浅谈影子银行对货币政策的影响
鉴于我国经济在全球经济中发挥着日益重要的作用，学界和政界对于我国货币政策的运作及其
对实体经济的影响争论不断。影子银行如今是一个广泛使用的概念，但并不是唯一的界定。例如，在美
联储前主席本•伯南克的一段演讲中，给出以下定义[1]：“影子银行包括各种机构和市场，他们共同
实施传统的银行职能―――但这只是外部的做法，或者是与监管机构的传统体制较为松散地联系在一
起。金融稳定委员会（FSB）就此发表了 40多份报告，并正式将影子银行界定为：一个信用中介系统涉
及常规银行系统以外的实体，重点放在审慎的监管标准和监督环境下发生的信用中介，或者与正规银行
的情况相比，在实质上较小程度适用于类似的金融活动[2-3]。
一、文献综述
（一）影子银行的概念和构成借鉴。HELGADóTTIR[4]的定义可以清楚地看出，影子银行是金融
公司，它们执行类似的功能，并且对银行承担类似的风险，但与正规的银行相比，它们通常缺乏标准的
安全网，例如保证存款保险的运作，通常在较低水平的监管下进行。这些特点意味着政策制定者之间难
以达到平衡，从而影响经济的增长，阻碍了金融服务获得更广泛的认可。这也说明，影子银行的安全边
际较低，金融稳定的风险较小。亦有学者[5]对美国早期影子银行体系的影响力进行了研究，强调了影
子银行满足主流投资管理部门在到期转型需求方面的作用，通过多种证券化和资产支持商业票据，资产
支持证券、抵押等担保融资方式对其债务进行回购。一般来说，任何一家银行的主要业务都是到期转
型，因为贷款方倾向于将存款的期限短于借款方，而借款方通常需要较长时间的贷款。银行能够通过定
性的资产转换实现这一转变，换句话说就是利用一小部分存款人在特定时间会有流动性需求的间隙差。
因此，银行可以将一小部分存款以流动资产（随时可转换为现金）的形式存放，并以期限（非流动性）
贷款的形式出借。在美国，利用影子银行进行信用中介的经验中，不像传统银行那样，涉及到一个简单
的存款和发起贷款到期的过程，采用了一个更为复杂的过程[6]，此过程需要借助证券化来实现期限转
换。在这类影子银行的存款结束时，投资者（资金提供者）通常使用回购市场和货币市场共同的基金来
提供短期贷款，而在贷款发端则使用传统银行和其他金融机构。然后通过影子银行这个复杂的中介链将
两端连接起来，将原来的贷款转化为证券化产品，实现对资金的再次利用。证券作为抵押以获得短期资
金的做法，目前已被广泛接受。在美国，自 20世纪 90年代后期以来，影子银行系统通过将不透明、高
风险的长期资产转化为类似短期债务的资金，为信贷提供了资金来源。最近的许多文献都研究了影子银
行系统的成熟度和信用转型所导致的资产泡沫，特别是信贷紧缩和 2007―2009 年的金融危机。在过去
的二十年，影子银行业在我国和西方国家迅速发展。我国银行业的专家普遍认为，我国的影子银行与西
方发达国家相比存在较大差异，这对我国经济未来的金融稳定性构成挑战。尽管对我国影子银行业的兴
趣日益浓厚，但关于这一主题的研究文章较少，其中像资产支持证券这样复杂的金融工具中，并没有影
响我国影子银行体系，与主要依赖资本市场和批发融资的美国影子银行不同，我国影子银行主要是由商
业银行推动的。在我国一家典型的影子银行业务中，商业银行的储蓄和借贷业务通过创建影子信托公司
来实现表外资产负债表的转移，该影子公司通常以较低的监管标准运营。更具体地说，我国的影子银行
由三部分金融服务组成[7]。1.银行内部资产负债表外服务，例如理财产品和证券化。2.信用创建服
