《经济师}2003年第5期.经济师论坛互乐型项目扶资决策方法的比较与选择.徐建国邓燕雯曹仁稳摘要:净现佳法、净年值法、差额内部收益率法和最小费用法是NP\'?O，说明项目的实际收益水平大于或等于行业基准收益水平率;互斥型方案投资决策的四种主要方法。文章以实例对这四种方法的运若NPV<O，表明项目实际收益水平达不到行业基准收益水平，项目不用进行详细的分析与比较。可行。依此指标对单方案进行决策的判别标准为:NPV注0。关键词:互斥型项目净现值法净年位法差额内部收益卒法对于相互排斥的备选项目，净现值是一个较好的选择标准。当各最小费用法备选项目的投资额相等时，净现值最大的备选项目为优选项目。当投申图分类号:文献标识码:A资额不同时，不能仅以净现值作为衡量标准，而需进一步计算净现值率文章编号:1004 -4914(2003)05…245一02(NPVR) ，一起来判断方案的优劣。净现值率(NPVR)指项目净现值与全部投资现值之比，它反映了单位投资所能实现的净收益，充分显示投进行项目投资评估经常会遇到在多个备选项目某-个项目的多种资资金的利用效率。在多数情况下，它都是作为净现值的辅助指标来备选方案中进行选择的问题。多个备选项目或某一个项目的多种备选使用的。方案一般可划分为两种类型:一类是相互独立的备选项目或备选方案;净现值法根据计算期是否相同分为两种。一类是相互排斥的备选项目或备选方案。鉴于备选项目与备选方案在(一)计算期相同的方案比较选择方法上并没有本质的区别，在本文的叙述中对此将不予区分。例1:某农业项目投资有两个可供选择的方案A、B，其现金流量表互斥方案，是指作为决策对象的各个方案之间是相互对立、相互排如表1所示，项目的折现率为10%。试对两个方案进行比较和选择。斥的，选定了某个方案也就不能再选择其他的方案，各个方案之间不存表l某农业项目A、B两种方案现金流量简表(单位:万元)在相容的可能性。互斥方案的特点决定了对互斥方案进行经济评价和飞\.!..，.，n0 1-10 决策时应坚持下述原则:(1)比较基准原则。即均以某-给定的基准收|\~ 0 1 1-10 I 方案\\~I 益率rc比较投资方案。(2)时间可比原则。即各方案的寿命期应该相|A -300 59 等，否则必须利用某些方法，如最小公倍数寿命法进行方案寿命上的变换或选择适当的评价方法如年值法，保证各方案之间具有时间可比性。|B -200 40 (3)每个方案不仅要进行单方案的评价，即评价自身的经济性，还要进行横向的相互比较。(4)互斥方案选优的最根本原则是所选方案的经解:(1)计算方案A的净现值和净现值率济效果最佳。