2013年第2期新疆财经大学学报No. 2. 2013 (总第55期)Journal of Xinjiang University of Finance and Economics General 金融危机中外汇储备与货币互换运用解析王永茂卓星2(1.新疆财经大学，新疆乌鲁木齐830012; 2.国家外汇管理局新疆分局，新疆乌鲁木齐830002)摘要:面对2008年金融危机的严重冲击，新兴发展经济体纷纷动用外汇储备来积极应对，主要表现为两种模式:一种是以韩国为代表的大量运用外汇储备模式;另一种是以巴西、智利等为代表的新兴发展经济体有F民运用外汇储备兼用货币贬值模式。两种模式实践均表明，外汇储备所具备的自我保障功能有限，应运用货币互换等新工具予以补充。关键词:外汇储备;自我保障;货币互换中图分类号:文献标识码:A文章编号:1671 -9840 ( 2013 ) 02 -0034 -OS 1990年以后，全球金融危机频发，其中尤以融危机的冲击中，出现了一种新趋势一一以美联1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机对储、中国人民银行、日本央行为代表的央行间货币亚洲国家的影响最大。但是，这两次危机对于发互换得到大量运用。美联储的货币互换有效地缓展中国家的外汇储备积累行为却有不同的诠释。解了欧洲美元市场和外汇掉期市场的巨大美元融1998年亚洲金融危机使外汇储备的自我保障功资压力，中国人民银行互换则有力地支持了亚洲能受到大众的极大重视，危机后，新兴发展经济体区域特别是中国周边国家的金融稳定。本文先论在加快金融自由化进程中积极囤积外汇储备。述2008年金融危机中的两种外汇储备运用模式，2008年全球金融危机则成为金融自由化的一道再从维护金融稳定的角度分析货币互换对外汇储分水岭，遭受危机重创的国家开始重新审慎推进备的替代性，以期从中获得有益的结论与启示。金融自由化。在1998年亚洲金融危机及以前的一、两种外汇储备运用模式几次重大危机中，新兴发展经济体大多被迫通过迅速贬值货币进行调整，但1998年亚洲金融危机(一)害怕汇率浮动:大量运用外汇储备后积累的大量外汇储备为其提供了更多的宏观政总体而言，2008年金融危机对美国和欧盟国策选择，因而动用外汇储备成为应对危机冲击的家冲击最大，其次是一些拉美国家，亚洲国家受到一项重要举措。然而，根据Aizenman、Jinjarak和的神击相对最小。但是，2008年9月以后，亚洲Park['J的研究，在被研究的21个新兴经济体中，区域金融稳定状况发生了逆转，尽管东亚国家持只有约一半的经济体在危机窗口期大量运用外汇有充裕的外汇储备，但仍然出现了明显的外汇资储备应对危机冲击，且那些在危机发生前就积极金流动性困难，严重威胁着这些国家的货币金融参与金融自由化的经济体，难以运用外汇储备实稳定。韩国、新加坡、马来西亚和印度尼西亚等国现有效的自我保障功能。全球在应对2008年金甚至出现了剧烈的金融动荡。特别是韩国，其实收稿目期:2012-12 -10 基金项目:国家社科基金项目"中国(新疆)与中亚五国资本流动的金融安全研究"(项目编号:J1 XGJ001) ;新疆财经大学中亚经贸研究院项目"中国对中亚五国货币互换研究新疆财经大学博士基金启动项目"中国外汇储备增长的宏观经济效应"仰者简介:王永茂(1974-).女，新疆财经大学金融学院讲师，经济学博士，研究方向为区域金融;卓星(1970-) .女，现就职于国家外汇管理局新疆分局，研究方向为外债管理。34
