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2020年 5月 4日
食品饮料
农夫山泉有点甜
——正式启动 IPO的饮料巨头
行业动态
◆饮料巨头农夫山泉
农夫山泉于 2020年 4月 30日凌晨向港交所递交了 IPO申请文件。公司
是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市占率第一
的品牌。根据 Euromonitor的数据，2017-2019年软饮料全球零售额前
10大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。
◆包装饮用水：公司的核心业务
中国包装饮用水市场较为集中，其中农夫山泉在 2019年以 %的市占
率居行业第一，同时也是全球第二大包装饮用水企业。公司提前布局了十
大优质水源地，形成了强大壁垒。2019 年公司包装饮用水收入占比为
%，毛利率为 %，是毛利率水平最高的品类。近年来，公司针对
不同场景、人群推出了特定包装饮用水，差异化的升级产品或将成为品类
新的增长点。
◆饮料市场：把握行业未来趋势
1）茶饮料：2019年中国茶饮料市场规模为 787亿元，行业集中度较高，
其中农夫山泉位列第三位。相较含糖茶饮料，无糖茶饮料代表了行业未来
的趋势，公司的「东方树叶」已成为无糖茶品类市占率第一的品牌。
2）果汁饮料：2019年中国果汁饮料市场规模为 1435亿元，集中度较低，
农夫山泉位列第三位。果汁含量较高的中浓度果汁和纯果汁预计未来复合
增速更高，农夫山泉在「农夫果园」外又推出了「°」系列及「农夫
山泉」NFC系列的非浓缩还原纯果汁，提前进行了布局。
3）功能饮料：2019年中国功能饮料市场规模达 1119 亿元，市场相对集
中，农夫山泉位列第三。功能饮料市场尚处于快速增长的阶段，各品类
2014-2019 年的复合增速均超过 10%，整体行业 2019-2024 年的预计复
合增速为 %。公司拥有运动饮料品牌「尖叫」和营养补充型饮料品牌
「力量帝维他命水」。
4）其他产品：公司提前进行了多品类布局，包括咖啡产品「炭仌」、苏
打水饮料、植物酸奶产品及鲜果等农产品。
◆销售渠道：全面布局、深度下沉
农夫山泉已建立了深度下沉的全国性销售网络。截至 2019 年底，公司通
过 4280 名经销商覆盖了全国 237 万个以上的终端零售网点，其中有约
%终端零售点位于三线及以下城市。此外公司还拥有大型直营客户，
主要包括全国/区域性超市、连锁便利店、电商平台、餐厅、航空公司以及
集团客户等。
◆品牌：打造深入人心的品牌力
农夫山泉的一系列广告语如：农夫山泉有点甜（1997 年），我们不生产
水，我们只是大自然的搬运工（2008 年）早已深入人心，建立起了消费
者对于农夫山泉品牌的信任度。同时，农夫山泉通过明星代言、综艺节目
植入、体育营销、合作推广等多种方式，不断保持着和年轻消费者的沟通。
◆风险提示：包装饮用水市场增速低于预期，行业竞争高于预期。
买入（维持）
分析师
陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002)
021-52523689
chenyt@
张喆 (执业证书编号：S0930519050003)
021-52523805
zhangzhe@
叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003)
021-52523657
yeqianyu@
行业与上证指数对比图
-11%
-2%
8%
18%
27%
04-19 07-19 10-19 01-20
食品饮料 沪深300
资料来源：Wind
2020-05-04 食品饮料
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目 录
1、 饮料巨头农夫山泉 ..................................................................................................................... 3
2、 产品：把握核心单品，抓住未来趋势 ........................................................................................ 5
、 包装饮用水：公司的核心业务 ................................................................................................................ 5
、 饮料市场：把握行业未来趋势 ................................................................................................................ 8
