第五章 证券投资收益与风险
•学习目的：
• 了解证券投资收益与风险的概念
和特点；了解证券投资收益与风
险的度量方法；了解证券投资组
合理论及其应用；了解证券投资
模型及其理论。
主要内容介绍
• 证券投资的目的是为了获取投资收益。投资需要付出成
本，投资收入减去成本才是投资收益。
• 证券投资成本可分为五大部分：买入价款、税、证券交
易佣金、过户费、委托手续费等。
• 证券投资收益有三种。证券投资收益率可用于考核证券
投资效果，股票投资盈亏平衡点可作为股票出售决策的
参考。
• 证券投资有收益也有风险。证券投资风险可分为系统性
风险和非系统性风险两大类。
• 证券投资组合理论对组合投资的收益与风险的评价。资
本资产定价模型、套利定价模型和有效市场理论及其适
用范围介绍等。
第五章 主要内容
• 现代投资风险管理的主要内容:
• 第一节 证券投资成本
• 第二节 证券投资收益
• 第三节 证券投资风险
• 第四节 现代证券组合理论
• 第五节 证券定价理论
• 练习与思考处理
第一节 证券投资成本
• 一、买入价款
• 二、税
• 目前，对投资者来说，构成投资成本的税金是证券交易
印花税。我国证券交易印花税为卖出时%，买入不
征收。
• 三、证券交易佣金
• 证券交易佣金即券商为投资者代理买卖证券时按成交金
额计算收取的费用。目前，深圳A股、基金、权证手续
费率不超过%，起点为5元；B股手续费率不超过
%，起点为5港元。沪市A股、基金、权证手续费率
不超过%，起点为5元；B股手续费率不超过%，
起点为1美元。
• 同时，沪深两市A股、B股、基金、权证还要收取证券交
易经手费和监管费，但费率较低。
• 四、过户费
• 过户费由证券记结算公司收取，由券商在交割时代扣。A
股过户费率%，起点1元，买双方缴纳。ETF申购赎回、
权证行权、B股交易过户费率均为%。
• 五、委托手续费（也称通信费）
• 按次计算，上海、深圳本地1元，异地5元（或更低）。
• 六、其他费用
• 包括信息费及相关设备费、人工机会成本、资金机会成
本、健康损失等。
第二节 证券投资收益
• 一、证券投资收益的分类
• 先看一个演示案例。
• [案例演示1] 填权收益
• 假设投资者甲在某年5月15日买入某股票1 000股，买入
价为元，一直持有，该股票每10股送4股，转增2股，
配股3股，每股价为2元，股权登记日为某年6月12日，
该股当日收盘价为元，6月13日除权。7月9日, 该股
票市价每股元时, 该投资者全部卖出该只股票。假
设该投资者除印花税外综合费率为%，计算该投资
者的获利额。
一、证券投资收益的分类
• 证券投资为获利，首先需要了解投资收益的类型。
• 1、证券正常买卖差价收益
• 投资收益=卖出价（1-印花税率%）-买入价
• -买入手续费过户费等-卖出手续费过户费等
• 2、送股、转增股与配股的填权收益[案例演示1]
• 3、股票和基金现金分红、债券及可转债的利息收益
• 股票现金分红称为股息，又称红利。债券和可转债的利
息称为债息。股票和基金现金分红、债券及可转债的利
息收益在除息时直接过户到投资者账户上。
• 4、权证行权价格与标的证券市场价格的差价收益
• [案例演示1]参考解答：
• 除权价=(4+×2)/(1+++)=(元)
• 除权后的股本=1000×(1+++)=1900(股)
• 投资总成本
• =1 000××(1+%)+300×=4 (元)
• 除权后的每股成本=4 900=(元)
• 卖出股票收入=1 900×(%%)=6 (元)
• 收益=6 -4 =1 (元)
• 即股票除权价为元, 投资者成本为元, 亏损
元, 但是股票填权走势在元时超过除权价, 称“填满
权”, 扣除投资成本后, 盈利元(), 总收益1
元。
二、证券投资收益率的度量
• （一）证券单项交易差价收益率的计算
• 一次或分次完成一个买和卖的证券交易后就完成了一
个单项交易。则此单项交易为对象的投资收益率为：
[案例演示2] 证券单项交易差价收益率
投资者甲某年9月6日一次性买入股票哈药集团
（600664）5 000股，买入价格为元/股，印花税
率为成交额的%，由卖方支付，佣金费率为成交额
的%，由买卖双方支付，过户费为股票面值的
