际经验表明，股指期货是股票市场发展到一定阶段的必然产物，是股票市场稳定运行
的必备工具，是成熟资本市场必不可少的组成部分。随着境内多层次资本市场建设的推进和
股票市场改革的深入，投资者迫切需要有效的风险管理工具和避险机制。无论是考虑境内资
本市场自身的发展需求，还是从金融安全战略、金融稳定角度出发，建立与发展自己的股指
期货市场成为历史的必然。正是在这样的背景之下，在历经十年的研究与筹备之后，于 2010
年推出了境内市场第一张股指期货合约——沪深 300 股指期货，实现了金融期货市场零的突
破。发展至今，股指期货的规模稳步增长、功能逐步发挥，股指期货已经成功嵌入境内资本
市场并产生积极的影响。
一、沪深 300 指数期货的诞生
在 20 世纪 90 年代末，境内就已经开始进行股指期货方面的系统性研究并于 2001 年完
成了“股票指数期货市场总体方案设计”的报告。2004 年，国务院做出了关于“研究开发与股
票和债券相关的新品种及其衍生产品”的战略部署，到了 2005 年，伴随境内证券市场股权分
置改革全面推开，推出股指期货的制度性障碍得以解除，上市股指期货的条件已经具备。
2006 年 9 月 8 日，中国金融期货交易所经国务院批准成立。股指期货筹备工作从交易
制度、风险管理、技术系统、投资者教育等多方面紧锣密鼓地进行准备。2006 年 10 月，为
了更好地检验产品及规则、积累管理与运作经验，中金所以市场代表性高、套期保值效果好
和抗操纵性强为原则，选取沪深 300 指数为标的，正式开展股指期货仿真交易，吸引了商业
银行、证券公司、基金公司、期货公司、个人投资者参与，打下了扎实的市场基础。
在股指期货各项筹备工作加紧推进的过程中，爆发了 2008 年全球金融海啸，引发了全
球对于金融创新与风险监管的深刻反思。中国证监会指导中金所对股指期货进行了针对性的
制度安排，制定了一系列更加严格的风控制度和措施，确定了股指期货投资者适当性制度，
建立了跨市场监管协调机制，不断深化投资者风险教育。
2010 年 4 月 16 日，经过漫长而艰苦的筹备，境内首个金融期货品种——沪深 300 股指
期货——在中金所挂牌交易，实现了境内金融期货市场从无到有的艰难跨越。
二、沪深 300 股指期货发展的三个阶段
2010 年 4 月 16 日沪深 300 股指期货正式起航至今，已三年有半。古语云：“三岁看
大”。因此，客观理性地认识股指期货市场的发展阶段，对于确立未来金融期货的发展定位
具有重要意义。在反映股指期货市场运行状况及发展阶段的众多指标中，持仓量是期货市场
区别于股票市场特有的统计指标，代表着市场的量能，反应了市场主流交易行为，蕴涵着丰
富的市场信息。持仓量的变化浓缩了股指期货的发展特征，以持仓量为衡量指标，境内股指
期货市场呈现三个较为明显的发展阶段。
（一）第一阶段：十年一剑，厚积薄发
2010 年 4 月至 2010 年 7 月，沪深 300 股指期货持仓量呈现迅猛增长态势，持仓量由上
市首日的 3590 手迅速增至 2010 年 7 月 28 日的 34250 手，增幅超过 850%。统计数据显示，
中国台湾地区加权股指期货、印度 S&P CNX NIFTY 股指期货持仓规模突破 3 万手耗时近 3
年；韩国 KOSPI200 股指期货则耗时 2 年；即便是在股指期货市场发达的香港，H 股指数期
货持仓量突破 3 万手也花了近 1 年时间。沪深 300 股指期货持仓量快速增长的背后，是境内
资本市场对于避险工具的渴求，是股指期货历经 8 年研发、4 年筹备的厚积薄发。
（二）第二阶段：细心呵护，蓄势待发
2010 年 8 月至 2011 年 9 月，沪深 300 股指期货持仓量蓄势盘整，围绕 万手上下小
幅波动。从直观表象上看，持仓量的相对稳定与股票市场的宏观环境息息相关，统计数据显
示，2010 年 8 月初至 2011 年 8 月底，沪深 300 指数整体呈现小幅盘整态势，期间指数下跌
幅度仅为 %，投资者整体持仓意愿降低，全市场持仓量持仓上涨缺乏动力。
但是，整体持仓量相对稳定的背后，却是市场结构的不断优化。在此阶段，中金所一方
面针对股指期货市场刚刚起步，必须防范风险，加强监管，用心呵护的“幼年”特征，不断完
善制度，及时采取坚决措施抑制市场过热倾向，加强风险实时监控，及早防范风险隐患，引
导市场平稳有序发展。另一方面积极加快推进机构投资者入市,不断完善市场结构，在此期
间证券公司、证券投资基金开始逐步参与股指期货市场，QFII、信托公司等机构参与政策也
陆续推出。统计数据显示，2010 年 8 月初至 2011 年 9 月底，在整体持仓规模相对稳定的前
提下，自然人客户的持仓占比从初期近 90%下降至 65%左右；套期保值及套利交易持仓占