3、 销售渠道：全面布局、深度下沉 ............................................................................................. 12
、 经销商 ................................................................................................................................................... 12
、 直营客户 ............................................................................................................................................... 14
4、 品牌：打造深入人心的品牌力 ................................................................................................. 14
5、 产能 ........................................................................................................................................ 16
6、 风险提示： ............................................................................................................................. 16
8XjYnYfWrVpPnN6MdNbRnPrRtRnNlOrRyRiNoOwO7NoPqMwMrQsNvPoMtM
2020-05-04 食品饮料
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1、饮料巨头农夫山泉
农夫山泉于 2020年 4月 30日凌晨向港交所递交了上市预披露文件。文件显
示，农夫山泉是中国包装饮用水及饮料的龙头企业，也是中国包装饮用水市
占率第一的品牌。根据 Euromonitor的数据，2017-2019软饮料全球零售额
前 10大上市公司中，农夫山泉的增速是最快的。
表 1：近三年农夫山泉增速超过零售额前 10大上市软饮料企业（百万美元）
零售额 YOY
2017 2018 2019 2017-2018 2018-2019
全球软饮料零售额 226, 240, 247, 6% 3%
可口可乐 32, 33, 34, 5% 2%
百事 18, 19, 19, 2% 1%
红牛 9, 10, 10, 6% 6%
怪物饮料 7, 8, 9, 12% 6%
雀巢 7, 7, 7, 3% 0%
三得利 6, 6, 6, 3% 0%
达能 6, 6, 6, 2% -1%
伊藤园 4, 4, 4, 1% 3%
农夫山泉 2, 2, 2, 18% 14%
大冢控股 2, 2, 2, -3% 3%
朝日集团 2, 2, 2, 6% 3%
资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理
公司主要产品包括包装饮用水以及饮料品类（茶饮料、果汁饮料等）。包装
饮用水稳定地贡献了公司的主要营收；饮料品类中，农夫果园、水溶 C100、
尖叫运动饮料是已运营持续 10年以上的大单品。
图 1：2017-2019农夫山泉各主要品类销售额（百万元）及占比
资料来源：农夫山泉招股说明书
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图 2：2017-2019年农夫山泉各主要品类毛利率情况 图 3：销售成本拆解（百万元）
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
图 4：农夫山泉主要产品系列
资料来源：公司官网、农夫山泉招股说明书
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图 5：2019年中国软饮料市场各品类市占份额 图 6：2019年中国软饮料市场前 10名参与者
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
2、产品：把握核心单品，抓住未来趋势
、包装饮用水：公司的核心业务
公司的核心业务[包装饮用水] 2019收入占比达 %，也是各品类中毛利率
水平最高的品类：2019年毛利率为 %。包装饮用水市场较为集中， 2019
年行业 CR5的市场份额为 %，其中农夫山泉以 %的市占率位列行
业第一，同时公司也是全球第二大包装饮用水企业。
