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证券研究报告
行业研究/深度研究
2018年06月15日
轻工制造 增持（维持）
家用轻工Ⅱ 增持（维持）
陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004
研究员 025-83387511
chenyufeng@
倪娇娇 执业证书编号：S0570517110005
研究员 nijiaojiao@
张前 执业证书编号：S0570517120004
研究员 0755-82492080
zhang_qian@
1《顾家家居(603816,买入): 家居界的美的，
看渠道、品类融合》
2《轻工制造: 市场需求疲软，纸企停机检修
增多》
3《美克家居(600337,买入): 转型成效显现，
家居龙头王者归来》
资料来源：Wind
竞争格局分散，品牌崛起看好龙头
国际比较系列报告之沙发篇
核心观点
我国是全球主要软体家具消费国之一，沙发作为软体的重要细分行业之一，
行业规模稳步增长。当前我国沙发行业集中度仍然较低，结合国际知名沙
发品牌 La-Z-Boy 以及 Natuzzi 的发展历程与成功经验，我们认为龙头企业
有望在产品力、品牌力、渠道力等方面进一步提升综合实力，在消费步入
提质升级阶段快速攫取市场份额，持续看好软体家居龙头。
La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适生活代名词
La-Z-Boy 成立于 1927 年的美国门罗，是全球功能沙发的首创者。技术上，
公司专注于沙发产品研发创新，不断提升产品使用感，目前专利技术申请
数已达到 233 项；品牌上，公司重视品牌宣传，从 20 世纪初期办家居展
到如今建立全渠道营销网络，公司品牌已深入人心，成为美国国民沙发品
牌；渠道端，2013 年以来实施“4-4-5”战略，以“提质增量”方式驱动
零售业务增长；此外，公司还将业务范围由沙发向板式家居延伸，提供更
为丰富的购物选择。2017 财年 La-Z-Boy 营业收入达 亿美元，近五
年 CAGR 为 %；净利润 亿美元，近五年复合增长率达 %。
Natuzzi：意大利沙发领军者，业务遍布全球
Nattuzi 成立于 1959 年意大利，已由早起小型工作室发展成为当今全球沙
发业佼佼者。生产端，公司垂直整合产业链，严控各环节生产质量，最大
限度提高生产效率；产品端，各类产品皮革类型及种类、尺寸、颜色均可
个性化定制，组合多达 200 万种；渠道端，不断拓展全球各市场门店数量，
定期进行门店升级，提升品牌在终端市场的竞争力；此外，公司还通过子
品牌精确定位细分市场，最大程度的扩大消费者覆盖范围。截至 2017 年，
Nattuzi 产品在全球范围内遍布五大洲 123 个国家和地区，在 1000 多个专
卖店进行销售。
我国沙发行业竞争格局分散，龙头企业综合实力强劲
我国沙发行业处于稳定发展阶段，据 Euromonitor 数据，2017 年行业零售
规模达近五年复合增长率达 %，市场空间广阔。当前沙发行业竞争格局
较为分散，集中度远低于美国 CR4 超 50%，龙头企业有望通过规模效益
提升生产效率、积极开展品牌建设、提升渠道竞争力等方式进一步提升企
业综合实力，快速攫取市场份额。行业趋势上看，外延投资加速，顾家家
居、喜临门纷纷携手国际知名沙发品牌，开拓中高端市场；功能沙发渗透
率逐渐提升，消费升级趋势下市场空间有望持续扩大。
投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头
随着居民可支配收入不断提高，消费已步入提质升级阶段，品牌建设成为
企业脱颖而出的重要途径。当前我国沙发行业竞争格局较为分散，龙头企
业有望凭借优化生产、提升品质、塑造品牌等方式进一步攫取市场份额，
带来收入和业绩的持续增长。受益标的顾家家居、喜临门。
风险提示：地产销售超预期下滑（下行风险），原材料价格超预期下跌（上
行风险）。
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17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04
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轻工制造 家用轻工Ⅱ 沪深300
一年内行业走势图
相关研究
行业评级：
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
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正文目录
全球软体家具消费规模稳步增长 ....................................................................................... 5
La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适生活代名词 ................................................................. 8
首创功能沙发，产品畅销全球 ................................................................................... 9
成功经验：技术优势显著，品牌深入人心 ............................................................... 10
技术武装产品，赋能服务 ................................................................................. 10
重视品牌塑造，打造美国沙发国民品牌 ........................................................... 11
分销渠道多元，4-4-5 战略“提质增量”带动零售业务增长 .............................. 12
多品牌布局，事业部专营不同品类 .................................................................. 14
Nattuzi：意大利沙发领军者，业务遍布全球 ................................................................... 17
浴火重生，由小型工作室成长为全球沙发业领军者 ................................................ 17
成功经验：多品牌定位细分市场，提升品牌知名度提高终端竞争力 ....................... 19
垂直整合产业链，提升生产效率、严控产品品质 ............................................ 19
产品矩阵完善，设计出类拔萃 ......................................................................... 19
强化品牌认知度，提升终端竞争力 .................................................................. 20
全球布局丰富收入来源，多品牌定位细分市场 ................................................ 21
我国沙发行业：竞争格局分散，龙头企业综合竞争力强劲 ............................................. 22
行业规模：沙发行业规模稳步增长，2020 年有望达到 1120 亿元 .......................... 22
竞争格局：集中度低，品牌建设成为企业脱颖而出的重要途径 .............................. 23
行业趋势：外延并购步伐加速，功能沙发市场有待拓展 ......................................... 25
投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头 ....................................................................... 27
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
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图表目录
图表 1： 沙发分类介绍..................................................................................................... 5
图表 2： 2015 年全球软体家具消费占家具消费比重为 15%............................................ 6
图表 3： 2015 年全球前十大软体家居消费国消费量（单位：亿美元） .......................... 6
