本次由美国次贷引发的金融危机给全球经济带来
了巨大冲击，各国都开始反思其经济发展模式。 目前，
我国已提出了建设战略性新兴产业的发展目标， 并初
步厘定了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备
制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大重点领域。不
难看出，这些新兴产业与科技进步都密切相关，其发展
除了需要相关的科技创新不断实现突破， 更需要将技
术创新转化为生产力的产业化路径， 畅通的融资渠道
和完备的融资体系则是其中的重要助推器。 从目前世
界范围的发展经验看，尤其是近几十年，私募股权投资
已经成为支持新兴产业发展最为重要的金融力量。
一、私募股权投资与战略性新兴产业的发展相辅相成
私募股权投资是指以私募形式对企业进行的权
益性投资。通常来说，这类投资主要针对非上市公司，
在交易实施的过程中即附带考虑了将来的退出机制，
其盈利也主要来源于出售股权所获得的溢价。 广义
的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的
权益性投资，即包括对处于初创期、发展期、扩展期、
成熟期等各个时期企业所进行的投资；狭义的私募股
权投资（PE①）并不包括针对初创期高风险企业进行
的投资， 这类投资通常被称为风险投资或创业投资
（VC），它们与 PE在投资阶段、投资规模、投资理念和
投资特点上都存在一定的差异， 因而人们也习惯性
地在概念上将两者进行区分。不过，从实际运作来看，
两者并无明确的界限：一个私募股权投资的管理公司
可以设立不同类型的基金，有些专注于种子期和初创
期的公司，有些专注于发展期乃至成熟期的公司。 也
就是说，PE 与 VC 越来越只是概念上的一种区分，在
实际业务中两者的界限愈显模糊。 再加上战略性新
兴产业的发展本身也有一个完整的过程，既包括最初
的研发、初创期，也包括逐渐形成产业化的发展、成熟
期。 VC在产业的孵化阶段发挥作用，PE 则在发展和
成熟期提供支持。 因此，本文提到的私募股权投资，
更多是从广义的角度来理解②。 之所以认为私募股权
投资在我国战略性新兴产业的发展中具有重要的意
义，主要有以下两个方面的原因。
首先，战略性新兴产业往往具有较高的风险和较
发展战略性新兴产业的金融支持
———江苏省建设区域性私募股权投资中心的考察
王宇伟 范从来
内容提要： 从金融领域来看，支撑战略性新兴产业的发展，不能完全依赖银行和主板市场这些传统的金融
形式，而应该大力发展私募股权投资。 数据显示，被私募股权投资基金投资的企业大部分都呈现出“近水楼台
先得月”的特征，即受到本地或者注册在本地的投资基金投资的比率更高，江苏的情况也不例外。 因此，与上海
这一股权投资中心在地理距离上的接近，并未使江苏的新兴产业发展受到如预期中的强劲辐射，这意味着，江
苏要发展战略性新兴产业，建立自己的区域性股权投资中心是重要的前提。
关 键 词： 战略性新兴产业 私募股权 投资
中图分类号： F832 文献标识码： A 文章编号： 1009－2382（2011）04－0047－05
※
※本文获国家社会科学基金重大招标项目“基于自主创新能力增进的产学研合作创新研究”（项目编号：10zd＆020）、江苏省高
校哲学社会科学研究重大项目“江苏创新型经济发展战略、思路、模式、路径与政策研究”（项目编号：2010ZDAXM007）以及南京大
学人文社会科学“985 工程”改革型项目“提升自主创新能力问题研究”（项目编号：NJU985FW01）基金的资助。
① 为了避免混淆并与通常的表达习惯一致，本文中出现的私募股权投资英文简写“PE”专指狭义的私募股权投资。