务，例如非银行金融中介，如委托贷款（代表非银行金融公司贷款）和非银行信托贷款。3.非正式金融
服务，例如非法私人银行和包括小额贷款公司、担保公司、私募股权基金等在内的受监管较少的小型银
行。在大型国有银行占主导地位的背景下，国家通过各种规定以及正式和非正式的政策指导，为银行提
供了大量的指导。据了解，这些制约因素已经变得十分有约束力，以至于近年来业务快速向影子银行转
移。（二）影子银行对货币政策的影响。1.理论研究。银行业监管能够以政府的货币政策和国有银行角
色的角度来进行分析研究。文献[8]提供了有关中国人民银行政策发展的论述。中国人民银行成立于
1948年 12月 1日，兼具中央银行和商业银行的职能，是改革开放前我国唯一的银行。随着 1984年中
央银行改革，人民银行中的商业银行职能被逐渐剥离出中央银行体系。4家国有商业银行承担了人民银
行的商业职能，而人民银行仅承担中央银行的职能。1995年颁布的银行法明确规定了货币的目标，在
于维护其价值的稳定，并促进经济的发展。因此，中国人民银行似乎在追求价格稳定、汇率稳定、经济
增长等多重目标。直到 1997年，中国人民银行通过所谓的信贷计划实施了货币政策。这个计划意味着
中国人民银行为个别金融机构设定了定量的银行、特定的贷款额度，并为这些银行提供了流动性，这些
银行将贷款分配给政府首选的子部门和项目。根据信贷计划，银行调整了他们的贷款需求，以满足贷款
额度，但这直接影响了控制的数量，个别银行的贷款导致信贷供求失衡[9]，阻碍了信贷的有效配置。
中国人民银行将货币总量的增长率作为名义锚定，并将其与信贷配额一起作为中间目标。自 1998年 1
月以来，银行专项信贷配额已经正式取消，中国人民银行确定了银行贷款总额的目标，并将其作为中间
目标之一。2.我国影子银行工具和业务。正如文献[10]分析得到，若要得到统一的影子银行定义具有一
定的实际困难，因为就像银行的其他定义一样，不同的文化传统会有不同的侧重维度。另一个困难在于
定义的实际应用。例如在我国，很难界定政府和非政府保证的机构和活动之间的界限。在形式上，银行
存款没有担保体系，但直到最近几乎所有人都认为政府实际上会保护银行存款[11-12]。此外，影子银
行是一个全面的术语，而不是一个类别：它包含了一个非常广泛的（如货币市场共同基金）、新颖的、
充满异国情调和知之甚少的交易范围内的各种各样活动，这可能会引起笼统的泛化误导。公平地说，对
于哪些活动应该包括在内没有达成共识，这对影子银行部门的衡量带来了挑战。文献[13]报告了由金融
机构计算的我国影子银行规模的估值，根据一些重要统计的定义和估计，最近的六个合理估值为 5万亿
到 46万亿元人民币之间，约占我国国内生产总值的 8％至 80％。同样，比较我国和西方国家影子银行
的特点，文献[11]认为我国的影子银行活动可以根据不同的标准进行定义：（1）监管―――这可以理
解为金融稳定委员会的定义。（2）组织―――将影子银行系统视为在复杂的金融衍生工具市场（如债
务抵押债券和信用违约掉期）中运营的非银行金融机构。（3）功能―――此类定义侧重于影子银行的
信贷中介作用，如期限转换、信用互换和流动性转换等。如前所述，金融衍生产品和期限转换似乎并不
能描述我国大部分的影子银行业务，因此第一个调控标准就是基于对我国影子银行进行分析而提出的。
我国的影子银行体系可以与商业银行证券化服务相结合，并提供规范的商业银行证券化的服务，如开展
银行与信托公司之间的合作等。其规模应包括商业银行资产管理金融产品、委托基金、非贴现银行承兑
