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独立性声明
电力行业 3 月份投资策略
投资要点：
2009 年 1 月，全国规模以上电厂发电量为 亿千瓦时，同比
下降 %；全社会用电量同比下滑 %，其中广东、浙江等东部发
达省份的用电量同比下滑两成以上。1 月份用电量所显示的仍然是全国工
业经济下滑的势头。
经过三周的小幅下跌，秦皇岛煤进入了一个下降通道，考虑到矿产品
的增值税改革将增值税率又 13%提到 17%，我们发现市场煤燃料成本已经
基本回到了 08 年初水平。
2009 年 1 月，全国发电设备累计平均利用小时为 327 小时，比去年同
期降低了 91 小时。其中水电设备平均利用小时为 202 小时，比去年同期增
长 12 小时；火电设备平均利用小时为 354 小时，比去年同期降低 104 小时。
根据新增装机规模和小机组关停规模测算，预计 2009 年装机容量增速回落
到 7%左右。发电小时同比降低 10%左右： 根据发电量增速及装机容量的
增速测算，预计 1 季度发电小时同比下降 10%左右。
08 年下半年两次上调上网电价效应在 09 年全面体现，有利于促进火
电行业利润回升。随着高耗能产业用电急剧下滑，出于拉动经济增长目的，
2008 年底内蒙古，山西等省开始下调高耗能产业上网电价，但我们认为这
只是对高耗能产业差别电价的恢复，在火电行业盈利能力恢复之前，暂无
全面下调上网电价的可能。
我们提高行业评级为“看好”，新能源概念值得长期关注。我们重点关
注公司包括：国电电力、华能国际、华电国际、深圳能源、川投能源。
电力行业研究
南 京 证 券 有 限 责 任 公 司
NANJING SECURITIES
2009 年 3 月 6 日
1 月 6 日
行
业
评
级
：
看
好
行 业 走 势
分析师：顾佳海
电 话：025-83367888-3205
E-mail：yjfb@
1. 电力需求持续回落
2008 年我国全社会用电量 34268 亿千瓦时，同比增长 %，增速同比下降
个百分点。据中电联和国家统计局的数据，增速为 5 年来最低。
2009 年 1 月，全国规模以上电厂发电量为 亿千瓦时，同比下降
%；全社会用电量同比下滑 %，其中广东、浙江等东部发达省份的用电
量同比下滑两成以上。
2008 年 10 月份全社会用电量为 亿千瓦时，同比下降 %；2008
年 11 月份全社会用电量为 2562 亿千瓦时，同比下降 %；2008 年 12 月份全
社会用电量为 亿千瓦时，同比下降 %。2009 年 1 月，全社会用电量
同比下滑了 %，而广东省的用电量同比下降了 21%，浙江省的用电量同比下
降了 24%，皆高于全国平均数据。单月用电量数据显示，
今年 1 月份，东南沿海出口加工业形势恶化还没有明显改善。工业经济仍在
延续去年 10 月份以来的下滑势头。
由于今年春节在 1 月份，而春节向来是用电负荷较低的时候，而去年的春节
在 2 月，去年 1 月的基数相对较高，这对 1 月份 %的巨大降幅数据有影响。
不过，即使剔除这部分影响，1 月份用电量所显示的仍然是全国工业经济下滑的
势头。
2. 煤炭价格已经略低于 08 年 1 季度
3 月 2 号秦皇岛大同优混 元/吨，与上周持平；山西优混 元/吨，
比上周下降 元/吨，或 %。
经过三周的小幅下跌，秦皇岛煤进入了一个下降通道，考虑到矿产品的增值
税改革将增值税率又 13%提到 17%，我们发现市场煤燃料成本已经基本回到了 08
年初水平。
2008 年一季度以及 2009 年 1 月 1 日—2009 年 3 月 2 日秦皇岛各种煤种的交
易平均价格，发现 2009 年一季度各种煤的平均交易价格均已低于 2008 年一季度，
其中劣质煤低于 10%以上。(以下所说 2009 年 1 季度指截止 3 月 20 日均价)秦皇
