姻博士论坛姻现代管理科学姻2014年第4期新兴市场投资者偏好现金股利还是资本利得？——基于中国A股市场的经验证据荫肖虹肖明芳陈少华摘要院文章利用2005年~2010年A股现金股利数据，研究处于不同的市场阶段，投资者是否对现金股利与资本利得存在不同的偏好。我们把样本分成两组，研究发现在熊市期间，投资者偏好资本利得；在牛市期间，除了低现金股利组与低资本利得组不存在显著偏好差别外，投资者在其他组也都偏好资本利得。我们的研究结论为新兴与转轨经济国家政府制定市场监管规则提供了启示。关键词：投资者偏好；现金股利；资本利得一尧引言又是怎样的了钥是偏好资本利得还是现金股利了钥近几年来袁随着证监会把强制分红政策与上市公司再二尧文献综述与假说的提出融资相挂钩袁我国上市公司中实施现金分红的公司占比越自L关于公司股利发放行为的开创性研究以来inter袁来越高袁随着越来越多的上市公司发放现金股利袁我国投国外学者对股利政策开展了大量的研究遥关于公司为什么资者对现金股利的市场反应如何了钥有研究表明袁在我国要发放股利袁研究有股利信号理论袁股利代理理论袁股利无股票市场中袁现金股利不受投资者欢迎袁在现金股利公告关论等遥然而上述理论都无法解释我国股票市场下列现日附近有时甚至产生负的异常收益袁此外袁国内还有研究象院为什么上市公司倾向于发放股票股利而非现金股利钥表明现金股利在我国成为了大股东尧终极控制人掏空上市为什么相对于发放现金股利的公司袁发放股票股利或混合公司袁攫取自身利益的工具遥同样是发放现金股利袁为什么股利的公司在业绩预告日尧公告日附近有着正的显著的市我国的投资者对现金股利的市场反应就截然不同了袁导致场异常收益钥这种野现金股利悖论冶现象产生的原因又是什么了钥在我国我们知道并非所有投资者都是理性经济人袁由于认知现金股利不大受投资者欢迎袁这说明我国投资者更偏好资偏差尧情感及其他心理因素的影响袁人们的投资偏好也在本利得吗钥此外袁从行为金融的角度来看袁投资者的偏好还发生变化遥本文选取两组样本并根据D1/P0与渊P1-P0冤/P0受到投资者心理偏差的影响袁在牛市袁市场大多数股票上两个指标对样本进行分类袁分别得出高尧中尧低各三个样涨袁投资表1高高对比组市场异常收益率分析者通常牛市1牛市2表现出窗口期2005年2006年2008年心理狂Dif渊1-2冤T值Dif渊a-b冤T值Dif渊1-2冤T值Dif渊a-b冤T值Dif渊1-2冤T值Dif渊a-b冤T值热曰在熊***[-30袁30]**市袁由于***[-20袁20]*市场整***[-10袁10]*体比较***[-3袁3]低迷袁投熊市资者通1熊市2常表现2007年2009年2010年************出心理[-30袁30]恐慌****袁那******[-20袁20]么在不************[-10袁10]同的市***[-3袁3]场阶段袁注：组1、组2分别指Ⅰ组中的高资本利得组、高现金股利组；组a、组b分别指Ⅱ组中的高资本利得组、高现金股利投资者组；Dif（1-2）指Ⅰ组中高资本利得组与高现金股利组CAR值的差，Dif（a-b）指Ⅱ组中高资本利得组与高现金股利组的偏好CAR值的差。***，**和*分别指1%，5%和10%的显著性水平。-60-
姻2014年第4期姻现代管理科学姻博士论坛表2中中对比组市场异常收益率分析牛市1牛市2窗口期2005年2006年2008年Dif渊3-4冤T值Dif渊c-d冤T值Dif渊3-4冤T值Dif渊c-d冤T值Dif渊3-4冤T值Dif渊c-d冤T值***[-30袁30]***[-20袁20]****[-10袁10]*****[-3袁3]熊市1熊市22007年2009年2010年**********[-30袁30]********[-20袁20]********[-10袁10]***[-3袁3]注：组3、组4分别指Ⅰ组中的中资本利得组、中现金股利组；组c、组d分别指Ⅱ组中的中资本利得组、中现金股利组；***，**和*分别指1%，5%和10%的显著性水平。