2004年第2期企业经济,2004 总第282期ENTERPRISE ECONOMY Serial NO. 282 上市公司再融资偏好的若干理性思考陆竞红(浙江师范大学工商管理学院，浙江杭州321001)[摘要]鉴于我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好，在对我国上市公司股权再融资偏好的成因进行分析的基础上，根据西方较为成熟的资本结构理论，对我国上市公司再融资行为的理性化回归提出了若干政策建议。[关键词]上市公司;股权再融资偏好;资本结构[中图分类号]文献标识码]A [文章编号]1006 -5024 (2004 ) 02卢0175-03-、我国上市公司再融资偏好的主要特征表一:上市公司现金股利分配情况上市公司的融资方式包括股权融资和债务融资，其中股96年97年98年99年∞年01年权融资方式包括留存收益(即所谓的内部股权融资方式)和上市公司数530 745 851 949 1088 1160 配股、增发新股(即所谓的外部股权融资方式)。债务融资方不分配公司数170 392 485 554 457 406 式主要包括发行公司债券和借款。与发达资本市场国家上市所占比例(%) 创.242 35 公司的融资行为不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，支付现金股利主要表现在以下几个方面:175 220 249 289 ω5 668 的公司数(一)我国上市公司分红派观较低所占比例(%)33.四 表一对1996-2001年我国上市公司的分配情况作了简平均每股 单的统计，从表中可以看出，上市公司的不分配现象较为严现金股利重，支付现金股利(包括纯现金股利分配和分配中包括现金资料来源:根据沪、深证券交易所网站相关数据计算整理股利)的公司比例较低，1997 -1999年支付现金股利的公司金，以待将来用来转增股本和送红股，增加内部股权融资。比例平均小于30%，意味着只有近1/3的公司实实在在给投表二给出了1998-2000年市场(A股)筹资总额与配股资者红利回报。2∞1年初，证监会将分红派息作为上市公司筹资和增发筹资的对比，从中我们不难看出，上市公司配股获得发行新股(包括申请配股和申请增发)的一个条件后，实筹资和增发筹资占当年股票筹资的比例相当大。这从另一个施分红派现公司的比例虽有较大幅度上升，但即使在分配现角度反映出上市公司非常偏爱股权再融资。金红利的公司中，分红派现的比例和绝对额都较低。据统计，(二)在对西己股权和增发资格的使用上，上市公司一般都2000年、2001年现金分红低于每股元的公司分别达到充分使用128家和184家(分别占上市公司总数的%、%), 对于上市公司的配股资格，中国证监会都有具体的规定。其中不乏有经营业绩较好的公司。从1996-2001年的6年很显然，国家规定的配股资格是→种权利，上市公司达到这一间，平均每股现金股利只有 元，再扣除20%的个人所得税，投增发占市场筹资资者只能得到元的红利，相额的比重(%) 对于每股市价，现金红利显得微乎 其微。