图 7：2019年中国包装饮用水市场前 5名参与者
资料来源：农夫山泉招股说明书
包装饮用水由四个子类别构成：天然水、天然矿泉水、饮用纯净水和其他饮
用水。
饮用纯净水是规模最大的品类，中国市场 2019年零售额占包装饮用水
比重为 %，饮用纯净水对水源地没有限制。
天然水和天然矿泉水对于水源地有要求，天然水源来自于水井、山泉、
水库、湖泊、高山冰川或地下（泉）水等，仅对原水做必要的处理；而
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天然矿泉水由地下深处自然涌出或经钻井采集，含有特定含量的矿物质
或微量元素。随着人们健康意识的增长和消费能力的增强，这两个品类
目前增长最快。根据弗若斯特沙利文，行业 2019-2024年复合增长率分
别为 %和 %。
图 8：2014-2024E包装饮用水零售额（十亿元）
资料来源：农夫山泉招股说明书
天然水源地是稀缺资源，也是行业的强壁垒。农夫山泉提前布局了十大优质
水源地。水源地分散在中国不同区域，不仅可以覆盖全球市场，同时也可以
有效地缩短运输半径，控制物流送达时间以及运输成本。
图 9：农夫山泉提前布局了十大优质水源地
资料来源：农夫山泉招股说明书
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近年来，公司针对不同场景、人群研发出不同细分类型的包装水。差异化的
升级产品成为了品类新的增长点。
不同人群：针对性地推出含有婴幼儿所需矿物质的无菌天然水，以及对
中老年消费者更为友好的含锂矿泉水。
不同使用场景：对于喜爱运动的消费者，推出了单手开瓶、防漏设计的
运动盖版矿泉水；还为会议、宴会特别设计了玻璃瓶版本，包括充气及
不含气两类。
图 10：公司针对特定场景、消费群体研发的不同包装水
资料来源：淘宝（统计时间：5月 4日），光大证券研究所整理
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、饮料市场：把握行业未来趋势
农夫山泉旗下的饮料产品包含茶饮料、功能饮料、果汁饮料等多种品类，每
个饮料品牌拥有独自的品牌定位，并以健康为主打概念，符合如今人们偏好
健康、养生的饮食需求。
对于饮料新品牌的研发和品牌力的维护，公司一方面积极关注消费人群的新
变化以及消费习惯的新趋势，及时地研发创新品类；对于已上市品牌，还会
通过推出新包装、新 SKU、品牌推广等方式维持各品牌的活力，使得多种饮
料品牌均能拥有较长的生命周期，如 2003年推出的「农夫果园」系列、2004
年推出的「尖叫」系列如今仍保持着一定竞争力。
、茶饮料市场：无糖茶饮或为未来趋势
2019年中国茶饮料市场规模为 787亿元，行业集中度较高，CR5合计占有
%的市场份额，其中农夫山泉位列第三位。茶饮料分为无糖茶饮料和含
糖茶饮料两类。
图 11：2019年中国茶饮料市场前 5名参与者
资料来源：农夫山泉招股说明书
含糖茶饮料贡献了零售额的 %，农夫山泉旗下拥有产品「茶π」。「茶
π」推出当年即创造了超过 16亿元的销售额，亦是 2010-2019年的十年
中上市首 12个月零售额最高的中国饮料产品，体现出了公司强大的新
品推介能力。
无糖茶饮料虽然当前占比尚低，但随着人们健康意识的增强，增速较快，
根据弗若斯特沙利文，行业 2019年-2024年复合增速为 %，2024
年市占率有望上升至 %。2019年公司的「东方树叶」已成为无糖
茶品类市占率第一的品牌。
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图 12：农夫山泉旗下的无糖、有糖茶饮料 图 13：2014-2024E中国茶饮料市场零售额（十亿元）
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
、果汁饮料市场：中浓度果汁和纯果汁崛起中
2019年中国果汁饮料市场规模为1435亿元，果汁饮料市场集中度较低，CR5
的 2019年市占率为 %，其中农夫山泉位列第三位。
图 14：2019年中国水果饮料市场前 5名参与者
资料来源：农夫山泉招股说明书
果汁饮料依据果汁浓度可以分为三类：纯果汁（果汁含量 100%）、中浓度果
汁（果汁含量为 30%-99%）和低浓度果汁（果汁含量为 5%-29%）。
低浓度果汁的市场份额最大，市占率为 %。农夫山泉的产品有「水
溶 C100」。
中浓度果汁和纯果汁受益于人们健康意识的增强和收入的提升，
2014-2019年间复合增速远超低浓度果汁，根据弗若斯特沙利文，行业
2019-2024年复合增速分别为 %和 %。在行业盛行 10%浓度的果
汁饮料时，农夫山泉率先推出了 30%浓度的混合果蔬汁饮料「农夫果
园」。随后又推出了「°」系列及「农夫山泉」NFC系列的非浓缩
还原纯果汁。
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图 15：农夫山泉旗下功能饮料 图 16：2014-2024E中国果汁饮料市场零售额（十亿元）
