利用项目节奏运作资金及股权的家族许荣茂地产阴谋
在内地，一种新的敛财模式正被家族房地产企业所运用。这类家族企业利用
房地产项目滚动开发的规律，在先期需要大量资金投入时，由系下上市公司承担
成本及风险，在预售款陆续回笼前后，则不断摊薄上市公司所占项目公司的权益，
以获取最大收益。
本刊主笔 张信东 陈雪洁 本刊编辑汪姜维参与财务分析
入选《新财富》400 富人榜第 7 名的许荣茂，通过把握房地产项目开发的节
奏，进行股权和资金运作，令家族企业获得最大收益。在收购上市公司“万象集
团”后，许氏家族通过售出其资产而获得大量现金，随后与家族企业在上海共同
开发房产项目。在预售资金回笼前后，家族公司通过合资或增资，不断摊薄上市
公司在项目中的权益，最终大部分收益落入家族企业囊中，并可能逐渐转至海外。
房地产家族企业敛财新模式
此类模式的运作可总结为三个步骤，如图 1，家族企业通过公司 A 控制上市
公司 B，公司 C 则是这两家公司共同出资的房地产项目公司。
第一步：初期由上市公司承担大部分成本及风险。在项目启动之初，上市公
司 B 持 C 的绝大部分股权；家族公司 A 仅占小股。
公司 C 预
付土地出让金、
获得“四证”（国
有 土 地 使 用 权
证、建设用地规
划许可证、建设
工 程 规 划 许 可
证、建设工程施
工许可证），成立
房 地 产 项 目 开
发公司 D。
按央行 195 号文件规定，预付的土地出让金必须是自有资金，但实际操作中，
公司 C 预付的土地出让金通常来自于银行的贷款，由上市公司提供担保。
通常只需先期投入总投资额的 30% ，即
可启动项目，滚动发展。其中，土地 出让金占
相当大的比重，一般会占到总投资 额 的
10%-30%。
在预付土地出让金，取得“四证” 之后，公
司 D 即可申请银行开发贷款，用于 设计规划
等项目费用，一般由其母公司 C 或 上市公司
提供担保。同时，建筑施工企业进 入并垫资
施工费用，而垫资施工往往是建筑施 工企业中
标的主要条件。
由于上市公司对 C 公司绝对控股并成为资金的主要来源，因而承担着大部
分成本及风险。家族公司则在项目启动初期充分降低了成本及风险。
第二步：回笼预售款前后，摊薄上市公司所持股权。按照原政策规定，必须
在项目开发至封顶或 2/3 后才能进入销售阶段，对购房者才可发放按揭贷款。但
在实际运作中，往往刚刚兴建甚至在规划阶段就开始预售，预售资金用于后期项
目建设等，但会计上这部分收入并不能入账。
在预售后不久，家族公司 A 即开始大幅度增资，其追加资金则可能利用预
售收入，即家族公司 A 以其他资金（如银行借款）追加投资，取得公司 C 的绝
对控股地位，增资完后，再把预售款转到家族公司 A；被家族企业控制的上市公
司 B 却不追加投资，股权被稀释，只能获得投资收益（在实际操作中，家族企
业可能在预付土地出让金之后，即通过家族公司 E 参与组建项目公司 D，摊薄上
市公司所持股权）。
至于预售款金额运用情况，由于上市公司已不是项目的控股股东，因此在其
报表中已不必体现，公司 C 以后的运作不得而知。家族企业利用中报与年报间
的时间差增资，巧妙地隐藏了现金运用情况。
第三步：项目竣工，家族企业享有大部分收益。项目竣工后，公司 C 以项
目总投资额 30%的投入，获得总销售额 30%的毛利或者 18%的净利润。按照对
公司 C 的股权比例进行利润分成，家族公司 A 获得大部分利润，上市公司 B 承
担了初期高成本及风险，最
终却仅获得小部分利润。
从以上分析可以看到，家
族“控制性股东”将风险转嫁到
