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我国企业年金期权式管理费设计的一种创新主张111
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史丹丹 李曜
摘要：我国企业年金投资管理人肩负基金投资的重任，基金管理费制度是激励和约束投资人的重要因素。本文提出了含有特
定控制因素的期权式管理费制度，并进行了具体设计。这种管理费制度可以使投资管理人和计划受益人的目标相一致，有利
于敦促投资管理人自发控制年金基金的投资风险，在此基础上提高基金的收益。这种创新型的期权式管理费制度设计，对于
我国企业年金的健康发展具有重要意义。
关键词： 企业年金基金，投资管理费，期权式管理费结构
年金基金能否实现成功投资，事关正处于成长中的我国企业年金的健康发展，事关我国社会保障事业
改革的成败。2004 年《企业年金基金管理试行办法》（以下称《办法》）规定我国企业年金运作采取信托
模式下的确定缴费型计划，在计划受托人和投资人之间建立起信托关系。怎样既能促使年金计划的投资管
理人尽力增加基金的投资收益、又能合理地控制风险？
目前《办法》对投资管理人的资格、履行职责等均加以了规定，并要求年金计划的受托人和托管人对
投资管理人进行监督。《办法》就投资管理人的管理费上限进行了限定2，但没有明确规定可采用的管理费
结构模式。由于年金基金管理中客观存在着信息不对称以及由此可能产生的逆向选择和道德风险等问题，
我们认为，解决这些问题的最直接、最切实可行的方法——莫过于制定一个合理的管理费制度，敦促投资
管理人和企业年金计划受益人目标保持一致。这种兼备激励约束机制的管理费制度，能够使投资管理人自
发地在控制风险的前提下去提高收益。本文的目的在于提出这样一种理想的管理费制度。
本文的结构如下：首先对我国公募证券投资基金与美国共同基金和私募基金的管理费结构进行对比，
在此基础上对西方相关文献进行总结分析。在剖析决定企业年金管理费的各种特殊因素前提下，提出了我
国企业年金投资管理费可以采用特定的含有一定控制因素的期权式管理费结构。最后进一步分析了年金投
资人计提风险准备金制度对管理费结构的影响。
111
1
、我国公募基金与美国基金业的管理费比较
1998年以来，我国公募证券投资基金的管理费一直采用固定费率制度，即无论基金投资盈亏，基金公
司都按照固定费率从基金净资产中提取管理费3。股票型基金和混合型基金的管理费率最高，大多为 %，
债券型基金管理费率介于 %和 %之间，大多为 %或 %。货币基金的管理费率最低，均为 %。
2007年后虽然少数创新型封闭式基金在管理费率设计上引入了业绩报酬的概念，但是我国基金业总体上是
采用固定费率制度的。
视野放及海外，以美国为代表的西方公募和私募基金管理费制度主要有两大类，一类是以净资产的一
定比例提取固定费率管理费结构，另一类是含有业绩报酬的管理费结构，该结构中包含两部分，较低的基
础费率和当投资收益超过某一基准时提取较高比例的业绩报酬。含有业绩报酬的管理费结构可以进一步细
分为两种，一种是支点结构（英文名称为 fulcrum），这是一种对称式的管理费结构。当基金投资收益超过
业绩基准时给予奖励，当基金收益低于业绩基准时则给予惩罚，因此管理费收入可能出现负值。费率形式
1基金项目：本研究为国家自然科学基金项目“新形势下我国企业年金的治理结构、投资与风险管理研究”（项目编号70573067）
的阶段成果。
2《办法》第五十六条：“投资管理人提取的管理费不高于投资管理企业年金基金财产净值的 %。”
3 例外情况是：（1）在 2000-2001年部分封闭式基金短暂地采取过业绩报酬制度。（2）在 2007年后少数创新型封闭式基金
如大成优选、建信优势动力等基金在招募说明书中设计了业绩报酬制度。
2
为： ， 是基金投资组合的收益率， 是基准如标准普尔 500指数收益率。1 2( , ) ( )p b p p bF r r b r b r r pr br
是基础费率， 是业绩调整系数， 。如图 1中左图所示。图中 是直线的斜率。基准1b 2b 1 2 0b b 、 1 2( )b b
收益率 作为支点，当 时， ，管理费费率增加，投资人得到奖励。当 时，
b
r
p b
r r 2 ( ) 0p bb r r p br r
，费率降低，投资人遭受惩罚。需要强调的是，支点结构是美国法律规定的共同基金唯一2 ( ) 0p bb r r
可以使用的含有业绩报酬的管理费结构 4。另一种是激励结构（英文名称 incentive），费率形式为
， ，如图 1中右图所示。因为管理费结构中包含一个或有为1 2( , ) max{ ,0}p b p p bF r r b r b r r 1 2 0b b 、
正的项目，相当于持有一个看涨期权（基础变量为基金的收益率 ，行权价为 ），所以也称之为期权式pr
b
r
管理费结构，美国对冲基金等私募基金多采用这种管理费结构。
“incentive”管理费结构“fulcrum”管理费结构
b
r
p
r
b
r
1 bb r
p
r
( , )
p b
F r r
图 1 “fulcrum”和“incentive”管理费结构图
可以看出，固定费率结构和支点结构管理费结构有一定相似性。但需要注意的是，支点结构中提取管
理费的依据是基金的收益率，根据基金收益率的不同而调整基金的管理费率。而固定费率的提取依据却是
基金的资产净值。也就是说，如果收益率低于一定标准，支点结构和激励结构将使基金管理公司面临亏损
或没有收益的风险，而固定费率下无论基金投资收益如何，基金管理公司都按照基金资产净值的固定比例
提取管理费（即固定费率下的管理费率实际上是一条水平线，与基金的投资业绩无关），即使在投资亏损