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
、功能饮料市场：快速发展中
2019年中国功能饮料市场规模达 1119亿元，功能饮料市场相对集中，按
2019年零售额计，CR5的市占率为 %，农夫山泉位列第三。功能饮料
可以分为运动饮料、营养素饮料、能量饮料和其他功能饮料。
图 17：2019年中国功能饮料市场前 5名参与者
资料来源：农夫山泉招股说明书
能量饮料是功能饮料中最大的品类，2019年按零售额计，占比达 %。
功能饮料市场尚处于快速增长的阶段，各品类 2014-2019年的复合增速均超
过 10%，根据弗若斯特沙利文，整体行业 2019-2024 年的预计复合增速为
%。
农夫山泉旗下功能饮料包括运动饮料「尖叫」和营养补充型「力量帝维他命
水」，主要针对追求健康生活方式的消费者。2019年「尖叫」销售额同比增
长 %达到 亿元。
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图 18：2019年中国功能饮料市场前 5名参与者 图 19：2014-2024E中国功能饮料市场零售额（十亿元）
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
、其他产品
农夫山泉于 2019年新推出了咖啡饮料「炭仌」、苏打水饮料以及植物酸奶产
品。此外，公司还销售农产品，包括「°」鲜橙、「°」苹果及东北
香米，有助于增强公司的品牌知名度。
图 20：农夫山泉旗下其他产品
资料来源：农夫山泉招股说明书
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3、销售渠道：全面布局、深度下沉
软饮料的渠道包括传统渠道、现代渠道、餐饮渠道、电商渠道以及其他渠道。
其中，2019 年传统渠道占比为 44%，现代渠道占比为 %。2017-2019
年，除传统渠道外其他的渠道占比都有所增加，其中现代渠道从 %增加
至 %，电商渠道从 %增加至 %。直营客户外，农夫山泉通过完善
的经销商网络来完成对不同渠道的深度覆盖。
图 21：2017/2019年中国软饮料市场各销售渠道销售额占比
资料来源：农夫山泉招股说明书
、经销商
农夫山泉已建立了深度下沉的全国性销售网络。截至 2019 年底，公司通过
4280名经销商覆盖了全国 237万个以上的终端零售网点，其中有约 %
终端零售点位于三线及以下城市。根据弗若斯特沙利文，农夫山泉覆盖的终
端网点数占中国所有终端零售网点数量的约 11%。
图 22：2017-2019年年末经销商数量（名） 图 23：2017-2019年前五大客户销售额占比
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
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农夫山泉采取的是一级经销模式：经销商直接向超市、连锁便利店、小型零
售店、电商平台、餐厅等出售产品。经销商非独家经营农夫山泉产品，且通
常同一经销商会同时分销包装饮用水和饮料品类。经销商以先款后货的方式
直接购买产品，当其无法直接覆盖偏远市场时，其会向次级经销商出售产品。
2020年起，为了进一步推进市场下沉，农夫山泉和约 64家次级经销商签订
协议，次级经销商仍需通过经销商进货。
公司并不依赖单一经销商，前五大客户中只有两名为经销商，且任何单一经
销商创造的收入均不超过整体营业额的 1%。
公司在超过 36万家终端零售网点配有[农夫山泉]品牌形象冰柜，这可以有效
地提升产品在终端的品牌展示以及货架份额，在销售旺季夏季对于销量的提
升格外显著。
公司借助 NCP系统可以通过手机和个人电脑管理经销商和一线销售人
员。有利于追踪分析经销商的分销活动，提升终端网点的铺货、陈列、
促销等方面的经营水平和销售团队效率。
新零售方面，截至 2019 年底，农夫山泉已在全国近 300 个城市投放了近
60000台以自动贩卖机为代表的智能终端零售设备。自动贩卖机可以帮助农
夫山泉更好地触及终端客户，进一步拓展销售网点，同时满足多场景下消费
者的需求。
图 24：公司销售渠道结构
资料来源：农夫山泉招股说明书
表 2：公司标准经销协议的主要条款
主要条款 内容
期限 一般为期一年
经销商类别 公司按照指定的销售渠道对经销商进行分类
指定经销区域 经销商不允许在其指定经销区域外销售公司产品
销售目标 公司为经销商制订月度及年度销售目标，涵盖品牌及渠道；对经销商表现进行评估，据此制定奖励计划
市场目标 公司为经销商制订市场目标，包括增加终端零售门店，扩大产品陈列，稳定产品价格，管理产品货龄等
配置要求 经销商必须满足公司有关营运资金、人员、车辆、仓库、设备及其他条件规定
下单 经销商通过公司 NCP系统下单
付款 经销商需在公司发货前通过银行转账方式向公司指定账户付款
运输 公司承担将产品配送至经销商指定交货地点的运输成本
储存 经销商按公司指引储存产品