岛大同优混 1 季度的不含税均价目前为 元/吨，低于 2008 年 1 季度均价 20
元/吨，或%。秦皇岛大同优混 1 季度的不含税均价目前为 元/吨，低
于 2008 年 1 季度均价 37 元/吨，或%。秦皇岛大同优混 1 季度的不含税均价
目前为 元/吨，低于 2008 年 1 季度均价 43 元/吨，或%。秦皇岛大同
优混 1 季度的不含税均价目前为 元/吨，低于 2008 年 1 季度均价 49 元/吨，
或%。
3. 发电利用小时继续下降
1 月份全国发电量 2503 亿千瓦时，受春节因素同比减少了 %，其中水电
发电量 323 亿千万时，同比增长 %，火电 2125 亿千万时，同比减少 %；
核电量 亿千瓦时，同比增长 %。
2 月份发电量尚未官方公布数据。 2009 年 2 月 28 日温家宝总理与网友在线
交流并接受了中国政府网和新华网的联合专访中指出“我非常看重的就是发电量。
发电量从今年 2 月中旬开始，发电和用电量都恢复了正增长。在全国，2 月中旬
增长 15%，环比增长 %，在南方，同比增长 10%，环比增长 8%。”可以看出 2
月份发电量较 1 月份发电量同比和环比都出现了一定的增长，预计 2 月份发电量
有望同比增长 15%左右。
考虑到春节因素，1-2 月份合计发电量同比增速更具有比较意义。根据 1 月份
和 2 月份的发电量，我们测算 1-2 月份发电量同比增速在-2%左右，与 2008 年 12
月份的%相比回暖明显。
去年 1-2 月份发电量受雪灾的影响，基数相对较低，3 月份开始发电量恢复正
常，考虑到这一因素，我们预计 1 季度发电量同比增长约-3%左右。
2009 年 1 月，全国发电设备累计平均利用小时为 327 小时，比去年同期降低
了 91 小时。其中水电设备平均利用小时为 202 小时，比去年同期增长 12 小时；
火电设备平均利用小时为 354 小时，比去年同期降低 104 小时。根据新增装机规
模和小机组关停规模测算，预计 2009 年装机容量增速回落到 7%左右。发电小时
同比降低 10%左右： 根据发电量增速及装机容量的增速测算，预计 1 季度发电小
时同比下降 10%左右。
4. 电价在行业业绩恢复之前，暂时不存在全面下调的可能
08 年下半年两次上调上网电价效应在 09 年全面体现，有利于促进火电行业
利润回升。随着高耗能产业用电急剧下滑，出于拉动经济增长目的，2008 年底内
蒙古，山西等省开始下调高耗能产业上网电价，但我们认为这只是对高耗能产业
差别电价的恢复，在火电行业盈利能力恢复之前，暂无全面下调上网电价的可能。
根据国资委的安排部署，2008 年国有资本经营预算中向部分中央电力企业提
供了 亿元灾后重建资本性支出，其中：向国家电网公司注资 亿元、向
中国南方电网有限责任公司注资 亿元、向中国华电集团公司注资 亿元、
向中国华能集团公司注资 亿元、向中国大唐集团公司注资 1 亿元，以上合计
亿元。国资委注资几乎全部针对电网公司，部分补偿了 08 年下半年第二次
上调上网电价而没有上调销售电价给电网公司的损失，上网电价下调的可能性短
期内比较小。
国家电监会的人士日前表示，推动大用户直购电将是 2009 年电力改革的重
点之一，除了吉林和广东台山这两个试点外，电监会今年还将开展一系列试点。
直购电政策的推广有利于打破电网垄断，为发电和用电双方节约成本。整体上利
好发电企业尤其是机组能耗低有成本优势的发电企业。
5. 电力行业 PB 估值处于相对历史低位
从行业历史 PB 水平来看，最低阶段出现在 2005 年底至 2006 年初，最低值
为 倍，现阶段行业平均市净率为 2 倍。目前重点公司平均 PB 为 倍，
目前这个估值，可谓处于历史低位。
由于政策性因素导致行业性亏损局面出现，目前以市盈率估值已经没有参考
意义，但我们始终认为电力行业长期亏损局面难以维持，作为公用事业电力行业
盈利水平必然要向合理范围回归。从净资产收益率的角度分析，电力企业合理