比则从期初的 8%上升至 30%左右。持仓结构的持续优化，为股指期货市场规模的稳步增长、
避险功能的进一步发挥夯实了基础，积蓄了力量。
（三）第三阶段：茁壮成长，结构改善
历经近一年时间的蓄势盘整，2011 年 10 月起，沪深 300 股指期货持仓量重拾升势，开
始持续稳步增长。持仓量由期初 4 万手左右，增至目前超过 12 万手，最高曾达 2013 年 2
月 20 日的 134810 手，增幅超过 230%。
本阶段沪深 300 指数趋势明显的下跌及上涨行情，激发了投资者的对冲避险意愿，迫切
需要股指期货市场进一步发挥其避险功能。统计数据显示，2011 年 10 月初至 2012 年 11 月
底，沪深 300 指数由 点跌至 点，累计下跌近 30%；随后两个月（2013 年 2
月初）又快速上涨至 2800 点左右，累计涨幅近 30%。在此背景下，投资者借助股指期货管
理股票资产价格波动风险的需求不断增加。
面对市场的强烈呼声，中金所进一步创新思路、完善制度、采取措施不断降低市场运行
成本，促进股指期货市场功能发挥。2012 年 2 月 3 日，中金所发布修订后的《套期保值与
套利交易管理办法》，优化套期保值管理业务管理，引入套利业务的制度措施；2012 年 5 月 31
日起，沪深 300 股指期货持仓限额由 100 手调整为 300 手；2012 年 6 月 1 日起，沪深 300 股
指期货手续费调整为万分之 ；2012 年 6 月 29 日起，沪深 300 股指期货保证金标准统一
下调至 12%；2012 年 9 月 1 日起，手续费标准再次下调至万分之 ；2013 年 3 月 11 日
起，持仓限额再次扩大至 600 手。
截至目前，沪深 300 股指期货的持仓量已由上市初期的不足 5000 手，增至超过 12 万手。
随着机构投资者、套保和套利交易者的市场参与度不断提高，投机持仓占比不断下降，套保
套利成交持仓占比逐步上升，市场结构日趋改善，市场表现日益理性，避险功能稳步发挥。
在强调功能发挥的同时，我们也应当清醒地认识到，相比于股指期货市场自身的成交量
及现货市场的市值规模而言，股指期货的持仓规模仍相对较小，股指期货市场的发展仍处于
初级阶段。从成交持仓比看，韩国、中国台湾地区等新兴市场基本维持在 2～3 倍，欧美成
熟市场则基本维持在 1 倍左右，而沪深 300 股指期货持仓成交比仍维持在 5～7 倍这一水平。
从股指期货持仓与股票市场市值规模比看，成熟市场的比例约为 %至 2%，新兴市场基本
维持在 %～1%，目前沪深 300 股指期货持仓金额约为 900 亿元，股市流通市值约为 20
万亿，持仓规模与股票市场市值比仅为 %。因此，境内股指期货市场仍处于发育阶段，
需要社会和市场各方给予更多的呵护、理解和关心，使之更加根深干壮。下一阶段，持续优
化完善市场投资者结构，鼓励包括外资在内的机构客户的更广泛参与；在风险可控的前提下，
不断降低市场持仓成本，加快组合保证金及有价证券冲抵保证金制度的引入，是进一步扩大
股指期货市场持仓规模，促进市场持续健康发展的有效途径。
三、股指期货对资本市场已经产生积极影响
一个完整意义上的股票市场，应该包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和管理股
市风险的股指期货市场。这三个部分有机协调，构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。
股票一级市场实现了筹资，二级交易市场实现了资产定价和优化配置，而股指期货市场则实
现了股市风险的分割、转移和再分配，保障了股市健康、持续发展。具体来看，股指期货给
境内股票市场带来了三方面积极影响。一是完善市场结构，改变市场单边运行机制，促进合
理估值和内在稳定；二是提供避险工具，促进避险文化形成；三是完善金融产品体系，增加
市场的广度和深度，改善股票市场生态。
（一）完善市场结构,改变市场单边运行机制,促进合理估值和内在稳定
经过近年的深化改革，境内资本市场发生了转折性变化，但“新兴加转轨”的特征还很明
显，主要表现为：大起大落、波动频繁、换手率高。这不仅不利于保护广大中小投资者利益，
也不利于股市发挥国民经济晴雨表的作用。造成境内股票市场频繁大幅波动的原因是多方面
的，除了与境内股市所处的发展阶段有关以外，一个很重要原因就是境内股票市场是一个单
边市，缺乏双向交易与对冲平衡机制。
第一，股指期货提供双向交易机制，增加了市场平衡制约力量，有助于降低市场波幅和
震荡频率。
股指期货提供了一篮子股票的多空双向交易机制，在股市非理性上涨时，投资者的看空
预期能够在期货市场上实现，起到平衡股价的作用；在股市非理性下跌时，又能通过期货做
