经济杂志 1973年2月 资金流量分析方法的经济应用综述¹ ¹ 这是由社会科学研究会和皇家经济协会联合发起的系列之六 1．引言 1．1引言 经济学界目前尚未普遍认同资金流量分析方法。众所周知，资金流量帐户是国民帐户体系的一部分，这通过统计经济部门之间大量的金融交易数据，使与储蓄投资相关的放款和借款行为与国民帐户的其他部分实现了融合；同时资金流量帐户和国民帐户的其他部分一样，目的都是要提供一个系统的、综合的和一致的描绘和分析经济事实的框架。这在经济中各种金融行为彼此之间，以及产生收入和产出的非金融行为数据之间，引入详尽的统计关系（Goldsmith,1965；Board of Governors，1970）。 资金流量帐户是资本市场行为综合分析中的基本资料，这些数据有助于分析金融在收入产生、储蓄和支出中的作用以及经济行为对金融市场的影响（Bank of England，1972）。但是由于资金流量帐户本身并不能说明真实的金融运动过程，故这些分析的结论仍然是不清晰
的。在资金流量帐户的实际运用中，必须辅之以一组行为方程，用于说明经济系统中支出、产出以及不同参与者的资产组合选择行为（Dusenberry，1962）。所以，并不能用资金流量帐户替代经济分析。 本文中的“资金流量分析”一词是指一系列的经济分析技巧，这些技巧用于研究金融过程及应用到经济预测和规划收益。资金流量分析采用的方法，其显著特征是把重点放在金融交易上，但有时付出的代价是需要附带对资产平衡表项目进行分析，及对整个金融体系的全面分析，以保证资金流量分析的整体一致性，并尽量避免在分析中出现遗漏某一部门的风险。本综述选取的主要是一些表现出以上特征或与资本市场的资金流量直接相关的文献，大部分文献取材于英国和美国，其他国家的资料仅用于例证。 1．2. 资金流量分析历史 Morris Copeland在美国国家经济研究局()写作的《美国现金流量分析》（1952）一文通常被公认为资金流量分析方面首部经典著作。在此文中，Copeland不仅建立了美国的现金流量帐户（他认为该帐户是对国民收入帐户的替代），而且阐述了如何用这些帐户来解释美国的经济事件。Lintner（1972）在一篇关于美国国家经济研究局()资本和金融市场研究项目的综述中认为，《美国现金流量分析》一文的主要成就是建立了一种新的统计体系。但是， Cohen（1972）在回顾了现金流量研究方法问世以来的发展历程以后，宣称Copeland最大的贡献是他对现金流量帐户的解释，并分析了各部门量入为出的谨慎的经济行为，同时这一经济行为机制也在其研究中一以贯之。
由Copeland负责研制美国资金流量帐户的工作完成之后，联邦储备银行具体负责编制美国资金流量帐户的工作。在编制资金流量帐户的大量目的当中，除了提供大量的金融流动的统计数据之外，还作了一些重大修改，主要目的是为了使资金流量帐户与国民帐户体系的主要部分联系更加紧密，并关注一些特定的金融市场交易，这些市场与有货币收付的融资流动无关（Board of Governors，1955；1963；1970）。这一兼容的趋势得到了许多正着手建立资金流量（或金融交易）统计体系的国家的一致响应。虽然在收入现金流的具体内容，部门的细分程度，运用总量数据还是流量数据等问题上还存在争议，但各国在资金流量统计应与国民帐户统计保持一致这一点上取得了普遍共识，这一共识是在联合国经济和社会事务部（ of Economics and Social Affairs）关于修订国民帐户体系的讨论会上达成的（.,1968）。 但现在看来，有关资金流量分析方法的研究进展缓慢。虽然凯恩斯已经把支出的一部分看作导致国民收入波动的原因，但是如果储蓄和投资是相互依赖的，那这一模型就不够全面（Polak，1959）。因此，至关重要的是在部门资金余缺（储蓄与投资的差额部分）之间建立新的融资机制。尽管建立这一机制仍然存在一些困难，但这一做法证明是有效的（例如，Holtriop，1957；Segre，1958；Bank of Israel，1970）。 很多作者运用非正式的分析方法（如Hood，1958；戈德史密斯，1958；1960）尝试在稳定的流量模式上构建模型（如Stone，1967）。后面将会讨论上述这些模型及其他模型。资金流量数据最近也被用于
估计金融计量模型，尽管这些模型很少明确地提到金融流量。事实上，资金流量研究收益的一些领军人物强调指出，和国民帐户的其他组成部分一样，资金流量的应用具有广泛多样的用途，但首要的是作为金融分析的基础数据来源，而且由于认识到运用一个受约束的综合体系的优点，他们认为流量本身并不具有什么特定重要性（例如，Board of Governors，1970）。 资金流量已成为一些研讨会和论文关注的题目。这方面的文献可参见关于资金流量方法在社会帐户中的应用研讨会（.,1962，and Surveys by Dorrance, 1966；Wallich，1969；Cohen，1972）。另外，一些会议论文开始讨论金融帐户编制和提供中遇到的概念和统计问题，但本文不想详细讨论这些问题。 .框架 下一节将介绍资金流量体系，考察这与国民帐户其他组成部分的关系并简要讨论概念和统计问题。第三节列出已被资金流量分析所采用方法：描述性的分析，部门余额和流动性方法，固定技术相关系数模型，利率预测模型，短期宏观经济预测模型和金融计量经济模型。最后，在简短的结论部分，讨论资金流量分析的缺陷，可能性和前景。 2.资金流量体系 .国民帐户体系中的资金流量 关于资金流量体系的基本描述随处可见，所以在此只作简要介绍
（参见Ritter，1968；Bank of England，1972）。资金流量帐户是综合的、互联的国民帐户体系的一个组成部分：该部分通过各部门的储蓄和投资现金流进入资本帐户。本节各部门的“金融盈余”（可用于或引起资本和贷款市场交易的资金净额），来源于部门储蓄和资本支出总额的统计；另一部分表示各部门资本和贷款市场工具的交易情况，这和资产负债表有最密切的联系，因为金融资产交易会导致资产负债表在数量上发生重要变化（戈德史密斯，1965；Stone ，1966；.，1968）。 任何部门的金融盈余可由超额储蓄（现金收入减现金支出）加资本转移减去资本支出（净可支配收入）部分计算得出。原则上国民收入帐户分析确保所有部门金融盈余必须相加为零，因为如果把经济作为一个整体考虑，转移净支出和收入总额等于现金和资本支出的总额。任何部门的金融赢余（如为负数则是金融赤字）可直接由资金来源和资金运用报表得出。图表表示的是假设的“非金融企业”部门。与金融资产或负债（“金融交易”）净额变动相关的资金来源和运用可以从其他（“非金融交易”）资金运用和来源中反映的收入和支出流量中分离出来。表的上半部分表示部门现金和资本的收入和支出，导致金融赤字（或资金净运用），而下半部分则表示部门金融负债（资金来源）的增加，为金融赤字进行筹资流动，同时购买额外的金融资产（资金运用）。由于总资金来源和其总资金运用是相等的，部门金融赤字必须等于其金融负债的净增加额。 从表可看出，资金来源和运用报表，构成了一个部门的资金
流量帐户。从经济整体的角度，各部门的资金流量帐户报表排列成一个简单的矩阵，根据实际工作方便和操作可行性，整个经济部门的划分可多可少。为了保证每行的统计口径一致，各部门必须运用同样的金融工具分类标准，但是同样有一种细分程度选择的问题。因此，各部门在矩阵的左右两列表明该部门全部工具的金融和非金融交易，每行表明市场上各部门在交易中所用的某一种金融工具。帐户上半部分每行元素之和（习惯上可把资金来源视为负运用）必须增加到相应的国民收入帐户总量中；如前所述，各部门金融盈余之和必须为零。由于在同一时间，任何金融工具对于持有者来说是资产，而对于发行者来说是负债，故矩阵各元素之和应该为零。 金融和实物资本资产的交易既是资金流量帐户的依据，同时成为经济代理人调整资产负债表的层级和构成最重要的手段； 表 假设的非金融企业资金来源和运用情况表 (单位：百万英镑) 运用 来源 1、 非金融交易 现金交易 现金收入和支出 4，800 6，000 现金转移 500 储蓄总额 700 资本交易 资本转移 固定资产 1，100 150 证券交易 250 50
