信托新政下信托公司发展战略路径之思考
——基于虚拟企业理论的视角
深圳国际信托投资有限责任公司 徐亚男
关键词：虚拟企业 信托新政 战略 路径
内容摘要：本文首先简要剖析了虚拟企业理论之核心要义，导入了本文的分析范式，然后结合目前
信托行业实施的信托新政、结合由监管层主动推动信托公司进行战略转型的大背景，基于虚拟企业理论
的视角，深入分析了信托新政下信托公司两种不同的发展战略路径的优劣式，进而得出了我国信托公司
目前形式下较为可行的战略实现路径——资源整合型（虚拟企业型）战略成长路径，并结合国内信托业
的现状，对提升信托公司战略实现路径的能力做出了若干建议。
一、虚拟企业及其特点
（一）虚拟企业
虚拟企业（Virtual Enterprise）一词是由肯尼思·普瑞斯（Kenneth Preiss）、史蒂文·戈德
曼（Steven·L·Goldman）、罗杰·N·内格尔（Roger·N·Nagel）三人在 1991 年编写的一份重要
报告——《21 世纪的生产企业研究：工业决定未来》中首先提出的。在这份报告中，虚拟
企业一词被第一次提出来，当时该词的含义很简单，仅作为一种比较重要的企业系统化革
新手段被加以阐述。此后，虚拟组织概念得到发展，也日益受到重视。
所谓的虚拟企业，是当市场出现新机遇时，具有不同资源与优势的企业为了共同开拓
市场，共同对付其他的竞争者而组织的、建立在信息网络基础上的共享技术与信息，分担
费用，联合开发的、互利的企业联盟体。虚拟企业的出现常常是参与联盟的企业追求一种
完全靠自身能力达不到的超常目标，即这种目标要高于企业运用自身资源可以达到的限度。
因此企业自发的要求突破自身的组织界限，必须与其他对此目标有共识的企业实现全方位
的战略联盟，共建虚拟企业，才有可能实现这一目标。
关于虚拟组织的内涵，学者们从不同的角度进行了阐述 1，目前较为流行的角度是运行
方式角度。
虚拟企业是组织类型之一，可以从组织运行方式角度阐述其定义。普瑞斯、戈德曼、
内格尔在《以合作求竞争》一书中指出：“虚拟组织是由各种企业单位形成的一种集团，其
中人员工作过程都来自于这些企业单位，他们彼此紧紧联系，相互影响和作用，为了共同
利益而奋斗……，虚拟组织工作过程都仍然保持相互独立，互不影响。……现代虚拟组织
关系是一种相对较新的组织形式，利用信息技术把人力、资产和思想动态地连接起来，是
一种有机的企业网络组织。……虚拟组织是为了迎合明确的时间机遇或预期的时间机遇而
产生的”。从运行的角度来看，虚拟企业就是功能特点专长化，存在形式离散化、运作方式
合作化的企业。
（二）虚拟企业的特点
1、虚拟企业使得传统的企业界限模糊化
虚拟企业不是法律意义上的完整的经济实体，不具备独立的法人资格。一些具有不同
资源及优势的企业为了共同的利益或目标走到一起联盟，组成虚拟企业，这些企业可能是
供应商，可能是顾客，也可能是同业中的竞争对手。这种新型的企业组织模式打破了传统
1对虚拟企业的定义有三个角度：产品角度、信息技术角度和运行方式角度
的企业组织界限，使企业界限变得模糊。
2、虚拟企业具有流动性、灵活性的特点
诸企业出于共同的需要，共同的目标走到一起结盟，一旦合作目的达到，这种联盟便
可能宣告结束，虚拟企业便可能消失。因此，虚拟企业可能是临时性的，也可能是长期性
的，虚拟企业的参与者也是具有流动性的。虚拟企业正是以这种动态的结构，灵活的方式
来适应市场的快速变化。
3、虚拟企业是建立在当今发达的信息网络基础之上的企业合作
虚拟企业的运行中信息共享是关键，而使用现代信息技术和通讯手段使得沟通更为便
利。采用通用数据进行信息交换，使所有参与的企业都能共享设计、生产及营销的有关信
息，从而能够真正协调步调，保证合作各方能够较好合作，从而使虚拟企业集成出较强的
竞争优势。
4、虚拟企业在运行过程中运用并行工程而不是串行工程来分解和安排各个参与企业要
做的工作
虚拟企业在完成某一项目或任务时，项目或任务按照并行工程的思想被分解为相对独
立的工作模块，促使承担分解任务的各方能够充分调动和使用他们的资源而不必担心核心