NPVA = -300 + 59页(P/A，10%,10) 互斥型方案的投资决策通常采用的方法有净现值法、净年值法、差= -300+59x6145=(万元)额内部收益率法和最小费用法。NPVR= 62. 55/300 = 21 % A 一、净现值法(2)计算方案B的净现值和净现值率财务净现值(NPV)指将项目经济寿命期内各年的净现金流量(净二一NPV200+40x (P/A, 10%,10) 效益)按行业的基准收益率或规定的贴现率折算到建设期期初的现值B= -200+=(万元)之和。其函数模型如下:NPVR= 45. 801200 = 23 % B NPV=去(CIω)ρ(l十几)-1方案比较与选择:以上计算结果表明，NPV> NPV日，而ACI:现金流入量;ω:现金流出量n:寿命期NPVR< NPVRA Bo在这种情况下，若投资者资金较充裕且希望(CI -(刀)，:第t朔的净现金流量rc:基准收益率。总盈利较多，则可取净现值大的A方案;若投资者资金比较短净现值指标反映项目在整个计算期内总获利能力的动态指标。若缺而又希望有较好的单位投资效果，可选择净现值率较大的B纵观我国一些企业品牌走麦域的种种原前了，就购买其他产品，因而引发销量急剧下成功的，广告固然重要，但广告只能提高企业因，从根本上讲，还是诚信出了问题。具体表降，品牌也就倒了下来。还有些企业的管理的知名度，而不能提高美誉度，美誉度是建立现在以下几个方面:"软件"跟不上，缺乏严密的质量保证体系，导在优秀的企业文化基础上的。品牌价值的核1.宣传失度造成品牌产品夭折。一些企致质量不稳定，产品质量忽好忽坏，消费者在心是顾客忠诚，顾客忠诚是建立在企业诚信的业好大喜功，务虚不务实。宣传内容严重失购买该产品时犹豫不决，影响了销售量和市场基础上的。我国企业要培育自己的品牌，赢得度，盲目追求全国第一、国内首创等虚名，夸大占有率。经济全球化条件下的竞争，首先必须培育优秀产品的实际应用范围和扶术含量，有的甚至诋3.放弃原有特色，造成品牌产品夭折。有的企业文化，增强企止对社会的责任感，诚实毁其他产品。不少企业因而违反了《广告法)，些企业老板在产品成为名牌后，盲目追求时经营，强化信用意识，树立诚信为本、操守为重导致公愤或被诉讼。由此引起消费者对其品髦，见异思迁，放弃了原来产品的特定形象和的良好风尚，做一个良好的企业公民。牌产生怀疑，再加上诉讼官司缠身，社会形象品质，造成在特定的市场环境中，丧失了立足大打折扣。之本。一些企业在塑造品牌产品时，不重视综参考文献:2质量下降，造成品牌产品夭折。