多给予市场支撑。这就犹如为股票市场增加了内在减振器，使得股价围绕合理的估值水平，
在一个相对较小的范围内波动。据统计，2008 年全球金融危机中，已推出股指期货的 22 个
市场，股市平均跌幅为 %，其中新兴市场跌幅也只有 %，远低于没有推出股指期货
市场 63%的平均跌幅。在新兴市场国家印度，其上市股指期货后三年股市波动率比上市前
一年分别下降了 %、%与 %。
第二，股指期货有利于机构投资者稳定持股，更好地发挥稳定市场的作用。
近年来，境内不断培育和发展机构投资者，积极推动长期资金入市。但由于境内股票市
场缺乏做空机制，许多机构投资者的行为与散户差别不大，只能被迫采取“高抛低吸”的方式，
通过频繁买卖股票来盈利，操作手段单一，投资行为呈现“机构投资散户化、长期资金短期
化”，难以充分发挥稳定市场的作用。有了股指期货等做空工具，机构投资者能够可以利用
期货市场进行“期货替代”，变现货交易为期货交易，减少在现货市场上的频繁冲击性操作，
增强稳定持股的信心，降低股价波动水平。
（二）提供避险工具，促进避险文化形成。
近年来，随着国际金融市场风险日益复杂化，股指期货的风险管理功能受到人们的广泛
认可。但境内金融市场在规模迅速扩大的同时，由于缺乏有效的风险管理工具，犹如商船航
行于茫茫大海之中而没有购买保险一般。发展股指期货，提供避险工具，不仅有助于投资者
规避市场系统风险，而且可以优化社会风险结构，培育避险文化，现实意义十分显著。
第一，股指期货是投资者规避系统风险的基础工具，是市场风险转移的重要通道和出口。
股市中的非系统风险能够通过分散化投资来消除，但系统风险无法简单切割。而且，境
内股市系统风险远高于成熟市场，使得系统风险防范显得尤为重要。在成熟市场上，管理系
统风险的工具就是股指期货。当投资者预期股票市场将出现下跌时，通过持有股指期货空头
头寸，既能避免股票价格在高位难以卖出的流动性风险，也对冲了持有股票的系统风险；当
投资者预期股票市场将要上涨时，通过股指期货的保证金杠杆，利用较少资金预先在期货市
场建立多头头寸来锁定买入股票的成本。
第二，股指期货的推出，帮助培育投资者避险理念，引导避险文化形成，优化市场风险
整体结构。
一般来说，市场本身存在有两类重要的参与者，一类是风险规避者，一类是风险投机者，
客观上需要一个风险转移机制。在投资者无法通过避险保值实现风险规避的时候，市场上可
能就只剩下“追涨杀跌”的投机者。通过股指期货进行避险，有助于改变目前市场上的过度投
机氛围，营造避险文化，让投资者深刻领会到“上涨也有风险、下跌也是机会”，真正平等地
看待涨与跌。
（三）完善金融产品体系，增加市场的广度和深度，改善股票市场生态。
完整的自然生态系统中包括森林与湖泊。如果把股票市场比作森林，那么股指期货等风
险管理市场就像是森林中的湖泊，可以涵养水源、改善森林的生态环境。股票与股指期货恰
如森林与湖泊一样，共同构成完整的金融生态系统。
发展股指期货等简单、基础性的衍生产品，不仅能够完善境内金融产品体系，增加市场
创新功能，改善股票市场生态，提高市场运行质量，使得金融系统更加灵活、有效和富有弹
性，也是保障金融资源配置的主动权，实现国家金融安全战略的重要选择。
第一，作为基础性的金融衍生产品，股指期货的推出，能够丰富金融市场产品体系，为
投资者提供多元化投资选择。
当前，境内金融市场仍然面临产品结构单一、品种匮乏、投资策略趋同等问题，尚不能
满足广大居民日益增长的财产性收入增长需求。作为资本市场基础的配套性产品，股指期货
的推出，将丰富金融市场产品体系，为投资者提供多元化投资选择。金融机构可以根据客户
的风险承受能力，利用股指期货等工具对股票、债券等传统投资品种进行分解组合，形成特
点各异的投资产品，使产品收益和风险特性与客户收益预期和风险偏好相适应，为客户提供
完整的个性化金融服务，增加市场深度。
第二，股指期货的推出，进一步丰富了投资者的投资策略，完善盈利模式，提高市场操
作的技术含量。
在缺失股指期货等基础性风险管理工具的市场环境中，基金等机构投资者长期处于同质
化竞争状态，业绩大起大落，证券公司也被迫进行简单粗放经营，盈利渠道单一。股指期货
的推出，改变了“巧妇难为无米之炊”的窘境，有助于拓展机构业务范围，丰富投资策略和盈
利模式，改善市场运行生态。同时，也有利于拓展券商、基金等机构开展套期保值、套利和
其他组合交易等创新业务，以增加收入来源、均衡收入结构。国际上，资产管理公司普遍采
用股指期货、国债期货等工具来调整资产在权益和债券之间的配置，以降低运作成本，提高
投资收益。在中国台湾地区，公募基金广泛利用期货市场进行避险、增益和优化运营管理等
操作，显著提高了投资绩效。其中，台湾宝来双盈平衡基金凭借灵活的期货策略，在 2008