金融（盈余或）赤字 450 2、 金融交易 现金 50 其他流动资产 70 银行贷款 500 资本发行 150 贸易贷款 350 300 外国投资 30 金融（资产或）负债净增额450帐户上半部分表示实物资产的购买，下半部分表示金融工具净购入或出售。但从一个时期到下一时期所持有资产价值的变动，不仅反映实物交易，而且对现有的资产和负债市值的变化进行重估。因此，为了保持资产负债表数据在各会计日的完全一致性，在资金流量帐户中必须补充一个帐户对现有资产和负债重估值进行说明（参见，Stone 和Roe，1971）。 在综合国民帐户体系里，资金流量帐户必须和国外部门帐户联系起来。通常的作法是把国外部门帐户作为一个附加部门，其金融盈余等于现金帐户支出赤字余额。由国内部门持有的国外资产，包括金融资产和实物资产，可视为国内部门的金融资产；国外居民持有的国内资产，被视做国外部门的资产和本国部门的负债。国外居民通过投资持有的国内实物资产，被包括在国内部门的资本构成里，导致国内部门金融负债增加，同时国外部门帐户中对应的金融资产增加。这种处理方式与国民收入帐户流动相符。 以上讨论的行和列总量满足的数量约束，是资金流量帐户表现出的精确特征。但由于统计口径及数据收集的不精确，在流动中常常难以满足。英国的Berman曾对这些问题进行过充分讨论（1965）。
在英国，按惯例把资金来源作为资金的负运用，通过所有资金来源抵消或扣减对应的资金运用，以致各部门的左右两列变成一列。图表简单的表述的代价是丢失了某些信息，表可视为英国资金流量帐户的一个反例。 表 英国1970年的资金流量 （单位：百万英镑） 行 公共国外私人工商银行其他部门部门部门企业 部门 金融机构 资本构成（金融盈余+/赤字-） 1 储蓄 +5023 +2890+2703 +335 2 资本和资本转移税收 -64 -358 +468 -64 减除： 3 家庭固定资产构成 -4004 -1089-3197 -596 4 证券和作品增值 -99 -205 -1126 5 金融盈余+/赤字- +856 -579 +1238-1134 -325
金融资产和负债变化（资产增加+/ 6 减少-；负债增加-/减少+） -276 +276 7 政府对Bank of England、银行部门 +1755 -17558 的负债 +110 -83 -2 -26 +1 寿险和年金资金 +1287-1287 英国政府贷款 +59 -59 10 外部的货币流量总量 +789 -789 11 其他中央政府外部交易 +115 +72 -146 -41 12 银行外部交易净额 -231 +115 +206 -90 13 各种国外投资(净值) +44 +822 +179 -1265 +220 14 票据和铸币 +51 +1659-10 国内部门银行存款 +51 -51 其他金融机构存款 +18 +1 -6 -21 +8 国民储蓄 +257 -32 -225 16 保留执照税 -126 -59 -1125 +1391 -81 17 进口存款 -1 -49 +3 +47 18 国内部门银行贷款 +46 -1210 +40 +112419 分期付款负债 +32 -51 -276 -1 +296 购房贷款 20 其他贷款和积累 -553 +9 +550 -6 21 可流通的国债 +313 -225 -410 +322 22 由国内部门持有的国库券 -547 -38 -73 -119 +483 +294 由国内部门持有的证券 23 地方政府官方负债 +12 -193 -27 -56 24 英国企业和国外债券: +6 -97 -880 +351 +94 +790 25 资金发行 +89 -89 26 其他交易 +604 -672 +1841-1378 +231 -626 27 单位信托投资企业 +252 +93 -603 +244 +70 28 已实物资产金融交易 +856 -579 +1238-1134 -325 未实物资产金融交易 合计（金融盈余+/赤字-） .概念和统计问题 在编制资金流量报表过程中引起的概念和统计问题，一些关于国民收入帐户和资本市场分析的有关文章中有所讨论（参见Tice，1967）。戈德史密斯提出建立综合帐户体系必须要解决以下六个问题： （1） 流量和存量的口径 （2） 资产分类 （3） 估值
（4） 经济单位的范围划分 （5） 部门划分 （6） 抵消或扣减程度 如前所述，Copeland的开创性研究（1952）关注的是纯理论的、简单的现金流量。早期美国资金流量统计主要关注资本和贷款市场，遗漏了Copeland著作中包含的许多细节，但仍包括了国民收入帐户未予细究的一些交易流动。因此，计算收入项目时，诸如部门内交易收入和以货易货交易都被排除在外（Board of Governors，1955；Young，1957）。随后的工作转向确保与国民帐户统计其他组成部分保持一致，这一工作取得成功，非金融交易也被许多国家列入计算项目（参见Read，1957；Board of Governors，1970）。然而，在处理特定项目时，各国仍然存在分歧。例如，在美国，消费者购买耐用品是作为收入和产出帐户的支出，而不是资金流量帐户的资本性支出，因为在某些金融资产交易和购入这些资产之间有着近似的行为联系。约束主要会影响到资本和贷款市场现金流量的做法，已经得到广泛的支持。尽管在流动中，由于缺乏数据必然会导致遗漏一些项目，比如英国忽略了绝大部分的贸易贷款，但原则上资金流量帐户统计中的金融资产交易所涉及的内容要求是完整的。 资产通常按照两种标准分类——同质性和重要性。同质性可以指发行的部门，金融工具的本质（例如一项债权或普通股），或金融工具的到期，或融资的目标。正如Dorrance（1963）所提出的，从分析的目的，按流动性分类是有用的，但是，在资金流量帐户的框架内，
这种分类却不完整，因为像普通股这样的金融工具，持有普通股作为资产的部门与把这作为负债的部门，前者的流动性高于后者。然而，多数的资金流量表在给金融工具排序时，把这等同于流动资产。资产的划分也并不是随心所欲的；例如，在英国，对金融工具的到期没有分类（Berman，1965）。在贷款市场作用不大的金融工具可以和其他相似的资产整合或独立成一块，比如，英国在统计中运用了一个笼统的分类项“其他贷款和应计项目”（参见表，19行）。 资金流量帐户记录的数据应该是交易中实际发生额或与之最接近的数值。有统计表明，近似值会产生许多问题，尤其当资产负债表项目变动引致的交易额估计，因为这些项目可能只是帐面上的名义值或市值，就需要重估现有资产。税收和交易成本必须计提费用折扣。然而，金融资产交易的估值的概念基础是清楚的。 尽管普遍认为资产负债表中，证券的适当价值应该表示其市值或替代成本，但仍存在许多争议。关于这方面的详细讨论可以参看Berman，1965；Dorrance,1963;和Revell,1966的著作。 经济单位和部门划分是紧密联系在一起的问题。原则上，所有独立决策的单位都应统计在内，而且应该把一个单位划入一个部门，且仅只能划入一个部门，但在流动上会引起冲突。在国民帐户中，这些部门按照同质性的标准来区分，但这一原则会导致对产出帐户和金融帐户有不同的分类方案（Høst-Madsen，1960；Ruggles and Ruggles，1970）。以行业为基础的部门运用产出帐户时，会考虑行业之间细节上的区别，而运用金融帐户的部门，则更多地关注金融市场上的机构
差别。这就意味着合并部门资金流量帐户详细数据与收入和产出数据是不完整的。然而，在更广泛的部门层级进行一致的分类是可取的。金融体系通常要把货币机构和其他金融机构区分开，有许多国家（尽管很遗憾不是英国），对金融体系划分出更详细的下级子部门。根据政府受到私人部门的约束程度的差别，对国内非金融部门可进行最简单的划分，即公共部门和私人部门（Dorrance,1959）。无论是否可行，由于家庭（消费者）行为与企业（生产者）行为不同，因此被分配在不同部门。在前面已经讨论过政府部门细分的问题。在英国，把公共部门作为一个独立部门的理由是由Beales和Berman提出的（1966）。 原则上共同控制下的资产或交易不应该在两个或更多的部门之间进行划分，这会引起一些复杂性，深层次的含义是，在处理一些特定类型的经济部门时，尤其是非公司制企业和农业，同质性标准的规定在这里体现为要严格区分这些部门的生产和消费行为。由于单个决策部门的金融资产交易很少刚好能归入某一特定业务种类，对其归类不得不依靠惯例。在美国，农业企业被视作一个单独部门，而且，非企业农业部们门的收入会转入家庭部门；这一处理办法同样适用于非企业、非农业业务（Board of Governors，1970）。在英国，把些交易从家庭交易中分离出来通常证明是不可能的，同时，“个体”（译者注：这里指一些非公司制企业和农业从业人员，类似我国的个体户、农民、合伙制企业等）部门通常表现出大量的异质性。相似的划分问题会出现在一些由政府提供寿险和年金规划的国家，这些业务尽管是由公共部门控制，通常会带有许多与从事私人部门业务金融体系方面相似的