的情况下，也可以得到稳定的收益。因此这是一种风险和收益不对称的费率制度，在这种管理费制度下，
基金管理公司与基金投资者的目标很可能不一致，由此产生的道德风险就是：基金管理公司产生懈怠偷懒
或者盲目追求基金资产规模的倾向性行为，而不去尽心尽力提高基金收益。Elton等(2003)年对使用固定费
率和支点结构的美国共同基金进行实证研究发现，使用业绩报酬的共同基金不仅能够提供更高的收益，而
且收取的费用也更低。
通过以上分析，可以看出我国现有公募证券投资基金固定管理费制度的缺点，因此固定费率制难以满
4 1970年，美国《1940投资顾问法案》的修订中对美国共同基金管理费结构进行了规定：如果共同基金采用根据业绩提取
管理费的费率结构，那么只能采用“fulcrum”结构。近年来有一定程度放松，但采用含有业绩报酬管理费结构的共同基金，
绝大多数还是使用“fulcrum”结构。
( , )
p b
F r r
1 bb r
2 bb r
3
足企业年金计划受托人对投资人的要求。那么，相形之下，美国基金业的两种含有业绩报酬的管理费结构
是否更有效率、是否适合我国企业年金基金呢？作为人们未来养老钱重要来源的企业年金基金，风险承受
能力较弱。那么，企业年金就需要选择可以使投资管理人更加厌恶风险的管理费结构，促使投资人选择较
低风险的投资组合。那么，支点结构和激励结构管理费率，哪一个更适合于企业年金呢？为回答这一问题 ，
我们先来了解西方理论界对两种基金管理费率特别是期权式激励费率的研究结论。
222
2
、西方文献关于期权式激励费率结构的争议
在美国管理企业年金基金的共同基金中5，一度只允许对称的管理费结构即支点结构的存在，这是为什
么呢？长期以来影响业界的一种代表性的理论观点认为（如Grinblatt &Titman，1989），期权式的管理费结
构相比支点结构会使投资人有增大投资组合风险的倾向：由于管理费结构中包含一个看涨期权，这个看涨
期权的基础资产是基金的投资组合。如果市场条件允许，投资管理人可以卖出一个以基金投资组合作为基
础资产的看涨期权，对期权式管理费结构中的看涨期权部分进行对冲，那么投资管理人就可以获得稳定的
收益，这个收益就是卖出看涨期权的价格即期权费。由于看涨期权的价格随基础资产的风险增大而提高，
那么投资管理人就有增大投资组合风险的倾向，使期权价格升高，从而获取更多收益。
但是西方理论界近年来出现不少文献对上述观点提出了质疑。Carpenter(2000)指出投资管理人可以通过
卖出期权的方式进行完全对冲的假设是不合理的，现实中很少有投资管理人可以实现完全对冲。在不能完
全对冲的条件下，投资管理人不会随意增大投资组合的风险，甚至在一定条件下会降低投资组合的风险。
Das和 Sundaram(2002)运用加入信号的激励机制理论比较了支点结构和激励结构两种类型的管理费，得出
在一般情况下后者优于前者，能给投资者带来更大的收益。Ross(2004)进行了全面总结分析，认为管理费
制度是否会提高管理者的风险偏好，取决于管理者的效用函数。如果管理者原来的效用函数是 ，管( )U x
理费结构的变化通过函数 表示，变化后的效用函数为 ，管理者的风险偏好程度可以用f ( ) ( ( ))V x U f x
绝对风险规避系数 A来表示6，那么管理费结构的变化对管理者风险偏好的影响可以表示为：
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( ) ( )
[ ( ) ( )] ( )[ 1] ( )
V
f
f
U f f f U x
A x A x
U f f U x
A f f A x A x
A f A x A f f A x
其中 。从上式可知，管理费结构变化对管理者风险规避程度的影响可以归结为三种( )
f
A x f f
效应。第一种称为转化效应，由 表示，就是说对应于不同水平的管理费收入，管理者的风[ ( ) ( )]A f A x
险规避程度不同。当管理者的风险偏好程度随收入增加而减小时，随着管理费增加，由于转化效应，管理
者风险偏好程度减小，反之亦然。当管理者是风险中性时，转化效应为零。第二种是放大效应，由
表示，指管理费增加的速度变化对管理者风险偏好程度的影响，如果管理费增加的速度增大 ，( )[ 1]A f f
就会减少管理者的风险偏好程度。第三种是凸性效应，由 表示，如果管理费结构中期权部分的激励( )
f
A x
5 据美国投资公司协会 2007年报（ICI factbook 2007）的统计数据，在 2006年底美国 401（K）计划的资产达 万亿美元，
其中万亿美元投资于共同基金，投资于共同基金的比例从 1990年的9%增长到 2006年底的 55%。美国个人退休账户（IRA）
的资产规模为 万亿美元，其中 2万亿元投资于各类共同基金，投资于共同基金的比例从 1990年的 22%增长到 2006年的
47%。因此，美国职业年金计划的 401(K)计划和 IRA中，共同基金都是最大的一类资产配置。
6 绝对风险规避系数 ，是现代微观经济学的一个常用概念。它表示效用函数曲线的曲率，曲率越大，绝对风险/A U U
规避系数值越大，表示风险偏好程度越小，越厌恶风险。
4
度增大（凸性变大），就会减小管理者效用函数的凹性，使他更加偏好风险；反之亦反是7。结论是，期权
形式的管理费结构是否会增加管理者的风险偏好程度，要看三种效应相互作用的结果。
综上所述，虽然西方传统文献观点认为期权式管理费结构会使管理者偏好风险，致使基金所有者面临
更大的风险，但是一些较新的研究文献表明，期权式管理费结构是否会提高管理者的风险偏好，取决于管
理者的效用函数。我们认为这种观点更有说服力。
由于期权式管理费结构往往能激励管理者更加努力工作，给投资者带来更高的收益。因此我们设想：
我国企业年金基金投资管理人的管理费可以采用一种期权式的管理费结构，以提高年金基金的收益，同时