技术或核心知识被泄露。并且各个合作模块可以并行作业，项目或任务的主持者可以利用
先进的信息通讯手段在其间不断地沟通与协调，从而保证各个工作模块最终的互相衔接。
这样既缩短时间，又节约了成本，同时还促进了各参与企业有效地配置自己的资源，以及
虚拟企业整体资源的充分利用。
5、虚拟企业一般在技术上占有优势
由于虚拟企业是集合了各参与方的优势，尤其是技术上的优势而形成的，因此在产品
或服务的技术开发上更容易形成强大的竞争优势，使其开发的产品或服务在市场上处于领
先水平，这一点是任何单个实体企业很难相比的。
6、虚拟企业可以看作是一个企业网络
该企业网络中的每个成员都要贡献一定的资源，供大家共享，而且这个企业网络运行
的集合竞争优势和竞争力水平大于各个参与者的竞争优势和竞争力水平的简单相加。
7、虚拟企业可以看作是一个契约网络
知识网络、物流网络的形成，都离不开契约网络。虚拟企业既不是单纯企业，又不是
单纯市场，而具有“半企业、半市场”的特征。从契约角度研究，虚拟企业是通过大量间续
式双边契约或多边契约进行维系的一个“契约网络”。契约网络的建立是在对合作对象的核
心能力是否具有互补关系的确认基础上，首先形成骨架性的契约网络即一级网络，然后，
在此架构下再由任何一个企业向下继续发展次级契约网络来完成的。契约网络的维护主要
不是靠制度规范、再谈判等手段对契约进行适当调整，而是靠彼此之间的真诚信任来维持
长期合作关系，否则就难以保证虚拟企业低成本运作特征。
虚拟企业的上述特点，决定了虚拟企业具有较强的适应市场能力的柔性与灵捷性，各
方优势资源集中更催生出极强的竞争优势与竞争力。
二、信托新政下信托公司的战略转型
2007 年 3 月 1 日，中国银监会正式颁布实施新修订的《信托公司管理办法》和《信托
公司集合资金信托计划管理办法》，同时下发“关于信托公司过渡期有关问题的通知”，这
就是业内所谓的信托“新政”。
信托新政对信托公司的功能定位和业务方向进行了根本性、颠覆性和前瞻性的改革。
其中对涉及信托公司固有业务、信托业务、关联交易、资本金、合格投资人、受益权转让、
资金信托合同份数、异地信托等内容进行重大修改和调整，核心是固有业务压缩、信托业
务规范、关联交易清理，最终是要弄清原有业务定位及模式，正本清源，在受人之托、代
人理财的基本定位下，限制传统信托业务范围中的同业拆放、贷款、融资租赁业务，并将
固有投资业务范围界定为金融类公司股权投资、自用固定资产投资和金融产品投资。原则
上取消了实业投资，充分保证资产的流动性。
可以说，新“两规”的实施，是监管层根据中国信托业过去近 30 年的历史经验和最近几
年信托公司信托业务发展的最新状况，自上而下，主动推动的信托公司整体战略转型，目
的就是要信托公司回归信托主业，厘清自身的战略定位，明确自身的目标客户。监管层就
是要信托公司“业务模式专业化”、“目标客户高端化”、“信托产品类基金化”。
可以说，新“两规”的实施，确实导致了一些过去依靠实业投资为主要利润来源的信托
公司的短期不适。但，如果我们从更为广阔的视角和更为长远的历史眼光来看待新两规，
却又发现新两规具有较强的前瞻性。
我们来看下面两个图表：
2006 年亚太地区富裕人士财富分布
注释： “其他”包括九个市场：哈萨克斯坦、马来西亚、缅甸、新西兰、巴基斯坦、菲律宾、斯里兰卡、泰国及越南。
图中数据经四舍五入后取整。资料来源：美林凯捷公司《2007年亚太区财富报告》。
2006年亚太地区富裕人士资产配置分布（按市场划分）
* 包括：结构性产品、对冲基金、衍生性产品、外汇、商品、私募股权/创业投资及其它(其它可包括：结构性信用产品、
管理期货及个人嗜好投资等)。 ** 包括：商业不动产、REITs、其它投资物业。
资料来源：凯捷顾问公司/美林财务顾问调查，2007年3月
从上面两个图可以看出，2006 年，在亚太地区，我国富裕人士的资产总值已占到整个
亚太区的 %，富裕人士财富总值仅次于日本；而从亚太区富裕人士的资产配置领域来
看，不动产投资、另类投资、股票投资平均则占到了整个富裕人士资产的 70%，而且我们
可以看到，富裕人士的资产配置是多元化的、跨市场的。
