姻博士论坛姻现代管理科学姻2014年第3期股权激励计划对股东财富的影响荫冯星陈少华摘要院我国上市公司从2006年开始实施规范的股权激励，至2012年底已经有307家公司先后推出了股权激励计划。对于什么样的股权激励计划会增加股东财富，以往的研究尚存在争议。文章的研究发现在于：股权激励的方式会影响股东财富，股票期权比限制性股票公告效应更明显，更能增加股东财富；相对限制性股票，在股票期权的方式下，对高管激励力度越大，股东财富增长越大。关键词：股权激励方式；股权激励对象；股东财富一尧引言股价会有较大上升空间袁而且推出股权激励计划的公司多本文以2006年以后推出股权激励计划的上市公司为集中于中小板和创业板等成长性较高的板块袁这些因素都研究样本袁在以往同类研究以股权激励方式为解释变量的表明袁在我国实施股权激励计划袁股票期权比限制性股票基础上袁再引入股权激励对象袁以及股权激励方式与股权更具激励效应袁从而有助于增加股东财富遥激励对象的交互作用作为解释变量袁对比分析什么样的股2股权激励的对象对股东财富的影响.遥以往股权激励权激励计划更受市场欢迎袁从而增加股东财富遥的对象主要是公司高管袁相应的研究也主要集中于高管团本文将在第二部分主要从股权激励方式和股权激励队袁如Yermack渊1995冤对620家公司CEO股权激励计划的对象两个方面对过往文献进行回顾袁并提出研究假设曰在检验发现袁在排除了内部交易等可能性后袁授予日期与股第三部分将对研究设计进行说明袁并从描述性统计和市场价有着明显的相关关系袁作者分析这有可能是因为对CEO反应的角度对研究假设进行初步的检验曰第四部分将对本的激励效果遥近年来袁对于非高管股权激励的研究逐渐增文的假设进行实证检验袁第五部分运用Heckman两阶段进多袁但结论并不一致遥C等ore渊2001冤检验了1994年~1997行稳健性检验袁最后是本文的结论遥年的756家公司发现袁对非高管的激励既有激励动机袁也二尧文献回顾与研究假设有缓解公司内部现金不足的原因遥Ked等ia(2002对),2001股权激励的方式对股东财富的影响遥目前股票期家纳斯达克上市公司检验的结果表明公司主要出于缓解.权与限制性股票是股权激励的两种最主要方式袁国内外学财务压力和留住员工的目的对普通员工进行股权激励袁会者围绕这一话题进行了大量研究遥B导致正向的市场反应ryan等渊2000冤发现美遥Bergman等渊2007冤检验了股权激励国资本市场对限制性股票的运用虽然呈增长趋势袁但对于的广泛实施是否受到员工中的乐观情绪影响袁发现对非高高成长性的公司更应该选择股票期权而非限制性股票曰而管员工的股权激励并不能达到最优的激励效果遥且使用股票期权更有助于摆脱财务困境表1变量说明遥与支变量类型变量名称变量符号说明持股票期权的观点不同袁H等all渊2002冤则认为股票期权是一种成本很高的激励方式股权激励公告日前后[-2袁+1]交易袁而限制被解释变量公告日市场反应CAR日的累计超额回报率股票则成本更低袁对公司更有吸引力遥Dechow哑变量袁股权激励方式为股票期等渊1991冤发现有较高边际所得税率的公司不愿激励方式TYPE权取1袁限制性股票取0意使用股票期权而会选择其他的激励方式,遥解释变量对高管拟授予股票股权数量该计/李曜激励对象FRACTION渊2008冤发现限制性股票的股价公告效应非划拟授予股票股权总量常明显袁而股票期权的市场反却并不显著遥张治交互作用FT激励方式与激励对象的乘积理等渊2012冤对发布股权激励方案摘要的上市公激励计划披露的激励数量占公