通过增加一定的控制因素和惩罚因素，从而促使投资管理人把投资组合的风险维持在一定水平之下。当基
金投资收益过低时，基金管理人还会受到一定惩罚。也就是说，这是一种含有一定风险控制因素的期权式
管理费结构，可以使年金基金投资管理人自发地在控制风险前提下提高收益。
333
3
、影响我国企业年金投资管理费结构的主要因素
在构建年金投资管理费结构之前，我们需要理清费用设计过程中需要考虑的主要影响因素。首先，企
业年金基金风险规避的特殊性要求在期权式管理费结构中加入合理的控制因素，以控制投资管理人的风险
偏好程度。企业年金基金与公募投资基金相比更注重收益的长期稳定性，而不是短期收益最大化。而公募
投资基金在各种因素影响下往往主动或被动的关注短期收益的最大化。开放式基金面临申购赎回的流动性
压力，封闭式基金的封闭期限有限（目前新封闭式基金不超过 5年）。证券投资基金普遍承受着短期、频
繁的业绩排名和绩效评估的“残酷压力”，使得基金公司和基金经理不得不关注短期业绩。相比之下，企
业年金计划的投资时期与参与员工的生命周期密切相关，一般都有十几年甚至几十年的投资期限。企业年
金的长期稳定性和较低的风险承受能力，要求提高投资管理人的风险规避程度。我们借鉴 Grinblatt和
Titman(1989)提出的增加管理人风险规避程度的方式，在管理费结构中加入上限，同时通过设计：使得当
年金基金净值低于基准时，投资管理人遭受的损失大于当基金净值高于基准时得到的奖励，籍此提高投资
管理人的风险规避程度。
其次，企业年金的投资组合有严格的规定。《办法》中对企业年金基金的投资组合进行了严格限制8，
根据这些规定可以选择合理的业绩基准。业绩基准的风险程度会影响投资管理人选择投资组合的风险程
度，二者呈正相关关系。所以企业年金的投资基准应该选择无风险或者低风险的业绩基准。因此本文认为
选择股票权益权重为零、货币资产权重最高的中国年金指数 0010作为基准是比较合适的。当然如果某些
具体年金计划参与员工的风险承受能力普遍较高，那么也可以选择中国年金指数 0020作为基准9。
再次，企业年金有严格的计提风险准备金的要求。由于提取风险准备金会影响基金投资人的风险偏好
程度，所以我们需要结合风险准备金的规定，考虑基金管理费的设计，并对风险准备金提取的合理范围进
行估算。《办法》五十八条规定：“投资管理人从当期收取的管理费中，提取 20%作为企业年金基金投资
管理风险准备金，专项用于弥补企业年金基金投资亏损。企业年金基金投资管理风险准备金在托管银行专
户存储，余额达到投资管理企业年金基金财产净值的10%时可不再提取。”，而我国的公募证券投资基金
于 2006年 8 月开始提取管理费的5%作为风险准备金，风险准备金余额达到基金资产净值的 1%时可以不再
提取，并规定“风险准备金用于赔偿因基金管理公司违法违规、违反基金合同、技术故障、操作错误等给
基金财产或者基金份额持有人造成的损失，以及证监会规定的其他用途。风险准备金不足以赔偿上述损失
7 具体可参见附录图 8
8 我国《企业年金基金管理试行办法》47条规定：投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币
市场基金的比例，不低于基金净资产的 20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可
转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的 50%。其中，投资国债的比例不低于基金净资产的 20%；投资股票等权益
类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的 30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的 20%。
9企业年金指数由中国人民大学社会保障研究所、中央财经大学中国精算研究院等 9单位共同编制并于 2008年 3月发布，共
包含五种指数：中国年金指数 0010（指数代码 200080），资产配置比例为固定收益、股票等权益、货币分别为 20％、0％ 、
80％；中国年金指数 0020（指数代码 351550），资产配置比例为 35％、15％、50％；中国年金指数 0030（指数代码 503020），
资产配置比例为 50％、30％、20％；中国年金指数 0040（指数代码 553510），资产配置比例为 55％、35％、10％；中国年
金指数 0050（指数代码 603505），资产配置比例为 60％、35％、5％。
5
的，基金管理公司应当使用其他自有财产进行赔偿。” 102007 年 9月底公募基金的风险准备金提取比例提
高到 10%11。可见，在风险准备金的提取方面，企业年金与公募基金存在差别，一方面年金的提取比例高
出 10%，另一方面企业年金风险准备金可以用来弥补各种情况下的投资亏损，而公募基金的风险准备金只
能用于弥补基金管理公司的疏忽或过失所造成的损失。这说明企业年金基金风险回避性更强的特征，但占
年金基金资产净值 10%的风险准备金比例是否合理并足以防范风险？我们将通过模拟实证进行分析。
最后，需要考虑我国资产管理业的实际情况（我国的资本市场波动性强、投资基金业尚不够成熟、承
受风险的能力有限等），在企业年金投资管理费的设计中，应该加入管理费率底线，以避免投资管理人承
担过度风险。
综合以上因素后，我们开始构建企业年金基金投资管理人的管理费结构。
444
4
、不存在风险准备金条件下的期权式管理费结构设计
在不存在风险准备金的情况下，本文提出，我国企业年金基金投资管理人的管理费结构由两部分构成
——固定管理费部分和业绩报酬部分，投资管理人最低能得到固定管理费，同时按照年金基金实际业绩决