置于金字塔下层的上市公司
B，上市公司 B 的资产则被“控
制性股东”运送到金字塔的
上层。如图 1 中第三步的公
式所示，如果控制性股东对合资公司 C 的现金流权越低，就越有动力向上运送
资产。
近期央行房地产新政的出台将给房地产行业带来深刻影响，越来越多的家族
企业将通过买壳上市，寻求在资本市场融资。因而，这种家族企业的新敛财模式，
应引起足够重视。
以下我们将分析许荣茂家族如何把握房地产项目的节奏，运用资金并不断扩
大对项目公司的持股权，令家族获得最大收益。
许荣茂家族买壳“万象集团”，售出资产，获得地产项目启动资金
许荣茂今年 54 岁，福建石狮人，在本年度“《新财富》400 富人榜”中排第
七位，有着传奇的致富经历。他早年在香港做过药店伙计、证券经纪人，80 年
代在香港及深圳做纺织品加工及出口贸易。1989 年在福建介入房地产业。90 年
代中期挺进北京，开发北京亚运花园、紫竹花园等高档公寓，获得巨大成功。2000
年，许荣茂进军上海房产，其开门之作就是收购了拥有著名的品牌“恒源祥”的上
市公司“万象集团”（600823）。
许荣茂曾对媒体表示：“人生像一个舞台！一旦自己能扮演一个比较重要的
角色，应该认真把握。我这个人只要看到是一个机遇，都想尽量去抓住它。”
“万象集团”原是家商贸企业，其时业绩持续下降。2000 年 1 月，第一大股
东“黄浦区国资办”就有意出让所持有的部分股权，终在当年 8 月，将其持有的
%股权转让给“上海世茂投资发展有限公司”（简称“世茂投资”），转让价格
亿元。
接手“万象集团”的“世茂投资”成立于 2000 年 3 月，由许荣茂的侄子许世永
持股 %，许荣茂的小姨王
莉莉持股 %。
“世茂投资”入主“万象集团”，
并非有意经营其原有主业，所以
在入主后几乎半年多时间里，将
“万象集团”旗下的资产陆续出
售，其中“恒源祥”品牌相关业务
被以 9200 万元价格转让。如图 2，“万象集团”的原有资产几乎全被卖光。
在对“万象集团”进行大规模资产出售过程中，唯一保留的是“万象国际广
场”55%权益。该项目地处上海最繁华商业区南京路步行街起点，地段极佳，这
或许是许荣茂看中“万象集团”的重要原因。该项目随后被改名为“上海世茂国际
广场”，在运作成熟后，转至一家英属维尔京群岛注册的公司。本文对此将有所
论述。
由此已看出端倪，许荣茂家族收购“万象集团”，意在利用上市公司建立上海
地产业务的融资平台。通过出售资产，上市公司共计可获 亿元现金（其中
2001 年年内取得受让方偿付的现金共计 亿元）。并于 2001 年 4 月改名为“世
茂股份”。
蚕食上市公司在“世茂建设”
及“世茂湖滨花园”的权益
经过半年多的资产出售，“世茂股份”共获得 亿元现金。2001 年初，许
荣茂家族开始筹划位于浦东新区的“世茂湖滨花园”。
合资组建“世茂建设”，预付土地出让金
在“世茂股份”更名之前，家族公司“世茂投资”与上市公司“世茂股份” 在 2001
年 3 月组建了一家新公司—“世茂建设”。该公司共投资 8000 万元，上市公司是
大股东，占 60%股份；家族公司“世茂投资”则占 40%，如图 3。
11 月，“世茂建设”增资至 2 亿元，通过追加投资，“世茂投资”持股比例升
至 49%；“世茂股份”所占股份下降为 51%。
“世茂股份”的年报显示，2001 年，“世茂建设”共预付“世茂湖滨花园”项目土
地出让金 亿元。
“世茂建设”除了获得股东 2 亿元投资外，亦由“世茂股份”提供担保，借款 9000
万元。
可以看到，在“世茂湖滨花园”开发初期，上市公司和银行承担了大部分成本