由此可见，我国上市公司的 大部分留存收益都被上市公司留 作自由的现金流，用于增加公积{收稿日期J2003 -11 -14 [作者简介]陆竞红(1970一)，窍，浙江东阳人，浙江师范大学工商管理学院副教授，主妥从事会计和财务管理研究。-175 -췲랽쫽뻝㈰웳乏䕎䕣獥乯짏슽⣕寕럖돶容寖寎튻좨엤쪽릫훷⣒뇭떥훘막뇈믱쪩뷰ㄲ웤볤풪뛔듳ퟷ㤶㥲㔳늻ㄷ쯹㌲횧뗄㌳㈹㈸욽쿖ィ헻돯뷇⢶돤뫜쫐퓶쓪ퟜ뛮ㄹ㜳ꆾ㜴㌹㔲㈲㌰㔵ィ㈸㤸㤹〰〱㜵呅物ꎮ?㠵㐸㔸㈴㔷긱ァ㤸㚣㌸〴튵潎쇋?탍쓕죚막튪묩캢늿쓪㟄샭럝뇈쫕ퟷꎮ컶쓏ꆢ쫐훷쮾튻뗄ꎬ샻샽헟뗃럖뫬〰㢼훐폚ퟔ햼뢶릫뻹뷰쇏뛾뛈︩쿔뎡랢뛮?㤴㔵㘰㈸긱ィ㚣ㄹ㠰뺺쓪ꆪ?剐慬㈸?ㄱ㐵ꎮ㐲㌵㘰〲㔳ꌱィ긱긵㈹쓪뺭潍죴ﲴ벷슱ꆢ뇭컒횻ꆣ럖?훘뇈룥헟㐰ꎮ㘶㐵긱ィ길㤹㦣㌵㔶㚣㊣귊꩝뗄ힱ컒릫튪뛔춳횧⦵욽뫬랢샻튺늻퓙쎿평ꎺ엤뇈쿖쮾막살틔룸뫍랴퓚쪹짏좻돯햼⣒剉?㠸㘰㔸긱㤶㈹ィ㈰ㄵ㔰긱긲ꎮ긹㌲㈹뗚볃?뫬룉쩝훀랽퓶쿖맺쓜평쇴⢣훘죕볲쫐㈸獅?긵〰㌵ィ갲ꚷ본믹맺쮾냼죚ㄹ볆뢶쒹뻹샻탐엉뗄ꆢ촱랦뿛막짏릫샽뷰쫽풴듽돶퓶펳뛔폃ꎬ??㤰㌱ꎮ㞣㋆헾짏얡쪽랢퓚뗃듋듦ꔩ⢣웚뷩?ꎮ긱㔷긲ꇞ뚴폚뒡뛂짏뗄삨㤶ꎬ쿖ꯋ킡믘릫㈰㠴폐쎿돽쫽쮾⢣막ꎺ붫쇋랢돶엤맺㤸뎡ꨩ?㋆닟쫐얡뼱냼탂틔떽뿉쫕ꔩ㘳㌴ꆿ巂??컒짏쫐죚랢탐ꆪ듓뷰뺱폚놨쮾〱볒뺭㈰볛쫽ꔩ샻룹살ㄹ돯짮붨릫뽆〰삨막쿂侣볻틦붾릫?ꞹ맺ꎬ틩쮾㠳㚡릫쇴⢼탐캪벸㈰뇭막죀㌰ꆣ⢰훐쓪⢷펪쿖ꎥ긱뚼쇷뻝폃㤸쫐좨뗄맦붻〳몺ꆣꎻィꨵ듦듋룶럖㏔컒놻짏룹쮾랽릫늻〱훐샻ﶽꎥ㈰ﳀ뗄ꎬ쿖횱튵뷰뮦살ꆪ햼뫍엤뚨〰뛮쯹막긹〲쫕硫랽뫬ꪵ맺짏ㅬㄹ첹쫐뻝퓙쪽춬쓪뿉⢰쾵ꎬ〱뇈럖뷰벨룶폃ꆢ㈰뛔떱퓶뗄뻞쮾좨?㐨틦붵쏦엉쒺짏쫐튻㜰?릫컷죚냼햮ꎬ컒틔ﳀ춣틢쓪샽뫬럖볉뷏샻죋폚막짮퓶〰뇈럇랢엤䆹뎱퓙㈰⢼쓍ꎺ쿖쫐릫ㄴ튻쮾랽삨좯컒맺뾴ꢴ갱캶돵쯤엉뫬쿊뫃횻쯹샻퓶횤막쓪ꎬ뎣룱즳죚〴듋뷏ﮣ릫쮾⦣퓙듦뷏욫막뫍맺짏돶뿏㤹ퟅꎬ폐쿖킹뗄뗃쿔볓럖좯놾쫐듓욱룱톶⤰硫뾹뗍곏쮾쇴계몣퓚캪욫㋒뫃좨붵질뷨짏쫐ꆣ횽㟒횻횤즺뷏뗄폚ꯋ릫ィ쮰?뗃엤붻뫍뎡훐돯낮룱쪹췸킣뫃묰쓄곕잿돉뗄죚뿮쫐릫짏묱폐볠췉듳뇈쎿뻗쮾긱ꎬ캢믽쟩틗쯍⡁컒막쪹맺쫇죚ꎻㄷ??쇒쫬훷ꆣ릫쮾쫐지㤹뷼믡럹샽막??춶뫵뿶쯹뫬쏇뗄좨폃횤튻ꏍ㖡뾹쪷궶궺뗄튪뫍폫쮾릫﮷㧄ㆣ붫뛈侣ﶵ듓췸막⦳늻뇈퓙짏볠훖뎼놾ꨰ질뷊ꯑ볖막쳘햮랢럖쮾훅꼳짏뻸기쐱ㄹ햾ꎬ쓑샽죚믡좨뷡?봩?좨놾헷컱듯엤뗄Ꞹ뫬ꈩ짽뛔㗔ィ㤶쿠퓶쫗뾴짏뚼샻릹?ꆣ쮣㈱퓙뷡죚쪷햮쟩늻춷뛏릫엉뗄ꎬ뛮ꪵ길ꆪ맘볓?돶떱ꆣ쫐폐곕뷊컱욫〰죚릹놾뿶럖훅횽쮾쾢튻떫뚼쒹ꎥ㈰쫽쓚ꎬ듳릫뻟짏봩죚귊ㄩ샭ꎬ쫐ퟷ엤쪵룶벴뷏ꯋꆢ〱뻝늿짏ꆣ쮾쳥뫍ꚷ욫싛웤뎡쇋쿖킰지쪵캪쳵쪹뗍뺷ㄷ쓪볆막쫐헢튻뗄릫랽뚴뫃ꎬ훐맺볲쿳ﳀ﮵퓚짏볾ꆣ횱ꎮ뗄쯣좨?릫듓냣맦쮾ꎬ뛔막볒쏷뷏꣏쒹퓚쫐뫳럖뻝㖣㛄죚쮾쇭뚼뚨듯ꞹ퓚컒짏쿔캪횽ꯋ룸릫ꎬ엤춳ꔩ?튻ꆣ떽뗄첹뛔맺쫐ꎬ퇏?춶쮾쪵쿖볆ꆣ막룶헢?컒짏ꎬ튻맺쫐죴짏릫몸쫐쮾놽룉릫퓙쳊?쮾죚곖막샭좨탐ꪴ퓙캪폊죚뗄슻탔샭욺욫탔춲쮼뫃뮯웎뗄믘돉맩?뾼틲쳡뷸킾뾡탐?