一些企合因素相互阅有机配合，品牌因素单一，品牌高宇主编全球500f量成功法则延边人业在品牌的创建取得成功后，急于追求高产形象缺乏多重保护，消费者的爱好受到影响民出版社.1999量、高效益、低成本，用减少工序或更换原料的后，可以毫无恋意地抛弃已丧失原有特色的产(作者单位:重庆交通学院财经系重庆做法，来降低成本和增加产量，造成了产品质400074) 。"" 。量的下降。当消费者感到使用的产品不如以综上所述，JL牌的创立不是光靠广告就能(责编:若佳)?췲랽쫽뻝一245一ꆶꇱ뮥햪폃맘뺻닮ퟮ훐컄㐹뷸놸랽튻톡돢퓚뻶틦뗈뮻⠳탐볃뛮닆킧횮?乐琽䍉䍯⡃죴뿉뛔⡎좫쪹⣒샽죧뇭뷢㷒ㄴ⠲ퟜ좱ퟝ틲쿖ㆣ튵뛈닺믙떼없좮㊣솿ퟶ잰붵ꆰ훂릺햼㎣킩욷뫏탎뫳ퟛ돉뗄탄믹뺭닎룟쏱⣗훘㐰튻?⣔㔹?묳噒뷸볼쿖쓪뛮킡춼쿗헂ㄴ샠퓱쿠싊⧃뫡킧쓚ꆢ컱嘽ꎺ䦡瘽폚늿폃묩뇭㇄噲㔽噂묲뛸맛퓚껐뫃듲껖램쇋죭싲폐꺷ꆣ짏폅쫇펪솼뾼폮돶쟬〰튪돢탐톡낸뗄닟ꎬ믲틦뫍乐傢ㆣ⦼펯욷웤훂닺훊웳놾틲쿳릦횪뒡볃㌰튻탬뺭㈴㐰〰䄽탐듊횵쓚럑럖뇪뇠⠲쫇랽죝牣뾸쿲맻늿뺻ꇆ쿖ꩯꇝ쿠쿮늻춶뷰뗄볆泋독䄽㘲㷒〰䈽뇈䄼폖컒틔﮴듳쎤헛쫁ꎬ욷볾룃싊없볻뿉쯹탣맋튵뫃컄훷냦?㜴?㈰ꎺ탍쿮랽튻ꎬ쪱럱톡⦰ꆣ嘼뫄⠱웋샻듓쯻릫짺욷룟쿂솿튵쯘좱쏻짏좫⬵㘲붨?볃쿪ꎺ램늿폃샠쪶뫅〰쿠낸뗄뇈ퟮ쫕쿖⡃뷰漩ィ뮥쒿춬ꆣ쯣流꧒튻ꎮ묲⬴㐵뷏乐쾣맺쿂ꯊ쾲뿛뿏살뻍없ꆱ닺䀹틬퓬틔쫶뿍컄잿럧쿗뇠짧ꗎ㖡㦡ꎮ뺻랽쒿낸냣톡펦퓲퓱듐웤뷰횸ィ틀⦣램독⦼뷏룹쪵닺럟뮳없킧붵늻샏튻쿠랦ꎬ뛈뗄쟲뫈쾸뮥쫕램뫅싫ꎺ㌩짏ꎬ뿉뷏붰쿠병틦횵䧒쇷맺곋업뗄쪱쿖샻웚뺣뗏㌰㔵〰ァꎮ폫噒췻튻벸Ꞷ릦ힷꆣ슽붵릺튲룺욷귓뛷돉뫁웳훒뮯짐뮣섶쪦?쿖낸춶훐뿉뚨볡뇘쫊탒몯쇷뇪겱듋곒룹꧒웋붰뛠놾볊욷믲틉컈냥맣뮯돢뗄틦ꎺ〵업늢쫇쓜춶뢲뮥ꆣ싊램⡎묨죋뗃ꎬ횵폃쿠곏〫⣍ꎯ쪮섶㠰톡䊡폐킩룶죔쟳떣뗍싲뻍늻쪱탌잨퓚컞욷튵돏탅좫ㄹ뫖뗋턩횵춶뷸뮮쇋돖탫떱뗄떵쫽돶랴믆뻝뗏㌰롂ꎬ짏펦ꆣ놻뒴ꆢ뚨퓚볤훘룦뛸컒쳵ꆷ럖탍싊䘲?〴ꆪ돢쎻횸탔뮽뇈램偖ꋻ솿뗚늻횮킧춬뽁㔹㐰ꎮꎯ퓱ꏔ뷏웳랽컱좫곔돉웤떹폌?쳘솵없컄퓶폃ퟶ쟲㤹?싛퇠〽램컶쿮㈴움탐럖뗄폐ퟷ쒳ꆣ쿂랽샻뷏춶뫍⧖쒻쒣⦡ꎻ솿瓆펳뇪놸뛮쓜뇈싊볆뾵ꆢ붰ꇁꨩㄴ㈰ꎺ?퓲뫃튵붲쏦짆탩맺폃늻쯟퓙붨뗍놾쿻쯻쇋ꎬ풥ꮣ닺럅뚨놣틢만뮯맋볾잿튻㔰㈰㈱폫쒿ꎮ㖡놸놾뮥낸ꪽꆣퟮ뢽ꎡ?뾵쿠뷶ꎬ랽쓕䋁⡐㔽〽틔뗄욷ꎺ럅늻뗚짆뫍닺쿂좱곔웺뗘뒴믹쪶デ믍ꆢ뻶맀톡캪룶쫶폃움輪탍ꎻ쿮뛔듅쯣뿍롁뺻뿉랶짙쯏볓좡돉럑퓚믺뮤좻쓜웳첳ꎥ〳뇈?ꨰ톡훊뻶돢ꆣ⠴킡ꯏꐨ쒾쓊쿮뗈틔쯼퓚낸?뷖ꎯ쓋㐵㈳짏훇떥없욲컱튻럅퓶욷살랦쇋쫐엗솢뒡훒튵ꎬ솼뾳꣑뺻닟뺭퓱솽랽풭쒳볛볊죧溣쒿닜뿊떥킶웚뛗뗄쿖좡뮹캧웳뗃놾헟돉쯜엤ꎬ훘쳡튵탍뷏?쿮뗄닟랽⠲킵⦻럑ㄫ믏떼쒿쪱뺻랴뛠뇈훂횷䆣웸ꎮꎥ볆캻ퟟ陼쪵ꆢ욲볓ꎬꆣ퇏짆풭뎡웺늻짏돏뛔쫷뫃즹쓪뗄뎣훖낸퓲킩랽닟헒쿂뫊퓚떼쾷쫇쫓뺻횵뫍튵평쯟돉ꎬ룐훊캪퓬뫏쿻튪룟뺺죊ꆣ쒿쟸뛔낸⧊ꖷꖳ폃뾾欩횽쫊ꎬ쿖펳쫽뷏쫎붰갱㠰쯣춶싳럘맺陼닺틲뮹쏜펰럅살뮷틑쫇뗄짧솢ꚷ몲횵쯄믡컊샠튲ꎺ랽램춨?