特征。 另一个问题是资金流量帐户上、下部分分解的优度。有观点认为对金融交易帐户部分进行抵消或扣减程度应高于非金融交易帐户部分的细分（Høst-Madsen，1960）。从分析的角度，对金融机构的金融资产交易进行全面了解，比了解实物资产的利润或支出更为重要。所以在英国，这一做法体现在，帐户下部分的银行部门和其他金融机构进行了详细的区分，而对帐户上半部分的实物资产交易进行笼统的概括和整合（参看表）。 统计的抵消或扣减程度是最后一个问题。Copeland（1952）试图测度所有现金流量，显示出所有能明确归入部门的经济单位之间全部收支流量，部门与部门之间的交易不进行任何抵消或扣减。这类数据有各种描述，如“从哪里来到哪里去”（”to whom from whom”）(Mendelson,1962;Cohen,1972)和“可区分的形式”（Goldsmith,1965）。考虑到分析精简的需要，并由贷款市场特定部门分析适当的形式所能传递的信息，导致需要考虑统计抵消或扣减。例如，企业购买某种证券可以由该企业卖出同种证券而抵消或扣减，而且就部门来说，部门内企业对某一证券净买入量是与其他企业证券卖出量抵消或扣减后的结果。人们不想把其他方面与这些交易区别开来，而且统计是用 “未区分的形式”来表述一个部门和其他所有部门之间证券的净交易额 ¹（Goldsmith,1965）。正如表所述，资金的来源和运用是自发的，如果这些数据是可得的，那么整体的数字仍然是可以计算的；但有时却不能——例如，银行存款和贷款的变动。英国统计表上单列的
流量数据的描述走向了数字抵消的极端。 然而随着统计流动的变化，分析者不加以考虑的话，资金流量帐户的最优抵消度问题不会得到解决。例如，在对耐用品消费或真实财产进行研究时，贷款扩张的整体情况是重要的（Mendelson,1962）。然而，资金流量帐户的抵消处理要作到整体一致，并通过相关地补充报表提供具体地流量整体数据（译者注：流量整体数据是指未经抵消处理的数据）。 数据的可得性 Heth（1970）的著作对不同国家资金流量数据可得性进行了综述。作者对部门和金融工具进行了详细的分解，美国资金流量帐户上部分划分出20个部门和48种金融类别。从1945年开始，包括未被调整以及从1962年开始季节性调整的数据，美国每年的数据都是可得的。英国最近公布了综合性的数据，包括从1952年到1970年的年度数据，末调整季度数据，以及从1963年以来季节性调整数据（Bank of England，1972）。现行的数据由Bank of England季报和金融统计报告定期发布，在Berman（1965），Maurice(1968)和Bank of England（1972）中可以找到关于英国数据概念和统计上的详细讨论。 3.资金流量分析方法 .作为数据来源的资金流量 许多实务工作者认为资金流量帐户主要的功能是客观提供金融
市场交易的数据，经济评论家和研究者从他们掌握的相关数据中寻找特定信息，并与其他的数据来源共同运用于经济和金融分析。资金流量帐户主要应用于这些问题经济中金融和非金融条件之间的相互关系，诸如研究货币政策和金融市场短期运行规划影响范围（Taylor,1958）。这些方法的辅助技巧将在后面的章节中讨论；但是在应用资金流量帐户描述和解释金融和经济行为时，首先要给出一些特定应用的例子。 如前所述，Copeland（1952）和他的评论者（如，Mendelson,1955），用货币流量数据来描述美国经济在1936—1942这一期间的整体发展。在加拿大， Hood（1958）运用国民交易帐户重点研究经济中的金融行为，这以综合处理金融行为，以及详细讨论了影响资金流量的结构性因素而著称。Hood提出了三大影响因素——政府影响，各种各样央行操作，投资流动中的税收和立法约束；价格体系，尽管这影响金融市场的相对收益，及经济单位通过内部资金来为支出融资的能力；其他管制器，诸如传统、惯例和必要的退休储备。他对结构性因素扩展性的研究与最近越来越多的金融行为研究形成尖锐的对比，这些最近的研究往往忽略其他重要的影响因素。 战后时期，. 著作系列中Goldsmith’ s（1965）关于美国资本市场的专著是资金流量方法研究方面的扛鼎之作。Goldsmith提出资本市场分析框架，然后检验了所研究期间内，金融运做引起资本消费的规模，国内和国外融资的规模，部门之间资金来源和运用的分配。研究重点转移到市场和美国资本市场的五大部分——美国国债，
州和地方政府证券，企业债券，企业股票和住宅抵押。Goldsmith把这五大市场中的每一个，依次考虑作为金融工具的特征和市场的技术特性，需求和供给的来源，金融工具成为借入方的负债和借出方的资产。这种分析方法由于运用了历史观点和深入的工具知识而对资金流量研究具有启迪影响。在英国资本市场没有相应的资金流量的研究。 资金流量统计也为过去最近的资本市场行为提供了一种评论基础。例如，由Bank of England每季定期发布的“金融统计分析”，在这份资料中，解释了资本和贷款市场最近的行为与经济普遍发展有关。《季报》6月号刊载了以前年度发展的定期分析，Bank of England（1972）的资料中也例举了一个相似种类的分析。有些央行发现，在年度报告中，运用资金流量体系作为分析资本市场行为的框架是很方便的——以色列和南斯拉夫的中央银行就是例子。 资金流量数据另一种成果丰硕的应用收益，是用来分析特定情况下的金融行为。美国类似应用研究作的较好的是Copeland（1962），这包括对战时金融的研究，Weiler（1962）和Atkinson对金融周期行为的研究，和特定货币政策手段对贷款市场的冲击研究，例如，Mitchell（1967）关于调整Q的上限的影响的研究。在此也有大量研究，关注在一个经济制度里金融市场或特定部门的行为，描述这些部门为支出融资的，以及通过特定渠道到达最终的借入和借出者，资金流动的成本和规模的相关变化。 .部门余额和流动性分析 从一开始，研究者就试图运用资金流量数据，描述和分析过去的
宏观经济行为和预测未来经济的发展。通过资金流量分析，研究者感兴趣于详细论证和纠正Keynesian简单的分析框架中的缺陷（如自主投资和引致储蓄之间的鲜明对比），和货币研究方法中过于关注银行部门行为的缺陷。在同一时期，如果部门投资受到同期储蓄的约束，那么投资的增长并不能认为是该部门进行扩张性投资流动的证据。“商业企业和其他企业在自身储蓄以外为投资融资，对扩张或紧缩投资的影响是中性的……在一段时期，净扩张的压力来自于那些希望借入比借出多的企业，而净收缩的压力则来自那些希望借出比借入多的企业”（Dorrance,1966，）。因此，注意力转向部门的金融盈余和这些部门的净借入。 一些部门存在持续的金融盈余与其他部门的持续赤字，简单地反映了存款和投资的正常部门分配，与总的经济平衡相一致。然而，部门盈余的变化可能反映自主分配以求平衡，甚至在Copeland（1947）完成他的主要著作以前，他就注意到这种变化可能与收入的产生有关。但是这就存在一个问题：所有部门金融盈余与赤字相等为零，一个部门自主的变化导致同样的和其他部门抵消或扣减性的变化。那么如何区分自主的和诱发的反应呢？Copeland提出一个解决方法，把交易者的种类分为“公牛型，熊型和绵羊型。”公牛型交易者是引起通胀问题的始作甬者。他们用于商品和服务的支出（现金和资本）上升较快，超过其收入。熊型交易表示储蓄行为，产生收缩影响；而当绵羊型交易者的收入增加时，其支出少于收入的增长，相应地，其削减的支出也少于收入的下降。