和风险。家族公司获得项目公司近一半权益。
不过，故事才刚刚开始。
项目启动，家族控股的新公司又分得一半权益
“世茂湖滨花园”座落在以高品质别墅著称的金桥国际社区，与陆家嘴 CBD
区毗邻，占地 14 万平方米,规划建筑面积 25 万平方米，其中面积达 万平方米
的小区人工湖堪称上海第一。
该项目预期利润可观，而预付“土地出让金”是关键环节，由于此关已过，项
目即可启动。
就在这时，“世茂湖滨花园”的建造方案发生变化，许荣茂家族绝对控股的香
港上市公司“世茂中国”（）的间接全资子公司 Vast Union Investments
Limited 参与进来，2002 年 2 月，与“世茂建设”各出资 900 万美元成立“世茂湖滨
房地产有限公司”（简称“世茂湖滨”），共同开发“世茂湖滨花园”，项目分两期滚
动开发。
这样由“世茂建设”预付土地出让金的全资项目，一半的权益落到这家海外公
司手中。
在“世茂中国”，许荣茂家族拥有 75%权益，如图 4，经过这番变化，许荣茂
家族在“世茂滨江花园”的最终权益（现金流权）由 %增加到 %，而“世茂
股份”其他股东的最终权益则由 %减少到 %（另 %权益由“世茂中国”
其他股东拥有）。该总投资额 亿港元，而“世茂股份”承担项目前期的成本和
风险—“世茂建设”预付的土地出让金 亿元已占了项目总投资额的 25%左右。
虽然“世茂股份”在“世茂湖滨”的权益被间接摊薄，资金却仍被借用。其 2002
年中报显示，上半年为 “世茂湖滨” 提供借款 2007 万元。
预售款回笼后，
家族公司继续增资，取得控股权
“世茂湖滨花园”2002 年初施工，9 月底第一期住宅楼盘正式推出，销售金
额 8 亿元。按照会计原则，这笔销售款项不能入帐。
就在湖滨花园预售后一个月，“世茂投资”对“世茂建设”追加投入 1 亿元，由
于“世茂股份”没有相应增资，家族公司的持股比例从 49%升为 66%，获得“世茂
建设”绝对控股地位，如图 5。
而此时的“世茂建设”，不仅所开发的“世茂湖滨花园”进入回款期，也拥有上
海地产项目“世茂北外滩”25%、“世茂佘山庄园”50%权益。许荣茂家族在上海共
开发 5 个地产项目（除以上 3 个之外，还包括“世茂滨江花园”及“世茂国际广
场”），获得“世茂建设”的控制权，即间接获得其中 3 个地产项目的主要权益。对
此本文后面将有论述。
许荣茂家族低风险套取了高额收益。
通过这种股权安排，估计家族企业从“世茂湖滨花园”可增加近 亿元收益
“世茂湖滨花园”二号楼于 2003 年 3 月推出，截至 2003 年 4 月初，累计销售
金额 13 亿元。整个发展项目将于 2004 年完成，预计可带来收入约 26 亿元。
通常房地产企业可获得销售额 30%的毛利或者 18%的净利润，由此我们推
测湖滨花园项目将获得 亿元净利润。
据所持权益计算，许氏家族所获净利总额 亿元，相当于整个项目收益
的 75%，如图 6，即：
亿元×（50%“世茂湖滨”×75%“世茂中国” + 50%“世茂湖滨”×34%“世茂
建设”×%“世茂股份” +50%“世茂湖滨”×66%“世茂建设”）
如果按照期初家族公司“世茂投资”持有“世茂建设”40%股权，而“世茂中国”
又未参与进来的话,“世茂湖滨花园”项目 亿元的净利将均由“世茂建设”获得，
从而许氏家族通过“世茂投资”获得净利润 亿元，即：
亿元×（%“世茂股份”×60%“世茂建设”＋40%“世茂建设”）
所以许氏家族通过上述股权安排及摊薄，预计可增加 亿元收益。
资产转移到海外?