体经济和金融市场都遭受了严重冲击。从2008情形，但从其第一轮危机调整中的外汇储备运用年初开始，韩国金融市场陷入高位动荡，并在同年总规模及第二轮危机调整中的运用情况来看，韩10月达到顶峰，韩元处于崩惯边缘，股市下跌，一国更害怕本币贬值。度弥攫着亚洲金融危机再现的市场猜测。面对严2008年金融危机中，新兴发展经济体运用外重的金融棍乱，韩国央行动用约600亿美元的外汇储备来应对冲击的经验表明:在严重危机冲击汇储备(占其总储备的1/4)来保卫韩元却收效甚下，一国外汇储备的下降会成为脆弱性扩大的信微。面对急剧攀升的市场压力，韩国政府又出台号，并且会危及剩余储备，当难以预知危机的持续了总额为1000亿美元的好困方案，为2009年7时间时，大量快速降低外汇储备是很危险的。因月之前生效的银行外债提供3年期担保，这一方而，各国动用外汇储备来应对危机时，会把降低外案足以弥补2009年6月前生效的韩国银行外债汇储备的速度快慢作为一种策略，并主要取决于(据韩国战略和金融部估计这些外债约为800亿各国对未来全球经济发展的预期、国内经济调整美元).但即便这样，市场下行压力仍愈来愈强。能力和金融一体化程度等因素。只有在韩国银行与美联储签订了300亿美元的互二、央行间货币互换的运用换协议之后，韩国金融市场才恢复了稳定。2008年12月中旬，韩国又分别与中国和日本达成300与商业性货币互换协议不同，央行间货币互亿美元的货币互换协议，此举进-步增强了本国换是政府间(由两国央行具体执行)签署的货币金融市场信心。互换协议，目的是稳定外汇市场，在异常情况下获韩国应对金融危机的经验可以简要概述为:得流动性便利。在双边货币互换协议框架下，两外汇储备的自我保障功能是有限的，如果不能运国央行可以通过货币互换相互提供短期流动性支用大规模外汇市场干预来保卫本币的稳定，则最持以达到稳定金融市场的目的。2008年金融危终可被货币互换挽救。机的严重破坏性推动各国中央银行大量运用互换(二)害怕损失储备:部分运用外汇储备协议来加强金融合作，以共同应对金融危机。由在2008年的金融危机中，与韩国不同，巴西、于"清迈倡议"在危机中基本隐形，使得亚洲国家智利等新兴发展经济体运用外汇储备时很谨慎，只能求助于美联储、中国人民银行和日本银行提更愿意让本币贬值。虽然在第一轮危机调整中，供的货币互换，①因而这里我们主要分析美联储这些新兴发展经济体的央行都积极动用外汇储备和中国人民银行的货币互换。舒缓"去杠杆"压力，从而阻止本币贬值，但在外(一)美联储互换的运用汇储备降至近113后，这些国家均表现出保护储随着2008年金融危机的继续蔓延与深化，到备的明显倾向，外汇储备降低速度随之放缓。实2008年夏，几乎所有的美元资金来源都变得极为际上，在第一轮危机调整中，大多数新兴发展经济紧张，尤其是美元离岸市场一一欧洲美元市场和体动用的储备不到危机前储备水平的114。在第外汇掉期市场出现了巨大的美元融资市场压力。二轮危机调整后，这些新兴发展经济体便开始害到2008年9月，美元的市场融资成本达到历史最怕损失储备，担心进一步降低储备会成为脆弱性高水平，美元流动性濒临枯竭，使金融市场融资功信号。根据Aizenman[21的研究，在2008年危机能几近崩溃。在这种严峻形势下，美联储与一些发生初的第一年里，印度、俄罗斯、波兰和马来西国家的央行签订货币互换协议，来阻隔金融危机亚的外汇储备变动态势呈现"倒S形与"害怕的蔓延。截至2008年10月底，美联储就已与巴失去储备"的特征相符。韩国虽然也表现出相似西、墨西哥、韩国的中央银行及新加坡货币当局宣①据日本财政部数据表明清迈倡议"下的双边货币互换协议总额从2007年底的840亿美元增至2009年4月底的900亿美元，但"清迈倡议"下80%的双边货币互换须与国际货币基金组织的贷款条件挂钩，而协议接受国不愿置于国际货币基金组织的贷款条件下，因而大部分货币互换只停留在纸面上，实际额度并不高。35
布建立临时互惠货币安排或互换安排，每笔均为动，对以外向型经济为主导的中国和其他亚洲国300亿美元，总额达1200亿美元。美联储货币互家的对外贸易造成了巨大障碍。而通过中国人民换的实践证明，货币互换具有三方面重要功能:银行积极运用货币互换，能够缓解流动性紧张。1.货币互换具有恢复金融市场信心的功能。2.加强国际金融合作，维护区域金融稳定。在2008年全球金融危机的严重冲击下，即使一国亚洲|区域特别是中国周边国家的金融稳定对中国经济具有良好的基本面，但稳定汇率的外汇市场金融稳定和对外贸易均具有重大意义。在金融危干预也可能变得无效，从而使储备无法履行自我机的巨大冲击下，不仅中国周边许多邻国都遭遇保障的功能。