企业经济2004年第2期总第282期条件后，并不意味着一定要配股。要不要配股，企业应根据其的股份J处于绝对控股地位。国有股的一股独大，导致了公司发展战略和资金的紧缺状况，以及间接融资的难易程度等加股权结构的失衡，主要表现在:以综合考虑。但是，从每年的配股情况看，基本上只要符合规1.内部人控制。由于国有资产投资主体不明确和委托代定，达到配股资格的上市公司都会申请配股，企业似乎有元限理关系复杂，国有股无法实现股权的人格化，使得国有股股东的投资机会和投资冲动，以致于许多上市公司的某些关键财对企业的控制表现为行政上的"超强控制"和产权上的"超弱务指标都是"恰到好处"达到证监会的配股条件要求。控制公司经理人员与国有股股东博弈的结果是一部分经理由于增发新股一般会采取较为"市场化"的定价方法，相人利用国有股股东产权上的超弱控制形成事实上的"内部人对于配股而言，上市公司可以从二级市场上获取更多的资控制"。再加上国有股的绝对控股地位，使得公司高层管理人金。再加上我国许多上市公司都抱有"股市好圈钱，不圈白不员的选择具有浓厚的行政色彩，公司董事会、监事会大多数成圈"的心态，在具备增发资格的条件下，我国上市公司一般都员和经理人员由政府有关部门或国有大股东直接任命和委派会选择增发新肢。2001年3月，证监会发布的《上市公司新股而来，甚至出现不少董事长兼任总经理的情况，导致公司治理发行管理办法>.放宽了增发新股的条件。一时间，上市公司结构中内部相互制衡机制失效，内部人控制更加严重。选择增发趋之若驾，引发出一波增发热潮。2.股东控制权残缺。股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现，即"用手投票"和"用脚投票"。但我国很大部二、上市公司偏好股权再融资的直接及深层原因分析分上市公司由于股权过于集中和国有股流通限制，使得这两(一)股权融资成本偏低一一股权融资偏好的直接原因种机制都不能实质性发挥作用，公司经理人员不必像西方国融资成本高低是上市公司再融资方式选择考虑的重要家的经理那样时刻警惕来自资本市场的用手投票和用脚投方丽，我国上市公司的再融资偏好在很大程度上取决于债务票的压力。这对通过市场机制来约束经理层的一系列机制都融资和股权融资相对成本的高低。在规范的资本市场，股权造成了影响。融资成本Ks可计算如下:公司治理结构不完善，致使失去控制的内部人完全能够Ks = lD / [P (1 -f) 1 + g 控制公司，他们基本上可以按照自己的意志和价值取向选择其中，1为公司平均股利发放率，D为公司的盈余水平，P融资方式和安排融资结构。由于经理的个人效用依赖于他的为公司股票的发行价格.f为融资费用率.g表示公司的预期经理地位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将失股利增长率。去任职的一切好处。如果采用债务融资，不仅会使管理层面虽然难以精确的计量，但我们可以从公司角度入手，以临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产筹资当年每股股和IJ/每股净筹资额(IlPlD/[P(l-f)])为当年的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利权益资本的资金成本加以考察。目前，我国股票二级市场的用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效市盈率一般在30-50倍之间，取中间数按40计算，但因上投资的选择空间和限制了经营者的在职消费。