本袁然后进行对比分析袁看投资者在不同市场阶段渊牛市与为2009袁8-2012袁11遥我们采用事件研究法计算现金股利公熊市冤对现金股利与资本利得是否存在不同的偏好遥我们告的市场反应袁并各自设定了四个事件窗口期院业绩预告认为本文研究所选取的两个指标主要反映的是投资者对日前后依3天袁依10天袁依20天袁依30天袁估计窗口期为业绩预未来的一种预期袁在牛市袁市场整体亢奋袁投资者信心百告日前260天到60天袁即渊-260天袁-60天冤遥倍袁因而绝大多数投资者对未来股价继续上涨有着强烈的四尧实证结果分析预期袁即投资者预期获取资本利得比现金股利的可能性更下面是业绩预告日前后公司股票异常收益率的相关高遥因此袁我们假设院H1院在牛市期间袁相对于获取现金股结果袁组1与组2尧组3与组4分别是玉组中的两个对比利袁投资者更偏好资本利得遥在熊市袁大盘下挫袁投资者情组曰组与组ab尧组与组则分别是cd尧组与组ef域组中的绪消沉袁交易量萎缩袁市场低迷袁投资者遭受损失遥投资者三个对比组遥幻想在短期内获取股票价差的希望渺茫袁也就是说投资者对于玉组来说袁从表1我们可以看出Dif渊1-2冤值在预期未来获取股票价差的概率很低袁预期获取资本利得比2007年渊熊市1冤与2008年渊牛市2冤中显著为正袁即相对于获取现金股利的风险要高得多遥因此袁在熊市袁在普遍遭受获取高现金股利袁投资者更偏好高资本利得袁而对于2005尧损失的情况下袁投资者面临的是风险博弈遥偏好反转理论2006年渊牛市1冤袁2009年尧2010年渊熊市2冤袁Dif渊1-2冤值有认为当面临损失时袁人们往往表现出风险偏好袁因此袁我们正有负但都不显著袁也就是说投资者在获取高现金股利与提出假设H2院在熊市期间袁相对于获取现金股利袁投资者高资本利得方面没有偏好上的差别遥即无论是牛市还是熊更偏好资本利得遥市袁投资者在获取高现金股利与高资本利得方面没有显著三尧研究设计的差别袁原因可能是对于玉组来说所有的公司都发放了现1样本选择与数据来源遥本文以.2005年~2010年期金股利袁投资者在都能获取现金股利的基础上袁较高的现间发放现金股利的A股上市公司为研究对象袁研究样本金股利或较高的资本利得给投资者带来的边际效用相差的形成过程如下院首先袁该期间相关公司的现金股利公告不大袁既没有强有力的诱导风险偏好因素袁也没有强有力日前后股票交易数据以及未发放现金股利公司的年度股的诱导风险厌恶的因素袁不存在偏好的反转遥价涨跌幅数据袁其次袁剔除以下公司数据形成最终的研究对于域组来说袁从表1来看袁除了2005年渊牛市1冤以样本院渊1冤剔除没有年末股价的股票曰渊2冤剔除在披露相关外袁Dif渊a-b冤值都显著为正袁尤其是当熊市的时候袁即相对于业绩预告前少于260个交易日的股票曰渊3冤剔除掉所有的获取高现金股利袁投资者更偏好于获取高资本利得袁这点与ST袁SST公司遥我们的数据来自CSMAR与Wind数据库遥我们的假设H2相一致遥投资者在熊市对获取高资本利得有2研究方法着强烈的偏好袁也就是说在熊市时由于市场低迷尧交易量萎.遥我们按照D1/P0与渊P1-P0冤/P0两个指标对样本进行分组袁前一个指标用来衡量现金股利高低袁缩袁股票整体价格比较低袁短期内股价上涨的可能性较低袁后一个指标用来衡量资本利得高低袁其中D1院指未来1相对于高现金股利袁投资者获取资本利得具有更大的风险袁年的现金股利袁P0院指当年年末股票的收盘价袁P1院指未而在投资者遭受损失时会诱导风险偏好袁因此袁投资者偏好来1年年末的股票收盘价遥根据2005年到2012年间中国于获取高资本利得遥与我们的假设H1一致遥A股市场的整体交易情况袁我们得到两个牛市尧两个熊市玉组中袁Dif渊3-4冤值在2005年渊牛市1冤尧2008年渊牛市的划分区间袁具体如下院牛市1为2005袁6-2007袁10曰牛市22冤尧2007年渊熊市1冤与2010年渊熊市2冤中显著为正袁即相为2008袁11-2009袁7曰熊市1为2007袁11-2008袁10曰熊市2对于获取中现金股利袁投资者更倾向于获取中资本利得袁-61-
姻博士论坛姻现代管理科学姻2014年第4期表3低低对比组市场异常收益率分析获取经济牛市1牛市2熊市1熊市2收益袁这窗口期些经济收2005年2006年2008年2007年2009年2010年益来自两Dif渊e-f冤T值Dif渊e-f冤T值Dif渊e-f冤T值Dif渊e-f冤T值Dif渊e-f冤T值Dif渊e-f冤T值个部分*********袁[-30袁30]现金股利********[-20袁20]和资本利*******[-10袁10]得遥在西********[-3袁3]方成熟的注：组e、组f分别指Ⅱ组中的低资本利得组、低现金股利组；Dif（e-f）指Ⅱ组中低资本利得组与低现金股利组资本市场CAR值的差。***，**和*分别指1%，5%和10%的显著性水平。