信托公司最擅长的能力不是投资，而是识别客户的投资风格和评价各金融工具（/产品）
的真实风格与绩效，从而将合适的第三方理财产品与客户需求相匹配。如成立于 1931 年的
美国的 Fiduciary Trust，作为一家中型的信托公司，从一开始就明确了自己的发展方向，即
聚焦于富裕人群，向他们提供高品质的财富管理服务。
从上面的分析我们不难看出监管层通过新规的实施来自上而下的推动信托公司的战
略转型是多么的用心良苦。可喜的是，业内一些市场化程度比较高的信托公司很早就开始
尝试明确自身的战略定位，如深圳国投在 06 年对其自身的战略描述为“通过持之以恒的产
品创新和服务优化，创造性地满足投资者的金融理财需求，为个人和机构客户提供跨市场、
个性化、多品种的金融产品，把公司建设成为在信托行业有竞争力和领先地位的资产管理
和财富管理平台，实现股东价值、员工价值和客户价值的最大化”，这也反映了处于市场前
沿的信托公司“春江水暖鸭先知”。
三、信托公司新战略实现路径之模式分析
在回归主业的整体战略下，信托公司为满足高端客户的需求，就不断需要开发多元的、
跨市场的信托基金。新的《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定：信托受益权划分
为等额份额的信托单位，要确定运用范围、投资比例、投资方向和投资策略。这为私募股
权投资、房地产投资、产业投资、年金、资产证券化等信托创新业务领域提出了基金化的
发展方向。信托公司今后在产品设计过程中，可以充分依托“新政”规范，逐步引进基金的
运营要素，效仿基金的构成内容、运行流程、管理模式和流通机制进行安排和操作，创新
设计基金化信托产品的交易结构，实现信托产品的标准化，改善信托产品的流动性。从国
外的经验来看，发展大规模、标准化的金融信托产品，是信托产品发展的一个重要方向。
但在信托产品如何实现基金化方面，即信托公司新战略实现之路径方面国内几家知名
的信托公司采取了截然不同的策略。以目前信托公司如火如荼开展的私人股权（PE）信托
为例，国内可以看到的主要有以下两种模式：
1、资源整合型模式：此种模式的代表公司为深国投。深国投早在 2004 年 2 月份即联
合国内著名私募基金赵丹阳先生推出了国内第一款投资于二级市场的私募证券投资信托计
划，业内称为“四方监管模式”或“深国投模式”，之后国内各家信托公司逐步开展此类信托
计划，从而带来了国内二级市场私募投资的一波繁荣的到来，对中国二级市场私募的发展
影响意义深远，此种模式后来也影响到了我国公募基金的政策取向，之后，券商、基金公
司的专户理财业务、定向资产管理业务逐步得到批准。作为国内创新能力较强的信托公司
之一，深国投很自然的将“四方监管模式”移植到一级市场，2007 年 7 月，深国投联手深圳
市深港产学研创业投资有限公司、深圳市松禾资本投资有限公司推出了国内具备较大影响
力的私人股权投资信托计划——深国投·铸金资本一号股权投资信托计划，此信托计划甫一
推出，就受到了广大投资者的热烈欢迎。随后，深国投又联手国内本土创投大佬深圳市创
新投资集团有限公司等快速推出了 4 支私人股权投资信托产品，每个信托产品拟投资企业
所处阶段也进行了相应的区分，均受到了投资者的热烈欢迎。
反观“深国投模式”，我们可以发现，深国投结合自身较为清晰的战略定位、自身独特
的企业文化特点、长期形成的市场声誉优势，结合自身对我国一级市场发展趋势的独到判
断，联合国内知名的创投公司，通过“四方监管模式”迅速有效的将创投行业生态链上的每
一个环节整合起来，形成了一个极具战斗力的契约联盟体，在国内私人股权投资市场上相
对走到了市场的前面。
可以说，深国投在其信托业务研发过程中，不自觉的已经借鉴了“虚拟企业理论”的部
分思想和成果。
2、自主发展模式：相对资源整合型模式，自主发展模式强调的是信托公司自身既担当
受托人，又担当资产管理人，将 PE 信托业务中的大部分利润纳入自身囊中。
比较这两种模式，我们可以发现：
1、人员储备。国内信托公司在过去近 30 年的发展过程中，可谓历经磨难。现在的信