年台湾股市大跌 45%的情况下实现 %的正收益，生动地表现出期货市场操作的独特魅力。
第三， 股指期货等金融衍生品的发展是国家发展战略的重要载体，有利于掌握金融资
源配置的主动权，保障金融安全。
金融衍生品是金融市场的高端，是金融的制高点，是金融资产、金融资源配置的高效率
工具。各个国家都将发展金融期货等金融衍生品市场，作为国家金融战略来考虑，通过占领
金融领域的“制高点”，掌握金融资源配置和定价的主动权，维护本国的金融安全。近年来，
随着资本市场对外开放的扩大，境外多个市场正瞄准境内金融期货市场的巨大发展潜力，纷
纷推出针对境内的金融期货品种。由于股指期货的非专属性，外资金融机构可以通过在境外
上市针对境内 A 股关联的期货期权，主动掌握境内股市定价权，既不利于境内企业开展套
期保值业务和境内监管机构进行监管，更严重威胁金融安全。正视挑战，未雨绸缪，积极发
展本土股指期货等金融衍生品市场，对于促进境内金融稳定、维护金融安全，提高金融市场
国际竞争力，具有重要意义。
党的十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出，要让市场在资
源配置中起决定性作用，“健全多层次资本市场体系，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产
品”。国际经验充分表明，股票市场发展到一定阶段，必须建立与股票现货市场相配套、包
括股指期货在内的专业风险管理市场体系，推动股指期货和股票市场的协调发展，有利于提
升直接融资的比例，优化资源配置，服务于实体经济转型和发展。展望未来，由单一股指期
货产品为起点，加快建立完善品种多元的股指期货和期权产品体系，是发展多层次资本市场
的必由之路。随着境内多层次资本市场体系的不断完善，股指期货作为资本市场的内在组成
部分，也必将发挥出越来越大的作用。
如何看待股指期货的升贴水
作者：张慎峰 蔡向辉 刘锋
股指期货与现货指数价格的差被称为基差，当股指期货价格高于现货指数价格时，股指
期货处于升水，基差为正；反之，股指期货处于贴水，基差为负。股指期货上市以来，社会
普遍关注其升贴水情况。有观点认为，升水就是做多看多、贴水就是做空看空股市的标志，
甚至将股市下跌归罪于股指期货贴水。这是对境外市场个别观点的不当概括，很值得商榷。
综合境内外研究及实践情况来看，股指期货升贴水主要受金融市场利率、股市分红、微观资
金成本、套利力量、市场情绪等影响，升贴水不代表定价有偏差，也不是看多或看空的有效
标志，更不是股市走势的指南针。
一、沪深 300 股指期货升贴水情况总体良好
三年半来，股指期货升贴水情况总体良好，日趋成熟，为套保开展和功能发挥奠定基础。
1、期现货高度拟合，升贴水幅度总体合理
定价有效性是市场最基础、最核心的问题。三年多来，沪深 300 指数期货呈现出了“量
增价稳”的基本态势，期现货紧密联动，未出现长期系统性偏离，市场定价有效、质量较高，
令人满意。一是期现货市场拟合度较高。三年多来，股指期货主力合约与沪深 300 指数相关
系数达到 %。二是期现套利空间小。三年半来，%的交易日内基差维持在±1%以
内，基差较小，2012 年全年平均只有 点（即期货价格高于现货价格 点），期货价
格大都处于无套利区间内，未出现长期系统性偏离。三是股指期货市场呈现出信息有效特征。
通过 Lo 和 MacKinlay（1988）方差比检验方法发现，沪深 300 股指期货市场是信息有效的，
即股指期货市场能够充分反映市场所能得到的公开信息，价格呈现出不可预测而随机游走特
征。
2、以升水为主，期货价格总体偏高
沪深 300 股指期货定价偏高，包括两层含义。一是期货价格总体高于现货指数，即以升
水为主。截止 2013 年 11 月 15 日，我国沪深 300 股指期货平稳运行了 867 天，其中主力合
约[1]升水为 589 天，占 %；当月合约升水为 551 天，占 %。分年度看，主力合
约 2010 年的升水天数比例为 %，2011 年为 %，2012 年为 %，2013 年截至 11
月 15 日为 %。二是期货实际价格高于理论价格。理论价格由持有成本模型计算得到。
以 F 表示股指期货理论价格，S 表示指数当期价格，r 表示融资利率，y 表示年股息率，△t
表示距合约到期的天数，单利计息情况下，股指期货理论价格表示为：F=S*[1+（r-y）*△t
/360]。今年之前，股指期货定价高于理论价格的交易天数达到 %，其中 2010 年更是达
到了 %。一般来看，股指期货市场建设初期，散户参与比例较大且多秉持股票做多思
维，而机构套保套利力量不足，这是期货定价偏高的重要原因。中金所金融实验室[2]从投
资者结构与交易指令不平衡性的角度实证分析了我国股指期货市场长期升水为主的现象，认