ROE 应在 8-10%，而上市公司作为行业内的优质资产通常 ROE 可以 12%以上，
2000-2007 年行业重点火电公司平均 ROE 最低值为 %。
6 未来对电力企业景气度有较大影响的几个因素
08 年电力行业生存环境极为艰难,行业景气度急剧下滑,究其原因,主要面临以
下几个不利因素:煤价大幅上涨、电价管治、财务成本上升。电力行业出现全行业
的亏损，可谓处于历史最困难的时期。08 年即将过去，新的一年即将来临，在全
球金融危机的背景下，电力行业景气度将如何变化，公司盈利能否有所好转，是
我们需要考虑的重点。08 年对电企盈利遏制最深的几个基本面正在悄然发生变化。
煤价出现深幅跳水，对火电企业盈利将产生积极影响，电价方面,依然有调整的可
能性,财务成本方面,由于电力企业属于高负债率行业,进入降息周期内,可以有效降
低公司财务成本,同时,宏观经济经济进入调整周期,电力需求下降,发电利用小时又
继续下降。众多利多利空交织,使得我们需要对各个方面进行综合分析。
首先，由于全球金融危机，中国也深受其害。而这场金融危机什么时候结束，
暂时不得而知。仅从全社会用电量出现负增长，就知道我国宏观实体经济出现了
比较大的问题。一夜之间，产能过剩成为一个最大的问题，需求急剧减少。幸运
的是，国家启动 4 万亿内需计划，我们认为，此举有两个目的，第一，延缓宏观
经济快速下滑，防止出现硬着陆。第二，适时调整产业结构。我们知道，电力几
大用电大户如钢铁，水泥，有色，建材等。内需计划将使得这几个行业过剩的产
能能够得到部分利用。而这，也能够使得电力行业的发电利用小时不会再次出现
大幅下滑。
其次，煤炭价格对电力企业尤其是火电企业的利润有极大的影响，金融危机
以来，国际原油价格深幅跳水，澳煤 BJ 现货交易价格也跌至 78 美元/吨，国内的
煤炭价格近期也出现深幅跳水。我们认为，在国际金融危机背景下，全球的需求
都会放缓，原油以及煤炭的价格能够维持在目前价位已经是一个很好的选择。
第三，电价方面，08 年上半年受制于 CPI 情节，电力行业属于牺牲品，煤价
不断上涨，电价无法进行市场化。下半年，国内宏观经济面临下行压力，又需要
考虑到下游行业的承受能力。其间虽然提过几次价，但无法完全覆盖煤价上涨带
来的成本压力。对于 09 年，我们认为提价的可能性不大，主要基于以下方面的考
虑，1，煤价下跌，对于电力起来来说，成本自然降低，企业生存压力减少。2，
经济调整周期中，09 年以保增长为第一要务，电力下游行业本就面临着严重的生
存压力，如果此时提高电价，将极大增加下游行业的压力。我们认为国家提价主
要看三个方面，1，09 年煤价的价格调整幅度。2，电力企业的盈利是否有所好转。
3，下游行业的承受能力。
第四，09 年依然有大幅降息的可能，对于电力行业来说，本就为高负债率行
业，在利润大幅减少的情况下，财务成本占公司利润的比例明显增加。降息，将
有效降低电力行业的财务成本，对公司 EPS 将有部分贡献。
第五，如果对进行电力企业盈利能力进行敏感性分析，我们发现，煤价、电
价的敏感度远高于发电利用小时。大致在 1：1：03 的位置。当然不同的公司的盈
利能力对此敏感度的弹性不一样，但这三个因素的比例关系基本一致。其中，华
电国际弹性最大，华能次之。
图表：敏感度相关系数
资料来源：南京证券
7.行业评级及重点公司评级
08 年电力行业景气度急剧跳水，行业跌入谷底，全行业出现亏损。在全球金
融危机的大背景下，中国的实体经济也受到严重冲击。由于电力行业景气度与宏
观经济景气度密切正相关，国家提出 09 年保增长目标，而 08 年影响电力行业景
气度的几个关键因素也在悄然发生变化。我们有理由相信电力行业的景气度将产
生反弹。提高对电力行业的评级到看好
09 年 3 月我们重点关注公司包括：国电电力、华能国际、华电国际、深圳能
源、川投能源。
roe影响系数
-1
0
1
1%
上
网
电
价
1%
煤
价
1%
发
电
利
用
小
时
r oe影响系数