定投资管理人的业绩报酬，业绩报酬最高不超过设定的管理费上限水平。
假设投资管理人是风险规避型的管理人，即管理人的效用函数是增函数（管理费为自变量），但是管理
费带来的边际效用递减（效用函数为 U， 且 ）。并且假设投资管理人不能通过买卖期权或者0U 0U
其它方式对冲风险（在我国目前不存在对冲的金融工具，投资管理人不会因可以对冲风险而提高投资组合
的风险）。令 为 t时刻投资管理人所得的管理费， 为投资管理人的固定管理费，它是保底管理费水平 ，
t
F 1tF
应该等于基金行业的最低管理成本12（按照基金的初始资产净值乘以一个最低的管理成本率）。 代表企0S
业年金基金初始价值， 代表 t时刻年金基金投资组合的价值， 代表 t时刻开始提取业绩报酬的基金组
t
S
t
C
合价值的下限（称为“门槛价值”），根据上文分析， 可以采用基金业绩基准企业年金指数 0010或者
t
C
0020的收益率，乘上 得到。 为 超过 时提取的业绩报酬比例， 。 是提取业绩报酬的基金0S tS tC 1 tH
组合价值的上限（称为“天花板价值”），即 超过 的部分不再提业绩报酬，那么 代表着企业年金计
t
S
t
H
t
H
划受益人在一定时间比如一年内所能承受的最大风险对应的基金净值，可以用 乘上一个较高风险的指数0S
收益率得到，比如中国年金指数 0010或者 0020加上一个固定的收益率，或者年金指数 0040或 0050，也
可以在几种指标中选择收益率最高的指标。
下面我们具体分析这种管理费结构的特点。当 ，投资组合的价值小于门槛价值 ，投资管理
t t
S C
t
C
人得到固定管理费 。当 ，投资组合的价值高于 ，开始提取业绩报酬，投资管理人的管1tF t t tC S H tC
理费为 。当 ，投资组合的价值高于“天花板价值”，管理费为 。1 ( )t t tF S C t tS H 1 ( )t t tF H C
综合起来，投资管理人的管理费可表示为 ，如图 2 所示：1 max[ ,0] max[ ,0]t t t t t tF F S C S H
10 《关于基金管理公司提取风险准备金有关问题的通知》（证监基金字[2006]154号）
11 《关于基金管理公司提高风险准备金提取比例有关问题的通知》（证监基金字[2007]39 号）
12 采用同行业最低管理成本，也就是效率最高基金公司的管理成本。这样可以激励企业年金投资管理人优化内部管理，降
低管理成本，同时也可以将那些管理效率较差的基金公司排除在企业年金投资管理人之外。
6
Ft
F1t
StCt Ht0
图 2 投资管理人的管理费随组合价值的变化情况
这样的管理费结构可以看做投资管理人得到固定管理费 ，持有一个看涨期权 的一定1tF max[ ,0]t tS C
比例 ，然后卖出一个看涨期权 的一定比例 。两个期权的基础资产都是企业年金基金资 max[ ,0]
t t
S H
产，但行权价分别是 和 。那么，这种期权式管理费结构与传统的固定费率相比，会给投资管理人带
t
C
t
H
来哪些影响呢？
首先，期权式管理费结构下，投资管理人根据自身效用最大化的理性选择，会使得年金基金组合价值
处于“门槛价值”和“天花板价值”之间，并靠近“天花板价值”。原因论证如下：投资管理人的效用随
企业年金基金净值的变化而改变，我们用图 3表示投资管理人的效用函数（自变量为管理费）。图 3中实
线表示管理人的效用函数图形。可以肯定的是，在 左侧以及 的右侧不是投资管理人的最优选择，因
t
C
t
H
为投资管理人付出努力得不到任何回报。同时 0SE也不会是投资管理人的最优选择，因为投资管理人的效
用函数是增函数，但边际效用递减。那么图 2中 段的以 为斜率上升的管理费，会使投资管理人的
t t
C H
效 用 函 数 呈 现 出 图 3 中 段 的 弧 线 形 状 。 一 种 情 况 是 （ 即 图 3 所 示 ），如 果
t t
C H
13，即 段对应的弧线在 点的斜率小于连接 D、H两点线段的斜率，'( ) [ ( ) (0)]
t t t
U H U H U H
t t
C H
t
H
我们 则 可 以 从 对应 的 效 用 D 点对 这 段 弧 线 做 切 线 ， E 为切 点 ， 切 点 处 斜 率 为0
t
S
。从图 3中可以看到，虚线 DE 在 段效用函数的上方，那么如果投资( ) [ ( ) (0)]
E E E
U S U S U S
t E
C S
管理人同时管理着数个企业年金计划，只要对于一部分年金计划选择 D点的投资组合也就是暂时不投资，
而另一部分年金计划选择 SE点的投资组合，根据效用的叠加原理，投资管理人的全部效用是位于线段DE
上，比 0SE段的效用更高，因此 0SE段不会是投资管理人的最优选择。即使投资管理人只管理着一个企业
年金计划（这并不符合我国基金管理公司管理企业年金的实际情况），也可以在不同的时间段将资产分别
13 表示左侧无限接近H点，即在 CH段弧线上的点。
H
7
投入 D点和 E点的投资组合，使投资人的效用位于 DE段。因此，在图 3中，基金管理人会将一个年金计
划的全部资产增加到 SE处。另外一种情况是，如果 ，那么连接 DH，DH( ) [ ( ) (0)]
t t t
U H U H U H
将位于实线效用函数的上方，根据以上的推理过程， 点则变成了投资管理人的最优选择，即投资管理
t
H
人将使得基金组合达到“天花板价值”，即企业年金计划受益人的最高风险承受能力（这里是指获得收益
的正向风险）的组合价值水平。
U（效用）
U(F1t)
0
D
E
SE Ht StCt
H
图 3 投资管理人的效用受企业年金基金净值变化的影响
Ft
F1t
StCt Ht0 It
图 4 期权式管理费结构和固定费率管理费结构
