国际财务管理
第八讲
国际企业筹资管理
中山大学管理学院财务与投资系 辛宇
1
背景介绍
• 公司的资金来源
–内部融资
–外部融资
2
背景介绍
• 外部融资
–投资者购买公司所发行的证券：股票和公募
债券
• 在一级市场上公开发行
– 通过投资银行（证券公司）承销/包销
• 在二级市场上交易和转让
3
背景介绍
• 外部融资
–商业银行贷款和私募债券
• 私募债券直接向有限数量的成熟投资者出售，如
人寿保险公司、养老基金等。
4
背景介绍
• 不同国家公司的外部融资
–美、英公司更多地是通过在金融市场上销售
证券来直接融资
–德、法、日公司高度依赖银行借款
5
背景介绍
• 不同国家的公司治理
–美、英
• 市场导向的金融体系
• 机构投资者，如养老基金、共同基金、保险公司
等，在金融体系中发挥重要作用
• 目标是股东价值最大化，强调资本回报
• 公司治理水平较高
6
背景介绍
• 不同国家的公司治理
–德、法、日
• 以银行为中心的金融体系
• 银行占控制地位，银行的双重角色
• 交叉持股及银行持股，降低了公司所面临的财务
风险，但增加了整个金融体系的金融风险
• 公司治理水平较低
7
背景介绍
• 证券化
–银行借款筹资成本的上升
–金融市场筹资成本的下降
–更关注盈利及股东价值的实现，而不仅仅是
企业规模的扩张和市场份额的增加
8
背景介绍
• 政府对金融市场管制的放松
–国际间金融市场竞争的需要，降低上市标准
和筹资成本
–满足中小公司的资金需要，加速创新和经济
发展
9
国际金融市场
• 金融市场的全球化和一体化
– 金融创新层出不穷
– 国际证券化与国际金融中介的比较
• 金融市场全球化及其负面影响
• 发展成为一个国际金融市场所必须具备的前提条件
– 政治稳定
– 政府的低度介入
– 货币在资本项目下的自由兑换
10
国际金融市场
• 境外产权市场：国际投资者角度
–国外投资者愿意购买和持有国际企业的股票
–实现国际证券组合投资，降低投资风险
–原因在于国际企业的现金流量比较稳定，资
本收益更有保障
11
国际金融市场
• 境外产权市场：跨国公司角度
–产权资金风险的分散化
–仅仅依靠国内市场不能满足巨型IPO的操作
–通过吸引新的股东，扩大公司的投资者基础，
增加对公司股票的潜在需求，有利于提高公
司的股价和市场价值，降低筹资成本
–提高公司在当地市场的声誉
–全球化的股票市场
12
国际金融市场
• 境外产权市场
–境外上市与境内上市的比较
• 披露成本
• 诉讼成本
• 筹资成本
• 筹资费用
• 持续成本
• 其他
13
国际金融市场
• 境外银行市场
• 境外债券市场
–扬基债券、武士债券等
–适用当地法律，以当地货币标价
–境外债券的全球发行
14
国际金融市场
• 离岸金融市场
–欧洲债券：筹资者在其本国境外某一债券市
场发行的、以第三国货币为面值的一种国际
债券
–不受任何国家金融当局的管制
–发行费用低、二级市场发达、流动性强、投
资者免缴利息预提税、筹资利率较低
15
发展银行
• 提升落后地区的经济发展，填补私人资本的空
白，如大坝、公路、钢铁厂、化工厂等
• 对跨国公司的意义
– 产生对跨国公司产品和服务的需求
– 为跨国公司今后新的投资机会打下良好基础
– 发展银行可能会为跨国公司的一些特定类型的项目
提供低成本的、长期的固定利率贷款
16
项目融资
• 通常适用于一些大型、长期的项目
• 与项目发起人相分离
• 好处
–解决代理问题
–降低税收
–提升风险管理水平
17
利率互换
• 2001年，利率互换的面值超过50 万亿美
元
18
利率互换
• 评级为BBB的公司需要
– 10,000,000美元
– 为期5 年
• 偏好
– 固定利率
– 支付5年的利息：国债利
率 + %
– 必需的债券回报率 %
• 替代方式
– 浮动利率借款
– 可以按3个月的
LIBOR+1%借款
• 评级为AAA的公司需要
– 10,000,000美元
– 为期5年
• 偏好
– 浮动利率
– 可以按3个月的 LIBOR借
款
• 替代方式
– 固定利率发行债券
– 支付5年的利息：国债利
率 + %
– 债券回报率 %
19
利率互换
BBB AAA
绝对
优
势
长期融资成
本(固定利
率)
浮动利率成
本
LIBOR
+
%
LIBO
R
相对的融资优势:
20
利率互换
• 两个公司均以它们的
替代方式融资
– BBB公司从银行借款
• 浮动利率的银行借款
• LIBOR + 1%, 每三个
月重新确定LIBOR的
具体数值
– AAA 公司发行债券
• 发行固定利率债券
• 利率 %
21
利率互换
22
利率互换
• BBB公司从银行借款
– 浮动利率借款
– LIBOR + 1%,每三个月重
新确定LIBOR的具体数值
• 接受来自AAA公司的浮
动利率收益
• 支付固定利率给AAA公
司
• 浮动利率债务转换为固
定利率债务
• AAA公司发行债券
– 固定利率债券
– 利率 %
• 接受来自BBB公司的固
定利率
• 支付浮动利率给BBB公
司
• 固定利率债务转换为浮
动利率债务
23
利率互换