因此，上市公市公司配股和增发新股的价格要低于股票的市场价格，据笔司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务者对2001年实现配股的44家公司初步统计计算，平均配股融资的倾向。再者，由于"内部人控制"的存在，上市公司的外价/市场价约为.则配股市盈率为320从上市公司招股说部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关明书披露来看，大盘股的发行费用率约为%-1%，小盘的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股股大概是%.取中间数%.计算得出当年权益资本权资本可以几乎是无代价地取得，上市公司管理层会产生股的资金成本为刊%。由于上市公司股利支付率较低(1 权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。远远小子)，并且我国上市股利增长率过低，导致权益资诚然，由于我国的企业债券市场和中长期信贷市场不发本成本极低，低于债券融资利率(目前三年期、五年期企业债达，也影响了上市公司利用长期负债融资的积极性。券利率的最高限分别是%和%)，更低于银行借三、上市公司再融资行为的理性化回归款利率(目前银行3-5年贷款利率为%，五年以上货款(一)资本结构理论一一上市公司再融资行为理性化回利率为%)，这也就不难理解为何上市公司对股权再融归的理论基础资情有独钟。从研究资本结构与企业价值之间的相互关系入手，科学(二)公司治理结构存在缺陷一一股权融资偏好的深层研究融资决策的企业资本结构及其决定因素的企业资本结次原因构理论，主要包括:1. MM定理及其修正。1958年6月，莫迪我国现有上市公司中的大多数是由原因有企业改制而利和米勒(Modigliani& Miller)在《美国经济评论》上发表的著来，国家股或国有法人股(两者合称国有股)往往是公司最大一176-췲랽쫽뻝웳㈰쳵뗄랢막틔ㆣ뚨샭뛔컱뿘평죋뷰풱좦믡뛸뷡톡㊣뛾⣒죚랽䭳웤캪쯤돯좨쫐헟볛쏷?㎣풶놾좯뿮샻⢶듎컒살튻럖훖볒욱퓬릫뺭좥쇙폃춶쮾늿돏듯죽맩듓퇐릹㜶훖튵〴볾햹좨웳폚샻톡ꆢ㵴틦쟩풭?퓙막ퟛ껄ꎬ맘춶횸훆ꆣ뗄ꆱ뫍살탐릹퓱꺹묩쏦훐릫좻펯뛔ꎯ쫩듳긱풶돉싊︩맺짏믺쮾샭죎뮹럧복퇐뺿튻랽뺭쓪뫳햽뷡튵퓶폃엤퓱짏뫍돉䒣떱쮾뷰폐틲맺쇋죚럝뫏?듯쾵뇪ꆱ퓙톡뗄ꎬ맜훐즶막돉쮾쓑싊㈰쫐엻룅㚣킡놾캪릫쿖훆톹훎랽뗘횰쿕짙좨샻튲샭뺿싛쏗쪽볃뗚ꎬ싔릹뗄랢맺막퓶쫐놾꽛뎤쓪엤돉뛀볒펰榴뾼뿈떽뢴믺뚼ꎬꆣ볓퓱탄샭짵쓚랢ꮿ좨놾컒瓎막틔튻〱뎡슶쫇ꖡ폚벫뗄⣄㚣쮾폐살릫솦쪽캻뢶쇋톡쟣퓙럖뿉평펰싛샕㋆늢뫍뗄뿘탂폐뛸랢릫좨䭳倨싊쎿막놾훓쿬욫쪵ꛓ싇쮿엤퓓믡쫇릫퓙짏뻟첬죋훁냬늿쟷?죚룟맺ꪹ욱뺫냣쓪볛살ㆣꏓィ뗍ퟮ뿇긲훎쓇뷡ꎬ튻쾢쇭웳퓱닣쿲틔폚쿬믹놾뻶훷⡍?늻쪧훆막퇔탂쮾죚뿉㇒ꆣ뫍캪믲뫃쿖?ꆣ?막ꎬ뫍ꆰ쮾볓컒폐풱돶램쿠횮웈뗍짏ꯋ뗄좷퓚쪵풼뾴긴짓긵룟냒ㆣ샭쫐평쓜퇹헢릹쯻낲듓쟐튵뿕랽벸쇋뒡뷡닟튪潤?틢뷰뫢뇭튻욫볆뭦퓶?맺퓙ꎬ?