其次，期权式管理费结构与传统的固定管理费结构比较有哪些优势呢？假定固定费率为 ，带给投资
管理人的效用为 。图 4中点横线代表固定费率。我们构造的期权式管理费带给投资管理人的效用( )
t
U S
为 。由于我们设定 应该等于基金行业的最1( ( )) ( max[ ,0] max[ ,0])t t t t t t tU F S U F S C S H 1tF
低管理成本，所以 ，而业绩报酬的提取比例一般都比固定费率要高，所以 （如图 4中实线1t tF C
的斜率高于点横线的斜率）。因为 在 和 不可导，为了研究方便，将它转化成一条平滑的二阶可导
t
F
t
C
t
H
8
的曲线，如图 4中的点线所示，令这条线为 ，它对投资管理人效用的影响应该与 大致相同。那么套
t
f
t
F
用 Ross（2004）的理论，可以得到期权式管理费结构和固定费率结构下投资管理人绝对风险规避系数的差
别。
( ( ( )) ( ( )) t t
t t t
t
U f f
U
A U f S A U S
U f U
t
t
t
f
U
f
U
f
( )
t
U t f
A f A
表示放大效应， 表示凸性效应。因为 ， 14，而按照目前我国的( )
U t
A f
t
f
A 0,
t
f
(0,50%)
《办法》规定， ，所以 ，当 ，两者差的绝对值不大于 %，放% ( ) ( %,50%)
t
f
t
f
大效应的影响很小，可以忽略。而当 ，也就是图 4中 段，放大效应为正。而凸性效应的影响
t
f
t t
C H
可以分为两部分，从图 4中可以看到， 是两种费率结构的交点，当 时， ，那么
t
I
t t
S I 0, 0
t t
f f
，凸性效应为正；当 时， ， ，凸性效应为负。综合放大效应和凸性0
t
f
A
t t
S I 0, 0
t t
f f
0
t
f
A
效应，当 时（根据上文分析，期权式费率下年金投资人更可能使得组合价值接近“天花板价值”，
t t
S I
所以这种情况的出现更为合理），两种效应都为正，相对于固定费率结构，期权式管理费结构使投资管理
人的风险规避系数增大，风险偏好程度减小，促使投资管理人自发将企业年金基金投资组合风险控制在一
定水平之内；当 时，放大效应为正，凸性效应为负，相对与固定费率结构，我们可以减小 即减
t t
S I
t
f
小业绩报酬提取比例，同时通过提高门槛价值 的水平增加 的绝对值，使投资管理人在这一段的风险
t
C
t
f
A
规避系数减小，风险偏好程度增大，使其比固定费率下更努力工作，以提高企业年金基金的投资收益。需
要注意的是，当 时，所有风险都将由企业年金计划受益人承担，所以一旦发生基金净值低于门槛
t t
S C
价值的情形，为了防止投资管理人因为不必承担风险而产生的赌博行为，需要增加对投资管理人的监督。
下文的风险准备金设计就是一种有力的监督机制。
总之，期权式管理费结构可以使投资管理人和企业年金计划受益人拥有一致的投资目标。在投资收益
较高的时候，降低投资人的风险偏好；而在投资收益较低的时候，增加投资人的风险偏好。与传统的固定
管理费结构相比，能够敦促投资管理人将企业年金基金的风险控制在一定水平之下，同时尽力提高基金的
投资收益。
555
5
、存在风险准备金条件下的管理费结构设计
14 在我国资产管理界的实践中，业绩报酬一般不会超过 50%。如以我国目前的券商集合理财产品为例，招商证券基金宝的
最高业绩报酬比例是 30%，东方证券的东方红 1号业绩报酬比例逐级递增，最高为 50%等等。在美国，基金的业绩报酬比
例在 5%到 25%之间。
9
风险准备金的提取对投资管理人的管理费收入、风险回避程度和投资选择有何影响呢？对于投资管理
人来说，存于托管银行专户的风险准备金是不属于自己的，只有当专户余额达到年金基金净值的10%之后，
才不需要提取风险准备金。因此风险准备金专户余额达到企业年金基金净值10%的“门槛线”很重要。本
文以下通过模拟计算风险准备金余额占企业年金基金净值的比值，来观察风险准备金提取规模的合理性以
及提取风险准备金对投资人的影响。
假定（1）投资管理人管理费在每月末提取，按照《办法》中规定的管理费率最高上限，即按照企业年
金基金净值的 %年费率提取，则风险准备金则按企业年金基金净值的 %提取，当风险准备金达到年
金净值 10%时停止提取；（2）存于托管银行专户的风险准备金可以获得4%的年收益率15；（3）企业年金
基金每年提取 5%用于退休职工的养老金支付16。模拟时间为 100年。
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1
J
a
n
-
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n
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6% 9% 12%
图 5 年金基金不同收益率情形下风险准备金余额占年金基金净值的比例
如图 5所示，随着基金收益率的增加，风险准备金余额占年金基金净值比例的增长速度变慢。在企业
年金基金成立的最初时期，按照规定需要提取 20%的管理费作为风险准备金，此时无论基金业绩如何均需
提取风险准备金，相对于没有风险准备金的情形，管理费水平只是减少了。然而，在年金计划运行了一段
时间后，当企业年金基金的现金流入小于现金支出时，有可能发生不用从管理费中计提风险准备金的情况 。
比如图 5中，6%的收益率时，从第二十八年开始就不用再计提风险准备金。随着年金计划的养老金支出大
于现金流入，准备金增长速度比基金净值快。如果年金发生亏损，有充足的准备金来弥补，一般不需要再
从管理费中计提风险准备金，所以管理费结构不受提取风险准备金的影响。但是当基金收益率为 9%时 ，