② 由于目前我国仍处于战略性新兴产业发展的初期，作为私募股权投资在该领域更多发挥的是创业投资的功能，因此，目前
与我国战略性新兴产业相关的私募股权投资行为，更多表现为创业投资。
财政金融MODERN ECONOMIC RESEARCH
47－ －
2011 年第 4 期现代经济探讨
高的收益，这与私募股权投资的特点更为契合。 从风
险角度看， 作为银行或资本市场这类传统的金融形
式，都对企业风险有一定的要求，而战略性新兴产业
是“以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济
社会全局和长远发展具有重大引领带动作用， 知识技
术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的
产业”①。 很显然，该产业与科技创新紧密相关，与传统
产业相比，前者是创新科技前沿成果与产业的融合，后
者是现有成熟技术与产业的融合。在实践中，现代科技
前沿成果是否能够产业化，何时才能产业化，以及产业
化之后的前景都有很大的不确定性， 这意味着在战略
性新兴产业的成长和发展阶段都面临较大的风险，
很难符合上述传统融资渠道的要求。 包括创业投资
在内的私募股权投资恰恰能弥补这个 “投资缺口”，
肩负起促进科技成果向现实生产力转化的使命。 而
战略性新兴产业一旦取得成功，就能够提供高回报，
又反过来成为吸引私募股权投资进入的重要原因。
其次，私募股权投资的发展对各类自发的创新行
为有很大的促进作用， 这将从根本上促进新兴产业的
发展，并带动更多民间资本进入创新领域。 我们知道，
R＆D投入是新技术产生的摇篮，它既可来自政府投资
（体现行政力量，但往往缺乏足够的激励和约束），也可
来自非政府的资本投入（有更明显的激励和约束，但个
体需承担巨大风险）。对效率往往更高的非政府投资来
说，如果没有产业化的可能，自然就缺乏最初进入研发
阶段的动力。可以说，创新成果的产业化是激发创新最
为重要的因素， 这需要诸如创业投资这类的私募股权
投资基金蓬勃发展。 而产业化的前景则将吸引更多的
社会资金进入最初的研发阶段， 这将为新兴产业的发
展提供更为持久的动力。因此，私募股权投资基金的发
展与民间资金在 R＆D上的投入存在良性互动。以美国
为例，在上世纪 90年代以信息技术为核心的产业革命
中， 与创业投资基金迅速成长同时存在的， 是非政府
R＆D投入占 GDP比重的持续上升，该比重在 1990年
时为 1．56，2008年时已达 2．06②。
综上，战略性新兴产业与私募股权投资的发展相
辅相成。 从国家层面来看，发展战略性新兴产业必然
要求优化投融资环境，加大对各类私募股权投资基金
的吸引和扶持。 但是，具体到地方政府层面，是否需
要大力发展私募股权投资以支持战略性新兴产业发
展却是一个不同的问题。 以江苏为例，江苏拥有丰富
的科教资源和技术创新能力，但同时毗邻全国的金融
中心城市上海， 是应该有效利用上海金融中心的辐
射，还是应该建立自己的区域股权投资中心，是两种
完全不同的发展战略。 我们认为，要回答这一问题，
可以从金融中心的形成理论以及我国私募股权投资
的发展现状两方面来分析。
二、地方政府发展私募股权投资的模式分析
1．金融中心理论与私募股权投资中心形成。金融
地理理论是近年来金融中心形成研究中十分活跃的
一支，该理论最新的研究成果大多从信息不对称的角
度来阐述金融中心形成的内在逻辑，这对于我们分析
私募股权投资中心的建设有重要的借鉴意义。 Por-
teous（1995）的研究最具代表性，他指出，大部分信息
在传递过程中都可能因为距离因素而出现失真，这类
不易被如实获知的信息被称为非标准化信息，尽管信