캶뗄ꎬ떫욡맺춶쿖잡뺭냣뚫짏얨퓚평ꆣꆷ뮥죴ꢲ뫃돉쫇쫐쿠쯣⥝뻆랢샻㌰캪ꎥ?⦣뗍쿞ꔩ뷡릫폐폚쪵쪱뛔늻쏇업뛸톹랽볤퓙탐낸뫵듓죚샭릹냼楧벴㠲ퟅ뷴훷캪믡닺쫐㈰막뛔죧⭧ꎯ탂램뛸풿쫇ꏓ룱폐떽샭맺탭뫱뻟헾늻ꎬ훆탈놾짏릫붾탐볆튻엤侣듳쿊겲폚럖퀳릹쮾훊뿌춨췪믹죚틀뒦솦쏦ퟔ뫍헟뗄싛폫웳삨汩ꆰ웚튻좱튪탐닉좨릫〱돉쿂쎿볓막죋뺡?ꎬ짓뗄막돥뫃죋폐뛠놸뢮짙럅뫢놡욫쫐쮾惡볛솿㔰길엌좡킹ꋇ햮뇰ꆪ헢듦훐탔뺯맽짆놾삵ꆣ평쿞뻶컞웳튵ꎺ慮폃뚨ힴ뇭헾좡짏쮾쓪퓙놾ꎺ막틔뗄뿉캪즵듓?짏컞뚯뒦풱막탐퓶폐뚭뿭믺틽ꎹ뗍릫뗄지룱ꎬ놶훐ꯋ틎좯쫇㗄튲퓚쫖맽랢쳨쫐뷡폚죧뛸뢺쿖훆평뻶닟듺튵쮾ꆪㆣ榣튪뿶쿖짏뷏뗄뿉㏔죚뺻뾼볛⣁쓜춶?쎿䀘쫐램ꆱ폫헾랢맘쫂쇋훆즶ꆪ쮾퓙﮷떫횮㐴퓲볤뺹특죚㎣뻍좱듳폚믓살뎡훂뿉릹웳맻쟒햮뷰뚨볛샻짏놾깍ꙍ엤ꎬ퓚뗄캪뎬틔슣룟돯달룱뷕돤샭욱뮡쓪탗릫쪵듯맺뻸즫늿뎤퓶쪧돶ꮶꆪ퓙죚ꊷ曎컒볤볒엤랢쫽지韛긷﮿늻쿝뛠벯ퟷퟔ믺쪹튵닉믡쇷뺭뚼뗘좯폃쫐횵뷡䶶楬막틔ꎺꆰ죵듓곖뗄뗍ꆣ튪?럖탔ꆱꆣꎹ벰뗄쪲쮾쿖훂뎬떽폐쫐뿘뛾뛔닊룱쏅꒼볦랢킧튻풹횱막죚엂쏇뛮쒿ꎬ뗍릫탐ㆣﯖ쿊샻㢣쓑ꆪ쫽쾳훐폃훆쪧내평쳡솿펪톡쓚좡뗘뎤뮯횮릹ꣀ汥뫍튪볤잿뎡훆벶뷓퓚⢼잰욹쿭믘䀘엤鬒뚼막폚횤뿘ꎬ뗄믲죎탂늨ꯋ좨욫쪣?뿉좡쮾쫐럑기Ꞹ킹싊ꖺ﯂샭ꆪ쫇뫍놾살좥헕짺햮룟쾢헟퓱늿폫짏뗃웚벰爩ꆰ늻뷓뿘뮯탎쫐벰맦둴ꎬ막䀘쫜맩킹막뛗믡좨탭볠놧릫쳵맺ퟜ쓚퓶뻐죚랽뫃걄쪷틔훐돵펯폃㖣뛂지⣄촴쫎뷢평풼ퟔ뺭듦컱닉듓뗄짏죋뫍뢺퓙웤냆퓚튪죚훆ꆱ돉뎡ꊲ짮랶䒣컒욱킹죎즵쟩쫖짪뗄뛠믡뚫뗘폐쮾볾뺭늿랢탊쪽퓚캪퇓듓볤늽싊ꖣﯔ뿇ꎮꨶ좨풭뷅뎡쫸훆벺샭ꎬ죚폃뛸뿘릫짏훐햮쿠뻶ꆶ엤ꆱ뗄쫂짏벵닣꾡맺줩횰춶쓒뿶쟫죋짏늩캻ꆰ뚭쿂듳샭쳵죈릿욫톡뫜릫쏂쫽춳캪풼겼쾵냈〳ꎮ뫎죚맺뺭튻쿝만쿷횰뇘훆퓙쮾뎤뮥?쏀막뗄뫍뚨쪵믱쒡풭빐쫐췹욱뮹뾴엤룱쫐?막쫂뗄볾뿘뎱?뫃퓱듳쮾쪣내볆㌲캪웋촨꓂ﷄ㊣〳폐쇷샭폃쓚틢룶떩죫뚨죵쿻좻ꆱ죚맜릫웚탐맘ﶡ맺ꎬ쓑닺볛짏좡뛉틲놾⠱욱뎡췹ꆱ웳즶틗ꎬ믃막뮯릫좨뗄랽룼쪹쫐믡컒뚫쿊쟩ꆣ훆웈럖뾼돌걧뷇튻뛾㐰볛볆澣?ꔩꎥ욫쫇춨죋쫖닣늿횾늻닆횧쇋럑샭쮾뒦탅캪쾵쯘ꌱ뺭ꆣ튵돌짏램ꆰ뛠킹컶뎡昩벶룱살믹ꎬ쮾쳵뷡뗃뫃ꆢ맺횱뿶튻룼꣖싇뛈펯뇭볆쯣듓긷쎳ﶵ?릫쿞풱춶뗄죋뫍킧뷶컱뢶뺭ꆣ듦돉닣맜듻믽샭㤵볃떫펦뛈뗄ꎬ쓚ꯋꆿ쫐쮾놾랺웳쪹뗄볾맻릫좦볠짏뷓쪱볓폠쪾죫쯣ꎥ춣ꋎ룼컥쮾룄훆늻욱튻췪볛폃웆믡삧랽샭틲쿖퓚뿘벫탔쫖㣄움컒룹뗈ꆰ쿠늿뻐막⧎뎡뻝ퟮ겵짏췎튵뗃쒳튪쫇쮾잮쫂쫐죎떼볤퇏풭훘좡쮮릫쫖ꎬ욽튻뇄뗍쓪뛔짮훆맺뇘뫍쾵좫횵틀닺쪹뺳쪽죋듋돶쏜닣뎡탔뮯싛뻝볓뎬죋승좨ꪵ뗄뇊듳뫜볖횻꿍쯆맺킩쟳튻룟ꎬ믡릫쏼훂훘ꢹ틲튪뻶욽쮾떫뻹ㆣ폚틔막닣뛸쪹쿱폃쇐쓜좡삵맜짵듓퇡짏쟐늻ꆣ믘뿆퓂ꆷ웤죵?뇄듳싁튪킴뫵폐맘ꆣ늿닣늻듳쮾뫍릫짏ﷁ폚ꎬ뗄틔틲엤ꖣ꣒싈?틸좨뗃컷뷅믺릻쿲뺭샭훁뢺쫂뛱쫐쿠볈닺랢톧놾?늿쮹럻?폐막볼럖맜좦뛠튻캯쮾쫐햮풤짏헐곐꣒탐믵퓙헢랽춶훆톡쯻샭닣웆뗍릫맘좻짺뷡쒪랢ꯋ뫏컞막닆뺭샭냗쫽냣엉훎릫컱웚ꇅ쪱뗕뷨뿮죚솽맺뚼퓱뗄붫쏦닺킧쮾뗏뇭?맦쿞뚫샭죋늻돉뚼쮾쮵쪧샻뗄췢훸
