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请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 计 算 机 行 业 计算机行业互联网教育专题研究报告 “重度垂直”整合浪潮将至 “消费升级”发展大势所趋 2015 年 11 月 12 日 强于大市（首次） 投资要点  行业整合在即，“三驾马车”助推变革。2015 年作为“十三五”规划的元 年，教育行业的发展节奏有望大大提速。在政策端，五年规划的纲领性文 件有望落地，教改、深入信息化与市场化经营有望加速教育行业的变革节 奏；行业内部，星罗棋布的分散布局现状已严重落后外在需求，内在变革 动力充足；行业外部，随着二胎开放与经济发展，教育消费价量齐升诉求 明确，而随着技术与移动互联的进一步普及，教育行业的信息化需求更加 明确。综合长期政策指引与内外诉求提升，国内教育行业的整合阶段有望 快速到来。  重度垂直整合筑发展趋势，“互联网+”与“品牌化”为核心路径。经过 14-15 年“互联网+”经验积累，对于教育行业民办机构 Top10 集中度不 足 2%的现状，重度垂直精准整合应该为行业最优的变革思路。其中，“互 联网+”负责优化行业信息传播路径与扩充行业延伸空间，“品牌化”负责 精准服务与提升客户体验。在“互联网+”执行层面，国内在教育领域的 线上生态正在快速提升，15 年权威机构调研显示，近 %的家长支持 线上教育加快普及；而在“智慧化+”推进层面，定制化服务产品接受程 度持续提升，细分领域服务品牌化趋势明确，高端消费理念日趋成熟。  资本“跑轰”与品牌“光环”共掀整合巨浪。在重度垂直整合的方式上， “资本+品牌”的双拳出击有望成为最佳整合策略。进入 2015 年，教育 行业优质标的的并购案例持续增多，金额过亿项目同比翻倍增长，海外巨 头“领英”甚至豪掷 15 亿美元搭建教育线上平台。预计未来，在“品牌 光环”的作用下，国内教育行业，特别是幼教与职教领域，以品牌为支点， 资本为杠杆的整合巨浪有望快速来袭。  剑指细分千亿盈利市场，再造新行业盈利生态。基于细分板块重度垂直逻 辑，整合 O2O 生态，并对标海外成熟市场，国内教育线上发展空间明确 广阔。国内教育市场的幼教 /K12/ 职教市场对应的年化空间为 3000/2500/10000+亿元，潜在净利空间年化均超数百亿元。考虑到国家 财政主要集中于义务教育与高等教育，幼教市场的整合趋势更值得。并且， 由于重度垂直对于行业的再造，随着行业的整合落地，细分教育行业的内 生教师职业培训与经营体系培训需求也有望再造新的盈利环节。  风险因素：教育改革政策实施不及预期，行业整合不及预期，资本市场支 持力度不及预期。  投资策略。受益于长期政策指引与内外升级因素驱动，我们认为国内教育 行业即将跨入高速整合阶段。从市场空间看，幼教/K12/职业教育将是 3000/2500/10000+亿的市场格局。考虑到国家财政的支持与行业的属性， 幼教市场的整合趋势与重度垂直模式应当是该领域的最优选择，而 K12 与职教市场的线上教育空间升级应当是此领域的最佳投资方向。综合 A 股上市公司的资本实力、教育资源禀赋与战略规划布局，并结合目前市场 估值，我们给与互联网教育行业“强于大市”评级，我们重点推荐标的如 下：幼教的整合龙头——“资本+品牌”双精的威创股份，给予“买入” 评级；K12 在线教育龙头——“技术+流量”组合双优的天喻信息，给予 “买入”评级；向在线教育转型的精英——携语音测评转型的立思辰，给 予“增持”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司简称 股价 （元） EPS（元） PE 评级 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 威创股份 201 85 53 买入 天喻信息 96 60 46 买入 立思辰 152 118 86 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2015 年 11 月 6 日收盘价 中信证券研究部 阳嘉嘉 电话：010-60836758 邮件：yangjiajia@ 执业证书编号：S1010514050003 联系人：张若海 电话：021-20262114 邮件：zhangruohai@ 相对指数表现 资料来源：中信数量化投资分析系统 相关研究 1. 计算机行业周报 20151109—中信计算 机第 44 周信息回顾周报(2015-11-10) 2. 计算机行业周报 20151102—中信计算 机第 43 周信息回顾周报(2015-11-02) 3. 计算机行业重大事项点评—以下一代 运算平台为基础，带动《中国制造 2025》重点领域发展(2015-11-02) 4. 计算机行业周报 20151026—中信计算 机第 42 周信息回顾周报(2015-10-27) 5. 计算机行业专题报告：下一代运算平台 系列报告之一—下一代运算平台，未来 已来(2015-10-23) 6. 计算机行业周报 20151019—中信计算 机第 41 周信息回顾周报(2015-10-19) -5% 25% 55% 85% 115% 145% 175% 205% 235% 265% 295% 325% 141110 150210 150510 150810 沪深300 行业应用软件 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 创新之处 ............................................................................................................................... 1 创新之处 .............................................................................................................................. 1 风险因素 .............................................................................................................................. 1 教育行业变革在即，双因素共促升级 ................................................................................... 1 宏观政策长期驱动：五年规划核心指引，加速信息化与市场化为主要方向 ......................... 1 内在供给急待整合：分散竞争星罗棋布，行业整合阶段渐近 .............................................. 4 外在需求持续升级：教育消费量价齐升，现代化要求趋势明确 ........................................... 5 行业变革主要方向：重度垂直模式下的“互联网+”与“品牌化”双向前行 ....................... 9 重度垂直的“互联网+”扩大行业想象空间 ............................................................................ 9 专业“品牌化”提升行业终端体验 ....................................................................................... 10 行业变革主要方式：资本“跑轰”进场，品牌“抱团”整合 ................................................. 11 资本持续追捧，教育资产受关注 ......................................................................................... 11 以品牌为利器，以点带面发动整合 .................................................................................... 13 市场空间与盈利模式：千亿级细分市场，新增赢利环节 .................................................... 15 幼教空间：入园普及空间持续增长，数亿市场新增盈利环节 ............................................ 15 K12：数千亿基础向万亿进发，内容提供为核心盈利支点 ................................................. 17 职业教育：万亿市场格局尚分散，赢利环节多样需深耕 .................................................... 18 海外对标：重度垂直“互联网+”有例可循，职教发展结合国情 ....................................... 19 幼教、K12 重度垂直“互联网+”成功案例诸多 ................................................................ 19 职教发展阶段各有不同，国家财政与民间资本共同发力 .................................................... 21 行业评级与投资策略 ........................................................................................................... 22 行业评级及重点公司推荐 ................................................................................................... 22 重点公司评价 ..................................................................................................................... 