图表 4： 2010-2016 年全球沙发贸易额 ........................................................................... 6
图表 5： 2016 年全球主要国家沙发进口额占全球沙发进口额比重 .................................. 6
图表 6： 2016 年全球主要国家沙发出口额占全球沙发出口额比重 .................................. 6
图表 7： 2017 年 Ranker 网站全球沙发 BEST 50 排名（TOP 20） ............................... 7
图表 8： La-Z-Boy 营业收入及增速 ................................................................................. 8
图表 9： La-Z-Boy 净利润及增速 ..................................................................................... 8
图表 10： La-Z-Boy 毛利率与净利率 ............................................................................... 8
图表 11： La-Z-Boy 应收账款周转率与库存周转率 .......................................................... 8
图表 12： La-Z-Boy 历年股价走势 vs 标普 500 指数 ...................................................... 9
图表 13： La-Z-Boy 主要发展历程 ................................................................................... 9
图表 14： La-Z-Boy 营业收入按地域划分 ...................................................................... 10
图表 15： 2017 年以来公司专利申请及获批情况 ........................................................... 11
图表 16： La-Z-Boy 研发投入情况 ................................................................................. 11
图表 17： 服务端技术投入致力于提升用户体验 ............................................................ 11
图表 18： 美国著名歌手及演员 Bing Crosby 及其太太为 LAZBOY 代言 ....................... 12
图表 19： La-Z-Boy 沙发出现在经典美剧《老友记》中 ................................................ 12
图表 20： La-Z-Boy 广告费用及增速 ............................................................................. 12
图表 21： La-Z-Boy 各销售渠道数量 ............................................................................. 13
图表 22： La-Z-Boy“4-4-5”FG 渠道策略 ........................................................................ 13
图表 23： 提升原有家具展示馆，提升单店收入（单位：家）....................................... 14
图表 24： 家具展示馆营业收入及单店收入.................................................................... 14
图表 25： La-Z-Boy 旗下子品牌及主要业务 .................................................................. 15
图表 26： La-Z-Boy 三大事业部 .................................................................................... 15
图表 27： 2006-2017 年三大事业部营业收入 ................................................................ 16
图表 28： 2007-2017 年三大事业部营业利润率 ............................................................ 16
图表 29： Nattuzi 主要发展历程 .................................................................................... 17
图表 30： Nattuzi 营业收入及增速 ................................................................................. 18
图表 31： Nattuzi 净利润情况 ........................................................................................ 18
图表 32： 欧元兑美元汇率月均值 .................................................................................. 18
图表 33： Nattuzi 毛利率与净利率 ................................................................................. 18
图表 34： Nattuzi 产品矩阵完善 .................................................................................... 19
图表 35： 产品尺寸灵活，满足个性化需求.................................................................... 20
图表 36： Nattuzi 推出各款产品 3D 设计页面 ............................................................... 20
图表 37： Nattuzi 门店情况 ............................................................................................ 20
图表 38： 2008-2017 年 Natuzzi 收入的地域结构（单位：百万欧元）......................... 21
图表 39： 2017 年 Nattuzi 各国业务收入占比 ................................................................ 21
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图表 40： Natuzzi 设立多品牌定位细分市场 ................................................................. 21
图表 41： 美国软体沙发零售总额及增速 ....................................................................... 22
图表 42： 中国软体沙发零售总额及增速 ....................................................................... 22
图表 43： 商品房销售面积增速有所下行 ....................................................................... 22
图表 44： 软体家居企业喜临门受地产销售影响较小 ..................................................... 22
图表 45： 软体家居购买需求中存量房翻新占比提升 ..................................................... 23
图表 46： 二次翻新存量面积 vs 现房销售面积（单位：百万平米） ............................. 23