风险准备金余额与企业年金基金净值的比例一直维持在 10%的水平，这时如果年金发生亏损，提取风险准
备金以弥补年金亏损后，需要从未来的基金管理费中继续提取资金补充到准备金中，这时投资人的管理费
和风险偏好程度就会受到提取风险准备金的影响。图 6说明在年金收益率 9%或者更高情形下需要计提风
险准备金条件下的投资人管理费。假设初始状况为风险准备金已达到基金净值的 10%。令 为 t期初确定
t
B
的企业年金基金净值的保底水平，即 t期末如果基金净值 时（即年金基金发生了亏损），就需要动
t t
S B
用风险准备金弥补亏损。那么管理费中必须提取相应的部分（ ），以使得风险准备金在弥补亏损后tt SB
15 这里依据的是我国最近十年的一年期大额存款收益率数据。 1997年 10月 23日到 2007年 9月 15日的一年期大额存款
（CDs）的平均收益率为 %，数据来自中经网统计数据库。
16 如果提取养老金的比例增加，风险准备金余额与企业年金基金净值的比值增长更快。如果在年金基金成立一段时间后才
开始支付养老金，随着开始提取时间的延后，风险准备金余额占企业年金基金净值的比例增长速度变慢。模拟结果可参见附
录图 9和图 10。
10
仍可维持在基金净值的 10%水平。另外，假设 G是一个分界点的基金净值（ ），在 时，需tBG tS G
要将固定管理费（当然此时没有业绩报酬）的 20%拿出来弥补亏损，因此，投资人的管理费收入为
，当 时，管理费收入为 。当 ，投资组合的价值在保底水平 tF t tG S B 1( ( ))t t tF B S t t tB S C
和 之间，投资管理人得到所有固定管理费 。当 ，投资组合的价值高于 ，开始提取业
t
C 1tF t t tC S H tC
绩报酬，投资管理人得到 。当 ，投资组合的价值高于提取业绩报酬的上限，投资1 ( )t t tF S C t tS H
管理人得到 。综上，投资管理人的管理费收入可表示为：1 ( )t t tF H C
1 1 1min[max[ ( ), ], ] min{ max[ ,0], ( )}t t t t t t t t t tF F B S F F S C H C
即：
1 max[ ( ),0] max[ ,0] max[ ,0] max[ ,0]t t t t t t t t t t tF F F B S S B S C S H
F
F1t
StBt Ct HtGt0
图 6 提取风险准备金条件下的年金投资管理人管理费结构
这样的管理费结构可以看做投资管理人得到 最低 管理费 ，持有一个看跌期权 tF
，卖出一个看跌期权 ，再持有一个看涨期权 的1max[ ( ),0]t t tF B S max[ ,0]t tB S max[ ,0]t tS C
一定比例 ，然后卖出一个看涨期权 的一定比例 。这些期权的基础资产全部都是企业年 max[ ,0]
t t
S H
金基金资产，但各自的行权价不同。
那么，这种期权式管理费结构对投资管理人有哪些影响呢？首先，从图 6中可以看到，当企业年金基
金净值小于 时投资管理人受到惩罚，比基金净值大于基准 时得到的奖励程度要大（因为惩罚时的管
t
B
t
C
理费损失比例是 100%，而奖励时的管理费增加比例 ），这样的结构与没有风险准备金的管理费结构1
比较，可以增加管理人风险规避程度。其次，与前文的分析相似，在图 7中，我们可以确定在 0G段、BC
段以及 H的右段不是投资管理人的最优选择，因为在这三段投资管理人付出努力得不到任何回报。同时
GB段也不会是投资管理人的最优选择，因为投资管理人的效用函数 ， 随着管理费的增加而减0U U
11
小，则在管理费比较少的 GB段 较大， ，那么连接 DI的直线在 0GB段效U ( ) [ ( ) (0)]U B U B U H
用函数的上方，投资管理人只要将一部分企业年金投入 的投资组合和另一部分投入 的投资
t
S B
t
S G
组合，或者在一个时间段选择 B的投资组合，另一个时间段选择 G的投资组合，就会得到比对应的 GB段
更高的效用。在 时，同理 CSE段也不是投资管理人最优的选择。那么对于投'( ) [ ( ) ( )]U H U H U C H
资管理人来说企业年金基金净值的最优水平应该在 SEH段。当 时，H点的'( ) [ ( ) ( )]U H U H U C H
组合是投资管理人的最优投资组合。
所以，在加入风险准备金的期权式管理费结构中，投资管理人的投资目标也是促使基金净值达到天花
板价值（即预先设定的年金计划可以承担最大正向风险状况的基金净值），始终与企业年金计划受益人的
保持一致。
U
U()
U(F1)
SB C H0
I
E
SEG
D
图 7 风险准备金余额达到企业年金基金净值水平的 10%时投资管理人效用函数
分析了风险准备金对投资管理人的影响之后，接着要回答的问题就是：10%的风险准备金比例是否足
够抵御企业年金计划受益人的风险，即是否足够补偿企业年金计划受益人面临的基金可能损失？年金计划
受益人面临的基金损失主要来自于投资风险，我们借鉴韩立岩和谢朵（2005）的基于期权来度量信托违约
风险的方法，来估计投资风险，进而估算出风险准备金的近似值。
假设企业年金基金的投资组合价值 满足 ， ，其中 是投资组合收益的
t
S
t
t
t
dS
dt dw
S
0(0)S S
均值， 是投资组合收益的标准差，表示这个投资组合的风险水平， 是一个随机维纳过程，表示投资
t
dw
组合的变化符合维纳过程。那么根据伊藤积分得出：
2
0 exp[( ) ]2t t
S S t tW
其中 ，那么投资组合价值的对数服从正态分布，其均值和方差为：(0,1)
t
W N
，20
1
[ln ] ln
2t
E S S t t 2[ln ]
t
Var S t