24
利率互换
• 两个未知的利率需要
确定
– 固定利率
– 浮动利率
– 两个利率互相确定
• 参与者分享相对融资
优势
• 在长期融资中，AAA
公司比BBB公司具有
250个基点的优势
• 在短期融资中，BBB
公司比AAA公司具有
100个基点的劣势
• 一项利率互换将节省
参与者总共150个基
点的成本
25
利率互换
• 假设有关各方同意平等分享相对的融资优势，各75个
基点 (注意: 实际中不一定这样发生, 只是为说明的方便
)
• 两个数值必须确定
– 支付的浮动利率数值
– 支付的固定利率数值
• 它们必须同时确定
– 选定一个简单的浮动利率的数值
– 然后确定固定利率
• 最简单的浮动利率是 LIBOR （即没有利差）
26
利率互换
• BBB公司的现金流量
– 接受 LIBOR 同时支付 LIBOR + 1
– 此时净支出为 %
– 将以待定的固定利率融资
• 如果没有互换, BBB公司将支付固定利率 %
• 参与互换， BBB公司获得固定利率债务并节约75个基点
– 此时的净成本： - = %
– 净成本为： 1% + 待定的固定利率 = %
– 因此，待定的固定利率为 %
• 对BBB公司来说, 互换将浮动利率债务转换为固定利率债务，并为
其节约75个基点的资金成本（相对于债券市场来说）
27
利率互换
• AAA公司的现金流量
– 浮动利率融资
• 如果没有互换, AAA公司将支付 LIBOR
• 如果互换， AAA公司将获得浮动利率债务并节约75个基点
– 发行债券支付7%的固定利率
– 从BBB公司接受%的固定利息
– 此时的净收益为%
– 向BBB支付LIBOR
– 此时的净资金成本为： LIBOR – %
• 对AAA公司来说，互换将固定利率债务转换为浮动利
率债务，并为其节约75个基点的资金成本（相对于其
原来的融资成本）
28
利率互换
29
货币互换
• 根据交易双方的互补需要，将持有的不
同种类的货币以商定的筹资成本和利率
为基础，进行货币本金和利息支付的交
换
• 步骤
–本金的初期互换
–利息支付的互换
–到期日本金的再次互换
30
货币互换
• 举例
– 1981，美国IBM公司与世界银行的资本互换
– IBM公司的绝大部分资产以美元构成，并希望其负
债与之对称
– 世界银行希望用瑞士法郎或德国马克这类绝对利率
最低的货币来进行负债管理
– 当时，世界银行通过发行欧洲美元债券筹资，其成
本要低于IBM公司筹措美元资金的成本
– IBM公司通过发行瑞士法郎债券筹资的成本也低于
世界银行筹措瑞士法郎的成本
31
货币互换
• 举例
–通过做互换交易的中间商的撮合，双方签署
互换协议
–世界银行将其发行的亿欧洲美元债券与
IBM公司等值的瑞士法郎债券互换
–降低筹资成本，解决各自资产负债管理需求
与资本市场需求之间的矛盾
32
利率互换和货币互换
• 为交易双方提供实实在在的好处，降低筹资成
本
• 利用外国资本市场
• 降低外汇风险管理的成本
• 市场价格差异的存在、比较优势的存在等为互
换创造了机会
• 互换一般通过中间商来进行
• 如果世界资本市场完全一体化，由于套利机会
的减少，互换的动机将会下降
33
其他利率风险管理工具
• 远期利率协议
• 利率期货
34
国际企业筹资成本的降低
• 选择合适的筹资方式
–适度规模地利用债务筹资
–争取优惠补贴贷款及当地信贷配额
–利用转移价格进行内部筹资
35
国际企业筹资成本的降低
• 选择合适的筹资地点
–选择“避税港”作为筹资中心
• 设立境外财务公司
• 设立避税控股公司
36
国际企业筹资成本的降低
• 选择合适的筹资货币
– 利率和汇率
– 利率平价理论与筹资货币的选择
– 有效外币筹资利率
• rf=（1+if）[1+（Sf，t+1-Sf，t）/Sf，t]-1
– rf：有效外币筹资利率
– if：外币筹资利率
– Sf，t+1、Sf，t ：期末和期初的即期汇率
– 教材P223错误更正
• 如考虑税收因素的影响
rf=if[1+（Sf，t+1-Sf，t）/Sf，t]（1-T）+（Sf，t+1-Sf，t）/Sf，t
• 如Sf，t+1用远期汇率代替，则为预期的有效外币筹资利率
37
国际企业筹资成本的降低
• 选择合适的筹资货币
–强币筹资、弱币筹资、多种货币组合筹资
–筹资货币与用款及还款货币尽量一致，以避
免汇兑风险
–选择流通性较强的可兑换货币
–尽量使用软货币进行筹资，但并非绝对
–筹资货币多样化，以分散风险
38
总结
• 背景介绍：公司的融资来源、不同国家的融资
结构及其公司管治、证券化、金融管制
• 国际金融市场：全球化和一体化、境外产权市
场、境外银行市场、境外债券市场、离岸金融
市场
• 发展银行和项目融资
• 风险管理工具：利率互换、货币互换、远期利
率协议、利率期货
• 国际企业筹资成本的降低：筹资方式、筹资地
点、筹资货币
39
思考与讨论
• 对中国企业的海外上市情况做一个客观
的、具体的利弊分析。
• 中国发展国际金融市场的可能性及具体
步骤如何？试比较上海、北京、深圳、
广州等城市的在这方面的优势和劣势。
40