Copeland依据经济行为进行分类的框架，导致经济盈余的变动，而不仅只是这自身的变化。这一体系并不是无懈可击的。例如，当货币流量扩张时，熊型交易者和绵羊型交易者支出的增加慢于他们的收入的增长；而且在紧缩情况下，不易区分熊型交易者和绵羊型交易者。然而，区别不同行为者类型的困难不是完全的统计问题：如Baumol（1954）建议，认为绵羊型交易者的交易行为是消极的可能是过于简单的一种观点，尤其如果他们在经济中的其他场合，表现出和公牛型和熊型交易者类似的过度反应行为。 尽管存在这些困难，但是许多国家开始在分析中运用详实的案例来区分自主资金流动和从属资金流动，为分析部门金融盈余的变化奠定了基础。Taylor（1958）讨论了美国的经验，Bank of England在《季度公报》多年来定期发布金融分析一直与部门盈余和赤字密切相联，而Bank of Israel则在分析上迈出了开始研究部门“需求盈余”的一步（Heth,1970；Bank of Israel，1972）。Beales 和Berman（1966）呼吁尤其要注意公共部门的金融盈余，因为这对货币供给非常重要——Holtrop（1957）也注意到在流动中，政府没有否定金融的作用。 Wallich（1969）在评价这种分析时，得出的结论是，对于一个有着强大的国内部门的开放型经济来说，这种分析方法可能是最有效的。对于开放型经济，其国内部门的金融盈余总量不必为零，这些部门盈余极小的变动，都可能反映出外来部门盈余的变化，例如，在支付的余额中可看到这一点。然而，在缺乏对国内部门详细的、清晰的区分下，可以证明金融盈余毫无变化。在英国和以色列，对待外来部
门，通常专注于其对国内部门产生的扰动性影响上，而且至少在前者，可以合理的认为政府部门盈余的极小变化是自发的。 许多作者指出，影响实际统计中的障碍一是由于缺少基础部门的数据，这就使得在一些国家不可能把家庭从商业部门分离出来，二是在预测部门金融盈余时，由于运用不同的方法而造成的不一致性。（参看Heth,1970，和Dorrance,1966，讨论了由于英国部门预测的不一致造成的困难）。 金融盈余相应地反映出储蓄超过投资，对金融部门是净购买。因而，扩张性政策有助于借入（或减少净借出），而收缩性政策则伴随着借出的增加。传统的货币研究在分析货币反应方面的结论，是根据银行向个人部门发放贷款的变化，与通货膨胀造成的借出增加相联系得出的。但这一结论也许是错的：例如，如果当银行对部门增加贷款时，通货膨胀就应归咎于政府部门的货币调查；但是，如果借出的增加，是由于私人部门为了增加其消费，出售政府流动负债来融资造成的，而不是由于政府自身总借入的变动造成的，有人可能认为通货膨胀应该完全归咎于私人部门而非政府部门。如果关注部门金融盈余或部门流动头寸的变化，就可得出正确的结论（Dorrance,1969）。 流动性分析关注的是部门盈余或赤字，而不是其规模，第一个应用流动性分析的是Netherlands。按照Holtrop所述（1957），“……货币扰动的出现是有可能被发现的……有效购买力实施可能高于或低于对实际产出的贡献。 这只有通过新的货币创造为支出融资，或取现流动性储备，或者，反之，依靠窖藏货币或让其退出流通而形成的
储备下才能完成”（）。Holtrop不承认资金通过资本市场转移，因为他认为这是正常的资金流量的一部分，很少有真正的或潜在的货币扰动出现。Baffi（1957）和Polak（1959）也注意到在资金流量、流动资产和经济周期行为之间的内在联系。 资金流量方法得出看来比较有效结论：货币扰动源于金融市场中两种制度特征的出现。消除收入和支出中出现的短期失衡的功能，必须由现金和其他流动资产共同分担。同时，必须清楚地划分金融工具和其持有的流动储备，例如债券或普通股，这些流动储备决定长期储蓄的数额。 这些正在减少其流动性资产的部门（通过增加其短期借入或运用其持有的流动资产）对经济产生了通货膨胀刺激，反之，这些部门正在增加这些的净流动储备。然而，其含义是明确的：应该区分资产的流动性临时变化，和那些与经济增长流动相联系的资产永久性改变，即对流动资产的需求量将产生对交易的货币需求量。资产净流动性变动是正常存款的一部分，产生的效果不外乎是非金融企业和家庭部门的持续的金融赤字和盈余所分别引发的通胀或通缩。因而，各部门平衡其持有的净流动资产发生变动时必须对资金流表作出更正。在荷兰，私人部门持有的流动资产的合意份额按照集中支出的方法计算，而在以色列，各部门的“流动性偏好”，在允许流动资产变化的条件下，计算时必须使得流动资产保持为总的名义购买量的固定比例，（Bank of Israel，1972）。 没有考虑资本市场流量的做法遭到了批评。正如Segré（1958）
所指出，通货膨胀可能错误地被归咎于那些同过短期性借入或减少其持有的流动性资产来补偿资本市场流量的部门。考虑到国内资本市场和假设外部资本自主流动，他建议进行表的表格式分析（在Tinbergen 和Schouten的著作中可看到同样的图表，1955）。该表的第一部分表述部门金融盈余和赤字的来源，在第二部分，资金流量被分为长期国内资金，外部资本流动，和流动性余额，这种分法和Holtrop在交易要求的变化调整前净流动性的变化相一致。最后流动性余额被分配到增加的债务（流动负债）和持有流动资产的变化中。应用这一框架来区别流动性资产市场和资本市场项目的标准，是前者对本部门支出决策有更直接的影响，同时其他部门的支出决策也会对本部门产生更迅捷的影响。表格式表述的优点是其分析方法的综合性，因此某些罕见的资本市场流动的影响可清除反映出来，而且可以用于解释市场流动性的变化。再者，这有利于对流动资产需求的永久性变动作出调整。 这种金融分析方法事实上并未广泛应用，有四个原因。第一，实际操作的原因。在大部分国家，相关的信息要么根本无法得到，要么不足以用于政策性的目的：因为在简单的货币分析还需要更多的信息要求。第二，许多人支持Wallich（1969）的观点。因为货币体系提供了过剩的资金，所以不必关注其余金融体系的行为。然而，这一观点不适用于大量利用流动负债工具的国家，显然这些国家有相当的动力主要通过银行来提供短期流动资产和短期信用。第三，难以在流动资产和长期资产之间划清界线，资产投资组合的头寸对不同资产的相
对回报率的变化相当敏感。这就增加了把临时性因素从净资产流动性变化中隔离出来的困难，甚至在表中难以解释。最后，没有足够的实证性的著作，介绍支出部门的短期流动性资产盈余或赤字与其在货物和服务相应支出之间有联系；因而，难以把有关部门流动性资产头寸的信息整合进预测经济程序。 表 部门流动性融资 资金来源和运用 合计 部门 国内经济政府 商业企业 家庭 （1）收入 360 40 130 190 （2）支出 366 49 167 150 （3）金融余额（=1—2=4+5+6）表示提供6 -9 -37 40 的收入支出资金不平衡： （4）求助于国内资本市场和金融机构多 于银行的部分（总借入） X* -5 -10 15 （5）外部自发的资本市场流动（净进口）-8 -3 -10 5 （6）流动性资产余额（=3—4—5=7+8）2 -1 -17 20 表示流动性资产来源的变化： （7）求助于银行系统和发行次级流动资 产（负债增加） -6 -1 -15 10 （8）吸收（+）或提取（—）的流动资产8 X† -2 10 *定义为零。 †定义为零，由政府尽可能多地自主运用部分流动资产累积，来减少其短期债务。 来源：Segré（1958）， .固定技术系数（投入—产出）方法 资金流量分析方法强调资金的特定来源和特定运用之间可能存在的联系。例如，从大量的资金来源中，非金融公司会为实物资产投资寻找资金，例如，这些企业自己的积累，发行新的长期债务和银行贷款。部分稳定的经济体在金融系统的资金流量中，以及金融机构与