为投资者结构不完善、套利套保力量较弱是主要原因。
表 1：股指期货实际价格高于理论价格的交易日数
期间 交易日 定价高于理论价格的交易日数 占比
2010 174 129 %
2011 244 107 %
2012 243 135 %
2013（） 206 39 %
661 371 %
867 410 %
注：此处理论价格计算采用了 %的年化利率。此利率由 2011、2012 两年无分红月份
股指期货主力合约定价反推得到。此研究来自长江证券李建伟先生的研究成果。
3、期货定价逐年优化，定价效率持续提高
随着股指期货市场参与者结构不断优化，投资者更加理性，期货定价有效性总体有所提
升，这在股指期货的基差率变化上有所体现。所谓基差率，是指基差与标的指数的比值，基
差率越小，期现套利机会越小，市场效率越高。沪深 300 股指期货上市以来，基差率呈明显
地下降趋势，2010 年为 %，2011 年和 2012 年降至 %和 %，2013 以来为
%，说明市场定价效率总体上有所提高。此外，从上述“实际价格高于理论价格的交易日
占比”等指标可以看出，定价偏高的现象正在逐步改善。
4、套利力量逐渐增强，驱动期现价格拟合收敛
期货价格最终收敛于现货指数，即期货到期日的最后结算价是当天下午沪深 300 指数所
有报价的算术平均数。有了“到期收敛”的制度保障，在合约整个生命周期中，当期货过度偏
离现货、基差过度偏离均值时，市场套利力量认为有钱可赚，即会自动介入、买高卖低，努
力将期货拉近现货、将基差拉回均值。研究发现：一是除了极个别情况外，沪深 300 股指期
货基差基本都在均值附近往复波动，具有均值回归性[3]；二是通过线性 Engle-Granger 模型
与非线性 ESTAR 模型，进一步测算出沪深 300 股指期货均值回归速度系数分别 和
，显著为负，也说明基差具有均值回复性，“走过头了就减速往回”。可见，套利交易具
有典型的“自我消灭”或“自我纠正”特征，价格高度拟合、套利机会较少正是因为套利力量的
客观存在并发挥作用。“路不平众人踩”即是这一现象的最好解释。
二、股指期货今年贴水较深是分红、“钱荒”及反向套利乏力共同作用的结果
上市以来，沪深 300 股指期货在总体定价合理的情况下，有三次升贴水幅度较大。第一
次是上市当天。由于投资者“炒新”习惯，积极争抢“第一单”，股指期货上市首日价格偏高，
而初期机构参与政策未能明了，套利力量不足，期货高度升水维持了近一个月时间。第二次
是 2010 年国庆前后。当年上半年，受信贷投资额超预期引发央行调控等因素影响，沪深 300
指数大跌 28%。7 月后，在中央肯定“稳增长”等诸多政策刺激下，出现修复行情，三季度涨
幅达到 12%。到了 9 月末，市场情绪乐观起来，不少券商研报纷纷指出“最坏的时候已经过
去”，“之前的预期可能过于悲观”，“坚定看好 10 月以后市场走势，业绩、估值双驱动将提升
股票资产配置价值”。因此，股市自节前最后一天开始拉升，资源股、权重股成为热点，股
市单月涨幅达到 24%。受此影响，一些机构尤其是私募也放弃套利而选择单方向做多，期
现价差迅速拉大，升水最高超过 120 点。前两次都出现在上市初期，升水明显，给套利者发
了“红包”，也反映了套利力量的不均衡。
图 1 沪深 300 股指期货基差情况
今年以来，基差出现了第三次显著放大，显示出了不同以往的一些特点。一是负基差明
显。尤其是 5-7 月出现深度贴水，最大达到 60 点，比以往贴水情况更加显著。二是持续性
增强。贴水自 3 月份开始增多，维持数月之久，直到 8 月份后，贴水情况明显改善，逐步回
到合理水平。三是关注度提高。期间债市、股市较为动荡，市场悲观情绪加重。总体来看，
此次负基差的产生，是分红水平提高、钱荒影响情绪和反向套利乏力三种因素作用的结果，
即集中分红导致期货贴水，钱荒加剧市场恐慌加大贴水幅度，反向套利机制不畅无力改善这
一情况。
1、期货贴水有其道理，反映分红因素影响。
指数成分股分红后，股价进而指数价格将自然回落。但股指期货持有者拿不到股票分红，
因此预期到股票分红后，期货价格类似“股价除权”，会提前出现相应回落，容易出现贴水。
进一步由股指期货理论价格公式（F=S*[1+（r-y）*△t /360]）可以看出，股息率（y）与无
风险利率（r）的相对大小，是决定期货升贴水的关键因素。当无风险利率高于股息率时，
期货理论价格高于指数当前价格，股指期货往往升水；当股息率超过无风险利率时，期货理
论价格低于指数当前价格，股指期货一般贴水。这得到了全球实践的一致证明。在美国，
1982-2008 年间无风险利率一直高于股息率，标普 500 指数期货一直以升水为主；2008 年爆