息科技影响深远，但人们不可能完全摆脱地理因素的
约束，非标准化信息的存在使金融部门需要更接近信
息源。 因此，金融中心必须具有信息腹地的特征。 其
他学者的研究结果从不同角度支持了这一观点，例如
Gehrig（1998）利用市场摩擦理论和大量的实证分析
证明，对信息敏感的金融交易更易集中。 在国内，赵
晓斌等（2002）应用这一理论对我国的金融中心形成
进行了分析，他们认为在发展中国家，政策信息是市
场上最核心的信息， 因此北京而非上海将成为我国
金融中心的最佳选择。 在他们的研究中，信息腹地的
内涵是政策信息而非商业信息，对这一观点笔者并不
完全认同③，我们认为，尤其是对私募股权投资而言，
政策信息固然重要，商业信息也十分关键。如前所述，
私募股权投资关注的都是非上市企业，甚至是一些初
创企业，这些企业的内部信息直接关系到投资成败，
因此， 尽可能接近信息源是私募股权投资的自然选
择。 至于政策信息，考虑到地方政府对本地战略性新
兴产业发展的具体方向同样具有相应的决策能力，这
意味着在具备新兴产业发展潜力的区域内，就有可能
① 摘自《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》。
② 数据来源：National Science Foundation， Division of Science Resources Statistics， Natonal Patterns of R＆D Resource．
③ 事实上，对这一观点学术界存在一些不同意见，例如高印朝、姚洪心：《基于“金融地理”观的金融中心形成理论的经济学述
评》，《上海金融》2007 年第 6 期。
48－ －
形成区域性的私募股权投资中心。 根据上述理论，具
备科教资源优势的江苏显然具备发展战略性新兴产
业的潜力，有条件形成相应的“信息腹地”。 不过，这
一“信息腹地”是完全处在上海的辐射下，还是要求江
苏建立自己的区域股权投资中心，还需要结合全国以
及江苏近年的相关资料做进一步分析。
2．发展私募股权投资支持本地战略性新兴产业发
展的必要性。 从统计数据上来看，江苏近年的私募股
权投资发展虽然较为迅速，但总体与上海、北京等城
市相比还有一定的差距。 清科研究中心的统计资料表
明，2001－2010年间，北京和上海累计实现的投资项目
分别为 816 项和 514 项，而江苏只有 239 项，两地实
现的投资金额分别为 48．2 亿美元和 34．2 亿美元，江
苏仅为 10．4亿美元。 根据“信息腹地”理论，私募股权
投资活跃的一个重要前提是能够形成拥有丰富创新
企业资源的“信息腹地”。 例如，北京能够成为股权投
资最活跃的城市，与中关村丰富而集中的中小企业资
源有很大的关系；天津虽然是国内最早建设股权投资
中心的城市， 企业资源的缺乏却大大限制了其发展，
注册在天津、经营在外地的现象普遍存在。 不过，江苏
作为科技大省和经济强省，企业资源显然并非其在股
权投资领域与北京和上海形成差距的主要原因。
从另一角度来看，在江苏省内，南京和苏锡常地
区是私募股权投资较为发达的城市。 笔者根据 Wind
提供的数据整理后发现，截至 2010年中，苏锡常和南
京地区被投资的企业占到江苏省被投资企业的
75％。 人们通常认为，苏锡常地区乃至南京都会受到
上海金融中心的强力辐射，但从股权投资来看情况未
必如此。 苏锡常地区 50％以上的被投资企业，资金来
自于省内的投资基金，全省的比例也大抵如此，真正
来自上海本土的私募投资十分少见，即使将注册在上
海的外资私募投资基金考虑进来， 比例也不超过
20％。 可见，江苏获得上海股权投资中心的辐射并不
明显。 其实，上述现象也并不意外，表 1 是部分地区
地方政府引导基金的设立情况比较， 从中可以发现，