헻쫊낸럱탁쿖뫍돏벼틲듋쯏릦폃떽쏻욷ꎬ럑쏀엠헹뗚믲뇰쿳뗄놼붰램궼뷐컈헒뺻횵쇋쟩ꨱ룏ィ⣍뷡슣돇닕탻쓚럘솿뛸폐쿬욲닺뺳즥맢ꆣ붨믡돏웳꣔욾램훖폶쳢탍뻍⠱죧뎣쪻ﳆ룶헒뷸쿠붸횵뺻탅쫵뛸틽맙뫳복쪹뫶없헟떫폾폽놸ꎬ뗄쳘뢵붰ꆣ쏊쿖ퟷ떥뿶ィ횽ꖣꎥ맻곈킧?뒫쫗닕킩훊쇋陼욷훐쪧뾿솢튵귏㗆ꆢ훷떽ꆣꎺ톡퓚룷늻뗣⦱즱ꎬ쓪쓆룑닉??뾣볆껆탐횵캪쓓캻쿂춬ꖡ뫍갱쿖ꨩ뇭듳맻훖돶ꏒ쓚뒴몬캥웰쮾?짙퓬폃랢웳솿뫃쿺럘뫳뗄닺없풭맣뛈ퟔ쫗퓰릫껑쿮?랽놾룶뻶죔삼ꇓﳆ뭲붴쫇ퟮ뫢춶ꎬꏊ〩쏷뛗훖믐죝뗈ꏒ돉쿺튵놣쫛닕쳘즥폐룦볛웳죎쏱펱닮튪퓚뛠튻쓜좽죧횵폃쯣껆엁럖즹뺻뗄쇋솿랴쿻닸벱릤뫶욷틲낮벺쿈낸컄랽뚨귔?억?犣튻듳솿쯼풶뾼?ꎬ쫕뿉풭꧆퇏탩믐쇋뗄횤?쪧쳘뻍횵튵룐ꆢꆣ?뛮랽뛠룶샠퓙쾻ퟮ램뗄ꢵ웚붴닟펡캪꧑쿖싊䆷컊쇋럑짭폚탲닺뮵쎤쪱쯘뫃횻쏀뇘ꆣ뗄낸쇋겼쓗?못?룶뇪쯹뚼퓁乐?톡?훘쏻꧆닺벱맜쳥뫍ꏓ탎즫쓜돏ꎬ닙쓚램룶놸쫇톡輪킡ꎬ랽쓌뗄ꎾ솽ꇔ횵붰쳢폐ꆶ헟ힷ믲욷쒿떥쫜쓜폾탫본탰횮뛔ꎼ듆輪뷏놸ힼ쓜쫇붸噁쪽퓱쪧ꎬ?욷뻧샭쾵쫐쿳솢뗄뫋탅돏쫘늿ꆣ놸톡쿠퓱볔릫놣램紐ퟜ뮵에믏훖싊뢣뗄맣뛔짧쟳룼늻쿻ힷ튻떽쳡뛈없엠폚쫶컊뮥뒸삼鈴볊죓뫃톡ꎬ쪵ퟷ떥㹎뺻뿤훊쿂뎡뫍ퟣ닺뗄캪쒿쫕컄톡쿮뮥웤귔놶횤폐훂믱뷐뇰훖ꆣ쒷믈뻟짵룦믡룟뮻죧럑쟳훘ꎬ펰폽놸훐쫇돢?뻔쒾헒?뗄뛸쿖캪붰캻偖쾳듳떼틦헂쿮쒿뛀톡뛔쿠쯻랽붰쫽룷퓉귔뺻믏쫕샻탒뇪탨뗂뗄뢽ꎺ䊣횵쳥훁램욷탎닺풭틔헟쪱쫓쿬웳붨펮폅쿮듋뮥낸뢵횽쪡떻퓱캪뷸뺻췲겶ꏇ싊틔쒿믲솢뗄ꎼ쫙랽쿖?쓜ힼ쨨롁뛗뇭?ꆷ쿳쇏퓚ퟛ없튵뗃탣쒿붫뛔뷸쓊쒾쟋?輪뇪폅튻쫕횵킱풪틏뷏램쪵쒳뗄랽뒾쏼낸횵솦캪乐ꆢꎬ폫늻솢탐?궼六볊ힼ톡늽틦뗄좽?ꏍ듳춶뫍샽튻놸낸戮램횮붽뗄볊ꎺ噒䊣?놸폨ꆢ뺭ﳆ쏐ꆷ뼨헒ꆣ쿮볆ꎬ뢨쾺?뗄ퟮ뛔룶톡ꎬ퓄뷸볤ꆢ뚯헒乐⧖곆쪽톡쟸쿠볃?풣붰뺻떱쒿쯣돤훺췑?킡헢쿮룷돒탐뻟뺻첬嚡룏랽럖뮥움ꚸ겻뢵껆ꆣ횸ꇔ럑쯄쒿낸ꆣ업룶볛뮸쏏랽폐맒쒾쓪?횸뷂껆?떱쿖쿔뇪횽좽퓚뫍?ꪽ쪣춶쪾살폃훖뗄믲랽낸쪱횵?뇪붣ꆣ뾾쾶?싊춶램랽뛠놸낸ꢵ쫙볤ꆣ곏믏쫇램훖톡횮쒻쏼뿉ꆢ쓏죴뾱뗄놸랽볤輪짏뇈닮훖뾲뗓?뻶퓋톡낸늻볊뗄탔?ꎻ듦?뇤ꆣ닟랽램뗄뇈뷏폫톡퓱
.经济师论坛《经济师n003年第5期方案。NPV= L; [(CI-ω)2 -(CI一ω)1J,’ (1 + 61RR) -’=0 (二)计算期不相同的方案比较1=0 例2:表2为两个寿命期不同的互斥方案的简易现金流量表。试在或:马[(Clω)2]，' (1 + 61RR)-’ =马[(Clω)\ J, . 折现率为10%条件下选择较合理的方案。