图表 47： 我国沙发行业市场空间测算 ........................................................................... 23
图表 48： 2015 年美国沙发行业集中度 ......................................................................... 24
图表 49： 2015 年中国沙发行业集中度 ......................................................................... 24
图表 50： 沙发生产工艺流程繁多 .................................................................................. 24
图表 51： 顾家家居工人单位产值持续提升（单位：万元） .......................................... 24
图表 52： 顾家家居广告宣传费用 .................................................................................. 25
图表 53： 顾家家居沙发销售量及增速 ........................................................................... 25
图表 54： 2016 年家居行业不同零售渠道占比（销售收入口径） ................................. 25
图表 55： 我国主要沙发品牌门店数量情况（截至 2016 年底） .................................... 25
图表 56： 顾家家居、喜临门在沙发领域外延投资事件整理 .......................................... 25
图表 57： 美国功能沙发渗透率 ...................................................................................... 26
图表 58： 我国功能沙发市场规模及渗透率.................................................................... 26
图表 59： 顾家家居沙发收入构成 .................................................................................. 26
图表 60： 芝华仕“舒适就是头等舱”深入人心 ............................................................ 26
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全球软体家具消费规模稳步增长
沙发发展历史悠久，类型多样。沙发起源于公元前 2000 年的古埃及，随着人们对生活品
质追求的提升，以及生产工艺的完善，沙发制造逐步发展，逐步由奢侈品转变为大众商品。
当代沙发按材质划分主要有皮沙发、布艺沙发等，按功能划分则有普通沙发和功能沙发两
类。按照风格划分，常见的有传统欧式、美式、北欧宜家式、中式、日式、新中式等。
图表1： 沙发分类介绍
分类 样式举例 特点 发展情况
价格水平
（元/套）
普通沙发 皮沙发
表面：天然或人造皮革
结构：木材或金属材料
填充：海绵等软质材料
国内外均较为普遍
大型品牌主力产品
1000-20000
布艺沙发
表面：毛/麻/棉等织物
结构：木材或金属材料
填充：海绵等软体物质
国内外均较为普遍
国内大型品牌逐步深入
1000-10000
布革沙发
（框架沙发）
框架通常显露于外，表面添加
软垫，或以皮革、织物包裹
沙发的原始形态，历史悠久
当前日式、新中式产品流行
800-15000
藤制沙发
结构：真藤或人造仿藤
表面：添加或包覆软垫
国内及东南亚较为普遍 500-40000
功能沙发
基于皮沙发或布艺沙发原型，
增加功能构件，可手动或电动
伸展、摇摆，有些具有按摩功
能
国外较为普遍
国内接受度有待提高
5000-30000
资料来源：《QB/T -2012.软体家具.沙发》，芝华仕、顾家家居、左右家私天猫旗舰店，华泰证券研究所
全球软体家具消费规模稳步增长。据意大利米兰轻工业信息中心 CSIL 数据，全球软体家
具消费量已由 2006 年的 476 亿美元增长至 2015 年的 626 亿美元，年均复合增长率达
%，行业进入平稳增长期。中国、美国、德国等是全球主要的软体家具消费国，三国软
体家居消费量占全球的 59%。
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
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图表2： 2015 年全球软体家具消费占家具消费比重为 15% 图表3： 2015 年全球前十大软体家居消费国消费量（单位：亿美元）
资料来源：CSIL，华泰证券研究所 资料来源：CSIL，华泰证券研究所
全球沙发贸易额有所萎缩，中美占据核心位置。从贸易角度看，美德英等发达国家为沙发
主要进口国，而中国、波兰等国依靠低价劳动力、充足原材料等优势吸引大量产业转移，
成为主要沙发出口国。近年来全球沙发贸易规模有所萎缩，根据联合国商品贸易数据库统
计，2015、2016 年全球沙发进出口贸易总额出现负增长，2016 年全球沙发进出口贸易总
额已降至 210 亿美元，基本与 2012 年水平持平。
图表4： 2010-2016 年全球沙发贸易额
资料来源：联合国商品贸易数据库，华泰证券研究所
图表5： 2016 年全球主要国家沙发进口额占全球沙发进口额比重 图表6： 2016 年全球主要国家沙发出口额占全球沙发出口额比重
资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所
软体家居,
15%
其他家居,
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中
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
全球沙发贸易额（亿美元） 同比（%，右轴）
美国
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德国
9%英国
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法国
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加拿大
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其他
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中国
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波兰
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意大利
9%
德国
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美国
3%
其他
21%
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受各国消费文化、消费者偏好影响，软体家具地域性、国别性特征较为明显，开拓市场难
度大于其他类型家具。根据美国专业调查网站 Ranker 对全球知名沙发企业排名，我们选
取在国际市场具有知名度、影响力的上市沙发企业 La-Z-Boy（功能沙发为主）以及 Natuzzi
（皮制、布艺沙发为主）作为代表，回顾其发展历程与经验，进一步加深对我国沙发行业
发展情况、沙发企业发展前景的认识。
图表7： 2017 年 Ranker 网站全球沙发 BEST 50 排名（TOP 20）
排名 公司名称 排名 公司名称
1 B&B Italia 11 La-Z-Boy
2 Smith Brothers of Berne 12 England
3 Thomasville Furniture Industries 13 Minotti
4 Drexel Heritage 14 Stressless
5 Baker Furniture 15 Ethan Allen Furniture Company
6 Lee Industries 16 Urban Habits Inc
7 Broyhill 17 Bernhardt
8 Bassett Furniture Industries 18 Rolf Benz
9 Chateaud'AX 19 Mitchell Gold + Bob Williams
10 Hooker Furniture 20 Natuzzi
资料来源：，华泰证券研究所
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La-Z-Boy：功能沙发创造者，舒适生活代名词
La-Z-Boy 成立于 1927 年的美国门罗，由 Edward 和 Edwin
两兄弟创立，1987 年在纽约证券交易所上市。公司自成立以来专业从事功能沙发的研究、
开发、生产与销售，是全球功能沙发的首创者，功能沙发也被《时代杂志》评选为与计算