上袁市盈率一般在20倍左右袁较低的市盈率使得现金股利而对于2006年渊牛市1冤与2009年渊熊市2冤袁Dif渊3-4冤值为对股价的比值较高袁给投资者带来的收益率也较高遥但在正但不显著袁因此袁无论在牛市还是熊市袁相对于获取中等我国A股的市盈率长期居高不下袁在牛市时平均市盈率在水平的现金股利袁投资者都将偏好于获取中等水平的资本40倍以上袁高市盈率使现金股利相对于股价变化显得微利得遥对于域组袁我们发现在所有的熊市期间和2005年不足道袁个人投资者及机构投资者不大偏好现金股利遥在渊牛市1冤袁Dif渊c-d冤都显著为正袁在其他期间袁Dif渊c-d冤有正我们的样本中袁从2005年到2010年袁绝大多数股票的D1/有负但不显著袁因而袁总体上说无论在牛市还是熊市袁相对P0比率平均不到%袁这远低于同期1年期银行定期存于获取中等水平的现金股利袁投资者都偏好获取中等水平款利率遥而对于高现金股利组袁平均的D1/P0比率在%的资本利得袁这与玉组的情形基本一致遥以上结果支持了左右袁约等于一年期银行定期存款利率袁在考虑通货膨胀我们的假设H1与H2袁即无论在牛市还是熊市袁投资者都因素之后袁该比率就显得微不足道遥此外袁长期以来A股市偏好资本利得遥场重融资尧轻回报袁股市成为了部分人圈钱的工具袁价值投从表3袁我们发现在所有的熊市期间袁Dif渊e-f冤都显著资哲学不被投资者广泛接受袁许多投资者购买股票的动机为正袁即对于投资者来说袁在熊市袁投资者都偏好资本利得在于获取短期的资本价差而非现金股利袁投机色彩较浓遥而非现金股利遥而在牛市期间袁Dif渊e-f冤有正有负但都不显参考文献院著遥也就是说在牛市期间袁投资者对获取低资本利得与低1.俞乔，程滢.我国公司红利政策与股市波动.经济现金股利不存在明显的偏好差别遥以上结果袁熊市的情况研究，2001，（4）：32-40．与我们的预期一致袁即在熊市袁投资者预期未来股价上涨2.原红旗.中国上市公司股利政策分析.财经研究，的可能性较低袁或者说赌股价上涨将意味着更大的风险遥2001，（3）：33-41．在熊市袁投资者普遍遭受损失的情况下袁将产生风险诱导袁3.应展宇.股权分裂，激励问题与股利政策——中国因而大家偏好风险遥而对于低低组袁在牛市期间袁投资者对股利之谜及其原因分析.管理世界，2004，（7）：108-126．获取资本利得与现金股利不存在明显的偏好差别袁我们认，GeorgeA．，TheMarketfor'Lemo-为原因在于袁低现金股利组与低资本利得组在渊P1-P0冤/P0ns'：QualityUncertaintyandtheMarketMechanism，这个指标上的差别较小遥即对于发放低现金股利的组袁其TheQuarterlyJournalofEconomics，1970，84（3）：同时有着较低的资本利得遥投资者无论投资低现金股利组488-500．还是低资本利得组所获取的股票价差相差不大袁此时袁既，F．H，TwoAgency-CostExpla-没有强有力的诱导风险偏好因素袁也没有强有力的诱导风nationsofDividends，AmericanEconomicReview，险厌恶因素袁投资者对二者不存在明显的偏好差别遥1984，（74）：650-659．五尧结论与启示，MertonH．，F．Modigliani，Divid-本文通过采用两组样本袁运用行为金融学野偏好反转冶endPolicy，GrowthandtheValuationofShares，理论深入分析了在不同市场阶段下袁投资者对获取现金股JournalofBusiness，1961，（34）：411-433．利与资本利得是否存在不同的偏好遥研究发现院渊1冤在所有基金项目：国家自然科学基金面上项目“全球经济波的熊市期间袁投资者都偏好资本利得遥渊2冤在牛市期间袁除动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”（项目了低现金股利组与低资本利得组不存在显著偏好差别外袁号：70972112）；教育部人文社科研究重点基地重大项目投资者都偏好资本利得遥我们的研究结论与魏刚袁陈晓尧陈“行业经济周期，R&D投融资行为与公司价值”（项目号：晓悦等国内学者的研究结论一致袁表明相对于发放现金股10JJD630004、11JJD790006）。利袁中国股票市场投资者更偏好获取资本利得遥作者简介：肖虹，厦门大学管理学院教授、博士生导我们认为制度背景差异是导致我国资本市场上投资师；陈少华，厦门大学管理学院教授、博士生导师；肖明芳，者偏好资本利得的主要原因遥首先袁作为市场主力的机构厦门大学管理学院在读博士生。投资者与个人投资者而言其直接目的在于通过购买股票收稿日期院2014-02-20。-62-