%，由买卖双方支付，免委托费。
（一）证券单项交易差价收益率的计算
• 某年10月8日，投资者甲以元/股的价格将哈药集团
股票5 000股一次性全部卖出。计算投资者甲此项买卖哈
药集团股票的交易过程的差价收益率。
• [案例演示2] 解答参考：
• 买入成本=5000××(1+%)+5 000×%
• =78 (元)
• 卖出净收入= 5000××(%%)-5000×%
• =78 (元)
• 差价收益率=(78 -78 )/78 ×100%
• =%
• 即计算表明: 单项差价收益率为%。
• 注：差价为负时，表示亏损。
（二）平均收益率
• 某证券投资跨越多个期间（如月份、年份等）的情况下，
需要进行平均收益率的计算。算术平均收益率为：
[案例演示3] 证券投资算术平均收益率
投资者甲2008年1月2日一次性买入股票锡业股份
（000960）1000股（每股面值1元），买入价格为元
/股，印花税率为成交额的%，佣金费率为成交额的
%，过户费为股票面值的%，上述费用均由买卖双
方支付，免委托费和其他费用。2008年12月31日，该股
收盘价为元，2009年12月31日全部卖出该股票，售价
为31元，假定费率不变。
• 求该股票年平均投资收益率。
• 参考解答：年平均投资收益率计算如下
• 为了更好地度量平均收益率，可考虑几何平均收益率，
计算公式为：
• 仍然以[案例演示3]为例，计算年平均收益率为：
• 由此可见，算术平均数的上偏倾向使得它总是高于几
何平均数，而且收益率波动幅度越大，这种偏差就越
明显。只有各期收益率相等时两者才会一致。
（三）时间加权收益率
• 时间加权收益率类似于几何平均收益率，计算公式为：
但两者又有所不同，时间加权收益率说明的是1元投资在n
期内所获得的总收益率，而几何平均收益率是计算1元投
资在n期内所获得的平均收益率。两者的关系是：
（四）实际收益率
• 投资者投资于某种证券实际上是放弃了当前其它消费，
因而它们就应该得到相应的补偿。考虑到通货膨胀对
货币购买力的影响，投资某证券的实际收益率（Rreal）
与名义收益率（Rnom）和通货膨胀率（h）的关系如下：
还可近似地写成：
这是美国经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）提出的著
名的费雪公式。此外，实际几何平均收益率计算公式为：
第三节 证券投资风险
• 一、现代投资风险的含义
• 证券投资风险是指投资者不能获得预期收益的可能性。
不能获得预期收益包括两层意思：一是实际收益少于预
期收益；二是不但无收益，而且还亏损。
• 有一种观点认为：证券投资的风险是指证券的预期收益
变动的可能性及其变动幅度。按此观点多收益就是风险
更多，该观点无实际意义。因为风险防范要防范的是达
不到预期收益的风险，没必要防范多收益。
• 还有一种观点认为：风险只能管理，不能防范。事实上
风险在一定程度上是可预防的，此观点也不可取。
一、证券投资风险的含义
• 投资风险常常用证券收益的方差或标准差来度量。在期望
收益率为E（R）时，方差的计算为：
由此可计算P163表8-1中各投资方案的期望收益率和方差。
证券 未来可能收益
率（%）
概率 期望收益
率
（%）
方差
（%）
证券A 6 1 6 0
证券B 5 1 5 0
证券C -10，0，20 ，，
证券D -20，10，40 ，， 10
二、风险厌恶与风险溢价
• 在证券投资中,通常假设投资者是风险厌恶（Risk
Aversion）型的,这为实际经验以及证券市场的大量数据
所证实。所谓风险厌恶是指当两种证券投资的收益率相
等而风险不同的情况下，投资者会倾向于投资风险小的
证券。风险厌恶意味着当投资者面对收益率确定的证券
（无风险证券）和收益率不确定的证券（风险证券）时，
如果要说服投资者购买风险证券，市场就不得不给投资
者一定的风险补偿，这种风险补偿就是风险溢价（Risk
Premium），因此，风险证券投资的期望收益率计算公
式为：
• 风险证券的预期收益率=无风险证券收益率+风险溢价
• 无风险证券的收益率一般指国库券、货币市场基金或银
行存款的收益率。
三、证券投资风险的分类