22 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：十三五教育行业政策规划方向 ................................................................................... 2 图 2：国内教育政策修订变革示意图 ................................................................................... 3 图 3：2011 年国家教育经费具体划拨方向 ........................................................................... 4 图 4：2008-2012 年国内民办教育与公办教育市场金额对比 ............................................... 4 图 5：2011-2014 年中国 GDP 与教育经费投入金额对比 .................................................... 4 图 6：2008-2020 中国教育培训行业市场规模预测 ............................................................. 5 图 7：2013 年全国十大民办教学机构市场份额占比 ............................................................ 5 图 8：2012 年全国十大民办中小学教学机构市场份额占比 ................................................. 5 图 9：人口、经济、技术与资本因素助推教育行业变革示意图 ........................................... 6 图 10：2015 中国家长职业调查情况 ................................................................................... 6 图 11：2015 中国家长年龄段分布 ....................................................................................... 6 图 12：家长群体调研画像 ................................................................................................... 7 图 13：家长获知教育信息渠道 ............................................................................................ 7 图 14：线上获知教育信息具体方式 ..................................................................................... 7 图 15：2015 年家庭收入与教育支出关系 ............................................................................ 8 图 16：国内教育行业并购浪潮阶段示意图 .......................................................................... 8 图 17：重度垂直模式对于行业竞争的三大优势 ................................................................... 9 图 18：教育行业重度垂直 O2O 模式的潜在服务空间 ....................................................... 10 图 19：2014 年国内前十大幼教服务商 .............................................................................. 10 图 20：2014 年国内前十大 K12 服务商 ............................................................................. 10 图 21：教育行业整合“三部曲” ........................................................................................... 14 图 22：达内科技职业教育示意图....................................................................................... 14 图 23：学大教育业务模式 ................................................................................................. 14 图 24：幼儿园在园与适龄人数 .......................................................................................... 15 图 25：学前教育供需不匹配 .............................................................................................. 15 图 26：学前教育的市场规模预测....................................................................................... 16 图 27：重度垂直幼教行业赢利点分析 ............................................................................... 16 图 28：国内 K12 市场规模 ................................................................................................ 17 图 29：中国 K12 互联网教育市场发展趋势 ....................................................................... 17 图 30：中国 K12 教育盈利模式 ......................................................................................... 18 图 31：职业教育领域的政策导向....................................................................................... 18 图 32：中国互联网职业教育市场....................................................................................... 19 图 33：中国职业教育盈利模式 .......................................................................................... 19 图 34：海外成功 O2O 教育公司与优势业务 ...................................................................... 20 图 35：K12 国际教育核心业务 .......................................................................................... 20 图 36：韩国职业教育经费来源占比 ................................................................................... 21 图 37：中国与海外国家国家财政教育经费来源对比.......................................................... 21 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录 表 1：国家机关 2015 年主要教育改革指导文件核心内容 .................................................... 1 表 2：国内主要幼教品牌与优势业务 .................................................................................. 11 表 3：国内主要 K12 品牌与优势业务 ................................................................................. 11 表 4：2014-2015 国内主要幼教与 K12 并购案例统计 ....................................................... 12 表 5：2014-2015 国内主要职业教育并购案例统计 ........................................................... 13 表 6：海外国家职业教育国家规划与相关政策信息 ............................................................ 