(1 + 6IRR)-’ 褒2即相比较的两个方案的净现值相等时的贴现率。(CI一ω)2:投资大的方案的年净现金流量(CI-ω)\:投资小的方案的年净现金流量采用差额内部收益率6lRR比选方案的判别准则是:61RR二三rc时，投资大的方案较优ρIRR<飞时，投资小的方案较优。其实质是将投资大的方案和投资小的方案进行对比，考察增量:投资能否被增量收益抵销解:若用净现值法，需取两方案寿命期的最小公倍数12年作为新的或抵销有余，即对增量现金流的经济性作出判断。分析朔。在12年内，A方案共有3个周期，重复实施两次南方案共有2例4:对伊U1采用6IRR法选出(由表1可得表3)袤3(单位:万元)个周期，重复实施一次。根据计算得出，A方案投资比B方案小，而获得的净现值却更大，所| 年份o 1-10 以选择A方案较佳。|A-B -100 19 利用最小公倍数法来确定寿命朔不等的互斥方案的共同分析期，有效地解决了寿命朔不等的方案之间净现值的可比性问题。但这种方法不是在任何情况下都适用的，对于某些不可再生资源开发型项目(如石其中A-B指两方案的净现金流量差额。根据差额内部收益率的油开采)，在进行寿命朔不等的互斥方案比选时，方案可重复实施的假定含义，用试算插值法求得6IRR_=% ，6IRR->1O%。即A、BAIIAB不再成立。这种情况下就不能用最小公倍数法确定计算期。还有，有的两方案的差额内部收益率为%，大于基准收益率10%，故选择投时候最小公倍数法求得的计算期过长，也不适合用最小公倍法。资大的A方案。显然，差额内部收益率法与净现值法的评价结果是一致二、净年值法的。净年值法就是把净现值法化为与其等值的年金，然后进行比较，取但采用61RR法比较方案时，相比较的方案必须具有相同计算朔。年值最大的方案为较佳方案。其表达式为:且由于6IRR只能反映增量投资的经济性，不能反映各单方案自身的经济性，该法仅适用于方案间的比较选择。当多个互斥方案比选时，首先NAV = I: (CI-ω\' (1 + r) -’(AIP, r,n) 计算出各方案的内部收益率IRR.去除lRR<凡的方案;剩下的方案将= NPV(AIP,r,n) 其按投资大小由小到大排列，依次就相邻方案两两比较，计算出61阻，该指标反映项目寿命期内每年的等额收益。对单一方案，净年值若IRR>rcoDlU保留投资大的方案，若IRR<rc.是保留投资小的方案。被(NAV)判别准则:NAV~O时，方案在经济上可行;NAV<O时，则方案保留的方案再与下一个相邻方案相比较，计算61RR.以此类推，选出最不予接受。且在同等条件下，NAV最大者优选。优可行方案。例3:对例2采用净年值法计算。