• 证券投资风险可以分为系统风险和非系统风险。
• （一）系统风险
• 系统风险指由某种全局性的共同因素引起的预期收益减
少或亏损的可能性。也称为共担风险，或者说不可分散
风险。主要有：
• 1、市场风险，指由空头和多头等市场条件所引起的投
资总收益变动中的相应部分。
• 引起空头和多头市场交替的重要决定因素是经济周期，经济周期包
括四个阶段：高涨、衰退、萧条和复苏。几个阶段依次循环，但不
是定期循环。多头市场从萧条开始到高涨，空头市场从高涨开始到
经济萧条。
• 因此，好的投资应在经济萧条时入场，在经济高涨中出局。
• 2、利率风险，也称货币风险或信用风险，指因银行利率
变动而影响货币市场利率变动，从而引起证券市场价格
变动，导致证券投资收益损失的可能性。
• 利率变动对市场影响最为明显。参见图5-1。
• 3、购买力风险，又称通货膨胀风险，指由于通货膨胀造
成的货币贬值，货币购买力下降，从而使投资者遭受损
失的可能性。
• 只有当投资的实际收益率比名义收益率更大时，才会使
购买力增加，否则就会出现购买力风险。
• 一般来说，证券投资到期日越长，遭受购买力风险的可
能性越大。进行证券投资应选择那些具有较高实际收益
率的投资对象以减少因通货膨胀导致的购买力风险。
• 4、流动性风险，也称变现力风险，指投资者将证券变现
而发生损失的可能性。任何证券变现都需要付出一定的
成本，如佣金、过户费、印花税等。且有的容易变现，
有的变现困难。
• 因此，投资者应选择公司业务好、变现能力好的证券进
行投资。
• 5、期限风险，指证券期限的长短可能给持有者带来的损
失。持带有期越长，可能承受的期限风险就越大。但长
期持有也可能带来意外的收获。
• 6、政策风险，主要指政府宏观经济政策及其证券市场的
管理措施对证券投资带来损失的可能性。
• 另外，政局动乱，发生战争，能源、人口、新技术革命
等因素造成的风险也属于系统风险。
• （二）非系统风险
• 非常系统风险主要来源于企业风险，指来源于企业经营、
财务、违约和道德等方面的风险。
• 这种风险损失可以通过分散投资来抵消部分或全部。即
所谓的“东方不亮西方亮”或者“东方日头西方雨”。
故又称为可避免风险或可分散风险。
• 非系统风险主要有：经营风险、财务风险、信用风险
（亦称违约风险）、道德风险和个股投机风险。
• 系统性风险可以用β系数来度量。非系统性风险可以通
过投资多样化来化解。
四、证券投资风险与收益的关系
• 证券投资风险与收益的关系有两种：正相关关系和负
相关关系。
• （一）正相关关系
• 主要表现：风险越大，收益可能越多；风险越小，收
益水平越低。如股票属于前者，债券属于后者。
• （二）负相关关系
• 主要表现：风险越大，收益越小；风险与收益呈反方
向变化。如即将到期的无价值权证，风险极大，收益
极小。
第四节 现代证券组合理论
• 一、现代证券组合理论及其理论假设
• （一）现代证券组合理论的产生
• 前面的分析告诉我们，在证券投资选择上，投资者必须
同时关注收益和风险。但对预期最高收益和负担的最大
风险是无法确定的，分期投资可降低风险也可降低收益，
且分散到什么程度，才能达到收益高且风险低的水平呢
？现代证券投资理论回答了这一问题。
• 现代证券组合理论（Modern Portfolio Theory）是研究
不确定条件下的证券投资行为的理论。它研究并回答，
在面对证券市场上各种各样的投资机会时，理性的投资
者应该怎样做出最佳的投资选择，这些投资组合能够在
可接受范围的风险水平下使期望收益最大化。
一、现代证券组合理论及其理论假设
• 现代证券组合理论的创始者是美国经济学家哈里·M·马
柯威茨（Harry ）。他于1952年在美国的
《金融杂志》上发表的论文《证券组合选择》及1959年
的同名专著对证券收益与风险分析的主要原理与方法，
奠定了证券选择的牢固理论基础。
• 该理论的中心观点是：认为投资者的投资愿望是追求高
的预期收益，并尽可能地规避风险。该理论回答了：在
既定风险水平的基础上，如何使证券可能的预期收益率
最大，或为获得既定的预期收益率，如何使承担的风险
最小。
• （二）现代证券组合理论的基本理论假设
• 主要包括：1、证券市场是有效的；2、投资者是风险的