不管是力求建设全国性股权投资中心的北京、 上海、
天津等城市，还是处于西部或者内陆地区的一些省份
和城市， 引导基金规模和优惠政策幅度虽有差异，但
各项政策反映出的政策意图却比较接近，即希望引导
各类股权投资基金投资于本地的新兴产业，以达到产
业升级和转型的目的。 在我国，财政分权的体制背景
及其引起的省际财政竞争，使地方政府在对股权投资
基金进行政策扶持的同时，很自然会对其注册地及投
资范围加以一定的限制，以达到通过私募股权投资的
吸引发展本地新兴产业的目的，这一点从地方政府的
角度出发无可厚非。 但这同时意味着至少就目前而
言，即便是一些将目标定位为建立“全国性股权投资
中心”的城市，也只更关注各类股权投资基金对本地
的投资，却不强调其掌管的投资基金在全国范围内的
有效扩散。 因此，一地要发展战略性新兴产业，必须
构建自己的区域性股权投资中心。 目前，北京和上海
在股权投资基金的集聚方面优势明显，这也是为什么
这两地的股权投资无论从投资案例数还是投资金额，
都远超过江苏的重要原因之一。 因此，不管从理论还
是现实要求来看，江苏都应建设自己的区域股权投资
中心来支持战略性新兴产业的发展。
三、江苏省建设私募股权投资中心的对策与建议
1．加快创新投资基金的集聚和发展。 首先，提高
政策针对性，加大对各类股权投资机构的引入力度。
目前，通过优惠政策吸引私募股权投资机构进入是各
地通行的办法。 从江苏省情况来看，以最有可能建成
区域股权投资中心的南京为例，在其着重打造的河西
地区金融 CBD 建设中虽然已出台了一系列优惠政
策，但其中并无专门针对私募股权投资的内容。 我们
知道，股权投资机构与一般的金融机构在组织形式、
经营方式、风险承担和盈利模式等方面都有显著的差
异，一些对其他类型金融机构能够起到激励的方式却
未必适用于私募股权投资企业。事实上，对股权投资类
企业来说，对其收益产生最直接影响的是税收政策，目
前不少的私募股权投资企业都采用合伙制的形式，并
非企业法人， 这使得一些围绕企业所得税设立的优惠
政策无法顾及。因此，有针对性的税收优惠必将对股权
投资的活跃程度产生重要影响。 以美国为例， 上世纪
50年代风险投资起步后， 其资本利得税在 1968年曾
从 25％提高到 49％， 这使得全国风险投资额从 1969
年的 1．71亿美元萎缩至 1975年的 0．01亿美元。 1978
年，美国将资本利得税降至 28％，之后在1981 年再降
至 20％，当年的风险投资额就几乎增长 1 倍，到 1986
年更是达到了 241亿， 是税制改革前一年的 10倍①。
表 2是京津沪渝四地扶持股权投资企业的政策比较，
在其中我们都可看到针对性的税收优惠政策。
财政金融MODERN ECONOMIC RESEARCH
① 转引自陈玮：《拿什么吸引 PE》，《新财富》2009 年第 4 期。
49－ －
2011 年第 4 期现代经济探讨
其次， 应继续加大政府投资引导基金的投入力
度，并提高运作的市场化程度。 股权投资基金的创设
需要募集大量的资金，政府引导基金作为基金中的基
金，对股权投资的发展有很重要的意义。 清科研究中
心的统计数据表明，1 元钱的政府引导基金大约可吸
引 4元钱的民间资金参与到创业投资中。 目前，江苏
省在引导基金上的支持力度相对滞后于其他省市，自
2005 年“江苏高科技投资集团”成立后，专项用于江
苏创业投资发展的政策性创业投资引导基金不复存
在。 截至 2010年 11月，江苏还未有省级层面的政策
性创业投资引导基金正式设立①。 而各级市政府设立
的引导基金又不约而同地将投资目的地设定为当地，
如此各自为战的状态， 在一地企业资源有限的情况
下， 并不利于江苏省战略性新兴产业的发展。 此外，