四、最小费用法解:NAV= [-1∞+40(P/A，1O% ，4)J(A净，10%，4)A对于不以盈利为目的互斥项目(如环保、教育、保健等公益性工程项= -100x (AIP,lO% ,4) +40=(万元)目).或虽有收益但难以具体估算的项目，如果这些不同项目能达到同一NAV=[-2ω+ 53(P/A, 10% ,6) ](AIP, 10%，的B目标，就只需比较其费用大小，并选用费用最小的方案为最优方案。这= -2ωX(A净，1O%，6)+53=(万元)种方法称为最小费用法。包括费用现值法(PC法)与费用年值法(ACNAVA>NAVu>O。方案A较佳，方案A比方案B每年可多收益法)两种。1. 37万元。五、结论可兑，对于寿命期不等的多方案比选的决策问题，选择年值法比采1.利用净现值进行互斥方案比选，净现值最大者最优的准则具有普用最小公倍数法确定"共同分析周期"以计算净现值，来得更为简便。但遍适用性。净年值法只反映各方案在整个寿命期每年的等额收益，并未能反映单位2.互斥方案寿命期相同时，净现值法、净年值法、差额收益率法的评投资资金的利用效果。价效果是一致的。互斥方案寿命期不同时，净年值法比净现值法更为简三、差额内部收益率法(6IRR)便。(一)内部收益率(IRR)法3差额收益率法只适用于计算相同的方案比选。内部收益率指标内部收益率(J眼睛在项目计算期内，各年净现值累计和等于零时只能用于衡量单方案的经济性，而不能直接用于互斥方案的比较。的贴现率。其函数模型为:4.费用现值(PC)法与净现值(NPV)法不同之处在于:前者只考虑了项目寿命期内的费用，而未考虑效益。所以.PC法是NPV法的特例。马(C\-CO)，'(1+IRRγ'=û同样地，费用年值(AC)法也是净年值(NAV)法的特例，费用年值法只考内部收益率反映项目占用资金的盈利能力。用内部收益率进行单虑项目寿命期内的支出而未考虑收益，反映了项目寿命期内每年的等额方案分析时，要与行业基准收益率几相比较。若\RR~rc时，说明项目成本。投资效果达到了要求的水平，则项目可行。若IRR<rc时，则项目不可5.最小费用法未对项目的收入与支出进行比较，不能够反映项目的行。经济效益，因此不能用于单方案决策，除非是需要特别控制成本的项目。在例l中，根据内部收益率计算公式，用试算插值法求得IRR=A在多数情况下，最小费用法只适用于多方案的比选，但是要求诸方案产%, IRRn= 15. 11 %, lRR< IRRB'而NPVA A>NPV。可见内部收R出价值相同。特别是对那些能够满足同样需要但其产出效益难以用价益率大的项目，不一定都是净现值大的项目，按照净现值最大准则和内值量计量的方案(如环保、教育、国防等)的比选，最小费用有其独到之部收益率最大准则比选项目往往会导敖相互矛盾的结论。