21 表 7：威创股份盈利预测与估值......................................................................................... 23 表 8：天喻信息盈利预测与估值......................................................................................... 24 表 9：立思辰盈利预测与估值 ............................................................................................ 25 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 创新之处 创新之处 第一，市场上第一家明确提出，重度垂直模式整合是未来中国教育行业的“互联网+” 长远发展趋势。 第二，明确指出了在教育行业未来资产证券化有望提速的大背景下，幼教行业有望最先 获益的明确观点。 第三，提出了教育行业内部生态圈，再造培训体系的二元生态系统。 风险因素 行业层面：教育改革政策实施不及预期，行业整合不及预期，资本市场支持力度不及预 期。 教育行业变革在即，双因素共促升级 宏观政策长期驱动：五年规划核心指引，加速信息化与市场化为主要 方向 从“十三五”规划看，未来五年，教育行业信息化加速深化，幼教加速创新与市场化经 营是未来的长期发展趋势。 具体来看，2015 年是“十三五”规划元年，在年初，有关深化教育改革的政策性信号 便不断从高层释放。进入下半年，特别是四季度，国务院层面便更加明确规划更改方向，国 务院领导在多个大型会议中明确，“十三五”规划中，将深入推进高校创新创业教育改革,会 按照十八届五中全会的要求，把深化创新创业教育改革纳入“十三五”规划，作为加快推进 高等教育综合改革的重要内容。 表 1：国家机关 2015 年主要教育改革指导文件核心内容 行政机构 时间 内容 国务院 二○一五年 十月 深入推进高校创新创业教育改革座谈会上表示,要按照十八届五中全会的要求,把深化创 新创业教育改革纳入“十三五”规划,作为加快推进高等教育综合改革的重要内容,整体 谋划、系统设计。 国务院 二○一五年 十月 早期教育有望纳入十三五规划 教育部 二○一五年 二月 科学编制教育“十三五”规划。按照编制工作方案，研究起草教育“十三五”规划文本。 加强对经济社会发展和教育改革发展重大问题的研究，提高规划编制的科学性、前瞻性、 操作性，提升通过规划对教育进行宏观指导和统筹推进的能力。 资料来源：信息产业网，中信证券研究部整理 而在教育行业具体的指引方向与落地方向看，未来的“十三五”规划将有望在六个方向， 由相关部委联合落实细则的推出与执行。  应对时代挑战，牢牢抓住教育信息化发展历史机遇，落实《教育信息化十年发展规 划（2011-2020 年）》。  深化发展理念，明确“十三五”教育信息化的指导思想与核心目标。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  全面深化“三通两平台”建设，提升教育信息化应用水平。  坚持融合创新，拓展教育信息化应用广度与深度。  加强分类指导，统筹推动教育信息化全面发展。  全面深化改革，提高教育信息化治理能力。 图 1：十三五教育行业政策规划方向 资料来源：Euromonitor，Wind，中信证券研究部整理 全面深化改革，提高教育信息化治理能力 加强领导，健全规范化管理体制机制。整合资源，建 立完善教育信息化技术服务支撑机制,加强督导，形成 制度化的评估机制 完善保障，形成多元化投入支持机制,加强协作，形成 优势互补的国际合作机制,明确责任，确保网络安全与 信息化协调发展 加强分类指导，统筹推动教育信息化全面发展 强统筹，全面推进各级教育信息化工作。 突出特色，协同推进各类教育信息化工作 全面深化“三通两平台”建设，提升教育信息化应用水平 创新网络学习空间人人通建设与应用模式，拓展信息 时代教育教学、管理与服务方式,深化信息技术与教育 教学的融合互动 大力提升教师信息技术应用能力与学生信息素养，拓 展师生适应信息时代需求的教学能力和创新能力,加强 网络安全，拓展教育改革和发展网络环境保障能力 全面深化“三通两平台”建设，提升教育信息化应用水平 深入推进“三通工程”，全面提升教育信息化基础支 撑能力。积极推动管理平台与资源平台的深入应用与 协同发展 不断扩大优质教育资源覆盖面，优先提升教育信息化 兜底线、保基本、促公平的能力。加快探索数字教育 资源服务供给模式，有效提升数字教育资源服务水平 深化发展理念，明确“十三五”教育信息化的指导思想与核心目标 以中央“四个全面”战略布局统揽全局，以“构建网 络化、数字化、个性化、终身化的教育体系，建设 ‘人人皆学、处处能学、时时可学’的学习型社会 基本建成“人人皆学、处处能学、时时可学”、与国 家教育现代化发展目标相适应的教育信息化体系 应对时代挑战，牢牢抓住教育信息化发展历史机遇 进一步深入推进教育综合改革、在更高层次上促进教 育公平 全面提升教育质量、基本实现教育现代化等重要任务 对教育信息化提出更高要求，也为教育信息化提供了 更为广阔的发展空间 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 从教育部办公厅 2015 年 9 月的文件看，未来整个教育行业的改革在继续遵循《教育信 息化十年发展规划（2011-2020 年）》的基础上，将进一步完善信息化、互联网化的全方位 建设。从核心目标看，到 2020 年，基本将建成“人人皆学、处处能学、时时可学”、与国家 教育现代化发展目标相适应的教育信息化体系；基本实现教育信息化对学生全面发展的促进 作用、对深化教育领域综合改革的支撑作用和对教育创新发展、均衡发展、优质发展的提升 作用；基本形成具有国际先进水平、信息技术与教育融合创新发展的中国特色教育信息化发 展路子。 在具体实施路径方面，未来规划将有望进一步加快推进“宽带网络校校通”，基本实现 所有地区和各级各类学校宽带网络的全面覆盖，具备条件的教学点实现宽带网络接入；有效 提升各类学校和教学点出口带宽，城镇学校班均出口带宽不低于 10M，有条件的农村学校班 均出口带宽不低于 5M，有条件的教学点接入带宽达 4M 以上；推进“无线校园”建设，东 部和具备条件的城镇各类学校要实现无线网络全覆盖。 另外，在加速市场化发展方面，从目前国家政策看，民办培训机构多数均为非企业法人， 因此，不具备资产证券化的基本条件，但是随着国家多项教育法案在 2014-2015 年的逐步 修订，以及国家持续鼓励的民办教学政策，在未来，我们预期随着“十三五”教改大幕的逐 步落地，非营利性、营利性民办学校分类管理的政策有望大面积推广。 图 2：国内教育政策修订变革示意图 资料来源：中信证券研究部整理 而一旦分类管理政策实现推广，结合目前国家的财政支持方向与拨款占比，我们判断， 幼教与支教的整合浪潮有望率先来临，特别是幼教一端，参考 2011 年可见的最近的国家统 计数据看，国家对于幼教端的财政支持占比极低，因此行业对于资本的需求意愿极强。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：2011 年国家教育经费具体划拨方向 资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理 内在供给急待整合：分散竞争星罗棋布，行业整合阶段渐近 不同于一般较为成熟的行业竞争格局，受限于地域限制和教育市场管理政策问题，中国 教育产业的竞争格局较为分散。在民营资本加大投入，“互联网+”管理理念植入的背景下， 行业的整合阶段有望到来。 据德勤分析，2012 年中国教育培训市场（公办教育+民办教育）已达 10000 亿规模， 加上教育服务产业，总体规模已经远超万亿。在未来，若考虑到消费升级，国家投入与科技 投入，市场规模增长趋势高度明确。 图 4：2008-2012 年国内民办教育与公办教育市 场金额对比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 5：2011-2014 年中国 GDP 与教育经费投入 金额对比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 不过，在行业高速且周期明确向上的格局下，市场的整体集中度却明显偏低。根据 2013 年末的统计数据看，全国民办教育培训机构超过 10 万家，但是收入规模超过 10 亿人民币的 仅 10 家左右，市场前十的集中度仅不足 %。 普通高等教育 29% 幼教费用 4% 职业教育费用 14% 中学小学费用 53% 2356 3170 4266 3740 4467 5336 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2008 2010 2012 民办教育（亿元） 公办教育（亿元） 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2011 2012 2013 2014 GDP（亿元） 教育经费（亿元） 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：2008-2020 中国教育培训行业市场规模预测（亿元） 资料来源：和君咨询，中信证券研究部整理 图 7：2013 年全国十大民办教学机构市场份额占 比 资料来源：信息产业网，中信证券研究部 图 8：2012 年全国十大民办中小学教学机构市场 份额占比 资料来源：信息产业网，中信证券研究部 从受益角度看，随着行业集中度的提升，将有效提升行业的运营效率与议价能力。特别 对于财政支持较低的幼教行业，集中度的提升除了加强幼教的盈利能力，也能加快行业的标 准化运营，加快行业的健康发展。 因此，我们判断行业的整合阶段有望快速来临。其中，幼教板块的内生动力将更为明显， 结合民办学校进行分类管理的变革预期，全行业资产证券化浪潮来袭的趋势高度明确。 外在需求持续升级：教育消费量价齐升，现代化要求趋势明确 从消费升级、二胎的人口释放与教育产业的技术提升与资本投入规模持续提升等因素考 虑，教育行业的信息化深入发展与整合提速均有望获得助推。 