则企业年金所有人预期发生损失的概率为：
12
2
0
1
ln ln
2[ ] [ln ln ] [ ]
t
t t t t
B S t t
P S B P S B N
t
那么企业年金所有人的预期损失的现值，也就是我们要求的风险准备金，这里用 表示，可以通过下
Z
式得到：
0
2 2
0 0
0
( ) ( )
1 1
ln ln ln ln
2 2[ ] [ ]
t
B
t
t
t t
t
t
Z e B a f a da
B S t t B S t t
B e N S N
t t
该式为看跌期权的 B-S定价公式。因此，风险准备金 相当于企业年金受托人卖给投资管理人的一份
Z
看跌期权的价格，这份看跌期权的基础资产是企业年金基金投资组合，行权价是保底水平 。当企业年金
t
B
基金投资组合价值低于 ，投资管理人行权，得到固定管理费，由企业年金所有人承担企业年金基金的损
t
B
失。在这个期权中，保底水平 、投资组合收益的标准差 和时间 t与期权价格 正相关，投资组合收益
t
B
Z
率均值 和投资组合初始价值 与 负相关。 0S tZ
假定 按照投资组合初始价值 的 4%17的年利率计算，由于上文假定每月提取投资管理人管理费，
t
B 0S
t=1/1218。假如 亿元，不同的投资组合收益率均值 和收益的标准差 对应的 值如表 1 所示。0 100S Z
由于上证综指的年波动率不会超过 50%，国债指数的年波动率一般不会超过 2%，货币产品的年波动率更
低，并且这几个市场收益率的相关性很低，可以认为没有相关性，而股票最多占年金计划资产比例的 30%，
则企业年金基金投资组合的年波动率最高不会超过 20%19。由表 1中的数据显示，在每月提取投资管理人
管理费、组合资产小于 30%的年波动率的情况下，风险准备金不会超过基金净值的 10%，所以《办法》中
规定的最高风险准备金占基金净值 10%的比例，可以充分保障企业年金所有者的投资风险。
表 1 在投资组合收益率和标准差变化时风险准备金的估值
Z
(亿元)
2%
3%
4%
5%
10%
17 与前文假设相同，采用大额可转让定期存单的平均收益率。1997年 10月 23日到 2007年 9月 15日的 12个月期大额可转
让定期存单（CDs）的平均收益率为 %，数据来自中经网统计数据库。
18 附录中表 2和表 3分别列明了每季和每年提取一次管理费的情况，在 20%的波动率水平下，Z都能保持在小于 10亿的水
平。
19 50%*30%+2%*70%=%<20%
13
666
6
、结论
企业年金作为补充养老保险，是解决我国未富先老问题的大计，而如何保证企业年金基金能够通过投
资管理人的管理，战胜通货膨胀并且得到一定的增值，在长达数十年中取得一个稳定的长期收益率，减少
基金收益率的波动。这个问题是企业年金管理中的重中之重，本文试图通过改革基金投资人的管理费制度 ，
尝试解决这个问题。本文主要结论有：
一、构建期权式管理费结构。按照资产管理行业最优管理成本设定一个较低的固定管理费率，以弥
补投资人的运营成本。关键的设计是让投资人持有一个看涨期权，卖出一个看涨期权。当年金基金组合价
值超过“门槛价值”时投资人即获得业绩报酬，门槛价值即根据风险较低的年金指数 0010或者 0020的指
数收益率进行设定，该指数也即年金基金的业绩基准。门槛价值是管理费结构中第一个看涨期权的行权价 ，
等于让投资人持有一个看涨期权的一定比例（即业绩报酬的提取比例）；同时规定年金基金组合价值超过
“天花板价值”后不再获得业绩报酬，天花板价值即根据风险较高的年金指数 0040或 0050的指数收益率
进行设定，或者业绩基准加上一个固定收益率。天花板价值是管理费结构中第二个看涨期权的行权价，等
于让投资人卖出该看涨期权的一定比例。
二、应用微观经济学的效用函数模型和风险规避系数的概念，论证了上述期权式管理费结构的优点：
首先，效用最大化的投资人会使得年金基金组合尽量增大到天花板价值，以实现效用最大化。其次，与固
定费率结构比较，可以使投资管理人将投资组合控制在一定风险水平下。这种期权费率结构使得在年金投
资收益较高的时候，投资人会主动降低风险偏好；而在投资收益较低的时候，投资人会主动增加风险偏好 。
同时在可能发生损失的情形下，利用风险准备金的制度设计，规避投资人的赌博行为。最后，用行业最优
效率管理成本作为固定管理费率，达到一定门槛价值之后提取业绩报酬的做法，可以吸引最优秀的投资管
理人加入，有利于筛选出优秀的年金基金管理人。管理效率较低的投资管理人会因为在这种管理费结构下
无利可图而被拒之门外。
三、应用模型实证分析了从年金基金管理费中计提风险准备金的规定及其具体计提比例、计提上限
的原因。本文发现，从管理费中计提风险准备金并设置基金资产净值 10%上限的规定，对企业年金基金的
投资风险控制有着积极的促进作用：首先，加入风险准备金不会改变期权式管理费结构的优势；其次，风
险准备金实则为一个惩罚机制使投资管理人更加风险规避，当企业年金基金净值亏损时投资管理人受到的
惩罚，比基金净值大于门槛价值时得到的奖励程度要大，这样增加了风险准备金的管理费结构设计，可以
增加管理人风险规避程度。最后，本文实证分析说明风险准备金占基金净值 10%的比例上限标准，足够保
障企业年金基金可能的投资损失。
本问题进一步的研究方向是，在模型中可以加入跨期因素，同时引入年金受托人对表现不佳的投资管
理人实行淘汰机制。另外还可以加入信息不对称的因素，运用加入信号的激励理论进一步优化管理费结构 ，
从而通过管理费结构设计来筛选投资管理人。这些需要在进一步的研究中加以完善。
参考文献：
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investor welfare. Review of economic Studies, 2002, (15(5)): 1465-1497.