最终储蓄和支出部门之间存在固定的联系；这里可能会有一种假设，各部门的合意资产负债表部分，对相对利率变动是不敏感的和稳定的，或者对资产购买存在控制性的规制。带有这些特征的金融结构必须依靠投入—产出方法，把特定资金来源，作为资金特定运用必要投入来看待。每一个投入的总额（资金来源）所要求每一个产出（资金运用）的一定单位，将成为这个系统固定的技术系数。 Chipman（1950）主要对货币流量和收入构成的部门交叉部分理论研究。他假设经济可以分为大量的部门，各部门的支出为其他部门收入的线状函数，支出变动滞后于收入变动。系统的固定技术系数是这种线状函数的相关系数。Chipman 注意到部分资本性收入似乎难以处理，比如，金融机构贷款，支出的自变量：相反，借入决策似乎更可能是货物和服务支出决策的结果。这种困难可通过把一定的收入作为负支出项来克服。通过引入其他部门作为“机构集合”，其唯一的目的是延缓资金流量，在系统内部，也可能会允许不同的时滞。在此基础上，Chipman构造了收入构成乘数矩阵的理论模型并分析了其特性。 更近的是Stone（1966）和Stone与Roe（1971）研制社会会计矩阵，提出金融系统模型，而且尝试在英国应用这一模型。这种模型的首要观点是假设在国民资产负债表之间存在某种固定的联系。 设Ajĸ（ј=1……n,k=1……m）是(n×m)矩阵，m种金融工具由n个部门持有作为资产，Lĸj 是相应的(m×n)型负债矩阵。两个系数矩阵可相加，一个表示由各金融机构持有作为资产的部分，分布于部门
中，另一个表示各部门的负债总额部分，分布在一系列的金融工具中。 因此定义(n×m)系数矩阵A*jĸ A*jĸ=Ajĸâĸ¹¯. . . . . . (1) 这里âĸ是作为资产的m种金融工具的持有总额的(m×l)向量，表示为一个(m×m)矩阵。A*jĸ中行总和为1，矩阵的元素表示由各部门持有的每一资产总额。对应的负债矩阵是 L*ĸj=Lĸjx^ј¹¯. . . . . . (2) 这里x^ј是n个部门负债（包括净值）总额的(n×l)向量，表示一个(n×n)矩阵。L*ĸj表示在部门负债总额中各金融负债的份额，行总和是-1，表示部门净负债值和其总负债的比例。这些系数矩阵假设是固定的。 设wj是第j个部门的资产总额（金融资产和实物资产） eј是由第j个部门持有的实物资产 lĸ是，由所有部门持有金融工具ĸ的负债总额 那么， wj = A*jĸ аĸ + eј . . . . . (3) lĸ = L*ĸj xј. . . . . . (4) wj = xј. . . . . . . (5) аĸ = lĸ . . . . . . . (6) 因此， wj = A*jĸ L*ĸl + eј=(Ijl ——A*jĸ L*ĸl) ¯¹ el. . . . . . (7) 这里的Ijl是n阶单位矩阵 同样lĸ = L*ĸj (Ijl ——A*jĸ L*ĸl) ¯¹ el. （8） 方程(7)中的(Ijl ——A*jĸ L*ĸl) ¯¹矩阵乘数，是把各部门持有的实物资产转化为各部门持有的总资产向量（实物资产和金融资产）。方程（8）表述金融负债总额与持有的实物资产相对应。
这种模型需要参照资产负债表的数值，但是（忽视价值重估）可通过计算各部门所持有的实物资产的变化值来转化为资金流量模型。该模型假设的关键是不同资金来源的金融支出（例如，自筹或发行不同种类的负债）的边际倾向是固定的，且等于由资产负债表得出的平均倾向（用L*ĸj矩阵表示）；新发行的金融负债总额按固定比例在各部门的资产投资组合中分配，由矩阵A*表示。 jĸ 投入产出模型对于任何部门实物资产投资，如相应的资产和负债的购买会产生一个完整的平衡流量表。除非偶然情况，部门的边际购1买不会与现有的资产负债表¹余额保持相同的比例。因此，在该模型中，一个给定的负债融资模式会产生一种强制性的结果，即各部门的资产投资组合必须被允许脱离其以前的结构：这里进一步意味着，如果完全不考虑储蓄的形式，部门的储蓄分配可能不同于部门储蓄偏好决定的储蓄分配结果。 Stone注意到这些困难，在不作如此极端的假设出两种方法来达到流量表内部的统一。他指出，可构想一个完全相反的模型作为替代，该模型给出在一个假定的特定部门净价值变化的向量和一个给定的资产购买模型条件下的结果。该模型就可给出负债融资和部门在需调整的实物资产上的投资模型。这也会产生一个平衡流量表。 Stone运用RAS技术（Stone）也证明了这一点，平衡流量表通常可以同时关注部门储蓄意愿和部门投资规划。只要不同部门发行金融债权数量或者这些部门所持有资产的偏好模式能够确定下来，二者之 1只要不同部门在实物资产上的新的投资模式与它们现有的实物资产相同，就可能出现同样的比例。
中的一个给出以后，另一个也必须相应给出才能使系统平衡。通过不同的假设下对表格数值进行加权平均也可以得出一个平衡流量表。 这个模型的根本性的困难在于，使用固定的系数在多大的程度上是合理的问题。金融体系的结构可能具有很大的弹性，对相对收益的变化可能会做出很大的反应。 Stone和Roe在英国进行了一项相关系数稳定性的实证检验。运用投入产出模型计算他们根据方程（1）到（7）预测的英国在1962到1966年的矩阵乘数，应用五个部门和四十三种金融工具，比较这两个年度的结果。他们发现某些系数确实发生剧烈变动，尤其在国外部门和政府部门，可以推断出国际资本市场发生了快速增长和政府融资发生了变动。在检验负债发行系数的稳定性（运用方程（9）），他们发现在这种分解的层级上，这些系数甚至可以出现更大的变动。最终得出的结论是，固定技术系数方法不适用于像英国等具有复杂金融体系的国家。 然而，这并不意味着这种方法毫无用处。该方法可应用于存在中期融资规划问题的金融体系中，这种金融体系没有达到较高的发展程度，或者对市场实行管制而不是按市场偏好购买资产和发行债务工具。在上述条件下中期融资规划的主要目的是发掘制度结构的必要改变，故模型假设的稳定结构可以得到成功于应用制度变化的实证检验。 中期融资规划构造技术通常保证有充足的储蓄随时可用于净投资。但是，单个部门的储蓄和投资是不相等的：因此，这里的问题
就是部门的储蓄和投资模型受到部门融资条件的约束。融资规划的目的是要说明在结构稳定的情况下，某些特定部门是否有可能出现资本短缺或盈余。 在法国和印度，Barthelemy（1969）和Bhatt（1971）分别描述了适用于中期融资规划的方法。在法国，非金融规划是基础，部门规划的金融盈余和赤字来自于非金融规划。固定技术系数，往往来自于金融和现有规定的实证研究，又应用于各种类的金融工具的供求分析。由于金融工具供求不可能达到平衡，对特定金融工具额外的需求有可能造成资本和贷款市场中的紧张，因此，作者在这里建议应该作出适宜的制度性安排来管制对不同部门的资金供给。因而这项规划认为应该对金融市场或者制度性结构变动进行预警。 Barthelemy注意到固定系数方法存在局限性。固定系数假设无疑夸大了金融体系的稳定性；虽然金融体系的投资流动受到管制，但是非金融部门未被管制的流动也应当受到政策调节。然而，如果金融规划表明如果由于缺乏平衡管制措施引起投资流动制度性变化，那么除非采取特定的措施，则制定整体金融规划的可行性是值得怀疑的。 在印度，产业发展规划作为经济基础再次启动，而且各部门产生储蓄。国外部门的资金流量作为自主资金处理，家庭购买资产的总额可以加总，并可在各种金融工具中分配。这就决定了银行和其他金融机构的可用资金，及这些资金投向各支出部门的正常贷款模式。因此，与Stone的模型相对应的假设和方法给出了储蓄的部门
分配方式，同时资产购买模型由固定技术系数决定。那么，也可推断出相应的债务发行和部门投资分配结果。 对各部门有资金保证的投资规模与产业发展规划中内含的净资本形成进行比较的话，储蓄流量保证的投资模式和产业发展规划内含的资本形成模式存在某些实质性不同，可以解释为制度性结构的必需变化。事实上，如果家庭部门存在大量的资金盈余，除非能创造出新的机构吸收这些资金并在部门间重新分配这些资金，否则就意味着其他部门对资本形成的预测是不切实际的，。 另外，Cohen（1957，1961，1963，1968）在规划收益把固定技术系数的概念应用于构造经济行周期流量模型和某些支出决定因素的实证研究中。这些研究认为使用固定系数假设或近似固定系数假设是不合理的，导致的结果也是不清楚的。Cohen没有确凿地说明贷款流量可以作为外生变量，且贷款流量是决定支出规模的自变量，而不是由支出规模决定。 ．利率预测 通过资本市场分析来预测利率行为是资金流量数据的重要应用。多年来美国的私人机构定期对利率预测，例如银行家信托公司，美国人寿保险，所罗门兄弟，加拿大阳光人寿保险等。尽管在技术细节上不同，但由Freund和 Zinbarg阐述的一般方法，以及对这一方法重要方面强调“资金过剩”分析的依据由Ronk（1965）详细讨论过。在可贷资金框架中进行利率预测：因此，当货币扩张产生重要影响时，应该明确考虑资本供给和贷款需求。