对许荣茂家族来说，以上一系列运作，其效果还不仅是获得了更多项目收益，
由于持有“世茂股份”仅 %股权，且法人股流动性很差，如果“世茂建设”转移
到家族公司或流通性更好的香港上市公司，则有利进一步进行资本运作。
“世茂投资”在获得上市公司
大部分地产项目后，可能转向海外上市
2002 年 10 月“世茂投资”通过增资控股“世茂建设”，同时也就获得了其属下
房地产项目，包括“世茂湖滨”50%、“世茂佘山庄园”50% 、“世茂北外滩”25%权
益。
一个月后，“世茂投资”却将所持“世茂股份”的 %股权全部转让给“世茂
企业有限公司”（简称“世茂企业”）。
“世茂企业”成立于 2000 年 6 月，股权结构和“世茂投资”完全一致：许世永
占 %，王莉莉占 %。该企业无销售收入，利润 0 元。这种转让看起来
并无实际意义。
但经过左手换右手游戏，上市公司的原大股东“世茂投资”则带着上市公司主
要资产淡出，如图 7。当年年底，即有媒体披露“高盛”已获得委托安排分拆许荣
茂旗下的中国房地产项目到香港上市。也许“世茂投资”下一步会在海外上市，完
成家族资产的进一步转移？
类似的故事也许会再次上演。2002 年 12 月，上海世茂集团常务副总杨海林
在福州市国有土地使用权挂牌交易会上，以 亿元高价获得 116 亩地。2003
年 1 月，“世茂建设”及“世茂股份”分别出资 1 亿元成立合资公司，开发建设“福
州世茂外滩花园”。
又是和上市公司合作开发项目，不知是否又是前面“世茂湖滨花园”故事的翻
版？
许荣茂的儿子许世坛说：“父亲是个非常细致、严谨的人，他埋头做事，每
个细节都认真对待，一个灯也可以调上几百次。”在这些房地产项目的运作中足
见许荣茂做事的缜密和滴水不漏。
“万象国际广场”权益的转移
当初许荣茂收购“万象集团”，还有一个重要因素，就是觊觎“万象国际广场”
这块宝地。
“万象国际广场”地处中华第一街—上海最繁华、最闻名的南京路步行街起点，
与市百一店隔路相望，由“万象集团”与“上海国际信托投资公司”（以下简称“上
国投”）共同投资，原注册资金 亿元，“万象集团”占 55%股份，“上国投”占 45%。
该项目历时四年，1999 年 11 月完成地下三层至正负零后，一直停工，而投资已
高达 11 亿元。股东之一的“上国投”截至 2000 年底对“万象国际广场”的贷款本息
高达 亿元。
“世茂投资”收购“万象集团”十个月后，以 900 万元帐面价格受让其持有的“上
海万象国际广场有限公司”6%股权，之后又受让“上国投”持有的另 45%股权，共
获 51%股权，并将其改名为“上海世茂国际广场”。
“世茂投资”同时承诺受让截止 2000 年底“上国投”向“万象国际广场”发放的
贷款本息合计 亿元，“世茂投资”以其持有的 %“世茂股份”和 40%“世茂
建设”的股权以及其他资产向“上国投”提供质押担保，期限为 2001 年 11 月至 2003
年底。
一般房地产项目运作周期为 2 年，实际上 2003 年 6 月，“世茂国际广场”开
始全球对外招商，因而到时候国际广场的收益刚好可以偿还这笔贷款。
2001 年 12 月，许荣茂宣布重新启动国际广场项目，欲把“世茂国际广场”建
成浦西第一高楼，总投资约 30 亿元。
2002 年 2 月，“世茂国际广场”由原注册资本 亿元，增资为 4 亿元。“世
茂投资”增资 亿元，增资后占股本 %；“世茂股份”比例由 49%降至
%。许荣茂从而进一步控股“世茂国际广场”。
同年 11 月，“世茂股份”（600823）董事会同意公司第一大股东“世茂投资”
将其持有的“上海世茂国际广场有限责任公司”%的股权全部转让给“Best
Empire Investments Limited”（简称 BEI，是一家注册于英属维尔京群岛的投资公
司），“世茂股份”放弃对上述 %股份的优先购买权。“世茂国际广场”主要权益
转移到海外。