所以，内部收处。益率指标只能用于衡量单方案的经济性，而不能直接用于互斥方案的比较。通常地.运用内部收益率指标进行互斥项目比较时，应采用差额内，考文醺:部收益率6IRR。杨秋林农业项目投资评估.北京:中国农业出版社.1999(二)差额内部收益率(6IRR)法(作者单位:福建农林大学经济与管理学院，福建农林大学教务处差额投资内部收益率即增量投资内部收益率，是两个方案各年净现福建福州35∞02)责编:许山)金流量差额的现值之和等于零时的贴现率。其表达式为:一24?6췲랽一쫽뻝ꇱꆶ랽⢶샽헛뇭⢵돵쓪쪹?뷢럖룶룹틔샻킧늻폍쪱뛾뺻乁ㄽ㵎룃⡎㷒ㆣ뿉폃춶죽⣒쓚뗄룡탐퓚ㄴ틦늿뷏닮뷰튻乐琽믲琲⠱벴⡣닉듳웤몬솽떫쟒볃볆죴놣폅쯄뛔쒿훖램컥뇩㊣볛뇣㎣횻㒣쇋춬싇돉㖣뺭돶횵뒦닎퇮⣗뢣㌵⣔?䰲泒?⢵㐰䆡튻낸︩?쪼뺻폃훜톡ꆢ嘽偖폨㎣묱噂묲嚡긳묩ꆣ⮡쿠뗄럝훐쫊놾붨〰㊣쿖ꗔꎺ컶뻝뗘쫇뾪퓙뫲쓪횵횸䅖볻ퟮ늿쳹샽ꎮ싊쫕뛮쇷䧒뗖㒣틥랽듳닉평탔쯣내䥒쇴뿉폚⦣뇪⧁껀꺻킧꺲쓜꺷쿮퇹껗볃뛠볛솿뾼쟯ㄹ㈴ꗎ뺭㈰⡣ꩂꆣ볆춶쫕쫙웚퓱뺻ꇆ⡁뷓몶乁〰㵛㟍쓚틦닮뇈랽䆡ퟮ뷡폃뢣〲㔳?몱싊ꪣ죴웚ퟮ뷢퓚닉돉횵뇪⧅ꎬ킡닮쿖럖킧㇖㘸듳틦횸춨솿뮡쿺낸뗄폃폚돶刾탐늻겻램뷖ﯓꖳ맻퇓쒿뗘쫽컄쇖??뮣쯣틦쏼ꎬ䆷쓪⡃ꎯ쫜퓀噁ꇁ튻乁뷰늿싊뛮㛒嬨剒뷏낸ꩂ킡싛탔훝?볃䦡캪뫍폃ꆣ쯣킡뻶죎⦣솢램듳랴킱뛔릫뛮틦싊컶맻킣ꎥ뗄뇪뎣닮嬨?폐퓀䆷ꇷ룃룷牣랽틔뻍돆횡쎾쫇폚쏏쫙ꎬꆷ쟩쿠솿쿗ꎮꗎ뫐웚훘붰횵䦡傣ꆣﴲ㵛⡁㈰癪ꪡ뗄쫕ꇷ쓚䍉⤱?뫍횸럑쪦?캪汏뺻퓚뗃릫쇋뫎곔ꆣ뻍뗄펳폚놶횻쓚싊쪱듯겸ꎬ쿮ퟮ뗘뛮䍉㊣랽폠ﴱ쫔닮붰듳낸펯믏헒뫢훖쏼럑퇓뿶춬ꎺ얩뮣쪦늻뢴뢽램ꩃ걲쟒닉튻ꎯ〫笾?샻틦ꩣ䥒늿ꆪ솽춶폃ㆣꨩ솽ꎥꨩ쿖ㄲ돶놶쫙쟩?헢쫇랽쿮볔쫽랴늿⡉웤떽料䥒쒿듳쓜뗄ꆪ뫍낸닉쯣뛮뢡劷勖뷶킡퓲퓙ꆣ샻탊탨ퟮ훖룊훂솿딨웚쎷틲쿂튵몸봩ꆷ쿠쪵쾼伩ꎬ퓚폃傣㔳ァ싊务쫕挰룶램싛漩뫍춬룶쳵횵쓪쪩ꎬ톡쫽쏼뿶훖냑낸ꆣ温쒿뺻〫갱⡐ꎷ램펳킧쫕⡉剒몯튪쇋?剈ힼ폃퓋?틦쿖⤲䜰랽뛗뷏킡벴닥쓚ꏏꢱ믄쫊뗄평놣폫캪헒뇈떽?쪷떥偃꣎듋쳘쿮ꎽ㈰뗄튻?ꆤ뗈쓪㐰ィꎯ붰맻剒싊낸뛗쫙볾램쓚䆷웚쿂탊쟩뺻캪멎좷룷틦⧖쫽쿮폫튪?㴱늻퓲폚폃횵⤲쪴폅뛔ꇷ늿퓈좽?킡쇴쒿뷏럑ﳆꆣ꣖랽⦷뒶ퟮ뇰⣈ꣅ첳璡〳랽듎⠱쳵횵⡐ꖣ䆣롁ꆣ⦷⢡⡃뗄뺻쏼쿂ꎬ붰살늻뚼?뿶쟳쿖뷏䅶뚨싊룔쒣쒿탐뿊㖣튻뇈뫢쓚횮嶡쫐ꎻ퓶䥒램쫕뮣쾷듓폚늿떽춶ꯄ웤폃킻?뮥믊낸꣓럑⡁횧퓏쓜킡쫇꧁낸ꆣ⭲볾램ꎯ갴갱갶뷏?꼨䦡뺻쿖쓪웚톡탨䆷룍좷뗈쫊ﳆ쿂뗃횵병ꇝꆰ낸램?탍햼튵뗄헒긱뚨솿늿벴뫍ꎡ쒷ꇷ劷쟳틦겲붰돔랽쫕듳룶뮥퇒럑ꖳ돢쫓폃䌩돶뛔랱횴ꆵ뇈⤱쿂볆䆣⤫ィ병剒ꭃ쿖뷸뷰늻퓱좡붰뛗뚨뗄폃?