2020-05-04 食品饮料
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产品所有权 若产品经铁路运输，自铁路部门提货或提货期限满后，所有权转移至经销商；
若产品经汽车运输，经销商签收运单后，所有权转移至经销商；
若经销商自提货物，产品出库装车后，所有权转移至经销商；
资料来源：农夫山泉招股说明书
、直营客户
农夫山泉的直营客户主要包括全国/区域性超市、连锁便利店、电商平台、餐
厅、航空公司以及集团客户等。截止 2019年底，农夫山泉拥有约 200名直
营客户，2019年的前五大客户中有 3名为直营客户。
图 25：2017-2019年公司直营客户收入及增速 图 26：2017-2019年公司直营客户收入占比
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
4、品牌：打造深入人心的品牌力
农夫山泉的一系列广告语如：农夫山泉有点甜（1997年），我们不生产水，
我们只是大自然的搬运工（2008 年）早已深入人心，建立起了消费者对于
农夫山泉品牌的信任度。2019 年，超过一百万人次的消费者参观公司的生
产基地，公司还通过进入校园等方式向消费者宣传水源保护、健康饮水知识。
表 3：农夫山泉主要品牌广告语
主要品牌 主要广告语
农夫山泉 农夫山泉有点甜；
我们不生产水，我们只是大自然的搬运工；
什么样的水源，孕育什么样的生命
茶π 茶π，自成一派
东方树叶 传统的中国茶，神奇的东方树叶
尖叫 与其心跳，不如尖叫
力量帝维他命水 随时随地补充维他命
水溶 C100 满足每日所需维生素 C
农夫果园 喝前摇一摇
资料来源：农夫山泉招股说明书
宣传方式上，农夫山泉通过明星代言、综艺节目植入、体育营销、合作推广
等多种方式，不断保持着和年轻消费者的沟通。2016 年公司推出的茶饮料
「茶π」由亚洲知名乐团 Bigbang代言，品牌迅速获得了年轻消费者的青睐，
2020年 4月「茶π」宣布继续签约该乐团成员作为代言人。
2020-05-04 食品饮料
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图 27：2020年 4月茶π签约代言人韩星权志龙 图 28：农夫山泉为男篮官方指定用水
资料来源：农夫山泉 资料来源：农夫山泉
通过更换品牌包装，以及与中国有嘻哈、偶像练习生等节目合作，2017 年
至 2019年「力量帝维他命水」的复合增长率超过 47%。同时，公司与网易
云音乐的「乐瓶」，以及「故宫瓶」等联名活动通过在水瓶标签中展现精选
乐评、古画、趣味文字等内容，在消费群体中产生了热点话题。
图 29：农夫山泉维他命水赞助中国有嘻哈 图 30：农夫山泉故宫瓶
资料来源：《中国有嘻哈》宣传海报 资料来源：农夫山泉官网
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5、产能
截止 2019年底，农夫山泉拥有 12个生产基地，137条包装饮用水及饮料生
产线：106条自动化饮用水生产线及 31条自动化饮料生产线，7条鲜果榨汁
线以及 3条鲜果生产线。
图 31：2017-2019公司产能（单位：千吨） 图 32： 2017-2019公司产量（单位：千吨）
资料来源：农夫山泉招股说明书 资料来源：农夫山泉招股说明书
表 4：公司待建重点工厂具体情况
生产基地 预计投资额
（百万元）
预计年产能
（千吨）
预计竣工日期 目前状况
浙江千岛湖 1800 2086 2022年 厂房已建成，部分生产线投入
使用
广东万绿湖 1002 2263 2022年 厂房已建成，部分生产线投入
使用
吉林长白山 728 2027 2023年 厂房部分建成，部分生产线投
入使用
资料来源：农夫山泉招股说明书
6、风险提示：
1、 包装饮用水市场发展低于预期：包装饮用水贡献了农夫山泉的主要营业
收入，若市场发展显著低于预期，则公司的业绩会受到较大影响。
2、 行业竞争高于预期：若其他企业切入饮料赛道，进一步加剧行业竞争，
可能对公司的份额产生一定影响。
2020-05-04 食品饮料
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行业及公司评级体系
评级 说明
行
业
及
公
司
评
级
买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的
投资评级。
基准指数说明：A股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港
股基准指数为恒生指数。
分析、估值方法的局限性说明
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估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究
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