汇票、私人贷款和信贷服务以及私募股权基金。尤其受到资产管理金融池、保险产品、信托基金、投资
基金和委托贷款等金融产品的支配。正如文献[14-15]提到我国典型的影子银行交易可以是国有公司利
用政府设定的低利率向国有银行借款；该公司再以高得多的利息向私人信托公司借出这笔钱，这家私人
信托公司是影子银行的一部分。如果该公司不受贷款的监管限制，那么信托公司就把钱投向利益更大的
经济领域，比如房地产开发。但国有银行却不具备此优势。信托公司是我国的金融机构，具有相当灵活
的章程，结合了银行和资产管理公司的元素，在整个金融部门有很大的自由度。得益于理财产品高达
15％的回报率，这些公司能够飞速扩张。理财产品是我国影子银行体系中另一个重要的组成部分。这些
投资产品根据基础资产池的表现提供回报。通常情况下，基础投资是一笔大额贷款。理财产品则是针对
传统存款而开发的、可以为用户带来较高收益的经济产品。在影子银行的讨论中，理财产品在很大程度
上因为它们是银行存款的替代品。原则上，银行只是代表客户管理投资产品，如果资产价值下降，客户
就会面临亏损。信托公司和理财产品之间的关系，将会成为未来我国经济金融动荡的一个潜在驱动因素
之一。银行不在资产负债表上持有所描述的贷款，或将资金拨付给潜在的客户。相反，它们通常通过中
介来扩展业务范围。信托公司创造理财产品，以换取佣金。然后，信托可以将收集的资金投资到固定的
公司[16]。如图 1为信托业务模式的示例。
二、实证分析
实证分析旨在揭示我国影子银行体系对货币政策有效性的影响。近期的文献显示，银行贷款越
来越独立于中国人民银行，是否支持影子银行贷款，削弱或放大货币政策效应仍然是一个悬而未决的问
题。从理论上讲，影子银行体系传导机制与货币政策效率负相关。例如，紧缩的货币政策旨在减少市场
货币供应量，随之而来的是贷款利率的上升。随着融资成本的增加，中小企业可能难以从银行获得贷款
[17]。发生这种情况时，企业可能更倾向于通过影子银行进行融资，因为影子银行系统的信贷服务可以
为这些公司提供低息贷款。在这种情况下，狭义的货币供应量有可能上升或保持在同一水平上。由于影
子银行体系规模高度发展，货币政策的收紧可能会不起作用，通货膨胀率亦可能上升。影子银行系统的
信用创造功能可能会影响货币供给的统计准确性。然而，影子银行体系的存在可能会由于融资成本低廉
而促进经济的增长。意识到问题的复杂性和数据的局限性，采用标准的 VAR模型对其进行研究分析。利
用我国金融市场和宏观经济数据及 2004年 1月至 2016年 6月的月度数据得到估算模型。使用趋势和截
距的 ADF测试来测试平稳性。该结果报告于表 1中，其中 x1至 x5代表所述的 5个变量。如表 1所示，
GDP、RF和 M1在 5％置信水平是非平稳的。因此，采取每个变量的第一个差异再次进行测试；表 2表明
所有的第一个差异都是固定的[18]。本文主要使用的五个变量为：（1）国内生产总值（GDP）―――以
工业生产为代表；（2）CPI―――消费者物价指数；（3）SBS―――我国信托系统规模，按信用贷款总
额，委托贷款和商业银行理财产品月度数据计算；（4）RF―――基本利率（影子银行提供的信贷服务
期通常不到一年）；（5）M1―――我国的货币供应紧缩。图 2为 AR特征多项式的逆根，表 3为最佳滞
后期选择标准。协整检验给定了 4个滞后变量，测试了 I（1）的协整。表 4的数据说明五个变量在 5％
的显著性水平具有长期稳定的协整关系。格兰杰因果关系检验按照标准程序[14]，通过检验 4个滞后，