在投资基金设立之后， 如何设计更为灵活的退出方
式，以及更为市场化的管理方式，也是值得进一步思
考和探索的问题。
2．充分发挥其他金融资源对创新型企业的支持。
虽说私募股权投资是支持战略性新兴产业的主力，但
其他的金融力量也并非没有用武之地。 美国的硅谷
是全世界创新企业和创业投资最为发达的地区，当地
的“硅谷银行”以支持高科技中小企业而闻名。 硅谷
银行的主要收入源自对高科技企业的贷款，其贷款利
率要高于一般商业银行；其另一大收益则来自它持有
客户公司的股权。 在为那些初创的高科技公司提供
信贷服务时，硅谷银行有时会附带一些条件，比如获
得这家公司的部分期权。 一旦公司成功上市或者股
票升值，就能给硅谷银行带来巨大的收益。 据报道，
在过去 20 年的经营中，硅谷银行每年的贷款损失率
不到 1％②， 这与我们传统上对初创企业高失败率的
认识并不一致。
在对硅谷银行的经营模式进行进一步研究后我
们发现，与其说这家银行是为高科技企业服务，不如
说它更为根本的服务和合作对象是各类股权投资基
金。 硅谷银行常常与这些基金如影随形，与它们合作
的内容主要有三个方面：一是为这些投资机构投资的
高风险企业提供金融服务，二是成为这些机构的开户
银行，三是对这些投资机构进行直接投资，这样的模
资料来源：根据各地政府相关文件整理。
表 1 各地政府引导基金概况
组建时间 年 ／月 规模 投资方向要求
北京 2009．09 总规模 100 亿元，首期投入 50 亿元 符合国家和北京的产业政策。重点扶持科技、
绿色环保和文化产业
天津 2007．12 滨海新区与国开行共同出资 20 亿元 重点扶持滨海新区内的创业企业
上海市 2010．03 首期 10 亿元，累计 30 亿元 投向上海重点发展的高新技术产业化领域，
培育上海的战略性新兴产业
2006．10 10 亿元 上海浦东新区
2010．02 扩充至 2．5 亿元 本区内企业为优先投资对象
2010．03 1 亿元 符合长宁区产业导向的企业
2010．03 2．4 亿元，全面委托 SVB 掌控
重庆 2008．08 10 亿元，以 1∶4 的比例出资 高科技企业，重庆地区为主
浙江 2009．03 5 亿元，单只基金 1 亿元 本省投资占总额的 80％以上， 高科技初创企
业占 30％－50％
杭州 2008．04 初始 2 亿元，后逐渐增加到 10 亿元 本省投资占总额的 80％以上， 高科技初创企
业占 50％以上
安徽 2009．09 初期出资 5 亿元，计划 10 亿元，托管机
构为浦东科技投资有限公司
要求 50％以上投资于本省
上海各
区县
浦东
徐汇
长宁
杨浦
① 2010 年 12 月 27 日，省政府刚刚颁布了《江苏省新兴产业创业投资引导基金管理办法》，江苏省首期 10 亿元的政府引导基
金设立在即。
② 黄婕：《硅谷银行入华采取“分步走”》，《21 世纪经济报道》2009 年 10 月 22 日。
50－ －
式便于其对信贷风险进行更为直接地控制。 此外，硅
谷银行在对高风险企业发放贷款时，还常要求对方以
技术专利作抵押担保，如果公司难以为继，技术专利
转让所得收益将首先用来归还银行贷款，这一制度在
降低贷款风险的同时，也进一步间接约束了进行股权
投资的公司。
在国内，银监会对银行经营管理的一些限制使商
业银行开拓类似硅谷银行的业务并不现实。 但我们
认为，硅谷银行的核心实质上是为股权投资基金乃至
它的投资对象提供全方位的金融服务， 遵循这一理
念，政府可以鼓励本地银行与私募股权投资基金进行
战略合作，并为技术专利等无形财产权进行抵押提供
各类必须的制度保证。
3．完善私募股权投资的退出机制。 私募股权投资
最终都会通过一定的渠道退出以实现收益， 因此，一