规避者；3、投资者对收益是不满足的；4、所有的投资
决策都是依据投资的预期收益率和预期收益率的标准差
而作出的；5、每种证券之间的收益都是有关联的；6、
证券投资是无限可分的；7、在每一种证券组合中，投资
者总是企图使证券组合收益最大，而组合风险最小；8、
投资收益越高，投资风险越大；投资收益越低，投资风
险越小；9、投资者的任务是决定满足上述条件的证券组
合的有效集合。
• （三）证券组合理论的若干概念
• 1、可行组合，指在给定可用的资产组合后，投资者能构
造出的所有投资组合集。
• 2、有效组合，指在构造投资组合时，能满足投资者在可
接受的颇定风险水平上，投资的预期收益率最大；或在
颇定的预期收益率水平上，其风险更低。
• 3、有效边界，指在坐标轴上将有效组合的所有点连接起
来的轨迹。
• 4、风险资产和无风险资产，风险资产指未来要实现的收
益是不确定的资产；而无风险资产是将来可实现的收益
在当前是确定的资产，一般指短期政府债券。
二、证券及证券组合的收益与风险
• 在马柯威茨的模式中，为决定一个有效“组合”，有三
个变量是必须的，这三个变量即收益、风险和每种证
券与其它各种证券之间的相关系数。
• （一）证券的预期收益
• 1、单一证券的预期收益与风险
• 2、组合证券的预期收益与风险
• 马柯威茨认为，随着纳入同一资产组合的资产收益
率之间的相关系数或协方差的减少，该投资组合收
益率的方差也减少。投资者还可通过具有较小甚至
于负的相关系数的资产组合能够在降低风险的同时
保持组合期望收益率不变。
[案例演示4]
• 参见P173例8-2
• 某资产A的期望收益率为10%，风险方差为20%
；某资产B的期望收益率为10%，风险方差为
20%，资产A和B的相关系数为。
• 要求：
• （1）计算组合证券投资的期望收益率和组合风险。
• （2）说明投资组合能否降低投资风险。
• [案例演示4]参考解答：
• 组合期望收益率和组合风险分别为:
• 利用微积分知识知道当X=时，投资组合的风险最低。
此时, 组合风险为%。可见，投资组合期望收益率不
变情况下，投资风险有所下降。
三、风险资产的有效组合
• 如前所述，投资者总是在追求投资预期收益最大化的同
时尽量使投资风险最小化，只有满足这种要求的证券组
合才是有效证券组合。
• 有效证券组合必须包含三个条件：第一，在预期收益率
一定时，是风险最小的证券组合；第二，在风险一定时，
是预期收益率最高的证券组合；第三，不存在其它的比
其预期收益率高和风险更小的证券组合。
• 有效集定理：一个投资者将从在各种风险水平上能够带
来最大收益的，以及在各种预期收益率水下上风险最小
的证券组合的集合群中选择最佳的证券组合。满足这一
要求的证券组合集合称为有效集（ Efficient Set ）或有
效边界。
• 参见图5-1 5种证券组合的有效边界（P174图8-1）。
图5-1 5种证券组合的有效边界
• 关于有效边界确定，马柯威茨投资组合模型中
有三种方法可求解有效边界：图解法、纯性规
划法和微分法。三种方法求出的有效边界是一
样的。
• （1）图解法，指对于一个由不同的资产以不
同的投资比例组合形成的投资组合，按照他们
的预期收益率和风险在图中绘制出来。
• 优点：投资组合能用图形直观清晰地表示出来。
• 缺点：无法处理多种证券的投资组合分析。
• （2）线性规划法，指主要应用计算机技术来分析大型
投资组合问题。
• 优点：能够处理含有不等式的限制条件问题。
• 缺点：所花成本较高。
• 假设有郊证券组合P是由n种证券构成，其中每个证券
的比例份额为Xi (i=1,2, …,n)，则该证券组合的预期收
益率和风险分别为：
• 寻求有效边界的数学方法是二次规划问题的解：
• 满足约束条件：
• 显然，这是个普通的二次规划问题，具有标准的解法。
• （3）微分法，指能运用数学的计算公式求解多种证券
的投资组合的方法。
• 优点：可利用拉格朗日乘数法求解。
• 缺点：无法处理含有不等式的限制条件问题。
• 求解的数学表达式为：
• 按限制条件引拉格朗日常数，化为：
• 求风险为最小，则对上式中所有X和λ求偏微分并令其等
于零，从而得X和λ的解。再代入目标函数，按主宰原则