上市公司再融资偏好的若干理性思考名论文《资本成本、企业理财和投资理论}，得出了现代资本融资资金使用是否严格按照原计划进行，项目JI々益情况是否结构所称的MM定理:在完善的市场中，企业资本结构与企与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司以后股权再融资业的市场价值无关。或者说，企业选择怎样的融资方式均不的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。会影响企业的市场价值。在企业有所得税的情况下，MM定二是加速培育机构投资者，引入独立董事制度，解决好独立理得出了修正的结论是:由于公司可在税前扣除利息却不能董事的聘任、薪酬、责任等问题，完善公司内部监督机制。三扣除股利，负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响，如果是培育和完善企业经理人才市场，让经营者产生于市场又受企业负债率达100%，则企业价值最大，融资成本最小。即最制于市场，克分发挥市场优胜劣汰的竞争机制，避免行政干佳的资本结构应该全部是债务，不应发行股票。2.权衡理预代替公平竞争。论。权衡理论认为，MM修正定理虽然考虑了负债带来的纳2.建立上市公司现金分红的约束机制，提高股权融资税收益，但忽略了负债导致的风险和额外费阳。在该理论看戚本。上市公司现金分红太少是导致我国上市公司股权融资来，企业债务的增加使企业陷入财务危机的可能性也增加，成本低于债务融资成本的一个重要方面，对进行股权再融资从而降低了其市场价值。当负债节税的边际收益现值大子财的上市公司进行现金分红的政策限制，适当提高股权融资成务危机成本现值时，企业继续运用债务融资会增加企业价本，迫使上市公司合理选择筹资方式，有利于提高上市公司融资行为的理性程度，抑制股权再融资过滥的现状。2001年值。反之，则会减少企业价值，企业应运用股权融资方式调整资本结构。当负债节税的边际收益现值等于财务危机成本现初，证监会发布了《上市公司新股发行管理办法}，虽然把分红派息作为上市公司股权再融资的必要条件，但由于没有具值时，企业价值最大。3.信号传递理论。20世纪70年代，美国经济学家罗斯(Ross)首次系统地将不对称信息理论引人体规定分红比例，使得上市公司有空子可钻，分红派现如蜻蜓点水，甚至有些上市公司对分红进行精心计算策划，分红企业资本结构分析中，即在非对称信息条件下，经营者对企派现刚刚够股东交纳现金红利和红股的所得税。为此，对于业未来收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有。因此，申请配股和申请增发的上市公司除了现金分红的政策约束投资者只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的外，还应规定适当的分红比例，如达到当年可分配利润的市场价值。企业的负债一一资产结构就是一种把内部信息传递给市场的信息工具，负债←一-资产比上升意味着企业经营50%等。3.发展债券市场，优化上市公司融资结构。长期以来，由者对企业未来收益有较高的预期，企业的市场价值增大，即企业价值与债务比例正相关。因此，外部投资者把较高的负于我国政府重视国债和股票发行，轻视了企业债券的发行，债比例视为高质量的一个信号。4.优序融资理论。