15%
20%
25%
30%
14
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TheTheThe
The
OptionOptionOption
Option
FeeFeeFee
Fee
SchedulSchedulSchedul
Schedul
eee
e
———
—
AnAnAn
An
InnovativeInnovativeInnovative
Innovative
IdeaIdeaIdea
Idea
forforfor
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Fee
ScheduleScheduleSchedule
Schedule
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of
EnterpriseEnterpriseEnterprise
Enterprise
PensionPensionPension
Pension
FundsFundsFunds
Funds
ininin
in
ChinaChinaChina
China
Shi Dandan Li Yao
Abstract: The investment managers are responsible for investment of enterprise pension fee schedule is the most important
factor which affects the managers. This paper studies fee schedule and suggests that option fee schedule with some restrictions is a
wise choice. The option fee schedule makes the managers’ investment goal consist with pension fund benefits’, and moreover, leads
the managers to maxmize the value as well as control the risks of enterprise pension funds. This innovative fee schedule of pension
funds is valuable for the development of enterprise pension in China.
Key words: Enterprise pension fund, Fee schedule, Option fee schedule
附录（无需发表刊登，仅供审稿使用）
S
F
F
U
15
图 8 凸性效应
图 8表示的是 Ross三种效应中的凸性效应。由于右图管理费结构由直线变成了凸性的曲线，导致左图
效用函数的凹性减小。
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2
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3% 5% 7%
图 9 养老金提取比例不同时风险准备金余额与企业年金基金净值的比值随时间变化图
图 9中模拟的情况是：年金收益率 6%，当风险准备金余额与企业年金基金净值的比值达到 10%不再
从管理费中提取风险准备金。图中三条线分别表示每年提取比例是 3%、5%和 7%的情况，从中看出，随
着提取比例的增大，风险准备金余额与企业年金基金净值的比值增长速度变快。
0
J
a
n
-
0
1
J
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-
0
6
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1
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11 21 31
图 10 养老金开始提取时间不同时风险准备金余额与企业年金基金净值的比值随时间变化图
图 10中模拟的情况是：年金收益率 6%，每年提取 5%作为养老金给付，当风险准备金余额与企业年
金基金净值的比值达到 10%不再从管理费中提取风险准备金。图中三条线分别表示从第 11年、21年和 31
年开始提取的情况，从中看出，随着开始提取的时间的延后，风险准备金余额与企业年金基金净值的比值
增长速度变慢。
表 2 在每个季度提取一次管理费时风险准备金的估值
Z
16
注：其中斜体部分的风险准备金估值，小于每月提取一次管理费时的估值。
表 3 在每年提取一次管理费时风险准备金的估值
注：其中斜体部分的风险准备金估值，小于每季度提取一次管理费时的估值。斜体加粗的部分的估值，小于每月提取一次管理费时的估
值
由于欧式看跌期权的价格随到期日的延长，期权价格先增加后下降，而低波动率高收益率会使价格下
降更快到来。所以表 2和表 3中，随着管理费提取间隔的延长，在收益率较高、波动率较低的情况下，风
险准备金估值出现下降的情况。总体看来，只要波动率不超过 20%，风险准备金与企业年金基金净值比 10%
的最高上限是足够抵御投资风险的。
(亿元)
2%
3%
4%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Z
(亿元)
2%
3%
4%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