并考虑 I（1）引起的额外滞后引发的格兰杰因果关系，增加了第五个滞后作为外生变量，结果见表 5。
表 5表明格兰杰因果检验证明了影子银行系统对 GDP具有 5％的显著性水平。国内生产总值和影子银行
影响货币总量 M1具有 5％和 10％的显著水平。影子银行体系和货币供给使得利率处于 10％的显著水
平。利率似乎也是由格兰杰引起影子银行业在 10％的显著水平。总的来说，研究结果表明影子银行体
系对 GDP、M1和 RF有影响，这说明它对我国经济和货币指标有显著影响。脉冲响应函数笔者考虑所有
变量的对数，以便可以用百分比的方式来衡量 Choleski一个标准差创新的影响。图 3、表 6和表 7给
出了 M1、RF、SBS、GDP和 CPI对置信区间的响应函数。最初，影子银行体系规模对 M1的反应是积极
的。与其他三个变量相比，反应最大。此外，根据图表，即使影子银行系统的后续负面响应受到正冲
击，效应在滞后 3仍为正值，并在滞后 4逐渐消失。将此结果解释为宽松的货币政策将通过为影子银行
提供廉价的流动性，来初步提高影子银行的规模，但后来这部分被影子银行产品需求下降的趋势所抵
消。与此相关的是，影子银行对利率上升有积极的反应，这与银行融资成本高，影子银行可以提供廉价
理财产品的事实是一致的。同时影子银行对国内生产总值的影响虽然很小，但却始终如一，因此，能够
得到结论，本文所提理论能够证实脉冲响应分析中的主要特性。
三、研究结论与启示
本文针对我国影子银行体系、规模、货币政策和经济发展之间的关系进行了研究。我国影子银
行业发展迅速，与西方国家的影子银行业相比还处于发展阶段。西方影子银行的融资产品比我国复杂和
发达。但是，影子银行体系的一些基本特征在西方国家和我国都是一样的，包括杠杆率高、信贷创造、
期限错配和缺乏透明度。本文用实证检验来表明影子银行体系可以对我国的经济增长、利率和货币供应
增长产生积极的影响。实证分析同时暗示影子银行业可以对经济增长产生积极的影响，但是这种影响的
程度还不算太大。综上，作为未来研究的建议议题，显然影子银行业需要充分融入我国金融业的模型，
金融业对我国经济的影响需要适当模拟。未来几年，我国的影子银行业也可能会自身发展，变得更加复
杂，也许会比现在更规范。我国的决策者不可能允许这样一个迅速增长和重要的金融体系的一部分在没
有更多监管的情况下发展。这将不可避免地改变和影响影子银行体系影响货币政策执行的方式。结合我
国实际情况，可提出如下四点建议：（一）确立适当的监管体系。应对各类型的影子银行从业者进行合
理的监管，并确定监管主体是谁。而现有的金融机构的监管模式已无法适应金融行业快速发展的需求。
所以需要建立综合的监管系统，避免出现监管真空。（二）建立金融监管。“防火墙”各类型的影子银
行均是为获取最大的利益，他们会将各类型的资金进行转移，避免金融监管机构的正常监管，这就需要
建立一个体系完善的防火墙，杜绝此类现象的发生。还要对金融监管部门内部人员进行管理监督，避免
内外勾结的现象出现。（三）实现金融机构的稳步提升。金融机构的提升及创新的主要目的就是为我国
现有的各类实体经济提供更优质服务的，因此，在推出任一款新的金融产品时，都应该最大限度地降低
潜在的金融风险。（四）尽快实现影子银行利率市场化影子银行对我国中小融资者是个利好消息，但是
这造成了某些商业银行故意将其资本运作到此类金融体系中来，以谋取更高的利率，导致众多中小企业
的生存发展出现极大的困境。
作者:吴俊岭 陈钦 单位:1.燕京理工学院 2.福州外语外贸学院