关于许氏家族可能将资产转移到海外的另一种方式，是利用海外的家族公司
和上市公司联合开发房地产项目，有关情况可见附文。
世茂系下公司资金链分析
许荣茂曾对媒体表示：“自有资金充裕，每一个项目资金到位快。销售滚动
我们做得较出色。所以银行拆借压力不大，市场资金就无足轻重了。”
资金如何在世茂系内各公司间运用，是许荣茂家族地产项目操作的关键环节。
我们无法获知每笔资金具体如何滚动运用，财务报表和公开信息只能显露其幕后
一角，我们据此尝试分析其资金走向，如图 8-1（2001 年）、图 8-2（2002 上半
年）、图 8-3（2002 下半年）。
在“世茂股份”房地产项目开发中，银行借款是其资金的主要来源。
我们看到，2001 年，“世茂建设”银行借款 9000 万元，主要资金流出为“世茂
湖滨花园”土地出让金 亿元，银行借款相当于对外现金流出的 80%。
2002 年上半年，“世茂股份”母公司的银行借款增加了 4980 万元，其合并报
表的三家子公司（“世茂建设”、“世茂北外滩”和“世茂湖滨房地产有限公司”）银
行借款增加额则高达 亿元，通过报表尚不能判断是哪家公司贷款，但可以
肯定的是，其中至少“世茂建设”新增银行借款为 亿元（由“世茂股份”担保）。
同时，三家子公司合计预付的土地出让金和动迁费共 亿元。不考虑“世茂股
份” 母公司的外部资金流入，银行借款已经足以支付三家子公司房地产项目投资
额。
家族企业巧妙利用时间差增资，隐藏了现金运用情况。
2002 年 10 月底，通过增资，家族公司摊薄了“世茂股份”在“世茂建设”的股
权，而“世茂建设”不被纳入“世茂股份”合并报表，外界亦无法得知“世茂建设”的
现金流情况。
而此时，世茂湖滨花园开始预售，收入非常可观。这笔资金将如何运用，则
不得而知。由于“世茂股份”丧失了对“世茂建设”的控制权，公众股东对开始产生
收入的“世茂建设”的情况一样不得而知。
这种时间差也造成另外一些效果，比如与上市公司合资组建的子公司，家族
公司注册资金到位情况如何就不得而知。2002 年中报称，2002 年 4 月，由 Duble
Achieve Assets Limited（许世坛为法人代表）、Mega Universe Limited（李玉莹为
法人代表）、“世茂股份”和”世茂建设”共同各出资 7500 万港元组建“世茂北外
滩”，仅“世茂股份”出资已到位。之后外界也无法获知另外三方对“世茂北外滩”
现金投入情况。
资本市场看淡
在许荣茂家族不断地将资产从“世茂股份”转移到家族手中的一系列运作中，
股价逐渐下跌。
我们分析“世茂股份”的累计超额收益率的走势，可以看出，从 2000 年 8 月
8 日“世茂投资”入主后，至 2003 年 7 月 29 日，“世茂股份”的累计超额收益率为
-9%，如图 9。
其间，累计超额收益率曾一度上升至 46%，其下跌有两个转折点。一是 2002
年 4 月，与海外家族公司共同开发两个房地产项目；另一个则是“世茂投资”获取“世
茂建设”控制权，并从上市公司中淡出。
从第一个转折点开始至今（7 月 29 日），累计超额收益率为-55%。市场对其
与家族公司合作开发地产项目及资产转移已有所反应。■
图 1: 房地产家族企业敛财新模式
图 2 : 收购“万象集团”并售出资产，上市公司共获 亿元
图 3 : 合资组建“世茂建设”，预付土地出让金
图 4 : 项目启动，家族控股的新公司又分得一半权益
图 5 : 预售款回笼后，家族公司继续增资，取得控股权
图 6 : 估计家族企业可增加近 亿元收益
图 7 : “世茂投资”带着大部分地产项目从上市公司淡出
图 8-1 : 2001 年资金链分析
图 8-2 : 2002 上半年世茂系下公司资金链分析
图 8-3 : 2002 下半年世茂系下公司资金链分析
图 9 : 世茂股份的累计超额收益率的走势
附图 : 许荣茂家族房产业全图