0 5000 10000 15000 20000 25000 2008 2010 2012 2013 2015E 2020E 教育培训规模（亿元） % % 其他 %, %, 其他 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：人口、经济、技术与资本因素助推教育行业变革示意图 资料来源：中信证券研究部整理 在消费升级端，根据《2015 中国家庭教育消费者图谱》的数据分析来看，城市家庭在 教育端的投入明显呈上升趋势，且对于现代化的教育需求提升明显。从家长学历的组成看， 无论是职业分布还是家长的学历标准都在提升。家长对于“情商”方向的教育体系重视程度 呈上升趋势。 图 10：2015 中国家长职业调查情况 资料来源：《2015 年中国家庭教育消费者图谱》（家长帮、 艾瑞咨询等），中信证券研究部 图 11：2015 中国家长年龄段分布 资料来源：《2015 年中国家庭教育消费者图谱》（家长帮、 艾瑞咨询等），中信证券研究部 人口 •人口红利有望再次打开，二胎政策助力，每年新增百万级规模人口 •消费观念升级，数量红利助推质量红利，家庭单位教育投入确定升级 经济 •人均收入向中高层突进，可支配收入引导更个性化与定制化教育消费 •经济结构转型，国家投入升级 技术 •网络普及，信息技术与遥感技术成熟，移动互联网用户有望突破5亿 •物联网趋向成熟，在线教育在线培训消费模式逐步成熟 资本 •资本布局加速，集中优势资金攻坚品牌标杆企业 •行业并购机会明确 % % % % 企业一般人员 国有/私有/外资 公务员 专业人士 企业中层 私营业主 家庭主妇 企业高层 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 26-30 31-35 36-40 41-45 45以上 高中以下 大专 本科 硕士以上 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 12：家长群体调研画像 资料来源：《2015 年中国家庭教育消费者图谱》（家长帮、艾瑞咨询等），中信证券研究部 而在家长获得教育信息的主要渠道上，我们能看到，互联网、移动互联网等现代通讯手 段与场景已经成为了信息交流的重要方式。 图 13：家长获知教育信息渠道 资料来源：《2015 年中国家庭教育消费者图谱》（家长帮、 艾瑞咨询等），中信证券研究部 图 14：线上获知教育信息具体方式 资料来源：《2015 年中国家庭教育消费者图谱》（家长帮、 艾瑞咨询等），中信证券研究部 而在家庭的具体消费上，通过调查数据显示，我们能看到，随着家庭收入的提升，单位 教育的投入占比持续提升。 60后家长 •传统教育模式 •应试教育、升学考试 •注重成绩排名 •辛勤、严格、代沟 70后家长 •素质教育与应试教育 碰撞 •强调学习环境与学习 质量 •注重沟通交流 •民主化教育 80后家长 •独生子女父母 •高学历 •早教重视时尚 •注重亲子互动 •投资情商胜过智商 网络媒 体 33% 亲友 21% 书籍 13% 杂质 11% 专题讲 座 11% 电视 7% 广告 4% 其他 0% 教育社 区 30% 门户网 站 16% 微信 15% 机构论 坛 12% 手机App 12% 微博 9% QQ空间 6% 其他 0% 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：2015 年家庭收入与教育支出关系（单位：元） 资料来源：《2015 年中国家庭教育消费者图谱》（家长帮、艾瑞咨询等），中信证券研究部 因此，综合来看，我们认为，进入“十三五”后，随着多项政策的逐步到位，教育行业 将在信息化的大背景，受益于行业供给与需求的内外合力，进入整合发展的阶段。 图 16：国内教育行业并购浪潮阶段示意图 资料来源：中信证券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 100以下 100-300 300-500 500-1000 1000-2000 2000以上 5k 5k-10k 10k-15k 15k-20k 20k-30k 30k 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 行业变革主要方向：重度垂直模式下的“互联网+”与“品 牌化”双向前行 重度垂直的“互联网+”扩大行业想象空间 受益于重度垂直的“互联网+”的影响，教育行业的辐射边界在未来会加速提升，服务 体验、竞争壁垒与客户粘性会极大提升。随着“互联网+”的全面深化，简单平台化的“互 联网+”发展趋势已经乏力，而瞄准一个细分行业，在线下构筑重度运营体系，在线上运用 互联网系统形成线上运营体系，互联互通之后的生态运营模式的重度垂直模式应该是教育行 业未来“互联网+”的核心发展模式。 图 17：重度垂直模式对于行业竞争的三大优势 资料来源：中信证券研究部 而依托于“互联网+”，重度垂直的线上线下闭环生态则是必然的发展方向。不同于平台 化的大而全，重度垂直的“互联网+”生态模式会将客户体验大幅推高。以一般教育场景为 例，重度垂直的线上线下生态会在家庭与校园社区之间，在线下提供课堂的多种场景服务与 互动；在线上，通过校园与家庭的线下数据积累，对校园端，提供精准推广、师资培训与教 学专项支持；对家庭端，提供精准针对性的课程点对点服务、有明确需求的订制化服务。 高客户黏性 单产品 服务极 致 高竞争壁 垒 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：教育行业重度垂直 O2O 模式的潜在服务空间 资料来源：中信证券研究部 专业“品牌化”提升行业终端体验 随着客户对于订制化服务与精准化教育产品需求的持续提升，未来行业的专业“智慧化 +”趋势也高度明确。 根据信息产业网的统计排名看，在 2014 年，在幼教端、K12 与职业教育端都开始出现 了明确的专业化服务与品牌效应。从幼教端看，目前已经形成了初具区域规模的地方幼教联 盟，如京华合木与红缨幼儿园等。而在 K12 与职业教育端，除了以外语培训起家的新东方与 环球雅思外，新晋的职业教育新贵也榜上有名，专业化的布局也提升了品牌知名度。 图 19：2014 年国内前十大幼教服务商 资料来源：信息产业网，中信证券研究部 图 20：2014 年国内前十大 K12 服务商 资料来源：信息产业网，中信证券研究部 京华合木幼儿 园 红缨幼儿园 三之三幼儿园 达润世纪幼儿 园 英国牛津幼儿 园 香港艾乐幼儿 园 建业小哈佛幼 儿园 中国科学院幼 儿园 幸福泉幼儿园 华夏童年幼儿 园 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 具体从专业的教育产品发展趋势看，以在线教育平台为主要经营场景，个性化产品是未 来的发展大势。在幼教领域，专业化的服务线上线下均有布局，在线下主要集中在早教体验 与育婴服务，同时在 B 端也诞生了教学体系培训与幼儿园管理培训。 表 2：国内主要幼教品牌与优势业务 代表企业 主要模式 巧虎 家庭读物和玩具 宝宝树、摇篮网 母婴媒体 红孩子 电子商务平台 淘米网、贝瓦、网趣宝贝 在线互动 成长阶梯 在线测评和课程 馨月汇 月子中心 七彩摇篮 社区育婴服务 金宝贝 早教中心 红黄蓝 幼儿园 酷贝拉 体验教育 悠游堂 综合服务 达润世纪 多媒体互动教育 亿童、红缨 B2B 教学体系 资料来源：相关公司官网，中信证券研究部整理 而在 K12 领域，在线下线上场景，专业化与多元化相结合，而定位场景主要集中于线 上。以典型的代表企业看，以提供专业的课程培训、教师线上授课与练习题训练为主。 表 3：国内主要 K12 品牌与优势业务 代表企业 主要模式 一起作业 提供付费课程辅导 梯子网 整合课件资源 91 外教 外教在线 淘宝同学 教师资源平台 学而思 网络公开课、实体公开课 学大 一对一定制培训 猿题库 题库研发 简单学习 在线收费课程 资料来源：相关公司官网，中信证券研究部整理 综合来看，幼教，K12 与职业教育的内容服务商品精细化，品牌成熟化发展明确。 行业变革主要方式：资本“跑轰”进场，品牌“抱团”整合 资本持续追捧，教育资产受关注 结合相对分散的行业现状，与日渐成长的品牌观念趋势，我们认为，行业未来的变革方 式将主要由资本引导，以优势品牌为突破口，带动对应行业加速整合。从资本端看，无论一 二级市场，这两年教育行业的投资并购案例持续增多，优质教育标的已经成为了资本市场的 香饽饽。 在幼教端与 K12 教育端，一级市场与二级市场并购案例繁多，且金额逐步提高。特别进 入 2015 年后，有多笔融资超过亿元的项目出现，且集中于线上互联网平台的概念标的。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 表 4：2014-2015 国内主要幼教与 K12 并购案例统计 公司 轮次 金额（万元） 投资者 微学-辅导圈 A 轮 数千万 磐石资本,拓维信息 学科网 战略投资 学而思/好未来 一米辅导 种子天使 1000 呼叫老师 种子天使 1000 乐乐课堂 B 轮 光速安振 晨兴创投 蓝驰创投 新浪 高思教育 战略投资 40000 昆吾九鼎投资 学吧课堂 Pre-A 轮 数千万 晨兴创投 callcall 教师 种子天使 1000 疯狂老师 B 轮 分享投资 请他教 A 轮 8600 盈信投资集团 梅花天使创投 纽信创投 作业盒子-知识印象 A 轮 好未来 联想之星 掌门 1 对 1-翼师网络 A 轮 2000 顺为基金 青松基金 轻轻家教 C 轮 63528 好未来 红杉资本中国 IDG 资本 挚信资本 名师宝 种子天使 3000 学霸君-问吧科技 B 轮 31764 挚信资本 启明创投 M Fund 祥峰投资 疯狂老师 B 轮 腾讯产业共赢基金 明师教育-明师在线 B 轮 20000 基因资本 老师好-师全师美 A 轮 SIG 海纳亚洲 选师无忧 A 轮 1000 请他教 A 轮 6950 梅花天使创投 纽信创投 学乐云平台 B 轮 10000 海通开元 金沙江创投 天使投资人 寓乐湾 A 轮 数千万 新东方 轻轻家教 B 轮 红杉资本中国 挚信资本 IDG 资本 猿题库 D 轮 华人文化产业基金 新天域资本 IDG 资本 经纬中国 清大世纪教育 C 轮 RRJ 资本 一起作业网 D 轮 63528 H Capital 兰亭投资 DST/Yuri Milner 顺为基金 答疑君 Pre-A 轮 数千万 华旦天使投资 疯狂老师 Pre-A 轮 数千万 天使投资人 黑马基金 易题库 A 轮 数千万 腾讯产业共赢基金 清大世纪教育 B 轮 15882 新加坡华侨银行 阿凡题 A 轮 安芙兰创投 梅花天使创投 陪读网 A 轮 数千万 同创伟业 学习宝 B 轮 软银中国 金沙江创投 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 公司 轮次 金额（万元） 投资者 学乐云平台 A 轮 2000 金沙江创投 天使投资人 佳一教育 A 轮 数千万 江苏高科技投资 鹦鹉螺云教室 A 轮 1000 北京厚持投资 一起作业网 C 轮 老虎基金中国投资 顺为基金 H Capital 猿题库 C 轮 9529 经纬中国 IDG 资本 阿凡题 种子天使 1000 梅花天使创投 突破互动教育平台 种子天使 1000 爱考拉 A 轮 1000 IDG 资本 清大世纪教育 A 轮 5000 鼎典资本 翼鸥教育 EEO A 轮 数千万 青果学院 种子天使 2000 求解答 A 轮 数千万 永宣联创 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部整理 而在职业教育标的端，资本的争夺也是加速进场，亿元级别的并购案例频频出现。