以韩国为代表，虽然其大量运用外严重流动性紧张问题，而且→些与中国签订边贸汇储备来抑制韩元贬值，但外汇储备的降低却加本币结算协议的国家也出现了支付困难，严重冲剧了韩国金融市场的恐慌，进而推升了外汇市场击了中国边贸的发展，而通过货币互换可迅速稳干预压力，导致外汇储备进→步降低，并形成恶性定中国双边贸易和投资。循环。韩国央行签署了3个货币互换协议，特别3.为人民币国际化战略的实施创造条件。从是与美联储签署的BOK-FED协议具有十分重目前的实施情况来看，在阿根廷、马来西亚和印度要的信号效应，在稳定韩国金融市场中发挥了关尼西亚，人民币主要发挥贸易支付结算功能;在白键作用。俄罗斯，人民币主要是作为储备货币;在韩国主要2.货币互换可提供重要的正向期权价值。通是帮助在华韩企融资;在香港则为形成人民币离过签署货币互换协议，可对大量当前流动性进行岸市场做准备。掉期，若在投资期结束前不利情况能得以改善，则三、货币直换对外汇储备的替代性不仅会实现更多的利润，还会降低"资产转移"的最终成本，从而增加互换双方的福利。广义上看，外汇储备与货币互换的服务目的3.货币互换短期影响相对较大，但长期影响基本相同，都可以成为央行应对金融危机或外部不确定。具体来看，美联储宣布与4个新兴市场极端事件冲击的紧急措施。在2008年金融危机经济体达成货币互换协议后的第二天，非货币互的严重冲击下，大量外汇储备与货币互换的共同换国家的汇率平均贬值约%，而货币互换国运用使韩国避免了1998年金融危机的重演，因而Park[31建议更多运用货币互换而停止动用外汇储家的汇率平均升值约4%。但是之后的不久，所有货币互换国家又都出现了汇率连续下跌的现备来应对金融危机。不过，2008年金融危机既证象，而且汇率水平低于货币互换前，因而货币互换明了外汇储备的自我保障功能有限，也证明了来自的长期影响作用并不明确。大中央银行的货币互换对外汇储备的替代性有限。(二)中国人民银行货币互换的运用首先，从金融市场角度判断，外汇储备的可信由于2008年金融危机对中国的贸易伙伴国度取决于提供流动性支持的中央银行的可信度，及周边国家产生了明显冲击，中国经济受到间接货币互换的可信度取决于提供互换的中央银行的影响，促使中国人民银行积极运用货币互换来扩可信度，所以，对金融市场而言，美元储备与美联大对外贸易与投资。截至2012年1月，中国人民储货币互换的性质基本相同，主要区别在于后者银行巳与14个国家和地区签署双边本币互换协是短期流动性支持。而中国人民银行与其他国家议，总规模达万亿元人民币，远大于东亚金融央行签署的货币互换的可信度并不明显高于其他合作框架下的双边本币互换规模。中国人民银行新兴市场。的货币互换发挥了兰个功能:其次，大中央银行的货币互换具有高选择性。1.应对全球金融危机的巨大冲击，解决双边在2008年的金融危机中，美联储只与4个新兴市或区域流动性紧张的问题。2008年金融危机主场国签署了货币互换协议，表明美联储选择货币要通过贸易和投资渠道向亚洲国家传播。全球流互换协议对象的标准较为严格。总体上看，美联动性紧张，导致全球需求市场下降，汇率剧烈被储互换只面向基本面合理、管理良好的新兴市场36
国。而基本面合理的关键判定标准是有无充足的力消除自身脆弱性，如Rodrik[41提出减少外债等外汇储备，这意味着大多数发展中国家不能取得建议。韩国的最大教训是资本过度自由化，过高美联储互换，对这些国家来说，货币互换不可能代的外国股占有率导致资产负债表风险过高，大大替外汇储备。Aizenman等川研究表明，虽然货币加剧了韩国金融体系的"易受危机性"。中国之互换可以促进全球金融稳定，实现全球公共利益，所以能成功抵御1998年亚洲金融危机，一是因为但是大中央银行只同与本国有强大经济和贸易联大量外汇储备提供了自我保障功能，二是没有开系的国家建立货币互换即只在有利于本国利益放资本账户从而大大降低了"易受危机性"。也时才提供货币互换。对美国而言，保障美国银行就是说，外汇储备在本质上属于部分保险而非全体系的稳定是签订货币互换协议的最重要原因;额保险，它能够消除部分金融风险而不是全部风对中国而言，是否能扩大贸易与投资是签订货币险。根据保险理论，多数保险人很少为承受相关互换协议的关键标准。