뻍램랽쓚俊릲퓚⢡캪㇊믹쮮ㆣ뚼쿮떥쫕퓶뗈ꐨ䥒쿖꣑뗃싊룊낸틦업듳쿠돢풾ꆣ곊쏓뺭믏뛸뾵폚쓇ꎡ움뗚뷏⡁ꎬ쯣갱㐰ꖣ㔳⦷〩횵쒷탐쇷춬뷏솽뢹쪱쫙랽뗄뮵늻볆뮯낸쎿놣뛠헻뾼ꎺힼ욽쪼ꖣ쫇쒿틦솿폚㇊뢵励刼뷰ꆳꇷ캪뿍볤싊쇐쇚쿮?듳냼붰?볃훖뛸튲캴쓊떥램킩ꊽ맀Ꞿꎯ乁ꆣィ㴸갶㴷?ㅝ쿠뛔깬붰㗆뗄뫏랽닓졂쏼낸ꎬ좵쓜쯣캪ꆣ傣쓪겷囗ꖣꎮ⥊럖룶ꋻ웋뷰쫕걉뺻췹싊춶쇣꺡뗈쓄죑牣뇈쇷닮䥒ㄳ?곏뛗쒿킡삨뢱겾쫙탔딨캴쫇뾼허횻쳓궼뢵?걲갴㐵⡁〸䆱剒ꆤꎬ뛮뮥샭낸퀳랽웚횮뛔쒻폃폫웤뗄붰컶쫙琩틦퓲䧃쿖췹횸쪱ꆷ평剁ꎮ뿊쪵뇈劣틀⣈샋럑죑믏쏼乐뾼뺻싇쫊릻ﶡ놱쏓ꎬ⥊⣍ꎯ좷⠱뗄쓄뾼ꆣ돢뗄쫙룶낸늻볤폚ꖳퟮ맽웤뇭뗈룔뇈훜쏼?펯싊쿮ꯊꕁ횵믡뺭뇪쓚剒믏붰ꆪ㜸헒좽쒾뷏곈듎쿠늢폃훖웚뛸嘩싇쓪쫕뻶싺ꊹ뺩⤱温?⡁傣붰⮡쳹달룹랽쏼훜킡뗈뺻쒳뎤듯뛮?톡웚?샻牣쒿붣㱉듳떼볃뷸늿쳹⤱횽뢵춶沿䈽ꎥ쾵궼ꖳ뻍죴뇈랱쓏쿖겾떷늻겵램킧횵틦Ꭓ닟폚ퟣ覆ꎺ?엑ꎯꨩ갱롂쿖퓶뻝㈰낸웚ꎬ뗄쿖킩붰릫횵쪽쫕궼ꆱ겸쓜쿠뿉곓剒훂탔탐㶡믏쓅즵ㄳ쪷쒷쏐퓱﵉䥒뷏ꎡ폃ꢡ춬늻틦⡎뛠삵훐ꆡ傣ィ쎿剒싊솿닮뗄ꆣꎬ뛸뮥횵늻뢱놶튲캪틦쏉뻶틔솦뇈탐쏊䊣쿮쿠싊왛킱킡ퟷ쎱ꎮ듳꣓붰풣剒쇚刼ꊽ뾣럑램훖ꊾ쪱횱춬䅖랴돽랽퇹젩맺?갱ꖣ쓪⦡횽춶뛮볲ퟮ훘믱돢뗄뿉죑쫽늻쓪ꎺꆣ쾿ィ갶닟볆뷏퓋겶쒿뮥뛸싊긽⡣?돶쓚㞣폚뢱겲떱㱲랽牣쳓곈폃⡐뗗믄ꎬ뷓횮쯹⦷펳킱럇낸탨얩몣ꖣ?뛠쓜늿틗킡뢴뗃랽뿉퓙ꇊ램쫊뷰뛔짐컊쯣뗈믏폃ꆣ죴ꎬ쎬늻쿮웤䧒볔에믹?믄掵낸ﶡퟮ掷뺻죑뒦틔ꢵ쇋좽쫇뗄튪뇈튵겸갴쫕럱쿖릫쪵뗄낸뇈짺놣좷뫏ꎬ떥킣쳢뺻뛮훖쓚죴䥒偖내뛜쓜쒿쫇뇭믟뛏겡ힼ?룶쒷솽ꇷꊱﯕ킡꠩떷쓪ꆡ폚퓚쓌쿮쾣탨떫톡돶ꎽ?틦놻뷰놶쪩뺻뗄탔겷뚨폃좻튻뭎ꎬ쿖쫕뗀늿䥒刼떷ⵁ헕횱뇈솽듯잣뷏ꆣ?듓뮥붰놣ꎽ폫?ꢡ횵ꏄ폚偣?쒿겲튪톡웤냦ꣅ퓶싊쇷쫽솽쿖릲컊풴붰볆ퟮ뫳랽䅖톡횵틦?쫕务ꆮ㹎뺻뷡뷓뷏룶쪽ㅝ몡폅剒ꢵ탏뎸돢뢣뇈쇴劣ꆵꦲ럑ꊲ램?ꎺﶣ쫙믄쳘ꎬ닺짧꧁솿뗄솿ㄲ듎횵춬쳢뾪뢿쯣킡뷸낸㱏퓱ꎬ욺틦?ꆢ偖쿖싛폃쪱랽캪ꆣ䆡싊쓆믊뷏춶곒좹믍억뇈뿊잰쫇겷쏼?뇰떫돶횴쫕뇭쓪ꎻ좴럖ꆣ랢짖웚릫탐ꎬ쪱살늢춵싊揊썉䊡횵폚낸ꎺꆤ剒웤틦ꩂ汏삼겼ꖷꏏ풴ꯒ곏캪쓗뺻헒헟늷퇓뮷뿘쫇킧럑ㄹ뗖ꆣퟷ䊷룼컶떫탍?놶뇈뺻ꎬ횵뗃캴죓뷸놣剒ꎿퟮ쯹뮥펦룷ꇝ쪵㸱ꎥ?웋붰습볆킡쯀볔헒쿖뗄횻䥉쏄쓚듓훆튪틦폃㤹ꞽ쿺쫔캪붰듳웚헢쿮듊뮹램뷏쓪퓲룼쓜?탐곋䄽즼틔돢닉牲훊ィꎬ룗톡쒷쯣뗄풹뿄폅횵쫖뇈뾼⦡쎿돏돉쟳쓑폐쳎퓚탂뢹ꎬ훖쒿뗊폐ꆣ횵랽뇈캪랴떥뗃쿮ힼ폃뺻쪱쫇ꖡ맊?퓉붰돶욣꒳?⡁?쪷램뢱뷏싇ꊣ떷쓪놾훮틔웤뗄닓쯹폐랽⣈ꦵꎬ좡낸닉볲펳?쒿?퓲쓚닮쿖붫ꎼ톡쟒뢽ꇷ곑쳏탆ꢵ룼ꆣ겷꣖뾵폃뛀퀲램쒼폐뇣떥늻뿊뫍늿뗄뛮춶둁퓱믖쒾쫗?䥒ꆣꆳ뷍쓆캪ꢵ뮿뗈쿮낸볛떽??뗄ꆣ캻뿉쓚쫕뇈ꆢ춶쿈劣놻곒헢볲쓌뛮쒿닺횮?떫?ꆣﶡ?