机、电视机、拉链等对人类生活产生重大影响的 100 项发明之一。经过近百年的发展，
La-Z-Boy 目前旗下拥有 La-Z-Boy Residential、Hammary Furniture、England Furniture、
Kincaid Furniture以及American Drew等子品牌，在美国乃至世界都具有非常高的知名度。
La-Z-Boy 作为美国沙发龙头，收入增长稳定。2009 年后，公司从全球经济危机影响中走
出，营业规模持续扩大。2017 财年（2016 年 4 月-2017 年 4 月）营业收入高达 亿
美元，近五年 CAGR 为 %；净利润 亿美元，同比增长 %，近五年复合增长
率为 %。盈利能力方面，La-Z-Boy 毛利率自 1987 年以来始终维持在 20%以上，随
着近年来生产技术不断优化、生产效率不断提高，毛利率由2013财年的%提升至2017
财年的 %；净利润率水平由 2013 年的 %稳步提升至 %。
图表8： La-Z-Boy 营业收入及增速 图表9： La-Z-Boy 净利润及增速
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表10： La-Z-Boy 毛利率与净利率 图表11： La-Z-Boy 应收账款周转率与库存周转率
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
从资本市场角度看，公司股价与市场走势基本一致，2009 年低点至 2018 年 6 月 14 日股
价涨幅达到 4768%，2018 年 6 月 14 日流通市值为 亿美元，同期标准普尔 500 指数
上涨幅度为 410%；2000 年以来公司 PE（TTM）估值中枢为 倍。
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营业收入（百万美元） 同比（%，右轴）
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应收账款周转率（次） 库存周转率（次）
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9
图表12： La-Z-Boy 历年股价走势 vs 标普 500 指数
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所
首创功能沙发，产品畅销全球
经过九十余年的发展，La-Z-Boy 已由最初为生产多功能座椅的小企业发展成为美国家喻
户晓的家具品牌，回顾其发展历程，大致可以分为初创期（1927-1949 年）、成长期
（1950-1999 年）以及全球拓展阶段（2000 年至今）三个阶段。
图表13： La-Z-Boy 主要发展历程
资料来源：公司官网，公司年报，华泰证券研究所
初创阶段（1927-1949 年）：世界上第一把功能座椅诞生
La-Z-Boy 前身是 Edward 和 Edwin 年成立的 Kna-Shoe
公司，后更名为“花城家具公司”。1928 年，第一台折叠式木质百叶椅诞生，1929 年将
可斜躺机械装置加入该躺椅，使其能够满足人们坐和躺的需求，这也标志着世界上第一把
装有软垫的功能舒适椅诞生，自此公司名声大噪。20 世纪 30 年代，公司开始拓展零售业
务，并在经济衰退期间积极赞助户外家具展览，进一步提升公司知名度。1941 年，La-Z-Boy
座椅公司从花城家具中分立出来。受二战影响，1941-1949 年间公司停止生产躺椅，转而
利用工厂空间制造坦克座椅和防撞垫以帮助支持战争。二站结束后，杜鲁门总统就将
La-z-Boy 产品带进了白宫，至今仍是美国白宫电影院内的专属座椅。
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标普500 LZB股价（右轴）
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10
成长阶段（1950-1999 年）：扩品类、拓渠道、重推广，市占率迅速提升
1950 年公司推出摇摆椅，一经推出就收到消费者青睐，其销售额从最初的每年约 110 万
美元增长至 1971 年约 5300 万美元。此后，La-Z-Boy 继续重视研发，陆续推出内置脚凳、
自动脚托、功能双人沙发、摇摆功能椅（兼具摇椅和躺椅功能），不断丰富公司产品。20
世纪 70 年代后期公司致力于在提升 La-Z-Boy 品牌知名度，新增大量 La-Z-Boy 展示门店
的同时不断加大广告投入，使 La-Z-Boy 逐渐成为美国家喻户晓的家居品牌。20 世纪 80
年代，公司拓展产品品类，推出功能倚躺沙发、沙发床、休闲沙发等产品，进一步丰富公
司收入来源。该阶段，公司在品类、品牌、渠道三方面共同发力，市场份额迅速提升。
全球拓展阶段（2000-至今）：加强国际合作，业务规模仍有扩大空间
21 世纪初，La-Z-Boy 开启国际化进程，进军澳大利亚、新西兰、英国等地家居市场。2012
年前后，公司看到发展中国家人均收入提升、消费升级所带来的发展机遇，积极拓展中国、
泰国等亚太地区市场，随后逐渐向拉丁美洲、非洲等地区拓展，不断扩大企业经营范围，
丰富收入来源。据公司年报，2017 年 La-Z-Boy 产品已销往 60 余个国家，除美国、加拿
大外其他国家地区营业收入为 7600 万美元，占营收比重仅为 5%，业务规模仍有进一步
扩大空间。
图表14： La-Z-Boy 营业收入按地域划分
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
成功经验：技术优势显著，品牌深入人心
技术武装产品，赋能服务
研发投入稳定，不断提升产品使用感。公司自首创功能沙发、获得全球第一张关于功能沙
发的专利证书以来，专注功能沙发产品研发，不断提升沙发舒适感、完善使用功能，据美
国专利网，截至 2018 年 5 月，公司专利技术申请 233 项目，其中 123 项已获批。2016
财年，公司应用纳米技术再度创新研发出 i-clean 布料。不同于市场上流行的“科技布”
以涂层实现耐脏，i-clean 布料能够在保持布料亲肤、透气的基础上防水、防尘、防污的效
果，成为 La-Z-Boy 沙发产品又一大核心竞争优势。2017 财年，公司新推出的“duo”系
列产品，将传统沙发的美观性与功能沙发的舒适性相统一，改变了功能沙发风格单一的不
足，受到消费者的喜爱。近年来公司研发投入稳定，研发投入占营业收入比重维持在 %
左右。
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美国 加拿大 其他地区
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图表15： 2017 年以来公司专利申请及获批情况 图表16： La-Z-Boy 研发投入情况
资料来源：美国专利网（），华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
加强信息技术研发，致力于提升用户体验。在加强产品技术研发外，公司还加大了数字信
息系统的研发，创建 ERP 系统实现产销的精准管理，把控产品生产与配送周期，提高运
营效率；加强网站建设、搭建电子商务平台，满足消费者产品信息对比、一站式、便捷式
的购物需求；新建云技术平台，利用线上、线下和第三方数据精准地刻画用户画像，进而
应用于公司产品设计、研发、生产、销售的各个环节，进一步提升用户消费体验。
图表17： 服务端技术投入致力于提升用户体验
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
重视品牌塑造，打造美国沙发国民品牌
线上线下宣传并重，打造沙发国民品牌。La-Z-Boy 在重视研发、不断改进产品功能的同
时，同样重视品牌宣传。20 世纪 30-40 年代，公司通过举办家具秀、家具展示厅、路牌
广告、报纸等方式进行全方位的宣传与推广，吸引着各地家庭慕名而来。早期宣传主要以
线下方式为主，一定程度上提高了品牌曝光度，但仍难以起到全国性影响。20 世纪 50 年
代开始，公司加强大众传媒渠道宣传力度，先后选择著名歌手及演员 Bing Crosby 家族、
美国著名歌手及演员 Bing Crosby 及其太太 Kathryn Crosby 为公司代言。20 世纪 90 年
代，La-Z-Boy 沙发出现在经典美剧《老友记》中，使剧中同款沙发红极一时，也使 La-Z-Boy
品牌深入人心。
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研发投入（百万美元）
占营收比重（%，右轴）
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12
图表18： 美国著名歌手及演员 Bing Crosby 及其太太为 LAZBOY 代言 图表19： La-Z-Boy 沙发出现在经典美剧《老友记》中
资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：美剧《老友记》，华泰证券研究所
建立全渠道营销网络，高频广告强化引流作用。尽管 La-Z-Boy 在早期就有了很高知名度、
成为了美国沙发的国民品牌，但其对品牌宣传的努力从未懈怠。步入 21 世纪，公司宣传
方式更为多样，目前已经形成集线上网络平台、电视广告、纸质印刷品、门店网络为主体
的线上-线下全渠道营销网络。例如 2012 年 La-Z-Boy 所推出的系列广告“Live Life