托公司早已失去了当年的无限风光，作为国内金融机构之元老（主要是指各基金公司、证
券公司早年都脱胎于信托公司），信托公司近 10 年来人才一直外流严重，人才储备严重不
足，新生力量短期内难以担当生力军。从这一点来看，资源整合型模式可能更适合当前大
多数信托公司战略实现之路径。
2、市场效率。麦肯锡对核心竞争力有一句经典论断：“核心竞争力就是预见力”。诚然，
预见力在金融市场显得更为重要，糟糕的预见力会带来极大的投资等风险。但，要想发展
的更快更好，仅有预见力远远不够，还需要快速的执行能力，尤其是在金融市场更是如此。
因为，金融产品创新不具备专利，别的金融机构很容易进行模仿，创新者唯一能获得的就
是市场先发优势。试想，如果没有快速的执行能力，怎么能获得市场先发优势？从人员储
备、资源储备、品牌整合、并行处理等方面来看，资源整合型模式可能比自主发展模式更
具备市场效率。
3、企业文化。资源整合型模式不需要对内部员工就行大规模的调整就可以实施，企业
文化受影响较小；而自主发展模式可能需要从信托公司外部引入大量的“空降兵”，从而对
企业的文化形成较大的冲击。
4、资产轻重。目前较为流行的一个观点是“企业轻资产战略”，即使用较少的资产来获
取同样多的利润。我们知道，金融机构一大类资产就是其人才资产；同时，任何一类业务
都会有其周期性，在上升周期来临时，资源整合型模式可以快速对市场、对客户的需求做
出反映而不大幅增加自身的资产，在衰退周期来临时，资源整合型模式可以临时解散契约
联盟（虚拟企业的流动性、灵活性），避免自身相关资产的大规模变动，减小对公司业务
运作的影响。
5、品牌整合。现代社会一大特点是“分工专业化，专业的人做专业的事情”。资源整合
型模式就可以很好的将一类业务生态链上的各个主体（/品牌）快速有效的整合起来，发挥
出协同效应，而这一协同效应的强有力发挥离不开先进的技术系统（大量文档及信息的交
换）。
上面我们从 5 个方面，运用虚拟企业的理论重新审视了目前业内存在的两类信托业务
发展模式，进而得出了“资源整合型模式”可能更为适合目前国内各信托公司战略实现之路
径。
四、提高信托公司战略实现路径能力的建议
1、加强基础研究
信托作为一种制度，信托产品作为一种投资工具，其本身的法律关系比较明确。但信
托资金的投向却可以复杂多样（如货币市场、股票、股权、商品、商品期货、衍生品、艺
术平、林地、酒类等），而且随着市场周期的变化也可以有较大变化。即便采用“资源整合
型模式”也需要做大量的基础研究，其必要性有两点：
提升自身的预见力
信托公司在某类业务的具体投资操作等方面可能没有资产管理人（/投资顾问）专业，
但信托公司却可以根据大量的基础研究和对市场的观察，提升自身的预见力，然后根据这
种预见力选择开发什么样的信托产品，选择和什么样的资产管理人（/投资顾问）进行合作。
提升与资产管理人（/投资顾问）的沟通能力
很多信托从业人员往往把“资源整合型模式”中信托公司的角色仅仅看成一个法律平台
的被动作用，这种认识有着较大的误区。一般来说，资产管理人（/投资顾问）也希望和自
己合作的信托公司对自己的业务领域有着基础或相对深入的研究，这样其在从业过程中也
可以得到一些其他方面的反馈，有助于其更好的履行资产管理人（/投资顾问）职责，这个
时候，信托公司的基础研究做的如何将非常的关键。
提升对客户的服务能力
现在信托的客户已越来越高端化，很多客户本身就是非常专业的业余投资高手，或者
有着极深的理论造诣，或者有着丰富的人生经历。信托公司若不加强基础研究，岂能服务
好这些高端客户。
2、提升自身服务水平
除了上述的加强基础研究外，提升信托公司的服务水平还需要信托从业人员树立“委托
人利益至上”的理念，端正自身的服务态度，从一点一滴的小事做起，努力成为客户的贴心
朋友。
除了提升对信托投资客户的服务水平，更要提升对合作伙伴【如资产管理人（/投资顾
问）】的服务水平。“委托人利益至上”原则的前提是遵循“商业精神”和“商业原则”，不能
为委托人利益牺牲合作伙伴利益。从更为广阔的视角来看，委托人和合作伙伴都是信托公