风险得到全额保险，因为保险通常与负担因素、扣除项目、道德风险等其他约束因素相关，因此全额四、外汇储备与货币互换的运用启示保险由于太昂贵而无法实现，如健康险、汽车险以(一)外汇储备提供部分保障功能及外汇储备提供的宏观经济自我保险等。在金融2008年金融危机表明，一国外汇储备水平须一体化背景下，通过积累外汇储备采充分保障与外部金融风险暴露程度相当才能发挥抵御危机"突然停止"、"资本逃离"、"去杠杆"等金融风险的自我保障功能。否则，运用外汇储备应对危机的戚本很高，并要求国外投资组合、国内负债融资冲击时，外汇储备的降低反而可能成为一种脆弱都要与外汇储备水平相匹配，这种宏观经济保险性信号，会进一步打击市场信心。"大量运用储设计意味着国家要承担昂贵的完全保险成本。备"和"部分运用储备"这两种模式体现了一国在(三)外汇储备与货币互换相互补充"害怕浮动"与"害怕失去储备"间的不同抉择。外汇储备保障功能的有效性受自身缺陷和其在新兴发展经济体中，虽然韩国的外汇储备/GDP他一些潜在因素的制约，但可以借助于其他工具比率较高，但韩国资本自由化程度也很高。危机如互换协议的支持而增强。2008年金融危机的发生前，韩国约一半的外汇储备来源于国内银行严重破坏性推动了各国中央银行大量运用互换协引人的外债和外资股去杠杆"风险很大，为了议来加强金融合作。根据辛苦国经历，当市场信心避免本币急剧贬值而选择大量运用储备。相比韩瓦解，即使经济具有良好基本面，稳定汇率的外国，巴西和智利面临的"去杠杆"风险较小(外资汇市场干预也可能变得元效，因而外汇储备无法股比重较低)，但面临着对外贸易恶化的高度风履行自我保险功能。事实上，在韩国案例中，外汇险，因而避免运用外汇储备而更愿意选择贬值本储备的降低加强了市场恐惧和担忧，形成了一种国货币。随着全球流动性危机的继续恶化，积累恶性循环，即不利的市场情绪造成汇率波动，货币外汇储备能力有限的国家会更害怕损失储备。当局通过外汇市场干预导致外汇储备降低，从而(二)努力消除"易受危机性"进一步恶化不利情绪，打击市场信心。韩国央行1998年亚洲金融危机的教训是东亚国家没签署的三个互换协议，特别是与美联储的互换协有进行自我保险，2008年金融危机的教训则是如议，发挥了挽救韩元的"救命稻草"的作用。这表何确定自我保险的最优水平。一国出于抵御金融明，当面临严重危机冲击时，外汇储备的自我保障危机的需要而囤积外汇储备是一种自我保险行功能会暂时失效，但互换协议具有十分重要的信为。根据最优保险理论，如果存在被保险人道德号效应，可以帮助恢复市场信心。风险，就应在运用部分保险的同时采取减少灾难五、结论频率和强度的预防性措施。这种逻辑同样适用于2008年金融危机为新兴发展经济体此前囤新兴发展经济体对"突然停止"和"去杠杆"风险的预防保险，即在积极囤积外汇储备的同时应努积的巨额外汇储备的运用提供了实战机会，此中37
也充分体现出外汇储备自我保障功能的重要性与金融危机:一是自身持有的外汇储备;二是区域多有限性。作为外汇储备有限自我保障功能的补充边层面和双边层面的流动性救援机制;三是国际或替代，货币互换的引人对全球外汇储备囤积和货币基金组织提供的全球多边流动性救援机制。运用的影响是复杂的，对未来外汇储备发展可能后两种流动性救援机制是外部流动性支持，本质具有关键作用。一方面，货币互换可以有效稳定上是区域和全球金融合作。对于发展经济体而金融市场，减轻"去杠杆"压力引发的市场失控担言，在不断融入全球经济、金融一体化的进程中，出于自身金融市场发展滞后和金融稳定的考虑而忧，从而阻止外汇储备、汇率的下行压力并替代外对流动性支持的获取需求更为强烈。亚洲国家在汇储备囤积需求;另一方面，货币互换自身存在的国际货币基金组织的份额较低，参与国际事务时效期不确定和额度限制等问题，也限制了其对外汇储备的替代作用。结合Rajan等人[们的研究，缺乏足够的发言权，难以取得国际货币基金组织的流动性支持，因而可在积极囤积外汇储备的同一个国家或地区应该同时建立三个流动性层级:时诉诸于区域合作。