（Dominane Rule），在一定的风险条件下，选择收益
率最大的投资组合，便可得到有效边界。
四、风险资产的最佳组合
• 求出证券组合的有效边界后，投资者仍然面临选择。那
么，投资者将怎样选择最佳证券组合呢？
• 如果在不同的投资组合曲线上，投资者的收益和风险都
是相同的，称此曲线为无差异曲线。参见下图5-2。
图5-2 最佳证券组合选择
• 图5-2中I表示投资者的效用满足无差异曲线，所
有无差异曲线都是平行的，位置越上表示效用满
足程度越高。但只有处于有效边界L之下的需求
才能得到满足，而与L曲线相切的点C处可以达到
最优组合状态。
• 即投资者选择的最佳证券投资组合必须既在有效
边界上，又在无差劲曲线上，并且交点只有一个
的证券组合。
• 这只要用数学方法解方程即得。
五、证券组合分析的简化
• 前面的分析表明，为了确定有效边界，需要获知可供考
虑的每种证券的预期收益率、方差及其每对证券的相
关系数等资料。从前面的公式可导出：
• 因此，我们在进行分析时，需要的数据有：
• （1） n个预期收益率E(Ri);
• （2） n个均方差 ；
• （3）n(n-1)/2个相关系数ρij。
• 由于数据处理的困难，一种单指数模型应运而生，它使
证券组合分析大大简化了。
• 即将证券收益分解成两部分：由市场决定的部分和由市
场以外因素决定的部分Ui，前者信赖于市场，而后者独
立于市场，用公式表示为：
• Ri = Ui +βiRm
• 其中， Ui ：表示证券收益率独立于市场的部分，是一个
随机变量，可进一步分解为期望值ai 和随机因素ei ：
• Ui = ai + ei
• Rm ：表示来自市场的证券收益率，也是个随机变量。
• βi ：表示证券i 对证券市场的敏感程度，是个常数。
• 即： Ri = ai +βiRm+ ei
第五节 证券定价理论
• 一、资本资产定价模型
• （一）资本资产定价模型的含义与假设
• 上一章介绍的证券组合理论，属于规范经济学的范畴，
它的本质上是告诉证券投资者（个人和机构）应该怎样
去寻求最佳证券组合，以达到规避风险和实现预期投资
收益最大化的目的。
• 资本资产定价理论属于实证经济学的范畴，它以证券组
合理论为基础，研究如果投资者都按照前述方法行事，
使得证券市场达到均衡时，价格和收益率如何决定的问
题。资本资产定价理论可分两步确定，资本资产定价规
模经营以证券组合理论为基础。
一、资本资产定价模型
• 资本资产定价理论可分两步确定：
• 第一步，假定资本资产市场处于均衡状态，同时
假定每一个投资者都按照证券组合理论的要求进
行决策，求出所有有效证券组合的均衡价格，即
资本市场线（Captial Market Line, 简称CML）。
• 第二步，在CML的基础上求出证券市场的均衡
价格，即每一种证券或证券组合，无论其有效与
否，在市场均衡条件下的收益率，即证券市场线
（Security Market Line, 简称SML）。这就是
CAPM模型。
（一）资本资产定价模型假设
• 资本资产定价模型（CAPM模型）的假设条件：
• （1）所有的投资者都是通过投资组合在某一时期内的期
望收益率和方差（或标准差）来评价这一投资组合。
• （2）投资者永不满足。
• （3）投资者是风险厌恶者。
• （4）存在一种无风险资产可随意借贷。
• （5）所有投资者对全部风险资产的预期收益率和方差
（或标准差）都有相同的预期。
• （6）所有投资者具有相同的投资期限。
• （7）资产市场是无摩擦的。
（二）无风险借贷下的有效证券组合
• 1、无风险借贷的引入及对有效证券组合的影响
• 在证券组合理论中，我们讨论了在不存在无风险借贷条
件下，由风险资产构成的有效证券组合，即有效边界曲
线AMB。参见下图5-3（P181图9-1）所示。但是，一旦
允许无风险资产借贷存在，投资规模者所面对的有效边
界则会发生改变。
• 在存在风险证券和无风险资产（假定利率为R1）投资情
况下，所有投资选择都位于一条直线R1M上。即该线与
AMB相切于M点。
• 但是，投资者选择新的有效边界上哪一点的证券组合，
则取决于其自身的投资无差异曲线（如I1和I2等）。