且多 为集中于职业的线上教育场景培训项目。 表 5：2014-2015 国内主要职业教育并购案例统计 标的 投资方或者并购方 形式 股权份额 金额 小牛学堂 丰利财富 Pre-A 400 万元 慧科教育 文化长城 投资 2500 万元 金英杰 洪涛股份 并购 20% 3900 万元 学尔森 洪涛股份 并购 85% 亿元 职业梦 长安私人资本 A 轮 千万元 过来人 中国高科和及上海观臻 收购 4500 万元 翡翠教育 安卓易科技等 A 轮 数千万元 北风网 不明 B 轮 6400 万元 Simplilearn Helion Venture Partners 和 Kalaari Capital 1400 万美元 Lynda Linkedin 并购 100% 15 亿美元 环球兴学 欢聚时代 并购 100% 亿元 我赢职场 中科院 VC-国科嘉和 A 轮 3500 万元 祥升软件 神州泰岳 并购 100% 3 亿元 互联天下 飞利信 并购 80% 极客学院 SIG 和蓝驰创投 B 轮 2200 万美元 邢帅网络学院 君联资本、北极光创投 B 轮 3000 万美元 智翔信息 世纪鼎利 并购 100% 亿元 麦可网 不明 千万元 达内科技 IPO 1 亿美元 慧科教育 复兴昆仲资本 A 轮 2000 万美元 北风网 新加坡祥峰投资集团 A 轮 数百万美元 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部整理 以品牌为利器，以点带面发动整合 在资本的大力追逐下，从行业的整合思路看，我们判断重度垂直的整合发力点将集中于 优势教育标的以点带面的影响力。这方面，以幼教产业和职教领域的发展趋势最为明确。在 幼教端，以威创股份为例，公司在 2015 年相继完成了金色摇篮与红缨幼儿园的收购工作。 公司未来，将以输出金色摇篮的教育内容与红缨幼儿园的管理经验为利器，在资本的助力下， 实现在幼教联盟端的快速扩张。  节奏上看，第一阶段完成资本+品牌的双拳积累。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14  第二阶段，借力教育资产优势，实现行业资源基数的快速整合。  第三阶段，升级已整合的教育资源，在“互联网+”与专业品牌的助力下，积累客 户流量，重塑整个重度垂直行业。 图 21：教育行业整合“三部曲” 资料来源：中信证券研究部 而在职业教育端，已在美国成功上市的达内科技与在 2015 年明确合并学大教育的银润 投资也是典型的资本加品牌畅想行业的整合案例。 图 22：达内科技职业教育示意图 资料来源：雪球网，中信证券研究部 图 23：学大教育业务模式 资料来源：百度百科，中信证券研究部 综合看，在现阶段，资本+品牌的战略实施阶段已经进入大面积落地阶段，我们相信， 在 2016 年，双拳发力整合行业的浪潮有望来袭。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 市场空间与盈利模式：千亿级细分市场，新增赢利环节 幼教空间：入园普及空间持续增长，数亿市场新增盈利环节 学前教育供需严重不匹配，存在巨大的潜在空间。一方面，家长对 0-3 岁早教诉求不断 加强。在专业早教、亲子教育、养育看护方面的观念日渐增强，国际上盛行的婴幼一体化教 育也在影响着中国家庭，家长对孩子早期教育重视程度不断加强，对优质教育资源追求趋之 若鹜；而且每年新出生 1600 万左右的新生儿以及教育经费占家庭支出不断上涨等因素也支 撑起了国内早教的巨大需求。另一方面 3-6 岁教育机构供给严重不足。中国有近 1 亿 0-6 岁 的家庭，虽然我国学前教育普及率一直处于增长趋势（2013 年达到 67%），但幼儿园学位缺 口依然很大；目前，我国仍然有近 2 千万适龄儿童遭遇无园可上的困境，城市优质教育资源 稀缺，农村普惠教育资源无法保障，学前教育整体上还处于供不应求的阶段。 图 24：幼儿园在园与适龄人数（万人） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部整理 面对持续提升的需求，民办幼儿园集中度低，行业标准化尚无，随着消费的持续升级， 行业的数量供给与质量供给明显存在不足。 图 25：学前教育供需不匹配 资料来源：中信证券研究部整理 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 在园人数（万） 适龄人数（万） 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 幼儿教育市场规模大、增速快，初步估计 3000 亿的市场规模，年均 20%的增长率。 一方面是幼儿体量方面：基数大，增速快。我国目前有 0-6 岁幼儿的家庭有 1 亿，每年 有 1500-1600 万的新生儿人。截止到 2012 年，3-6 岁的适龄入园人数 5715 万。而且随 着二胎政策的落地，未来五年幼儿的增速将会更上新台阶。另一方面，教育支出占家庭 支出的比例不断上升。预测公立幼儿园平均收费 300 元/月，民办幼儿园 800 元/月，对应 3687 万的在园幼儿数，3-6 岁的幼教大概有 2000 亿的市场空间；预测早教市场大概有 1500 亿的市场空间。整个学前教育市场初步估计 3000 亿的市场规模，以民办幼儿园数 量的近三年复合增长率 15%为基准上调 5 个百分点，我们预测学前教育市场复合增长率 20%。 图 26：学前教育的市场规模预测 资料来源：中信证券研究部整理预测 而从学前教育的盈利模式看，在重度垂直整合的概念下，幼教行业的赢利点除了传 统的线下教育外，还能新增“互联网+”赋予的线上内容收入与新增的幼教体系培训服务。 另外，由于重度垂直的众多线下资源与逐渐统一的品牌概念，重度垂直模式可以新增幼 教体系运营培训收入，即老师培训，管理培训等。 图 27：重度垂直幼教行业赢利点分析 资料来源：中信证券研究部整理分析 市场规模3000亿以上，增长速度20% 0-3岁早教：1500亿、年复合增长15% 3-6岁幼教：2000亿、年复合增长25% 学前教育市场 0-3岁早教市场：每年有1500-1600万的新生儿人口； 城市中、高档家庭收入比例持续增加； 城市家庭用于子女消费占家庭总消费的30%以上，其中教育消 费随着年龄的增加占比越大 3-6岁的幼教市场：12年中国3-6岁适龄入园人数为5715万； 12年幼儿园在园人数3687万， 据保守测算：公办幼儿园平均收费300元/月；民办幼儿园平均 收费800元/ 月 幼教体系运营 培训收入 互联网+幼儿教育的幼儿部分贡 献的收入 传统的学前教育 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 K12：数千亿基础向万亿进发，内容提供为核心盈利支点 根据国家统计局《2014 年中国统计年鉴》数据显示，2013 年处于 K12 教育阶段的学龄 人口约有 亿，未来几年数量还将继续增长。根据腾讯发布的《2014 年 K12 教育市场分 析报告》显示，中国 K12 教育市场的规模达到 2500 亿，人均花费 5100 元/年；其中辅导机 构占 21%，在线教育占 18%；40%的 K12 家长每年的小孩课外学习花费在 5000 元以上， 其中 15%的家长更是投入上万元。 图 28：国内 K12 市场规模 资料来源：《2014 年 K12 教育市场分析报告》（腾讯课堂），中信证券研究部整理 2010-2014 年，中国 K12 互联网教育市场的复合增长率达 %。2014 年，市场规模 是 亿元人民币，较 2013 年增长 %。2015 年第一季度，中国 K12 互联网教育市场 活跃用户规模达到 万人，仅占全国学龄人口的不到 8%。庞大的学生基数奠定了该 领域教育产业规模化的基础。经过 2014 年的市场整合与洗牌，行业的整体质量得到一定程 度的提升，部分领域开始出现清晰的盈利模式。 图 29：中国 K12 互联网教育市场发展趋势 资料来源：易观咨询，中信证券研究部整理 盈利模式：在传统 K12 教育的模式之上，互联网+K12 教育的盈利模式主要依靠内容收 费、服务收费、软件收费、平台佣金和广告五大盈利模式。各大教育机构正在传统的收费模 式基础上积极探索新的盈利模式。美国与中国在线教育盈利模式迥然不同，越来越多的 K12 服务提供商将收费目标放在了 B2C 的前端——教育机构身上。K12 服务提供商通过与各种 不同的相关学校合作，为其提供课程、在线学习平台、软件管理系统和管理的一站式运营外 包服务来赚得大部分收入。 % % % % 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 活跃用户规模（万人） 增长率 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 30：中国 K12 教育盈利模式 资料来源：中信证券研究部 职业教育：万亿市场格局尚分散，赢利环节多样需深耕 我国职业教育体系目前投入持续增长，效率相对较低；然而职业教育是教育体系的重要 组成部分，是解决“大学生找不到工作”与“企业招不到人”的就业结构性矛盾的重要手段。目 前职业教育体系以政府办学为主题，财政性经费职业教育总投入的比例为 74%；随着政策红 利规模性爆发，相关法规为职业教育长期发展指明方向，未来料将形成以政府办学为主体、 全社会积极参与、公办与民办共同发展的格局。 图 31：职业教育领域的政策导向 资料来源：中信证券研究部整理 截止到 2013 年底，共有职业学校 15105 所，在校学生人 4487 万人。