告激励力度PRO司进行分析发现袁以股票期权为标的物的上市日公司股本总额的比例渊%冤公司在公告日前累计超额收益率渊CAR冤显著为成长性TOBINQ市场价值期末总资产账面价值辕负袁而限制性股票在公告目前CAR则显著为公司披露股权激励计划当年总资公司规模SIZE正遥控制变量产的自然对数与美国市场不同袁我国资本市场上实施股公司披露股权激励计划当年高管高管年龄AGE的平均年龄权激励计划的公司大部分采用股票期权而非限公司披露股权激励计划当年高管制性股票袁且推出不久就恰逢金融危机和股市薪酬-业绩敏感性SEN现金薪酬前十名除以净利润低谷袁伴随中国经济的逐渐复苏袁可以预见公司-58-
姻2014年第3期姻现代管理科学姻博士论坛表2不同激励方式的市场反应比较考虑到3描述性统计.遥我国推出股渊1冤变量描述性统计遥我们首先对变量进行了描述性类型CAR均值标准差T值权激励计划统计袁可以发现知院超过半数的公司在股权激励公告日前股票期权*的公司多为后[-2袁+1交易日的累计超额回报率为正袁更进一步的计算]限制性股票民营企业和发现%的公司CAR值为正遥在股权激励对象方面袁对成立时间不久成长性较高的中小企业袁公司高管尧创业团高管的平均激励为%袁可以看出股权激励对于核心员队的个人特质往往对企业发展起到关键作用曰加之公司治工的激励比例还是比较大遥在激励力度方面袁激励计划披露理结构尚不完善袁工会组织作用有限袁员工的参与能力和的激励数量占公告日公司股本总额的比例最低为%袁最高热情受到很大抑制遥在这样的情况下袁对公司非高管的激不超过10%袁这符合证监会的有关规定袁平均水平为%甚励往往流于形式袁而对公司高管的激励效果应该更明显袁至低于实施股权激励公司的高管持股比例遥高管团队平均进而增加股东财富遥而且袁结合之前的分析袁激励效果在股年龄为岁袁低于全行业岁的平均水平袁最小年龄票期权的方式下会更显著遥28岁袁最大年龄59岁袁多集中于40至45岁之间袁处于职根据以上分析袁提出如下假设院业发展的黄金阶段遥此外袁总共171家公司选择了股票期假设权1院股权激励的方式会影响股东财富袁股票期权袁占推出股权激励计划公司总数的%袁而这对于股比限制性股票公告效应更明显袁更能增加股东财富曰东财富变化会产生什么影响接下来实证部分会进行详细假设2院股权激励的对象会影响股东财富袁对高管的的检验遥激励力度越大袁股东财富增长效应越明显曰渊2冤不同激励方式的市场反应遥为了检验假设1袁我们假设3院股权激励方式和对象之间的交互作用会对股首先将样本公司按照股权激励的方式进行分类袁分别计算东财富产生影响袁相对限制性股票袁在股票期权的方式下袁其股票股权激励草案首次公告前后20个交易日的超额回对高管激励力度越大袁股东财富增长越大遥报率渊表略冤袁两种股权激励方式在-11天以后均表现出了三尧研究设计正的超额累计回报率袁在股权激励计划宣告的当天袁股票1样本选择及数据来源遥本文以沪深.A股上市公司期权的超额累计回报率比限制性股票的更活跃遥为样本袁研究期间为2006年~2012年袁在此期间袁共有307将窗口日两类股权激励激励公司的累计超额回报袁进家公司公布了股权激励方案袁占上市公司全体的%遥行比较发现院本文的一部分数据来自CSMAR数据库袁而有关激励对象通过比较可以发现袁虽然市场对两种激励方式都表现变量中用到的数据则采取手工收集的方式对各公司股权出了积极的反应袁但二者的差异很明显渊表2冤袁股票期权的激励方案进行整理遥鉴于研究目的袁我们对样本进行一定激励比限制性股票的激励效果更好袁投资者更加看好股票的处理袁得到有效样本231个遥期权遥说明股权激励的方式会影响股东财富袁股票期权比2变量定义及说明.