• 2、市场证券组合：即M点处的证券投资组合。
图5-3 存在着无风险借贷条件下的有效组合
（三）资本市场线
• 1、资本市场线的含义
• 上述直线R1M称为资本市场线CML。
• 投资者选择的证券组合，则取决于投资者的风险偏好，
沿着直线越是向右上方，投资者越是偏好风险。
• 2、资本市场线的表达式
• 式中， E(Rp)与σp 分别为有效证券组合的预期收益率和风险（标准
差）。而（E(Rm)- Rƒ ）/σm 可以看作有效证券组合的市场风险价格
或单位风险的报酬，它与σp的乘积就是附加收益率。
（四）证券市场线
• 1、证券市场线的含义
• 上述分析表明，在均衡条件下，所有有效证券组合的
预期收益率与其风险之间存在着一个简单的线性关系，
这体现在资本市场线上。但是，在证券市场上，还有
无效的证券及其组合，在均衡条件下，如何确定它们
的预期收益率及其风险呢？且又如何确定有效的和无
效的证券组合的预期收益率及其风险呢？
• 在均衡状态下，单个证券的预期收益率i与该证券同整
个市场证券组合协方差σi m之间的关系可表述为：
• 式中， E(Ri)表示证券i的预期收益率；E(Rm)表示市场预期收益率；
表示市场方差；Rƒ表示无风险借贷利率。
图5-4 证券市场线
• 式中，某种证券i与市场证券组的合协方差σi m可表示为：
• 由此可见，影响证券的因素并不是该证券的方差，而
是该证券的收益率与市场组合收益率之间的协方差。
我们把证券i与市场证券组的合协方差σi m之间的这种
关系，称为证券市场线SML。
• 证券市场线的另一种方式表示为：
• 式中：
• 于是, 当βi =1时，E（Ri）=E（Rm），即为M点。可将证券市场线
绘制成βi 测度风险的图形5-4所示。
• 关于β的几点解释：
• （1） βi =1，表示证券的市场组合(最佳组合)；
• （2） βi <1，表示该证券风险比市场风险小，是保守型的；
• （3） βi >1，表示该证券风险比市场风险大，是激进型的。
• 另外， （1）βi =0，表示证券无风险；
• （2）βi <0，表示该证券收益与整个市场存在负相关关系。
• 2、证券市场线的经济含义
• 证券市场线表明当市场达到均衡时，任意证券（组合）
（无论是有效组合还是非有效组合）的预期收益由两部
分组成：一是无风险收益率；二是单位风险的预期收益
率与其风险的乘积。
• 当市场达到均衡时，最终使得整个市场的非系统性风险
为零，只剩下不可分散的系统风险。因此，单个证券的
风险回报就应该与它对系统风险的贡献而不是与总风险
的比例来体现。
例子
例 假设某种股票的现
实价格为P0, 年末价格为
P1, 则该股票的风险收益率
为:
考虑该股票当前的合理价
格。根据CAPM模型，我
们知道：
这里β可以看作单位风险证
券的市场价格。则有:
这就是调整收益率估价公式。即风险证券的均衡价格是未来预测价格的折
现值，只是折现率是资本成本，而非无风险利率。
二、套利定价理论
• 资本资产定价理论可分两步确定：
• 第一步，假定资本资产市场处于均衡状态，同时
假定每一个投资者都按照证券组合理论的要求进
行决策，求出所有有效证券组合的均衡价格，即
资本市场线（Captial Market Line, 简称CML）。
• 第二步，在CML的基础上求出证券市场的均衡
价格，即每一种证券或证券组合，无论其有效与
否，在市场均衡条件下的收益率，即证券市场线
（Security Market Line, 简称SML）。这就是
CAPM模型。
四、套利定价理论
CAPM模型在运用中有以下问题：（1）假定条件较强；（2）计算市场组
合风险几乎不可能；（3）市场风险只用一个因素表现，过于集中。
套利定价模型APT（arbitrage pricing theory）则更强调无套利原则，并克
服了CAPM模型上述的缺陷。
套利定价模型假定: 资本市场是完全竞争的，不存在任何的摩擦。每个人都
相信每种资产的随机收益率都受同样的几种因素的支配。因素之间呈现线
性模型关系, 用数学公式表示为:
套利定价模型APT为：
五、有效市场理论
有效市场假说始于1965年美国芝加哥大学著名教授尤金·法玛(Fama Eugen)