预期到 2020 年， 职业教育总市场规模或将达到 万亿元，其中职业学历教育市场规模将达 2641 亿元（中 等职教 1183 亿元，高等职教 1458 亿元），职业非学历教育市场规模将达 9800 亿元。预期 接下来每年 30%左右速度增长，如汽修、师资、医疗卫生、建工、会计、高级技工等领域。 中国互联网职业教育市场从 2011 年开始进入高速增长，连续四年复合增长率达 40%， 2014 年市场规模是 251 亿元人民币；预计从 2015 年开始市场将进入高速增长期到成熟期 的过渡阶段，增长速度会放缓，预计 2017 年市场规模将达到 823 亿元人民币。 政府工作报告，全 面推进现代职业教 育体系建设，刺进 民办教育。 • 国务院印发《关 于加快发展现代 职业教育的决 定》。 • 六部委印发《现 代职业教育体系 建设规划》。 十八届五中全会编 制“十三五”规 划，教育现代化被 首次提及；十三五 期间，职业教育将 是重点改革内容之 一。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 32：中国互联网职业教育市场 资料来源：易观咨询，中信证券研究部整理 盈利模式：职业教育主要面向成年人，主动接受能力强，更符合“互联网 +”模式，因 此在线教育模式将有效缓解资源配置不均，降低教育成本，有望成为职业教育的突破口。在 线教育的产业链可分为三类,即教学内容生产者、平台资源整合者以及技术设备提供者。目前 含 MOOC 在内的纯在线教育盈利模式尚在探索之中,而线上下融合趋势较为显著。 图 33：中国职业教育盈利模式 资料来源：中信证券研究部整理 海外对标：重度垂直“互联网+”有例可循，职教发展结 合国情 幼教、K12 重度垂直“互联网+”成功案例诸多 从海外教育市场的成功经历看，“互联网+”在幼教与 K12 领域有不少成功的案例，是 提高市场覆盖，升级客户体验的必要路径。在幼教端，海外成功企业普遍在线上与线下实现 了服务的生态布局，同时深耕自身的优势业务。如美国的 Cambium Learning Group，公司 主要为学生和老师提供在线学习需要的科技解决方案和丰富的网上学习资源。产品线丰富， 主要由四大板块构成，包括 Learning A-Z, Explore Learning, Voyager Sopris Learning 和 Kurzwel Education 。早在 2005，就开始致力于线上的教学指导、学习指南和课后练习，甚 至开始为师生提供在线虚拟班级服务。 61 79 109 160 251 390 582 823 % % % % % % % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 2010 2011 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 市场规模（亿元人民币) 增长率 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 34：海外成功 O2O 教育公司与优势业务 资料来源：相关公司官网，中信证券研究部整理 在 K12 端，最有代表意义的自然是 K12 国际教育。公司是美国最大的在线教育公司， 成立于 2000 年并在 8 年后 IPO。公司主要为从幼儿园到 12 年级的学生提供专有的课程和 教育服务，同时为相关学校提供课程、软件、管理系统和管理的一站式运营外包服务。从公 司的业务布局与课程授课方式看，公司明确借助“互联网+”与精准服务的“智慧化+”实现 了 K-12 教育阶段的重度垂直服务模式，在线上线下实现了一个相对封闭的教育生态。 图 35：K12 国际教育核心业务 资料来源：公司官网，中信证券研究部整理 定制化幼儿园 •以企业客户为中心，提供定制幼教服务 •轻资产模式，以连锁方式快速扩张 •专注核心区域，发展核心客户 在线教育 •提供幼儿园教学阅读和课程安排资源 •提供多套在线学习系统 •提供数学和科学的在线教育解决方案与软件系统 直营幼儿园+教育服务 •建立全球在线教育 •高端教育为核心，贵族学校方式 •品牌为推广核心 K-8课程 •面向7门学科，提供75项定制课程 •课件材料全部由公司提供，并由公司自主设计研发。 高中课程 •超过150项个性化线上课程，面向全部高中学科 •公司顾问会为客户私人定制学习计划，并且可实现全球业务覆盖。 早教课程 •以娱乐为主，针对K-3年龄段。游戏与读写课程为主。 •线上课程为主，课程方案均为公司系统研发。 线上公开学 校 •多国线上课程开放，包括K-8，K-12课程，支持移动互联网教学。 •提供一对一跟踪定制化服务。 线上私人学 校 •私人课程可获得公开认证，覆盖K-12课程。 •提供更综合教育顾问服务，覆盖升学计划与更高等求学规划。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 职教发展阶段各有不同，国家财政与民间资本共同发力 在职业教育的发展程度方面，不同于基础教育的相对统一的政策制度，世界各国的发展 体系均与政策支持均有不同，不过，以主要经济体的职业教育政策发展阶段看，大部分国家 已经完成了职业教育的重要定位工作和立法工作，职业教育已经成为了重要的教育组成环节。 表 6：海外国家职业教育国家规划与相关政策信息 国家 关键法案 年限 政策定位 关键政策或者举措 财政支持 美国 1982 国把发展职业教育与培训作为振兴 经济，提高国际竞争力的重要举措 帕金斯职业和应用技术教育法案 专项资金向各州支持 韩国 2001 重视职业教育的发展，采取多种优惠 措施，鼓励、支持职教发展 产业教育振兴法、技能大学法 保证投入，为提高职业学校的经营水平提供 充足的资金，社会团体一致支持。 德国 1969 职业教育作为国家教育制度 强迫职业补习教育法、职业教育法、 职业教育促进法 保证投入，为提高职业学校的经营水平提供 充足的资金，社会团体一致支持。 挪威 2003 国家财政直接支持 高级职业学校法 许参加培训的学生申请国家贷款；所有国有 或私人教育机构均可根据实际在校生数申请 国家教育经费资助 澳大 利亚 明确职业教育是终身教育的重要组 成部分 国家全方位支持 职业教育教学完全按照行业规范来进行，贴 近实际，并且根据社会需求及时调整办学方 向和课程设置 日本 1978 明确终身职业训练及终身技能评价 是职业教育的根本方向 部分修改职业训练法的法律、终身 职业能力开发促进法、生涯学习振 兴法 组建了包括终身职业能力开发中心、职业设 计指导中心以及地方职业能力开发综合中心 资料来源：信息产业网，中信证券研究部整理 并且，关键的财政支持方面，从海外各国的运营情况看，由于职业教育的多样性与专业 性，海外国家都采用了政府财政支持与企业资金支持的方式，且民间资本的重要性越来越重 要。 图 36：韩国职业教育经费来源占比 资料来源：信息产业网，中信证券研究部 图 37：中国与海外国家国家财政教育经费来源 对比 资料来源：中国教育在线，中信证券研究部 50% 1% 49% 政府 地方 社会、企业 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 中国 EU21 OECD 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 行业评级与投资策略 行业评级 预计互联网教育概念上市公司盈利增速将持续增长 从今年看，A 股上市具有互联网教育概念的上市公司多数仍处于内部资产合并整理阶段， 整体互联网教育业务尚未完全成形。但考虑到行业中长期年化近 20%以上的增速预期，以及 行业比较确定的整合趋势，结合“十三五”规划与教改的持续预期，我们给予行业“强于大 市”评级。 重点公司评价 威创股份：幼教领域稀缺标的，资本“跑轰”+品牌“光环”助力发展 转型教育果断，联手和君咨询深耕幼教领域。公司于 2014 年完成与和君的携手，之后 开始加速向教育行业转型。作为本土最大，历史积淀最深的咨询机构，和君在产业界积淀深 厚，资本与资源储备深厚。随着 2015 年和君进一步完成对公司的增持工作，两家紧密联姻 关系进一步确认。在未来，借力威创的上市平台与资本积累，辅以和君的深耕资源与项目积 累，公司有望在幼教领域实现深耕整合，从本土“原生态”视角优化较为落后的幼教产业。 红缨与金色摇篮双剑合璧，资本给予“炮轰支持”，直营品牌+品牌内容进行重度垂直整 合。（1）公司在 2015 年实现了对于红缨幼儿园的全面收购，作为本土排名绝对领先的直营 幼儿园品牌，红缨幼儿园在北上广深均有布局，全国连锁达千家，具有丰富的直营运营经验， 且拥有独立教育内容研发经验。（2）公司同时在 2015 年实现了对于金色摇篮的全面收购， 作为本土历史最为悠久的幼教研发机构与内容提供机构，公司市场影响力与认同度极高。通 过在幼教直营与内容端的大手笔布局，公司具备了向幼教全面开启重度垂直整合的业务基础， 未来公司有望借力资本市场杠杆与“互联网+”模式，快速实现线下品牌推广与线上流量整 合。 借力互联网教育，主业发展有望迎转机，长期激励稳定公司长远发展规划。在宏观经济 大幅减速的背景下，公司主营 DLP业务下滑趋势渐缓，在上半年积极布局主业转型，从硬件 销售向控制室信息可视化解决方案提供商转型，随着红缨的线下快速布局，公司的主业有望 迎接转机。在长期利益捆绑段，公司在 2015 年完成对核心近百名员工的股权激励工作，涉 及金额近 亿元。综合看，公司主业下滑逐步企稳，核心团队利益捆绑方案及时，公司长 远发展动力得到保证。 风险因素：幼教推广线下发展不及预期；DLP 业务亏损超预期；教改政策不及预期。 盈利预测及投资评级：看好公司联手和君咨询后向幼教转型的战略布局。基于幼教市场 较低的政府支持与分散的竞争格局，看好公司借助资本、幼教运营与内容品牌实现行业的重 度垂直整合。在完成线下整合后，公司有望借助互联网教育平台进一步深耕行业空间。我们 给予公司 2015-2017 年 EPS 为 元的预测，对应的 PE 为 236/99/62 倍，考 虑到公司在幼教领域的整合优势，公司有望在“十三五”期间实现线下优质幼儿园的快速布 局。从公开信息看，红缨联盟在 2015 年会完成至少 2500 家幼儿园的线下布局，同比增幅 超过 200%，在幼儿园线下联盟高速“抱团”发展大势下，我们判断公司 2017 年大概率实 现万园规模。结合行业年化 3000 亿的市场空间看，公司 2017 年的线下规模市占率有望冲 至 8%左右，对应年化盈利空间在 30 亿左右。考虑到公司未来以幼教业务为核心板块的转 型战略，我们给予此块业务 10 倍 PE 的估值目标，对应市值目标为 300 亿元，目标价 35 元，首次覆盖给予“买入”评级。