发次贷危机后，美联储大幅降低利率，近三年都在 0-1%之间，而股息率仍维持在 2%以上，
使无风险利率大幅低于股息率，标普 500 指数期货也在 2009 年以后至今出现了持续贴水，
负基差天数占 99%。英国的 FTSE100 股指期货、法国 CAC 股指期货以及香港恒生指数期货
等品种，基本规律都是如此，都在 2008 年前后随着危机的发生、市场利率的大幅调低而出
现了由升水到贴水的整体态势调整。此外，由于利率基本高于股息率，韩国 KOSPI200 指数
期货、印度 NIFTY 指数期货、巴西 BOVESPA 指数期货和南非 FTSE/JSE 指数期货等以升
水为主；由于利率基本低于股息率，日本日经 225 指数期货、台湾综合指数期货等以贴水为
主。
沪深 300 指数期货的升贴水变化同样与分红关系密切，此次负基差过程中体现明显，即
分红的提高与集中引致期货贴水压力。具体来看，第一，近年来证监会一直鼓励上市公司分
红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导[4]。这使得股市分红有所增加，2011 年沪
深 300 指数股息率已超过美国标普 500 指数[5]，2012 年进一步提高到 %。第二，我国
股市分红期比较集中，主要集中在 5-7 月，近三年在这三个月的分红都超过全年的 85%，
仅 6 月份就达到全年的约 60%。今年 5-7 月沪深 300 指数成份股累计分红 5231 亿元，相当
于沪深 300 指数成分股当期平均市值的 %，折合年化股息率达到 %，远高于同期
无风险利率，“股价除权”效果十分明显，股指期货贴水理所当然。事实上，股指期货上市以
来每年这一时期都出现过连续负基差现象，如 2010 年 7 月中旬至 8 月中旬，2011 年 5 至 6
月，2012 年的 5 至 6 月。第三，今年投资者充分预期并提前布局指数分红的“股价除权”影
响，部分机构早在 3 月份就已经卖空 6 月合约，这使得负基差较早就已出现，体现出了市场
的进一步成熟。第四，随着分红季的结束，当然也包括市场信心恢复等因素影响，8 月后基
差迅速收敛，侧面显示了分红对基差的较大影响。
表 2：股指期货上市以来各年 5-8 月负基差情况
2010 2011 2012 2013
5-8 月交易日数 83 86 87 84
其中：负基差交易日数 21 41 34 72
负基差交易日占比 % % % %
最大负基差
全年负基差交易日数占比 % % % %
2、资金紧张加剧股指期货贴水程度。
市场交易是鲜活的，价格受到各种因素影响，很可能不同于理论价格。此次期货贴水较
深，价格已经明显低于理论水平，不能由股票分红因素完全解释，当时资金紧张也是重要诱
因。实际上，近年来股市持续调整，市场悲观情绪客观存在，而做空渠道有限，在市场风险
加剧甚至出现恐慌后，股指期货成了更多投资者的逃生选择。尤其是今年 6 月，受多种因素
影响[6]，市场资金面陡然紧张起来，债市出现“钱荒”，6 月 20 日银行间债券市场隔夜拆借
利率达到了惊人的 20%以上。受此影响，股市出现连续大跌，沪深 300 指数 6 月 24 日单日
跌幅达到 %，6 月累计跌幅达到 16%、累计最大跌幅超过 22%。在此情况下，股指期货
大幅承压，贴水进一步放大，并于 7 月初达到巅峰。市场之所以选择股指期货作为风险出口，
本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸
纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。
3、融券不畅限制反向套利，期货深度贴水仍属合理。
此次股指期货贴水持续时间较长，迟迟不能纠正，反映的是市场缺乏反向套利力量，更
直接地说就是机构融券较困难。目前，我国融券业务券源少、费率高、规模小，转融通业务
还有待发展。截至今年 11 月初，“两融”业务仍以融资为主，融券余额为 亿元，占融资
融券总余额的 %，是沪深两市流通市值的 %，融券年化利率在 %% 之间。
调研中部分券商机构也提出，当时融券难度很大，甚至出现“无券可融”的情况。因此，即便
股指期货出现了 50-60 点的深度贴水，套利机构也并不能有效实施卖股票、买期货的反向套
利来获取偏差定价的收益，促使期现价格收敛。进一步来看，融券困难的存在，使得反向套
利成本较大、无套利区间较宽，即便股指期货深度贴水，甚至是显著偏离其理论价格，但实
际上仍处于无套利区间内，不能通过套利行为改善其定价效果，只能由投机力量决定其高低
水平。
三、对股指期货升贴水含义及其象征意义要有准确把握
股指期货升贴水是反应市场运行的一个窗口指标，随着市场的不断成熟，使用者应该更