Comfortably”，通过五个 30 秒电视广告、四个全国性平面广告以及美国各大杂志对其高
定制化、高舒适度核心产品及 FG 门店体验环境进行了全方位、密集性、全国性的宣传，
宣传效果良好。据公司年报，该广告至今已运营五年，公司在 2017 财年仍继续加大了对
该广告的投入。
近年广告投入持续增加。由于美国家居用品的销售是以家具零售商为主体的市场，普遍采
用多品牌陈列的方式，因此具有较强的品牌力有利于公司产品在众多品牌中快速吸引消费
者的注意。近年来公司持续加大广告投入，进一步提升其在家居行业的知名度、忠诚度，
广告费用近 8 年复合增长率达到 %，占营收比重自 2010 财年的 %提升 至
2017 财年的 %。
图表20： La-Z-Boy 广告费用及增速
资料来源：公司官网，公司年报，华泰证券研究所
分销渠道多元，4-4-5 战略“提质增量”带动零售业务增长
渠道形式多元，混合分销策略为消费者提供多种选择。La-Z-Boy 采用以经销为主、直营
为辅的模式，店面形式多样，充分展示产品特征。具体而言，家具展示馆（Furniture Galleries）
以大型旗舰店为主，部分店面由集团专门组建的零售部门进行直营，确保能够全方位展示
产品、向消费者提供定制化服务；舒适工作室（Comfort Studio）一般分布于人口密度较
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广告费用（百万美元） 同比（%，右轴）
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低地区，以“店中店”的形式设立在一些规模较大的家居零售商店内，全部由经销商管理，
只展示具有代表性的样品；由于美国家具行业以零售家居渠道主导，公司大量门店为混营
店，即由经销商在同一店面中同时销售不同品牌产品。截至 2017 财年，La-Z-Boy 共有家
具展示馆 347 家、舒适工作室 557 家、混营店经销商 1900 余个，渠道数量众多、形式多
样，为消费者提供多种购物选择。
图表21： La-Z-Boy 各销售渠道数量
注：混营店仅披露经销商数量
资料来源：公司公告、华泰证券研究所
“4-4-5”渠道以“提质增量”为主线，带动零售业务增长。为最大限度发挥品牌及渠道
影响力、提高盈利能力，La-Z-Boy 于 2013 财年提出“4-4-5”渠道策略，即在 2013 财年
起的 5 年内使家具展示馆数量增加至 400 家、平均单店收入超过 400 万美元，这一目标
的实现将为公司带来每年 16 亿美元的销售收入。为实现该目标，La-Z-Boy 一方面通过新
增门店、收购经销商门店等方式增加门店数量，另一方面通过提升门店形象、完善定制化
服务等方式提高单店收入。短短两年时间，改造后的新型展示馆数量（New Concept
Design format）在 2015 年达到 61 家，家具展示馆总数量 325 家，平均单店收入由 2013
年的 385 万美元提升至 400 万美元，超前完成“提质”目标。由于店面评估流程较为严
格，截至 2017 年公司家具展示馆仅 347 家，与目标数量仍有一定差距，但公司相信高质
量店面能够有效提升单店收入，使公司能够通过更少店面数量驱动零售业务规模增长，实
现最终 16 亿美元销售收入目标。
图表22： La-Z-Boy“4-4-5”FG 渠道策略
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14
图表23： 提升原有家具展示馆，提升单店收入（单位：家） 图表24： 家具展示馆营业收入及单店收入
资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
多品牌布局，事业部专营不同品类
沙发主业基础上向板式家居拓展，产品品类多样。借助 La-Z-Boy 的品牌力与供应链能力，
公司针对家居市场定制化趋势推出子品牌 England Furniture，以高定制化、21 天快速交
付为特色快速占领 成为企业收入新增长点。为更好的满足消费者需求，公司通过
Hammary Furniture、Kincaid Furniture、American Drew 子品牌从事板式家居生产与销售，
产品涵盖电视柜、床头柜、酒柜、书柜、餐桌椅、餐具柜等十余个产品品类，覆盖卧室、
客厅、书房、休息室等多个住宅空间，业务范围由沙发等软体家居逐渐向板式家居延伸。
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15
图表25： La-Z-Boy 旗下子品牌及主要业务
产品系列 产品样式 主要产品类别
La-Z-Boy residential
生产软垫沙发、情侣沙发、单人椅等
England Furniture
提供价格适中的家庭家具如各式沙发床、沙
发、 单椅等，以软体为主。
Hammary Furniture
完整的起居室家、办公、休闲空间家装包括
桌椅、柜类等板式家具。
Kincaid Furniture
主要提供板式家具，同时提供配套软体家具。
American Drew 提供中等价位卧室及餐厅家具。
资料来源：公司官网、华泰证券研究所
划分三大事业部，产销方式各有不同。在多品牌基础上，La-Z-Boy 按照业务类型设有三
大事业部，软装家居事业部以 La-Z-Boy 和 England 两大品牌为核心，主要负责躺椅、可
移动家具、椅子、软垫、沙发床等软体品类的生产与销售，产品以自产为主。板式家居事
业部则负责卧室、厨房、休闲室套装等品类的产销，负责 American Drew, Hammary, and
Kincaid 三大定制品牌的运营，2015 年开始暂停自产，转为以外协进口为主。零售事业部
则主要负责直营门店的经营管理，提升终端竞争力。
图表26： La-Z-Boy 三大事业部
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
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软体家居稳步发展，零售事业部发展势头强劲。从财务表现来看，软体家居仍是 La-Z-Boy
主要收入来源，近年来软装居事业部营业收入占整体营收比重稳定在 80%左右，营收增速
自 2013 年以来保持在 5%左右，利润率自 2013 年的 9%逐步提升至 2017 年的 12%，发
展较为稳定。板式家具事业部方面，尽管利润率水平有所提升，但经营仍存较大阻力，近
五年营收基本处于负增长状态。在“4-4-5”战略下，渠道“提质增量”带动零售业务规模
扩大，零售事业部表现亮眼，2013 年以来营业收入同比增速均超过 18%，近五年营收复
合增长率达到 11%，利润率也由 2009 年低点的-22%一路提升至 2017 年的 4%，发展势
头强劲。
图表27： 2006-2017 年三大事业部营业收入 图表28： 2007-2017 年三大事业部营业利润率
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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软装业务 板式业务 零售业务
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Nattuzi：意大利沙发领军者，业务遍布全球
Nattuzi 成立于 1959 年意大利 TARANTO，1993 年在纽约证券交易所上市。目前，其生
产的沙发和椅子在全球范围内遍布五大洲 123 个国家和地区，在 1000 多个专卖店进行销
售。据 IPSOS 在 2015 年的市场调查结果，Natuzzi 已成为全球奢侈品消费者中最知名的
家具品牌。
浴火重生，由小型工作室成长为全球沙发业领军者
Nattuzi 经过半个多世纪的发展，已经由 1959 年时针对当地市场、生产沙发和手工扶手椅
的小工厂发展成为全球沙发业的佼佼者。回顾 Natuzzi 发展历程，其发展大致可以分为发
展初期（1959-1971 年）、欧洲市场拓展期（1972-1982 年）以及全球布局时期（1983 年
至今）三个阶段。
1959-1971 年：由工作室发展为小规模企业
Natuzzi 在成立之初是一家小型的家具工作室，为当地市场生产沙发和扶手椅。1962 年，
创始人 Pasquale Natuzzi 搬至马泰拉从事家具销售业务，在此过程中他不断积攒商业经验，
对家具销售机制以及所存在的困难都有了更为深入的认识，这也为 Natuzzi 日后开设终端
表现能力强的零售门店奠定了基础。1962 年，Pasquale Natuzzi 回到最初的家具生产制
造这一发展方向，重新开展沙发与扶手椅制造，并建立了专业化工厂，进行规模化生产。
1972-1982 年：浴火重生，占领意大利本土市场
1972 年 Natuzzi 位于马泰拉的工厂在一场大火后遭到全部摧毁，Pasquale Natuzzi 决定
将生产基地搬迁到意大利巴里，成为之后 Natuzzi 集团总部所在地。20 世纪 80 年代初期，
Pasquale Natuzzi 在美国旅行过程中发现了将定位精英阶层的真皮沙发进行“平民化”的
发展机遇，成为之后 Natuzzi 不断提高生产效率、降低产品价格，乃至后期推出定位中低
端市场皮制沙发的重要影响因素。在此阶段，Natuzzi 生产规模不断扩大，在意大利本土
的市场占有率不断提高，成为意大利沙发行业的领军企业。
1983 年至今：全球拓展，完善多品牌矩阵