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 表 7：威创股份盈利预测与估值 项目/年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 1,015 803 1,101 1,626 2,637 增长率 YoY% 净利润(百万元) 302 105 93 221 352 增长率 YoY% 每股收益(元) 毛利率% 净资产收益率% 每股经营性现金流(元) P/E 73 208 236 99 62 P/B 资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为 2015 年 11 月 10 日收盘价 天喻信息：打造 K12 教育行业平台式服务运营商 教育云建设稳步推进，公司以在线教育平台运营商为战略目标。（1）天喻信息凭借教育 云平台的垄断地位，在行业中具备较强话语权。公司独家承担的国家级教育云平台于 2012 年上线运营后，全国 32 个试点平台，公司已经占据十余个，从市场份额来看，可谓行业龙 头。同时，公司不断加大研发投入，陆续推出智慧课堂、教学助手以及教育云学案等教育云 平台核心产品。（2）教育云平台上承教师端教学数据，下接学生端学习需求，同时承载着大 量内容及考试数据——几乎囊括了教育行业中全部数据资源。数据优势为公司优化行业解决 方案，并开辟个性定制、广告服务、智能匹配、精准推荐等增值服务提供了条件，存在广阔 的潜在市场空间。 云平台荟聚内容资源与师资力量，APP 占领流量入口，内容+渠道打造生态闭环。（1） 丰富的免费内容资源及师资力量对面临升学考试压力的学生具及家长备较强的吸引力。公司 成功拿下人民教育出版社相关数字教材应用软件系统开发项目，该项目为其与人教社建立长 期合作关系奠定基础，使在标准化教材方面具备一定优势。标准教材+在校一线教师为云平 台解决在线教育标准化难题提供了有力支持。（2）“点滴 100”建立教师、学生、家长之间 的沟通桥梁，消除信息不对称，是公司在线教育业务中重要的 2C 端入口，助力天喻信息形 成完整的生态闭环。 金融 IC 卡业务增速放缓，强大渠道优势助力移动支付运营业务。（1）三季报显示公司 金融 IC 卡产品新入围中国农业银行陕西分行、南京银行、宁波银行、江苏靖江润丰村镇银 行、嘉鱼吴江村镇银行等银行，发卡量持续增长，成为广西省、河北省高速公路 ETC 卡供 应商。（2）传统业务的主要客户包括了国有商业银行和移动运营商，为公司与手机厂商合作 研发的安全产品以及移动支付安全业务的推动起到了积极正面的作用。公司将努力发展移动 支付服务、移动终端安全服务、智慧零售 O2O、纳税户综合服务等业务，实现公司可持续 发展。 风险因素：教育云产品订单获取及推广弱于预期；传统金融 IC 卡需求下降；。 盈利预测及投资评级：看好公司教育云平台的地位和市场占有率，同时在移动支付服务、 智慧零售 O2O 的加速推进。预计公司 2015-2017 年 EPS 分别可达 元，当前 股价对应的 PE 为 96/60/46 倍，考虑到教育行业的长期发展趋势和公司的线上龙头地位，看 好公司的长线发展，结合互联网标的 16 年超过 80 倍的估值水平，给予公司目前业务 75 倍 左右的目标估值，对应目标价 25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 表 8：天喻信息盈利预测与估值 项目/年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 1,271 1,355 1,566 1,826 2,132 增长率 YoY% 净利润(百万元) 86 59 92 146 190 增长率 YoY% 每股收益(元) 毛利率% 净资产收益率% 每股经营性现金流(元) P/E 101 149 95 60 46 P/B 资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为 2015 年 11 月 10 日收盘价 立思辰：立足信息安全领域，加快布局在线教育 抢占政策风口，教育信息化产业迎利好。公司在 2015 年进行架构调整，形成教育集团 和信息安全科技集团两大板块，提出“激发成就亿万青少年”的核心理念。而十三五规划建 议中指出，要深化教育改革，建设现代职业教育体系，推进教育信息化，发展远程教育等， 为公司的教育战略布局指明前景。目前我国在线教育的用户不断增长，付费能力不断增强， 预计 2017 年市场规模将达 亿。 积极布局教育生态圈，加速教育战略落地。公司以城市级教育云平台的建设运营为目标， 线上线下同时发力，打造基于大数据的教育生态系统。同时，公司联合清科集团成立了首个 上市公司互联网教育基金，规模 8 亿元，孵化拥有核心技术的互联网教育公司。此外，继并 购合众天恒和敏特昭阳后，公司参股思昂教育，获得了语音测评的核心技术，在线教育布局 再下一城。 掌控关键技术增强核心优势，打造安全板块三大体系。公司在信息安全领域拥有深厚的 技术优势，在此基础上形成三大产品体系，其产品在交通、金融等行业快速推广，销售收入 增长较快，同时获得了军品研发生产的相关能力。继并购汇金科技之后，公司拟并购康邦科 技和江南信安 100%股权。此次，募集的配套资金除用于支付交易现金对价外，还将用于互 联网教育云平台建设与运营项目、安庆 K12 在线教育整体解决方案建设运营项目以及智能教 育机器人研发项目等，进一步加码公司的“教育+安全”战略。 风险因素：并购存在不确定性，市场竞争加剧。 盈利预测及投资评级：公司在互联网教育，尤其是职教和 K12 领域具有领先优势和核 心技术，市场前景广阔，信息安全业务也拥有稳定增长，我们看好公司未来的盈利能力。在 盈利预测方面，给予公司 2015/16/17 年 EPS 预测为 元，对应 PE 为 151/117/87。考虑到公司停牌期间，市场企稳，且教育板块热点持续走强，结合公司在 K12 线上领域的前瞻性布局，“十三五”期间有望冲击年化百亿市场份额，给予教育业务 100 亿 目标市值；而公司信息化业务稳定，16 年预计盈利水平在亿元左右，结合军工 100 倍的平 均估值水平，军工业务给予 100 亿市值目标，综合给予公司 200 亿的市值目标，对应目标 价 29 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 表 9：立思辰盈利预测与估值 项目/年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元) 618 847 1,062 1,339 1,638 增长率 YoY% 净利润(百万元) 62 100 118 151 203 增长率 YoY% 每股收益(元) 毛利率% 净资产收益率% 每股经营性现金流(元) P/E 284 177 151 117 87 P/B 资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为 2015 年 11 月 10 日收盘重点公司评价 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 威创股份 利润表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1015 803 1101 1626 2637 营业成本 425 385 611 901 1437 毛利率 % % % % % 营业税金及附加 10 9 11 16 26 营业费用 181 165 198 244 343 营业费用率 % % % % % 管理费用 199 226 275 325 527 管理费用率 % % % % % 财务费用 -46 -27 -23 -24 -31 财务费用率 % % % % % 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 244 40 29 171 317 营业利润率 % % % % % 营业外收入 80 73 80 88 97 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 324 113 109 260 414 所得税 22 8 16 39 62 所得税率 % % % % % 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司 股东的净利润 302 105 93 221 352 净利率 % % % % % 资产负债表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 1290 1149 1030 1158 1672 存货 212 234 308 360 287 应收账款 209 215 316 345 448 其他流动资产 194 142 192 236 252 流动资产 1904 1739 1846 2099 2659 固定资产 529 496 479 462 444 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 33 26 23 20 16 其他长期资产 11 47 85 135 135 非流动资产 573 569 587 617 596 资产总计 2477 2309 2433 2716 3255 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 128 90 122 144 230 其他流动负债 171 119 153 193 294 流动负债 299 209 275 338 524 长期负债 0 0 0 0 0 其他长期负债 38 22 18 18 18 非流动性负债 38 22 18 18 18 负债合计 337 231 293 355 542 股本 836 836 836 836 836 资本公积 579 579 579 579 579 股东权益合计 2140 2078 2140 2361 2713 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债股东权益总计 2477 2309 2433 2716 3255 现金流量表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税前利润 324 113 109 260 414 少数股东损益 -22 -8 -16 -39 -62 折旧和摊销 14 37 25 25 25 营运资金变动 -110 -66 -163 -55 123 其他 12 9 -24 -32 -13 经营现金流 218 85 -69 159 486 资本支出 -88 -58 -5 -4 -4 投资收益 0 0 0 0 0 资产变卖 0 0 -38 -50 0 其他 0 0 0 0 0 投资现金流 -88 -58 -43 -54 -4 发行股票 16 0 0 0 0 负债变化 0 0 0 0 0 股息支出 -224 -167 -31 0 0 其他 -1 0 23 24 31 融资现金流 -209 -167 -8 24 31 现金净净增加额 -80 -141 -119 129 514 主要财务指标 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 增长率（%） 营业收入 % % % % % 营业利润 % % % % % 净利润 % % % % % 利润率（%） 毛利率 % % % % % EBITMargin % % % % % EBITDAMargin % % % % % 净利率 % % % % % 回报率（%） 净资产收益率 % % % % % 总资产收益率 % % % % % 其他（%） 资产负债率 % % % % % 所得税率 % % % % % 股利支付率 % % % % % 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 天喻信息 利润表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 1271 1355 1566 1826 2132 营业成本 836 871 1043 1192 1378 毛利率 % % % % % 营业税金及附加 8 10 13 16 19 营业费用 148 156 172 201 235 营业费用率 % % % % % 管理费用 169 191 219 237 256 管理费用率 % % % % % 财务费用 -11 4 12 10 16 财务费用率 % % % % % 投资收益 -4 -11 0 0 0 营业利润 91 59 101 160 208 营业利润率 % % % % % 营业外收入 9 9 10 11 12 营业外支出 0 4 4 5 6 利润总额 100 64 107 165 214 所得税 11 4 13 17 21 所得税率 % % % % % 少数股东损益 2 1 2 3 3 归属于母公司 股东的净利润 86 59 92 146 190 净利率 % % % % % 资产负债表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 527 674 564 657 768 存货 370 473 510 586 699 应收账款 565 542 661 769 901 其他流动资产 35 32 68 55 67 流动资产 1497 1721 1803 2067 2435 固定资产 137 136 131 115 99 长期股权投资 29 9 9 9 9 无形资产 44 52 52 54 58 其他长期资产 40 106 101 144 136 非流动资产 250 303 293 323 302 资产总计 1747 2025 2096 2390 2737 短期借款 171 517 343 471 621 应付账款 228 137 263 271 292 其他流动负债 246 239 291 332 363 流动负债 645 893 897 1074 1276 长期负债 0 0 0 0 0 其他长期负债 14 21 21 21 21 非流动性负债 14 21 21 21 21 负债合计 658 914 918 1095 1297 股本 215 430 430 430 430 资本公积 621 400 400 400 400 股东权益合计 1089 1111 1178 1296 1440 少数股东权益 14 5 6 9 12 负债股东权益总计 1747 2025 2096 2390 2737 现金流量表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税前利润 100 64 107 165 214 少数股东损益 -11 -4 -13 -17 -21 折旧和摊销 37 41 36 38 39 营运资金变动 -136 -283 -14 -133 -226 其他 14 73 18 20 37 经营现金流 3 -109 134 74 44 资本支出 -56 -102 -26 -18 -18 投资收益 -4 -11 0 0 0 资产变卖 0 0 0 -50 0 其他 3 6 0 0 0 投资现金流 -56 -107 -26 -68 -18 发行股票 0 5 0 0 0 负债变化 43 348 -174 128 150 股息支出 -20 -34 -31 -31 -49 其他 -7 -19 -12 -10 -16 融资现金流 16 301 -217 87 85 现金净净增加额 -36 85 -110 94 110 主要财务指标 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 增长率（%） 营业收入 % % % % % 营业利润 % % % % % 净利润 % % % % % 利润率（%） 毛利率 % % % % % EBITMargin % % % % % EBITDAMargin % % % % % 净利率 % % % % % 回报率（%） 净资产收益率 % % % % % 总资产收益率 % % % % % 其他（%） 资产负债率 % % % % % 所得税率 % % % % % 股利支付率 % % % % % 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 计算机行业互联网教育专题研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 立思辰 利润表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 618 847 1062 1339 1638 营业成本 366 492 634 771 942 毛利率 % % % % % 营业税金及附加 4 5 8 8 10 营业费用 89 126 174 220 267 营业费用率 % % % % % 管理费用 69 96 115 140 163 管理费用率 % % % % % 财务费用 4 12 2 10 16 财务费用率 % % % % % 投资收益 0 -1 0 0 0 营业利润 74 103 127 172 227 营业利润率 % % % % % 营业外收入 14 15 17 18 20 营业外支出 1 0 0 0 1 利润总额 87 118 143 189 246 所得税 14 4 9 16 15 所得税率 % % % % % 少数股东损益 10 13 16 22 28 归属于母公司 股东的净利润 62 100 118 151 203 净利率 % % % % % 资产负债表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 货币资金 128 314 382 482 590 存货 111 178 194 249 311 应收账款 366 431 569 730 868 其他流动资产 74 127 139 168 209 流动资产 678 1049 1284 1630 1977 固定资产 108 116 135 143 171 长期股权投资 6 16 16 16 16 无形资产 59 87 103 121 138 其他长期资产 377 661 660 709 708 非流动资产 550 881 915 989 1033 资产总计 1229 1931 2200 2619 3010 短期借款 115 109 241 419 523 应付账款 66 70 87 118 136 其他流动负债 171 244 246 293 348 流动负债 352 423 574 831 1007 长期负债 0 7 7 7 7 其他长期负债 4 129 122 122 122 非流动性负债 4 135 128 128 128 负债合计 356 558 702 959 1135 股本 263 294 685 685 685 资本公积 359 737 737 737 737 股东权益合计 872 1373 1498 1659 1875 少数股东权益 43 55 72 93 121 负债股东权益总计 1229 1931 2200 2619 3010 现金流量表 （百万元） 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 税前利润 87 118 143 189 246 少数股东损益 -14 -4 -9 -16 -15 折旧和摊销 30 35 55 63 49 营运资金变动 -76 -81 -158 -184 -182 其他 14 24 5 27 30 经营现金流 41 92 36 78 128 资本支出 -82 -78 -89 -86 -94 投资收益 0 -1 0 0 0 资产变卖 1 1 0 -50 0 其他 2 -42 0 0 0 投资现金流 -79 -121 -89 -136 -94 发行股票 12 128 0 0 0 负债变化 40 -27 132 179 104 股息支出 -50 -18 -9 -12 -15 其他 0 108 -2 -10 -16 融资现金流 1 191 121 157 73 现金净净增加额 -36 162 68 99 108 主要财务指标 指标名称 2013 2014 2015E 2016E 2017E 增长率（%） 营业收入 % % % % % 营业利润 % % % % % 净利润 % % % % % 利润率（%） 毛利率 % % % % % EBITMargin % % % % % EBITDAMargin % % % % % 净利率 % % % % % 回报率（%） 净资产收益率 % % % % % 总资产收益率 % % % % % 其他（%） 资产负债率 % % % % % 所得税率 % % % % % 股利支付率 % % % % % 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测