司的客户，这两类客户同等重要，如何做到同等重要也需要信托公司多加强基础研究。
3、建议给予信托公司国民待遇
既然信托公司未来的战略定位是“为委托人提供多品种、跨市场的理财工具”，其能够
投资的标的和退出方式就显得尤为重要，这也是信托公司过去所说的横跨货币市场、资本
市场、实业市场的“金融百货公司”的优势。但如今，金融百货公司却处处遇到尴尬。
业务。2007 年 3 月，银监会颁布的信托新政鼓励信托公司从事 PE 业务；2008
年 3 月，银监会又下发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（征求意见稿），对
信托公司开展 PE 业务做出首次规范，在政策上给予信托公司 PE 业务支持。可这一退出之
门，证监会还没对信托公司完全开启。这是信托 PE 业务的生死存亡的重大问题，因为它
大大影响了信托公司的 PE 投资回报率，也加大了信托公司 PE 项目的投资风险。
外资与国内的信托资金在本质上是完全相同的，可高盛等外资 PE 项目发起的 IPO 都能
获得我国证监会批准，单单国内的信托资金不能通过。太平洋保险上市的案例中，发起股
东里就存在外资的 PE，其性质与信托公司持股无异，都是背后另有投资者，但外资的 PE
就没有遭到同样的清退。
当前，我国上市公司的发起人股东，可以是国有企业，可以是民营企业，可以是金融
领域的其他机构，甚至可以是自然人，而作为金融机构之一的信托公司却没有资格。这显
然有悖常理，也与国际惯例相悖。
债券承销。这本是信托主业之一，“新两规”甚至还将信托的承销范围扩大到整个证
券领域，可证监会出台的《公司债券发行试点办法》却没有考虑信托公司的受托人资格，
使信托与庞大的债券发行承销市场失之交臂。 战略配售。信托资金目前不允许参与战略
配售；
上市公司的定向增发。信托资金目前不能参加上市公司的定向增发；
网下申购资格。基金和信托同是拿投资者的资金做网下新股申购，信托产品网下申
购资格却被无端叫停。
可以看出，分业监管带来的潜在障碍不只是股权投资项目，在与资本市场相连接的地
方，信托公司都在或明或暗地受到排挤。
2004 年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简
称《国务院九条意见》），将大力发展资本市场提升到国民经济发展全局战略高度，是我
国资本市场发展历程中一个具有里程碑式意义的文件。国九条提出了“尊重市场规律，有利
于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的基本原则，提出了
“继续大力发展机构投资者”，通过行政手段人为划拨市场资源的分配，不符合公平竞争的
市场原则，没有尊重市场规律，是漠视广大投资者合法权益的行为，也不利于大力发展机
构投资者的，不利于建设多层次的资本市场体系，不利于建设和谐资本市场。
建议早日给予信托公司国民待遇。
参考文献：
【1】 包国宪 《虚拟企业管理导论》 中国人民大学出版社 2006 年
【2】 郑明身 《企业组织理论与组织设计》中国人民大学出版社 1998 年
【3】 达维多 马隆 《虚拟公司》 1992 年
【4】 郑伟鹤 陈耀华 盛立军 《私募股权基金与金融业资产管理》 机械工业出版社 2004
年版，序论部分
【5】 盛立军 郑海滨 夏样芳 《中小民营企业私募融资》机械工业出版社 2004 年版
【6】 盛立军 《私募股权和资本市场》 上海交大出版社 2003 年版
【7】 刘兵军 宋耀 《信托新政下中国信托公司功能重塑》 2008 年 1 月 15 日《经济导刊》
【8】 付涛、李其谚 《PE 中国梦》 2007 年第 14 期《财经》杂志
【9】 美林与凯捷顾问公司 《2007 年亚太区财富报告》
【10】《争食 PE 暴潜规则，金融分业监管造就信托难言之隐》 尚志新、王南、曲瑞雪
《中国经济时报》 2008-4-4
作者信息： 徐亚男 手机：13902943012 工作单位：深圳国际信托投资有限责任公司
通信地址：深圳市福田区农林路 69 号深国投广场 2 号楼 11 楼