在《商业学刊》(Journal Business)上发表的一篇题为《证券市场价格行为
》的论文。法玛认为，在资本市场上，如果证券价格能够充分而准确地反
映全部相关信息，便称其为有效率。对信息反映有效率意味着以该信息为
基础的证券交易不可能获取超常利润（Abnormal Return）。
有效市场理论实际上涉及两个关键问题：一是信息和证券价格之间的关系；
二是不同的信息（种类）会对证券价格产生怎样的不同影响。
投资者所搜集的有关证券的信息包括：国内外政治形势、宏观经济形式及
其变动、行业发展前景、公司经营业绩、财务状况等等。投资者会通过各
种办法处理这些信息，试图准确地判断有关证券的价值、收益率和风险程
度，从中寻找心错误定价的证券，以进行无风险套利。然而，一个有效率
的证券市场上，证券的“真实价值”就是当前价格。也就是说，无论投资
者如何处理信息，都不存在无风险套利空间。
有效市场理论的另外一个关键是证券市场的信息种类与不同效率的证券市
场的关系。法玛定义了三种类型的信息：一是“历史信息”，如历史股价、
成交量等；二是“公开信息”；三是“内部信息”。与此相对应，对效率
不同的证券市场分为：弱有效证券市场、半强有效证券市场、强有效证券
市场。
1、弱有效证券市场是指证券市场价格能够充分反映价格历史序列中所包含
的所有信息。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则
意味着证券市场达到了弱有效。这表明，就平均而言，任何利用历史信息
的投资策略所获取的收益都不可能获得超过简单的“购买—持有”（Buy-
and-Hold）策略所获得的收益。
2、半强有效证券市场是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反
映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益、股息红利，对公
司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。因此，如果以上信息对证券
价格变动都没有任何影响，从而市场参与者都不可能从公开信息中获取超
额利润，则证券市场就达到了半强有效市场。
3、强有效证券市场是指有关证券的所有相关信息，包括公开发布的信息和
内部信息对证券价格变动都没有任何影响，即如果证券价格已经充分、及
时地反映了所有的公开和内部信息，则证券市场就达到了强有效市场。
显然，强有效证券市场是一种理想化的证券市场，它包含了弱（半强）有
效市场的全部内涵。
• 4、流动性风险，也称变现力风险，指投资者将证券变现
而发生损失的可能性。任何证券变现都需要付出一定的
成本，如佣金、过户费、印花税等。且有的容易变现，
有的变现困难。
• 因此，投资者应选择公司业务好、变现能力好的证券进
行投资。
• 5、期限风险，指证券期限的长短可能给持有者带来的损
失。持带有期越长，可能承受的期限风险就越大。但长
期持有也可能带来意外的收获。
• 6、政策风险，主要指政府宏观经济政策及其证券市场的
管理措施对证券投资带来损失的可能性。
• 另外，政局动乱，发生战争，能源、人口、新技术革命
等因素造成的风险也属于系统风险。
第五节 证券定价理论
• 一、现代投资风险的含义
• 证券投资风险是指投资者不能获得预期收益的可能性。
不能获得预期收益包括两层意思：一是实际收益少于预
期收益；二是不但无收益，而且还亏损。
• 有一种观点认为：证券投资的风险是指证券的预期收益
变动的可能性及其变动幅度。按此观点多收益就是风险
更多，该观点无实际意义。因为风险防范要防范的是达
不到预期收益的风险，没必要防范多收益。
• 还有一种观点认为：风险只能管理，不能防范。事实上
风险在一定程度上是可预防的，此观点也不可取。
图
5-1 利
率
变
动
对
上
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股
票
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影
响
练习与思考处理
• P260：练习与思考题处理
• 习题选择