2008年金融危机发生后，虽第一级是外汇储备，政府可以迅速动用而不需任然亚洲区域危机救援机制有所发展，但是亚洲发何条件;第二级来自区域流动性安排，可以采用区展经济体大量积累外汇储备趋势仍在继续，表明域储备库的形式;第三级来自国际货币基金组织加强各种区域流动性救援安排可以成为积累外汇和其他国际金融机构。因此，对于一个国家或地区来说，可以选择三种流动性支持来预防和应对储备的一种可选择机制。参考文献:[ 1 ] Aizenman Joshua, Jinjarak Y. , Park D.. lnternational Reserves and Swap Lines: Substitutes or Complemenls? [R]. NBER Working Paper, No. 15804. 2010. [2] Aizenman Joshua. International Reserves and Swap Lines in Times of Financial Distress: Overview and Inlerprelalions [R]. NBER Working Papers, . 2010. [ 3 ] Park, Y. C.. Reform of the Global Regulalory System: Perspectives of East Asia’ s Emerging Economies [ R]. ABCDE Wo rld Bank Conference, 2010. [ 4 J Rodrik, D. The Social Cosl of Foreign Exchange Reserves [JJ. Internalional Economic Journal, 2006, (3). [5 J Rajan R.缸，R. Siregar, and G. Bird. The Precaulionary Demand for Reserve Holdings in Asia: Examining Ihe Case for a Regional Reserve Pool [J]. Asia -Pacific Journal of Economics and Business, 2005, (12). [责任编辑:甘海燕]An Analysis of Foreign Exchange Reserves and Currency Swap in Financial Crisis 12 WANG Yongmao, ZHUO Xing(1. Xinjiang University 01 Finance and Economics, Urumqi 830012, China; 2. Xinjiαng Branch. State Administration 01 Foreign Exchαnge， Urumqi 830002, China) Abstract: Facing the severe impact of the financial crisis in 2008, the emerging economies have 10 actively respond 10 for›eign exchange reserves, mainly with two modes: one, the extensive use of foreign exchange reserves represenled by South Korea; the other, limited use of foreign exchange reserves combined use currency devalualion. Both models show that foreign exchange reserves have limited self -protection function, should be supplemented by the use of new lools such as cuηency swap. Key words:foreign reserves; self -protection; currency swap 38