加全面准确地了解它的含义。
1、期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标。
如前所述，股指期货理论价格公式为（F=S*[1+（r-y）*△t /360]）。可见，期货理论价
格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到
期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市
看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场
套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加
便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。
2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理。
升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论
价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪
深 300 指数为 2000 点，期指价格为 2015 点，资金成本为 5%，指数的股息率为 2%，股指
期货距离交割日还有 90 天，则期货理论价格为（2000*[1+(5%-2%)*90/360] =）2015 点，定
价偏差为（2015-2015=）0，而基差为（2015-2000=）15 点。可见，基差和定价偏差是两个
概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价
格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成
本后，当期货价格高于 2035 点时或低于 1990 点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促
进期货价格趋向合理。但当期货价格处于 1990-2035 点较小的区间内，收益不抵成本，套利
无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所
谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7 月间贴水较深、
基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，期货价格
仍在无套利区间的较窄“箱体”内。
3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器。
正如前面反复说的，期货升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要
是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分
析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。
一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标
普 500 指数期货自 2009 年出现持续贴水，截至 2013 年 11 月 15 日，1228 个交易日只有 13
天正基差，正基差天数只有 1%，但美国股市自 2009 年一路走高，累计涨幅超 160%。标普
500 指数先是从 2009 年 3 月 666 点的近 13 年新低升至 2010 年 4 月末的 1186 点，涨幅超
过 78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在 2011 年 4 月突破 1300 点关
口；短期休歇后，从 2011 年 10 月开始，标普 500 指数再次发力，至今 25 个月来上涨超过
59%，最高达到 1804 点；今年涨幅已经超过 26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化
宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等
使得股息率一直维持在 2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美
国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、