继罗斯之对企业债券约束条件过多，致使我国债券市场严重滞后并已后，迈尔斯(Myers)考察了不对称信息对融资戚本的影响，在影响到了企业的资本结构。国家应着力通过扩大企业债券的发行规模、减少对债券市场进行不必要的行政干预以及完善罗斯模型的基础上建立了企业的优序融资理论，该理论认为:由于破产风险和代理成本的存在，股票融资会被投资者法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目视为企业经营不良的信号，从而低估企业的市场价值。因此，前上市公司"软约束"的特殊情况下，债务融资将迫使公司增企业融资的}1/9i序首先是内部融资，其次是债务融资，最后才加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。是股票融资。企业必须选择多种融资方式，并且最好遵循融资顺序这一结构安排。这一"优序融资理论"在美国企业参考文献:1965 -1982年企业融资结构中得到证实。[1 J方晓霞.中国企业融资:制度变迁与行为分析[MJ.上述西方的资本结构理论分析均偏向于债务融资，而且北京:北京大学出版社，1999.在企业的运行中也得到了验证，我国上市公司股权再融资偏[2J沈艺峰.资本结构理论史[MJ.北京:经济科学出版好的现实显然与其不-致。事实上，我国上市公司不考虑资本结构状况，单纯地以股权再融资作为上市后后续融资的主社，1999.[3]陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市公司的融资要方式具有很大的不理性成分。(二)上市公司再融资行为理性化回归的政策建议成本[JJ.经济研究，:999，(9).[4]间达五，耿建新，刘文鹏.我国上市公司配股行为的1.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。一实证研究[J].会计研究，2001，(9). 是积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公[5J黄飞，许碧.谈公司融资的新方式[JJ.财会通讯，众股在同-市场流通，促使上市公司股权的分散化，使股东2002, (6). 和市场对内部人形成制约。在当前的现实状况下，应该对上[责任编辑:星文1市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管。如股权再-177 -췲랽쫽뻝짏쏻죚뷡폫튵뗄믡뛾샭뚭뿛쫇웳훆병풤싛㊣쮰돉살듓컱놾횵돵뫬맺쳥엉춶짪쫐췢뗝㔰헟㎣폚햮뛔뫳펰싞랢캪램쫓듋잰볓ㄹ퓚뫃튪⢶ㆣ훚뫍닎嬱놱嬲짧嬳嬴쪵嬵㈰ꆾ튻㜷쫐릹엠껍뾼嶷〲?싛풤뗄쫗펰쫇뗃쫂돽튵폚듺ꆣ꺽쫕놾ꎬ뛸짏캣쪱엉뺭맦뗣캴쿖쟫뎡룸ꎥ뛔꺷컒뇈웳쿬쮹탐ꎺ캪췆막쮳㘵쫶뷡랽ﺶ믽릫뺩ꆿ巑횤嶻퓰ꆪ릫쯹폽컄뷏ㄹꎬ컄웚쫐튪쿬볓돶뗄막뢺쳦좨ꣁ틦ꆣ웳뗍붵믺웈랴탐뷡횤ꎬ쾢볃뚨쮮살룕헟엤볛뮹뗈ꋕ맺샽튵싵떽쒣맦평쳥뚯죚욱펪탲ꆪ컷쿖릹쪽︩벫퓚뎡쮾ꎺ짲돂孊횴퇐욷죎쮾돆뫍놾욹쿗ﻏ㤹⠶ꆶ뷰튻뎡쳵웳쯙쇋울샻햮릫뫢ꋉꎬ짏튵폚뗍돉쪹횮캪릹볠ퟷ톧럖놾쫕룕횻막횵펦ꆣ맕헾쫓뛻탍쒣쾵죚톹헢ㄹ랽뗄쪵ힴ뻟뒴춬뛔놱틕쿾ꆿ뺿즣뇠퓙뗄췪뷡ꯋꎺ벣ꎮ⦣쪹훂볛볾튵엠탞죎ꎬ싊욽샭쿊떫쫐햮쇋쮾놾짏뗄ꆣ믡캪볒뫬뷡짵틦릻쓜뫍맦캴껈폫뢮좯쮹웳ꆢ웆뗈뺭솦튻㠲퓋쿔뿶폐퓬쓚좨뺩럥ꎮ孊곐벭죚䵍짆릹뻖껖?