在逐步占领意大利市场后，Natuzzi 将目光转向了行业竞争格局较为分散的欧洲其他国家
以及北美地区，开启了地域多元化的经营道路。1985 年，Natuzzi 在纽约成立室内装饰公
司，满足北美客户需求。随着北美市场开拓的不断推进，北美地区销售收入不断提升，据
CSIL 报告，2002 年 Natuzzi 在美国皮制沙发市场中已达到 ％的市场份额。此后公司
继续拓展中国、印度等地区市场，在 20 世纪末期还在巴西、中国、罗马尼亚等地新建工
厂，为全球各地市场销售提供支撑。经过五十余年不断的挑战与革新，Natuzzi 已发展成
为意大利最大的家具公司、全球范围内影响力最大的家居企业，在全球拥有 7家制造工厂，
12 家商业办公室和 1200 多个销售点，是全球奢侈品消费者中最受认可的家具品牌。
图表29： Nattuzi 主要发展历程
资料来源：公司官网，公司年报，华泰证券研究所
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受宏观经济环境、行业竞争程度等因素影响， Nattuzi 近年来业绩表现欠佳：
2000-2005 年：该阶段因美元不断贬值，公司产品在北美地区竞争力有所减弱；由于
口蹄疫、疯牛病频繁，主要原材料皮革价格大幅波动，企业生产成本不断提升，致使
公司毛利率水平一路下降。与此同时，该阶段软体家具行业竞争加剧，市场中低端品
牌众多，导致 Natuzzi 难以通过提价方式将原材料成本、通货膨胀压力传导至下游，
严重影响了企业盈利能力，Natuzzi 营业收入增速、净利润增速以及毛利率水平持续
下降。
2006-2012 年：美国次贷危机引起美国乃至全球经济增长的放缓，居民消费能力大幅
下降，家居需求迅速减少，对 Natuzzi 在北美地区业务造成较大冲击，2009 年美国
地区销售收入同比下降 38%。其后欧洲主权债务危机爆发，欧元区国家经济受到重
创，Natuzzi 在欧洲区域内销售额迅速下滑。 尽管企业采取品牌多元化策略，积极推
广中低端价位产品，扩大消费者覆盖范围，但还是难以弥补整体经济下滑对销售带来
的不利影响。此外，中低端产品在销售中比重的不断增加也对企业盈利能力造成一定
影响，加之重要生产地巴西的皮革价格大幅上涨，企业毛利率在 2007 年下滑至近年
来最低点 27%，同比下降 。
2013 年至今：在营业收入与净利润持续下滑后，公司着力进行内部改组，关闭经营
绩效差的零售门店、裁退冗余员工，不断优化生产流程、提高产品质量、明确品牌组
合市场定位，并进一步加大国际市场开拓力度，使得公司营业收入与净利润增速均有
所回升。2017 年，Nattuzi 销售额达到 亿欧元，同比%，近五年营业收入
CAGR 为 %；毛利率回升至 %。从地理角度来看，美洲市场仍然是 Natuzzi
最重要的销售渠道，占 2017 年营业收入的 24％，其次是英国、意大利和中国，分别
占比 10%、8%和 7%。
图表30： Nattuzi 营业收入及增速 图表31： Nattuzi 净利润情况
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
图表32： 欧元兑美元汇率月均值 图表33： Nattuzi 毛利率与净利率
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
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毛利率 净利润率
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
成功经验：多品牌定位细分市场，提升品牌知名度提高终端竞争力
尽管从财务数据看 Natuzzi 近年来受宏观经济环境等因素影响，经营存在较大波动，但公
司由最初的地方工作室成长为意大利沙发行业的领军企业、全球沙发业的佼佼者的成功经
验仍值得我们借鉴学习。
垂直整合产业链，提升生产效率、严控产品品质
垂直整合产业链，提高生产效率。Natuzzi 垂直整合了包括产品设计、原材料采购、生产
制造、仓储物流、终端零售等诸多环节，向上通过自建制革厂控制原材料皮革的质量，向
下建立自主分销品牌，确保产品终端竞争力。据公司官网信息显示，Natuzzi 从上游原材
料至成品组装环节垂直整合了 92%的原材料，使其能够为消费者提供价格合理的高品质产
品。与此同时，产业链整合使得各部门沟通加强，Natuzzi 可根据订单情况及时调整各环
节产销情况，在客户满意的同时最大限度减少库存规模、提高生产效率。
不断优化生产环节，严密管控品质。公司以“精益生产”为原则不断优化生产环节，例如
2013 年底通过优化产品分解，确保各部分完成速度相似，提升生产速度；使用模块化管
理系统，实现产品简化（易于装配）、管理简化（减少零部件）、提升质量（减少生产故障）、
降低生产成本（规模优势），从而提高整体竞争力。此外，在从兽皮制革、框架和填充料
制造、沙发套剪裁缝制到最终组装等整个 135 个生产工序中，原材料至少需经过 210 种
不同的质量检查，每一环节半成品均需进行细致检查，务求每一件出厂的产品都得到最完
美的呈现。Natuzzi 还专门创办培训学校，对员工进行工作技能、企业文化培训，使得
Natuzzi 的 300 余个岗位员工均能秉承一贯“追求产品细节、保证优质质量”的精神做好
每一个产品。
产品矩阵完善，设计出类拔萃
产品矩阵完善，各式组合变化出多达 200 万种产品方案。Natuzzi 生产各种皮制软垫家具，
包括沙发、扶手椅、按摩椅等，据公司 2017 年年报，公司目前向消费者提供 411 种不同
型号的产品，每种产品均有沙发、扶手椅、长凳等各种形式可供选择，且可提供 10 种皮
革等级、36 种皮革类型以及 298 种颜色进行个性化定制，各式各样组合变化出多达 200
万种产品方案。产品矩阵完善使 Natuzzi 能够充分满足全球各地消费者的个性化需求，为
消费者提供全面的“和谐客厅”解决方案。
图表34： Nattuzi 产品矩阵完善
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
设计出类拔萃，提供“和谐客厅”解决方案。Natuzzi 设计团队由数百名家具设计师、色
彩专家、建筑设计师、工程师和室内设计师组成，携手将设计、功能、材质与色彩进行理
想组合。每年 NATUZZI 设计中心将产生 6000 多份设计草图，每 50 份设计中仅有一份能
通过设计评审，进入模型制作阶段。在设计上，Natuzzi 始终秉承“出类拔萃的设计”和
“无与伦比的舒适”两大原则，致力于为消费者提供设计精致、和谐舒适的产品体验。例
如，无论是沙发还是普通桌椅，Natuzzi 产品设计中都不会出现尖锐的边角，全部采取温
和的弧度设计，希望给人安全、放松的感觉。同时，公司尽可能采取节约空间的设计，使
中小户型也可以放心选购。此外，Natuzzi 还推出 3D 设计页面，使消费者可以根据需求
选择产品的尺寸、颜色、材质等，打造最适合、最温馨的、最和谐的住宅环境。
图表35： 产品尺寸灵活，满足个性化需求 图表36： Nattuzi 推出各款产品 3D 设计页面
资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所
强化品牌认知度，提升终端竞争力
渠道品牌与产品品牌紧密联系，提高品牌认知度。由于美欧等国家家居商场实力较强，消
费者的选购决策主要集中于挑选商场，即选“服务”（门店体验、配送、售后），而较少选
品牌、选质量，因此消费者对家居商场的认可度强于对品牌的认可度。创始人 Pasquale
Natuzzi 早期从事家具销售的经历令其意识到渠道管理对品牌塑造、产品销售的重要作用，
因此 Natuzzi 制定了明确的渠道管理策略，专门推出分销渠道品牌 Divani＆Divani（主要
开设于意大利），将渠道品牌与产品品牌紧密连接，在提高零售端竞争力的同时不丢失原
有产品品牌的形象。据公司年报，20 世纪末，Divani＆Divani 作为家居分销商品牌为消费
者所认可，在意大利乃至欧洲地区 Divani＆Divani 已成为软体家具专家的代名词。
零售渠道持续扩张，加强门店设计提升终端竞争力。21 世纪以来，Natuzzi 不断拓展在全
球各市场的门店数量，通过扩大销售点、提高市场占有率，进一步提升品牌知名度。2017
年公司在中国、巴西、英国等国家开设共 30 家 Natuzzi Italia 门店，27 家 Natuzzi Italia
Galleries；开设针对中端市场的 Natuzzi Edition 门店 43 家、Divani＆Divani 门店 3 家。
截止 2018年一季度，公司共有 205家Natuzzi Italia门店，464家Natuzzi Edition Galleries。
147 家 Natuzzi Edition 门店以及 79 家 Divani＆Divani 门店。此外，为使门店从零售环境
中脱颖而出，Natuzzi 还不断进行门店设计，定期投资进行门店全面升级，提升品牌在终
端市场的竞争力。
图表37： Nattuzi 门店情况
资料来源：公司年报，华泰证券研究所
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21
全球布局丰富收入来源，多品牌定位细分市场
开拓全球市场丰富收入来源，生产基地分布四国、降低成本费用。Natuzzi 自 1982 年开
始积极拓展欧洲地区及北美市场，开启了地域多元化的经营道路。2017 年美国、英国、
中国、意大利、加拿大收入占比分别为 22%、10%、8%、7%、5%，丰富了收入来源，
降低了区域经济波动对企业收入的影响。为了更好的拓展国际业务，公司于 20 世纪末在