利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。
另一方面，针对沪深 300 指数及其期货的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳
定关系。研究显示，一是股指期货基差与股指涨跌相关性系数仅为 ，十分微弱，且统
计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有 ，
且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013 年 7 月 2 日股指期货出现最
大负基差（沪深 300 指数收于 点）后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年
11 月 15 日涨幅为 %，期间最高涨幅达到 %（9 月 12 日沪深 300 指数收于
点）。可见，股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相
关性，升贴水不是预测股市走向的指标。
综上所述，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和
资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。随着股市融
券交易机制的进一步健全，股指期货定价效率将进一步提升，更加贴近理论水平，但理论基
差的大小与正负，仍须交给市场来决定，大家不必担心，更多的解读也只能是牵强附会。
附件 1：美国标普 500 指数期货升贴水情况
美国从 2008 年开始，利率大幅下调，开始低于股息率。同年，升水天数大幅减少，从
2007 年的 92%下降到 68%。之后的 2009 年至 2013 年 11 月 15 日的 1228 个交易日，只有 13
个交易日为正基差，其余都是负基差，负基差天数占到 99%。但 2009 年以来，美国股市一
路走高。
年份 交易天数 升水天数 升水天数占比
资金利
率 股息率
1982 178 131 %
1983 251 229 %
1984 253 237 %
1985 253 228 %
1986 253 221 %
1987 253 219 %
1988 253 225 %
1989 252 226 %
1990 253 229 %
1991 253 229 %
1992 254 207 %
1993 253 220 %
1994 252 227 %
1995 252 228 %
1996 254 227 %
1997 253 223 %
1998 252 224 %
1999 252 227 %
2000 252 227 %
2001 248 215 %
2002 252 158 %
2003 252 24 %
2004 252 106 %
2005 252 228 %
2006 251 227 %
2007 251 230 %
2008 253 172 %
2009 252 3 %
2010 252 0 %
2011 252 1 %
2012 250 0 %
2013 222 9 %
[1]此处将交易量最大的合约定义为主力合约。
[2]见刘峰、李路等，《中国股指期货市场长期升水之谜》，2012。该研究排除了现货卖空限
制、标的指数成分股分红、利率随机变动、税收与时间期权、投资者持有头寸、现货市场或
期货市场的流动性与波动性等研究假说的影响。
[3]对沪深 300 股指期货基差时间序列进行了 Durbin-Watson 一阶自回归检验发现此结果。
[4]如上海证券交易所 2012 年 8 月发布 《上市公司现金分红政策指引》称，上市公司当年
有利可分却未进行现金分红，或拟分配现金红利与净利润之比低于 30%的，需披露原因；
上市公司若无法按照既定分红政策实施利润分配的，则需 2/3 以上股东同意。
[5]2011 年沪深 300 指数与标普 500 指数的股息率分别为 %和 %。
[6]市场列出的因素包括：一是财政收入增长，税收资金集中入库，导致资金面紧张。据财
政部今年 6 月 9 日公布的数据，今年 1-5 月全国公共财政收入累计 56214 亿元，比去年同期
增加 3459 亿元，增长 %。二是银行为迎考核吸收资金。每到月末时点，银行都会不惜高
息揽储以确保存贷比达标，加剧市场资金紧张程度。三是准备金退补缴令资金面呈现周期性
收紧。今年 6 月的补缴规模较去年同期有所增加，也加剧了市场对流动性的担忧。四是央
行 6 月份一反常态没有释放流动性，造成借款利率高企，引发市场恐慌。