个完善的退出机制对私募股权投资而言也是十分重
要的。目前，二板市场的设立及其极高的估值水平，让
大家纷纷把它看成了股权投资退出的最理想渠道，但
从西方成熟市场的经验来看，二板市场甚至主板市场
只是股权投资退出的选择之一，还有很多例子是通过
直接的产权交易来完成。 而且，资本市场的高估值通
常难以持续，中国的资本市场从一级市场发行到二级
市场交易价格又极易受到政策性因素的左右， 因此，
不少国内企业把二板上市作为吸引股权投资的前提
条件，进而促使各方都把退出方式寄托在二板市场是
不合理的，这样的发展方式甚至可能产生负面影响①。
因此，为未上市或者无法上市的企业建立一个股权交
易的平台，从长远来看是十分必要的。 目前，省内各城
市基本上都建立了自己的产权交易中心，从构建区域
性股权投资中心的目标出发，应该对各地的产权交易
中心进行整合，逐步建立和完善区域内的股权投资退
出机制，并向江西、安徽等内陆省份辐射。
———————————————
参考文献：
1．Gehrig，Thomas，Cities and Geography of Financial Cen-
tres，C．E．P．R． Discussion Papers，No． 1894，1998．
2．Porteous D． J．，The Geography of Finance：Spatial Dimen-
sions of Intermediary Behavior，Avebury，England，1995．
3．赵晓斌、王坦、张晋熹：《信息流和“不对称信息”是金融与服
务中心发展的决定因素：中国案例》，《经济地理》2002年第 4期。
4．朱瑞博：《中国战略性新兴产业培育及其政策取向》，《改
革》2010 年第 3 期。
作者简介：王宇伟，南京大学经济学系副教授；范从来，南
京大学经济学院院长、教授（南京 210093）。
［责任编辑：张 震］
① 例如，创业板开设后过高的估值，一方面使个别中小企业在融资过程中向投资基金漫天要价，另一方面也存在部分不具备
充分市场经验的投资基金盲目投资，这对整个股权投资市场的顺利发展是非常不利的。
财政金融MODERN ECONOMIC RESEARCH
表 2 各地针对 PE 的优惠政策比较
资料来源：根据各地政府相关文件整理。
北京 重庆
所
得
税
优
惠
有
限
合
伙
制
个人合伙人：20％，从被投资企业
获得股息红利等投资收益为已
缴纳所得税后收益
GP：以无形资产不动产投资入股
的收益和股权转让不收营业税
LP：20％，
GP：5％－35％五级超额累进
制
公
司
制
符合西部大开发政策的，可
享受 15％所得税率
其他税
收优惠
对管理企业按金融企业政策，获
利年起奖励所得税地方部分，后
3 年减半
营业税：前 2 年全额返还，后
3 年减半返还
高管
人员
个人所得税地方留成部分，前
2年全额，后 3年减半返还
办公用房
及其他优
惠政策
在金融街建 PE 大厦，给予入驻
补贴；
分享政府上市后备企业数据库
信息，支持上市，在中关村代办
股份转让系统挂牌
购建：每平米补贴 1000 元
租赁：按租金 30％补贴
天津 上海
LP：20％
GP：5％－35％五级超额累进制
5 年返还地方留成
LP：20％，
GP：5％－35％五级超额累
进制
前 3 年全额返还，后 3 年减半
返还地方留成
营业税： 前 2 年全额返还，后
3 年减半返还
副总以上，5 年内奖励地方个
税分享部分
补贴个人所得税 ， 高管
40％，其他骨干 20％
购建：每平米补助 1000 元
租赁：3 年内每年补助房租的
50％
购建房产，免征房产税和契税
购房：按照房价的 1．5％补
贴
租赁 ：500 元 ／平米 ／年的
补贴
51－ －