巴西（辐射美国东部市场）、中国（辐射亚太及美国西部市场）以及罗马尼亚（辐射欧洲
市场）新建生产基地，一方面有利于借助各国生产优势降低生产成本，另一方面也能够有
效缩减运输距离，进一步降低产品费用。
图表38： 2008-2017 年 Natuzzi 收入的地域结构（单位：百万欧元） 图表39： 2017 年 Nattuzi 各国业务收入占比
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
多品牌精确定位细分市场。2000 年受行业竞争加剧，中小品牌侵蚀中低端市场份额影响，
Natuzzi 以原有品牌形象重新定位中高端市场的同时也推出瞄准较低价格区间的子品牌
Italsofa，旨在重新建立 Natuzzi 在低端价格市场的领导地位，这也开启了 Natuzzi 的多品
牌发展战略。目前，Natuzzi 将产品划分为 Natuzzi Italia、Natuzzi Editions 以及私人品牌
（Private Label，即供应给其他渠道商）Softaly 三大产品线，通过差异化产品设计精确定
位细分市场，最大程度的扩大消费者覆盖范围，提高企业销售和盈利能力。
图表40： Natuzzi 设立多品牌定位细分市场
细分品牌 市场定位 差异
Natuzzi Italia 高端市场 所有产品均在意大利进行设计、制造，由集团直接控制产品生产和分销环节，
在具有竞争力的价格上确保产品质量。该品牌产品除沙发及扶手椅外，还涵
盖卧床系列、灯具及家具配件等装饰品，为消费者提供丰富的、和谐的产品
选择，其标志性产品 Natuzzi Re-vive 作为世界上第一款“功能型躺椅”广受
消费者青睐。
Natuzzi Editions 中端市场 以真皮沙发为主要生产品类，产品由海外工厂及意大利工厂生产，充分融入
了 Natuzzi 对皮革的专业设计与制造。
Private Label
（Softaly）
低端市场 通过为大型百货商场供货的方式争夺低端市场，该品牌下产品类型、系列较
少，主要通过原材料、制造、运输等方面的协同效应降低产品成本。
资料来源：公司官网，华泰证券研究所
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Europe Americas Asia Pacific
Rest of World Other Sales
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中国
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加拿大
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西班牙
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德国
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法国
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其他
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22
我国沙发行业：竞争格局分散，龙头企业综合竞争力强劲
行业规模：沙发行业规模稳步增长，2020 年有望达到 1120 亿元
美国沙发行业已步入成熟期，我国沙发行业规模有望稳步增长。美国沙发行业起步相对较
早，已逐渐步入发展成熟期，沙发市场规模平稳增长。据 Euromonitor 数据，美国 2017
年软体沙发零售总额达到 143 亿美元，近五年复合增长率为 %。受城镇化推进、沙发
渗透率提升，2013 年以前我国沙发行业零售额维持了 10%以上增速，近年来增速稳定在
7%左右，2017 年我国沙发行业零售规模达到 485 亿元，同比增长 %，近五年复合增
长率为 %。随着我国沙发行业逐渐步入稳定发展期，我们预计当前行业增速有望维持。
图表41： 美国软体沙发零售总额及增速 图表42： 中国软体沙发零售总额及增速
资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所
更新需求高于偏硬家居品类，抗地产周期能力强。相较硬装等与装修紧密关联的品类而言，
软体家居在二次装修、房屋租赁过程中更容易被更换。从家居产品使用寿命角度来看，实
木家具使用寿命在 10 年以上，板式家具在 10 年左右；而软体家具主要为棉布材质更容易
沾染尘螨，使用寿命在 5~6 年，相较之下软体家居更换需求更加明显。据智研咨询统计数
据来看，2013-2016 年软体家居购买需求中存量房翻新量占比逐步提升，由 %提升至
%。从企业层面看，在 2017 年地产调控频繁、商品房销售增速下行情况下，以喜临
门为代表的软体家具企业仍维持了较高收入增速，而索菲亚等定制企业收入增速略有放缓，
软体家居依靠存量需求更新抵抗地产波动能力更强。
图表43： 商品房销售面积增速有所下行 图表44： 软体家居企业喜临门受地产销售影响较小
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
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美国沙发零售总额（百万美元）
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中国沙发零售总额（百万元）
同比（%，右轴）
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商品房销售面积（百万平方米） 同比（%，右轴）
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商品房销售面积:累计值:季:同比（%）
喜临门季度收入增速（%）
索菲亚季度收入增速（%）
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
图表45： 软体家居购买需求中存量房翻新占比提升 图表46： 二次翻新存量面积 vs 现房销售面积（单位：百万平米）
资料来源：智研咨询，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所
注：假设 10 年后房子进入翻新周期，三年翻新期，第一、二、三年分别翻新 30%、
30%、40%测算二次翻新面积
2020 年沙发行业市场规模有望达到 1120 亿元。随着新房家居需求及二次更新需求稳步增
长，沙发等消费品渗透率不断提升，沙发行业规模有望扩大。与此同时，我国居民可支配
收入不断提高，消费潜能逐渐释放，消费升级驱动下产品均价有望进一步上行。假设住宅
商品房销售面积延续 2017 年增长态势，2018/2019/2020 年增速假设分别为 5%/4%/3%，
商品房平均面积为 90 平米/套，则 2020 年装修住房数量合计有望达到 2874 万套。住宅
更新频率通常在 8-10 年左右，假设每套房配置 1 套沙发，沙发 8 年进入更换周期，按照
第一、二、三年分别 30%、30%、40%的比例更新，则截至 2020 年我国沙发行业市场规
模有望达到 1120 亿元。
图表47： 我国沙发行业市场空间测算
资料来源：Wind，华泰证券研究所
竞争格局：集中度低，品牌建设成为企业脱颖而出的重要途径
美国沙发行业集中度高，我国行业竞争格局更为分散。美国沙发行业中，La-Z-Boy、Ashley
等大品牌经过多年发展，品牌、渠道优势突出，在激励竞争中占据有利地位。据中国产业
信息网数据，2015 年美国前三大沙发企业 La-Z-Boy、Ashley Furniture、敏华控股市
场份额合计达 42%，前十大企业市场份额达到 79%，行业高度集中。相比之下，我
国沙发行业竞争格局更为分散，据中国产业信息网数据，2015 年沙发行业 CR3 仅为 11%，
远低于美国。
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新房装修量占比 存量房翻新量占比
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现房销售面积 住宅翻新需求面积 新房+翻新面积增速
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24
图表48： 2015 年美国沙发行业集中度 图表49： 2015 年中国沙发行业集中度
资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所
回顾 La-Z-Boy、Natuzzi 发展历程，技术、品牌、渠道在企业提高市场份额过程中发挥
了重要作用。La-Z-Boy 作为功能沙发创始者，不断创新研发出新功能、新产品，凭借其
产品力确立了在功能沙发领域的领军地位，渠道端以“提质增量”为主线驱动零售业务稳
步增长，同时一如既往重视品牌宣传也使其在美国始终拥有较高知名度、美誉度，成为提
升市场覆盖率的强大优势。Natuzzi 垂直整合产业链，从皮革制造环节就严格遵循“追求
产品细节、保证优质质量”原则，渠道端将渠道品牌与产品品牌紧密连接，确保产品终端
竞争力。
规模效应下，龙头企业生产效率具备大幅提升可能。沙发在生产中需经过开料、钉架、打
底布、按样剪皮等诸多流程，对制造环节拆分的合理性、工人熟练程度要求较高，龙头企
业凭借其先进生产方式、生产设备有望实现规模效应。依据我们在 20180417 深度报告《制