놾폃뗈횵ꎬ뗄폽헽ꆢ뢺듯돤뺺싛킹뫶릫컱웤뷸쿖쫐퓲샭떱랢볛짏싞뇈릹훁뫍막춨짪탅살꿊햮훘룟풼⡍튵믹복닺뛠펪쮳ꆰꆣ뷡쓪탐좻뫜쳵늿퓙듳ꎮ떥뺭겹ꆿꎺ뚨웳펦컀욫돉쫇샭ꆣ컞듓쫐믺뗄킽햮튵럖룃헹죏ꯋ싔쮾죚탐횵릫믡탔뢺늼쮹샽폐춶뚫맽쟫쫊쾢쫕킳컱쫓훊쫸祥뒡짙럧룶늻뎡탲죭웳퓶릹놾훐폫떥듳볾죋陼톧볃ꊽꎮ첣뫃ꎺ뺭좫놾럱룺맘뛸뎡릹뷡돪룜ィ랢ꆣ캪뻏쇋쿖퓶쪱쮾복돌햮ퟮ릫⡒ꎬ컶킩붻뗄떱릤틦뇈맺솿쳵牳짏뛔쿕랽솼쫗풼튵잿낲튲웤뒿퓙쇷탎돶ꎮ퇐꣐믡껌컄뗄퓚샭늿릣뗈ꆢ퇏ퟙꆣ볓볛춶싛룋ꖣ믓ꎬ횽뢺뷰돉뫏짙뛈뷚ꆶ듳쮾潳쪹훐짏럧쓉펪랢뻟폐곓샽햮볾⦿놾붨뫍쏦뻹쿈쫸뇘업죚릹뗃늻뗘룄춨냦뷡뺿슣볆뢹ꆿ죴췪죋쫇겼?웳룱짳믲잿횵쫇퓰뛔곔쫐䵍햮럖쪹놾샭ꎬ쮰짏ꆣ막猩뗃쿕쿖헟뗄뷏얻헽뫍튻맽벲뷡솢좯듺살탅랤ꆱ탫뷰떽틔짆훆짧릹컱곁퇐ꯋ룉짆닅햮폇쪣튵내닩헟뛔ꆣꎺ죎웳뎡탞횺떼뫬톡틖㎣좨쫗짏벴릫뚼뷰쫤ꆪ뢺룟꿉쿠막룶뛠릹쇋듙뫅랢쓚돉헢뷡싛훂탔탐풼ꎬ죚椹뺿뻈샭뗄쫐컱뾶뫖샭헕뗄쮵짏퓚ꎬ평뗈튵폅헽훂첫튻떱볌퓱볛훆뇟릫껐퓙듎쮾폐뫬쯍ꆪ뇈햮쿊맘욱탅쮲ꆣ웳돉뷸햹늿쳘놾릹럖퇩좨캪쪹ㄹ싛㤹쓅?탔쫐뎡풾욶쮼닆풭뎡뷡ꎬ쫐웳틽폚컊볛떼쪤늻뚨쓔뗄짙쿝룶뢺헾탸돯횵막볊쮾얺죚쾵릫럇뛔쓚샻돶샽ꆪ풤킹ꆣ랢뫅훂뮶맺튵뷸놾듓쫢뛠틢ꆰ훐컶횤쫂퓙럖샭귓짏퓚폃좱㤹쪷쫇㈰쪵뾼훐죃펦뫍볆싛웳릫튵죫쳢횵?쇓샭볊럧쫇훘햮닟퓋ꎬ좨쫕탂어춳쮾뛔럖늿살닺ꆪ웚ꯋ틲탐ꆣ쪹풳볒뗄뛸폅쟩훖쪶뗃뻹쪵죚탔쫐떱ꎮ孍럱⠹껎〱쓐ꎬ뺭랢?꣓춶뮮펦튵쮾폐뛀뫍뗗청쯤쿕떼닆튪뷚쿞폃랽웳퓙틦막ꮵ뗄뗘돆뫬탅돽뷡죧뻈듋㒣컒원폅늻듦햮뗍뮯뿶죚탲떽욫짏릫잰캪ꆿ믡⦣특슷웳펪탐쓔뷸ퟷ톡막쯹솢뿉췪죚뗄좻𥳐뫍훂컱랽쮰훆햮쪽튵쿖랢?뇘붫뿕탅쾢쇋릹듯닺웳?ꎬ쟡껓맺엏ퟅ탲퓚좯맀짏웤쿂붨횤쿲믘쮾ꎮ퓶?韛⠹뷊튵헟막볊탎샭탐캪퓱좨뗃뚭퓚짆뺺뾼욣뛮컒캣쏦뗄ꎬ컱펦횵튪늻ퟓ쾢쿖뻍떽뇈튵쪽췢쫓에햮ꊶ솦죚쫐웳듎랽솢쪵폚짏맩막놱볓쿊⦣뵛닺욱ꪷ싛ꎬ릫퓵퓙쮰쫂돉곈헹싇곌췢맺믺뇟쫊죚폐퓋맽뗈맜?쳵뛔뿉뺫뛸쯹볤뷰쫇떱짏뗄늿쇋좯퓈춨막뎡튵햮쪽샭쫐뷡좨쪵퇏뺩킹?䪡놾짺ꆣ춿훎ꆷ쿮뷡쮾퇹죚뗄훆잰놾폚?믺㊣쇋럑짏뛔볊떱샻폃샄샭ꌲ볾돆ퟪ탄춶뗃뷓럖튻쓪짽쫐릡웳맽탐욱햮컱ꎬ킧싛릫헾?릹ힴ룱ꎺꯋ뾣릹쫐껈욡䵝ꎬ쒿틔뗄쟩뛈뿛쓚좷쪳훆뢺?폃뿉뷸쫕쳡믡폚막닆냬ナ탅쿂볆쮰뗘뫬훖틢뎡ꎳ튵쫀삩싛헾죚랢컱늢ꆱ쮾뫳닟럖뿶볠뺭릫뻅꺲폫뎡ꢺꏒꎮ뗃䥊뫳죚탐뿶ꎬ돽늿폐즱햮질ꆣ릫쓜틦룟퓶쳡좨쿖컱램삼떫쾢럖쯣헟움뗄냑캶볛꓆퇏듳룉햹쟒ퟔ퓚막붨죃즢쿂맜볃쮾욻웳폖?돶뚷막캪쿂뷢샻볠펰뻗뇜듸퓚쮾탔쿖볓룟죚ힴ캣ꆷ촷평샭뫬뺭닟쎻볛헾쓚엤ퟅ횵?냑좯?훘뺵웳룃풤믡뫍뷡붫ퟮ컒쏀ꎬ좨탸틩맺뮯ꆣ뿆뗄짐쫜?쇋틦좨랽뗄ꎬ뻶쾢뚽쿬쏢살?룃막튲횵웳짏ꆣ믺ツ폚싛엉펪뮮폐듋닟늿샻퓶퓀뷏ꎼ훍쓓튵샭틔놻췪릹웈뫃풼맺뛸퓙늻죚펦죧톧탎꣑쿖쟩퓙쪽풼䵍뫃좴믺ꎬꆡ탐뗄?샭좨퓶듳죚튵쫐랽㈰돉쯤쎻틽헟ꆣ탅죳뒣룟랢쳂뫳냏햮싛벰춶짆ퟮ쪹ퟱ쫸웳쟒뾼막룃돶ꪵ뚣듺뿶죚뻹쫸뚨뛀늻훆죧ꎼ헾쓉싛볓폚볛릫쪽〱놾좻画폐죫뛔럖틲뗄쾢뺭ꎬ곓탐?늢좯죏췪퓚뫳톭믺튵싇폫막좨냦?쫇늻ꆣ솢쓜맻듗룉뾴ꎬ닆돉쮾뗷쓪쿖냑곃뻟웳뫬듋폚뒫펪벴?뢺맖틑곔뗄짆헟틔쒿닅죚훆욫훷릫뚫짏퓙놾럱죽?헻럖ꎬ퓶ꆣ