研究者的目的是把经济作为整体来编制未来资金的来源和运用报表，并通过资本和贷款市场说明净资金供应。对利率的系统预测需要考虑资金使用部门对贷款资金的需求因素，以及通过金融机构媒介和资金的最终来源为资金使用部门供应资金；为避免重复，金融媒介内部的资金流动必须排除在外。因为由金融媒介借入的资金没有出现在报表中，故不能直接预测整个资金流量矩阵，但为保证整体一致性在金融流动中能方便地做到资金流量预测。预测者在系数不固定的条件下，根据未来经济情况和有关的货币政策假设出预测矩阵中的单个因素，同时依据新出现的金融情况，预测者不断调整其初始流量估计程序，直到预测与实际相符合为止。 正常的研究是要探讨按金融工具的种类划分的贷款的需求，以及按机构或其他标准划分的金融工具的资金供给。自动预测资金来源的规模并不复杂，使用“个别和杂项资金”可表示贷款需求与特定部门的净资金供给之间的差额在盈余部门之间的分配结果。 在美国，人们发现资金盈余额和企业债券利率存在高的相关性，高资金盈余额与高债券利率高度相关。对这种相关性，人们找到大量的可能解释：个人债券受到利率上升的影响而大量增加购买可出售的证券组合等储蓄工具；对利率上升的反应，投资者可能会选择购买债券，而不愿持有现金；如果国外部门作为盈余资金的来源，国际资本流动可能会受到国内利率与国外相对利率变动的刺激。 某些资本市场的预测为金融工具分类提供了划分界限，而且这也允许对“剩余的”资金进行相应的分类，但是当盈余资金与企业债券
紧密联系时，这些盈余资金将明显地削弱权益市场的作用。Homer（1968）把这种差别归因于 “个别和杂项资金”在权益市场和债券市场市场中的相对重要性与未偿还的新发证券的发行频率。 在企业债券市场，新的净发行债券相对于未偿还的证券数量有重要影响，平均每年大约占到10%。非银行投资机构持有大约75%的未偿还债券，这些机构对每年新发债券有大量变动需求。相比较之下尽管非银行投资机构持有的新发债券数量在最近几年有所加大，“个别和杂项资金”仍然占了未偿还债券的25%。由于企业债券新增的供给主要由企业现金流量和流动性头寸决定，而且在短期表现出对利率相对无弹性，当非金融机构资金供给紧张时资金需求部门的资金需求量反而较高，资金剩余部门的资金需求量相对这些单位持有的资金总量每年都有大量的波动。企业债券收益的宽幅波动有利于吸引债券持有者去购买债券的新增的边际供给。比较而言，近来美国企业债券市场新的净发行额已经非常小，“个别和杂项资金” 显得相对重要，占到未偿还企业证券部分（大约80%）。未来市场收益预期的变化对公司股票市场影响较大，而对企业债券市场影响较小。因而，“个别和杂项资金”的净交易额（通常是净出售而不是净购买）对收益的影响似乎并不重要。 强调把资金剩余作为预测的工具主要缺点是要通过其他项目来统计合并项目和估计误差项，因而特别不可靠（Atkinson，1963）。从分析的观点来看也不令人满意，因为资金剩余预测工具知之甚少。因而，运用这种方法来分析也取得了一些成绩，比如预测长期利率总
水平的变化，以及在资本市场中区分资金需求特别紧张的部门。然而，这种方法的有效性依赖于对货币市场行为的正确预测能力。 ．短期资金流量方案 在许多国家，资金流量预测方法用于官方对名义的短期国民收入预测。这一目的不同于资本市场预测。如前所述，资本市场的私人预测者的目的是在特定的官方货币政策假设前提下，预测可能出现的金融状况。官方预测的主要目的是为货币政策和其他宏观经济政策提供决策依据。在一些国家，例如英国和美国，金融预测主要来自于实际经济产出基础上的官方预测，当金融预测与主要的经济预测相一致时，对金融发展进行独立预测是没有必要的。在其他国家，例如意大利和南斯拉夫，金融预测在很大程度上与实体经济的预测融为一体，而且实体经济预测的某些方面依靠的是可能发生或可能不发生的金融事实。方法运用中的差别也许在于程度而非类别，任何一种方法的最终结果都应该与实体经济和金融发展状况相一致。 Berman ，Cassell（1968）和Taylor（1963）分别研究了资金流量预测在英国和美国的应用。在各国的主要进行实体经济预测，因而，建立资金流量预测的第一步是使实体经济预测转化为以现价为基础，并计算隐性的部门盈余和赤字。第二步，建立金融运行整体情况或满足特定资金需求假设的帐户。这些假设的性质也许是不同的：国外利率可以看成外生变量，消费贷款受到管制，必须首先假定官方的金边证券收益率或基础货币的相对扩张政策。那么，部门之间的第一步是填写矩阵元素，与各部门的储蓄和投资流量相一致，而且要考虑在这
2些贷款市场状况下，可能采用的资金交易模式。这一步首先是为家庭、非金融企业、政府和国外部门做的，当计划中的负债规模已知时，3在对银行和其它金融机构制作资金流量矩阵。 在这一计算过程中，假定这些机构具有并坚持运用某些概念性偏好资产组合模式（根据部门资产投资的相对收益）。在表（a）中用例子说明在这一过程一张高度简化的假想表格。表格构建中要保证满足各列的约束，各行合计不为零。任何非零的数字意味着特定金融工具的超额供给或需求。表（a）显示，私人机构证券的超额供给合计达到亿英镑，与此相匹配的是公共机构等量的超额需求。长期负债的超额供给（包括新的等量资产）合计达4亿英镑，而与此对应的是等量的短期资产的超额需求。 表（a） 资金流量方案——基本回合 单位：百万英镑 公共 国外 家庭 非金融企业 银行 OFI. 合计 金融盈余 +350 -650 +1850-1050 +200 -700 0 公共部门 短期借入 -150 — +100 +200 +150 — +300 长期代入 -500 — +50 -100 +300 +700 +450 私人部门 短期借入 — — -100 -800 +850 +150 +100 长期代入 +100 — -2200-600 +50 +1800 -850 国内银行储蓄 +50 — +700 +250 -950 -50 0 OFI负债 — — +3300— — -3300 0 外部现金流量 +850 -850 — — — — 0 银行的净外部交易 — +200— — -200 — 0 +350 -650 +1850-1050 +200 -700 0 这种差异显示有关金融状况的最初假设与金融市场的平衡并不 2这一步包含大量相关领域的假设，相对于那些在预测时所做的明确假设，这些假设是附加的。 3这里基础货币扩张是作为给出的银行储蓄的变化，这些储蓄不做为盈余资金来计算。
相符。为满足资金的需求，金融机构对资金采用竞价拍卖的行为，使得私人部门资产的利率可能高于原来的假设。如果资本市场状况不利于长期借入资金，那么非金融企业则会借入更多的短期资金，这可能是一种趋势。根据以前回合中暴露出来的差异，可以修订以后回合中出现的差异，因而，可以应用这一反复叠代的程序来修正差异。 表（b）表示以这种可能的金融状况修正观点为基础的一个新方案。部门盈余和赤字不做变动，因为我们已经作出这样一种假设，即从短期金融条件对实际收支流量没有反馈影响。接下来的调整要达到这样的平衡：（1）为应对私人部门中较高的国内利率水平，银行把200万英镑转换为500英镑。（2）为应对较高的收益率，个人部门加大购买OFI债务（例如，建筑协会储蓄），减少私人部门的证券卖出（包括长期借款），同时大量减少国民储蓄债券的购买净额，又增加政府债券的卖出。（3）长期借款利率较高，导致非金融企业把从长期贷款市场中借入的5亿英镑转换为短期贷款市场借入，同时削减国内银行净储蓄额，避免了超过5000万英镑的长期借款。（4）银行拍卖额外的储蓄（来自其他银行），并把额外的资金转换为英镑。银行运用的额外资金主要来自于私人部门，但为了维持资产的流动性，银行增加了从短期公债的购买净额，代价是部分地削减在国债市场的购买净额。（5）其他金融机构债务少量增加，对长期政府证券的投资减少，把额外的资金存入银行。某些项目保持未变，或者因为这些资金被视作自主性资金（例如，公共部门向私人部门提供的长期贷款），或者这些资金对相对利率的变化缺乏敏感性。