遥对于股权激励计划宣告所带来限制性股票公告效应更明显袁证实了假设1的前半部分遥的财富增长袁我们采用资本市场对股权激励计划宣告的市四尧实证分析表3回归结果场反应来衡量遥首先计算分析事件日前后的相关股票的超变量模型1模型2模型3额回报率渊AR冤袁而股票的累计超额回报率渊CAR冤为窗口期1模.***间的AR累加所得遥型设TYPE渊冤渊冤对于股权激励的方式袁采用渊0袁1冤变量区分股票期权计遥目FRAC鄄和限制性股票袁对于同时以股票期权和限制性股票进行激前国TION渊冤渊冤励的公司袁则根据草案中各自所占的比例袁选取激励比例内的*FT渊冤较多的那种方式进行归类遥有关股权激励对象的变量袁采研究*用股权激励计划草案中对高管拟授予股票股权数量占该并未PRO渊冤渊冤渊冤计划拟授予股票股权总量的比例袁由于对高管和核心员工对股*********TOBINQ的激励是此消彼长的关系袁该比例可以反映对高管和核心权激渊冤渊冤渊冤员工激励的大小遥股权激励方式和对象之间的交互作用采励方*********SIZE用股权激励方式变量与高管拟授予股票股权数量占该计式渊冤渊冤渊冤尧股划拟授予股票股权总量的比例的乘积项表示遥如果该乘积权激渊冤渊冤渊冤项系数为正袁说明采用股票期权的激励方式时袁对高管的励对*****激励比例越大袁股东财富增长越多曰如果该乘积项系数为象以SEN渊冤渊冤渊冤负袁则表明在采用股票期权的激励方式时袁对核心员工的及他*****_cons激励越大袁股东财富增长越多遥此外袁本文还引入如下控制们的渊冤渊冤渊冤2变量院激励力度尧成长性尧公司规模尧高管年龄尧薪酬-业绩交互敏感性遥相关变量说明见表1遥作用F值-59-
姻博士论坛姻现代管理科学姻2014年第3期表4不同激励方式之下回归分析对股东财显著正相关袁说明公司成长性越高袁市场反应越积极袁对股变量模型2渊TYPE=0冤模型2渊TYPE=1冤富的影响东财富增长越大曰公司规模也表现出了类似的趋势遥*达成统一袁在全样本回归中袁激励对象与股东财富之间的关系并FRACTION渊冤渊冤故本文中不显著袁我们推测可能是由于激励方式的影响袁因此将所根据假设有样本公司根据激励方式分为两组袁分别检验其股权激励PRO渊冤渊冤1尧假设2尧方式对股东财富的反应渊见表4冤遥结果发现袁在股票期权的****TOBINQ假设3袁采方式下袁对高管激励数量越多袁市场反应越积极袁股东财富渊冤渊冤用统计分增长越大曰在限制性股票的方式下袁对高管激励越多袁市场**SIZE析软件反应为负这一结果说明假设的实现有赖条件限制即遥袁2袁渊冤渊冤STATA对高管的激励应多采用股票期权的方式袁而对核心员工的*AGE激励应多采用限制性股票袁造成这一现象的原因可能是两渊冤渊冤11对如下计量模型者的风险偏好不同袁这也与以往的研究结论类似渊K等ato袁**SEN渊冤渊冤进行面板2005冤遥数据分析院五尧研究结论_cons渊冤渊冤CAR本文以2006年~2012年我国真正意义上的股权激励i袁=琢+实施后的上市公司数据为样本袁在以往同类研究以股权激tF值茁TYPE+励方式为解释变量的基础上袁再引入激励对象以及股权激1i袁t茁PRO+茁TOBINQ+茁SIZE+茁AGE+茁SEN+着渊1冤励方式与股权激励对象的交互作用作为解释变量袁实证分2i袁t3i袁t4i袁t5i袁t6i袁ti袁tCAR=琢+茁FRACTION+茁PRO+茁TOBINQ+茁S-析了股权激励对象对股东财富