造为纲，营运为锚》中对工人单位产值的计算方法，顾家家居工人单位产值已由 2015 年
的 万元提升至 2017 年的 万元，表明工产产值提升幅度远高于工人数量增幅，
生产效率大幅提升。
图表50： 沙发生产工艺流程繁多 图表51： 顾家家居工人单位产值持续提升（单位：万元）
资料来源：顾家家居招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
消费升级阶段，品牌建设成为企业脱颖而出的重要途径。随着居民可支配收入不断提高，
消费已步入提质升级阶段，产品品牌成为影响消费者选择的重要因素之一，品牌建设成为
企业脱颖而出的重要途径。以顾家家居为例，公司抓住消费升级趋势，积极开展品牌建设、
创新营销模式，通过央视广告、明星代言、高速路牌广告及与商场联合促销等手段提升公
司品牌影响力和产品美誉度，其中 816 全民顾家日通过电视、高铁、百米灯箱等品牌广告
传播，以及钱江新城灯光秀、100+品牌联合发声、寻找城市代言人等创新点，在行业内产
生了较大影响力，使顾家家居迅速成为消费者耳熟能详的家居品牌，带动销售额快速增长。
La-A-Boy
Inc
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Ashley
Furniture
11%敏华控股
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Lane
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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25
图表52： 顾家家居广告宣传费用 图表53： 顾家家居沙发销售量及增速
资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所
品牌力、产品力支撑，渠道优势更能充分发挥。据 Frost & Sullivan 统计，2016 年我国家
居线下渠道销售收入占比达到 %，其中连锁家居卖场销售占比达到 37%，已成为家
居零售的主要渠道。由于家居连锁卖场汇集了同一品类的众多家居品牌，获客能力高低很
大程度取决于品牌知名度与产品舒适度，品牌力、产品力更强的企业更能发挥在终端渠道
优势，推动企业市占率进一步提升。
图表54： 2016 年家居行业不同零售渠道占比（销售收入口径） 图表55： 我国主要沙发品牌门店数量情况（截至 2016 年底）
资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，左右家私 30 周年庆典新闻，华泰证券研究所
行业趋势：外延并购步伐加速，功能沙发市场有待拓展
外延并购步伐加速，软体龙头顾家家居、喜临门纷纷收购欧洲名企。受设计样式、消费者
偏好等因素影响，设计、制造技术、品牌在沙发消费过程中起到重要作用。2017 年以来，
顾家家居投资意大利知名沙发制造商 Natuzzi（上海）、德国沙发顶级品牌 Rolf Benz，喜
临门牵手夏图与 M&D，软体家具龙头纷纷通过收购海外中高端沙发企业的方式，进一步
提升在空间设计、产品研发与制造上的能力，加强中高端沙发市场布局。
图表56： 顾家家居、喜临门在沙发领域外延投资事件整理
时间 投资情况 投资标的主要情况
2017 年 12 月 喜临门收购米兰印象 51%股权 米兰映像主要产品为 M&D 中高端沙发，并且在中国境内独家代理意大利原装进口的
Chateaud’Ax 系列产品，2016 年营收 亿元，净利润 1873 万元；在国内拥有 179 家
M&D 全皮产品、89 家半皮产品以及 41 家 Chateaud’Ax 专卖店。
2018 年 1 月 顾家家居收购 Natuzzi（上海）51%股权 Natuzzi，成立于 1959 年，是意大利规模最大的家具上市公司，主要市场包括欧洲、美国、
中国、日本等，也是最早进入中国市场的意大利品牌之一。公司官网显示，目前公司在中
国大陆地区有近 80 家专卖店，产品包括沙发、扶手椅、茶几、配饰等。
2018 年 2 月 顾家家居收购 Rolf Benz 全部股权 Rolf Benz，成立于 1964 年，是德国高知名度的软体家具品牌，旗下有三大品牌分别是“Rolf
Benz”、“hülsta Sofa”和“Freistil”，覆盖不同消费能力和风格的消费者。目前，Rolf Benz
销售额 80%以上为欧洲市场，在中国没有独立品牌店，所有沙发产品均在德国生产。
资料来源：公司公告，华泰证券研究所
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广告宣传费（百万元）
占销售费用比重（%，右轴）
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沙发销售量（万套） 同比（%，右轴）
非连锁
商场
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连锁商
场
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行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
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功能沙发渗透率逐年提升，市场有待进一步拓展。世界第一台功能沙发于 20 世纪初期诞
生于美国，到 20 世纪 80 年代功能沙发已在美国初步形成了市场，功能沙发凭借其高舒适
性的特点受到美国消费者青睐，逐渐成为美国人享受家居生活不可或缺的家具。目前美国
功能沙发市场已发展得较为成熟，据中国产业信息网数据，2016 年美国功能沙发渗透率
已达到 31%，在沙发消费重占据了重要地位。在近年消费升级驱动下，我国功能沙发市场
规模及渗透率持续提升，据智研咨询数据，2016 年我国功能沙发市场规模达到 亿
元，渗透率约 12%，与美国相比仍有一定差距，功能沙发市场有待进一步拓展。
图表57： 美国功能沙发渗透率 图表58： 我国功能沙发市场规模及渗透率
资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 资料来源：智研咨询，华泰证券研究所
顾家家居牵手 La-Z-Boy 拓展功能沙发市场，敏华控股功能沙发优势显著。2012 年初，
La-Z-Boy 与顾家家居本着优势互补、合作共赢的原则开始合作，顾家家居凭借自身的销
售渠道优势，经许可使用 La-Z-Boy 品牌在国内销售功能沙发产品，拓展功能沙发市场。
据公司招股说明书，2015 年顾家家居功能沙发销售规模达到 亿元，占沙发业务收入
比重由 2012 年的 2%提升至 12%。敏华控股在中国沙发市场一直以功能沙发作为主打，
据公司年报，2015 年公司功能沙发在国内功能沙发市场占有率达到 %，作为国内功
能沙发市场领导者，“芝华仕”在品牌、技术和成本方面竞争优势显著。
图表59： 顾家家居沙发收入构成 图表60： 芝华仕“舒适就是头等舱”深入人心
资料来源：招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司官网，华泰证券研究所
24% 25%
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6
功能沙发销售额（亿元） 传统沙发销售额（亿元）
功能沙发渗透率
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2012A 2013A 2014A 2015A
皮类沙发 布艺沙发 功能沙发
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
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投资建议：品牌崛起，看好软体家居龙头
随着居民可支配收入不断提高，消费已步入提质升级阶段，产品品牌成为影响消费者选择
的重要因素之一，品牌建设成为企业脱颖而出的重要途径。当前我国沙发行业竞争格局较
为分散，在市场整体增速放缓的背景下，知名度低的中小企业市场拓展能力有限，而龙头
企业有望凭借优化生产、提升品质、塑造品牌等方式进一步攫取市场份额，带来收入和业
绩的持续增长。受益标的顾家家居（软体家居龙头，携手 Natuzzi 上海、Rolf Benz 等国
际知名沙发品牌，产品力与品牌力进一步提升；终端门店 3000 余家，渠道下沉充分）、喜
临门（软体家居龙头，收购米兰印象 51%股权，进一步拓展产品矩阵，提升在沙发细分领
域的竞争实力）。
风险提示：
地产销售超预期下滑（下行风险）
家用轻工属于地产后周期消费品种，虽然地产销售到家居品消费存在 5~6 个季度的滞后，
但是如果地产销售增速超预期下滑，势必将影响家居收入高增长的可持续性。
原材料价格超预期下跌（上行风险）
沙发毛利率受原材料皮革、海绵价格波动影响较大，年初至今（截止 2018 年 6 月 10 日）
皮革价格波动较小，但 TDI 价格已经累积下跌 29%，如果原材料价格超预期下跌，将带
来家居主业毛利率超预期提升。
行业研究/深度研究 | 2018 年 06 月 15 日
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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