表（b）显示的流量结构是不一定可行的；这想要说明矩阵方法是怎样使预测的各部分之间保持联系，及一个连续的估算过程，是如何与可知的流量一致的。“这一系统的优点是，流量矩阵各元素都能够通过矩阵其他区域对应的部分来检验。只要部分是合理的，那么整体也是合理的”（Bank of England，1972，）。 表（b） 资金流量方案——调整后 单位：百万英镑 公共 国外 家庭 非金融企业 银行 OFI 合计 金融盈余+350-650+1850-1050 +200-7000公共部门： 短期借款 -750 — +100 +200 +450 — 0 长期借款 -200 — -350 -100 +100 +550 0 私人部门： 短期借款 — — -100 -1300 +1250 +150 0 长期借款 +100 — -1900-50 +50 +1800 0 国内银行储蓄 +50 — +700 +200 -1150+200 0 OFI负债 — — +3400— — -3400 0 外部货币流量 +1150 -1150— — — — 0 银行外部交易净额 — +500— — -500 — 0 +350 -650 +1850-1050 +200 -700 0 英国在官方预测过程中所做的一项尝试，是要从规划的金融预测中挑选一些反馈信息，整合到实际的支出流量。因此，通过建筑协会的资金流量的影响住宅投资，这一政策传导渠道已经得到认可，而且短期利率可能的运行情况，也可用来影响对股市的预测。利率或货币供给之间的假设选择经常发生变化。以前，预测需要假设银行利率水平的。有时预测需要运用货币扩张数据，视短期利率水平为独立变量，但是最近在英国，由于货币需求模型的应用效果不佳，已经导致与假设利率相反的结果。
金融计划使得当局可以评价货币增长、净负债交易和利率进行的预测实施的可能性。即使认为当前的金融状况对真实的经济行为只有极少的即刻的影响，但是人们普遍同意这些对未来的实际支出和价格都有更多实际性的应用。因此，一项金融计划也许会有一个或多个结果：这可能会导致当局修改其对今后经济运行情况的预测；或者，如果假设了利率的目标，这可能导致当局为了防止未到期的流动资产低于货币扩张（紧缩），而调高（调低）利率；或者最后，假设了基准货币的目标，为避免利率出现意想不到的结果，也可能会调整基准货币的目标。无论如何，通过金融预测过程使当局能够评价相关政策可能产生的部分后果，从而从中做出选择。 在评估某些看起来似乎有道理的方案时，仍然存在许多值得考虑的困难。一些是统计上的，数据量太少。但更更重要的是忽略了部门投资行为，以及其对金融状况变化的反应。因此，没有给出详细的金融预测的细节，使这与真实预测完全融合的进展也不可避免地有所放慢。 在意大利，金融预测更紧密地与真实支出相联系。因为金融预测可能与假设的收入增长率保持一致（Cotula 和Masera，1971；意大利银行，1971），所以这被用作决定政府借款和基准货币扩张层级的决定性因素。运用关于当前价格、私人投资和国际收支盈余的假设，可以进行金融预测。意大利银行运用这些假设，再加上对相关资产的辅助需求函数，能够预测所需的基准货币扩张利率。运用对私人部门借款的未来假设作为辅助手段，作为常量，从不同部门购买的资金供
给，对于政府部门来说是决定的因素。 南斯拉夫已经得出短期融资和长期融资之间的区别，货币政策在小范围内允许把投资基金作为短期融资的工具，但决不允许长期运用这种办法。这意味着对投资层级有明确的金融约束，在金融预测时应考虑到这些情况（Dimitrijevic，1969）。金融预测首先要建立在与各部门保持自发的基础上，同时合并这些部门的预测，从而区别其中的不平衡。如果对某些部门长期资金的供给是充足的，少于对其投资项目数额的要求，就要削减假设的投资层级。因此，以上包括对金融交易和隐含在真实收支后面的流量进行反复调整的过程可以不断地迭代下去。一个整体一致满足政策约束的金融方案，能够推导出隐含的货币和贷款政策。 这些例子用来作为表述资金流量分析的部分方法，能够与不同国家运用的短期预测程序相符合。金融预测来自于对真实情况的预测，没有从前者到后者的现场反馈，如果当局继续执行特定的货币政策，而导致某些可能的金融状况出现，那么金融预测的主要功能就是对可能出现的金融状况提供一些见解。这给了当局一个机会，在适当的时机调整其货币政策。因此可以避免货币政策的短期运行，这种短期运行是由于人们认为未来经济的平稳发展可能会受到扰动而引起的。通过合并从金融到实际变量的现场反馈，可以达到金融和实际方案更完整的合并，或者反映金融约束，或者反映已知行为的关系。原则上，通过使金融和实际方案相融合，就有望提高预测的精确度。 ．金融计量模型
作为一个适合的资金流量模型，必须具有以下特征：这的覆盖范围必须广泛，必须能够按部门和金融工具进行划分，而且这必须解释各部门各金融工具或具体指明的金融工具组合的交易。在正式的影响上，许多现有的金融经济矩阵模型是综合的，因为，尽管对于各部门中的每种资产，并未指明这些之间的行为联系，但平衡表的存在却强制性地确保了这种联系是对某些固定资产的明确意味着。然而，正如Brainard 和Tobin（1968）已经注意到的，固定资产的明确意味着通常并不令人满意。所有金融工具的详细处置必须成为资金流量模型的一个特色，资产负债表把约束强加在特定函数的形式和参数变量上。 第二，也许是明显的，对资金流量模型的要求是这必须说明各部门在金融资产中的交易净额。大多数的模型并不满足这一要求，因为这些关注资产负债表，却没有区别所持有的资产的变化，这些变化反映了金融资产的交易，以及现有资产升值的结果。这种区别可能是是重要的。交易包括成本，可能反映部分经济部门的有意识的决定；反之，要想不间断地评估资产负债表项目的变化，成本是非常昂贵的，也就是说，与其有意识地让持有的资产或负债保持不变，还不如承认我们无法连续地检测投资资产组合的变化。 资金流量模型第三个特征，是那些自发的可区别的资本市场中的各部门的供求函数必须能明确地阐述。每一个金融工具的收益率是这个系统内生的，要么满足一个利率方程，或者满足市场出清条件。这似乎把利率结构模型的运行机制排除在外，尽管这不是理所当然地意味着，市场不同部分的利率将不会和建立在这种方法上的关系一致。
那么，这究竟意味着什么，如果这种联系存在于至少一个市场的投资者群体中——在这一背景下的一个部门——为应对正常利率结构的某些偏离，必须准备好在弹性方法下，调整其资产投资组合的构成。 最近几年，大量研究金融市场的经济矩阵，更多地在强调资产持有者和负债发行者资产负债表的结构，而不是其金融资产的交易。理论性的基础普遍地成为最大效用模型的部分形式，在这个模型中，假设经济部门从其持有的资产中购买最大效用，而效用的来源是各种资产的期望现金流，按照交易成本或资产和负债的其他特征，例如其风险，多元化也变成解释。需求函数来源于这样一种模型，该模型明确指出，愿意持有某些特定资产或负债，和财富净额或整合部分其他资产作为一种约束一起，作为利率的一组向量的一个函数。 由于已经给出各部门的财富净额，总的流动就是要明确指出下述方法中主要的行为假设（例如，De Leeuw，1965；Goldfeld，1966）。首先，正如上面提到的，经济机构希望在这些持有的个人金融资产和对其“财富”的某些测度之间建立联系，这种联系成为这些的资产和负债投资组合部分中相关利率的一种函数。第二，投资组合持有的某些真实的证券资产，并不等同于意愿中想要的证券，根据意愿和实际持有证券之间的差异部分在某些时期的变化，判断这种意愿的层级不是即刻就能达到的，而是逐步实施的。第三，一个部门投资组合部分的变化，在某些时期也视可供运用的资金部分而定，这部分资金可能会作为短期运用的约束。由于某些时候，不得不预先规划好投资组合中资产的变化，期望的资金流量也会影响到投资行为，这就意味着滞