增长的影响袁以及这种影响i袁t1i袁t2i袁t3i袁t4IZE+茁AGE+茁SEN+着渊2冤在不同股权激励方式下的表现遥本文的研究发现在于院渊1冤i袁t5i袁t6i袁ti袁tCAR=琢+茁FT+茁TYPE+茁FRACTION+茁PRO+股权激励的方式会影响股东财富袁股票期权比限制性股票i袁t1i袁t2i袁t3i袁t4i袁t茁TOBINQ+茁SIZE+茁AGE+茁SEN+着渊3冤公告效应更明显袁更能增加股东财富曰渊2冤相对限制性股5i袁t6i袁t7i袁t8i袁ti袁t模型一考察不同股权激励方式对股东财富的影响遥模票袁在股票期权的方式下袁对高管激励力度越大袁股东财富型二先是针对所有样本公司考察对高管激励比例与股东增长越大遥财富的关系袁然后在股票期权方式和限制性股票方式下分本文的贡献在于结合中国的制度背景考察了应该选别检验对高管激励比例与股东财富有何不同遥模型三考察择什么样的股权激励方式袁以及如何平衡高管与核心员工股权激励方式与股权激励对象的交互作用对股东财富的的利益遥本文的结论对于弥补国内在这方面研究的空白袁影响袁其中茁越大袁表明在股票期权的方式下袁对高管激建议上市公司选择合适的股权激励计划袁有着重要的理论1励力度越大袁股东财富增长越大遥和实践价值遥其中袁表示样本公司i袁表示推出股权激励计划的当t参考文献院年袁着为误差项1.吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静．上市公司股权激励制度设计:是激励还是福利?.管理世界，2009，（9）:2实证检验援遥利用模型1袁我们对假设1尧假设2尧假设3进行了检验袁回归结果如表133-147．3遥从表3发现袁模型一中袁股权激励方式与观测窗口的2.李曜.股票期权与限制性股票股权激励方式的比累计超额收益率表现出高度的相关性袁说明股票期权比限较研究.经济管理,2009，（23）:11-18.制性股票公告效应更明显袁更能增加股东财富袁加之描述3.周仁俊，高开娟.大股东控制权对股权激励效果的性统计部分对于不同激励方式的比较袁表明股权激励的方影响．会计研究，2012，（5）:50-58.式会影响股东财富袁股票期权比限制性股票公告效应更明4.辛宇，吕长江.2012.激励、福利还是奖励:薪酬管显制背景下国有企业股权激励的定位困境——基于泸州老袁更能增加股东财富袁从而支持假设1遥有关股权激励对象的讨论中袁在全样本分析中袁从模型二的实证结果来看窖的案例分析.会计研究,2012，（6）:67-75．袁虽然符号上为正袁说明对高管激励数量与股东财富增长存5.张治理,肖星.我国上市公司股权激励计划择时问在正向的作用袁但这种趋势还不显著袁不能支持假设2遥模题研究.管理世界,2012，（7）:180-181.基金项目：教育部国家建设高水平大学公派研究生项型三中袁研究者加入了激励方式与激励对象的乘积这一交目（项目号：201206310087）；教育部人文社会科学重点研究互变量袁实证结果显示股东财富与交互项之间呈显著正相基地重大项目（项目号：11JJD790006）。关关系袁即茁大于零袁说明随股权激励方式和对象之间的1作者简介：陈少华，厦门大学管理学院教授、博士生导交互作用会对股东财富产生影响袁相对限制性股票袁在股师；冯星，厦门大学管理学院博士生，牛津大学联合培养博票期权的方式下袁对高管激励力度越大袁股东财富增长越士生。大袁从而支持了假设3遥收稿日期：2014-01-20。此外袁在三个模型中TOB都与被解释变量INQ尧SIZE-60-