后既是约束变量的现值，又是重要的期望的流量指标。第四，这通常假设所有的资产都可用货币计量这的价值，所以所持有的资产可以表示为 “财富”测度的比例。 调整机制和约束变量的作用确保更多的决策。大量模型明确指出一个标准的和部分的调整机制，因而，在开始时期，部分愿意持有和实际持有资产之间差距的比例，可以在这一时期消除。比例调整因素已经不是经济分析详细论述的目标，而只是简单地作为由统计分析评估得出的系统的固定参数，因此，调整利率并不取决于差额的大小、相关的利率或可用的流动资金。同样地，当其他的调整机制，例如Almon的滞后分布，不只是应用于明确指出的调整过程的理论。运用早期的研究中发现的通常非常低的调整利率（例如，De Leeuw，1965；Goldfeld，1966），再加上调整中观察到的事实——有时每季度少于10%——而最近却有较多的研究（例如，Hendershott，1977；Helliwell 和其他人，1971）报告调整速度相当快。 模型中引入约束变量，是因为在财富净额或者在特定资产或负债上的增长，没有立即按平衡的方式分配到整个的资产投资组合中，但是相反，可能首先依据资金来源的方式分配：企业现金流量的一个并不为人们所期望的变化，首先反映在企业持有的流动金融资产或短期借款上，然后反映在企业资产的运营中；银行接收一笔储蓄流入，可能最初是要积累持有的流动资产，同时由于普通股重估而导致的资产投资组合的增加，对这些情况，银行有可能会继续持有这笔储蓄。此外，如此积累形成的“财富”资产投资组合，其最初分配是作为系统
的一个参数，这与决定资产负债表构成平衡的争论不相关——利率变量和约束变量之间没有相互影响，这也就是意味着利率在相关的投资机会中，不会直接影响到依靠储蓄来积累资金，只是通过利率调整，纠正愿意持有和实际持有的特定资产证券，非直接地影响交易。许多研究者在他们的模型中已经包括了流量约束，而且在某些事例中，报告的估价的统计影响表明这些变量是重要的；事实上，相对于那些在理论模型中决定资产证券平衡的利率，有时候这些变量似乎显得更重要（参阅，例如，Goldfeld，1969；Silber，1970；Hendershott，1971）。 最近的著作一致地强调资产负债表头寸，而不是交易，由于接近资本市场的利率决定，所以采用了流动性偏好。尽管通过明确指出特定金融工具的供求，人们试图解释大量的货币市场和其他短期利率，在长期利率的决定中，存在广泛信赖利率结构联系的情况。在某些市场，明确指出利率设置方程反映相关的机构行为——银行贷款利率是一个例子。这里应用利率结构联系，一个市场中的利率，例如长期债券市场，根据其他利率的现值和滞后价值，决定系统结构中的其他方面。似乎很少有人尝试着指出长期债券或者详细说明普通股的供求，以及由此在这些市场中，收益原则的决定因素。 这样处理利率代表对早期流动的一种背离。可能是美国首先进行计量经济研究，Tinbergen（1939）详细地考虑货币和资本市场供求。他明确指出企业、个人和银行以及各种金融工具市场包括债券、股票和短期索赔的供求关系。这些资产的收益由每种金融工具的市场出清条件决定。在美国，Dawson（1958）构造了一个金融市场模型，这
个模型直接采用资金流量框架，包含5个部门和4种金融工具——货币和储蓄、联邦政府义务、企业抵押品和银行贷款。给出部门金融盈余和赤字，指出供求函数。。。。。。市场出清条件又决定利率。最后，Brown（1964）运用25种。。。。。变量构造金融的计量经济模型，这些变量包括若干利率，且大部分由市场出清条件决定。 或许，最近的研究中，最接近资金流量模型的是Hendershott4（1969），根据美国金融行为的Tinbergen惯例，他构造一个模型。这是一个综合的模型，说明利率的决定；经济分配到5个部门，金融工具按组分成5大类；运用利率向量和流量变量决定的资产负债表中想要的组成部分，模型明确总的平衡条件，例如合同化的储蓄以及近期金融资产合计的变化。 Hendershott（1971）应用这个模型研究美国非银行金融部门的行为。额外模式应用于不同利率波动的现值和滞后价值，但是普通的模式把滞后强制性地分配到各人方程的各个利率中，以保证满足资产负债表。指出持有资产对应利率的变动的对称条件，任何一对资产之间的互补都被排除在外。运用这些约束，Hendershott发现在一年内，对应于利率变动的调整总是完整的，有时甚至更快，而且可以购买十分精确的替代弹性估计值。然而，他的结论也证明约束流量的重要性——合同化的储蓄和金融资产合计的变化数量——作为持有的每种资产变化的决定因素。 Smith（1971）也构造了一个美国金融部门失衡行为的模型，这 4由于这个论述写明，Bosworth和Duesenberry（1973）揭示美国的资金流量模型满足上面列出的标准。
个模型满足大量的资金流量模型的条件。模型的理论基础是按照总量平衡的惯例，但是更关注于确保模型指出的所有部门的行为和所有金融工具，都得到完整论述。满足资产负债表约束条件，而且特征注意调整利率达到平衡；这些调整的利率是强加的而不是估计的。这个模型早期版本的预测表现在试验中被用来和替换物相比，但是没有发现这是特定成功的。要继续努力改进模型。 Hendershott和 Smith的模型都不能完全满足资金流量模型条件。当这些所覆盖的金融工具和金融市场是综合的，和资产负债表保持一致，避免运用利率结构方程，两种模型都不能区分金融资产交易和持5有的到期资产的变化，导致重估利率调整过程以至于失衡¹。没有明确考虑金融交易短期运行特性中的作用。 4．结论 在过去的30年中，资金流量方法做了哪些贡献？首先，很多国家建立了包括完整的金融交易在内的国民收入帐户数据库，现在经济学家们在分析经济问题（包括金融行为）时能够运用这些数据库。新数据的提供有助于增加对主要济部门工作的了解，也使融资和调查到的收支流量有关。第二，总结金融交易统计方面的技术有所发展，可协助用现在相关的数据分析过去的经济行为，也有助于避免某些简单技术所内含的难预测的困难，例如货币的测度。第三，金融市场中统计数据的增多，使我们可以分析甚至提高整合金融元素的技术，形成一套方法，预测国民收入和利率。最后，通常与投入——产出相联系 5 Smith考虑到对重估和由于其他原因引起的资产总额变动的不同影响作用；但是在出个人交易和调整期间市场变化的结果之间未做结论。
的分析方法已经取得进展，和揭示某些金融约束可能会阻碍经济发展的观点一起，应用于中期规划，这一切都是很值得的，但是并没有增加分析的相关性。 为什么只取得有限的进展？有两个原因。首先是在于一种次要的判断力——缺乏数据，特定是资产负债表中的部门数据。在现有的或新的资产投资组合行为理论出现之前，大量相关部门的资产负债表和交易数据必须经过几年有效的运行试验；而现在只有美国可以提供这些。第二，更基础的原因是对理论的关注。读者可能会发现，这篇文章缺少某些通常应有的理论核心。我们试着要提高和应用标准的经济理论，建立线性固定系数模型和总量平衡模型，来分析金融市场；通过详细考虑各种金融工具和市场（Tobin，1969；Pearson，1971），总量平衡模型已经形成。但是，尽管部门余额论在朝这一方向前进，却没有形成理论来支持与Keynesian收入产生模型作比较，收入产生模型强调的是收支流量的短期运行，而不是长期运行保持平衡状态。 然而，这里有合理的现象表明，作为对抗愿意持有的证券，用实际流量解释短期失衡行为是重要的，美国长期企业债券收益似乎信赖于市场新发债券的流量；新的消费者贷款流量在购买耐用消费品上有替代影响，金融抵押流量影响住宅结构——在这些例子中，是贷款流量的短期运行，也许反映的是贷款比例而不是贷款资金的价格，贷款资金流量是实际支出的重要决定因素；研究金融市场和机构的计量经济提供了许多流量约束影响的现象。这继承了流量约束必须更充分地整合到金融行为理论中，正如Roe（1973）论证的，在经济行为处于动态
失衡状态中，这些约束的影响也许只限于与收入约束在支出中的作用作比较，在最近的Keynesian理论（Clower，1967；Leijonhufvud，1968）中也强调了这一点。 在过去的20年中，和金融市场平稳特性有关的经济理论已经取得很大进步。与资产负债表分析比起来，资金流量分析没有直接应用于这一问题。这的重要性在于，当经济系统处于失衡时，这存在于调整经济失衡达到平衡这一过程之中。现在需要的是关于部门和市场行为的理论，这些理论能够解释部门的短期运行对应独立扰动的反应，也可以描绘出失衡状态下这些行为特征的轮廓，从中知道金融市场所要意味着的行为。按我们现有知识的陈述，如果经济系统是稳定的，我们有望预测经济前行的目标；我们现在需要的是有一种理论，这能够告诉我们将要朝着目标运行的经济的速度和运行路线。 A．D．BAIN Stirling大学 最后的文稿收到日期：1973年6月。
